負(fù)債融資精選(九篇)

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第1篇：負(fù)債融資范文

裝備制造業(yè)企業(yè)負(fù)債融資方式對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

（一）研究設(shè)計(jì)

1研究假設(shè)雖然以往有關(guān)負(fù)債融資的研究成果、研究思路、研究方法對(duì)本文有一定的借鑒意義，但在指導(dǎo)與解決裝備制造業(yè)的實(shí)際問(wèn)題時(shí)，應(yīng)立足本行業(yè)行情，將裝備制造業(yè)的現(xiàn)狀與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀結(jié)合起來(lái)考慮。與一般企業(yè)相比，裝備制造業(yè)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，競(jìng)爭(zhēng)較激烈，且裝備制造業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度相對(duì)于一般企業(yè)而言更為嚴(yán)重。裝備制造業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱主要來(lái)自技術(shù)研發(fā)者和投資者（股權(quán)人、債權(quán)人）之間的信息不對(duì)稱。技術(shù)研發(fā)者往往掌握較多的技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目發(fā)展前景及其可行性的秘密信息，而外部投資者往往不了解。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，負(fù)債比率可以作為傳遞內(nèi)部信息的一種信號(hào)，投資者將高負(fù)債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一種信號(hào)。在信息非對(duì)稱條件下，高質(zhì)量企業(yè)為了有效地將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開，常常采用高負(fù)債策略。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，本文提出假設(shè)1。假設(shè)1我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響為正。由于高比例的流動(dòng)負(fù)債增加了高風(fēng)險(xiǎn)度，為了避免招致債權(quán)人的訴訟或接管，經(jīng)理層通常會(huì)努力提高自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加自由現(xiàn)金流量用于及時(shí)付款。裝備制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期性的債務(wù)主要由長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券兩項(xiàng)構(gòu)成，特別是向銀行的長(zhǎng)期借款。由于目前我國(guó)銀行的國(guó)有性質(zhì)，造成銀行整體上在公司治理結(jié)構(gòu)中充當(dāng)著消極角色，對(duì)公司治理的監(jiān)督作用有限，從而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。由此，本文認(rèn)為裝備制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期借款率對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)。基于以上認(rèn)識(shí)，提出假設(shè)2。假設(shè)2我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響為正，長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)。應(yīng)付債券具有抵稅作用，且可以保證公司的控制權(quán)，同時(shí)債券發(fā)行審核的程序?yàn)槠髽I(yè)投資項(xiàng)目的可行性提供了相當(dāng)?shù)谋Ｕ希瑧?yīng)付債券在實(shí)際應(yīng)用中能夠有效降低企業(yè)的成本，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。因此，本文提出假設(shè)3。假設(shè)3應(yīng)付債券與裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)呈2沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）正相關(guān)關(guān)系。商業(yè)信用是指企業(yè)利用其自身的良好形象，可以從與自己有業(yè)務(wù)往來(lái)的其他企業(yè)獲得一定量的需求資金用以周轉(zhuǎn)的一種融資方式。商業(yè)信用融資方式一般不需要辦任何手續(xù)，非常方便，使用靈活、有彈性，且融資成本低，逐漸成為企業(yè)的重要負(fù)債融資途徑。因此，本文提出假設(shè)4。假設(shè)4商業(yè)信用與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文根據(jù)裝備制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新基金的分類和我國(guó)《上市公司行業(yè)分類指引》，共選出了273家裝備制造業(yè)企業(yè)，通過(guò)對(duì)這些企業(yè)2007—2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，剔除了5年內(nèi)被ST和ST的企業(yè)，最后得到224家A股上市裝備制造業(yè)企業(yè)，2007—2011年共1120個(gè)樣本作為研究對(duì)象。所有企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)借助巨潮資訊提供的年報(bào)信息對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充和抽檢。

3變量指標(biāo)的選?。?）裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取。衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)可以分為兩類，一類是賬面利潤(rùn)指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等；另一類是市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，主要是托賓Q值。在以往對(duì)裝備制造業(yè)企業(yè)的研究中，不同學(xué)者采用的指標(biāo)不盡相同，有總資產(chǎn)收益率、市盈率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈資產(chǎn)收益率。本文結(jié)合裝備制造業(yè)企業(yè)自身特征，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性極強(qiáng)、最具代表性的財(cái)務(wù)比率，是企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資本營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。同時(shí)，該指標(biāo)也是我國(guó)證券監(jiān)督部門考察上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，無(wú)論對(duì)一般企業(yè)還是對(duì)裝備制造業(yè)企業(yè)而言，用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有一定的代表性。計(jì)算公式為：ROE＝凈利潤(rùn)／股東權(quán)益平均余額。式中，股東權(quán)益平均余額＝（股東權(quán)益期末余額＋股東權(quán)益期初余額）／2（2）裝備制造業(yè)企業(yè)負(fù)債融資指標(biāo)的選取。關(guān)于負(fù)債融資指標(biāo)的選取，本文主要考慮債務(wù)期限和債務(wù)種類，共選取5個(gè)指標(biāo)衡量裝備制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債融資。由于我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)難以取得，對(duì)于這些指標(biāo)的計(jì)算都采用賬面價(jià)值，具體如下：①總資產(chǎn)負(fù)債率D，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)負(fù)債融資的替代變量。D＝負(fù)債總額／總資產(chǎn)。②流動(dòng)負(fù)債率S，為借入的尚未歸還的1年期以下的借款在負(fù)債總額中的比重，反映流動(dòng)負(fù)債中裝備制造業(yè)企業(yè)與銀行之間的債權(quán)關(guān)系。S＝流動(dòng)負(fù)債／負(fù)債總額。③長(zhǎng)期借款率L，反映尚未歸還的1年期以上的借款在負(fù)債總額中的比重。L＝長(zhǎng)期借款／負(fù)債總額。④應(yīng)付債券比率W，反映為籌集長(zhǎng)期資金而實(shí)際發(fā)行的債券及應(yīng)付的利息在負(fù)債總額中所占的比重。W＝應(yīng)付債券／負(fù)債總額。⑤商業(yè)信用比率X，反映企業(yè)之間的債權(quán)關(guān)系。商業(yè)信用包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款。X＝（應(yīng)付賬款＋應(yīng)付票據(jù)＋預(yù)收賬款）／負(fù)債總額。（3）控制變量指標(biāo)的選取。①公司規(guī)模。公司規(guī)模是影響公司價(jià)值的一個(gè)主要因素。研究表明，用公司資產(chǎn)總額代表公司規(guī)模與用公司股權(quán)市值表示公司規(guī)模的回歸結(jié)果沒(méi)有多大差別。我國(guó)上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能很好地反映公司規(guī)模，因此，本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模，即SIZE＝ln總資產(chǎn)，總資產(chǎn)取賬面價(jià)值。②公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的衡量。一般來(lái)說(shuō)，公司增長(zhǎng)潛力越大，越有利于提高公司價(jià)值。但在成長(zhǎng)性不同的公司中，債權(quán)和股權(quán)有特殊的作用機(jī)理。就裝備制造業(yè)企業(yè)而言，由于外在競(jìng)爭(zhēng)較激烈，公司的研發(fā)能力都比較強(qiáng)，成長(zhǎng)性是影響公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。本文用無(wú)形資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，GROWTH＝ln無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)取賬面價(jià)值。

（二）負(fù)債融資對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析

1樣本指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性分析表1給出了裝備制造業(yè)企業(yè)每年企業(yè)業(yè)績(jī)及長(zhǎng)短期債務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看到，裝備制造業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率從2007年的583％到2011年的374％，5年間企業(yè)業(yè)績(jī)有升有降，起伏不定。長(zhǎng)期負(fù)債率基本保持在約4％，說(shuō)明裝備制造業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資相對(duì)比較穩(wěn)定。流動(dòng)負(fù)債率先升后降，總體大概在40％，說(shuō)明我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)偏好流動(dòng)負(fù)債融資。裝備制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債融資方式有流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券。通過(guò)表2可以看到不同種類負(fù)債所占的比例。表2顯示，流動(dòng)負(fù)債占到30％左右，說(shuō)明裝備制造業(yè)企業(yè)在選擇流動(dòng)負(fù)債時(shí)，還是比較偏好于流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較低的流動(dòng)負(fù)債。商業(yè)信用由應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款這3項(xiàng)指標(biāo)來(lái)反映，其所占的比重呈逐年上升的趨勢(shì)，由2007年的326976％上升到2011年的430288％。而流動(dòng)負(fù)債的比重卻在逐年減少?？梢?jiàn)，商業(yè)信用對(duì)流動(dòng)負(fù)債有一定的替代作用。當(dāng)企業(yè)的貸款額度達(dá)到一定的比例，企業(yè)無(wú)法進(jìn)一步獲取銀行借款時(shí)，就會(huì)尋找新的融資途徑，商業(yè)信用就成為銀行借款的替代品。從表2中可以看出，債券融資的比重最小，很多年份都沒(méi)達(dá)到1％。我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展不足，企業(yè)發(fā)行債券受到政府的嚴(yán)格控制，發(fā)行成本和風(fēng)險(xiǎn)較大，使企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資的余地非常小。和應(yīng)付債券相比，長(zhǎng)期借款的比重大一些，從整體上看，每年都在負(fù)債總額的10％以上。

2實(shí)證結(jié)果分析（1）表3給出了模型Ⅰ的回歸結(jié)果。中可以看到，回歸方程通過(guò)了顯著性水平為1％的F檢驗(yàn)，整體顯著性較高，說(shuō)明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，說(shuō)明不存在序列相關(guān)問(wèn)題。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為－0553，并且通過(guò)1％顯著水平的t檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)總體上的負(fù)債融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)，假設(shè)1沒(méi)有通過(guò)。（2）模型Ⅱ根據(jù)債務(wù)期限將負(fù)債融資分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期借款進(jìn)行考察。流動(dòng)負(fù)債率的系數(shù)為－0196，并且通過(guò)顯著性水平為1％的t檢驗(yàn)，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)。這說(shuō)明我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)者并不因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的加大而增加自有現(xiàn)金流量，而是酌情放棄了一定比例的流動(dòng)負(fù)債，以減少企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)負(fù)債對(duì)公司治理的效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。長(zhǎng)期借款率的系數(shù)為0035，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為正，長(zhǎng)期借款對(duì)公司治理的效應(yīng)并不顯著。整體來(lái)看，我國(guó)應(yīng)減少流動(dòng)負(fù)債融資，增加長(zhǎng)期借款融資。公司成長(zhǎng)性與企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為正，并且通過(guò)了顯著性水平為1％的t檢驗(yàn)。（3）模型Ⅲ將債務(wù)分為流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、商業(yè)信用和應(yīng)付債券，研究不同種類的負(fù)債與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，具體結(jié)果見(jiàn)表5。表5不同債務(wù)種類對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）Bt值Sig．VIF常數(shù)項(xiàng)－0321－31830002S－0079－445000001181L0061189800581335W0059043306651045X0018095203411249成長(zhǎng)性－0002－225800241124公司規(guī)模0019397200001199F值（sig．）10920（0000）DW值1741從表5中可以看出，回歸方程通過(guò)了顯著性為1％的F檢驗(yàn)，整體顯著性較高，說(shuō)明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，可以說(shuō)明不存在序列相關(guān)問(wèn)題。在4種負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為－0079，長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為0061，分別通過(guò)了各自的t檢驗(yàn)，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)。流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)，原因可能是裝備制造業(yè)企業(yè)本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，再增加流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就更高，加之要支付利息、償還壓力大，使得增加流動(dòng)負(fù)債不僅沒(méi)有發(fā)揮負(fù)債的治理作用，反而對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生了壓力，降低了企業(yè)的業(yè)績(jī)。這一結(jié)果和表2中裝備制造業(yè)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例逐年減少的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相一致。應(yīng)付債券和商業(yè)信用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分別為0059、0018，均為正，假設(shè)3和假設(shè)4均通過(guò)，但是都沒(méi)有通過(guò)各自的t檢驗(yàn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不太成熟，并且我國(guó)債券發(fā)行審核條件要求嚴(yán)格，每年符合資格的企業(yè)樣本太少，造成應(yīng)付債券對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。和長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券相比，商業(yè)信用對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響作用最小。

結(jié)論及建議

第2篇：負(fù)債融資范文

一、負(fù)債融資的作用

負(fù)債作為融資工具的一種,實(shí)事上對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了重要的作用。簡(jiǎn)言之,不同融資方式的選擇對(duì)企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會(huì)產(chǎn)生影響,并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。所以不同融資方式的選擇就是不同治理機(jī)制的選擇。負(fù)債融資有其不容忽視的作用。具體表現(xiàn)如下。

1、有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

(1)資金規(guī)模在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中舉足輕重。第一種情況:企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難時(shí)通過(guò)舉債可以在較短時(shí)間內(nèi)籌集足夠的資金,彌補(bǔ)企業(yè)營(yíng)運(yùn)和長(zhǎng)期發(fā)展資金的不足,擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,激活現(xiàn)金流,繼續(xù)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),獲得更大市場(chǎng)占有份額和企業(yè)規(guī)模。

第二種情況:在資金比較充裕時(shí)實(shí)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)。因?yàn)閮?nèi)部積累資金再多,對(duì)于不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,以適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所需的資金數(shù)量來(lái)說(shuō)總是有限的。市場(chǎng)抗衡的需求源源不斷,單純依靠自有資金明顯不足。而通過(guò)負(fù)債融資可以很快獲得足夠的資金。在短期就可以獲得企業(yè)需要積累很久才能得到的資金數(shù)量。超前獲得的資金,提高了企業(yè)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)能力。

(2)成本低,速度快。企業(yè)在取得貸款和發(fā)行債券時(shí),利率是固定的。不論盈虧均應(yīng)按期償還本息,安全性較高,相對(duì)其他的融資方式報(bào)酬率也較低。發(fā)行股票等權(quán)益融資方式,股東因投資風(fēng)險(xiǎn)大,要求的報(bào)酬率就高的多。

負(fù)債融資速度快,容易取得富有彈性。在企業(yè)需要資金時(shí)借入,在資金充裕時(shí)歸還,非常靈活。能給予企業(yè)充裕的時(shí)間和較寬松的融資環(huán)境,較小的壓力能讓企業(yè)較快面臨自己的問(wèn)題,作出較好的決策。

2、負(fù)債可以作為一種激勵(lì)機(jī)制,促使經(jīng)營(yíng)者努力工作

舉債經(jīng)營(yíng)能緩和經(jīng)營(yíng)管理者與股東之間的沖突。假定經(jīng)營(yíng)層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零,這個(gè)假設(shè)如果符合大型或超大型企業(yè)的情況,這時(shí)債務(wù)可被視為一種擔(dān)保機(jī)制,能夠使經(jīng)營(yíng)者多努力工作,并做出更好的投資決策,從而降低融資的成本。其理由是經(jīng)營(yíng)者的效用依賴于他的經(jīng)理職位,對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō),存在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān),所以,負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。

3、傳遞市場(chǎng)引導(dǎo)信息

融資方式的選擇能夠有效地將經(jīng)營(yíng)管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個(gè)信號(hào)。邁耶斯和麥吉勒夫(Myers & Majluf,1984)認(rèn)為,負(fù)債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí),現(xiàn)有股東因?yàn)閾?dān)心利益流向新股東而偏向采用負(fù)債融資。

因此,舉債可以被看作一個(gè)積極的市場(chǎng)信號(hào),反而可以吸引投資者。

二、積極作用伴隨的風(fēng)險(xiǎn)及弊端

1、負(fù)債融資增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)成本

一方面,負(fù)債給企業(yè)增加的壓力是因?yàn)楸窘鸷屠⒌闹Ц妒瞧髽I(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)。如果企業(yè)無(wú)法償還,則會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī),而財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)增加企業(yè)的費(fèi)用,減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。隨著企業(yè)負(fù)債額的增加,這種危機(jī)成本會(huì)越來(lái)越大,影響也會(huì)越來(lái)越顯著。

另一方面,雖然“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”能有效地提高權(quán)益資本收益率,但風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮,融入資金所帶來(lái)的投資利潤(rùn)率就會(huì)小于債務(wù)利息率。由于固定額度的利息負(fù)擔(dān),在企業(yè)資本收益率下降時(shí),權(quán)益資本的收益率會(huì)以更快的速度下降。因此,企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)必須保證投資收益高于資金成本。否則,將出收不抵支或發(fā)生虧損,從而加深了經(jīng)濟(jì)困境給企業(yè)帶來(lái)的壓力,降低了企業(yè)的償債能力。

在虧損的情況下,企業(yè)負(fù)債額越多,以企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的數(shù)量就越大,虧損就越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。持續(xù)增長(zhǎng)的負(fù)債最終會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

財(cái)務(wù)危機(jī)成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時(shí)所支付的費(fèi)用,企業(yè)破產(chǎn)后,其資產(chǎn)所有權(quán)將讓渡給債權(quán)人,在此過(guò)程中所發(fā)生的訴訟費(fèi)、管理費(fèi)、律師費(fèi)和顧問(wèn)費(fèi)等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見(jiàn)的,但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔(dān)了巨大的間接財(cái)務(wù)危機(jī)成本。如由于企業(yè)負(fù)債過(guò)多,不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),減少研發(fā)費(fèi)用;消費(fèi)者可能因此會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務(wù)質(zhì)量提出質(zhì)疑,最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù);供應(yīng)商可能會(huì)拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用;企業(yè)可能會(huì)流失大量?jī)?yōu)秀的員工。所有這些間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的現(xiàn)金支出,但給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負(fù)債額的增加,這種影響會(huì)越來(lái)越顯著。

2、過(guò)度負(fù)債將影響企業(yè)決策

負(fù)債融資引起股東――債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響。股東往往喜歡投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)槿绻?xiàng)目成功,債權(quán)人只能獲得固定的利息和本金,剩余的高額收益均歸股東所有,于是財(cái)富就由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移;如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗,則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān),有的債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東的損失。而債權(quán)人為保護(hù)自己的利益,把風(fēng)險(xiǎn)限制在一定程度內(nèi),往往會(huì)要求在借款協(xié)議中寫入保證條款來(lái)限制企業(yè)增加高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì);為了防止發(fā)行新債,債權(quán)人也會(huì)在契約中加入回售條款。

債權(quán)人的牽制和股東的追求,以及二者的相互牽制都可能限制了企業(yè)的正常投資和融資,給企業(yè)帶來(lái)一種無(wú)形的損失。如果企業(yè)未來(lái)的投資收益大部分流向已有的債權(quán)人手里,以至于股東不能獲得足夠的利益,股東可能不會(huì)投資。企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)越大,股東和債權(quán)人沖突的可能性越大,結(jié)果是造成投資不足。財(cái)務(wù)困境中的企業(yè),即資不抵債企業(yè)中股東與債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資會(huì)有極大的影響。過(guò)多的公共債券是公司無(wú)效率投資的主要原因。具有優(yōu)先權(quán)的銀行債務(wù)、短期公共債務(wù)等會(huì)導(dǎo)致公司投資不足;而低等級(jí)的銀行債務(wù)、長(zhǎng)期公共債務(wù)等會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資。

3、過(guò)度負(fù)債降低了企業(yè)的再籌資能力

由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)使企業(yè)負(fù)債比率增大,對(duì)債權(quán)人的債權(quán)保證程度降低,在很大程度上限制了增加負(fù)債籌資的能力,使未來(lái)籌資成本增加,籌資難度加大。銀行和其他金融單位向企業(yè)提供借款時(shí),往往會(huì)先考察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況和信用記錄。若企業(yè)過(guò)度負(fù)債,導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)大,且信用狀況惡劣,則債權(quán)人會(huì)認(rèn)為投入的資金沒(méi)有保障,不再考慮借款給企業(yè)。同時(shí)企業(yè)債務(wù)到期,若不能按期足額的還本付息,就會(huì)影響到企業(yè)的信譽(yù)。信譽(yù)好的企業(yè)可以很容易舉新債還舊債;但是信譽(yù)不好的企業(yè),金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)就不愿意再給此企業(yè)提供資金,再籌資能力也就降低了。

三、如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

為顯現(xiàn)負(fù)債融資的管理作用,就必須盡可能的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),體現(xiàn)其積極的一面。

1、充分掌握政策規(guī)定

所得稅率越高,利息的抵稅效果就越明顯,企業(yè)的舉債愿望就越強(qiáng)烈。同時(shí)企業(yè)要考慮折舊費(fèi)用抵稅效果的好壞。如果折舊抵稅效果明顯,企業(yè)就沒(méi)有必要過(guò)多的負(fù)債,以避免承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)必須了解、分析國(guó)家稅收政策及有關(guān)規(guī)定,以保證企業(yè)真正從中受益。

2、樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

企業(yè)應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,采取多元化經(jīng)營(yíng)策略及時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在:在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),要充分應(yīng)用穩(wěn)健性原則,估計(jì)未來(lái)各種不確定性因素對(duì)企業(yè)獲利水平可能產(chǎn)生不利的影響,盡量使總價(jià)值最高,資金成本最低;企業(yè)應(yīng)充分分析自己的營(yíng)運(yùn)能力,贏利能力,選擇經(jīng)濟(jì)效益好的項(xiàng)目。只有在收益率大于貸款利率的前提下才舉債籌資;企業(yè)必須建立一套風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制和財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò),及時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和防范,制定適合實(shí)際情況的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案,通過(guò)合理的籌資結(jié)構(gòu)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè),其負(fù)債比率應(yīng)該小于財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)。企業(yè)在舉債之前應(yīng)對(duì)其自身的未來(lái)收益能力和償債能力進(jìn)行科學(xué)分析,以判斷自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。唯有如此,負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

3、制定合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)自有資本與負(fù)債之間的比率,由于負(fù)債融資和股權(quán)融資在發(fā)行成本、凈收益以及稅收等方面的差異,導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值,進(jìn)而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),以致對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

正確把握負(fù)債的量和度,滿足企業(yè)的自有資金稅前利潤(rùn)率應(yīng)高于負(fù)債利息率這一先決條件。負(fù)債規(guī)模取決于所有者與債權(quán)人的認(rèn)同程度。負(fù)債規(guī)模通常是用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)表示的。資產(chǎn)負(fù)債率的大小與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的安全程度直接相關(guān)。對(duì)于一般企業(yè),普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率30%為安全,40%比較合適,突破50%資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難,債權(quán)人也將考慮不再增加貸款。

企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)中,假若無(wú)形資產(chǎn)比重較大,其破產(chǎn)成本就較高。因?yàn)槠髽I(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值具有極大的不穩(wěn)定性,是難以變現(xiàn)并用以償債的。所以該類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率應(yīng)相對(duì)降低,以保持較強(qiáng)的償債能力。而對(duì)資產(chǎn)總額中無(wú)形資產(chǎn)比重較低的企業(yè),由于其破產(chǎn)成本較低,企業(yè)就可在其資本結(jié)構(gòu)中保持較高的負(fù)債比率,充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,以獲取良好的預(yù)期效益。

4、確定適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)

企業(yè)要確定適度的負(fù)債結(jié)構(gòu),充分考慮各種籌資渠道的潛力、約束條件和風(fēng)險(xiǎn)程度,合理搭配中長(zhǎng)期負(fù)債。首先要考慮借入資金的來(lái)源結(jié)構(gòu)。隨著資本市場(chǎng)的開放,企業(yè)的舉債方式以由單一的向銀行借款,發(fā)展到多渠道籌資。企業(yè)可根據(jù)借款的多少,使用時(shí)間的長(zhǎng)短,可承擔(dān)利率的大小,分別選擇向銀行借款、發(fā)行債券、向資金市場(chǎng)拆借,還可以引進(jìn)外資。

5、寬松的財(cái)務(wù)政策,以保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性

一方面企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí),要積累一些現(xiàn)金儲(chǔ)備,當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)意想不到的好的投資機(jī)會(huì)時(shí),可立即進(jìn)行投資。另一方面也是最關(guān)鍵的一點(diǎn),就是作為債務(wù)人往往會(huì)限定企業(yè)最大的借款額度,企業(yè)在日常融資時(shí)要盡量保持一定的籌資儲(chǔ)備能力,這樣在企業(yè)未來(lái)出現(xiàn)意外的較大資金需求時(shí),可以迅速籌集債務(wù),以幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。而負(fù)債過(guò)多的企業(yè)就不會(huì)存在這種彈性,它的處境就會(huì)艱難的多。

第3篇：負(fù)債融資范文

關(guān)鍵詞：地方政府；負(fù)債融資；可交易資產(chǎn)；信用評(píng)級(jí)指標(biāo)

2009 年，隨著國(guó)家批準(zhǔn)發(fā)行 2000 億元地方政府債券政策的出臺(tái)，中國(guó)的市政債券市場(chǎng)開始逐漸活躍起來(lái)。隨著我國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，市政項(xiàng)目的建設(shè)需求不斷增長(zhǎng)，相應(yīng)建設(shè)資金缺口大幅擴(kuò)大。從目前市政項(xiàng)目的建設(shè)狀況來(lái)看，建設(shè)資金受到地方政府財(cái)力的限制，難以通過(guò)財(cái)政支出渠道滿足市政項(xiàng)目的融資需求。在這種情況下，大力推進(jìn)地方政府負(fù)債融資體系的發(fā)展非常必要，對(duì)我國(guó)城市化建設(shè)總體目標(biāo)和和諧社會(huì)的建設(shè)也有著重要的意義。發(fā)展地方政府負(fù)債融資市場(chǎng)一個(gè)基礎(chǔ)性制度架構(gòu)就是建立相應(yīng)的地方政府信用評(píng)級(jí)體系。

國(guó)內(nèi)理論界對(duì)地方政府債券的研究主要集中于國(guó)際地方政府債券實(shí)踐的比較研究、我國(guó)地方政府債券發(fā)行的可行性研究以及地方政府債券發(fā)行的制度安排等方面，在地方政府債券的評(píng)級(jí)理論與方法方面的研究較少，而基于地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的地方政府負(fù)債融資信用評(píng)級(jí)指標(biāo)方面的研究則更少。

一、編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的重要意義

從目前的情況看，地方政府有很大的現(xiàn)實(shí)資金需求。但是中央政府卻控制著地方債的管理權(quán)，產(chǎn)生這個(gè)矛盾最根本的原因是地方政府尚不成熟，不具備健全的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。這種能力缺失的最直接表現(xiàn)就是地方政府沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)負(fù)債表。

要完善地方政府的資產(chǎn)負(fù)債管理能力，就要從資產(chǎn)管理和負(fù)債管理兩方面入手，強(qiáng)化地方政府的管理能力和責(zé)任意識(shí)，編制地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的編制可以達(dá)到以下效果：

（一）摸清地方政府的資產(chǎn)和負(fù)債家底

地方政府編制資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程就是摸清家底的過(guò)程。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)地方政府雖然要編制資產(chǎn)負(fù)債表，但是這種資產(chǎn)負(fù)債表的功能停留在滿足內(nèi)部管理需要的層面，依附于預(yù)算，是預(yù)算報(bào)表的重要組成部分，側(cè)重于對(duì)預(yù)算收支及其結(jié)果等資金流量的確認(rèn)和反映，而對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債等存量資產(chǎn)的反映較少。因此，可以說(shuō)，各級(jí)地方政府無(wú)法真正掌握本級(jí)政府的家底，對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的實(shí)際存量、債務(wù)需求的實(shí)際金額并不掌握。

通過(guò)編制地方資產(chǎn)負(fù)債表，地方政府就可以摸清家底，在此基礎(chǔ)上確定自己的承債能力和債務(wù)上限，再分析一段時(shí)間內(nèi)預(yù)算收支情況，確定資金需求。這樣，可以使地方債的發(fā)行限定在合理的范圍內(nèi)。

（二）變內(nèi)部監(jiān)控為外部監(jiān)控

基于資產(chǎn)負(fù)債表外部報(bào)表的屬性，地方政府層面的資產(chǎn)負(fù)債表需要向外公布，以接受社會(huì)公眾的監(jiān)督。這樣就將公眾引入到地方債的監(jiān)控體系中，實(shí)現(xiàn)政府內(nèi)部監(jiān)控為主到公眾外部監(jiān)控為主的轉(zhuǎn)變，既提高了政府優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的意識(shí)，又能有效降低上級(jí)財(cái)政和權(quán)力機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本。

二、政府可交易資產(chǎn)負(fù)債表的設(shè)計(jì)

政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制，主要還是出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、或有債務(wù)對(duì)財(cái)政的影響、宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)等方面研究的需要。我國(guó)政府目前尚不編制資產(chǎn)負(fù)債表，但政府資產(chǎn)和負(fù)債是事實(shí)存在的，國(guó)外大量研究都認(rèn)為需要編制政府資產(chǎn)負(fù)債表，目前新西蘭等許多國(guó)家已開始編制政府資產(chǎn)負(fù)債表或通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債框架監(jiān)控或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并幫助政府制定相關(guān)政策。相關(guān)研究已經(jīng)探討了簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表的編制，但各有差異。

世界銀行曾建立了政府資產(chǎn)負(fù)債表如表1。另外，Elizabeth研究應(yīng)用了表2形式的政府資產(chǎn)負(fù)債表。

表1是基本囊括政府所有資產(chǎn)和負(fù)債的簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表，由于財(cái)政破產(chǎn)與企業(yè)破產(chǎn)不同，地方政府即使面臨財(cái)政支付危機(jī)，甚至破產(chǎn)，作為地方政府的實(shí)體仍然是存在的，因此當(dāng)?shù)胤秸媾R債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府真正能夠用作抵御風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，顯然不是政府擁有的資產(chǎn)總量，而只是其中的可交易的一部分，即可交易資產(chǎn)。因此，a 項(xiàng)一般是政府為履行公共職責(zé)所不可缺少、不可售賣的資產(chǎn)，因此需從資產(chǎn)總量中剔除。其次，對(duì)于 c 項(xiàng)，因與其它資產(chǎn)有本質(zhì)的不同，我國(guó)不允許出售其所有權(quán)，只能轉(zhuǎn)讓其開發(fā)使用權(quán)，在政府發(fā)生支付危機(jī)時(shí)，不能立即變現(xiàn)，在研究中不應(yīng)計(jì)入資產(chǎn)總規(guī)模。至于 d 項(xiàng)，由于我國(guó)政府對(duì)私營(yíng)部門融資提供幫助主要是通過(guò)政府擔(dān)保形式，而政府直接對(duì)私營(yíng)部門貸款基本不存在，所以該項(xiàng)可不予考慮。因此，在表1中，當(dāng)政府發(fā)生支付危機(jī)時(shí)，可用于變現(xiàn)的資產(chǎn)就僅僅剩下政府擁有的金融資產(chǎn)一項(xiàng)了。

對(duì)于地方政府負(fù)債，地方政府負(fù)債主要包括：一是政府本身的各種借款，即直接負(fù)債；二是各類法人公司舉借債務(wù)，但政府及其有關(guān)部門為借款提供擔(dān)保。而或有債務(wù)包括的種類比較多，主要有： 其它公共部門發(fā)行的債券、政府擔(dān)保、銀行不良資產(chǎn)、社?；鹑笨凇⒆匀粸?zāi)害引發(fā)的財(cái)政支出等等?；诖?，本文編制的地方政府可交易資產(chǎn)負(fù)債表如表4所示：

三、地方政府負(fù)債融資的信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立

無(wú)論是地方政府債務(wù)還是債務(wù)，只要適度并得以充分利用是足以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要杠桿，而影響政府負(fù)債能力的因素很多，要考察政府負(fù)債的規(guī)模，就需要構(gòu)建一套科學(xué)的指標(biāo)體系，以便對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)政收支狀況進(jìn)行監(jiān)控。

信用評(píng)級(jí)指標(biāo)的選取堅(jiān)持簡(jiǎn)潔、明確、實(shí)用的原則構(gòu)建。（ 1） 基于經(jīng)濟(jì)實(shí)力如 GDP 總量是最終債務(wù)償還基礎(chǔ)，財(cái)政收入決定政府債務(wù)流動(dòng)性的綜合因素，所以將財(cái)政狀況與生產(chǎn)總值為主要參考變量。（ 2） 以流動(dòng)性與清償能力為主要指標(biāo)，一旦不能及時(shí)足額地償還債務(wù)就是超出了適度債務(wù)的界限。（3） 對(duì)于適度債務(wù)的考察不僅要從靜態(tài)的角度來(lái)測(cè)度，還要考察政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)性與動(dòng)態(tài)性指標(biāo)用以揭示風(fēng)險(xiǎn)的層次與彈性。具體的指標(biāo)體系如表5 所示。

以上指標(biāo)臨界值的限定是否合適，對(duì)于準(zhǔn)確地監(jiān)測(cè)各項(xiàng)債務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)情況以及正確地判斷政府負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)狀況具有很大的影響。關(guān)于指標(biāo)體系臨界值本文給出三個(gè)界限值，確定四個(gè)區(qū)段，依次為： 適度區(qū)、中度區(qū)、高度區(qū)和危機(jī)區(qū)，并分別賦予不同的分值，將每一時(shí)點(diǎn)上各指標(biāo)所包含的分析指標(biāo)分值相加得出各指標(biāo)的分值，再通過(guò)賦予各指標(biāo)不同的權(quán)重相加就能得到總體指標(biāo)的分值。具體驗(yàn)算過(guò)程是，將四個(gè)區(qū)間賦予不同的分值，適度區(qū)為0分、中度區(qū)為1分、高度區(qū)為 2分和危機(jī)區(qū)為3分。確定分析指標(biāo)的三個(gè)界限值和四個(gè)區(qū)間如表6所示。

根據(jù)與政府償債能力的相關(guān)程度賦予不同的權(quán)重Wk，k = 1，2，……6。在這 3 組指標(biāo)中與政府償債能力相關(guān)程度最高的就是靜態(tài)指標(biāo)，其次就是動(dòng)態(tài)指標(biāo)。因此在計(jì)算總體負(fù)債規(guī)模指標(biāo)的時(shí)候就要分別賦予靜態(tài)指標(biāo)以較高的權(quán)重，分別賦予 X1、X2、X3、X4、X5、X6以 2、2、2、2、1、1 的權(quán)重，之所以賦予后兩組指標(biāo)較少的權(quán)重是考慮到二者之間也存在較強(qiáng)的邏輯關(guān)聯(lián)性。根據(jù)指標(biāo)的權(quán)重計(jì)算綜合指標(biāo)的最大值為 2* 4* 3 + 1* 1* 3 + 1*1* 3 = 30。根據(jù)中國(guó)實(shí)際情況，取 8為“適度區(qū)”與“中度區(qū)”的界限值，15為“中度區(qū)”與“高度區(qū)”的界限值，25 為“高度區(qū)”與“危機(jī)區(qū)”的界限值，由此得到政府負(fù)債規(guī)模的測(cè)度區(qū)間如表 7 所示。

對(duì)已確定的界限值來(lái)說(shuō)并不是絕對(duì)不變的，而是隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)狀況的變化而動(dòng)態(tài)變化的，是可以動(dòng)態(tài)調(diào)整的。

第4篇：負(fù)債融資范文

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

一、我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有較為明顯的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)稅作用被我國(guó)中小企業(yè)廣泛采用。然而長(zhǎng)期以來(lái)，獲得負(fù)債融資難一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸問(wèn)題。從政府、金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保體系，再到中小企業(yè)自身雖然都不斷提出有針對(duì)性的措施及方式創(chuàng)新，但中小企業(yè)融資問(wèn)題依然解決緩慢。

1.融資渠道狹窄。起步時(shí)期，我國(guó)中小企業(yè)通常會(huì)由內(nèi)部渠道解決融資問(wèn)題，但僅靠?jī)?nèi)部融資難以滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張需求。而外部資金來(lái)源，由于國(guó)家的宏觀調(diào)控政策和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與獲利等因素的考慮，大量資金由商業(yè)銀行主要借貸給規(guī)模較大、資信較好、抵押完備的大中型國(guó)有企業(yè)，同時(shí)為了降低壞賬等風(fēng)險(xiǎn)，其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)放貸數(shù)量有限、審查過(guò)程嚴(yán)格謹(jǐn)慎。據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)資料顯示，中小企業(yè)通過(guò)直接融資（包括所有者投資和內(nèi)部留存）所占可用資金比例約為50%左右，構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展資金的主要來(lái)源。同時(shí)中小企業(yè)很難通過(guò)市場(chǎng)公開融資，使得中小企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展缺乏有效支持。

2.抵押貸款難，融資期限結(jié)構(gòu)不合理。目前，我國(guó)1000萬(wàn)中小企業(yè)銀行和信用社貸款為13.5%，非正式信貸為6.2%，且大多數(shù)為短期貸款。由于固定資產(chǎn)較少，缺乏抵押資產(chǎn)，資信等級(jí)較低等種種因素，使中小企業(yè)抵押貸款難，融資成本高。

二、中小企業(yè)負(fù)債融資產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因

企業(yè)能否企業(yè)按契約的規(guī)定按期償還本息，不僅要看企業(yè)的盈利狀況是否良好，還要看企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流入量是否足額、及時(shí)和資產(chǎn)的整體流動(dòng)性如何。企業(yè)投資決策和信用政策等因素均會(huì)影響預(yù)期的現(xiàn)金流入量的實(shí)現(xiàn)。

此外，負(fù)債利息率由于受到借款時(shí)金融市場(chǎng)的資金供求情況，市場(chǎng)的波動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。如果中小型企業(yè)將主要采取短期貸款方式融資，遇到金融緊縮，銀根抽緊，短期借款利率大幅度上升等問(wèn)題，那么利息費(fèi)用劇增，利潤(rùn)下降，甚至導(dǎo)致因支付不起高漲的利息費(fèi)用被迫破產(chǎn)清算。

負(fù)債的結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。長(zhǎng)期借款籌資使利息費(fèi)用在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)固定不變，而短期借款則使利息費(fèi)用可能有大幅波動(dòng)。隨著負(fù)債規(guī)模的增加，利息費(fèi)用支出增加，由于收益降低而導(dǎo)致喪失償付能力或破產(chǎn)的可能性也增大，負(fù)債規(guī)模越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。

三、防范負(fù)債財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

1.充分分析償債能力。企業(yè)的償還能力是一個(gè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的真實(shí)反映。企業(yè)應(yīng)通過(guò)多重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)對(duì)短期償債、長(zhǎng)期償債能力進(jìn)行分析和控制。如資產(chǎn)負(fù)債率，反映了企業(yè)的資產(chǎn)總額中債權(quán)人提供資金所占的比重。該指標(biāo)不宜過(guò)高，因?yàn)樨?fù)債總額越多，企業(yè)無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)就越大，一旦出現(xiàn)無(wú)法正常還本付息的情況，就有可能被債權(quán)人強(qiáng)迫破產(chǎn)清算或改組，一般認(rèn)為保持在40%―60%較為理想。企業(yè)還應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)銷售狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小、現(xiàn)金流量、以往經(jīng)驗(yàn)和所處行業(yè)特點(diǎn)，并與相關(guān)企業(yè)進(jìn)行橫向比較，來(lái)確定長(zhǎng)期負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債的比例。

2.加強(qiáng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的管理。營(yíng)運(yùn)資金的持有量，衡量了一個(gè)企業(yè)的償債靈活性和風(fēng)險(xiǎn)程度。在保證合理資金需要的前提下，保有最優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資金可以提高資金使用效率、加快資金周轉(zhuǎn)并節(jié)約資金使用成本。一般長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益性高于流動(dòng)資產(chǎn)，持有較低的營(yíng)運(yùn)資金量，會(huì)提高企業(yè)的收益率。然而少量的現(xiàn)金、有價(jià)證券和較低的保險(xiǎn)儲(chǔ)備存貨量，會(huì)使企業(yè)的債務(wù)償還能力和支付能力降低，導(dǎo)致信用損失，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因此加大了。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)策略和行業(yè)以及金融環(huán)境，確定保守或積極的融資策略以保證正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

3.加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制。首先企業(yè)應(yīng)適度舉債并合理制定負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。負(fù)債融資具有雙重作用，負(fù)債比例過(guò)大會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，負(fù)債比例過(guò)小，又說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)于保守，喪失擴(kuò)大的可能。企業(yè)必須控制負(fù)債的額度，使之保持在一個(gè)適度范圍內(nèi)。控制負(fù)債額度可依據(jù)兩個(gè)因素：資產(chǎn)負(fù)債率的比例最好在50%以內(nèi)，即使企業(yè)效益好，也不應(yīng)該超過(guò)60%；企業(yè)的利潤(rùn)收入應(yīng)高于企業(yè)的負(fù)債利息，并配以與資產(chǎn)壽命相對(duì)應(yīng)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，合理的籌集和使用資金，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次企業(yè)要按時(shí)對(duì)融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。建立良好的風(fēng)險(xiǎn)控制制度是降低風(fēng)險(xiǎn)的有效方法，這就需要對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全過(guò)程的評(píng)估監(jiān)督工作。融資前，要對(duì)本公司的償債能力和意外事故發(fā)生的概率等進(jìn)行綜合評(píng)估，以及對(duì)資金的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及收益進(jìn)行評(píng)估。融資后，還應(yīng)對(duì)資金使用過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，以免項(xiàng)目失敗導(dǎo)致不能償還債務(wù)而使公司周轉(zhuǎn)不靈造成更大的風(fēng)險(xiǎn)。在該項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)結(jié)束后，企業(yè)應(yīng)把項(xiàng)目的結(jié)果與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)比較，總結(jié)融資經(jīng)驗(yàn)，為下次融資降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

籌集到資金、具有節(jié)稅效應(yīng)并防止企業(yè)控制權(quán)的分散等優(yōu)勢(shì)，然而負(fù)債經(jīng)營(yíng)是一把雙刃劍。企業(yè)應(yīng)制定合理的融資方案，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益間的關(guān)系，適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債籌資、負(fù)債經(jīng)營(yíng)，最大限度地實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn)：

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[2]林漢川，邱紅.中小企業(yè)運(yùn)營(yíng)與控制[M].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2006.

第5篇：負(fù)債融資范文

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F124 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2015）04-0127-02

一、負(fù)債融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)

（一）負(fù)債融資概念

企業(yè)負(fù)債融資主要是指企業(yè)通過(guò)有償使用外部資金，籌集資金的一種融資方法。一般具有銀行貸款、銀行短期融資、金融租賃等多個(gè)途徑。目前，我國(guó)企業(yè)常采用發(fā)行債券、借款以及融資租賃等形式進(jìn)行融資。

（二）負(fù)債融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)

在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)的抵稅會(huì)隨著負(fù)債融資的比率增加而不斷提升，簡(jiǎn)而言之，抵稅高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越多。然而，由于利息支出自身的固定性特征，無(wú)論企業(yè)投資收益多少，都需要支付利息，為企業(yè)發(fā)展埋下了風(fēng)險(xiǎn)。而且由于企業(yè)的負(fù)債融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有互聯(lián)性特征，因此其在面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素也越來(lái)越多。而這些風(fēng)險(xiǎn)因素的存在會(huì)在不同程度上對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。當(dāng)市場(chǎng)中的利率提高時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本也會(huì)提高，勢(shì)必會(huì)增加產(chǎn)品價(jià)格，缺少競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而引發(fā)負(fù)債融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資收益下降時(shí)，會(huì)致使企業(yè)的償債能力被削弱，嚴(yán)重情況下，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；并且企業(yè)投資本身也具有一定風(fēng)險(xiǎn)性，其容易受到財(cái)務(wù)信息缺乏實(shí)效性等多方面因素的影響，從而導(dǎo)致決策失誤，進(jìn)而引發(fā)負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)負(fù)債融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)原因

（一）經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素

企業(yè)負(fù)債融資極易受到外界環(huán)境影響。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，外界環(huán)境變化莫測(cè)，企業(yè)如果沒(méi)有做好預(yù)防準(zhǔn)備，反映不及時(shí)，就會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)順利進(jìn)行，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。除此之外，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及企業(yè)發(fā)展是需要一定體制做鋪墊的，法律制度完善與否，直接影響企業(yè)能否順利發(fā)展。然而，由于我國(guó)現(xiàn)行法律制度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不一致，還不夠完善，無(wú)法為企業(yè)發(fā)展提供支持，致使企業(yè)在參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中要承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，由于不確定因素較多增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的機(jī)會(huì)。因此，我國(guó)企業(yè)要注重對(duì)外界環(huán)境的監(jiān)督，逐步完善相關(guān)法律制度，才能夠有效避免風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。

（二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)因素

企業(yè)在生存和發(fā)展過(guò)程中，其盈利能力作為衡量其償債能力大小的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，盈利能力強(qiáng)，那么相應(yīng)的償債能力也會(huì)提高。然而，企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于受到?jīng)Q策失誤等因素的影響，致使降低負(fù)債融資資金利用率，造成企業(yè)資金大量流失，嚴(yán)重情況下，會(huì)出現(xiàn)虧損，促使企業(yè)陷入惡性循環(huán)，在很大程度上降低企業(yè)償債能力，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不良影響，不利于參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。除此之外，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)本身存在的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的，表現(xiàn)比較明顯的為稅前利潤(rùn)的不確定性，利潤(rùn)收益不明確，就會(huì)影響到企業(yè)財(cái)務(wù)的安全性，從而導(dǎo)致由負(fù)債融資引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上阻礙了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

（三）負(fù)債規(guī)模因素

目前，通過(guò)對(duì)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析和研究，了解到負(fù)債規(guī)模也能夠引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債規(guī)模主要是指企業(yè)負(fù)債在資金總額中占比高低或者負(fù)債總額的大小。企業(yè)在發(fā)展中負(fù)債規(guī)模越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也會(huì)隨之而增加，基于此，收益增加的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之降臨。特別是一些企業(yè)過(guò)度追求經(jīng)濟(jì)效益，忽視了負(fù)債規(guī)模及利息費(fèi)用等因素，在很大程度上增加了企業(yè)負(fù)債壓力，超出企業(yè)承受范圍，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是我國(guó)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中負(fù)債結(jié)構(gòu)占比較高，達(dá)到30%以上，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大。由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)管理中，資本結(jié)構(gòu)不合理埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患，企業(yè)只有結(jié)合自身實(shí)際情況，合理規(guī)劃負(fù)債規(guī)模，才更好地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投資決策不科學(xué)

目前，大部分企業(yè)通過(guò)融資獲取資金進(jìn)行投資，但是，由于投資收益具有明顯的不確定性，那么企業(yè)財(cái)務(wù)也會(huì)相應(yīng)不確定，如果企業(yè)投資決策缺乏科學(xué)、合理性，能夠幫助企業(yè)避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能夠增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，為企業(yè)發(fā)展提供更加充足的資金，但是，由于受到主觀及客觀因素的影響，在很大程度上影響決策科學(xué)性。一方面，一部分企業(yè)投資者缺乏對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，在投資之前沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行深入分析和研究，盲目投資，導(dǎo)致投資失敗，造成經(jīng)濟(jì)損失，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重情況下，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；另一方面，投資項(xiàng)目自身具有不穩(wěn)定性，誠(chéng)然，負(fù)債融資利息率是固定的，在投資過(guò)程中，如果投資收益超過(guò)利息率，那么企業(yè)凈利潤(rùn)也會(huì)增加，反之，投資失敗則會(huì)由債權(quán)人負(fù)責(zé)，導(dǎo)致企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、預(yù)防負(fù)債融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)策

（一）建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是企業(yè)預(yù)見(jiàn)和避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，不僅要考慮其獨(dú)立性，還需要結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況及特點(diǎn)，構(gòu)建一套完整、系統(tǒng)、有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，并安排相應(yīng)的人員參與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)、評(píng)估等過(guò)程，加大對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)外部環(huán)境的監(jiān)督，深入分析和研究，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)即將面臨的風(fēng)險(xiǎn)，采取有效措施，確保風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制高效運(yùn)行，與外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境相協(xié)調(diào)。另外，我國(guó)企業(yè)不僅注重對(duì)外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的監(jiān)督，國(guó)家還需要結(jié)合實(shí)際情況，建立健全相關(guān)法律，逐步完善相關(guān)法律制度，為企業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航，營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而為企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

（二）完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，提高企業(yè)負(fù)債能力

在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制過(guò)程中，企業(yè)管理者要認(rèn)識(shí)到負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)性及將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不良影響，樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，提高風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)能力。[2]另外，企業(yè)采取的防范措施要合法，為構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)方式，企業(yè)要對(duì)自身實(shí)際情況有一個(gè)準(zhǔn)確的認(rèn)知，精準(zhǔn)的判斷自身財(cái)務(wù)實(shí)力及危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，制定一套適合自身發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式，并注重對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的管理。針對(duì)一些財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，其負(fù)債比率可以大于財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。企業(yè)在負(fù)債之前，需要對(duì)自身償債能力進(jìn)行分析。一般而言，企業(yè)負(fù)債能力衡量標(biāo)準(zhǔn)主要是資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率。資產(chǎn)負(fù)債率控制在40%～60%之間。流動(dòng)比率實(shí)質(zhì)上是指企業(yè)資金流動(dòng)情況，流動(dòng)比率越高，那么企業(yè)的償債能力相應(yīng)下降。因此，企業(yè)要綜合資產(chǎn)負(fù)債率及流動(dòng)比率，明確自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，制定科學(xué)、合理的負(fù)債比率。

（三）調(diào)整負(fù)債規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也是制定負(fù)債比率的重要因素，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占全部資本比重較大時(shí)，企業(yè)需要適當(dāng)降低負(fù)債比。由于無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定性較差，難以將其確定為償債資產(chǎn)，由此可見(jiàn)，無(wú)形資本低情況下，企業(yè)通過(guò)降低負(fù)債比，來(lái)提升企業(yè)償債能力，以此來(lái)保障企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，相反，無(wú)形資產(chǎn)占比小的企業(yè)，就可以適當(dāng)提高負(fù)債比率，爭(zhēng)取更多資金促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。[3]

保持長(zhǎng)期負(fù)債與固定資產(chǎn)比率合理性，一般1：2是安全比例，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平較高，盈利穩(wěn)定，可以確定1：1，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)固定資產(chǎn)比率不宜過(guò)高。因此，企業(yè)要合理安排長(zhǎng)期負(fù)債與固定資產(chǎn)比率。

四、全面考慮各方面因素，提高決策科學(xué)性

企業(yè)在投資之前，需要對(duì)投資項(xiàng)目可行性進(jìn)行深入研究，確保收益率大于負(fù)債率情況下，產(chǎn)生正現(xiàn)金流才可以進(jìn)行投資。因此，企業(yè)投資要堅(jiān)持客觀原則，避免一切人為因素參與，并進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，落實(shí)好投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。另外，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資決策過(guò)程中，企業(yè)要規(guī)避過(guò)度追求多樣化經(jīng)營(yíng)，為企業(yè)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，從而有效降低或者避免風(fēng)險(xiǎn)。[4]

根據(jù)上文所述，企業(yè)負(fù)債融資作為企業(yè)獲取資金的重要渠道，在為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，面對(duì)企業(yè)負(fù)債融資，管理者要正確認(rèn)識(shí)負(fù)債融資可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提高投資決策科學(xué)、合理性，提高企業(yè)負(fù)債能力，從而確保企業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 韓國(guó)薇，崔岫嶺.降低中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn) 提高中小企業(yè)融資能力[J].吉林金融研究，2011（10）.

[2] 萬(wàn)宇洵，黃文雅.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建[J].湖南經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（12）.

第6篇：負(fù)債融資范文

截至2010年底，江西水泥的負(fù)債總額達(dá)到了42.52億元，負(fù)債率達(dá)64.55%，遠(yuǎn)高于60%不到的行業(yè)負(fù)債率水平。“通過(guò)融資可以降低負(fù)債率，與同業(yè)相比，我們覺(jué)得公司的負(fù)債率還是偏高。”4月12日，江西水泥董秘方真向《投資者報(bào)》記者表示。

2月16日，江西水泥2011年度非公開發(fā)行股票預(yù)案。本次向特定對(duì)象非公開發(fā)行的股票合計(jì)不超過(guò)6500萬(wàn)股，募集資金約6.3億元。其中補(bǔ)充流動(dòng)資金額不超過(guò)募集資金凈額的30%。在募集資金方面，赫然把降低負(fù)債率作為重要目標(biāo)。

受此消息影響，此后公司股價(jià)一路走高，從13元左右最高至3月底的近20元，上漲幅度近50%。

負(fù)債率遠(yuǎn)高行業(yè)均值

江西水泥的負(fù)債率一直處于比較高的位置。

2008年、2009年和2010年9月30日江西水泥的資產(chǎn)負(fù)債率（合并報(bào)表數(shù)）分別為56.61%、64.36%、68.96%，而同期水泥行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率（加權(quán)數(shù)）為51.04%、53.72%和57.87%。

江西水泥稱，本次募集資金擬用部分資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，有利于降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提高公司的債務(wù)融資能力，增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。

而江西水泥的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，也限制了公司快速抓住行業(yè)機(jī)遇擴(kuò)大規(guī)模和參與行業(yè)并購(gòu)整合的速度。

此次非公開增發(fā)的主要項(xiàng)目是收購(gòu)錦溪水泥50%股權(quán)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目、萬(wàn)年商品混凝土攪拌站項(xiàng)目和興國(guó)商品混凝土攪拌站項(xiàng)目。其中所需資金最多的是收購(gòu)錦溪水泥50%股權(quán)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，在總共不超過(guò)6.3億的融資中，達(dá)到5億元。

但是由于收購(gòu)錦溪水泥50%股權(quán)的收購(gòu)額以江西水泥與錦溪投資簽署的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議為準(zhǔn)，因此對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低負(fù)債率的要求最為迫切，雖然補(bǔ)充流動(dòng)資金額不超過(guò)募集資金凈額的30%。

年報(bào)顯示，公司的貨幣資金只有9.26億元。2010年12月公司啟動(dòng)了發(fā)行8億元短期融資券工作，同期獲得南方水泥投資分紅4232.2萬(wàn)元。另外，大股東江西水泥有限責(zé)任公司還委托銀行借款1.1億元給公司，緩解了公司流動(dòng)資金之急，但是公司的流動(dòng)性資金仍然緊張。

本次非公開發(fā)行股票完成后，公司將安排1.2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。按照公司2010年9月30日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，公司歸屬于母公司的所有者權(quán)益將增加約6億元，合并報(bào)表口徑資產(chǎn)負(fù)債率將降低至63.24%，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)降低，財(cái)務(wù)狀況將得以改善。但是這仍然遠(yuǎn)高于行業(yè)57.87%的負(fù)債率水平。

六年未分紅的“鐵公雞”

投資者關(guān)心和強(qiáng)調(diào)股票的投資價(jià)值，因?yàn)槌钟械墓竟善蹦軌蚪o投資者分紅，使投資者能夠分享公司增長(zhǎng)的成果，分紅是價(jià)值投資者最關(guān)注的東西，某種意義上也是支撐股價(jià)的根本。分紅的意義是著眼于長(zhǎng)期股價(jià)，而不是為了得到短期收益。

正因?yàn)榇?，中?guó)證監(jiān)會(huì)早就了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》的通知，要求上市公司再融資需要有分紅。在規(guī)定中提到，上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。

但江西水泥恰是這樣一家好多年沒(méi)有分紅的公司。江西水泥董秘方真在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，公司此次募集資金是非定向增發(fā)，所以并不與監(jiān)管部門的規(guī)定沖突。

江西水泥在公告中表示，“本次非公開發(fā)行對(duì)象為證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外投資者、其他機(jī)構(gòu)投資者及自然人等數(shù)量不超過(guò)十名的特定投資者。本公司控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人不參與認(rèn)購(gòu)本次非公開發(fā)行的股票。所有發(fā)行對(duì)象均以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份。本次非公開發(fā)行后，本公司的實(shí)際控制人將不會(huì)發(fā)生變化。”

不過(guò)，江西水泥還是希望改變公眾當(dāng)中“鐵公雞”的印象，在2010年報(bào)中提出了每10股派0.8元（含稅）的分配方案。原定于4月29日才年報(bào)的江西水泥也提早到了3月17日公布。顯然，歸屬于母公司凈利潤(rùn)達(dá)1.53億元，同比增長(zhǎng)131.91%的業(yè)績(jī)讓公司頗有底氣。

江西水泥4月6日公布的一季度業(yè)績(jī)預(yù)告更為靚麗，公司一季度凈利潤(rùn)約8000萬(wàn)元至9000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約2064%至2332%；基本每股收益約0.2元至0.22元。2011 年一季度公司產(chǎn)品售價(jià)相比去年同期增長(zhǎng)較大，且2010年一季度基數(shù)低，因此增長(zhǎng)很大。

方真的解釋是：“前幾年公司盈利狀況并不好，因此沒(méi)有分紅。”公開資料顯示，江西水泥2008年每股收益0.12元，2009年為0.17元。

股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)

伴隨著水泥板塊的整體上漲，江西水泥的股價(jià)也開始了上揚(yáng)。截至4月14日收盤，股價(jià)報(bào)收于18.19元。

這也讓江西水泥對(duì)非公開增發(fā)增加信心，早在融資方案公布時(shí)，公司股價(jià)并不是很高，但2月16日，即公布融資方案當(dāng)天，股價(jià)便以漲停報(bào)收。但股價(jià)上漲最直接的影響或許是更加有利于增發(fā)方案的通過(guò)。

事實(shí)上，目前的股價(jià)也在不斷超出分析師們的估值目標(biāo)價(jià)格。湘財(cái)證券去年底的研究報(bào)告中指出，假設(shè)公司無(wú)煙煤改造2011年、2012年分別完成30%，預(yù)測(cè)公司2010年～2012年EPS（每股收益）分別為0.42元、0.68、0.96元，考慮到公司的快速增長(zhǎng)勢(shì)頭和區(qū)域內(nèi)價(jià)格彈性，給予公司2011年20倍PE（市盈率），目標(biāo)價(jià)位13.6元。

中信證券在公司非公開增發(fā)公告出來(lái)后的報(bào)告顯示，在假設(shè)2011年全年攤薄的情況下，重新測(cè)算公司2010年～2012年的EPS分別為0.41元、1.14元、1.56元。依據(jù)對(duì)行業(yè)景氣周期和公司盈利增長(zhǎng)的判斷，給予公司2011年15倍PE，其目標(biāo)價(jià)為17元。

第7篇：負(fù)債融資范文

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資 投資行為 理論 實(shí)證分析

前我國(guó)上市公司普遍存在著過(guò)度投資的行為，這種現(xiàn)象從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)引起企業(yè)的資金配置低下，從宏觀層面來(lái)看會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。所以為了能夠有效控制上市公司過(guò)度投資行為的重復(fù)發(fā)生，對(duì)債務(wù)融資和企業(yè)投資行為的研究就很具有現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)對(duì)上市公司投資行為的實(shí)證分析，深入研究不同債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)具體投資行為的影響。

一、負(fù)債融資對(duì)投資行為影響的理論分析及研究現(xiàn)狀

（一）負(fù)債融資影響企業(yè)投資行為的機(jī)理

1.投資和自由現(xiàn)金流之間具有較強(qiáng)的敏感性。Jensen（1986）根據(jù)經(jīng)理人和股東之間存在的不對(duì)稱信息假設(shè)，提出了過(guò)度投資理論，指出在該理論的影響下產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流理論。他認(rèn)為經(jīng)理為了實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值，將企業(yè)自由現(xiàn)金流量用于投資以達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，有時(shí)甚至對(duì)負(fù)NPV項(xiàng)目進(jìn)行投資，形成了企業(yè)過(guò)度投資的狀況。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較為充裕時(shí)，會(huì)加劇這種過(guò)度投資行為。融資約束理論則認(rèn)為，資本市場(chǎng)是不完美的，內(nèi)源融資成本較低，約束較弱；外源融資成本較高，約束也相對(duì)較強(qiáng)。所以，若企業(yè)通過(guò)內(nèi)部融資就可以獲得較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，就會(huì)加大投資力度，并且比外部融資更容易發(fā)生過(guò)度投資的行為。所以，無(wú)論是通過(guò)內(nèi)部融資還是外部融資，只要企業(yè)有豐富的自由現(xiàn)金流量就會(huì)產(chǎn)生投資行為。

2.負(fù)債融資會(huì)引起過(guò)度投資行為。Jensen和Meckling（1976）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)中，股東和經(jīng)理常常會(huì)放棄低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣的結(jié)果是債權(quán)人擁有的財(cái)富逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|的財(cái)富，而投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)逐漸轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，這樣下去則容易引起過(guò)度投資行為的發(fā)生。

3.負(fù)債融資可防止過(guò)度投資行為。Jensen（1986）提出了“負(fù)債的相機(jī)治理作用”這一理論，他指出負(fù)債可以降低股東和經(jīng)理人之間的成本，減少股東和經(jīng)理人、大股東和中小股東以及新老股東之間的沖突，防止過(guò)度投資行為的發(fā)生，提高投資效率。

（二）國(guó)外研究現(xiàn)狀

Zechner和Heinkel經(jīng)過(guò)研究證明，項(xiàng)目質(zhì)量的信息不對(duì)稱使企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在過(guò)度投資行為，投資前這種過(guò)度投資行為會(huì)通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái)，但可以通過(guò)發(fā)行適當(dāng)?shù)呢?fù)債消除。Ozkan將廣義矩估計(jì)方法（generalized methord of moments）引入英國(guó)非金融企業(yè)，對(duì)其負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，得出非金融企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)并非正相關(guān)關(guān)系，而呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。Stohs 和Mauer卻得出了相反的結(jié)論，他們認(rèn)為前面的研究在控制杠桿率對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響方面尚未考慮，進(jìn)而得出的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)之間的結(jié)論不夠準(zhǔn)確。因?yàn)樵谄髽I(yè)投資的過(guò)程中，杠桿率隨著增長(zhǎng)型期權(quán)的增多而降低，因此，這些企業(yè)往往不愿意對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，也無(wú)法有效緩解由于行使期權(quán)而帶來(lái)的利益沖突。Mills、Lang等對(duì)美國(guó)和澳大利亞市場(chǎng)進(jìn)行研究，得出負(fù)債融資與投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。為了進(jìn)一步研究是投資不足還是抑制過(guò)度投資引起負(fù)相關(guān)性，Suto選取東南亞國(guó)家的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，得出負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的加重導(dǎo)致公司投資增長(zhǎng)與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 Alvazian、McConnel等將樣本歸納為低成長(zhǎng)性和高成長(zhǎng)性兩類企業(yè)，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，低成長(zhǎng)性企業(yè)很少有機(jī)會(huì)獲得高投資，這樣容易引起企業(yè)過(guò)度投資，解決辦法是利用負(fù)債融資，從而避免經(jīng)理人和股東的沖突，抑制過(guò)度投資；高成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)外舉借負(fù)債較多時(shí)，會(huì)使債權(quán)人和股東之間的沖突加劇，債權(quán)人減少對(duì)企業(yè)的資金供給，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)投資項(xiàng)目的資金供給不足。

（三）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

韓德宗、向凱引入融資期限結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)在我國(guó)生物制品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)上市公司的運(yùn)用進(jìn)行了研究，得出結(jié)論，即我國(guó)上市公司并未充分利用債務(wù)期限工具解決投資不足的問(wèn)題。童盼、陸正飛提出了企業(yè)可以通過(guò)銀行借款和商業(yè)信用等不同的渠道進(jìn)行負(fù)債融資，不同的融資方式致使企業(yè)產(chǎn)生不同的融資行為，他們還認(rèn)為這兩種負(fù)債融資方式對(duì)投資規(guī)模的影響存在顯著差異，相比而言，商業(yè)信用對(duì)投資具有更大影響。王治、周宏琦研究證實(shí)，對(duì)于內(nèi)部自由現(xiàn)金流高的企業(yè)，短期負(fù)債可以抑制其過(guò)度投資問(wèn)題，而對(duì)于自由現(xiàn)金流低的企業(yè)，短期負(fù)債使其存在的投資不足問(wèn)題更加嚴(yán)重，而長(zhǎng)期投資對(duì)現(xiàn)金流沒(méi)有顯著影響；在抑制非國(guó)有控股企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資方面，短期負(fù)債對(duì)前者發(fā)揮了更大作用。

二、研究?jī)?nèi)容和方法

本文以2010-2012年滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析（剔除了被ST和PT的公司），本文的研究思路通過(guò)實(shí)證分析負(fù)債融資對(duì)上市房地產(chǎn)公司投資行為的影響。

在研究方法上，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料進(jìn)行歸納研究，系統(tǒng)地分析了上市公司債務(wù)融資和投資行為之間存在的關(guān)系，從而得出負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的投資行為具有一定的影響。再通過(guò)實(shí)證分析的方法，得出了負(fù)債融資對(duì)上市公司的投資行為具有一定的促進(jìn)作用。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

經(jīng)過(guò)上述分析，負(fù)債融資對(duì)公司投資行為產(chǎn)生以下影響，第一，認(rèn)為高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而會(huì)引起過(guò)度投資行為的發(fā)生。第二，認(rèn)為高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督，從而可以防止企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生。第三，投資不足。如果負(fù)債融資導(dǎo)致過(guò)度投資，二者則呈正相關(guān)；如果出現(xiàn)后兩種情況，則是負(fù)相關(guān)。從而提出以下假設(shè)：

H1：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。

H2：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法從滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司中選取樣本，為避免異常值的影響，將每年被ST和PT的公司從原始樣本中剔除，并剔除了信息缺失和異常的數(shù)據(jù)。本文選取我國(guó)32家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，從其年度報(bào)告中采集2010-2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。個(gè)別指標(biāo)根據(jù)年度報(bào)告中數(shù)據(jù)計(jì)算加工而成。

2.變量選擇和模型設(shè)計(jì)。

（1）被解釋變量和解釋變量的選取。本文研究被解釋變量投資支出時(shí)，考慮到企業(yè)規(guī)模不同而對(duì)企業(yè)投資的影響，以每年對(duì)固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資的增加值再除以期初總資產(chǎn)作為被解釋變量；選取資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，投資和融資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必要環(huán)節(jié)，投資需要通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)，融資目的是投資，投資和融資在不斷地進(jìn)行動(dòng)態(tài)循環(huán)，所以選擇當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量。

（2）控制變量的選取。①托賓Q值。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)重置成本的比值。本文用托賓Q值表示企業(yè)投資機(jī)會(huì)的大小：當(dāng)Q≥1時(shí)，企業(yè)利用較大的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，反之則減少投資。由于傳統(tǒng)托賓Q值的計(jì)算方法較為復(fù)雜且難獲取數(shù)據(jù)，本文定義托賓Q值為：Q=（總股數(shù)×每股價(jià)格+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。其中每股價(jià)格按當(dāng)年年末收盤價(jià)格計(jì)算。②銷售收入。加速系數(shù)投資理論認(rèn)為銷售收入和投資呈正相關(guān)，且具有乘數(shù)效應(yīng)。本文將銷售收入作為控制變量來(lái)研究，原因是企業(yè)在獲得一定的銷售收入時(shí)，對(duì)企業(yè)的投資行為也會(huì)有一定的影響。本文從利潤(rùn)表中選取營(yíng)業(yè)收入來(lái)替代銷售收入，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。③現(xiàn)金流量。企業(yè)只有有自由現(xiàn)金流時(shí)才能進(jìn)行投資行為，而且很多研究也表明自由現(xiàn)金流和投資行為呈正相關(guān)關(guān)系。本文以現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。

（3）模型設(shè)計(jì)。本文參考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響中所使用過(guò)的模型，并以此為基礎(chǔ)做了一定的修改，最終建立如下模型：

Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε

其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的投資額；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的資產(chǎn)總額；D表示負(fù)債，Qi，t表示第i家公司在第t期的托賓Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的營(yíng)業(yè)收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金流；ε表示殘差。

四、實(shí)證分析

（一）總體樣本投資行為的研究

從表2中，我們可以看到解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率其t檢驗(yàn)在0.05的置信水平上通過(guò)（Sig=0.048，小于0.05），說(shuō)明相應(yīng)系數(shù)顯著異于0，Beta系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這個(gè)結(jié)論支持我們前面所提出的假設(shè)：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)前期的負(fù)債率越高，本期的投資支出水平就越低。同時(shí)這也與Aivazian等人在2005年對(duì)西方國(guó)家負(fù)債比率與投資支出關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果一致。但是同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與投資支出的相關(guān)系數(shù)大小僅為-2.127，比國(guó)外-0.441的相關(guān)系數(shù)（Aivazian，2005）小得多。這表明雖然負(fù)債融資對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為具有一定的約束作用，但是這種約束作用比西方國(guó)家弱得多。

在三個(gè)控制變量中，自由現(xiàn)金流的影響最為顯著。自由現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)為0.392，P=0.000，說(shuō)明自由現(xiàn)金流與投資支出在0.000的顯著性水平上顯著正相關(guān)，即自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，企業(yè)的投資行為會(huì)顯著的增加。這與我們前面的理論分析相一致。銷售收入對(duì)本期投資支出也有顯著的影響。銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.065，在0.01的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的銷售收入與投資支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與前面提到的加速系數(shù)投資理論相吻合。托賓Q值對(duì)本期投資支出也有顯著影響。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.047，在0.05的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的托賓Q值越大，即企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)本期的投資支出越少。

（二）結(jié)果及政策建議

1.分析結(jié)果。一是我國(guó)上市公司中也存在著西方普遍承認(rèn)的投資現(xiàn)金流相關(guān)性。二是債務(wù)水平會(huì)影響企業(yè)的投資行為，在我國(guó)上市房地產(chǎn)公司中負(fù)債融資也會(huì)發(fā)揮其相機(jī)治理作用，通過(guò)實(shí)證分析得出高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

2.政策建議。一是控制經(jīng)理可以自由支配的自由現(xiàn)金流數(shù)量，進(jìn)一步完善公司的治理機(jī)構(gòu)，健全股東、董事會(huì)和經(jīng)理層三者責(zé)任和權(quán)利的制衡機(jī)制，更好地發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。二是充分有效地發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用，由于我國(guó)上市公司一般通過(guò)銀行借款進(jìn)行負(fù)債融資，所以要加強(qiáng)銀行債務(wù)的“硬約束”作用，有效地對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。J

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第8篇：負(fù)債融資范文

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資 企業(yè)績(jī)效 負(fù)債結(jié)構(gòu) 負(fù)債類型

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于融資方式對(duì)公司影響的研究日益增多，其中對(duì)公司績(jī)效影響以及產(chǎn)生的治理效應(yīng)的理論研究和實(shí)證研究比較多，融資方式選擇中主要偏向于股權(quán)融資方面的研究，而相對(duì)的負(fù)債融資方面的實(shí)證研究還比較少。因此，本文主要從負(fù)債融資對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的治理效應(yīng)的大小，從而影響公司業(yè)績(jī)這一角度來(lái)研究負(fù)債融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 根據(jù)委托理論，短期負(fù)債能夠約束投資過(guò)度行為，促使管理者在償付本息的壓力中作出更有效的投資決策，相較于長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債的治理效應(yīng)更強(qiáng)；另一方面根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好而債務(wù)定價(jià)被低估的高品質(zhì)的公司傾向短期負(fù)債，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差而債務(wù)定價(jià)被高估的低品質(zhì)公司傾向發(fā)行長(zhǎng)期負(fù)債?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：短期負(fù)債與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

根據(jù)委托理論，我國(guó)商業(yè)信用對(duì)債務(wù)人的軟約束以及我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制的缺陷，使股東易于侵害商業(yè)信用債權(quán)人的利益，相機(jī)治理作用較為薄弱；銀行貸款一般金額大期限長(zhǎng)，債權(quán)人是專業(yè)的借貸機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的項(xiàng)目投資監(jiān)督能力較強(qiáng)，有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行干涉和對(duì)債券資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)，相機(jī)治理作用相對(duì)較強(qiáng)?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：商業(yè)信用與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，銀行貸款與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文在選取樣本公司時(shí)遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司；（2）為了避免公司上市初期股價(jià)表現(xiàn)不穩(wěn)定的因素，故選擇2001年12月31日以前在上海證券交易所上市的公司；（3）僅發(fā)行A股股票的上市公司；（4）剔除ST、PT類上市公司；（5）剔除房地產(chǎn)類上市公司，現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)上市公司泡沫經(jīng)濟(jì)較嚴(yán)重，受政策影響變動(dòng)較大，資本結(jié)構(gòu)不能反映正常的公司運(yùn)營(yíng)；（6）剔除數(shù)據(jù)殘缺、不正常、處于極限狀態(tài)的上市公司。按以上原則本文篩選了上海證券交易所2001年12月31日以前上市的100家企業(yè)作為研究樣本，研究時(shí)間跨度為2008年至2011年。本文運(yùn)用Excel、SPSS17.0數(shù)據(jù)分析軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（三）變量定義 本文選取變量如表（1）所示。（1）因變量：衡量一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)常用的指標(biāo)有：總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、EVA評(píng)價(jià)法、托賓Q等。EVA評(píng)價(jià)法更能反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值，但是這種方法操作過(guò)程中需要加入很多調(diào)整事項(xiàng)，可操作性不強(qiáng)；我國(guó)非流通股所仍占的較大的比例不能對(duì)其準(zhǔn)確估值，因此托賓Q并不是衡量我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)選擇。而凈資產(chǎn)收益率是反映資本收益能力的國(guó)際通用指標(biāo)，但容易被人為操縱，失去了一定的可信度。因此，本文選取總資產(chǎn)收益率作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，因?yàn)椴捎脝蝹€(gè)指標(biāo)衡量公司業(yè)績(jī)顯得不夠全面，而主營(yíng)業(yè)務(wù)成績(jī)突出的公司才能快速健康成長(zhǎng)，因此還選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為另一個(gè)績(jī)效指標(biāo)。（2）自變量：從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債類型結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了細(xì)分，進(jìn)而考察負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響指標(biāo)：短期負(fù)債比率（SFZ）、長(zhǎng)期負(fù)債比率（LFZ）；負(fù)債的類型結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響指標(biāo)：商業(yè)信用融資比率（SYXY）、銀行貸款融資比率（LLOAN）。目前我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券的上市公司數(shù)只占了全部上市公司數(shù)很小的比例，發(fā)行參與者還不夠普遍，不具有統(tǒng)計(jì)意義。因此本文僅從商業(yè)信用和銀行貸款融資兩方面分析負(fù)債的類型結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。為了更具有可比性，以上五個(gè)自變量均以企業(yè)的總資產(chǎn)為分母。（3）控制變量：本文設(shè)置的控制變量有：公司規(guī)模（SIZE），即公司年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。預(yù)測(cè)一個(gè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)——公司的成長(zhǎng)性（GROWTH）。因?yàn)橐话愠砷L(zhǎng)性好的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比較突出，所以在這里選取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率。

（四）模型建立

二、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）表示樣本公司2008年至2011年短期負(fù)債的融資情況，其均值分別為37.87%、36.02%、36.90%、36.43%，融資規(guī)模比較穩(wěn)定。觀測(cè)期四年來(lái)短期負(fù)債比率均值為36.81%，明顯高于表3長(zhǎng)期負(fù)債率（均值為10.48%），前者是后者的3倍，需要注意的是，過(guò)高的短期負(fù)債會(huì)減弱負(fù)債的治理功能，最終影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。表（3）顯示樣本公司2008年至2011年長(zhǎng)期負(fù)債的融資情況，均值分別為8.71%、10.85%、10.99%、11.35%，四年來(lái)均值為10.48%，處在一個(gè)較低水平，需要注意的是觀測(cè)期四年期間均有一部分公司在某一年度甚至四年間的長(zhǎng)期負(fù)債為0，短期負(fù)債卻保持較高的水平，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)是不合理的。

負(fù)債類型主要分為銀行貸款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。其中銀行貸款和商業(yè)性用占負(fù)債總額的70%以上。企業(yè)債券在近年來(lái)得到快速發(fā)展，所以一并列入分析，對(duì)上文的變量選擇中不將其納入負(fù)債類型結(jié)構(gòu)的自變量的原因進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明，從以下數(shù)據(jù)中做出有力說(shuō)明。表（4）顯示樣本公司2008年至2011年企業(yè)通過(guò)銀行貸款的融資情況，均值分別為22.32%、22.22%、21.02%、20.35%，四年的均值為21.41%，比值有些許滑落，這可能是因?yàn)榻鼛啄晔車?guó)家宏觀調(diào)控政策的影響緊縮銀根，為企業(yè)放貸規(guī)?？s小的原因造成的，但銀行貸款在總資產(chǎn)中仍占到了20%以上的比例，相對(duì)與以下的商業(yè)信用和企業(yè)債券，仍然是企業(yè)融資的主要方式。表（5）顯示樣本公司2008年至2011年企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用融資的情況，均值分別為14.49%、15.16% 、15.76%、15.04%，四年的均值為15.11%，負(fù)債類型中融資能力僅次與銀行貸款，與短期負(fù)債率四年的均值36.81%相比，商業(yè)信用占了整個(gè)短期（流動(dòng)）負(fù)債的41.05%，也說(shuō)明了商業(yè)信用在負(fù)債融資中有著不可忽視的作用。表（6）顯示樣本公司2008年至2011年企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資的情況，均值分別為0.98%、0.67%、0.66%、1.79%，四年的均值為1.03%，雖然也呈現(xiàn)出了上升的姿態(tài)，但融資能力明顯低于銀行貸款和商業(yè)信用。近幾年我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行額度有了明顯提高，08年后甚至超過(guò)股票籌資額，有了“量”的改變，但“質(zhì)”還是不足的，樣本公司中，2008年至2011年發(fā)行企業(yè)債券的上市公司數(shù)分別是9家、8家、7家和19家，發(fā)行數(shù)量最多的是2011年，但也僅占樣本公司數(shù)的19%，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)要達(dá)到普及的程度還有一大段距離，且從樣本數(shù)據(jù)看，發(fā)行企業(yè)債券的融資規(guī)模和所占樣本公司的比例太小，不具有研究意義。

（二）回歸分析 回歸模型分析結(jié)果見(jiàn)表（7）和表（8）。從回歸結(jié)果可以看出，短期負(fù)債率（SFZ）、長(zhǎng)期負(fù)債率（LFZ）、銀行貸款融資比率（LLOAN）與反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在顯著性水平上都通過(guò)了T檢驗(yàn)；而商業(yè)信用融資比率（SYXY）、銀行貸款融資比率（LLOAN）與反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的回歸系數(shù)在顯著性水平上都通過(guò)了T檢驗(yàn)。（1）自變量短期負(fù)債率（SFZ）與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在顯著性水平上通過(guò)了T檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)在1%范圍內(nèi)顯著不為0（t=-3.287，p=0.001），上市公司的總資產(chǎn)收益率與短期負(fù)債率之間存在高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的相關(guān)系數(shù)總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)在10%以上的水平不顯著，說(shuō)明短期負(fù)債率對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本上沒(méi)有影響，但表明短期負(fù)債率對(duì)總資產(chǎn)收益率的解釋能力更強(qiáng)，短期負(fù)債率每增長(zhǎng)1%，總資產(chǎn)收益率下降0.105%，短期負(fù)債在對(duì)公司的治理效應(yīng)起到了消極作用。其原因分析為我國(guó)的現(xiàn)狀是短期負(fù)債比率過(guò)高，上市公司普遍存在投資短視，經(jīng)理人將資金投資收益不高的項(xiàng)目，對(duì)投資長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金空缺，影響公司的盈利性，抑制了公司經(jīng)營(yíng)的正向發(fā)展，這與前面的假設(shè)相反。（2）長(zhǎng)期負(fù)債率（LFZ）與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在顯著性水平上通過(guò)了T檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)在1%范圍內(nèi)顯著不為0（t=-3.796，p=0.000），上市公司的總資產(chǎn)收益率與長(zhǎng)期負(fù)債率之間存在高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的相關(guān)系數(shù)總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)在10%以上的水平不顯著，也說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本上沒(méi)有影響，表明長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)總資產(chǎn)收益率的解釋能力更強(qiáng)，長(zhǎng)期負(fù)債率每增長(zhǎng)1%，總資產(chǎn)收益率下降0.149%，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了消極效應(yīng)，這與假設(shè)1相一致。（3）商業(yè)信用融資比率（SYXY）與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)在10%以上的水平不顯著，說(shuō)明商業(yè)信用對(duì)總資產(chǎn)收益率基本上沒(méi)有影響；但與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的回歸系數(shù)在顯著性水平上通過(guò)了T檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)在1%范圍內(nèi)顯著不為0（t=-3.589，p=0.000），上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與商業(yè)信用融資比率之間存在高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明商業(yè)信用融資比率對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的解釋能力更強(qiáng)，商業(yè)信用融資比率每增長(zhǎng)1%，那么主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降0.349%，商業(yè)信用融資對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了消極效應(yīng)，這與之前的理論假設(shè)結(jié)果相一致。（4）在自變量中，銀行貸款融資比率（LLOAN）與總資產(chǎn)收益率（ROA）和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ROC）的回歸系數(shù)均在顯著性水平上通過(guò)了T檢驗(yàn)，與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)在10%范圍內(nèi)顯著不為0（t=-1.813，p=0.071），說(shuō)明上市公司的總資產(chǎn)收益率與銀行貸款融資比率之間存在較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，銀行貸款融資比率每增長(zhǎng)1%，總資產(chǎn)收益率下降0.062%，與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的相關(guān)系數(shù)在1%范圍內(nèi)顯著不為0（t=-3.447，p=0.001），說(shuō)明上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與銀行貸款融資比率之間存在高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，銀行貸款融資比率每增長(zhǎng)1%，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降0.306%。以上結(jié)果均表明，銀行貸款融資比率對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到了抑制作用，其原因主要為我國(guó)國(guó)有銀行與政府和國(guó)有企業(yè)間存在一定同質(zhì)性，并未很好發(fā)揮其監(jiān)督作用和發(fā)揮相機(jī)治理效應(yīng)，最終對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到消極效應(yīng)，這與理論假設(shè)結(jié)果相反。（5）控制變量中公司規(guī)模與總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均存在顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在1%的水平內(nèi)顯著不為0；成長(zhǎng)性與總資產(chǎn)收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在1%的水平內(nèi)顯著不為0，但對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本上沒(méi)有影響。同時(shí)，上文模型檢驗(yàn)結(jié)果中，同一自變量（如期限結(jié)構(gòu)自變量）對(duì)不同因變量間反映出的關(guān)系和結(jié)果的不同（對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本沒(méi)有影響，但是與總資產(chǎn)收益率均存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系），事實(shí)證明了采用單個(gè)指標(biāo)衡量公司業(yè)績(jī)顯得不夠全面，采用兩種因指標(biāo)相互補(bǔ)充才能使得結(jié)果分析更準(zhǔn)確。

三、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）不同的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響均起到負(fù)面效應(yīng)。短期負(fù)債并沒(méi)有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升起到積極效應(yīng)，相反地過(guò)高的短期負(fù)債反而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到了抑制作用。一方面原因是企業(yè)再融資的可能因?yàn)殚T檻高，主要或只能通過(guò)銀行提供的短期借款獲得，而用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的資金空缺，使得上市公司普遍存在短期借款長(zhǎng)期占用的情況，以新還舊的惡性循環(huán)，長(zhǎng)短期負(fù)債實(shí)質(zhì)上的無(wú)差別使得短期負(fù)債的治理效用無(wú)效；同時(shí)過(guò)多的短期負(fù)債使公司存在的投資決策短視現(xiàn)象，公司擔(dān)心錯(cuò)過(guò)未來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)而加速投資，將其投資在凈現(xiàn)值小而回收期短的項(xiàng)目，而放棄回收期長(zhǎng)而凈現(xiàn)值高的項(xiàng)目，影響了公司的盈利水平，同樣的長(zhǎng)期負(fù)債為公司業(yè)績(jī)的提高也起到了的負(fù)面效應(yīng)。（2）不同的債務(wù)類型表現(xiàn)出與公司績(jī)效產(chǎn)生較顯著的負(fù)面影響，即銀行貸款和商業(yè)信用對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升起到了抑制作用。可能的原因：一是在我國(guó)為上市公司提供貸款的往往是國(guó)有銀行，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到國(guó)家體制、政策指令的干預(yù)，對(duì)國(guó)有上市公司表現(xiàn)出信貸軟約束的現(xiàn)象，而我國(guó)目前的上市公司大部分是國(guó)有或國(guó)有控股的企業(yè)，銀行對(duì)其貸款可能并不因?yàn)槠渫顿Y的項(xiàng)目具有可行性和經(jīng)濟(jì)意義，而是因?yàn)閲?guó)家和政府對(duì)此類公司的保護(hù)心態(tài)，因此總體上銀行貸款并沒(méi)有對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到促進(jìn)作用；二是我國(guó)目前的商業(yè)信用體系并不健全，商業(yè)信用債權(quán)人對(duì)債務(wù)人基本上不存在約束，造成了事前無(wú)保障，事中難控制，事后難維權(quán)的形態(tài)，上市公司對(duì)這種幾乎無(wú)成本的短期融資方式存在侵占的可能性就會(huì)很大，造成了兩者之間利益沖突嚴(yán)重，同時(shí)破產(chǎn)法制不完善，不利于保護(hù)債權(quán)人的利益，因此，商業(yè)信用對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到了負(fù)面效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李雙飛：《上市公司債務(wù)融資與公司價(jià)值的實(shí)證研究》，《金融教學(xué)與研究》2007年第5期。

[2]王滿四：《負(fù)債融資、債權(quán)治理與公司績(jī)效》，《中山大學(xué)博士學(xué)位論文》2007年。

第9篇：負(fù)債融資范文

負(fù)債融資與公司治理是企業(yè)理論和實(shí)踐中的兩個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學(xué)的研究領(lǐng)域。負(fù)債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值均會(huì)產(chǎn)生影響，但是負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究進(jìn)入金融學(xué)者的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來(lái)，完全屬于公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的兩種融資方式——負(fù)債融資、股權(quán)融資與公司治理這兩方面的思維和行動(dòng)結(jié)合起來(lái)，對(duì)金融理論和實(shí)踐均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主美國(guó)金融學(xué)者莫迪哥萊尼（modigliani）和米勒（miller）在1958年共同提出的“mm無(wú)關(guān)定理”，在完美的市場(chǎng)中，由于無(wú)套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負(fù)債水平均不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。直觀看來(lái)，該理論建立了負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的最簡(jiǎn)潔的聯(lián)系，但是它忽視了價(jià)值創(chuàng)造的形成和決策過(guò)程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過(guò)程成為一個(gè)“黑箱”。

莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是mm無(wú)關(guān)定理是在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出的，例如，沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅、沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、沒(méi)有成本等等，因此mm定理僅具有理論上的價(jià)值。隨著委托理論、契約理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出，很多學(xué)者分別開始從稅收、破產(chǎn)成本、成本、信息不對(duì)稱、不完全契約等角度重新審視企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平。隨著原有的：mm無(wú)關(guān)定理中假設(shè)條件的松弛（relax），研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債在向經(jīng)理人員提供激勵(lì)和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權(quán)安排等方面均有特殊功能，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，[1]而這些內(nèi)容恰恰是公司治理致力解決的問(wèn)題。所以，公司的負(fù)債水平可以和公司治理有機(jī)地聯(lián)系在一起，資本結(jié)構(gòu)[2]可以通過(guò)影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。公司治理打開了圍繞著負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的黑箱，具體描述了價(jià)值最大化的形成和決策過(guò)程。

二、基于企業(yè)價(jià)值最大化的負(fù)債融資與公司治理的互動(dòng)

（一）負(fù)債融資在公司治理中的作用

傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。實(shí)事上，不同融資方式的選擇對(duì)企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會(huì)產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機(jī)制的選擇，[3]負(fù)債融資的治理功能不容忽視。

1.負(fù)債融資對(duì)股東和經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束。

詹森和麥克林（jenson ＆ meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過(guò)討論公司價(jià)值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的問(wèn)題納入公司估價(jià)（corporate valuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費(fèi)的積極性，這將給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值損失，即“成本”。而負(fù)債融資將通過(guò)增加經(jīng)理人員相對(duì)持股份額激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，進(jìn)而降低成本。

此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護(hù)。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人通過(guò)處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對(duì)公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強(qiáng)制性約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時(shí)，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會(huì)面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（jenson，1976）認(rèn)為，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的增加，將減少經(jīng)理人所控制的自由現(xiàn)金流量（free cash flow），進(jìn)而抑制經(jīng)理人員的過(guò)度投資行為。但是，采用負(fù)債融資將導(dǎo)致經(jīng)理人員傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)閭且环N固定收益的金融證券，如果利用負(fù)債融通的資金報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息率，項(xiàng)目投資的相當(dāng)份額將歸屬于擁有股份的股東和經(jīng)理人員所有，而項(xiàng)目投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)將由債權(quán)人、股東和經(jīng)理人員共同承擔(dān)。因此，無(wú)論股東還是經(jīng)理人員都有投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)力。

2.負(fù)債融資的破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”。負(fù)債被普遍認(rèn)為是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機(jī)制。破產(chǎn)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)經(jīng)理人員的最大懲罰。因?yàn)?，企業(yè)破產(chǎn)不僅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)支配權(quán)的喪失，而且破產(chǎn)的“劣跡”反映在經(jīng)理人市場(chǎng)上，其社會(huì)名譽(yù)和地位就會(huì)下降，這將直接影響他的再就業(yè)前景。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不努力提高公司的業(yè)績(jī)。

根據(jù)金融契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，債權(quán)人并不擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并進(jìn)一步獲得剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以，破產(chǎn)不應(yīng)僅被視為對(duì)債權(quán)人的最終補(bǔ)償機(jī)制，關(guān)鍵的問(wèn)題是由于負(fù)債的存在而引發(fā)的破產(chǎn)使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人成為可能。金融契約理論側(cè)重于證券所有者在企業(yè)所有權(quán)配置方面的分析，而公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的治理結(jié)構(gòu)。阿爾欽和伯頓（aghion ＆ bolton，1992）證明，在不同的參數(shù)（如企業(yè)收益）設(shè)定下，相應(yīng)地存在不同的、有效率的控制權(quán)安排或治理結(jié)構(gòu)，在一定條件下相機(jī)控制是有效率的。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約是實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制的一種自然方式，即債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置。

3.負(fù)債融資的信號(hào)傳遞功能。當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，有必要對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)約束。設(shè)計(jì)激勵(lì)約束機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過(guò)自己的某些行為向市場(chǎng)傳遞信息，而作為投資者則可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)者的行為推測(cè)其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇就能夠有效地將經(jīng)營(yíng)管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

羅斯（ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對(duì)于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時(shí)使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無(wú)法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者選擇高的負(fù)債比率，因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個(gè)信號(hào)。邁耶斯和麥吉勒夫（myers＆ma jluf，1984）認(rèn)為，負(fù)債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，現(xiàn)有股東因?yàn)閾?dān)心利益流向新股東而偏向采用負(fù)債融資。因此，舉債可以被看作一個(gè)積極的信號(hào)。

（二）公司治理對(duì)負(fù)債融資的影響

中外理論界對(duì)公司治理有不同的解釋，總的說(shuō)來(lái)，都是以委托理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督和制衡機(jī)制，要解決的就是因所有權(quán)和控制權(quán)相分離所帶來(lái)的問(wèn)題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營(yíng)的一整套制度安排（青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒(méi)有涉及公司治理的終極目標(biāo)，即降低成本的目標(biāo)是什么？企業(yè)的效率經(jīng)營(yíng)用什么指標(biāo)來(lái)表示？筆者認(rèn)為，公司治理的最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。㈤負(fù)債水平的確定是公司財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要組成部分（融資決策），它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博奕的結(jié)果。公司治理正是通過(guò)決策機(jī)制來(lái)確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進(jìn)而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。

從上述分析可以看出，無(wú)論負(fù)債融資還是公司治理都會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，而負(fù)債融資和公司治理之間又存在著互動(dòng)的關(guān)系，孤立地研究?jī)烧邔?duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不全面的。負(fù)債、公司治理和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：圖1　負(fù)債、公司治理和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系（略）

三、負(fù)債融資在我國(guó)發(fā)揮治理作用的約束條件

中國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。由此，很多學(xué)者將研究的焦點(diǎn)局限于如何降低企業(yè)的負(fù)債比率并提出了很多對(duì)策，例如債轉(zhuǎn)股、國(guó)家免除企業(yè)債務(wù)和實(shí)行破產(chǎn)制度等等。但是，較高的負(fù)債率只是一個(gè)表面現(xiàn)象而不是根本性的問(wèn)題，日本和德國(guó)的企業(yè)在負(fù)債率較高的情況下也取得了很好的業(yè)績(jī)。負(fù)債比率的高低涉及公司治理問(wèn)題，其本身就是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任和利益分配的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的根源并不在于負(fù)債比率過(guò)高，而在于未能成功地保障負(fù)債融資治理功能的發(fā)揮。從重視負(fù)債的治理功能、從關(guān)注如何保障其治理功能發(fā)揮的角度研究我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資，才是解決企業(yè)負(fù)債融資問(wèn)題的突破口和根源所在。從三者關(guān)系的框架可以看出，約束負(fù)債治理功能發(fā)揮作用的因素在于以下幾個(gè)方面。

（一）股東財(cái)富價(jià)值最大化是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)

現(xiàn)代企業(yè)是利害相關(guān)者之間締結(jié)的“關(guān)系網(wǎng)”，各利害相關(guān)者或者在企業(yè)中投人物質(zhì)資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個(gè)主體無(wú)法獲得的合作收益。因此，作為一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)必須通過(guò)為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以前，股東財(cái)富最大化作為企業(yè)目標(biāo)倍受推崇。

但是，股東財(cái)富最大化只強(qiáng)調(diào)股東利益，而忽視了對(duì)其他利害相關(guān)者的關(guān)注。在我國(guó)整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革的漸進(jìn)過(guò)程中，由于一直沒(méi)有解決所有者缺位和一股獨(dú)大等問(wèn)題，造成實(shí)際上上市公司的目標(biāo)就是追求股東財(cái)富最大化。在這種目標(biāo)導(dǎo)向下，債權(quán)人的權(quán)利不可能得到充分的保護(hù)。我國(guó)上市公司的實(shí)踐也證實(shí)，國(guó)有資本和政府權(quán)力的結(jié)合使得經(jīng)理人員隨意剝奪中小股東和債權(quán)人利益的事件時(shí)有發(fā)生。

1999年5月，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（oecd）在其制定的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》別強(qiáng)調(diào)指出，公司治理結(jié)構(gòu)的框架應(yīng)當(dāng)確認(rèn)利益相關(guān)者的合法權(quán)利。在這種“共同治理”的邏輯下，強(qiáng)調(diào)企業(yè)整體價(jià)值最大化就成為科學(xué)的企業(yè)目標(biāo)。

企業(yè)價(jià)值是用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和來(lái)表示的。貼現(xiàn)率則和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，因此，只有在風(fēng)險(xiǎn)和收益實(shí)現(xiàn)較好的均衡時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大。這一目標(biāo)考慮了利害相關(guān)者的利益，注重企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)價(jià)值最大化的理念可以滲透到企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理的方方面面，例如，它要求營(yíng)造企業(yè)與股東之間穩(wěn)定協(xié)調(diào)的關(guān)系；要求加強(qiáng)與債權(quán)人之間的溝通與聯(lián)系，培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者；要求重視客戶利益，提高市場(chǎng)占有率等等?？傊挥衅渌ο嚓P(guān)者包括債權(quán)人的利益得到保護(hù)和合理的滿足，才有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，股東的財(cái)富才能持續(xù)增加。而企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了最大化，各利益相關(guān)者的利益都能有所增加。

（二）銀行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控弱化

在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督分為三個(gè)階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控。在事前監(jiān)督階段，銀行主要了解貸款企業(yè)的信用狀況并且在企業(yè)使用何種資金籌措方式和融資規(guī)模方面起著重要的決定作用。在事中監(jiān)督階段，銀行向企業(yè)派遣董事行使股票權(quán)，從而使銀行盡量規(guī)避由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)而造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，和股票市場(chǎng)的證券融資相比，銀行在籌資過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)更加明顯。因?yàn)椋y行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。在我國(guó)資本市場(chǎng)還不健全、信息不完全的情況下，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，積極地利用債權(quán)約束來(lái)參與公司治理。

目前，雖然我國(guó)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，但是，在具體實(shí)施的過(guò)程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不真實(shí)嚴(yán)重影響了評(píng)級(jí)結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預(yù)之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關(guān)系貸款，在其龐大的不良債務(wù)中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過(guò)程中，銀行沒(méi)有足夠的激勵(lì)去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對(duì)企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導(dǎo)致債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員過(guò)度投資的約束作用沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，反而使其傾向于投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這些問(wèn)題的存在使我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資表現(xiàn)出很強(qiáng)的軟預(yù)算約束的特征。

（三）破產(chǎn)機(jī)制不完善

負(fù)債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對(duì)企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國(guó)的破產(chǎn)實(shí)踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，從這個(gè)意義上而言，我國(guó)企業(yè)的破產(chǎn)并不是一種市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

從股東的角度而言，公司破產(chǎn)后，剩余的款項(xiàng)首先用于支付職工和債權(quán)人，多數(shù)情況下股東得不到任何錢。所以，投資者對(duì)于上市公司退市或企業(yè)破產(chǎn)向來(lái)沒(méi)有足夠的動(dòng)力。從銀行的角度而言，一方面，破產(chǎn)制度和程序?qū)鶛?quán)人的保護(hù)不夠，即使是有抵押的債權(quán)也要為安置受影響的職工而受到損失，破產(chǎn)債權(quán)完全清償?shù)母怕蕵O小，負(fù)債很難成為促進(jìn)企業(yè)改善業(yè)績(jī)的“大棒”；另一方面，我國(guó)金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業(yè)績(jī)，銀行寧愿維持無(wú)法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業(yè)由于破產(chǎn)而清產(chǎn)核資。地方政府在參與企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程中也有自身的利益趨向，國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生社會(huì)成本和職工安置成本，因此地方政府也不希望企業(yè)破產(chǎn)。對(duì)于破產(chǎn)的企業(yè)，將其損失轉(zhuǎn)嫁給作為主要債權(quán)人的國(guó)有銀行就成為地方政府的現(xiàn)實(shí)選擇。

破產(chǎn)不僅是對(duì)債權(quán)人的補(bǔ)償和對(duì)原有經(jīng)營(yíng)者的懲罰，重要的是它可以使企業(yè)的存量資產(chǎn)達(dá)到最優(yōu)配置。有關(guān)破產(chǎn)的法律體系是債權(quán)人在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用的依據(jù)。在我國(guó)公司治理的改進(jìn)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)有意識(shí)地培育完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆审w系，使公司治理建立在更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上，為債權(quán)治理功能的發(fā)揮創(chuàng)造條件。

（四）經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)不足和經(jīng)理人市場(chǎng)缺失

負(fù)債比率的大小可以對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵(lì)約束作用隱含著一個(gè)重要的前提，即公司經(jīng)理人員必須持有一定的股份。根據(jù)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者調(diào)查系統(tǒng)《2001年中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成長(zhǎng)與發(fā)展專題報(bào)告》顯示，在我國(guó)上市公司中僅有12.3%的高層經(jīng)理人員擁有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少數(shù)經(jīng)理人員擁有股份，盡管有些高層管理人員擁有股份，但比例很小。在這種情況下，負(fù)債水平的變化難以對(duì)經(jīng)理人員的持股比例造成影響，不足以調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)。以資源控制收益為主的經(jīng)理人員反過(guò)來(lái)又會(huì)無(wú)限制的借款，擴(kuò)大公司規(guī)模。

我國(guó)尚未形成獨(dú)立的職業(yè)經(jīng)理階層和競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)。職業(yè)經(jīng)理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，沒(méi)有職業(yè)經(jīng)理人，就沒(méi)有真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。目前，在我國(guó)為社會(huì)所承認(rèn)的職業(yè)經(jīng)理人員為數(shù)很少，而且主要是從一些外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中產(chǎn)生的。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)甚至上市公司中，高層管理人員一直是政府委派，并不是市場(chǎng)行為。從而就不存在針對(duì)經(jīng)理人員的獨(dú)立利益和聲譽(yù)，更沒(méi)有來(lái)自經(jīng)理人市場(chǎng)的被更高經(jīng)營(yíng)才能者替代的威脅。

四、結(jié)束語(yǔ)

以上我們著重分析了負(fù)債融資、公司治理和企業(yè)價(jià)值最大化之間的關(guān)系以及負(fù)債融資在我國(guó)發(fā)揮治理功能的約束條件。本文考察了我國(guó)企業(yè)在融資和公司治理過(guò)程中存在的一些現(xiàn)象及其根源，我們可以從這些方面著手采取一些相應(yīng)的措施，例如完善破產(chǎn)法、使銀行人主公司董事會(huì)和推行經(jīng)理人員持股計(jì)劃等等。但是，企業(yè)負(fù)債融資問(wèn)題和金融中介、資本市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)有著必然的聯(lián)系，并不是若干個(gè)具體措施就可以解決的。從負(fù)債融資和公司治理的互動(dòng)關(guān)系出發(fā)，可以引發(fā)我們繼續(xù)對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行思考：股份制改造乃至企業(yè)上市固然能夠改變企業(yè)單純依靠財(cái)政資金和銀行間接融資的問(wèn)題，但是如何建立有效和競(jìng)爭(zhēng)的控制權(quán)市場(chǎng)？如何進(jìn)行金融體制改革，打造真正獨(dú)立的債權(quán)主體？中國(guó)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建一種怎樣的銀企關(guān)系？既然在負(fù)債融資過(guò)程中政府干預(yù)過(guò)多，通過(guò)“政企分離”是否能完全解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制以及由此引發(fā)的債務(wù)問(wèn)題？在我國(guó)企業(yè)經(jīng)理人員不持股或持股比例過(guò)低但卻成為事實(shí)的內(nèi)部人的情況下，如何對(duì)其進(jìn)行有效的約束與激勵(lì)？如何更好地實(shí)施經(jīng)理人員持股計(jì)劃？等等。

這些問(wèn)題既涉及到宏觀和中觀層次的制度改革，又涉及到企業(yè)微觀層次的治理結(jié)構(gòu)改革。對(duì)這些問(wèn)題的妥善解決才是保證負(fù)債治理功能發(fā)揮、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的根本途徑。

注釋：

①“企業(yè)利用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值”這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的。負(fù)債融資只能通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵(lì)和約束，進(jìn)而降低成本，間接地提升企業(yè)價(jià)值，負(fù)債和股權(quán)簡(jiǎn)單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個(gè)意義上而言，mm無(wú)關(guān)理論說(shuō)明負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，意義是深遠(yuǎn)的。

②資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此確定了負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)就會(huì)得以確定，反之亦然。從這個(gè)意義上而言，本文所言的負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)可以相互替代。

③從宏觀層面上而言，世界上主要存在兩種融資模式和治理模式：一種是以日德為代表的以銀行融資為主的融資模式，并由此決定的銀行主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)；一種是以英美為代表的以股權(quán)融資為主的融資模式，并由此決定的市場(chǎng)主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)。本文對(duì)宏觀層面上負(fù)債融資和公司治理之間的關(guān)系不做分析，僅僅研究負(fù)債融資在企業(yè)微觀層面上所發(fā)揮的治理功能。

④一般認(rèn)為。一個(gè)良好的公司治理體制應(yīng)當(dāng)能夠提供三種有效的機(jī)制，即激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制和決策機(jī)制。筆者認(rèn)為，激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制是運(yùn)作層面的問(wèn)題，最終由決策機(jī)制制定。因此，只有決策機(jī)制才是公司治理體制的核心問(wèn)題。

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[5]李崢，孫永祥。融資結(jié)構(gòu)與公司治理[j].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2002，（4）。

[6]王國(guó)成，王峰。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系[j].南開管理評(píng)論，2002，（8）。

[7]李國(guó)民。融資制度變革的內(nèi)在邏輯和次序安排[j].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，（4）。

[8]jenson m c，w meckling.the theory of the firm：managedal behavior，ageeny cost，and capital structure[j].joumal of finance economics，1976，（3）。

[9]jenson m c.agency cost of free cash flow，corprate finance and takeovers[j].american economic review，1986，（76）。