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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè);證券化;資產(chǎn)
華爾街流傳這樣一句名言:“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化?!?a href="http://m.saumg.com/haowen/48081.html" target="_blank">資產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西,而在國內(nèi)則起步較晚,規(guī)模也相對有限,但未來將無處不在,我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī),將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活,以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保,解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動性的,但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn),通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式,以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保,由專門的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實質(zhì),有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源,即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流,因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。
1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運作框架
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式,通過嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功,其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運作框架。
首先,組成資產(chǎn)的發(fā)起人(又稱原始權(quán)益人)。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求,對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理,估算和考核,確定需要證券化的資產(chǎn),最后把這些資產(chǎn)匯集,組成一個資產(chǎn)集合。其次,組建特殊信托機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV也稱發(fā)行人,它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體,它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù),而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險。同時,它還應(yīng)是一個獨立的法人實體,并具有獨立的決策權(quán)。再次,進(jìn)行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中,SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段,是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。
進(jìn)行信用增級后,特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進(jìn)行,其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險相分離的。獲得證券發(fā)行收入后,特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價款。與此同時,信用提高和評級結(jié)果向投資者公布后,投資銀行負(fù)責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后,服務(wù)商和信托人實施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,再將款項存入托管人的收款賬戶,托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢
一般情況下,中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格,而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式,與傳統(tǒng)的融資方式(股票、債券和銀行貸款等)相比有更好的優(yōu)勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù),資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件,且能以高于或等于證券面值的價格進(jìn)行出售,并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔(dān)保,證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低,減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比,資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式,讓融資風(fēng)險得到較好的控制,不需要額外風(fēng)險補(bǔ)償費用。
2.2 融資效率高
傳統(tǒng)融資方式中,投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同,資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起,建立起一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機(jī)制,在機(jī)制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連,并且省去了分析研究該證券風(fēng)險收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點,各中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化,從而提高了效率。
2.3 融資風(fēng)險低
在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中,貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān),中小企業(yè)風(fēng)險過于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中,集中在銀行的風(fēng)險分散給了眾多投資者,不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險過于集中的問題,而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中,證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險是相隔離的,這降低了系統(tǒng)風(fēng)險。并且,通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保,進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險。同時,資產(chǎn)證券化還存在股東財富增加效應(yīng),使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險的上限和下限,大大降低了融資失敗風(fēng)險。
2.4 融資限制條件少
傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的,中小企業(yè)向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn),而股權(quán)債券融資方式對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中,中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的,單獨證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔(dān)保,決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此,資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實障礙及建議對策
資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具,在許多國家已經(jīng)有了成功運作的經(jīng)驗。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢,但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重,需要政府的大力支持和促進(jìn)。
3.1 制度障礙及對策
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計需要法律的支持和規(guī)范,證券化的成本和效率受到法律制度的影響,相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日,中國證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》,并向社會公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài),允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利,商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券,商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),為實務(wù)操作提供了明確指引。
但我國相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善,存在一定的問題,這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體(SPV)方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面,我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面,根據(jù)我國合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體(SPV)的市場準(zhǔn)入制度,對破產(chǎn)隔離、真實出售等問題的法律界定,信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時,在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關(guān)法律的支持和保障。
3.1.2 會計和稅收制度方面
資產(chǎn)證券化的會計處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實出售,我國的會計準(zhǔn)則對此尚未做出明確規(guī)定,使它的發(fā)展具有不確定性。同時,資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種,但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的,合同標(biāo)的總額巨大,這將大大增加融資成本,降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來說,可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范;完善證券資產(chǎn)的定價、發(fā)行的會計處理與核算等問題的會計準(zhǔn)則,加強(qiáng)會計披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”,資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個好的解決方法,但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個方面,一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn),目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動力或積極性進(jìn)行證券化。目前,我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),如未形成流動性壓力,銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國需擴(kuò)大和規(guī)范一級市場,使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計不同種類的資產(chǎn)證券化品種,為風(fēng)險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國家的情況來看,資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括保險公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi),雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成,但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格,約束了機(jī)構(gòu)投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者,借助機(jī)構(gòu)投資者的實力和專業(yè)知識,一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息,降低投資者的投資風(fēng)險;另一方面從外部強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理,促使其提高經(jīng)營管理水平。同時,通過對政策、法規(guī)的調(diào)整,逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運行障礙及對策
從資產(chǎn)證券化市場運行角度看,其各個參與要素在我國發(fā)展的并不成熟,包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu);缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò);缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu),規(guī)范以擔(dān)保評級為主的中介機(jī)構(gòu),降低投資者的投資風(fēng)險。此外,需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境,建立個人信用征信制度,加強(qiáng)抵押貸款一級市場上的風(fēng)險防范,完善全國性的金融交易網(wǎng)絡(luò),進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場。更為關(guān)鍵的是,通過對現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn),盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。
3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件,具體包括:(1)能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;(2)對現(xiàn)金流的損失風(fēng)險要有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測未來損失,用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價。(3)本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的生命期間;(4)資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻,人口結(jié)構(gòu)分散化;(5)有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值;(6)原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間,并且有著良好的信用記錄;(7)資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款,也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨特的優(yōu)勢,但是,資產(chǎn)證券化融資不是在任何時候都是企業(yè)融資的最佳選擇,這三種融資方式之間不是互相對立的,而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出,資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運用還不成熟,有著許多外界和自身的障礙,需要政府部門給予有力的扶持和推動,促進(jìn)中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。
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關(guān)鍵詞:信息披露;基礎(chǔ)資產(chǎn);破產(chǎn)隔離
中圖分類號:F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
收錄日期:2012年7月13日
一、美國次貸危機(jī)傳導(dǎo)過程及成因
眾所周知,美國的次貸危機(jī)席卷了全球,國際金融市場劇烈震蕩,并不斷向全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。在此次危機(jī)中,大量違約的次級債券及其衍生品被多次資產(chǎn)證券化,其實質(zhì)是以信用為基礎(chǔ)的金融合約,因金融規(guī)則需要而被多次溶解性擴(kuò)散。房貸者和投資者之間,隨著多個資產(chǎn)池的溶散,且在高度專業(yè)化金融市場的驅(qū)使下,基礎(chǔ)資產(chǎn)的配置狀況及房貸者的信用和還款能力的信息被隱藏,從而使標(biāo)準(zhǔn)化的投資合約失效。房貸被過度證券化,房貸人把那些還不清的債務(wù),轉(zhuǎn)化為證券后賣給投資者。也就是說,凡是有風(fēng)險的,都可以包裝成證券。因此,放貸機(jī)構(gòu)把手中超過6,000億美元的次級貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券,賣給各國的投資者。然而,由于基準(zhǔn)利率的上升和房地產(chǎn)價格的下跌,最終引爆了次貸危機(jī),且將危機(jī)從信貸市場傳至資本市場。基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的下跌引發(fā)了商業(yè)銀行“惜貸”行為,導(dǎo)致美國房產(chǎn)投資萎縮,通過財富效應(yīng)和金融加速器機(jī)制抑制了居民的消費和投資。危機(jī)從金融市場傳至實體經(jīng)濟(jì),在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的背景下,再通過貿(mào)易和投資渠道,傳至全球。
二、資產(chǎn)證券化帶來的盈余管理動機(jī)
隨著美國次貸危機(jī)的蔓延,資產(chǎn)證券化風(fēng)險問題被投資者高度重視。資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速,它有利于我國分散過度集中化的銀行金融風(fēng)險,保障金融穩(wěn)定;有利于構(gòu)建多元化的資本市場,拓寬投融資渠道;也有利于籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金。但目前我國資產(chǎn)證券化尚處于積極試點階段,存在規(guī)模小、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類和發(fā)行模式單一等問題,且很多相關(guān)的立法機(jī)制和會計制度不夠完善,容易成為企業(yè)操縱利潤的工具,因此,分析企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的盈余管理顯得尤為重要。
(一)信息披露制度帶來的盈余管理動機(jī)。新企業(yè)會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化金融工具的信息披露問題有了一定程度的規(guī)范。但與國際慣例和資產(chǎn)證券化風(fēng)險揭示的要求相比,還存在一些不足之處。
1、資產(chǎn)證券化會計信息披露相關(guān)規(guī)定具有滯后性。新準(zhǔn)則第37號第5條中規(guī)定:企業(yè)發(fā)行金融工具,應(yīng)當(dāng)按照該金融工具的實質(zhì),以及金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義,在初始確認(rèn)時將該金融工具或其組成部分確認(rèn)為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具,也就是說金融資產(chǎn)和金融負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)分別列示,這一規(guī)定實現(xiàn)了衍生金融工具從表外披露轉(zhuǎn)向表內(nèi)列示的轉(zhuǎn)變,增加了金融工具信息的透明度。但我國現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表主要是針對一般工商企業(yè),且其報表項目及項目的分類已不太適合資產(chǎn)證券化信息披露的要求。因此,需要在不改變現(xiàn)行報表結(jié)構(gòu)體系的提前下,增加金融資產(chǎn)和金融負(fù)債報表,及其公允價值變動所產(chǎn)生的利得和損失,來提高會計信息披露的及時性。
2、資產(chǎn)證券化會計信息披露不充分性和不唯一性。我國上市公司會計信息披露實行強(qiáng)制性披露為主,自愿性披露為輔的機(jī)制。但當(dāng)前我國上市公司資產(chǎn)證券化會計信息自愿性披露的內(nèi)容和質(zhì)量,遠(yuǎn)不能滿足監(jiān)管部門、證券專業(yè)人士以及投資者的要求,絕大多數(shù)上市公司只按照證券法規(guī)規(guī)定的最低要求披露信息,對于自愿披露的內(nèi)容只是稍作解釋,導(dǎo)致在上市公司各報表中存在;多不確定性和容易產(chǎn)生誤解的信息。另外,新會計準(zhǔn)則規(guī)定,同一項業(yè)務(wù)通常有幾種會計方法可供選擇,這很容易給上市公司制造盈余管理的契機(jī),他們大都會選擇最有益的方式,披露的也是定性的、邊緣的、的、表層的信息,而回避那些關(guān)鍵的和定量的信息,從而使上市公司的會計信息缺乏可比性。
3、與新準(zhǔn)則相配套的資產(chǎn)證券化法律制度不完善。從資產(chǎn)的特性來說,資產(chǎn)證券并非以發(fā)行企業(yè)自身的信用為支付保證,而是以特定的非證券形態(tài)資產(chǎn)為支撐,資產(chǎn)證券的調(diào)整規(guī)范著重于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計和擔(dān)保等方面。在目前情況下,中國資產(chǎn)證券化的法律方面的準(zhǔn)備尚不完善,《證券法》及證券信息披露相關(guān)法律制度已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化信息披露需要。
關(guān)鍵詞:中小企業(yè);資產(chǎn);證券化;融資
中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量,改革開放以來中小企業(yè)迅速崛起,對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮出了非常重要的作用。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)的劣勢在于規(guī)模小、發(fā)展時間不長、融資難,融資難問題對中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展形成了極為不利的影響。為了讓中小企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展,政府、金融行業(yè)都嘗試幫助中小企業(yè)解決融資問題,各省各市結(jié)合實際情況,提出一系列幫助中小企業(yè)發(fā)展的政策舉措,在很大程度上促進(jìn)了中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。資產(chǎn)證券化理念的出現(xiàn),為解決中小企業(yè)融資問題帶來了希望。而如何實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,成為當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中亟待解決的重要問題。
一、資產(chǎn)證券化的基本概述
所謂資產(chǎn)證券化,實則是將當(dāng)前無法獲得收益的流動性差,且未來存在預(yù)期收入的資產(chǎn)進(jìn)行重組,并在資本市場上以證券的方式出售,獲得保障企業(yè)生存經(jīng)營的資金,實現(xiàn)企業(yè)融資的重要目標(biāo)。資產(chǎn)證券化一般包括四種形式,分別為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化,其中實體資產(chǎn)證券化指的是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券,信貸資產(chǎn)證券化指的是對信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組方式的證券,而現(xiàn)金資產(chǎn)證券化則是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程。
總的來說,資產(chǎn)證券化是解決企業(yè)當(dāng)前生存經(jīng)營危機(jī)的重要融資方式。中小企業(yè)將自身資產(chǎn)和具備預(yù)期收入的資產(chǎn)進(jìn)行重組,再通過發(fā)行債券的方式在資本市場上出售,不僅實現(xiàn)了加速資金的流動性,也為解決企業(yè)的融資難問題提供了充分的保障。例如,常見的高新中小企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化,將知識產(chǎn)權(quán)的價值提現(xiàn),高速公路運用公司將未來可以收到的過路費作為產(chǎn)品,將其在資本市場上出售,解決高速公路建設(shè)過程中缺乏資金的問題,確保高速公路建設(shè)項目有序進(jìn)行。將中小企業(yè)資產(chǎn)和預(yù)期收入資產(chǎn)進(jìn)行重組,以證券的方式進(jìn)行出售,是解決中小企業(yè)融資難問題的重要途徑。
二、現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及資產(chǎn)證券化發(fā)展緩慢的原因分析
1.當(dāng)前中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
(1)經(jīng)營風(fēng)險大、信用等級低
中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模下、發(fā)展時間較短,容易受市場經(jīng)濟(jì)波動的影響,使得中小企業(yè)市場風(fēng)險比大型企業(yè)大。激烈的市場競爭環(huán)境下,處于弱勢競爭地位的中小企業(yè),其發(fā)展道路更是艱辛,融資困難大大提高?,F(xiàn)階段我國中小企業(yè)普遍存在信用意識不強(qiáng)、信息披露意識差、財務(wù)信息虛報等問題,信用等級低在很大程度上降低了銀行對中小企業(yè)融資支持的積極性。
(2)中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢
金融機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)融資過程中發(fā)揮著非常重要的中介作用,金融機(jī)構(gòu)對于中小企業(yè)融資的支持和擔(dān)保,能夠為中小企業(yè)順利融資提供充分的保障。就我國現(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)發(fā)展?fàn)顩r而言,發(fā)展速度緩慢,體系不完善,金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)融資的所有制形式存在歧視等,大大增加了中小企業(yè)融資的困難。除此之外,相關(guān)政策法規(guī)不健全,缺乏有力的政策支持,難以對中小企業(yè)發(fā)展和改善融資狀況提供充分的保障。尤其是擔(dān)保機(jī)制不健全,金融機(jī)構(gòu)不愿意為中小企業(yè)提供擔(dān)保,使得中小企業(yè)在融資中遇到各種阻礙,導(dǎo)致中小企業(yè)融資重要目標(biāo)難以實現(xiàn)。
總之,現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資還存在諸多問題,以何種方式快速融資,成為促進(jìn)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、進(jìn)一步發(fā)展中亟待解決的重要問題。
2.我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展緩慢的原因分析
(1)對資產(chǎn)證券化融資缺乏正確的認(rèn)識
就我國目前融資方式和情況而言,資產(chǎn)證券化融資屬于一種融資創(chuàng)新方式,這種融資方式與傳統(tǒng)融資存在非常大的區(qū)別,例如資金來源、資金成本、歸還方式等。所以,在中小企業(yè)推廣和運行資產(chǎn)證券化融資模式出現(xiàn)了一定的困難,與中小企業(yè)融資理念矛盾、對資產(chǎn)證券化融資缺乏正確的認(rèn)識等,這些問題的存在對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資發(fā)展存在了極為不利的影響。
(2)資產(chǎn)證券化融資的負(fù)面影響
次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)形成了嚴(yán)重的打擊,深入分析美國次貸危機(jī)出現(xiàn)的原因可以發(fā)現(xiàn),銀行資產(chǎn)證券化融資是導(dǎo)致次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。為此,資產(chǎn)證券化融資蒙受陰影。我國中小企業(yè)發(fā)展時間短,處于探索正確發(fā)展道路的謹(jǐn)慎時期,帶有“巨大”風(fēng)險的資產(chǎn)證券化融資方式讓中小企業(yè)望而卻步。所以,資產(chǎn)證券化融資的負(fù)面影響成為影響我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資發(fā)展的重要原因之一。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的重要意義
中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資具有非常重要的作用,主要是因為資產(chǎn)證券化融資是將企業(yè)當(dāng)前流動性差且未來具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)進(jìn)行重組,再以證券的方式在資本市場上進(jìn)行出售,既有效提高了資產(chǎn)的流動性,也解決了中小企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營困難的問題。深入剖析資產(chǎn)證券化融資方式,結(jié)合中小企業(yè)的經(jīng)營特點,可以將中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義概括為以下兩個方面:
1.有效規(guī)避貨幣政策風(fēng)險
以往中小企業(yè)融資主要的融資方式為銀行貸款,而這種融資方式受到了諸多制約。尤其是在緊縮性貨幣政策下,以銀行貸款的方式進(jìn)行融資,使得融資更為困難。而采用資產(chǎn)證券化融資,快速獲得滿足企業(yè)發(fā)展的資金,就可以確保中小企業(yè)有效規(guī)避緊縮性貨幣政策帶來的風(fēng)險,為中小企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。
2.可以降低融資成本
與傳統(tǒng)融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資的成本更低,一般要比銀行貸款的融資成本低60個~100個基點。所以,為了節(jié)約中小企業(yè)融資成本,采取資產(chǎn)證券化融資方式是十分有必要的。
四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的基本途徑
資產(chǎn)證券化融資是現(xiàn)階段解決中小企業(yè)融資難的有效性選擇,主要是因為資產(chǎn)證券化融資的本質(zhì)是將企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債重組發(fā)行證券,在資本市場環(huán)境下,以發(fā)行債券的方式有效提高了資產(chǎn)的流動性,對解決中小企業(yè)融資難問題發(fā)揮出了非常重要的作用。根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營特點和資產(chǎn)證券化的基本原理,對中小企業(yè)資產(chǎn)重組實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資的重要目標(biāo)。
1.信貸資產(chǎn)證券化融資
信貸資產(chǎn)證券化方式成為中小企業(yè)的最佳選擇,它有效拓展了中小企業(yè)的融資渠道。主要是因為中小企業(yè)經(jīng)營過程中存在當(dāng)前缺乏流動性,但具有未來可預(yù)期收入的信貸資產(chǎn),將其轉(zhuǎn)化為證券進(jìn)行發(fā)行,提高資產(chǎn)的流動性,就可以有效解決中小企業(yè)當(dāng)前存在的融資障礙。另一方面,信貸資產(chǎn)證券化可以將中小企業(yè)的貸款專營模式與資產(chǎn)證券化有效結(jié)合起來,在融資市場上體現(xiàn)出中小企業(yè)的融資需求,充分發(fā)揮出市場在風(fēng)險分散和資源優(yōu)化配置上的優(yōu)勢,從而為中下企業(yè)融資提供一種新的方式。直接融資和間接融資的有效結(jié)合,大大降低了中小企業(yè)整體融資的成本。所以,中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中充分發(fā)揮出信貸資產(chǎn)融資具有十分重要的意義。
2.知識產(chǎn)權(quán)證券化融資
近年來高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展,對優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮出了非常重要的作用。中小高新技術(shù)企業(yè)的突出優(yōu)勢在于擁有自己的知識產(chǎn)權(quán),而其經(jīng)營中的問題在于缺乏足夠的資金,這個問題的存在在很大程度上阻礙了中小企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展。處于風(fēng)險投資尚不發(fā)達(dá)的市場環(huán)境下,中小高新技術(shù)企業(yè)難以實現(xiàn)融資目標(biāo),缺乏足夠的資金保障使得中小企業(yè)發(fā)展過程中遇到了諸多問題。在此背景下,資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運而生,知識產(chǎn)權(quán)證券化成為中小高新技術(shù)企業(yè)解決融資難的重要途徑。一方面,實現(xiàn)中小高新技術(shù)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化,可以有效解決融資難問題,滿足中小高新技術(shù)企業(yè)的融資需求;另一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化有效控制了證券的總體風(fēng)險,大大增強(qiáng)了證券對投資者的吸引力。
五、結(jié)束語
綜上所述,資產(chǎn)證券化融資成為現(xiàn)階段解決中小企業(yè)融資難的必然選擇,充分發(fā)揮出資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢,選擇適應(yīng)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的方式,確保中小企業(yè)順利融資,就可以真正實現(xiàn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的重要目的。
參考文獻(xiàn):
[1]洪艷蓉.資產(chǎn)信用融資與風(fēng)險管理:專利許可收費權(quán)證券化的新探索[J].知識產(chǎn)權(quán),2013,(11):77-82.
1 國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義
由于國有資產(chǎn)證券化后,使得有價證券具有一定的流通價值,使得企業(yè)的經(jīng)營更加靈活,對于企業(yè)的發(fā)展具有很重要的意義,其主要表現(xiàn)在以下幾個方面。
11 有利于推進(jìn)資本市場的完善發(fā)展
我國積極的推行國有企業(yè)資產(chǎn)證券化能夠分流銀行龐大的儲蓄資金,我國的國情決定了現(xiàn)階段高儲蓄率的現(xiàn)象,使得大量的資金都存儲在銀行或其他金融機(jī)構(gòu),資金利用效率低。而資產(chǎn)證券化可以有效地分流儲蓄金額,進(jìn)而壯大我國現(xiàn)有的資本市場。另外,資產(chǎn)證券化也豐富了資本金融市場的產(chǎn)品或服務(wù),為投資者提供了新的投資工具,促進(jìn)多層次資本市場的發(fā)展與完善。此外,資產(chǎn)證券化還可以加強(qiáng)貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。
12 有利于盤活國有企業(yè)的存量資產(chǎn)
國有企業(yè)的證券化可以將債權(quán)債務(wù)關(guān)系相互轉(zhuǎn)讓、抵減、清理三角債務(wù),還可以盤活存量資產(chǎn),通過改善表外融資資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu),實現(xiàn)現(xiàn)金的收入,從而獲得更多的流動資金。
13 改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況
通過將企業(yè)的資產(chǎn)證券化,銀行可以將缺乏流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的有價證券,從而使得銀行在不改變負(fù)債的情況下,有效地減少風(fēng)險資產(chǎn)額,并盤活部分不良貸款,使得商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況得到改善。
2 我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化中存在的若干問題
雖然幾年來,我國國有資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中有了很大的改善,但是還存在諸多問題影響并阻滯著國有企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。其主要表現(xiàn)在以下幾個方面。
21 會計方面的問題
由于我國是從計劃經(jīng)濟(jì)過渡到市場經(jīng)濟(jì)的,并且現(xiàn)階段的社會主義市場經(jīng)濟(jì)還不夠完善等原因,使得我國的會計制度也不是很完善,并且在管理模式和觀念上相對落后,而近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,傳統(tǒng)的會計制度不能完全適應(yīng),影響了企業(yè)資產(chǎn)證券化的合法性,阻礙了企業(yè)資產(chǎn)的證券化。
22 稅收問題
由于信貸資產(chǎn)證券化的運作往往規(guī)模很大,并且交易環(huán)節(jié)也眾多,而減少稅收成本是資產(chǎn)證券化能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵因素。因此,稅收問題的處理應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券化本身的相關(guān)特點和我國稅收制度的現(xiàn)狀,來制定并完善企業(yè)資產(chǎn)證券化的稅收政策。并保證遵循稅收堅持中性、稅負(fù)合理和促進(jìn)證券發(fā)展與反避稅統(tǒng)一等原則。
23 受到有效需求不足的制約
資產(chǎn)證券化是一種融資方式,通過將資產(chǎn)證券化來獲得穩(wěn)定的資金來源,或者說需要獲得穩(wěn)定的資產(chǎn)證券需求。但是,在我國政策限制過多,從目前投資資產(chǎn)證券的情況來看,投資者主要是個人或機(jī)構(gòu),數(shù)量較小,存在需求不足的問題。
24 金融體制的制約
我國金融體制采用分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式,制約了我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。資產(chǎn)證券化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也存在著嚴(yán)重的問題,信托機(jī)構(gòu)的信用等級以及信托的法律規(guī)范等都不利于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管和發(fā)展。此外,人才短缺也是約束我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的一大因素,一般來講資產(chǎn)證券化涉及的專業(yè)程度較高,范圍也較廣,而我國缺乏這方面的專業(yè)人才,在一定程度上約束了國有企業(yè)的資產(chǎn)證券化。
3 解決國有企業(yè)資產(chǎn)證券化存在問題的對策
31 完善相應(yīng)的法律法規(guī),建立合適的資產(chǎn)證券化稅收和會計制度
一方面,制定一系列相關(guān)法律法規(guī)保障資產(chǎn)證券化的合法性和順利進(jìn)行,可通過修改《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》等法律,使得SPV成為債券的發(fā)行主體,從而實現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移,并降低資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的交易成本。另一方面,制定合理的稅收政策,從而降低資產(chǎn)證券化的成本,進(jìn)而提高投資者的投資興趣和積極性。在會計制度上,建立適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的制度,并根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點,制定相應(yīng)的會計準(zhǔn)則等法律規(guī)范,從而提高會計制度的適應(yīng)性。
3. 2 規(guī)范信用評價體系,擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場需求
一是監(jiān)管部門建立相應(yīng)的規(guī)章制度,規(guī)范中介信托結(jié)構(gòu)的運作,并建立專業(yè)化的信用評價體系,對從事證券化機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨立客觀、公平公正的信用評價,從而提高投資者的信任度;二是提高國有資產(chǎn)證券化供給的有效性,將供給重點著眼于銀行的基礎(chǔ)設(shè)施和長期消費信貸等業(yè)務(wù)上,從而提高國有資產(chǎn)證券化的質(zhì)量,擴(kuò)大其市場需求。
3. 3 規(guī)范發(fā)展中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)
影響推行國有企業(yè)資產(chǎn)證券化效果的重要因素之一便是中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量和聲譽問題。而資產(chǎn)評估和資信評級是該項工作的重點也是弱點,因此,在完善資產(chǎn)評估和資信評級政策的同時,還應(yīng)當(dāng)建立一定的規(guī)范框架和統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),從而保證中介服務(wù)機(jī)構(gòu)工作的規(guī)范性,促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
3. 4 注重專業(yè)人才的建設(shè)
鑒于資產(chǎn)證券化比較復(fù)雜,涉及的專業(yè)范圍廣泛,要求相關(guān)人員掌握豐富的理論知識和實踐經(jīng)驗,因此,國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力培訓(xùn)培養(yǎng)相關(guān)的人才,可以從地區(qū)或國外引進(jìn)人才,也可以自行培養(yǎng)資產(chǎn)證券化操作的專業(yè)人才,以保證資產(chǎn)證券化的有效性。
隨著多層次資本市場的發(fā)展,很多企業(yè)在面臨業(yè)績、融資壓力時,通常會為了提高經(jīng)濟(jì)效益或修復(fù)財務(wù)報表的目的進(jìn)行金融工具的創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化就是常用的一種金融工具。資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級,在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特殊目的載體(SPV),使該資產(chǎn)在法律或形式上具有獨立性和破產(chǎn)隔離的功能,實現(xiàn)特定資產(chǎn)的局部信用對發(fā)起人(原始權(quán)益人)主體信用的替代功能。資產(chǎn)證券化可有效實現(xiàn)盤活資產(chǎn)、提高資金使用效率的目標(biāo),達(dá)到調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的效果。
但是,隨著金融深化,會計準(zhǔn)則很難跟上金融創(chuàng)新的步伐,企業(yè)在合并財務(wù)報表方面具有較大的彈性和操作空間。這時,相當(dāng)一部分發(fā)起人以出表方式(不并入財務(wù)報表)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV 形成表外融資,以實現(xiàn)財務(wù)報表的修復(fù)和美化。資產(chǎn)證券化作為表外融資的一種,通過協(xié)議等方式控制、使用某項資產(chǎn),或與某項資產(chǎn)保持密切聯(lián)系而又不將相關(guān)負(fù)債反映于資產(chǎn)負(fù)債表中。合理的表外安排可以緩解流動性、平滑項目長期利潤安排,使發(fā)起者可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理,但同時,這種表外安排也容易隱匿風(fēng)險、方便管理層操縱財務(wù)數(shù)據(jù),影響會計信息使用者的決策。安然公司正是利用類似金融工具操作進(jìn)行財務(wù)造假,在1997 ~ 2000 年累計高估利潤4.99億美元,隱瞞負(fù)債25.85 億美元,最終導(dǎo)致破產(chǎn),帶來極大的社會負(fù)面影響。
當(dāng)金融工具的法律形式與經(jīng)濟(jì)形式分離時,資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)出表的問題就會更加復(fù)雜,不確定性也隨之增強(qiáng)。證券化資產(chǎn)不斷地拆分、打包、重構(gòu)后,原有資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系逐漸失去了原本的面貌。從會計角度看,金融工具通常有債務(wù)工具與權(quán)益工具兩個基本大類,二者往往很難完全區(qū)分,這不僅影響財務(wù)比率,而且影響主體的收益。各種會計確認(rèn)和計量方式都存在一定的局限性,如對于資產(chǎn)或負(fù)債的確認(rèn)很難清晰地以所有權(quán)或控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移為依據(jù),此外,被打包資產(chǎn)的風(fēng)險機(jī)理非常復(fù)雜、真實價值很難被公允反映。這些SPV 在法律或名義上是風(fēng)險隔離的,但在實際操作過程中,發(fā)起人會不可避免地對SPV 運作施加影響,或向其提供管理、流動性等支持,導(dǎo)致風(fēng)險敞口較大。
如果采用出表方式進(jìn)行剝離,則可能存在較大的風(fēng)險隱患。
實際上,并非所有的資產(chǎn)證券化都可以實現(xiàn)出表,資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能否出表與資產(chǎn)證券化的發(fā)起目的、交易結(jié)構(gòu)密切相關(guān),應(yīng)進(jìn)行必要的穿透核查,注重對其經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的分析。
二、企業(yè)資產(chǎn)證券化出表問題的分析
通常真實出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)可順利實現(xiàn)出表,此時,企業(yè)將資產(chǎn)上幾乎所有(一般指達(dá)到或超過全部風(fēng)險和報酬95% 的情形)或全部的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的,則應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該資產(chǎn)及負(fù)債,即可以做出表安排,這種情況下,投資者的追索權(quán)僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)。如未達(dá)到真實出售程度或未放棄對該資產(chǎn)控制的,應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的程度以及風(fēng)險水平的實質(zhì)確定是否出表。
為了提高產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本,發(fā)起人通常需要實施信用增級和必要的結(jié)構(gòu)化設(shè)計。由于發(fā)起人的意圖可能會受市場限制,所以可能通過法律形式來掩蓋交易實質(zhì),例如名股實債就是很多基金、信托的投資方式之一。資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實路徑更多是基于資產(chǎn)的信用與發(fā)起人的信用結(jié)合,交易實施過程中往往離不開發(fā)起人的身影,導(dǎo)致出表問題也更為復(fù)雜。
在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出表問題上,一方面要對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定與會計準(zhǔn)則有深入的理解,如《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23 號 金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33 號合并財務(wù)報表》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第44號 在其他主體中權(quán)益的披露》等,這些規(guī)定對資產(chǎn)的出表或并表問題具有指導(dǎo)意義。另一方面,以控制為基礎(chǔ),加強(qiáng)穿透式監(jiān)管,根據(jù)應(yīng)當(dāng)遵循風(fēng)險管理實質(zhì)性原則進(jìn)行分析,核心是對交易結(jié)構(gòu)的安排有深入認(rèn)識和實質(zhì)性研判:
在證券分級及信用增級安排方面。
其一,發(fā)起人持有次級受益權(quán)的比重及持有風(fēng)險是判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)能否出表的重要基礎(chǔ)。為吸引投資者,發(fā)起人往往需要采用保留次級受益權(quán)(如次級LP)或提供信用擔(dān)保等方式進(jìn)行信用增級。發(fā)起人只保留了所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)上的部分風(fēng)險和報酬且能控制所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的,應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的程度來確認(rèn)。通常,發(fā)起人持有10% 以內(nèi)的次級受益權(quán)(如次級LP)是出表的基本條件,依附于次級受益權(quán)的風(fēng)險和報酬是否已經(jīng)全部或幾乎全部轉(zhuǎn)移是判斷能否出表的重要依據(jù)。從形式上看,發(fā)起人股比很低、沒有董事會控制權(quán),似乎已達(dá)到資產(chǎn)出表的條件,但如果風(fēng)險絕大部分都集中在次級受益權(quán)部分,則不滿足資產(chǎn)出表的條件。
其二,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用增級的安排也是判斷能否出表的依據(jù)。如果發(fā)起人及其關(guān)聯(lián)方提供了強(qiáng)擔(dān)保、強(qiáng)回購,實際上基礎(chǔ)資產(chǎn)的絕大部分風(fēng)險沒有剝離,這種情況下依然不具備出表條件。只有獨立第三方為證券產(chǎn)品提供了增信,或承諾遠(yuǎn)期受讓優(yōu)先級投資人的份額,在這種情況下,增信、回購等并不依賴發(fā)起人,才具備出表的基本條件。
其三,收益補(bǔ)差、外部流動性支持和信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計對出表也有影響。如果這些交易設(shè)計增加了發(fā)起人的風(fēng)險暴露,達(dá)到一定的程度則會降低基礎(chǔ)資產(chǎn)出表的可能性。
在最終的收益分配、風(fēng)險承擔(dān)安排方面。發(fā)起人通過章程、合同、協(xié)議等方式,獲取SPV 大部分利益的權(quán)利或承擔(dān)大部分風(fēng)險,則均應(yīng)并表。其一,在超額利差、超額利潤分享條款設(shè)計上,如過多增加了發(fā)起人的持有收益、擴(kuò)大了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險和報酬的涉入程度,則加大了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法出表的可能性。發(fā)起人以未來凈現(xiàn)金流量、利潤、凈資產(chǎn)等方式,獲取SPV 分配的大部分經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)利以及在清算中獲取大部分剩余權(quán)益的權(quán)利,則可能導(dǎo)致無法出表。其二,如發(fā)起人保留了SPV大部分風(fēng)險、主要剩余風(fēng)險,須納入并表管理范疇。SPV 管理不當(dāng)引發(fā)的各類聲譽、合規(guī)風(fēng)險,對發(fā)起人的聲譽造成重大的危害和損失的或所引致的經(jīng)營風(fēng)險對發(fā)起人形成重要影響的,均應(yīng)并表管理或披露。其三,基礎(chǔ)所有者工具作為權(quán)益,不具備出表條件。不同權(quán)益等級的股東地位不同,主要參與剩余權(quán)益分配的股份應(yīng)作為權(quán)益處理?;A(chǔ)所有者工具是最低層次的所有者權(quán)益,承擔(dān)最后風(fēng)險、享有主體的最后報酬,必須進(jìn)行并表管理。
在資產(chǎn)回購安排方面。回購的資產(chǎn)與售出的資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的,或?qū)D(zhuǎn)入方發(fā)生的信用損失進(jìn)行擔(dān)保等,這些交易安排將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無法出表。如采用買斷式回購、質(zhì)押式回購交易賣出債券等不能出表。只有回購價格是公允價格、且發(fā)起人無強(qiáng)制性義務(wù)或承擔(dān)擔(dān)保的回購安排,則存在出表的可能性,此時,發(fā)起人可保留優(yōu)先按照公允價值回購該資產(chǎn)的權(quán)利。在結(jié)構(gòu)設(shè)計上給予發(fā)起人未來按公允價值回購的權(quán)利而非義務(wù)和責(zé)任,可以達(dá)到資產(chǎn)和負(fù)債出表的基本要求。
在實質(zhì)性控制安排方面。其一,以控制為基礎(chǔ)確定是否并表??刂剖侵竿顿Y方擁有對被投資方的權(quán)利,通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報,并且有能力運用對被投資方的權(quán)利影響其回報金額。在交易結(jié)構(gòu)安排中,通常持有50% 以下表決權(quán)并不代表必然沒有控制權(quán),應(yīng)視情況進(jìn)行并表管理。通常存在如下情況可視為擁有控制權(quán):可任免該公司董事會或經(jīng)營管理委員會的大多數(shù)成員;在子公司的董事會或經(jīng)營管理委員會持多數(shù)表決權(quán);與其他投資方達(dá)成一致,擁有子公司50% 以上的表決權(quán),并根據(jù)子公司的章程,可以支配該子公司的經(jīng)營決策和財務(wù)政策。其二,企業(yè)在判斷是否已放棄對所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制時,應(yīng)當(dāng)注重轉(zhuǎn)入方出售該資產(chǎn)的實際能力。轉(zhuǎn)入方能夠單獨將轉(zhuǎn)入的資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方,且沒有額外條件對此項出售加以限制的,表明發(fā)起人已放棄對該資產(chǎn)的控制,此時可以做出表的安排。
三、結(jié)語
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月,中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi),凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款,都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù),總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間,荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán),中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人,由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項目的基本流程:
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計安排,結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn),挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池,然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求,令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV,SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項目完成后,中集集團(tuán)只需花兩周時間,就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析
(一)可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu),它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中,荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系,這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合,并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理,以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任,因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián),沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是真實銷售,以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過真實銷售以實現(xiàn)風(fēng)險隔離,即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu),中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任,當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售,相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高,是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段,是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失,還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險,是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段,也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式,即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財務(wù)風(fēng)險,使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來,以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此,首要的問題是,必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題,都不會殃及特別載體;其次,要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為,中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任,與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時,該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響,資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的真實銷售,從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離,然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售,也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中,中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu),轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán),但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則,中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任,沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式,當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時,中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來,中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售,但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此,根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。
2.違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移,中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風(fēng)險,證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險,如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低,直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低,中集集團(tuán)本身的運營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此,作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。
另一方面,該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗,資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下,中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣,在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案(圖1所示)中,由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金,交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中,由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足,因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗,進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運行
1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色,市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中,很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟,美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救,相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。
2.風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估,根據(jù)其信用度確定計提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計提比例越低,信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為,保持金融市場的健康發(fā)展,也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。
3.風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金,體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益,就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多,那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高,那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此,各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大,其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價
首先,該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為,初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此,證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級,其信用度較高,其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小,進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。
其次,該風(fēng)險防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的,該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多,產(chǎn)生的泡沫越大,而相應(yīng)計提的風(fēng)險防范基金也會越多。同時,風(fēng)險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性,進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生,降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。
最后,在該風(fēng)險防范方案下,政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金,當(dāng)出現(xiàn)利率下跌,物價下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時,政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序,促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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【論文關(guān)鍵詞】企業(yè)資產(chǎn)證券化;監(jiān)管;信息披露
一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展現(xiàn)狀和相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)
截止到2007年5月底,我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,累計發(fā)行規(guī)模為478.01億元,涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等,其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品占比上看,以專項資產(chǎn)管理計劃模式進(jìn)行操作的企業(yè)資產(chǎn)證券化所占比例最大,其發(fā)行規(guī)模為263.45億元,占到總規(guī)模的55.11%,其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,占到27.04%,不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占13.91% ,另外還有占比較小的離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)REITs產(chǎn)品和準(zhǔn)ABS 信托產(chǎn)品。對于新長寧集團(tuán)來說,可以采取的資產(chǎn)證券化形式基本上是以專項資產(chǎn)管理計劃模式進(jìn)行操作的企業(yè)資產(chǎn)證券化。自2007年以來,剛剛起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢,這其中的主要原因有以下幾點:
首先,在美國爆發(fā)的次債危機(jī)引發(fā)了蔓延至全世界的金融危機(jī),這其中的“罪魁禍?zhǔn)住敝痪褪且糟y行次級按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,以萊曼兄弟為代表的投資銀行和對沖基金等金融機(jī)構(gòu)過去大量購買了此類產(chǎn)品并從中獲得了高額的利潤,但是美國房地產(chǎn)市場在2007年的下落以及利率的走高產(chǎn)生了大量的次級按揭貸款壞賬,而這其中的損失主要由購買了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān),導(dǎo)致了許多大型投行的巨額虧損甚至破產(chǎn)。受之影響,全世界的資產(chǎn)證券化市場都受到了沉重打擊,在2006年資產(chǎn)證券化的全盛時期,美國發(fā)行在外的資產(chǎn)支持證券總額達(dá)到8萬億美元,僅次于國債成為了最大的債券品種。但是這兩年市場大幅度的萎縮。受之影響,我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也受到了很大的打擊。
中國人民銀行自2002年以來先后12次升息,其中自2006年升息2次,2007年升息6次,這都大幅度的增加了企業(yè)債券的融資成本。這也從負(fù)面影響了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
我國證監(jiān)會鼓勵證券公司對五類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。第一,水電氣資產(chǎn),包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃?xì)夤镜?;第二,路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施,包括高速公路、鐵路機(jī)場、港口、大型公交公司等;第三,市政工程特別是正在回款期的BT項目,主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項目,建成后移交至政府,政府分期回款給開發(fā)商,開發(fā)商以對政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn);第四,商業(yè)物業(yè)的租賃,但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外;第五,企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。
根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作指引》征求意見稿,政府將鼓勵資產(chǎn)證券化市場規(guī)?;l(fā)展,允許個人投資者參與。近來,監(jiān)管層推行企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的腳步明顯加快,這意味著停滯已久的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即將再次開閘。該征求意見稿對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的管理者提出更嚴(yán)格的風(fēng)險控制要求。與此前業(yè)內(nèi)討論的舊版征求意見稿相比,新的《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作指引》征求意見稿,明確了計劃管理人的職責(zé),對證券公司的職責(zé)、宗旨、移交、風(fēng)險方面均進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。根據(jù)新版征求意見稿,計劃管理人必須履行七項職責(zé):發(fā)行受益憑證,設(shè)立專項計劃;為受益憑證持有人的利益,受讓、管理專項計劃資產(chǎn);按照約定向受益憑證持有人分配收益;按照約定召集受益憑證持有人大會;履行信息披露義務(wù);聘請專項計劃的托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu);法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)定及計劃說明書約定的其他職責(zé)。征求意見稿還對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了明確的規(guī)范——企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以為債權(quán)類資產(chǎn)或收益權(quán)類資產(chǎn);可以是單項財產(chǎn)權(quán)利,也可以是同一類型多項財產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成的資產(chǎn)組合;基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可以來源于基礎(chǔ)設(shè)施收入、交通運輸收費收入、租賃收入、應(yīng)收賬款等。從征求意見稿對投資者的規(guī)定來看,該市場主要針對機(jī)構(gòu)投資者,但也不排除個人投資者。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低認(rèn)購金額為100萬元。而此前該市場并未對自然人開放,也沒有對認(rèn)購設(shè)置較高門檻。 與此前的只有創(chuàng)新類券商才可以開展此項業(yè)務(wù)不同的是,未來大部分券商都有機(jī)會開展此項業(yè)務(wù),而個人投資者也可以投資券商推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作指引(征求意見稿)》規(guī)定,受益憑證的收益率和發(fā)行價格,可以由計劃管理人以市場詢價等方式確定;同一計劃中相同種類、期限的受益憑證,收益率和發(fā)行價格應(yīng)當(dāng)相同。而同一專項計劃,可以根據(jù)不同風(fēng)險程度及收益分配順序,發(fā)行不同種類的受益憑證。 根據(jù)征求意見稿,受益憑證可以通過擔(dān)保等方式提升信用等級。提供保證的擔(dān)保人為金融機(jī)構(gòu)的,應(yīng)當(dāng)獲得國內(nèi)資信評級機(jī)構(gòu)最近一年AA級或者相當(dāng)于AA級及以上的主體信用評級。提供保證的擔(dān)保人為非金融機(jī)構(gòu)的,評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對其進(jìn)行主體評級,未獲得國內(nèi)資信評級機(jī)構(gòu)AA級或者AA級以上評級的,不得作為擔(dān)保人。證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時,應(yīng)當(dāng)設(shè)立專項計劃,并擔(dān)任計劃管理人。專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn),專項計劃財產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、計劃管理人、托管人、受益憑證持有人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財產(chǎn)?!墩髑笠庖姼濉访鞔_規(guī)定,企業(yè)資產(chǎn)證券化是指證券公司面向境內(nèi)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證,以管理人身份發(fā)起設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃,按照約定用募集資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理活動。
二、監(jiān)管和信息披露
根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作指引(征求意見稿)》,中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)有權(quán)對證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的情況,對原始權(quán)益人(新長寧集團(tuán))、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的部門和場所,進(jìn)行現(xiàn)場檢查。
中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)還可以查閱、復(fù)制與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的文件、資料,對可能被轉(zhuǎn)移、隱匿或者毀損的文件、資料、電子設(shè)備予以封存;約談證券公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和工作人員,要求其對有關(guān)事項作出說明;要求計劃管理人、原始權(quán)益人、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)就有關(guān)事項作出說明、在指定期限內(nèi)提供有關(guān)業(yè)務(wù)資料、信息。
根據(jù)中國人民銀行制定頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。在發(fā)生可能對資產(chǎn)支持證券投資價值有實質(zhì)性影響的臨時性重大事件時,受托機(jī)構(gòu)(證券公司)應(yīng)在事發(fā)后的三個工作日內(nèi)向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司提交信息披露材料,并向中國人民銀行報告。
重大事件主要包括以下事項:(一)發(fā)生或預(yù)期將發(fā)生受托機(jī)構(gòu)不能按時兌付資產(chǎn)支持證券本息等影響投資者利益的事項;(二)受托機(jī)構(gòu)和證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生影響資產(chǎn)支持證券投資價值的違法、違規(guī)或違約事件;(三)資產(chǎn)支持證券第三方擔(dān)保人主體發(fā)生變更;(四)資產(chǎn)支持證券的信用評級發(fā)生變化。
《工作指引》第四章“信息披露”規(guī)定,計劃管理人應(yīng)當(dāng)指定一名信息披露聯(lián)絡(luò)人,負(fù)責(zé)專項計劃的信息披露。
計劃管理人應(yīng)當(dāng)按照本指引的規(guī)定及計劃說明書的約定,履行定期披露、臨時披露等信息披露義務(wù)。
定期信息披露應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容:自專項計劃設(shè)立日起,每三個月披露最近三個月的資產(chǎn)管理報告及托管報告,每十二個月披露年度管理報告、托管報告、信用評級報告;受益憑證每次收益分配前,披露收益分配報告;計劃終止時,披露清算報告等。
[關(guān)鍵詞]企業(yè)資產(chǎn)證券化;金融契約;逆向選擇風(fēng)險;道德風(fēng)險
[作者簡介]邱成梅,四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生,四川成都610065;楊明皓,四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)博士研究生;高川,四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在讀博士,四川成都610065
[中圖分類號]F270:F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-4434(2013)04-0132-05
我國從2005年開始進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化試點,到2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)前共試點了9個項目,累計融資金額264.85億元,占我國證券化產(chǎn)品發(fā)行總額的55.87%。2011年重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點業(yè)務(wù),并逐步在擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類。隨著利率市場化和金融改革的發(fā)展,從長期來看,我國資產(chǎn)證券化的常規(guī)化將是必然趨勢。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種金融契約關(guān)系的創(chuàng)新,它通過一系列的契約安排來締結(jié)各參與主體之間的權(quán)、責(zé)、利關(guān)系,實現(xiàn)金融資源配置。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險最終是來源于契約本身的不完全性以及締約主體出于自利的違約行為。因此,本文從金融契約角度來分析企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中的契約關(guān)系,締約者的行為選擇及其行為選擇所帶來的風(fēng)險問題。
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的契約特征
金融契約是規(guī)定締約者對標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)的契約。金融契約對產(chǎn)權(quán)權(quán)利在空間和時間上進(jìn)行分割和配置,形成不同的權(quán)利組合,進(jìn)而產(chǎn)生了各種形式的金融契約,主要有:權(quán)益契約、債務(wù)契約、期權(quán)契約和衍生契約。不同的金融契約代表不同的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán),因此,不同的金融契約對投融資雙方的激勵作用也顯著不同,于是就出現(xiàn)了多樣化的金融產(chǎn)品和金融服務(wù),以更好地匹配權(quán)利和收益,達(dá)到對締約者的有效激勵。
權(quán)益契約(如股權(quán))的投資者具有事前投票權(quán)和剩余索取權(quán);債務(wù)契約的投資者具有帶上限的索取權(quán)并擁有進(jìn)行干預(yù)的權(quán)利,因此,經(jīng)營績效惡化情形下債權(quán)人對管理者實施干預(yù)的激勵比權(quán)益投資者更強(qiáng);期權(quán)類契約為投資者提供了一種在自然狀態(tài)下相機(jī)選擇支付期限結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置的權(quán)利,能夠在事中對融資者的事前決策進(jìn)行約束,減少事后再談判可能導(dǎo)致的低效率問題(Hell-mann,2006);衍生契約的標(biāo)的資產(chǎn)不再是實際的資產(chǎn)而是金融契約,如遠(yuǎn)期契約、期貨契約、期權(quán)契約、互換契約等,這類契約能對交易雙方的風(fēng)險偏好進(jìn)行有效匹配。
在上述四類金融契約中,均只涉及融資者和投資者兩個契約主體,雙方達(dá)成投融資契約。例如,股東與企業(yè)、債權(quán)人與企業(yè)之間都是直接的投融資契約關(guān)系。而資產(chǎn)證券化融資是企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的載體(SPV),由特殊目的載體以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券為企業(yè)籌集資金,然后將資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配給證券持有人。所以,資產(chǎn)支持證券的投資者與融資企業(yè)并不存在直接契約關(guān)系,而是多個金融機(jī)構(gòu)分別達(dá)成不同的金融契約共同完成融資過程。有人把這種契約關(guān)系組合稱為結(jié)構(gòu)契約。因此,資產(chǎn)證券化融資又稱為結(jié)構(gòu)融資。具有以下基本特征:
一是資產(chǎn)證券化契約中投資者對企業(yè)沒有直接的約束權(quán)利。在權(quán)益契約和債務(wù)契約中,投資者對資金的使用都會有不同程度的限制和事后監(jiān)督,而資產(chǎn)證券化契約中,投資者對資金的使用完全沒有任何約束,投資者是通過特殊目的載體(SPV)來投入資金和獲取收益的,投資者對融資企業(yè)沒有直接控制關(guān)系,這樣就不會分薄企業(yè)的控制權(quán)。
二是資產(chǎn)證券化契約結(jié)構(gòu)中形成了多重委托關(guān)系,信息不對稱問題更加嚴(yán)重,增加了委托人事前信息搜集成本和事后監(jiān)督成本。資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圍繞特殊目的載體(SPV)構(gòu)建,涉及的主體多,主體之間的契約關(guān)系比較復(fù)雜。券商與企業(yè)簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后要聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級、信用評級,委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行托收、管理,這個過程中形成了多重委托關(guān)系。由于人的有限理性以及交易成本限制,雙方不可能達(dá)成內(nèi)容詳盡、設(shè)計完美的契約條款,因此,委托人需從其它方面對人進(jìn)行激勵和監(jiān)督。
三是資產(chǎn)證券化契約增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)主體之間的相互聯(lián)系。資產(chǎn)證券化契約增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)主體之間的相互聯(lián)系和相互依存度。使得其中任何一個締約者出現(xiàn)問題都會傳染給其他主體,成為危機(jī)的導(dǎo)火索。而且資產(chǎn)證券化契約增強(qiáng)了實體經(jīng)濟(jì)與資本市場的聯(lián)動性,實體資產(chǎn)的收益狀況會直接作用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格,而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的發(fā)展也會影響企業(yè)的融資方式選擇。
二、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的契約結(jié)構(gòu)
我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐采用了專項資產(chǎn)管理計劃模式(以下簡稱專項計劃)。專項計劃的基本運作流程為:券商面向境內(nèi)投資者(主要為機(jī)構(gòu)投資者)推廣資產(chǎn)支持受益憑證,發(fā)起設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃,用所募集的資金按照合同約定購買企業(yè)(也稱原始權(quán)益人)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn)),并將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人(見圖1所示)。專項計劃中擔(dān)任特殊目的載體(SPV)的就是券商,券商構(gòu)造了內(nèi)容繁雜的契約來界定各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,共同完成融資過程。主要包括融資企業(yè)與特殊目的載體(SPV)之間的資產(chǎn)買賣契約、投資者與SPV之間的投融資契約、SPV與信用增級機(jī)構(gòu)之間的信用擔(dān)保契約、SPV與服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的委托契約、SPV與信用評級機(jī)構(gòu)之間的委托契約(如圖2所示)。
(一)SPV與融資企業(yè)之間的資產(chǎn)買賣契約
SPV與融資企業(yè)之間的資產(chǎn)買賣契約是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中最核心也是最關(guān)鍵的契約關(guān)系,是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的本質(zhì)特征,融資企業(yè)將資產(chǎn)“真實出售”給SPV,由SPV持有和管理證券化資產(chǎn),使證券化資產(chǎn)與企業(yè)其他資產(chǎn)分隔開來,以達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。即:(1)資產(chǎn)從融資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除,在計劃存續(xù)期內(nèi),企業(yè)的其他債權(quán)人在企業(yè)出現(xiàn)信用惡化或破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán),其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍然按照證券化交易契約的規(guī)定由SPV擁有,并支付給資產(chǎn)支持證券持有人;(2)當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)損失時,證券投資者的追索權(quán)也只限于資產(chǎn)本身,而不能追溯至融資企業(yè)(即資產(chǎn)的賣方)。SPV從企業(yè)購買到資產(chǎn)后,以資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計和發(fā)行證券。
(二)SPV與信用增級機(jī)構(gòu)之間的信用擔(dān)保契約
企業(yè)資產(chǎn)證券化信用增級方法,除了內(nèi)部的資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)分層外,最重要的信用增級方式是由外部機(jī)構(gòu)提供的外部信用增級。外部信用增級機(jī)構(gòu)一般為金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)。我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的外部信用增級由商業(yè)銀行或原始權(quán)益人的大股東提供,對全部基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流進(jìn)行全額擔(dān)保。從信用增級機(jī)構(gòu)擔(dān)保的對象上來看,其擔(dān)保方式分為兩類:一種是擔(dān)保SPV對受益憑證持有人的付款義務(wù)。就是如果可分配現(xiàn)金流在償付完各項稅費后,不足以償付優(yōu)先級受益憑證持有人的預(yù)期收益和到期本金,擔(dān)保人就要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。例如,遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃,由原始權(quán)益人的大股東為優(yōu)先級受益憑證償付提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。吳中BT項目回購款專項資產(chǎn)管理計劃則是由中信銀行對優(yōu)先級受益憑證的預(yù)期支付金額及相關(guān)費用提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。另一種擔(dān)保方式是擔(dān)保原始權(quán)益人及時、足額地把基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益劃入專項賬戶。例如,聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃、莞深高速收益專項資產(chǎn)管理計劃、浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益計劃、南京城建污水處理收益專項計劃等,都是由商業(yè)銀行提供擔(dān)保,擔(dān)保人擔(dān)保原始權(quán)益人及時、足額地把約定的金額劃入專項賬戶。
如果資產(chǎn)池出現(xiàn)質(zhì)量風(fēng)險,首先承擔(dān)風(fēng)險的是擔(dān)保機(jī)構(gòu),所以,擔(dān)保機(jī)構(gòu)有動力對資產(chǎn)池進(jìn)行事前甄別和事后監(jiān)督。但實踐中,我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的外部信用增級過度依賴商業(yè)銀行,商業(yè)銀行為了最大限度地規(guī)避自身風(fēng)險,往往要求企業(yè)提供反擔(dān)保,弱化了銀行的監(jiān)督激勵。
(三)SPV與信用評級機(jī)構(gòu)之間的委托契約
在信用增級之后,SPV需要委托專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池進(jìn)行信用等級評定,并向投資者公布評級結(jié)果,目的是向投資者傳遞證券的風(fēng)險和收益信息,順利發(fā)行證券,降低發(fā)行成本。在證券存續(xù)期間,評級機(jī)構(gòu)還需進(jìn)行跟蹤監(jiān)督,定期做出監(jiān)督報告。并對外公布。
從理論上講,信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該是獨立于任何交易方的,它的作用是獨立客觀地提供專業(yè)的評估,使投資者根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和承受能力來選擇適合自己的金融產(chǎn)品,從而降低金融市場交易成本。但實際上,信用評級機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行人之間存在著利益沖突。首先。發(fā)行人付費模式導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的“互賄”行為。即發(fā)行人支付巨額評級費以獲得更高的評級,評級機(jī)構(gòu)有意提高信用等級作為回報,并對于評級有關(guān)的咨詢服務(wù)進(jìn)行捆綁銷售,發(fā)行人期待通過購買輔助而提高對他們的信用評級。其次,信用評級業(yè)寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致信譽機(jī)制失效。很長一段時間以來。信用評級業(yè)是按債券發(fā)行規(guī)模的一定比例收取評級費,而不是評級質(zhì)量。美國的資產(chǎn)證券化市場就是這樣,盡管獲得評級的投資級債券并不賺錢,甚至損失慘重,但評級機(jī)構(gòu)卻財源滾滾。信用評級業(yè)及其信用評級過程更多地受利益驅(qū)動而不是聲譽機(jī)制。
改變信用評級的付費模式是不現(xiàn)實的也是不理想的。所以,解決信用評級機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行人之間的利益沖突,關(guān)鍵在于增強(qiáng)信用評級業(yè)的競爭,提高信用評級的透明度和設(shè)立問責(zé)機(jī)制,確保信用評級機(jī)構(gòu)有持續(xù)的動力積累信譽資本。實踐上,次貸危機(jī)后,很多國家都在這些方面進(jìn)行探索和改進(jìn)。美國2010年7月通過的美國金融監(jiān)管法案(US Financial Regulation Reform Bill)要求美國證監(jiān)會對信用評級行業(yè)進(jìn)行研究整頓,設(shè)立新的準(zhǔn)官方機(jī)構(gòu);允許投資者以“故意或草率”為由,控告信用評級公司的某些“瀆職”行為:新金融監(jiān)管改革法案條款對評級業(yè)賦有新的法律義務(wù)。我國也在第二輪資產(chǎn)證券化試點中,采用了雙評級制度。規(guī)定新發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券必須引入兩家合格評級機(jī)構(gòu)參與評級。
(四)SPV與托管機(jī)構(gòu)之間的委托契約
SPV以專項計劃名義在托管機(jī)構(gòu)(一般為商業(yè)銀行)開立銀行賬戶作為專項計劃專用賬戶,委托銀行對專項計劃賬戶進(jìn)行管理。SPV將專項計劃資產(chǎn)委托給銀行,也就是讓渡了資產(chǎn)的直接占有權(quán)和使用權(quán)。設(shè)立托管人的作用,一是因為SPV掌握著專項計劃的全部運作信息,SPV與投資者之間存在信息不對稱,為了規(guī)避SPV因風(fēng)險不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險,特設(shè)立托管人。二是使專項計劃資產(chǎn)與SPV自有資產(chǎn)及其管理的其他資產(chǎn)嚴(yán)格分開。以達(dá)到使專項計劃風(fēng)險與SPV自身風(fēng)險隔離的目的(即特殊目的賬戶隔離)。托管機(jī)構(gòu)執(zhí)行SPV的劃款指令,負(fù)責(zé)辦理專項計劃賬戶的資金往來,并監(jiān)督、查詢專項計劃的經(jīng)營運作情況。
(五)SPV與服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的委托契約
因為資產(chǎn)出售者(即原始權(quán)益人)已經(jīng)掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況,并具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)、設(shè)備和人力。出于便利性和成本的考慮,SPV一般會指定原始權(quán)益人為服務(wù)機(jī)構(gòu),這樣就在原始權(quán)益人和SPV之間形成了一種委托一契約。原始權(quán)益人作為人承擔(dān)與資產(chǎn)池相對應(yīng)的各類服務(wù)(如基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收取、對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理和維護(hù)等),有義務(wù)在專項計劃持續(xù)期間,維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要保障。
(六)SPV與投資者之間的投融資契約
投資者不是對企業(yè)直接投資,而是購買SPV發(fā)行的資產(chǎn)受益憑證,于是形成了投資者與SPV之間的投融資契約關(guān)系。SPV的誠信、管理水平以及管理業(yè)績等都是影響投資者利益的重要因素。受益憑證持有人通過持有人大會對SPV進(jìn)行監(jiān)督和行為限制。根據(jù)證監(jiān)會《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引(試行)》規(guī)定,受益憑證持有人有權(quán)分享計劃收益及剩余資產(chǎn),通過持有人大會行使表決權(quán)。除了行為約束外,SPV的激勵機(jī)制主要來自兩個方面:收入激勵和聲譽激勵。收入激勵可以滿足SPV的短期收入增長,聲譽激勵可以為SPV帶來長遠(yuǎn)的收入。
三、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的契約風(fēng)險及其防范
在資產(chǎn)證券化契約結(jié)構(gòu)中,契約雙方信息不對稱是普遍存在的問題,資產(chǎn)證券化交易過程中的風(fēng)險主要是契約主體的逆向選擇風(fēng)險和道德風(fēng)險。
(一)逆向選擇風(fēng)險
逆向選擇是指在簽約前隱瞞信息的一種機(jī)會主義行為,通常是在信息不對稱的狀態(tài)下,接受合約的一方一般擁有“私人信息”并且利用另一方信息缺乏的特點而使對方不利,從而使交易的過程偏離信息缺乏者的愿望。
SPV與融資企業(yè)簽約之前,會對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行估值確定出售價格,基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售價格取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流量及現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。專項資產(chǎn)管理計劃中,資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往來源于一個企業(yè),企業(yè)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息掌握具有明顯優(yōu)勢,企業(yè)為了獲得較高的出售價,有動機(jī)隱藏對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不利的信息,從而導(dǎo)致資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流低于預(yù)期水平,影響到以其為支持的證券的本息償付。
在防范企業(yè)逆向選擇風(fēng)險的方法上,我國現(xiàn)行的做法是把風(fēng)險引回融資企業(yè),第一,由融資企業(yè)的大股東提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保,或由商業(yè)銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保,融資企業(yè)向商業(yè)銀行提供反擔(dān)保。也就是說,基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流風(fēng)險最終還是由融資企業(yè)來承擔(dān)。這種做法確實能起到防范企業(yè)逆向選擇行為的目的,但是卻影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實銷售”,企業(yè)只是把收益轉(zhuǎn)移出去了,并沒有把風(fēng)險一并轉(zhuǎn)移出去。這樣也影響了企業(yè)資產(chǎn)證券化的積極性。第二,風(fēng)險自留。風(fēng)險自留的最優(yōu)比例,應(yīng)是風(fēng)險自留的成本大于等于逆向選擇產(chǎn)生的收益。我國目前規(guī)定的是,要求發(fā)起人(企業(yè))持有的最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于總發(fā)行規(guī)模的5%。
治理逆向選擇風(fēng)險的關(guān)鍵還在于提高資產(chǎn)信息透明度。只要信息公開透明,就可以保證市場的安全性。資產(chǎn)證券化的信息披露就如同我們?nèi)コ羞x蘋果是一個道理,如果袋子是黑的,即便里面全是好蘋果,消費者可以也不敢買;但如果袋子是透明的。即便里面有個別蘋果是爛的,但消費者一目了然,當(dāng)他覺得劃算的時候,自然也會買。因此,SPV、擔(dān)保人、評級機(jī)構(gòu)等各參與機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估和監(jiān)督,政府監(jiān)管部門也應(yīng)重視對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督和審查,通過法律法規(guī)規(guī)范證券化過程中的信息披露,降低逆向選擇風(fēng)險。
(二)道德風(fēng)險
道德風(fēng)險通常是指交易合同達(dá)成后,從事活動的一方在最大限度地增進(jìn)自身利益時作出不利于另一方的行動。SPV與服務(wù)機(jī)構(gòu)(原始權(quán)益人)的委托關(guān)系中,存在道德風(fēng)險。
服務(wù)機(jī)構(gòu)(一般為原始權(quán)益人)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的后續(xù)管理付出的努力越多,資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量就越高,SPV就越能按時獲得足額的現(xiàn)金流。但同時原始權(quán)益人必然付出更高的成本,在收入一定的情況下,原始權(quán)益人沒有足夠的動力積極管理。也就是說,原始權(quán)益人付出的努力會小于資產(chǎn)證券化前。而且由于信息不對稱,這些努力程度是很難觀測和監(jiān)督的。這就是原始權(quán)益人的道德風(fēng)險。尤其是以污水處理收費、高速公路收費等收費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)生于原始權(quán)益人的日常經(jīng)營活動,原始權(quán)益人提供服務(wù)或產(chǎn)品與收費的收取幾乎是同時發(fā)生,因此,資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流量與原始權(quán)益人對資產(chǎn)的日常經(jīng)營活動密切相關(guān)。在結(jié)構(gòu)設(shè)計中,SPV需要對資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行激勵和約束,現(xiàn)行的做法是將資產(chǎn)的剩余索取權(quán)分配給服務(wù)機(jī)構(gòu),就是讓服務(wù)機(jī)構(gòu)作為投資者的角色購買次級收益憑證。次級受益憑證在優(yōu)先級受益憑證的本金和預(yù)計收益全部支付后,享有剩余收益。讓人享有剩余索取權(quán)可以有效地將委托人與人的利益有效聯(lián)結(jié)在一起,激勵更好的管理決策。
另外,提高資產(chǎn)支持證券的流動性,可以增加終極委托人(資產(chǎn)支持證券持有人)對中間委托人和人進(jìn)行監(jiān)督的激勵,高流動性使得終極委托人可以通過收集和評估信息來買進(jìn)被低估的產(chǎn)品,并賣掉被高估的產(chǎn)品,這種用腳投票的方式有利于降低人的道德風(fēng)險。
四、結(jié)論
與傳統(tǒng)的金融契約不同。企業(yè)資產(chǎn)證券化是由一個特殊目的載體為核心,通過與多個金融機(jī)構(gòu)分別達(dá)成不同的金融契約來共同完成融資過程,我們把這種契約關(guān)系組合稱為結(jié)構(gòu)契約。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)契約中形成了多重委托關(guān)系。信息不對稱問題更加嚴(yán)重,而且這些契約之間環(huán)環(huán)相扣,經(jīng)濟(jì)主體之間的聯(lián)系更加密切,其中任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都會影響資產(chǎn)證券化的成敗,從而導(dǎo)致契約主體的逆向選擇和道德風(fēng)險問題也更加突出。因此,應(yīng)該從契約主體的行為動機(jī)出發(fā),將企業(yè)資產(chǎn)證券化的契約設(shè)計和經(jīng)濟(jì)制度設(shè)計聯(lián)系起來,通過程序和規(guī)則的設(shè)計來解決激勵問題。首先,規(guī)范證券化過程中的信息披露,提高信息透明度。其次,將資產(chǎn)剩余收益權(quán)分配給人,將委托人與人的利益有效聯(lián)結(jié)在一起,激勵更好的管理決策。最后,提高資產(chǎn)支持證券的流動性,可以增加終極委托人(資產(chǎn)支持證券持有人)對中間委托人和人進(jìn)行監(jiān)督的激勵。
[參考文獻(xiàn)]
[1]秦風(fēng)鳴,信用評級悖論與利益博弈研究述評[J],經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài),2011,(4).
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;法律;信用評級;風(fēng)險防控
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風(fēng)險分析
企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為,作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度,其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風(fēng)險區(qū)隔,即創(chuàng)始機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險隔離方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給特殊目的載體,同時使特殊目的載體獲得對該資產(chǎn)的權(quán)利。
信用風(fēng)險發(fā)生的原因,可以從經(jīng)濟(jì)運行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營小環(huán)境兩方面探討:首先,社會經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢時,較強(qiáng)的盈利能力可以降低總體違約風(fēng)險,而某一項產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時,該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會受到影響,行業(yè)經(jīng)濟(jì)震動帶來的違約可能性大大提高;其次,公司經(jīng)營過程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營不善、無力償債的特殊事件,是構(gòu)成信用風(fēng)險發(fā)生的另一大原因。
基于以上對于信用風(fēng)險成因的分析,資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風(fēng)險的相關(guān)分析也可以遵循以下思路:第一,原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析;第二,原始權(quán)益人的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、履約能力分析。信用風(fēng)險的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責(zé)體系構(gòu)建應(yīng)重點關(guān)注以下幾個方面。第一,基礎(chǔ)資產(chǎn),一方面是對原始權(quán)益人持續(xù)提品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機(jī)制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析;另外一方面當(dāng)然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責(zé)對基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析;第二,信用評級,也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,由權(quán)威機(jī)構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評定,從而給投資者以信用風(fēng)險的預(yù)期。
資產(chǎn)證券化的核心,是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務(wù)的能力與行為,與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān),特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費收益權(quán)的專項資產(chǎn)管理計劃起,目前通過專項計劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷售費用收益權(quán)等。
信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的,沒有信用評級,沒有信用增級,資產(chǎn)證券化就失去了基本的價值衡量標(biāo)準(zhǔn),因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境,包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看,其離不開相關(guān)的法律制度,以法律制度作為理論基石,將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權(quán)資產(chǎn),轉(zhuǎn)化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度,實現(xiàn)法律意義上的“真實出售”,完善破產(chǎn)隔離制度,探索信用評級體系,利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級技術(shù),建立健全專項資產(chǎn)管理計劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定,切實保護(hù)投資者權(quán)益,是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。
2013年3月15日,中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù),同時也對以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進(jìn)行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風(fēng)險防控
隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)的頒布實施,信用風(fēng)險防控的法律制度逐漸健全起來,理解、運用好相關(guān)規(guī)則,將為企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。
(一)適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及其與信用風(fēng)險的關(guān)系
應(yīng)該說,《規(guī)定》在對發(fā)行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果,“真實出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對信用風(fēng)險的影響方面,則需要進(jìn)一步的探討。
大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業(yè)未來現(xiàn)金收入資產(chǎn)進(jìn)行了梳理和分類(見表1)。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征,即旺盛的市場需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。
(二)進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風(fēng)險防控角度看
《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利,商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn),以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進(jìn)行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn),而從表1可以看出,我國企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限,絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。
據(jù)了解,監(jiān)管部門已基本達(dá)成共識,專項資產(chǎn)管理計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn),初步目標(biāo)鎖定在五類資產(chǎn)池,分別為:水電氣資產(chǎn),路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),市政工程及BT項目資產(chǎn),商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn),企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類資產(chǎn),還可以嘗試對房地產(chǎn)、版稅、專利許可收費權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。資產(chǎn)證券化與進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標(biāo)之一。
若要在我國進(jìn)一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化,幫助企業(yè)搭建兼具流動性和低成本的融資平臺,就必須探索企業(yè)未來現(xiàn)金收入的信用風(fēng)險分析機(jī)制,借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責(zé)任追究制度完善對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險分析、管理人職責(zé)與信息披露的法律約束。
(三)從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險防控
1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定
首先,在基本屬性方面,基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī),權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。其次,明確了目前證監(jiān)會允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍,即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利,商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn),同時《規(guī)定》還保留了“中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利”,這為進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后,《規(guī)定》要求按照保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求,履行批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù),這為資產(chǎn)支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露,以及實現(xiàn)“真實出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。
2.原始權(quán)益人
《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的防控設(shè)定主要有如下三個方面:第一,原始權(quán)益人不得侵占、損害專項計劃資產(chǎn),應(yīng)當(dāng)履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé);第二,保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實、有效;第三,具有持續(xù)經(jīng)營能力、無重大財務(wù)和法律風(fēng)險,無重大違約記錄等?!兑?guī)定》對于原始權(quán)益人進(jìn)行了多角度的風(fēng)險把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中,將“具有持續(xù)經(jīng)營能力”明確下來,并在第二款規(guī)定:上述特定原始權(quán)益人,在專項計劃存續(xù)期間,應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持,為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說,《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求,從制度上為信用風(fēng)險的防控進(jìn)行了法律鋪墊。
3.管理人職責(zé)
第一,《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)”中第一項規(guī)定:對相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人,從投資人權(quán)益保護(hù)的角度,對基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的方方面面的問題進(jìn)行盡職調(diào)查,保障投資者正當(dāng)合理的知情權(quán),維護(hù)公平安全的交易環(huán)境;另一方面作為《規(guī)定》的職責(zé)規(guī)定,在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時也使其在出現(xiàn)風(fēng)險的時候向投資者承擔(dān)責(zé)任?!兑?guī)定》在第四十二條明確了這種責(zé)任的承擔(dān)。
第二,《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?!兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報告中應(yīng)當(dāng)包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運行情況”。此外,《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項計劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當(dāng)向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。
三、構(gòu)建有益的信用評級制度
(一)信用評級制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化安全價值的重要體現(xiàn)是靠信用等級實現(xiàn)的。信用評級制度是信用等級產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級而作出投資決定,不但可以免除了發(fā)起人推介費用,而且在證券的評級級別情況下,可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券,可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的,沒有信用評級,增級資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。
我國信用評級系統(tǒng)中還有許多問題,主要有評估系統(tǒng)分散、評估機(jī)構(gòu)多元、市場還沒有形成統(tǒng)一的有說服力的評估機(jī)構(gòu)、利益關(guān)系錯綜復(fù)雜、獨立第三方評估機(jī)構(gòu)數(shù)量不足等問題。首先,目前我國信用評級準(zhǔn)入門檻低,在市場競爭機(jī)制影響下,信用評級別收費形式把評級機(jī)構(gòu)和受評對象的利益結(jié)合一起,無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次,一些評級機(jī)構(gòu)所采取方法比較片面,如忽視風(fēng)險因素,將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標(biāo)準(zhǔn),沒有考慮風(fēng)險性和流動性因素;有些方法是搬用外國的數(shù)理分析,沒有根據(jù)我國證券市場的特點。再次,我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全,與全球投資績效標(biāo)準(zhǔn)有一定的差距,導(dǎo)致最后評級出現(xiàn)難以避免的誤差。
(二)企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評級的法律分析
《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定:資產(chǎn)支持證券可以由取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)(以下簡稱資信評級機(jī)構(gòu))進(jìn)行初始評級和跟蹤評級。此外,規(guī)定在第三十九條第二項中規(guī)定,當(dāng)資產(chǎn)支持證券信用等級發(fā)生不利調(diào)整時,管理人應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行披露。這就從法律上明確了我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔(dān)保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”,從合規(guī)性角度審查評級要素,總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路,見表2。
前文對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行過法律視角分析,這其中,資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評級的考量指標(biāo)。此外,信用評級分析還應(yīng)進(jìn)行追溯考察,即對基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)經(jīng)營性資產(chǎn)的安全性進(jìn)行法律分析,評估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù),審查合同項目,分析違約概率,對違約責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行利弊分析和漏洞填補(bǔ),保證原始權(quán)益人資金安全性?;A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。
在信用評級過程中,交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù),它對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求,保證“真實出售”的實現(xiàn)。
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