財(cái)務(wù)估值方法精選(九篇)

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第1篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

一、初創(chuàng)企業(yè)市場估值影響因素

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價(jià)值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

第2篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

這可以稱得上是最普遍的錯(cuò)誤了。行業(yè)的收益乘數(shù)可以用來大概衡量行業(yè)內(nèi)企業(yè)的基本價(jià)值，可是這并不適用于同一行業(yè)中的所有企業(yè)。舉個(gè)例子，你家附近雜貨店的收益乘數(shù)絕對不會跟Safeway大型連鎖超市一樣。為什么一個(gè)公司與同業(yè)其他公司估值不同?很多因素如供應(yīng)商影響、技術(shù)領(lǐng)先地位等等都可能導(dǎo)致這類同業(yè)間的差異。就算企業(yè)主或者是投資人愿意用行業(yè)收益乘數(shù)來估值，一些所謂的外部第三方可不答應(yīng)。比如稅收機(jī)構(gòu)、銀行、法院、受托人等外部機(jī)構(gòu)，他們是不會接受用行業(yè)收益乘數(shù)算出來的企業(yè)估值的。

錯(cuò)誤二：估值做好之后就一直保持不變

企業(yè)跟加拿大政府儲蓄債券可不一樣，政府債券可能不變，企業(yè)的變數(shù)可就太多了。有些企業(yè)見到有利可圖于是進(jìn)入新市場，有些企業(yè)覺得無利可圖只好掛牌把自己給賣了；有些企業(yè)忍痛割愛放棄這樣那樣的產(chǎn)品線，有的企業(yè)則認(rèn)為自己有本事非要進(jìn)來插一杠子。這真是“亂哄哄你方唱罷我登場”了。企業(yè)本身就是動態(tài)的，如果靜止不動停滯不前，那企業(yè)也就沒什么存在的必要了。由于企業(yè)這種動態(tài)的性質(zhì)，各種影響估值的參數(shù)也在不斷的變化中，因此企業(yè)的估值不可能是一成不變的。

錯(cuò)誤三：不管用什么估值方法，企業(yè)的價(jià)值只有一個(gè)

有人認(rèn)為，我不管用什么估值方法，讓誰來做，最終結(jié)果有且只有一個(gè)。其實(shí)不然，如果你讓5個(gè)評估師來給同一個(gè)企業(yè)估值，很有可能他們會給你5個(gè)完全不同的數(shù)字。這是因?yàn)?，企業(yè)估值可以有很多種方法、手段和變量。評估師不同，不僅選擇的估值方法手段不同，對于折現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)大小等變量的選擇也不盡相同。只要評估師的選擇是有道理的，你就可以認(rèn)為他們作出的估值都是合理的。一般來說，估值報(bào)告里面都會列出所有重要的假設(shè)，只要檢查一遍這些假設(shè)是否靠譜，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

錯(cuò)誤四：可以讓我請的會計(jì)師或者律師做估值

在眾人眼中，似乎會計(jì)師和律師們也可以做企業(yè)估值。其實(shí)不然，會計(jì)師和律師可能缺乏必須的相關(guān)技能和專業(yè)資格，也沒有足夠的正確估值經(jīng)驗(yàn)。即便是他們對你的企業(yè)情況了如指掌，也會做估值，你也最好別找他們給你做估值。理由很明顯――有利益沖突理應(yīng)回避。你的會計(jì)師和律師在做完估值之后仍然跟你的企業(yè)保持利益上的關(guān)系，如果你請了他們做企業(yè)估值的話，那他們給你的數(shù)字就有偏差的可能――為了保持今后的長期利益關(guān)系，他們很可能在估值這個(gè)項(xiàng)目中盡量迎合你，你想高估他們就給你一個(gè)高的估值，你想低估他們就給你一個(gè)低的估值。這不僅是為了保證估值的正確性，也是為了遵守某類項(xiàng)目的規(guī)則。舉個(gè)例子，假如你亟待解決的某項(xiàng)法律糾紛需要獨(dú)立第三方的企業(yè)估值報(bào)告，這時(shí)候你就不能請你的會計(jì)師或者律師來做，否則就是違規(guī)。

錯(cuò)誤五：企業(yè)估值只看財(cái)務(wù)報(bào)表就可以

公司財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)估值的基礎(chǔ)。除了財(cái)務(wù)報(bào)表之外，還有很多因素影響企業(yè)的估值，如同業(yè)競爭、行業(yè)情況、經(jīng)濟(jì)形勢、組織結(jié)構(gòu)、管理層、資本性資產(chǎn)、企業(yè)或產(chǎn)品生命周期等。(這里列出的這些因素，基本上都會出現(xiàn)在估值模型的基本假設(shè)中，如果不考慮這些，絕對不能稱為一個(gè)合格的估值模型。)

第3篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

關(guān)鍵詞:ipo估值;模型;優(yōu)勢;缺陷

將公司價(jià)值予以量化的過程即為公司定價(jià)。在完全市場化的條件下，1po定價(jià)通常是在利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值的基礎(chǔ)上再通過發(fā)售機(jī)制來確定影響價(jià)格的因素（如市場需求情況）以最終確定價(jià)格。其中,公司價(jià)值評估是ipo定價(jià)的基礎(chǔ),即采取定量分析的方法,運(yùn)用估值模型計(jì)算得出公司股票的內(nèi)在價(jià)值,以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù)。西方經(jīng)過多年實(shí)踐及理論研究，形成了較為成熟的估價(jià)方法及估價(jià)模型，較為常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、可比公司模型與期權(quán)定價(jià)模型。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位。

1.股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富的唯一表現(xiàn)形式是股利，具有簡單和直觀的邏輯性,在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長和預(yù)期未來現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià),因而不會為市場的錯(cuò)誤所影響。

但股利貼現(xiàn)模型的一個(gè)重大缺陷是它所計(jì)算出的價(jià)值過于保守.不光是因?yàn)樗鼘善钡墓纼r(jià)僅僅是根據(jù)股利的現(xiàn)值,而且由于股利貼現(xiàn)模型沒有反映某些資產(chǎn)的價(jià)值,例如品牌等無形資產(chǎn)價(jià)值，因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財(cái)富不但體現(xiàn)為未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生，履行了各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)富的一部分，只不過以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。

使用fcfe貼現(xiàn)模型的一個(gè)最大問題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值,特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿比率的波動性,使得計(jì)算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分,所以它對增長率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感，為自由現(xiàn)金流的計(jì)算也帶來一定的難度。

3.公司自由現(xiàn)金流是在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流是對公司整體價(jià)值的定價(jià)。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。

由于fcff是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不可能出現(xiàn)負(fù)值，從而最大程度地避免了公司估價(jià)中的尷尬局面。此外，fcff模型在對具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價(jià)中能夠提供最為準(zhǔn)確的價(jià)值估計(jì)值。與fcfe模型不同,fcff模型是對整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià),而不是對股權(quán)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這對于簡化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定義及公司差異調(diào)整的主觀性等不足的前提下，相對估價(jià)法以其簡單明了以及不需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應(yīng)用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、peg法、市銷率法等。

1.市盈率（pe）估值法簡單、直觀和數(shù)據(jù)容易獲得，因此在現(xiàn)代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點(diǎn)，仍存在兩方面的問題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會計(jì)操縱；期限間收益的波動性很大，并且收益為負(fù)值時(shí)會出現(xiàn)市盈率指標(biāo)沒有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業(yè)由于會計(jì)制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財(cái)務(wù)情況；市場對某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時(shí)，會高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差。

2.peg法將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來看，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮了成長性對企業(yè)價(jià)值估計(jì)的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國股票市場機(jī)制并不完善，peg估值方法可用于支撐對高成長股票的定價(jià)，給過度投機(jī)的市場提供合理的借口。

3.市凈率法的可取之處在于賬面價(jià)值指標(biāo)的選取，較權(quán)益指標(biāo)相對穩(wěn)定和直觀，減少了指標(biāo)確定過程誤差以及觀察過程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。但是該指標(biāo)的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價(jià)值會受到折舊方法和其他會計(jì)政策的影響.當(dāng)公司之間采用不同的會計(jì)政策時(shí),其市凈率的比較變得沒有意義.第二,賬面價(jià)值對于沒有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來說意義不大.第三,如果公司盈利持續(xù)多年為負(fù),那么公司權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù),相應(yīng)的,市凈率指標(biāo)也會變?yōu)樨?fù)值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

4.市銷率估值法下，收入不會出現(xiàn)負(fù)值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業(yè)估值，得到廣泛應(yīng)用。此外，由于銷售收入最穩(wěn)定，波動性小，并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩(wěn)定的行業(yè)估值中具備一定的優(yōu)勢。該方法的不足之處在于：銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會變動；另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)在估值時(shí)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估計(jì)出企業(yè)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上通過剔除其中的債務(wù)部分價(jià)值，最終得到公司的權(quán)益價(jià)值，即市價(jià)。該方法存在以下優(yōu)點(diǎn)：首先由于由于ebitda為稅前利潤，不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值；最后，企業(yè)價(jià)值的確定為債務(wù)部分和權(quán)益部分的總和，其最終估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響。當(dāng)然，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會降低其準(zhǔn)確性。

三、期權(quán)定價(jià)模型

傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法沒有考慮并評估機(jī)會的價(jià)值,期權(quán)理論(期權(quán)估價(jià)法)在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)算了機(jī)會本身的價(jià)值,將投資機(jī)會的價(jià)值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價(jià)方法更為合理，更能全面真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

但在期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用中,還存在許多限制性的條件,如期權(quán)必須可以立即被執(zhí)行;標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動應(yīng)該是一個(gè)連續(xù)的過程;方差是已知的,并且在有效期內(nèi)不會發(fā)生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用.又因?yàn)槠溆?jì)算十分復(fù)雜,實(shí)用性差,故在企業(yè)價(jià)值評估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛。但在對自然資源資產(chǎn)的估價(jià)中,對某些商品如專利權(quán)的估價(jià)以及擁有較大決策彈性的某個(gè)投資項(xiàng)目價(jià)值的評估過程,期權(quán)估價(jià)模型則能展現(xiàn)出它特有的有效性與科學(xué)性.

在我國上市公司信息披露的質(zhì)量趨于提高，資本市場各項(xiàng)指標(biāo)變量公認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)與參照系數(shù)逐步建立和完善，估值模型所需的市場環(huán)境和前提假設(shè)不斷得到滿足的大背景下，ipo估值將會由單純依靠相對估值法特別是市盈率法的時(shí)期最終過渡到多種估值模型靈活運(yùn)用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點(diǎn)，相應(yīng)地也都存在各自相對合理的適用范圍。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競爭特征，及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識別企業(yè)競爭優(yōu)勢、價(jià)值驅(qū)動因素和可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而選擇最切合企業(yè)實(shí)際的估值模型，無疑是ipo成功定價(jià)以及市場效率有效提高的必然基礎(chǔ)和途徑。

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[6]趙永:《收益貼現(xiàn)模型及其在中國證券市場的應(yīng)用》，維普資訊.

第4篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板；公司估值；發(fā)行定價(jià)；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項(xiàng)目：深圳大學(xué)人文社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向?yàn)橘Y本市場。

0 引言

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發(fā)行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，在股市整體低迷的情況下創(chuàng)業(yè)板仍然吸納了74家上市公司，合計(jì)募集資金351億元，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板推出以來上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創(chuàng)業(yè)板在滿足中小新型企業(yè)融資需求的同時(shí)，也暴露出一些問題，特別是新股發(fā)行定價(jià)不合理的問題引人關(guān)注。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當(dāng)年新上市創(chuàng)業(yè)板公司市值與上市首日相比縮水合計(jì)116億元，這意味著二級市場投資者財(cái)富損失占融資額的比例已高達(dá)33%。目前，發(fā)行人和承銷商都有高定價(jià)的動機(jī)，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導(dǎo)，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監(jiān)會公布并實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，《意見》明確提出“堅(jiān)持市場化方向，促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場化，注重培育市場約束機(jī)制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實(shí)施措施指出“在新股定價(jià)方面，完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場化的價(jià)格形成機(jī)制?！蔽覈Y本市場的實(shí)踐表明“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，結(jié)合我國的具體實(shí)踐，深入分析創(chuàng)業(yè)板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)行業(yè)公司的價(jià)值特征，這兩種方法在具體估值的時(shí)候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標(biāo)公司與具有相同或相似行業(yè)特征和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價(jià)值對目標(biāo)公司市場價(jià)值進(jìn)行估值的方法。在我國的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行實(shí)踐中，投行通常選用的乘數(shù)指標(biāo)有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價(jià)格/凈值產(chǎn)）比較適合周期性較強(qiáng)，擁有大量實(shí)體資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對穩(wěn)定的企業(yè)。由于PB估值方法不適用于資產(chǎn)重置成本變動較快的公司，例如固定資產(chǎn)較少而商譽(yù)或知識產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)，因此在創(chuàng)業(yè)板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價(jià)格/銷售額）有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，因?yàn)殇N售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點(diǎn)是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，但是這些缺點(diǎn)對創(chuàng)業(yè)板高成長企業(yè)來說不構(gòu)成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點(diǎn)，但是可以作為創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值的補(bǔ)充。

市盈率PE（價(jià)格/利潤）有綜合性優(yōu)勢，在國內(nèi)的上市定價(jià)中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進(jìn)行估值的時(shí)候，不但要參考?xì)v史市盈率，還要通過盈利預(yù)測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測進(jìn)行估算，所以預(yù)測未來市盈率有很大的主觀性。預(yù)測準(zhǔn)確與否對發(fā)行定價(jià)的高低影響顯著，因此預(yù)測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據(jù)。

對于相對估值法來說，一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為具有高成長性的自主創(chuàng)新型公司，由于高新技術(shù)的千差萬別，所以很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比公司；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司往往處于高速增長階段，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，未來發(fā)展彈性很大，無論是歷史數(shù)據(jù)的可比性，還是未來數(shù)據(jù)的預(yù)測準(zhǔn)確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司估值應(yīng)用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據(jù)公司發(fā)展的生命周期特點(diǎn)將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期等不同階段，然后根據(jù)各個(gè)階段的價(jià)值特征，在合理的假設(shè)下進(jìn)行定量分析，預(yù)測出各個(gè)階段收入、支出、債務(wù)、投資、成本、利潤等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及變量，計(jì)算出公司各年的股權(quán)現(xiàn)金流量，最后通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式得出公司的股權(quán)價(jià)值。

絕對估值法的關(guān)鍵是預(yù)測，對于擬上市的創(chuàng)業(yè)板公司來說，預(yù)測可能是比主板公司更困難的事，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)在經(jīng)營模式、業(yè)績增長、毛利率變化方面與主板企業(yè)都有很大不同。相比于傳統(tǒng)行業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的穩(wěn)定性要差很多，產(chǎn)品更新?lián)Q代能力和抵御行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力也要差很多，因此，要想比較精準(zhǔn)預(yù)測創(chuàng)業(yè)板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應(yīng)用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價(jià)值研究報(bào)告中基本都是采用上述兩種方面。對企業(yè)的準(zhǔn)確估值依賴于準(zhǔn)確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進(jìn)行客觀準(zhǔn)確預(yù)測，恰當(dāng)?shù)剡x擇細(xì)分行業(yè)中合適的公司進(jìn)行比較。如果人為地提高對未來業(yè)績的預(yù)測，或是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進(jìn)行比較，將會導(dǎo)致詢價(jià)區(qū)間抬高。

2 創(chuàng)業(yè)板公司的估值特點(diǎn)

在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司大部分具有行業(yè)領(lǐng)先、模式獨(dú)特、工藝先進(jìn)等特點(diǎn)，相對一般傳統(tǒng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板公司具有獨(dú)特的價(jià)值特征，體現(xiàn)在估值對象行業(yè)特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)特點(diǎn)

2.1.1 高成長性與高不確定性相結(jié)合的特征 創(chuàng)業(yè)板擬上市公司往往是高科技產(chǎn)業(yè)或新興行業(yè)的開拓者，它們依靠核心技術(shù)開發(fā)出新產(chǎn)品，在較短時(shí)間內(nèi)迅速成長壯大，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，體現(xiàn)出高成長性。但同時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理、市場、技術(shù)等多方面有較大不穩(wěn)定性，經(jīng)營前景不明確。創(chuàng)業(yè)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化及經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)受到的沖擊比成熟企業(yè)大。不確定性將會影響公司的管理決策，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)水平和機(jī)遇成為難以量化評估的因素。所以，對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值體現(xiàn)出明顯的高成長性與高不確定性相結(jié)合的特征，承銷商無法自信地預(yù)測企業(yè)將來究竟會如何發(fā)展。

2.1.2 高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性共存的特征 創(chuàng)業(yè)板公司很多是建立在最新科學(xué)技術(shù)或最新經(jīng)營模式基礎(chǔ)上，基本不受傳統(tǒng)技術(shù)或傳統(tǒng)經(jīng)營模式發(fā)展水平的約束，所應(yīng)用技術(shù)具有超前性，所采用經(jīng)營模式具有探索性，企業(yè)經(jīng)營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經(jīng)過一定的時(shí)間過程，還需要有一定的外部環(huán)境條件相配合，通過不斷投入獲得先進(jìn)的技術(shù)、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產(chǎn)出，可能成功也可能失敗，這就給企業(yè)的發(fā)展帶來較大風(fēng)險(xiǎn)性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風(fēng)險(xiǎn)的一面。

2.1.3 無形資產(chǎn)發(fā)揮價(jià)值主導(dǎo)地位作用的特征 有不少創(chuàng)業(yè)板公司成功的關(guān)鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術(shù)等重要無形資產(chǎn)，這些企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)擁有龐大固定資產(chǎn)的特點(diǎn)，具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，人力資源和高新技術(shù)優(yōu)勢才是其能夠高速發(fā)展的動力之源。所以，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)中實(shí)際上更多是無形資產(chǎn)發(fā)揮作用，無形資產(chǎn)占據(jù)著企業(yè)資產(chǎn)份額中的主導(dǎo)地位。無形資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性使得我們在做公司估值的時(shí)候必須客觀評估其價(jià)值，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值中無形資產(chǎn)占據(jù)價(jià)值主導(dǎo)地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價(jià)值評估具有主觀性 在企業(yè)估值的活動中，由于需要對將來的經(jīng)營狀況做出判斷和預(yù)測，評估者常常更依重于判斷而非事實(shí)，其主觀性成為重要因素，這讓價(jià)值評估有時(shí)候看起來更像一門藝術(shù)而非精確的科學(xué)。當(dāng)企業(yè)估值活動有多方參與其中時(shí)，所謂估值的整個(gè)過程就會充滿分歧和討價(jià)還價(jià)。不同評估者會因?yàn)楸尘啊⒔?jīng)歷及知識結(jié)構(gòu)等方面的差異對同一擬上市公司價(jià)值認(rèn)識產(chǎn)生較大差異，從而產(chǎn)生價(jià)值評估認(rèn)知偏差。在新股發(fā)行中，承銷商是最重要的中介機(jī)構(gòu)，其主觀性自然被最直接地體現(xiàn)在發(fā)行估值和定價(jià)活動里面。

2.2.2 價(jià)值評估具有不完全性 創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展具有較一般傳統(tǒng)企業(yè)更多的不確定性，企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)很大比重是無形資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部管理相對不規(guī)范等，這些企業(yè)特點(diǎn)都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發(fā)行企業(yè)的各項(xiàng)估值數(shù)據(jù)時(shí)，不但遇到數(shù)據(jù)錯(cuò)誤和數(shù)據(jù)缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導(dǎo)致部分潛在價(jià)值可能被錯(cuò)估或漏估，體現(xiàn)出估值不完全性特點(diǎn)。

2.2.3 價(jià)值評估具有漸進(jìn)性 價(jià)值評估的主觀性和不完全性決定了價(jià)值評估過程必然是在企業(yè)不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價(jià)值逐步發(fā)現(xiàn)、測算并最終確認(rèn)的動態(tài)過程。如果承銷商在這個(gè)過程中進(jìn)展匆忙，缺少充分的事前準(zhǔn)備，沒有經(jīng)過反復(fù)的認(rèn)識和推算，只是迫于發(fā)行窗口臨近而急于得出估值結(jié)果，則會違背估值漸進(jìn)性特點(diǎn)，難免出現(xiàn)估值偏離。鑒于價(jià)值評估漸進(jìn)性特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行評估需要承銷商通過對項(xiàng)目的持續(xù)監(jiān)管和重復(fù)評估來提高價(jià)值評估的準(zhǔn)確性，而不是簡單地在發(fā)行前“拼湊”出一份估值報(bào)告。

3 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)的普遍問題

發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)是估值，各方在確定估值區(qū)間的基礎(chǔ)上通過利益博弈，最終形成發(fā)行價(jià)格。在我國的發(fā)行實(shí)踐中，發(fā)行公司和承銷商屬于強(qiáng)勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，強(qiáng)化主觀意愿，引導(dǎo)利益格局走向，抬高估值區(qū)間，以便最終實(shí)現(xiàn)高定價(jià)。

3.1 數(shù)據(jù)采集問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)很多都存在缺乏歷史數(shù)據(jù)的缺陷，借此機(jī)會選擇性使用有利高估值的數(shù)據(jù)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其發(fā)展過程中通常忙于市場擴(kuò)張，疏于內(nèi)部管理，因此普遍存在成長時(shí)間較短，會計(jì)資料不完善，財(cái)務(wù)制度不健全等特點(diǎn)。即便有一些企業(yè)設(shè)立時(shí)間略長，但往往強(qiáng)調(diào)爭奪市場多過強(qiáng)調(diào)內(nèi)部規(guī)范，也很難取得穩(wěn)定的、具有較強(qiáng)說服力的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數(shù)據(jù)，壓低或抬高某些估計(jì)數(shù)據(jù)，可以引導(dǎo)人們對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景的預(yù)期，從而創(chuàng)造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計(jì)問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長性和高不確定性并存的特點(diǎn)，在估值中依據(jù)自身的預(yù)期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長速度是預(yù)測未來各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)，如果調(diào)整增長速度就可以調(diào)整預(yù)測的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而調(diào)整現(xiàn)金折算價(jià)值，實(shí)際上達(dá)到調(diào)整企業(yè)估值的目的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長速度同時(shí)具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)板類比公司選擇彈性較大的特點(diǎn)，通過有意地選擇類比公司，主動構(gòu)造類比數(shù)據(jù)，借此調(diào)整估值水平。創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍缺乏標(biāo)準(zhǔn)明確的可比公司，一方面是因?yàn)檫@些企業(yè)往往具有較大的創(chuàng)新性，內(nèi)在科學(xué)技術(shù)和外在市場細(xì)分很有特色，要尋找與該企業(yè)規(guī)模、市場、產(chǎn)品、技術(shù)等具較強(qiáng)相似性的企業(yè)比較困難；另一方面由于整個(gè)行業(yè)可能還處于快速發(fā)展階段，整個(gè)市場的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)不充分，難以科學(xué)地評估行業(yè)內(nèi)的企業(yè)差別，因此難以準(zhǔn)確尋找可類比企業(yè)。在類比標(biāo)準(zhǔn)放寬的條件下，選擇的彈性自然增強(qiáng)了，承銷商可以按自己的意圖構(gòu)建類比標(biāo)準(zhǔn)，通過有意地挑選和剔除某些企業(yè)，從而操縱估值。

3.4 無形資產(chǎn)估值問題 創(chuàng)業(yè)企業(yè)無形資產(chǎn)較大，“輕”資產(chǎn)明顯的特點(diǎn)也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起著重要作用，但很難或極少在企業(yè)會計(jì)賬面上得以反映，這需要評估人員對此進(jìn)行準(zhǔn)確判斷并正確反映其價(jià)值。無形資產(chǎn)的估值彈性較大，特別是技術(shù)、專利等無形資產(chǎn)的估值，需要較高的專業(yè)水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區(qū)間，留下了可以議價(jià)的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產(chǎn)的估值施加影響，就可能最終影響企業(yè)估值。

4 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)的變革措施

近幾年，證券監(jiān)管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發(fā)行體制的市場化改革。新股發(fā)行定價(jià)市場化的改革實(shí)質(zhì)上將價(jià)格的確定交給市場參與各方，通過有效的價(jià)格博弈，充分融入投資者、發(fā)行人、發(fā)行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個(gè)充分反映基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的股票價(jià)格，這樣的機(jī)制能夠充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，對于資本市場長遠(yuǎn)的發(fā)展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機(jī)制的建立與完善是一個(gè)長期而充滿挑戰(zhàn)的過程，這需要建立一個(gè)能夠兼顧各方利益充分發(fā)揮資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的市場機(jī)制。當(dāng)前，承銷商在固定收費(fèi)比例模式的基礎(chǔ)上，發(fā)展出浮動收費(fèi)比例模式和等級累計(jì)收費(fèi)模式，這將進(jìn)一步刺激承銷商提高發(fā)行價(jià)格，追求發(fā)行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，券商研究員在出具研究報(bào)告時(shí)經(jīng)常會受到來自投行部門的影響，在研究報(bào)告中對公司前景預(yù)測過于樂觀，而對風(fēng)險(xiǎn)避重就輕，從而影響投資價(jià)值報(bào)告的獨(dú)立性?，F(xiàn)行的新股發(fā)行定價(jià)是在對詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)、報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上，由承銷商和股票發(fā)行者最后拍板決定，整個(gè)過程對抬高發(fā)行價(jià)格的行為缺乏有效的利益制衡機(jī)制。

4.1 落實(shí)發(fā)行人及中介的信息披露責(zé)任 招股說明書是新股首次公開發(fā)行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發(fā)現(xiàn)公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風(fēng)。部分發(fā)行人對自身優(yōu)勢等對定價(jià)有正面影響的信息進(jìn)行夸大描述，而對風(fēng)險(xiǎn)等對定價(jià)有負(fù)面影響的信息進(jìn)行規(guī)避，難以讓投資者完整、真實(shí)、及時(shí)了解到相關(guān)信息。例如，通過刻意細(xì)分市場以夸大自己的行業(yè)地位，通過對合同糾紛等或有事項(xiàng)加以隱瞞回避風(fēng)險(xiǎn)披露。因此，在招股書信息披露方面，有關(guān)部門需要落實(shí)對發(fā)行人信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和客觀公正性的監(jiān)管，要加強(qiáng)發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨(dú)立性 主承銷商提供的投資價(jià)值研究報(bào)告也是影響最終定價(jià)的重要信息來源，提高投資價(jià)值研究報(bào)告的質(zhì)量對于合理定價(jià)具有重要意義。證監(jiān)部門應(yīng)該將券商研究部門的獨(dú)立性作為發(fā)行考核的重要內(nèi)容，通過一定的懲罰機(jī)制，如暫停審核甚至限制發(fā)行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)承銷商設(shè)立嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，確保研究員在項(xiàng)目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨(dú)立，還要保證在撰寫報(bào)告過程中的實(shí)質(zhì)性獨(dú)立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機(jī)制 新股定價(jià)不合理現(xiàn)象的背后是承銷商的利益與發(fā)行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責(zé)，讓它們在承銷股票時(shí)兼顧發(fā)行人和投資者的利益成為制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)。在成熟市場，承銷商必須重視維護(hù)投資人的利益，否則有可能面臨發(fā)行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為抑制承銷商推高發(fā)行價(jià)格追求高額承銷費(fèi)的行為，可以規(guī)定承銷商須按照一定比例認(rèn)購自己承銷的股票，并設(shè)定相應(yīng)的流通鎖定期。通過引入風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的制衡機(jī)制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價(jià)立場。

綜上所述，在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行上市的過程中，估值是其發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。估值受到各種因素的影響，估值區(qū)間具有一定的彈性，發(fā)行價(jià)格則是各方力量博弈的平衡點(diǎn)，也是估值的最后體現(xiàn)。股票發(fā)行市場的制度改革就是要通過制度創(chuàng)新改變博弈的力量，讓現(xiàn)有力量過強(qiáng)的發(fā)行公司、發(fā)行承銷商承擔(dān)合理的責(zé)任和義務(wù)，讓現(xiàn)有力量較弱的中小投資者得到保護(hù)，通過規(guī)范發(fā)行公司和承銷商的定價(jià)行為，使其對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

參考文獻(xiàn)：

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[3]葉軍，鄭旭軍.公司估值理論及其在證券投資中的運(yùn)用[J]. 浙江金融，2007（06）.

第5篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；控制措施

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購方對目標(biāo)企業(yè)的整體估價(jià)出現(xiàn)偏差， 所引起的財(cái)務(wù)損失的可能性就是所謂的估值風(fēng)險(xiǎn)。每筆并購，估值風(fēng)險(xiǎn)都不可避免。確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是并購行為正式開始的第一步，是并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。雖然之前有過盡職調(diào)查和可行性分析，但是對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的認(rèn)識還不完整的。在達(dá)成并購意向后，雙方最關(guān)心的問題就是被并購的企業(yè)的整體估價(jià)。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值能否被合理地估算，評估值能否精確地作為成交的底價(jià)，是并購能否成功的基礎(chǔ)，也是關(guān)鍵。并購雙方經(jīng)常在估價(jià)上展開拉鋸戰(zhàn)。

估值風(fēng)險(xiǎn)主要分兩種，一是對目標(biāo)企業(yè)估值過高，引起高溢價(jià)收購行為。這主要是由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景、盈利能力過于樂觀，對并購后的整合成本估計(jì)得過于保守。并購方支付了過多的對價(jià)，但是目標(biāo)企業(yè)沒有帶來預(yù)期的盈利，就可能導(dǎo)致收購方的杠桿率過高，從而陷入財(cái)務(wù)困境。就算期后目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作良好，考慮到資金的機(jī)會成本，高溢價(jià)也使得收購方無法獲得一個(gè)使股東滿意的回報(bào)。

估值風(fēng)險(xiǎn)的第二種是對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過低，致使被并購方股東難以接受要約，錯(cuò)失良好的并購時(shí)機(jī)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更新迭代快，市場瞬息萬變，快魚吃慢魚的現(xiàn)象隨時(shí)都在發(fā)生，失去良好的并購時(shí)機(jī)意味著在產(chǎn)業(yè)鏈布局中慢人一步，深深影響企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和未來發(fā)展。2012年，百度就因?yàn)閷ν炼挂曨l估值過低而錯(cuò)失了土豆視頻，導(dǎo)致土豆選擇與優(yōu)酷合并。百度總裁李彥宏失去了一次改變互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)格局的機(jī)會。隨后，百度只好以3.7億美元收購PPS視頻業(yè)務(wù)來抗衡優(yōu)酷和土豆的合并帶來的規(guī)模優(yōu)勢。

上述兩種估值風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)際并購中都存在，其中又以高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)最為普遍。這是由于被并購的企業(yè)往往有多個(gè)可供選擇的企業(yè)，這些企業(yè)在競價(jià)環(huán)節(jié)往往互相競爭，導(dǎo)致了很多高溢價(jià)并購行為的產(chǎn)生。高估值的背后是投資者看好目標(biāo)企業(yè)未來的盈利能力，一旦并購行為因?yàn)楦們r(jià)給出不合理的高溢價(jià)，并購方就會因此在未來飽嘗苦果。

（二）并購資金籌措環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是并購資金籌措環(huán)節(jié)不可避免也是最主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)際情況看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購一般規(guī)模較大，通常需要巨額的資金支持，而且時(shí)間存在緊迫性。內(nèi)部融資雖然有風(fēng)險(xiǎn)小，融資成本低的優(yōu)點(diǎn)，但是企業(yè)通常情況下，并購交易是很難依靠自有資金來完成的，如果用自有資金支付對價(jià)可能會使企業(yè)日常經(jīng)營受到威脅，一旦周轉(zhuǎn)困難，企業(yè)會面臨運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，可持續(xù)經(jīng)營都會受到影響。因此并購一般需要通過外部融資渠道獲得并購交易的資金支持。而外部融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：一是資金供給的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性都是顯著影響企業(yè)能否及時(shí)的、足額的獲得并購資金的因素。二是融資時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。融資時(shí)機(jī)的把握對企業(yè)并購很重要，融資不能太超前，否則會造成利息損失和資金閑置的機(jī)會成本；融資也不能滯后，滯后則會直接影響整個(gè)并購計(jì)劃實(shí)施進(jìn)度，嚴(yán)重點(diǎn)的可能會導(dǎo)致并購失敗的結(jié)局。三是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。自有資金和債務(wù)資金的融資比例關(guān)系是并購融資時(shí)必須考慮到的。當(dāng)債務(wù)融資比例過高，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，會導(dǎo)致收購方無法清償債務(wù)。

（三）支付方式確定環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.現(xiàn)金支付產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險(xiǎn)

在并購活動中，有多種支付方式可供選擇，現(xiàn)金支付是其中最普遍采取的一種方式?，F(xiàn)金支付分成兩種，一是企業(yè)以自有資金進(jìn)行交易支付，二是企業(yè)舉債，外部融資獲得資金進(jìn)行交易。先說第一種，以自有資金進(jìn)行并購交易支付，雖然企業(yè)無需承擔(dān)付息壓力，但是并購活動會占用企業(yè)大多數(shù)的流動資金，導(dǎo)致在外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)無法做出快速、有針對性的反應(yīng)，加大了營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營，同時(shí)企業(yè)短期償債能力也受到影響。再說第二種，選擇外部融資，資金籌集壓力最大。如果融資能力較差， 并購方現(xiàn)金流量又安排不當(dāng)， 導(dǎo)致資金超支， 流動性風(fēng)險(xiǎn)就會因流動比率大幅度下降而出現(xiàn)。綜上，雖然現(xiàn)金支付的方式比較靈活、方便、快捷，不會因影響收購方企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)而降低對企業(yè)的控制權(quán)，但會增加收購方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果沒有采取控制措施或者采取的控制措施不當(dāng)，就會引起資金流動性困難及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2.股權(quán)支付產(chǎn)生股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)

在較大程度上，股票支付減輕了收購方的資金壓力，使得支付不受交易規(guī)模的限制，還不影響維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，并有一定程度的稅收價(jià)值。最大的好處是這種支付方式使收購方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)互相持股，并購雙方聯(lián)合成為利益共同體，有利于并購活動順利進(jìn)行，但如果收購方換股比例選擇的不合理，輕則會造成企業(yè)股本擴(kuò)張，企業(yè)每股收益被稀釋，產(chǎn)生的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。重則改變原有股本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的收益和控制權(quán)被削減、減弱，導(dǎo)致收購方實(shí)際控制人控制權(quán)旁落，股票價(jià)值下降，企業(yè)價(jià)值降低，企業(yè)并購活動的順利進(jìn)行不僅會被影響，企業(yè)可能還要為收回被稀釋的股權(quán)付出更大的代價(jià)。

3.杠桿支付產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿支付，也就是在收購資金中，只有少量自有資金，負(fù)債占較高比例。雖然杠桿支付能以較少的代價(jià)取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但是杠桿支付還是有較大風(fēng)險(xiǎn)，其一是會使最佳資本結(jié)構(gòu)偏離， 導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。如果本來的流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就不合理，有大量壞賬，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，采用杠桿支付就是雪上加霜；其二，杠桿效應(yīng)放大了負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)經(jīng)營虧損，則會喪失償付債務(wù)的基礎(chǔ)。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)又無法償債，這種風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的就不僅僅是并購活動的失敗了，而是會導(dǎo)致企業(yè)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1.簽訂對賭協(xié)議防范估值風(fēng)險(xiǎn)

對賭協(xié)議約定了并購雙方可以根據(jù)未來目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績調(diào)整并購中支付的對價(jià)，是一種為了應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)未來盈利能力不可預(yù)測性和相對于被并購方的信息不對稱的估值調(diào)整機(jī)制。雙方以協(xié)議的方式，在并購交易中訂立重新劃分利潤邊界的條款。一般，如果未來被并購方的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到與并購方約定的預(yù)期值，則需要以現(xiàn)金或股份補(bǔ)償并購方未滿足的投資收益。相反，如果被并購方達(dá)到協(xié)議中所約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并購方可能會向被并購方管理層獎(jiǎng)勵(lì)一定數(shù)額的現(xiàn)金或是支付部分股份。當(dāng)項(xiàng)目達(dá)到觸發(fā)條件就執(zhí)行，運(yùn)用期權(quán)思想，追求合作共贏，促使并購交易順利進(jìn)行。因此對賭協(xié)議不僅可以修正目標(biāo)公司的估值、均衡交易風(fēng)險(xiǎn)，還有經(jīng)營激勵(lì)的功能?，F(xiàn)在對企業(yè)估值，未來收益折現(xiàn)法或相對估值法等動態(tài)價(jià)值評估方式采用的較多。采用不同的評估方法，最終的估值結(jié)果就不同，與目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的差距也各有大小。不管采用何種估值方法，目標(biāo)企業(yè)的市場前景和預(yù)測的未來盈利能力都是并購雙方所關(guān)注的重點(diǎn)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷一次次出現(xiàn)技術(shù)革命，企業(yè)本身對自身將面臨何種現(xiàn)實(shí)沖擊都難以估量，極大影響了未來盈利的可預(yù)測性，這使得并購雙方基于信息不對稱，對評估中的企業(yè)增長率和折現(xiàn)率有不同看法。并購雙方都難以把握目標(biāo)企業(yè)的整體估值，預(yù)期不同，出現(xiàn)了較大估值差距。

2.并購前詳盡的盡職調(diào)查

產(chǎn)生估值風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是并購雙方在獲得信息上處于不對等的地位，就是常說的信息不對稱。收購方對目標(biāo)企業(yè)了解到的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于被并購方，如果情況掌握的不充分就開始貿(mào)然并購，往往會過高估計(jì)并購效益。為了防止并購風(fēng)險(xiǎn)，并購前的盡職調(diào)查必不可少。盡職調(diào)查主要是了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，發(fā)展前景，分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，調(diào)查與證實(shí)重大信息。盡職調(diào)查不等同資料收集，并購實(shí)踐中往往因?yàn)楹鲆暠M職調(diào)查而引發(fā)諸如估值風(fēng)險(xiǎn)的一系列并購風(fēng)險(xiǎn)。因此在對目標(biāo)企業(yè)要有審慎性調(diào)查，對資產(chǎn)要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)關(guān)系的界定和可用性程度鑒定，對負(fù)債要了解其成因和占比還要債權(quán)債務(wù)關(guān)系的確定，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還要特別注意用戶規(guī)模，盈利模式和行業(yè)地位，使最終的并購交易定價(jià)要有充分的依據(jù)。在對并購交易的定價(jià)進(jìn)行談判時(shí)，可以通過信號博弈的價(jià)格談判機(jī)制在一定程度上消除信息不對稱，平衡并購雙方的訴求，解決定價(jià)沖突并防范估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)控制措施

第一，拓展并購融資渠道?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，盈利難以預(yù)測，擔(dān)保體系弱而難以獲得傳統(tǒng)渠道的融資，比如向銀行借款。但是可以利用互聯(lián)網(wǎng)融資渠道，比如新興的眾籌、眾貸等。也可以借助政府融資平臺，互聯(lián)網(wǎng)處于國家重點(diǎn)扶持行業(yè)，有政策傾斜。當(dāng)?shù)卣畬Ξ?dāng)?shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)做大多強(qiáng)也樂見其成。

第二，嚴(yán)格制訂并購資金需求預(yù)算。要確保并購資金的有效供給，并據(jù)此合理安排并購融資的期限和金額。根據(jù)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，來動態(tài)調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之間的關(guān)系，并實(shí)時(shí)監(jiān)控和有效管理資金的流動性風(fēng)險(xiǎn)。另外，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)融資成本最小化。

第三，選擇適用的并購融資方式和合理的融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)選擇融資方式時(shí)，一般內(nèi)部積累的自有資金是首先考慮的，因?yàn)椴捎米杂匈Y金融資成本低，無需承擔(dān)付息壓力。但是通常情況下，企業(yè)的內(nèi)部積累的資金是無法滿足并購所需的資金需求量的。這種情況下，部分自有資金加上銀行和企業(yè)金融機(jī)構(gòu)的借款作為并購籌集資金是首選。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，股權(quán)質(zhì)押借款也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1.制定合適的支付方式選擇標(biāo)準(zhǔn)

并購中是支付風(fēng)險(xiǎn)主要是現(xiàn)金支付引起的流動性風(fēng)險(xiǎn)，股份支付引起的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)和杠桿支付引起的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。確定哪些是適合企業(yè)的支付方式時(shí)，并購方應(yīng)該綜合考慮自身可承擔(dān)的流動資金，換股比例和償債能力。將不同比例的現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式排列組合，選出最優(yōu)方案以滿足收購雙方的需要?？傊?，不管采取怎樣的支付方式，都要盡可能地考慮到自身的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否合理，是否會影響到企業(yè)的正常經(jīng)營。

并購方要結(jié)合自身情況選擇最適合本企業(yè)的支付方式。要考慮下述因素：并購后的資本結(jié)構(gòu)的變化問題，不建議采取會使企業(yè)并購后債務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，而且負(fù)債比例急劇上升的支付方式。除此之外，選擇支付方式還要兼顧股東權(quán)益、股票價(jià)格、相關(guān)者利益、企業(yè)日后的穩(wěn)定性。

當(dāng)采用現(xiàn)金并購，也就是選取的支付方式大部分或全部為現(xiàn)金支付時(shí)，應(yīng)確定最大現(xiàn)金支付承受額，不然會造成企業(yè)現(xiàn)金流壓力過大、影響企業(yè)日常經(jīng)營。因此，并購所需的現(xiàn)金支付額最多等于企業(yè)由并購活動所獲取收益的最小值，這樣的并購剛好處于現(xiàn)金收支平衡點(diǎn)，還是比較危險(xiǎn)的。支付時(shí)，還要留有一定的資金，企業(yè)才有財(cái)務(wù)突發(fā)事件的反應(yīng)能力

選擇股權(quán)并購需要預(yù)估換股后股價(jià)的走向變化，考慮其對企業(yè)價(jià)值的影響。計(jì)算出合適的換股比率是防范股份稀釋導(dǎo)致實(shí)際控制人喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)的第一步。如果換股比率不合適，對企業(yè)的整體價(jià)值有負(fù)面影響。

選擇杠桿并購的并購交易一般所涉及的交易數(shù)額較大，因此，在充分考慮企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)上，要進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，確保資金流入量大于流出量。盡量避免出現(xiàn)因并購背上沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)利息率大于收益率的情況。這會導(dǎo)致并購的后期活動將難以順利進(jìn)行，并購也就失去了其原有的意義。

2.靈活用支付方式，減少現(xiàn)金支出

第6篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值計(jì)量模式　市場經(jīng)濟(jì)　建議

一、公允價(jià)值計(jì)量模式的相關(guān)概念

(一)基于價(jià)值的會計(jì)與基于交易的會計(jì)(基于成本的會計(jì)) 基于價(jià)值會計(jì)定義為財(cái)務(wù)會計(jì)的計(jì)量以價(jià)值估計(jì)或者公允價(jià)值為基礎(chǔ)，并以價(jià)值變化作為確認(rèn)的依據(jù)；基于價(jià)值的會計(jì)支持的可行且更可靠的技術(shù)方法的相關(guān)會計(jì)模式，以交易為基礎(chǔ)的會計(jì)則側(cè)重于確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)量以交易發(fā)生時(shí)的實(shí)際價(jià)格為依據(jù)。

(二)定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量與非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量是指在資產(chǎn)或負(fù)債初始確認(rèn)時(shí)，基于最高、最佳使用假設(shè)并采用恰當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)，確定公允價(jià)值作為初始計(jì)量的入賬價(jià)值，并在其后的每個(gè)報(bào)告日(中期或年度)重新確定該資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值，初始計(jì)量的公允價(jià)值與每個(gè)報(bào)告日公允價(jià)值的差額直接記入利潤表(損益表)的有關(guān)項(xiàng)目。非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量是指與定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量相對的公允價(jià)值計(jì)量方法。不同的是采用非定期基礎(chǔ)公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的初始價(jià)值的計(jì)量通常為成本，而非公允價(jià)值(除非公允價(jià)值與成本一致，這表現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)條件下公允價(jià)值計(jì)量模式為保證會計(jì)信息質(zhì)量，與在相關(guān)性和可靠性標(biāo)準(zhǔn)權(quán)衡下的選擇)。在資產(chǎn)后續(xù)的會計(jì)期間，對符合定條件的資產(chǎn)給予其使用的假設(shè)，采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)確定出資產(chǎn)的公允價(jià)值，將此公允價(jià)值與該資產(chǎn)原有的賬面價(jià)值的差額調(diào)整資產(chǎn)的賬面價(jià)值，另外的計(jì)入利潤表(損益表)的有關(guān)項(xiàng)目(我國利潤表中的“資產(chǎn)減值損失”項(xiàng)目)。

(三)資產(chǎn)的最高、最佳使用假定在用與在交易資產(chǎn)的最高、最佳使用假定是指被廣泛地使用于將被市場參與者，作為使用的一項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組的價(jià)值最大化的一個(gè)估值概念。尤其對一些資產(chǎn)，如非金融性資產(chǎn)，資產(chǎn)的最高和最佳使用概念的運(yùn)用會對其公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生重大的影響。在用(In-use)是指如果一項(xiàng)資產(chǎn)通過與其他的資產(chǎn)，如資產(chǎn)組(如被安裝或配置使用)結(jié)合使用將提供給市場參與者最大化的價(jià)值。在交易(in-exchange)是指如果一項(xiàng)資產(chǎn)主要是基于單一基礎(chǔ)而向市場參與者提供最大價(jià)值，該資產(chǎn)的最高和最佳使用就是在交易。

(四)公允價(jià)值的定義及估值技術(shù)公允價(jià)值的定義是：在計(jì)量日，在市場參與者之間進(jìn)行有序交易中出售一項(xiàng)資產(chǎn)所收到的價(jià)格或轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所支出的價(jià)格。公允價(jià)值的定義是公允價(jià)值計(jì)量模式的基礎(chǔ)，公允價(jià)值的概念可作如下解釋。資產(chǎn)或負(fù)債：公允價(jià)值計(jì)量是對特定資產(chǎn)或負(fù)債的計(jì)量，該計(jì)量應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)或負(fù)債的特殊屬性，如果在計(jì)量日資產(chǎn)處于銷售或在用，應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)或負(fù)債的狀況(位置)和限制。資產(chǎn)可能是單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組，這取決于在為運(yùn)用其他會計(jì)公告目的合并(或分解)而確定計(jì)量將涉及到哪些資產(chǎn)或負(fù)債。價(jià)格即公允價(jià)值計(jì)量假定在計(jì)量日，資產(chǎn)或負(fù)債在市場參與者之間在有序交易中出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債。這里的有序交易就是這樣的假定交易，允許那些涉及這些資產(chǎn)或負(fù)債的經(jīng)常性的和慣例市場交易的參與活動在計(jì)量日以前暴露于市場；它不是―個(gè)強(qiáng)迫性的交易(如一個(gè)強(qiáng)迫的清算或廉價(jià)銷售)。出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債的交易，是在計(jì)量日從那些持有資產(chǎn)或負(fù)擔(dān)債務(wù)的市場參與者的角度考慮的假設(shè)交易，因此，公允價(jià)值計(jì)量的目的是為了確定在計(jì)量日出售資產(chǎn)收到或轉(zhuǎn)移負(fù)債支付的價(jià)格(“脫手價(jià)”)。主要(或最有利)市場：公允價(jià)值計(jì)量假定出售特定的資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移負(fù)債發(fā)生在該資產(chǎn)或負(fù)債的主要市場。所謂主要市場是指在該市場上，報(bào)告企業(yè)將以對于該特定資產(chǎn)或負(fù)債而言最大的數(shù)量和最佳的行為水平出售特定資產(chǎn)或負(fù)債。最有利市場是指在該市場上，報(bào)告企業(yè)將以這樣的價(jià)格出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債，以該價(jià)格報(bào)告企業(yè)將最大化為出售資產(chǎn)而收到的金額而最小化為轉(zhuǎn)移負(fù)債而支付的金額。主要(或最有利市場)市場，無論任何情況下都應(yīng)從報(bào)告企業(yè)角度來考慮，因此，該假定帶有一定的主觀判斷(這也是對現(xiàn)實(shí)情況的合理考慮)，允許在企業(yè)間和企業(yè)的不同活動間存在差異。對特定資產(chǎn)或負(fù)債而言，如果存在一個(gè)主要市場，那么市場上的價(jià)格應(yīng)該代表該資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值，而不管這個(gè)價(jià)格是直接可觀察的，還是使用定價(jià)技術(shù)確定的，都要比計(jì)量日在不同市場上的價(jià)格潛在地更為有利。市場參與者，即在對于特定資產(chǎn)和負(fù)債而言的主要(或最有利)市場上的買者和賣者：獨(dú)立于報(bào)告企業(yè)；知識豐富的，對資產(chǎn)或負(fù)債有合理的理解，交易是基于所有可便于利用的信息，包括那些可能是通過通常和慣例應(yīng)有的勤奮努力獲得的信息；有能力交易資產(chǎn)或負(fù)債；愿意交易資產(chǎn)或負(fù)債，也就是自愿而非強(qiáng)制或強(qiáng)迫這樣做。在確定市場參與者時(shí)，報(bào)告企業(yè)無須鑒別特殊的市場參與者，而應(yīng)考慮以下要素來確定區(qū)別一般市場參與者的特征，這些因素包括特定的資產(chǎn)或負(fù)債；對于資產(chǎn)或負(fù)債而言的主要(或最有利)市場；報(bào)告企業(yè)將在那個(gè)市場上交易的那些市場參與者。與公允價(jià)值相關(guān)的概念還有估值技術(shù)。估值技術(shù)包括市場法、收入法和成本法。所謂市場法就是運(yùn)用涉及相同或相似資產(chǎn)或負(fù)債(包括一個(gè)企業(yè))的市場交易形成的價(jià)格或相關(guān)信息的估值方法；所謂收入法就是使用估值技術(shù)將未來那些金額轉(zhuǎn)換為一個(gè)現(xiàn)在的一個(gè)金額的估值方法；成本法是基于當(dāng)前替換一項(xiàng)資產(chǎn)的服務(wù)能力而要求的金額確定的方法。

二、公允價(jià)值計(jì)量模式與歷史成本計(jì)量模式的差異分析

(一)兩種計(jì)量模式運(yùn)作機(jī)理的差異分析兩種計(jì)量模式下所采用的計(jì)量屬性的差異分析所謂歷史成本就是所有的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目都按其業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)的實(shí)際價(jià)格。在計(jì)量日，在市場參與者之間進(jìn)行有序交易中出售一項(xiàng)資產(chǎn)所收到的價(jià)格，或轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所支出的價(jià)格。從上述歷史成本和公允價(jià)值的定義描述中可以看出，歷史成本和公允價(jià)值是兩個(gè)既有聯(lián)系又有區(qū)別的計(jì)量屬性概念。在多數(shù)情況下，公允價(jià)值計(jì)量模式和歷史成本計(jì)量模式的初始計(jì)量的價(jià)格是一致的。兩者的最大區(qū)別表現(xiàn)在公允價(jià)值計(jì)量屬性具有變動的特性，在不同的計(jì)量日會有不同的脫手價(jià)格，而歷史成本只是一個(gè)固定的價(jià)格。關(guān)于成本和價(jià)值的關(guān)系美國威廉?A?佩頓教授早在1946年提出：成本和價(jià)值不是對立和相互排斥的概念。在取得日，成本和價(jià)值實(shí)質(zhì)相同――至少大多數(shù)交易如此。當(dāng)支付的媒介是財(cái)產(chǎn)而不是現(xiàn)金，如前所述，取得資產(chǎn)的價(jià)值――這一對應(yīng)的財(cái)產(chǎn)的公允市價(jià)(Fair market value)計(jì)量。實(shí)際上，成本之所以重要主要是因?yàn)樗频牡扔谌〉萌盏墓蕛r(jià)值(Fair value)。成本不是因?yàn)樗从沉酥Ц兜慕痤~而重要；它是作為取得的價(jià)值的計(jì)量而重要。在公允價(jià)值計(jì)量模式下，應(yīng)在資產(chǎn)或負(fù)債的初始確認(rèn)和計(jì)量時(shí)將其進(jìn)行分類，分為采用定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量和采用非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量兩類。采用定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量下，需要在初始確認(rèn)后的每一個(gè)報(bào)告日，重新進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，并將形成的差額直接計(jì)入當(dāng)期損益。而在非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)初始確認(rèn)

后的期間，只有在符合一定的條件時(shí)，才進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，并將形成的調(diào)整額調(diào)整資產(chǎn)賬面價(jià)值并直接計(jì)入當(dāng)期損益(圖1)。

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)條件下，公允價(jià)值模式為保證會計(jì)信息質(zhì)量在兩大主要的會計(jì)信息質(zhì)量要求――相關(guān)性和可靠性之間，以及采用公允價(jià)值計(jì)量模式的實(shí)施成本和收益之間權(quán)衡之后的結(jié)果，也是考慮了會計(jì)要素的不同特點(diǎn)而形成靈活變化結(jié)果。因此，不能以此作為反對公允價(jià)值計(jì)量模式的理由。在公允價(jià)值計(jì)量模式下，無論是在定期基礎(chǔ)的公允計(jì)量下還是在非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量下，都會產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)的損益(即計(jì)入利潤表或損益表中的公允價(jià)值變動損益或資產(chǎn)減值損失)。因此，公允價(jià)值計(jì)量模式下基于各種必要的假設(shè)和判斷所確定的公允價(jià)值的準(zhǔn)確、合理與否，成為判斷公允價(jià)值模式實(shí)際實(shí)行效果好與壞的標(biāo)準(zhǔn)。而在市場經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展且日益復(fù)雜化的情況下，對公允價(jià)值的準(zhǔn)確計(jì)量受到諸多因素的影響，如對公允價(jià)值計(jì)量模式的產(chǎn)生、發(fā)展有重大影響的是國家的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，決定并影響著形成公允價(jià)值做出判斷的市場廣度；公允價(jià)值計(jì)量所涉及的資產(chǎn)或負(fù)債范圍；公允價(jià)值計(jì)量做出判斷的市場完善程度；公允價(jià)值計(jì)量的效率與準(zhǔn)確程度以及公允價(jià)值計(jì)量的估值方法。由于公允價(jià)值計(jì)量模式考慮了比歷史成本模式下更多的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中不確定因素，這就使得基于公允價(jià)值計(jì)量模式下的會計(jì)信息的可靠性程度受到一定程度的影響。但從某種程度上講，這是對不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)狀況所做的更為貼近“經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)”的“觀念”總結(jié)，體現(xiàn)了會計(jì)計(jì)量隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷完善的客觀必然。誠然，要使得公允價(jià)值計(jì)量模式以最小的實(shí)施成本換取最大的實(shí)施收益，需要對會計(jì)賴以存在和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度(主要為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度)有一個(gè)客觀的判斷與評價(jià)，否則，不合適宜地應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量模式勢必帶來諸多不利的經(jīng)濟(jì)后果。與公允價(jià)值計(jì)量模式相比，歷史成本計(jì)量模式的會計(jì)處理相對簡單的多，只需要在資產(chǎn)或負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)，按實(shí)際的交易價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，而無須進(jìn)行后續(xù)的重新估值和減值處理，不會產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)的損益。這也是許多堅(jiān)持采用歷史成本計(jì)量模式者堅(jiān)持的理由，并以此來否定公允價(jià)值的合理性，阻止公允價(jià)值計(jì)量模式在會計(jì)實(shí)務(wù)中實(shí)施的理由。

綜上所述，歷史成本計(jì)量模式是在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期確定的會計(jì)計(jì)量模式，適應(yīng)了物價(jià)相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)計(jì)量的需要，反映人們對會計(jì)計(jì)量最初的認(rèn)識。然而歷史成本計(jì)量模式由于其用作計(jì)量屬性的歷史成本自身所特有的不調(diào)整已入賬價(jià)值的缺陷，在物價(jià)變動劇烈的情況下受到了極大的挑戰(zhàn)，使歷史成本計(jì)量模式固有的弊端相對顯化，但人們對計(jì)量的認(rèn)識是需要時(shí)間的，盡管會計(jì)界(此處主要指美國)在物價(jià)變動下經(jīng)過反思后對會計(jì)要素的認(rèn)識已發(fā)生了質(zhì)的變化，如對資產(chǎn)概念的認(rèn)識由原來的“持有的經(jīng)濟(jì)資源”變?yōu)椤拔磥斫?jīng)濟(jì)利益的流入”。但會計(jì)計(jì)量模式并沒有隨之發(fā)生符合邏輯的變化，筆者認(rèn)為，究其原因，首先會計(jì)計(jì)量模式的確立是基于特定的財(cái)務(wù)會計(jì)目標(biāo)，如果財(cái)務(wù)會計(jì)的目標(biāo)是受托責(zé)任論，會計(jì)信息質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重強(qiáng)調(diào)可靠性，而如果財(cái)務(wù)會計(jì)的目標(biāo)是決策有用論或雙目標(biāo)論，會計(jì)信息質(zhì)量就會相對地側(cè)重相關(guān)性。而會計(jì)計(jì)量是實(shí)現(xiàn)會計(jì)信息質(zhì)量的手段之二，在會計(jì)確認(rèn)和信息披露一定的情況下，會計(jì)計(jì)量模式的選擇成為影響會計(jì)質(zhì)量的重要因素。會計(jì)目標(biāo)由受托責(zé)任論到?jīng)Q策有用論和雙目標(biāo)論的轉(zhuǎn)變是以市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度為基礎(chǔ)的，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)的發(fā)展程度影響了會計(jì)計(jì)量模式利弊的顯性程度，在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，歷史成本的優(yōu)點(diǎn)被充分地顯現(xiàn)，其弊端卻很少暴露。當(dāng)物價(jià)相對穩(wěn)定的環(huán)境失去后，歷史成本的弊端才得以顯化，公允價(jià)值計(jì)量模式開始登上會計(jì)計(jì)量的舞臺，但此時(shí)的公允價(jià)值計(jì)量還只是以歷史成本計(jì)量模式的修補(bǔ)形式出現(xiàn)的。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，當(dāng)財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q策者的決策提供信息的決策有用論和雙目標(biāo)論時(shí)，為會計(jì)計(jì)量模式的轉(zhuǎn)變提供了必要的轉(zhuǎn)變動機(jī)，這一動機(jī)只有通過權(quán)衡實(shí)施公允價(jià)值計(jì)量模式的收益大于實(shí)施歷史成本計(jì)量模式時(shí)，才會逐漸地充分起來，這個(gè)公允價(jià)值計(jì)量模式實(shí)施動機(jī)逐漸充分的過程就是公允價(jià)值計(jì)量模式的形成過程，即從最開始的存貨期末計(jì)價(jià)的調(diào)整，到金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量，再到長期資產(chǎn)的減值調(diào)整，從資產(chǎn)的公允計(jì)量到負(fù)債的公允計(jì)量的范圍與計(jì)量日益復(fù)雜和系統(tǒng)化的過程。因此，公允價(jià)值計(jì)量模式替代歷史成本計(jì)量模式成為主要的會計(jì)計(jì)量模式是會計(jì)發(fā)展的必然，體現(xiàn)了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展對會計(jì)計(jì)量技術(shù)方法上的客觀要求。但同時(shí)也應(yīng)看到，公允價(jià)值計(jì)量替代歷史成本計(jì)量是一長期的復(fù)雜的過程，既需要市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度作為條件，同時(shí)又要求有能實(shí)施公允價(jià)值模式的高素質(zhì)的會計(jì)人員，這將是一個(gè)利益的權(quán)衡過程。

(二)公允價(jià)值計(jì)量模式與財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告目標(biāo)關(guān)系的差異分析盡管歷史上對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的目標(biāo)有決策有用論、受托責(zé)任論和雙目標(biāo)論(決策有用論和受托責(zé)任論)觀點(diǎn)，但目前國內(nèi)外財(cái)務(wù)會計(jì)目標(biāo)的確定主要有決策有用論和雙目標(biāo)論。公允價(jià)值計(jì)量模式主要在決策有用論的目標(biāo)觀而產(chǎn)生的，該觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)會計(jì)信息應(yīng)當(dāng)滿足有關(guān)會計(jì)信息使用者在做各種決策過程中對會計(jì)信息的需要，即對會計(jì)信息的要求更側(cè)重強(qiáng)調(diào)會計(jì)信息的相關(guān)性。但在會計(jì)確認(rèn)客觀與披露充分的前提下，要提高會計(jì)信息的相關(guān)性主要靠對會計(jì)要素計(jì)量屬性的選擇，而在歷史成本計(jì)量模式下采用的計(jì)量屬性難以實(shí)現(xiàn)這一要求。公允價(jià)值計(jì)量模式由于采用公允價(jià)值這一具有變動性的計(jì)量屬性，而能使決策有用觀下對會計(jì)信息質(zhì)量要求得以實(shí)現(xiàn)?；蛘吖蕛r(jià)值計(jì)量模式是決策有用論和雙目標(biāo)論的會計(jì)信息質(zhì)量得以保證及財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的保證。

(三)公允價(jià)值計(jì)量模式與主要會計(jì)信息質(zhì)量要求――相關(guān)性和可靠性的關(guān)系上的差異分析從上述的對比中不難發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值計(jì)量模式不僅具有歷史成本計(jì)量模式下的可靠性，表現(xiàn)在對資產(chǎn)或負(fù)債的初始計(jì)量方面，根據(jù)瑪麗?巴斯(Mary E.Barty，1994)在美國銀行統(tǒng)計(jì)年鑒中選取了1971年至1990年的數(shù)據(jù)，大約每年都有100個(gè)數(shù)據(jù)，對商業(yè)銀行證券投資的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值對市場的反應(yīng)的解釋能力明顯比歷史成本強(qiáng)，并且通過計(jì)量誤差模型的測試，發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值的計(jì)量誤差比歷史成本小。

(四)公允價(jià)值計(jì)量模式與財(cái)務(wù)會計(jì)要素概念之間邏輯關(guān)系的差異分析無論在美國會計(jì)準(zhǔn)則、國際會計(jì)準(zhǔn)則及我國的會計(jì)準(zhǔn)則中，都將兩大主要會計(jì)要素――資產(chǎn)或負(fù)債定義為未來經(jīng)濟(jì)利益的流入或流出。因此，邏輯地要求會計(jì)計(jì)量模式所選擇的計(jì)量屬性能夠滿足對未來經(jīng)濟(jì)利益計(jì)量的要求，而歷史成本計(jì)量模式是無法滿足這一要求的。因?yàn)橐獙Y產(chǎn)或負(fù)債的未來經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行反映，首先選擇的價(jià)格是脫手價(jià)而不是進(jìn)價(jià)。由于市場的狀況在不斷發(fā)生變化，與未來的經(jīng)濟(jì)利益的計(jì)量有關(guān)的價(jià)格就具有很大的不確定性，有必要定期或不定期對未來經(jīng)濟(jì)利益的計(jì)量的價(jià)格進(jìn)行不斷的調(diào)整，這樣才能有意義地計(jì)量資產(chǎn)或負(fù)債的未來經(jīng)濟(jì)利益。由于前述的公允價(jià)值計(jì)量屬性的特點(diǎn)，只有公允價(jià)值計(jì)量屬性才具有這樣的計(jì)量能力。

三、公允價(jià)值計(jì)量模式研究的現(xiàn)實(shí)意義

(一)更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告目標(biāo)的需要無論在決策有用論的財(cái)務(wù)會計(jì)目標(biāo)下還是在雙目標(biāo)論的財(cái)務(wù)會計(jì)目標(biāo)下，要實(shí)

現(xiàn)財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的目標(biāo)，歷史成本計(jì)量模式是無法實(shí)現(xiàn)的，而且還可能會引致較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。我國2006年并的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》體系中，首次在《基本會計(jì)準(zhǔn)則》中提出了“財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的目標(biāo)是向財(cái)務(wù)報(bào)告使用者提供與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等有關(guān)的會計(jì)信息，反映企業(yè)管理層受托履行責(zé)任情況，有助于財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告使用者做出經(jīng)濟(jì)決策”的會計(jì)目標(biāo)雙目標(biāo)論。為更好地實(shí)現(xiàn)這一財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告目標(biāo)，必須從理論上對公允價(jià)值計(jì)量模式的概念、運(yùn)作機(jī)理及實(shí)際運(yùn)作過程中的困難等問題進(jìn)行充分的研究。既然提出了雙目標(biāo)論的財(cái)務(wù)會計(jì)目標(biāo)，當(dāng)然在會計(jì)信息的質(zhì)量要求中也首次將會計(jì)信息的相關(guān)性提到了重要位置。要保證重要的會計(jì)質(zhì)量可靠性和相關(guān)性的要求，有必要結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)情況對公允價(jià)值計(jì)量模式在我國實(shí)施的條件及存在的問題進(jìn)行研究，并及時(shí)地為決策者和我國的會計(jì)實(shí)務(wù)提供指導(dǎo)。

(二)提高我國新會計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行和實(shí)施效果的需要在我國新會計(jì)準(zhǔn)則體系中，首次系統(tǒng)而全面地涉及了公允價(jià)值計(jì)量，這不僅體現(xiàn)在《基本會計(jì)準(zhǔn)則》中提到了公允價(jià)值計(jì)量屬性，而且還表現(xiàn)在公允價(jià)值計(jì)量涉及到的其他具體會計(jì)準(zhǔn)則。盡管如此，我國并沒有單獨(dú)有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量模式的準(zhǔn)則，這與我國理論界對公允價(jià)值計(jì)量模式研究尚不成熟不無關(guān)系。因此，要提高我國新會計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行與實(shí)施效果，有必要從理論全面、客觀地認(rèn)識公允價(jià)值計(jì)量模式，并有所揚(yáng)棄地借鑒國外的最新研究成果，盡早提出我國公允價(jià)值計(jì)量模式的準(zhǔn)則(或臨時(shí)性的指南)，通過及時(shí)解決在執(zhí)行和實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則過程中遇到的公允價(jià)值計(jì)量方面的困難，從而提高我國新會計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行和實(shí)施的效果。

四、公允價(jià)值計(jì)量模式應(yīng)用的建議

(一)公允價(jià)值計(jì)量模式在我國當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)中運(yùn)用的實(shí)施范圍、順序前已述及，公允價(jià)值計(jì)量模式又分為定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量模式和非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量模式。根據(jù)我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，我國大部分資產(chǎn)在采用公允價(jià)值計(jì)量模式時(shí)，可先從非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量模式開始。采用非定期公允價(jià)值計(jì)量模式的資產(chǎn)主要包括存貨、長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。采用定期公允價(jià)值計(jì)量模式的資產(chǎn)、負(fù)債主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司的交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負(fù)債。對于暫時(shí)不能采用公允價(jià)值計(jì)量模式的資產(chǎn)或負(fù)債可繼續(xù)采用歷史成本計(jì)量模式，或非標(biāo)準(zhǔn)的公允價(jià)值計(jì)量模式和非標(biāo)準(zhǔn)的歷史成本計(jì)量模式。

第7篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

【關(guān)鍵詞】公允價(jià)值 中國會計(jì)準(zhǔn)則 運(yùn)用

公允價(jià)值計(jì)量對企業(yè)財(cái)務(wù)信息影響的重要性日益明顯。然而，美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，使公允價(jià)值計(jì)量備受質(zhì)疑，從而對企業(yè)會計(jì)工作提出了重大挑戰(zhàn)。

一、公允價(jià)值理論在中國會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用的歷史

公允價(jià)值在我國會計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用可分為三階段：第一階段自1998年至2000年，《債務(wù)重組》、《投資》和《非貨幣易》三項(xiàng)具體準(zhǔn)則應(yīng)用到了公允價(jià)值。這三項(xiàng)具體準(zhǔn)則是對我國長期以來采用歷史成本計(jì)量的傳統(tǒng)會計(jì)核算體系改革的重大突破。第二階段自2001年至2005年，鑒于當(dāng)初要素市場尚不成熟、公允價(jià)值難以取得的狀況，為避免會計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)一步惡化，財(cái)政部于2001年取消了公允價(jià)值的運(yùn)用。第三階段以2006年2月財(cái)政部《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》為標(biāo)志，再次引入了公允價(jià)值，有17項(xiàng)具體準(zhǔn)則直接或間接地運(yùn)用了公允價(jià)值，擴(kuò)大了公允價(jià)值的應(yīng)用范圍。

財(cái)政部于2012年5月了《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第X號――公允價(jià)值計(jì)量》的征求意見稿。征求意見稿包括了公允價(jià)值的定義、確定公允價(jià)值的指引以及公允價(jià)值計(jì)量的披露要求等內(nèi)容，標(biāo)志著公允價(jià)值理論在我國會計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用步伐不斷加快。

二、新準(zhǔn)則下的公允價(jià)值應(yīng)用實(shí)踐

1.分離交易可轉(zhuǎn)債。分離交易可轉(zhuǎn)債簡單地說就是“買債券送權(quán)證”。該產(chǎn)品附有權(quán)證，即債券持有人可以在未來約定的期間內(nèi)選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為股份的權(quán)利，因此其發(fā)行時(shí)債券的票面利率低于普通的公司債券。

《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》（財(cái)會〔2008〕11號）規(guī)定了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的會計(jì)處理：其認(rèn)股權(quán)符合權(quán)益工具定義的，應(yīng)當(dāng)按照分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行價(jià)格，減去不附認(rèn)股權(quán)且其他條件相同的公司債券公允價(jià)值后的差額，確認(rèn)為一項(xiàng)權(quán)益工具（資本公積）。這里，明確了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的初始計(jì)量，卻沒有根據(jù)債券性質(zhì)的動態(tài)變化對其后續(xù)計(jì)量作出合理調(diào)整。當(dāng)行權(quán)期滿，潛在的權(quán)益人不再行權(quán)時(shí)，權(quán)證沒有價(jià)值?，F(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定未能揭示分離交易可轉(zhuǎn)債的股性和債性發(fā)生變化的事實(shí)，仍然將原先計(jì)量的權(quán)益工具價(jià)值保留在股東權(quán)益。一方面為追求股東利益而未充分考慮利益相關(guān)者的利益，不僅高估了股東權(quán)益，也低估了管理層的經(jīng)營成果；另一方面過多受制于防止盈余操縱的思想影響，把利潤調(diào)節(jié)作為重要問題加以防范的同時(shí)忽視了會計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

2.多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并?！镀髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號》（財(cái)會〔2010〕15號）規(guī)定了多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并的會計(jì)處理：收購時(shí)，將原持有的股權(quán)視同出售，以公允價(jià)值和成本價(jià)之間的差異確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益；以本次交易支付的對價(jià)和取得控制權(quán)之前的股權(quán)公允價(jià)值與取得控制權(quán)之后的被投資企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值之間的差異確認(rèn)商譽(yù)。如果后期又處置股權(quán)，失去控制權(quán)，需要重新確認(rèn)剩余股權(quán)的公允價(jià)值并確認(rèn)相關(guān)處置收益。

首先，購買1%股權(quán)視同出售50%股權(quán)的處理是否合理。在兼并收購的案例中，因購買1%股權(quán)而獲得控制權(quán)的收購成本相當(dāng)高，如果被購買企業(yè)是一家比較重要的子公司，那么對公允價(jià)值的認(rèn)定會給企業(yè)帶來重要影響。因此筆者認(rèn)為，對于一些重大、異常的交易應(yīng)該設(shè)定一個(gè)特殊處理的辦法，以是否會對公司造成重大影響為標(biāo)志，對公司的一般股權(quán)收購和重大收購業(yè)務(wù)加以區(qū)分。

其次，目前我國尤其是在非公開活躍市場下對公允價(jià)值的估值方法，沒有一個(gè)明確的操作指南。實(shí)務(wù)中如何采用合理有效的估值方法，準(zhǔn)確反映公允價(jià)值很值得思考與探究。

三、探索符合我國國情的公允價(jià)值應(yīng)用之路

第一，公平公正的市場是公允價(jià)值可靠計(jì)量的基礎(chǔ)保障。公允價(jià)值的計(jì)量目標(biāo)是對資產(chǎn)或負(fù)債的市場價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，市場環(huán)境的好壞直接關(guān)系到公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果的可靠性。公允價(jià)值是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，只有營造一個(gè)良好的、公平的有效市場，才可能得到真實(shí)、可靠的公允價(jià)值。因此，完善市場交易立法，建立公平、開放、自由、誠信的交易規(guī)則體系是公允價(jià)值理論良性發(fā)展的基本條件。

第二，有效發(fā)揮公司治理的管控能力，提高公允價(jià)值計(jì)量的可靠性。良好的公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部控制是公允價(jià)值運(yùn)用的組織基礎(chǔ)，同時(shí)也是公允價(jià)值會計(jì)實(shí)踐的組織基礎(chǔ)（朱洪，2009）。

第三，細(xì)化準(zhǔn)則規(guī)范和應(yīng)用指南，有條件地選擇使用公允價(jià)值計(jì)量。我國對公允價(jià)值理論的研究與實(shí)踐還處于一個(gè)初級階段。西方發(fā)達(dá)國家對于公允價(jià)值理論的應(yīng)用與實(shí)踐，歷經(jīng)起伏。我國會計(jì)準(zhǔn)則不能簡單地照搬照抄國際準(zhǔn)則，更應(yīng)認(rèn)真思考與總結(jié)，在吸取前人經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上推出順應(yīng)國情的公允價(jià)值理論。

目前，我國公允價(jià)值計(jì)量尚未形成一個(gè)專門的會計(jì)準(zhǔn)則來全面、詳細(xì)規(guī)范公允價(jià)值計(jì)量屬性的應(yīng)用，現(xiàn)行準(zhǔn)則的操作性、應(yīng)用性不強(qiáng)（阮鵬熙，2012），部分公允價(jià)值概念內(nèi)涵和外延尚在討論和明確之中，容易在理解上出現(xiàn)偏差。因此制定更加詳細(xì)、規(guī)范的公允價(jià)值計(jì)量操作指南迫在眉睫，以增強(qiáng)會計(jì)信息的可靠性和相關(guān)性。

在細(xì)化公允價(jià)值準(zhǔn)則規(guī)范時(shí)，可以允許適度彈性，給企業(yè)一定的自由選擇權(quán)，在滿足不同的條件下選擇不同的處理方法，避免過度剛性的準(zhǔn)則扭曲財(cái)務(wù)信息?，F(xiàn)有的會計(jì)計(jì)量已經(jīng)從單一的歷史成本法拓展到公允價(jià)值、重置成本法等，需要對合理、正確使用不同的計(jì)量方法制定一套規(guī)則，還要對這些方法約定一個(gè)優(yōu)先排序，如在何種條件下應(yīng)該以歷史成本計(jì)量為先。如果給企業(yè)提供一定的自主選擇權(quán)，可能會更有利于財(cái)務(wù)信息的真實(shí)可靠；當(dāng)然，應(yīng)該設(shè)定一些條件來加以約束。

第四，強(qiáng)化估值技術(shù)的指導(dǎo)，為公允價(jià)值的應(yīng)用保駕護(hù)航。財(cái)政部明確將公允價(jià)值作為會計(jì)計(jì)量屬性之一，在于提高會計(jì)信息的正確性和相關(guān)性，但不可否認(rèn)，公允價(jià)值計(jì)量在實(shí)務(wù)操作中確實(shí)存在一定的隨意性，主要原因是對于估值技術(shù)的應(yīng)用、如何選擇估值模型和相關(guān)參數(shù)假設(shè)等，新會計(jì)準(zhǔn)則沒有提供詳細(xì)指南。

公允價(jià)值在會計(jì)準(zhǔn)則中的廣泛運(yùn)用，在一定程度上提高了財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性和決策有用性，但是財(cái)務(wù)信息是否可靠則需要有充分可靠的公允價(jià)值計(jì)量能力，否則，沒有可靠性支撐的相關(guān)性，反而會扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。估值技術(shù)是公允價(jià)值計(jì)量方法中實(shí)施起來難度最大的一個(gè)，也是爭議最多的一個(gè)（阮鵬熙，2012）。因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)種類復(fù)雜多樣，并處于不同的市場環(huán)境中，市場信息的真實(shí)性難以辨認(rèn)，不存在活躍市場交易價(jià)格的判斷難度就更大。而且，由于不同投資者之間、投資者與管理當(dāng)局之間，對估值中應(yīng)用的各項(xiàng)參數(shù)有不同的估計(jì)，加上估值技術(shù)中常用的未來現(xiàn)金流量的估計(jì)具有較大不確定性，這兩方面的因素都導(dǎo)致了估值技術(shù)應(yīng)用的困難（劉連香，2009）。因此，強(qiáng)化估值技術(shù)指導(dǎo)，全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用是當(dāng)前亟待解決的問題。

通過明確量化標(biāo)準(zhǔn)和提高量化手段來增強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量的可操作性。比如相關(guān)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮允許運(yùn)用估值技術(shù)的各項(xiàng)條件，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場活躍度、競爭環(huán)境和地域范圍等，將各種影響因素根據(jù)其重要性賦予權(quán)重參數(shù)，以規(guī)范計(jì)量手段，降低使用風(fēng)險(xiǎn)。

建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫。現(xiàn)階段應(yīng)以信息技術(shù)為依托，建立和完善市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫，是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。此外，完善采用估值技術(shù)在財(cái)務(wù)報(bào)告中的披露，包括估值方法的選定、具體參數(shù)的選定等，以提高公允價(jià)值確認(rèn)和計(jì)量的準(zhǔn)確性和透明度，防止盈余管理。

總之，推行公允價(jià)值理論應(yīng)以符合中國國情為前提，制訂一套切實(shí)可行的規(guī)則，結(jié)合現(xiàn)有市場環(huán)境合理運(yùn)用估值方法，是確保財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠的可行之路。

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第8篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

內(nèi)容摘要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評估的應(yīng)用范圍日漸廣泛。但對于國內(nèi)非上市公司的企業(yè)價(jià)值評估方法尚有待進(jìn)一步完善。本文主要分析了幾種企業(yè)價(jià)值評估的方法，并就其在非上市公司企業(yè)價(jià)值評估方面的利弊進(jìn)行了比較研究，以期推動我國企業(yè)價(jià)值評估理論及實(shí)踐的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 價(jià)值評估 非上市公司 比較研究

自20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者提出現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論以來，企業(yè)價(jià)值評估方法就一直受到專家、學(xué)者以及市場投資人士的關(guān)注。時(shí)至今日，企業(yè)價(jià)值評估已廣泛地應(yīng)用于企業(yè)收購、企業(yè)改制、績效評價(jià)等各項(xiàng)日常經(jīng)濟(jì)活動之中。合理準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評估對于投資者有著重要的作用，可以幫助其更好地把握投資機(jī)會，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。對于上市公司來說，股票市值基本代表了其被市場所認(rèn)可的企業(yè)價(jià)值，但對于非上市公司來說，其企業(yè)價(jià)值則往往難以在市場上得到簡單直觀的反映。目前，對國內(nèi)非上市公司來說，常見的企業(yè)價(jià)值評估方法有賬面價(jià)值法、相對估值法、自由現(xiàn)金流法、剩余收益法等。本文就這些方法做一簡單的分析比較。

企業(yè)價(jià)值評估的幾種主要方法

（一）賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值分析法主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行評估。從會計(jì)核算的角度，將企業(yè)價(jià)值定位為企業(yè)當(dāng)前全部資產(chǎn)的凈值合計(jì)或是對部分會計(jì)科目經(jīng)過調(diào)整后的凈值合計(jì)，其主要的估值依據(jù)來自于企業(yè)當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表，這種方法更多地體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值形成的歷史過程，反映了股東對企業(yè)的投入情況以及企業(yè)過去時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營積累。

（二）相對估值法

相對估值法主要將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的某一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相聯(lián)系，得到兩者之間的相應(yīng)比率。以企業(yè)價(jià)值與企業(yè)利潤之間的比率，即市盈率為例，如將企業(yè)價(jià)值定義為未來所有分紅貼現(xiàn)后的現(xiàn)值合計(jì)，且未來年度的分紅金額保持固定比例增長，則企業(yè)價(jià)值為：

（1）

其中，Di代表第i年的分紅，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。

以這一企業(yè)價(jià)值評估為基礎(chǔ)，可以得到市盈率為：

（2）

其中，為分紅率，即企業(yè)分紅在其盈利中所占的比例。

類似的，市凈率為：

（3）

其中，ROE代表凈資產(chǎn)回報(bào)率，b代表利潤留存率，易知，增長率g與ROE和b之間的關(guān)系為：

g=b×ROE （4）

可以看出，市盈率或市凈率取決于貼現(xiàn)率、企業(yè)的增長率、分紅率或盈利能力。由于貼現(xiàn)率在一定時(shí)期內(nèi)是比較固定的，因此對于兩家成長性、分紅率或盈利能力都類似的企業(yè)來說，其市盈率或市凈率也應(yīng)當(dāng)是類似的。這樣，就可以利用同類上市公司的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和比率，對非上市公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

（三）自由現(xiàn)金流法

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入，扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現(xiàn)金。其主要有兩種形式，即股權(quán)自由現(xiàn)金流法和整體自由現(xiàn)金流法。兩種方法的區(qū)別主要在于，企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流法站在企業(yè)股東的角度，對歸屬于股東所有的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，其貼現(xiàn)率為股東所要求的最低投資回報(bào)率，而企業(yè)整體自由現(xiàn)金流法則從企業(yè)整體的角度出發(fā)評估企業(yè)價(jià)值，其中，不僅包括股東享有的權(quán)益，還包括債權(quán)人享有的權(quán)益，其貼現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。無論哪種方法，其基本思路都是將企業(yè)價(jià)值歸結(jié)為可供企業(yè)相關(guān)權(quán)益人支配的所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值合計(jì)，認(rèn)為現(xiàn)金是體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最有力的載體。由于其他企業(yè)價(jià)值評估方法主要是針對企業(yè)股東而言的，為保持和其他估值方法在對象上的一致性，本文主要采用股權(quán)自由現(xiàn)金流法進(jìn)行比較說明。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計(jì)算方法為：

FCFE=凈利潤-資本性支出-營運(yùn)資本追加+折舊-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

由上述計(jì)算公式可以看出，F(xiàn)CFE從股東的角度出發(fā)，聚焦于企業(yè)經(jīng)營活動，且剔除了資本支出、債務(wù)變化等，切實(shí)地體現(xiàn)了“自由”的含義。類似的，如假設(shè)FCFE未來保持固定增長，可得到企業(yè)價(jià)值為：

（5）

其中，F(xiàn)CFEi代表第i年的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。

自由現(xiàn)金流法在實(shí)際應(yīng)用中，首先需要對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行分析，對其未來的預(yù)期營業(yè)收入進(jìn)行估計(jì)，其次，需要在已有財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，預(yù)測未來主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化情況，并結(jié)合未來的資本支出和債務(wù)發(fā)行計(jì)劃，估計(jì)出企業(yè)未來年度的自由現(xiàn)金流量情況，最后選擇合適的公式，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

（四）剩余收益法

剩余收益法主要以企業(yè)當(dāng)前的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以扣除投資者要求回報(bào)后的凈利潤作為剩余收益，綜合進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。剩余收益的計(jì)算公式為：

RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）

其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的凈利潤，r代表投資者要求的投資回報(bào)率，ROE代表凈資產(chǎn)回報(bào)率，Bn-1代表第n-1年的期末凈資產(chǎn)，即第n年的期初凈資產(chǎn)。在剩余收益法模型下，企業(yè)的市場價(jià)值為：

（7）

假設(shè)企業(yè)在未來維持穩(wěn)定增長率g，則也可以表示為：

（8）

此時(shí)，評估結(jié)果與市凈率方法下所得到的結(jié)果是一樣的。

不同估值方法的優(yōu)劣勢比較

（一）賬面價(jià)值法的優(yōu)劣勢

賬面價(jià)值法在非上市公司企業(yè)價(jià)值評估上的優(yōu)勢在于操作相對較為簡便，數(shù)據(jù)資料容易取得。一般來說，每一家正常經(jīng)營的企業(yè)都有定期的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，而且最基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)含義是具有可比性的，因此，該方法的通用性也比較好。對于同一控制人之下的企業(yè)并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為來說，通過該方法來進(jìn)行價(jià)值評估是比較合適的，所付出的成本費(fèi)用較低，而且它較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的歷史價(jià)值。我國大量的國有企業(yè)從廣義上都可以理解為屬于同一控制人，因此，在國有企業(yè)股權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為中，可以采用該方法作為價(jià)值評估的主要方法。該方法的缺點(diǎn)主要在于過于依賴會計(jì)核算，存在信息的不對稱性，容易受到人為操縱或控制，造成企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重高估或者低估的情況。此外，從投資回報(bào)這一角度來看，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該更多地取決于企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價(jià)值，而該方法對企業(yè)的未來發(fā)展考慮得相對較少，這也成為其顯著缺陷之一。

（二）相對估值法的優(yōu)劣勢

相對估值法在非上市公司企業(yè)價(jià)值評估上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在實(shí)踐性較強(qiáng)，易于在不同的企業(yè)之間進(jìn)行比較。對于存在可比上市公司的非上市公司來說，可以較為準(zhǔn)確地評估出其市場價(jià)值。因此，在擁有較為成熟證券資本市場的經(jīng)濟(jì)體中得到了廣泛的運(yùn)用。同時(shí)，從市盈率的計(jì)算中可以看出，某一特定企業(yè)的市盈率是與公司分紅密切相關(guān)的。而對于非上市公司的小股東來說，其更多關(guān)注的是企業(yè)的分紅，因此，相對估值法更加適應(yīng)于小股東的客觀實(shí)際。此外，該方法還可以被用來對非上市公司的績效進(jìn)行評估。企業(yè)市盈率的提高，往往也意味著其經(jīng)營績效的進(jìn)步。在我國的非上市公司中，有許多是國有壟斷企業(yè)，這些企業(yè)一方面容易取得相對較高的利潤，另一方面其利潤水平也受到政府的調(diào)節(jié)和控制。因此，對這些市場競爭程度較低的企業(yè)來說，市盈率還可以作為其業(yè)績考核的參考指標(biāo)之一。

相對估值法的缺點(diǎn)是運(yùn)用這一方法評估出的企業(yè)價(jià)值往往波動性較大，而且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在某種程度上容易受到人為操縱。需特別強(qiáng)調(diào)的是，對于我國的非上市公司來說，還需面對國內(nèi)的上市企業(yè)相對較少的客觀情況，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截止2009年年末，我國的上市公司數(shù)量僅為1718家。這使得作為參照的上市公司有時(shí)難以尋找，這也造成了該方法應(yīng)用的局限性。

（三）自由現(xiàn)金流法的優(yōu)劣勢

自由現(xiàn)金流法在非上市公司企業(yè)價(jià)值評估上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在更多地考慮了企業(yè)的長期發(fā)展因素，反映了股東實(shí)際上可能取得的最大收益。對于企業(yè)的控股股東來說，企業(yè)的價(jià)值更多的來自于企業(yè)的未來盈利能力，而并不一定需要通過分紅直接取得投資收益，自由現(xiàn)金流法規(guī)避了分紅政策對企業(yè)價(jià)值的影響，而將企業(yè)的現(xiàn)金流作為企業(yè)生存發(fā)展的根本指標(biāo)，這更加符合企業(yè)控股股東的需要。同時(shí)，該方法采集的財(cái)務(wù)報(bào)表信息相對更多，受會計(jì)核算的影響較小，不太容易受到人為的操縱。此外，該方法更多的關(guān)注企業(yè)自身情況，對于無法找到合適的上市公司作為參照的非上市公司來說，應(yīng)該說也是一個(gè)很好的選擇。

自由現(xiàn)金流的不足之處在于對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測存在不確定性，由于自由現(xiàn)金流的測算涉及多項(xiàng)指標(biāo)，參數(shù)選擇的不同會導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果發(fā)生較大差異，主觀判斷也會影響預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。此外，該方法對于無形資產(chǎn)的評估比較欠缺，對企業(yè)無形資產(chǎn)在未來的盈利能力缺少科學(xué)合理的預(yù)測和考量，也忽略了企業(yè)未來潛在的投資和再投資機(jī)會可能帶來的投資收益。

（四）剩余價(jià)值法的優(yōu)劣勢

剩余價(jià)值法非上市公司企業(yè)價(jià)值評估上的優(yōu)勢在于其前提假設(shè)條件相對較為寬松。例如，如果企業(yè)在長期保持穩(wěn)定增長這一前提假設(shè)不能成立，則剩余價(jià)值法可以相對更好地評估企業(yè)的市場價(jià)值。這是由于對相對估值法和自由現(xiàn)金流法等價(jià)值評估方法來說，對企業(yè)價(jià)值影響最大的因素往往是企業(yè)保持穩(wěn)定增長后的價(jià)值，是建立在企業(yè)對較遠(yuǎn)未來的經(jīng)營情況有一個(gè)準(zhǔn)確估計(jì)的前提下，受到貼現(xiàn)率等模型參數(shù)的影響比較大；而在剩余收益法模型下，對企業(yè)市場評估價(jià)值起最主要因素的是企業(yè)目前的可見價(jià)值，即企業(yè)的凈資產(chǎn)。這就在很大程度上減少了未來市場變化的不確定性和投資回報(bào)率變化對企業(yè)市場價(jià)值評估產(chǎn)生的影響。當(dāng)然剩余價(jià)值法也存在主觀因素較大、數(shù)據(jù)采集容易受到人為影響等弊端。

結(jié)論

從以上的分析比較可以看出，對我國非上市公司來說，不同企業(yè)價(jià)值評估方法在價(jià)值基礎(chǔ)、指標(biāo)計(jì)算、適用條件等方面都是不同的。在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，需要根據(jù)客觀情況加以選擇。對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可采用賬面價(jià)值法，對于參股企業(yè)可采用相對估值法，對于控股企業(yè)可采用自由現(xiàn)金流法，對于經(jīng)營情況不穩(wěn)定的企業(yè)可采用剩余價(jià)值法，必要的時(shí)候也可以采用多種評估方法。當(dāng)然，無論哪種方法，都離不開相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，要特別關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性。而在企業(yè)價(jià)值評估中非財(cái)務(wù)指標(biāo)與財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)合，定性指標(biāo)與定量指標(biāo)的結(jié)合等問題，也有待于進(jìn)一步研究。

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第9篇：財(cái)務(wù)估值方法范文

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)異質(zhì)； 模糊物元； 價(jià)值評估； 市場法

中圖分類號：F272.73 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展和變化、企業(yè)商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，各種并購動機(jī)不斷涌現(xiàn)，社會進(jìn)入并購整合時(shí)代。就估值而言，企業(yè)價(jià)值評估結(jié)論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)格往往是其價(jià)值的最好估計(jì)（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎(chǔ)的市場法為歐美等發(fā)達(dá)國家企業(yè)價(jià)值評估最常用的方法，其估值機(jī)理是企業(yè)價(jià)值圍繞由價(jià)值乘數(shù)對應(yīng)參數(shù)決定的內(nèi)在價(jià)值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統(tǒng)計(jì)、計(jì)算、分析，衡量特定時(shí)日、特定市場企業(yè)資產(chǎn)的交換價(jià)值，是市場的模擬而非再現(xiàn)（胡曉明等，2013）。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)可以抽象假定為一個(gè)完全同質(zhì)的從事專業(yè)化生產(chǎn)的“黑箱”，這種完全同質(zhì)的最優(yōu)化行為是論述價(jià)格機(jī)制有效性的前提和基礎(chǔ)。然而，企業(yè)能力理論指出，每個(gè)企業(yè)都是一個(gè)資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業(yè)之間存在異質(zhì)性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業(yè)異質(zhì)性會導(dǎo)致企業(yè)在成長性、競爭力、經(jīng)營績效、創(chuàng)新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認(rèn)為，市場法企業(yè)估值的難點(diǎn)就是，在去差異化的過程中，尋求企業(yè)的同質(zhì)性，即如何在資本市場中相關(guān)行業(yè)內(nèi)選擇與目標(biāo)非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。

國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數(shù)學(xué)模型支持，大多研究分析了同行業(yè)可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價(jià)值乘數(shù)對目標(biāo)公司估值的科學(xué)性、合理性和可靠性，目前，學(xué)者對傳統(tǒng)市場法的范式改進(jìn)也說明理論界更關(guān)注企業(yè)估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認(rèn)為價(jià)值是買者對標(biāo)的物效用的一種感覺，后發(fā)展為不同資產(chǎn)替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)尋找相似企業(yè)的方法，發(fā)現(xiàn)以行業(yè)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）或以行業(yè)結(jié)合資產(chǎn)作為劃分可比公司的標(biāo)準(zhǔn)最為準(zhǔn)確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行估值，同時(shí)用折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）對該企業(yè)估值，發(fā)現(xiàn)兩者結(jié)果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數(shù)進(jìn)行總結(jié)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)估值的需要，對進(jìn)行比較的企業(yè)賬面價(jià)值和銷售收入等參數(shù)予以標(biāo)準(zhǔn)化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業(yè)進(jìn)行了估值，發(fā)現(xiàn)除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價(jià)值比率、股票市值與銷售額比率、企業(yè)市值與銷售額比率在內(nèi)的指標(biāo)都會產(chǎn)生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預(yù)期回報(bào)，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預(yù)期收益良好的預(yù)測指標(biāo)，但估計(jì)長期（10年）預(yù)期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認(rèn)為公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上；Evans and Bishop（2001）認(rèn)為，目標(biāo)公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業(yè)中所有企業(yè)比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價(jià)模型，該模型適用于不同的應(yīng)計(jì)會計(jì)方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認(rèn)為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標(biāo)的在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)方面近似的上市公司，基于幾個(gè)最為接近的可比價(jià)值乘數(shù)，計(jì)算評估標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值區(qū)間；Koller et al.（2010）提到，應(yīng)選擇最合理的價(jià)值乘數(shù)，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因?yàn)槠洳粫苜Y本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營性的損失或利得影響；國際評估準(zhǔn)則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應(yīng)考慮可比公司與所評估企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品等方面存在的差異。

在我國非上市公司估值實(shí)踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學(xué)者認(rèn)為我國資本市場還處于低效率狀態(tài)，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個(gè)完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發(fā)展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環(huán)境和相同行業(yè)中，隨機(jī)事件大量有規(guī)律、重復(fù)地出現(xiàn)，如果存在足夠多的可比公司樣本，運(yùn)用概率統(tǒng)計(jì)中的大數(shù)定理，通過企業(yè)整體能力的比較達(dá)到燙平、辨析企業(yè)間差異的目的。本文基于企業(yè)能力理論，研究異質(zhì)性企業(yè)對企業(yè)價(jià)值的影響，以行業(yè)內(nèi)的全樣本為背景、財(cái)務(wù)指標(biāo)為著重點(diǎn)，通過市場法評估模型的構(gòu)建和應(yīng)用，將企業(yè)異質(zhì)問題具體化，旨在提高市場法企業(yè)估值的理論性和實(shí)用性。

二、基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型構(gòu)建

本文從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度闡釋市場法存在的三大技術(shù)難題，即可比公司確定、價(jià)值乘數(shù)選取以及價(jià)值乘數(shù)修正。

（一）可比公司確定

模糊數(shù)學(xué)（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復(fù)雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。

1.構(gòu)建特征值指標(biāo)體系

交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認(rèn)為是交易中的外生性決定變量。因此，企業(yè)異質(zhì)一方面表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營效益和成長能力等方面，可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)來評價(jià)；另一方面又表現(xiàn)在企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量等方面，屬于默示性指標(biāo)，無法用數(shù)據(jù)衡量，但是這些指標(biāo)最終也是為財(cái)務(wù)指標(biāo)服務(wù)的（王晶、高建設(shè)、寧宣熙，2009），最終體現(xiàn)到財(cái)務(wù)指標(biāo)上。本文選定資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、營運(yùn)資本金比率、營運(yùn)資金對凈資產(chǎn)總額比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、扣除非經(jīng)營性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)、扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率等為特征值指標(biāo)體系。設(shè)行業(yè)中的每個(gè)企業(yè)為擬可比公司，對每個(gè)公司特征指標(biāo)記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構(gòu)建模糊物元Rm n。

2.建立差冪復(fù)合模糊物元

由于m個(gè)指標(biāo)的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標(biāo)量綱的影響，必須對數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)格化處理。在實(shí)際中對于可比體系來說，大都屬于從優(yōu)隸屬度中越大越優(yōu)型，設(shè)uij=Xij/maxXij，即第i個(gè)企業(yè)的第j個(gè)特征值所對應(yīng)的模糊量值。構(gòu)建復(fù)合模糊物元■m n，把目標(biāo)公司的物元定為標(biāo)準(zhǔn)物元，記為R0 n。若以Δij表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項(xiàng)差絕對值的p次方，組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ。

3.計(jì)算特征因素權(quán)重

權(quán)重的確定是否合理，直接關(guān)系到評價(jià)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，而選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)賦權(quán)方法是保證權(quán)重的確定是否合理的關(guān)鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標(biāo)復(fù)權(quán)問題，即解決企業(yè)差異問題不僅要豐富特征值指標(biāo)體系，還要關(guān)注指標(biāo)權(quán)重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權(quán)法確定特征值因素權(quán)重?；貧w分析中的R2值表示的是擬合優(yōu)度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸分析得出R2值，以此衡量該指標(biāo)在行業(yè)中的功效尺度，根據(jù)R2值的情況求得特征因素的權(quán)重ωj。

4.根據(jù)貼近度確定可比性

貼近度是指可比公司與目標(biāo)公司之間的接近程度，其值越大可比性越強(qiáng)。為克服加權(quán)平均模型評價(jià)值趨于均化的缺點(diǎn)，并確保可比公司選擇具有綜合評價(jià)意義，本文運(yùn)用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計(jì)算公式如下：

ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據(jù)R2計(jì)算出的特征因素權(quán)重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項(xiàng)差的絕對值。根據(jù)ρHj大小進(jìn)行優(yōu)劣排序，由此確定可比公司。

（二）價(jià)值乘數(shù)選取

在考慮價(jià)值乘數(shù)的選擇時(shí)，既要盡可能多地選擇價(jià)值乘數(shù)，克服單個(gè)價(jià)值乘數(shù)片面性缺陷，又要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特性，確保選擇的價(jià)值乘數(shù)可靠有用。本文選取兩大類價(jià)值乘數(shù)作為研究參數(shù)，具體如表1所示。

由于采用簡單算術(shù)平均法得出最終目標(biāo)企業(yè)評估值的依據(jù)并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重對價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行復(fù)權(quán)，即相似程度越高，權(quán)值越大，指標(biāo)所反映的乘數(shù)效應(yīng)也就越強(qiáng)。目標(biāo)公司的價(jià)值乘數(shù)計(jì)算公式如下：

M0 j=■Mi j×λj

式中：M0 j是目標(biāo)公司X0 j對應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，Mij是Xij對應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，λj是通過指數(shù)平滑法對貼近度進(jìn)行修正后的可比公司權(quán)重。

（三）目標(biāo)公司評估值的確定

將股權(quán)的流動性溢價(jià)表述為股權(quán)的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應(yīng)比例的現(xiàn)時(shí)價(jià)值來實(shí)現(xiàn)股權(quán)的變現(xiàn)。通過缺少流動性折扣率ξ對目標(biāo)公司非流動性進(jìn)行衡量，則目標(biāo)公司評估值的計(jì)算公式如下：

V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）

式中：V0是目標(biāo)公司價(jià)值，M0 j是目標(biāo)公司X0 j對應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。

三、基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型的應(yīng)用

立足于房地產(chǎn)行業(yè)，探討基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型的應(yīng)用問題。房地產(chǎn)行業(yè)評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產(chǎn)市場的發(fā)育和完善，房地產(chǎn)交易日漸活躍，交易實(shí)例不斷增多，采用市場法對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)在并購市場上也是占據(jù)頭角，并購數(shù)量也是名列前茅。房地產(chǎn)行業(yè)不僅在并購市場上以數(shù)量和質(zhì)量穩(wěn)居前列，也為本文市場法的應(yīng)用提供了良好的行業(yè)環(huán)境。

（一）研究案例

考慮企業(yè)異質(zhì)性問題，排除關(guān)聯(lián)方并購、非公開收購，以云南安盛創(chuàng)享旅游產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡稱安盛創(chuàng)享，下同）收購昆明市西苑房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創(chuàng)享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業(yè)，由中航信托?天啟330號云南城投旅游產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創(chuàng)享公司、云南省水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立，出資總額為31.2億元，主要經(jīng)營股權(quán)投資、項(xiàng)目投資及管理、經(jīng)濟(jì)信息、商務(wù)信息咨詢等業(yè)務(wù)；昆明西苑是一家國有企業(yè)，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責(zé)任公司，具有城市開發(fā)三級資質(zhì)，2012年12月26日根據(jù)股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團(tuán)有限公司持有昆明西苑100%股權(quán)。

評估基準(zhǔn)日2012年12月31日。

（二）研究樣本

根據(jù)國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共137家，剔除數(shù)據(jù)不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數(shù)據(jù)來源于2012年年報(bào)?？紤]到行業(yè)的影響和所選目標(biāo)公司自身的影響，選定資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、營運(yùn)資本金比率、營運(yùn)資金對凈資產(chǎn)比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、股利分派率、扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經(jīng)營性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)17項(xiàng)指標(biāo)，建立特征值指標(biāo)體系，這些指標(biāo)涵蓋了規(guī)模、營運(yùn)能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等綜合性企業(yè)能力。

（三）模型運(yùn)用

1.特征值指標(biāo)與模糊物元

分別選取房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司17項(xiàng)特征值指標(biāo)（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標(biāo)值為各公司和目標(biāo)企業(yè)2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年末值。根據(jù)越大越優(yōu)原則確定各指標(biāo)值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標(biāo)Xij最大值比較，求出相對值uij，從優(yōu)隸屬度用模糊物元■m n表示。設(shè)定目標(biāo)公司的物元為標(biāo)準(zhǔn)物元（R0 n）。矩陣表示如下：

■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）

r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]

Δi j表示標(biāo)準(zhǔn)模糊物元（R0 n）與從優(yōu)隸屬度模糊物元

（Rm n ）各項(xiàng)差絕對值的p次方，以此組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ矩陣表示如下：

RΔ=■

式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。

2.指標(biāo)賦權(quán)

各指標(biāo)權(quán)重的確定對評價(jià)結(jié)果將產(chǎn)生很大的影響。本文以房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司2012年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產(chǎn)行業(yè)17項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)值（自變量）與相關(guān)企業(yè)股權(quán)價(jià)值（因變量）分別進(jìn)行回歸；根據(jù)回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優(yōu)度越好，以此求得特征因素的權(quán)重ωj值，如表3所示。

3.可比公司賦權(quán)

根據(jù)特征值評價(jià)體系具有綜合評價(jià)意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計(jì)算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個(gè)公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據(jù)大小排序。由于權(quán)值呈指數(shù)級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標(biāo)公司最為相近的5家企業(yè)，作為可比公司（見表4）。通過指數(shù)平滑，將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重λj。

4.目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)的確定

根據(jù)價(jià)值乘數(shù)分類表和房地產(chǎn)行業(yè)特色，考慮到價(jià)值乘數(shù)的一致性，選擇銷售收入價(jià)值乘數(shù)、EBIT價(jià)值乘數(shù)、EBITDA價(jià)值乘數(shù)、凈資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、調(diào)整后總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、固定資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)和存貨價(jià)值乘數(shù)8項(xiàng)指標(biāo)（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價(jià)值乘數(shù)與對應(yīng)權(quán)重的乘積測算出目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)（見表5）。

5.缺少流動折扣

以房地產(chǎn)行業(yè)IPO上市公司2000年至2013年發(fā)行價(jià)格和上市首日開盤價(jià)、收盤價(jià)的平均值為依據(jù)，計(jì)算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫）。

6.目標(biāo)公司評估值

由于在計(jì)算貼近度時(shí)已經(jīng)對指標(biāo)值進(jìn)行了復(fù)權(quán)，為了避免重復(fù)復(fù)權(quán)，本文運(yùn)用算術(shù)平均計(jì)算目標(biāo)公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。

四、結(jié)論

表7結(jié)果76 699.73萬元為目標(biāo)公司在評估基準(zhǔn)日的股權(quán)價(jià)值。根據(jù)北京亞超資產(chǎn)評估公司出具的評估報(bào)告，目標(biāo)公司（昆明西苑）的債權(quán)價(jià)值為2 206.4萬元，則目標(biāo)公司的整體價(jià)值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創(chuàng)享收購昆明西苑60%的股權(quán)，目標(biāo)公司最終評估值為：

V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）

=76 926.13×60%×（1-33%）

=30 924.30（萬元）

本案例評估師采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行估價(jià)，最終選定資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果28 216.75萬元作為最終協(xié)議價(jià)，該價(jià)值與本文運(yùn)用市場法估值模型計(jì)算結(jié)果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權(quán)溢價(jià)以及協(xié)同價(jià)值。

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