古詩池上精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的古詩池上主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：古詩池上范文

一、通過對景物特點的分析，想象人物的內心感受

景物可以是人物的居住環(huán)境，也可以是主人公所見之景，有時從這些景物的變化看出時空的變化，以此解讀人物強烈的內心情感。詩詞中描寫居住環(huán)境的如歐陽修《蝶戀花》“庭院深深深幾許。楊柳堆煙，簾幕無重數(shù)。”三個“深”連用可見這座庭院的幽深、闊遠?！皸盍褵煟熌粺o重數(shù)”可見晨霧之濃、楊柳之密。通過想象，我們仿佛看見一個被禁錮的與世隔絕的心靈，仿佛聽見女主人公一聲無奈且幽怨的嘆息聲。張先的《天仙子》從上片“午醉醒來愁未醒”到下片“沙上并禽池上暝”交代了時間的推移。由中午到晚上，可見作者在園中已停留很長時間了，其惜春、戀春、傷春之情躍然紙上。李清照的《醉花陰》“薄霧濃云愁永晝，瑞腦銷金獸”空間上由室外到室內，“東籬把酒黃昏后”“簾卷西風”再由室外到室內，時間上從“晝”到“半夜”，時空的反復轉變說明詞人正逢佳節(jié)卻無丈夫陪伴的百無聊賴和孤獨神傷。

二、通過對人物外在的肖像、動作、神情、語言的分析，進而品味人物的內心感受

溫庭筠《菩薩蠻》中“新帖繡羅襦，雙雙金鷓鴣”，從人物衣服繡著的雙雙鷓鴣品味出人物內心深深的孤寂?！罢栈ㄇ昂箸R、花面交相映”，當這名女子對鏡看見自己美麗容顏時，她會想些什么？女為悅己者容，可是心上人卻不在身邊，我們能體會到她內心的落寞苦悶。張先《天仙子》：“送春春去幾時回，臨晚鏡?！蔽易寣W生想象五十二歲的詞人對鏡看見了什么？會有什么想法？他看見了鏡中的自己青絲變白發(fā)，想到青春不再，年華已逝，可自己依舊是個嘉禾小，怎不令人悵惘傷感、頓生位卑老病的感慨。

三、根據(jù)詞作后面的詞意畫，讓學生想象畫面內容和人物活動

如賞析晏殊《破陣子》后的詞意畫，可結合相關的詞句“巧笑東鄰女伴，采桑徑里逢迎”。根據(jù)人物的神情“笑”、“疑怪”展開大膽的想象，東鄰和西鄰這兩位女孩會有一番怎樣的對話呢？西鄰女會問東鄰女：“你今天笑意盈盈，一定是夜里做了什么美夢吧，是不是遇見你的白馬王子了？快說來聽聽！”東鄰笑道：“哪有的事啊，別亂說，我是剛剛和她們斗草贏了呢！”這里讀者通過想象人物對話來感受少女的天真、活潑、青春之美。

四、通過人物夢境與現(xiàn)實的虛實對比，走進人物深邃的內心世界

李煜《浪淘沙令》“夢里不知身是客，一晌貪歡”中夢境與現(xiàn)實的對比：夢境的短暫與現(xiàn)實的漫長對比，夢中的歡娛與醒后現(xiàn)實的悲涼對比，夢里一國之主與現(xiàn)實淪為階下之囚對比。通過對關鍵詞“客”、“夢”、“一晌”、“歡”與現(xiàn)實的對比分析，逐漸品味出李后主不能承受也得承受的千古之痛。這短短十一個字道出了物是人非的故國之思、江山易主的亡國之恨和淪落人臣的囚徒之悲。再如李白在《夢游天姥吟留別》中將夢中仙境描寫的熱鬧非凡，“虎鼓瑟兮鸞回車，仙之人兮列如麻”，想象自己游仙時受到仙人們的隆重禮遇，然而他醒后卻高呼“安能摧眉折腰事權貴，使我不得開心顏！”正因為詩人在現(xiàn)實世界里得不到重用，才會希望在虛構的世界里實現(xiàn)偉大的抱負。虛實對比，將詩人懷才不遇的壓抑和蔑視權貴的精神鮮明地表達了出來。

第2篇：古詩池上范文

【關鍵詞】 上市公司； 基金； 現(xiàn)金股利； 多元線性回歸

隨著股權分置改革的順利進行以及我國機構投資者隊伍的迅速發(fā)展，機構投資者已經成為我國證券市場中最主要的參與者，并對我國資本市場的健康發(fā)展起到越來越重要的作用。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國的證券投資基金只數(shù)已經由2005年底的218只增長到2010年8月的638只，充分顯示了我國證券投資基金在近年發(fā)展迅猛?；鹣鄬τ谏魜碚f，在資金規(guī)模、收集和分析信息、分散投資等方面具有無可比擬的優(yōu)勢，基金的管理和運作都是由專業(yè)化的人士完成?；鹜顿Y者力量的壯大，勢必會對我國的證券市場產生深遠的影響。

在我國的股利政策中，現(xiàn)金股利、混合股利、股票股利是三種最為常見的股利分配方式。據(jù)wind金融資訊有關股利支付形式統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國的股利支付形式以現(xiàn)金股利為主。故筆者選取上市公司現(xiàn)金股利作為一個研究變量，具有實際意義。

到目前，國內外研究基金投資者與公司股利政策的文章比較少，而且得出的結論各異，主要觀點有兩方面：一是基金投資者與公司股利政策存在顯著關系；二是基金投資者與公司股利政策無明顯關系。在前人研究的基礎上，筆者基于“審慎人規(guī)則”，就基金持股與上市公司現(xiàn)金股利分配的話題展開細致深入的探討：現(xiàn)金股利分配會對基金投資者的持股產生怎樣的影響呢？

一、研究設計

（一）理論基礎與假設

本文研究假設基于“審慎受托管理人規(guī)則”，以下簡稱“審慎人規(guī)則”，在此簡單加以介紹?！皩徤魅艘?guī)則”即受托人代表他人做出財務決定時，應該謹慎行事的規(guī)則?！皩徤魅艘?guī)則”具有內容豐富、復雜的特點。在它的基本原則和要求中，包含了：審慎行事原則，管理基金時要求足夠勤勉的原則，對基金持有人“忠誠”的原則，以及合理的投資分散化原則。同時，“審慎人規(guī)則”具有適應性，當今金融市場快速變遷，該規(guī)則要求受托人必須對金融市場有層出不窮的新想法、新的投資產品、前衛(wèi)的投資理論和實踐。筆者正是基于“審慎人規(guī)則”，假設基金投資者會采取審慎的投資策略。

根據(jù)股利政策的信號理論，公司的股利政策能夠向外傳遞公司經營狀況的信息，使投資者作出投資判斷。根據(jù)Grinstein & Michaely（2005），機構投資者持股比例會受到公司股利分配的影響，并且更偏好那些支付股利的公司。根據(jù)國內外學者的理論研究，提出假設H1：基金投資者更傾向于持有分配現(xiàn)金股利公司的股票。即：現(xiàn)金股利分配與否直接影響基金投資者的選股，分配現(xiàn)金股利的公司更受到基金投資者的青睞。

根據(jù)Allen（2000）：機構投資者更希望持有分配較多股利的公司的股票，因為高股利分配公司的股票往往能夠起到一種“公示效應”，展現(xiàn)機構投資者在投資過程中是“審慎”的。同時機構投資者往往享有稅收優(yōu)惠，這樣機構投資者會更偏好那些分配較多現(xiàn)金股利公司的股票，故提出假設H2：基金投資者更傾向于持有分配較多現(xiàn)金股利的公司股票。即：在上市公司現(xiàn)金股利分配多少的選擇上，基金機構更傾向于選擇分配現(xiàn)金股利較多的公司。具體表現(xiàn)在公司較高的現(xiàn)金股利分配將導致基金投資者較高的持股比例。

（二）模型構建

為了研究公司現(xiàn)金股利對基金投資者持股的影響，借鑒Grinstein & Michaely（2005）的研究方法，建立了如下的回歸方程：

Fund holdings =α+β1Per cash dividends+β2ROE

+β3Netprofit rate+β4DTA +ε

其中，α為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4為相應變量的系數(shù)，ε為隨機擾動項。

根據(jù)Jensen（1976）、Gompers & Metrick（2001）等學者的研究結論，公司資本結構、盈利能力、經營狀況、成長能力等均會對公司股利政策產生影響，所以筆者選取了凈資產收益率、凈利潤率、資產負債率這三個因素作為控制變量，納入到本文的回歸方程中。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

2005年中國股權分置改革，在很大程度上影響了中國股票市場，至今時隔5年。以往研究選取的樣本數(shù)據(jù)比較早，為保證數(shù)據(jù)的新穎與研究的與時俱進，本文選取2009年滬市上市公司數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，共得到933個樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊，以手工方式計算錄入并加以仔細核對。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對初始樣本按如下標準進行了篩選，得到323個樣本：

一是剔除所有ST、PT的上市公司；

二是剔除同時發(fā)行B股或者H股的公司，保留只發(fā)行A股的公司，以避免因發(fā)行、交易或者多重監(jiān)督約束不同所造成的差異；

三是因為所處行業(yè)的特殊性，所以剔除所有金融類、地產類上市公司；

四是剔除一些變量信息披露不完整的上市公司；

五是剔除2009年1月1日之后上市的公司，以保證至少一年的上市時間；

六是剔除2009年未分配現(xiàn)金股利的公司。

（二）統(tǒng)計結果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

第3篇：古詩池上范文

在多年的幼兒教學中，我積累了點滴經驗，下面就說一說與大家共享。

一、選材要有針對性。

幼兒時期有兩個顯著地特點，一是喜歡擬人，把小鳥、小魚甚至小桌子、小椅子等都想象成“人”；二是“真假不分”，對虛幻與真實還缺乏分析。這兩個特點正是童話故事中經常出現(xiàn)的，什么小鳥和小魚對話呀，小桌子和小椅子會走路呀，等等，幼兒把它們當成真人真事，聽得津津有味，感到其樂無窮。另外，童話說的是孩子話，口語多，句子結構簡短，角色不多，且篇幅小，主題簡單明了，好壞分明，幼兒易于接受，樂于模仿。

二、要掌握講述的藝術性

給幼兒講故事要掌握技巧，不能照本宣科，平鋪直敘。要先分析一下主題，然后才能確定用什么語氣，需要突出什么，講到哪兒應提個什么問題讓幼兒回答，等等。講故事時應注意：（1）態(tài)度要和藹可親，。（2）故事要講不要念，也不要背，語言要口語化（3）要有起伏高低，抑揚頓挫。（4）要有動作、有表情。做到心到、話到、眼到、手到。

在講故事時，要十分注意語言適合幼兒的口味。如一個故事里說：小花狗看到小青蛙，叫他一塊兒去玩，小青蛙不肯上岸，要到泥里去睡覺。我講時把它改成：小花狗一看見小青蛙就喊：“小青蛙、小青蛙！”小青蛙把頭從水里伸出來：“什么事呀？”“小青蛙這么冷的天，別在水里游泳了，上來跟我一起玩兒吧?！毙∏嗤芤宦?，呱呱呱笑起來：“小花狗，我不是游泳，我要到泥里睡覺，明年春天再見吧?！边@是對故事進行了口語化和形象化的加工，在幼兒的腦子里留下的印象就深刻多了。此外，對故事進行形象化加工時還可以適當增加一些象聲詞，如：水嘩嘩的流，風呼呼的刮，小鳥吱吱喳喳的叫，等等。這樣可以使你講的故事活起來、動起來。

三、要善于啟迪幼兒。

給幼兒講故事不是為了敷衍幼兒，而是為了增進幼兒智慧，培養(yǎng)他們良好的個性品質。

因此在講故事時，要注意給幼兒以多方面的啟迪。比如再講前、講后或在重要的地方提出一些問題，如“誰對，誰不對，為什么”，“你喜歡誰，不喜歡誰，原因是什么，”待幼兒回答后再問“以后會怎么樣”、“會得到什么結果”等等，使幼兒邊聽、邊想、邊構思。這樣能加深幼兒對故事內容的理解，又能啟發(fā)他們思考，發(fā)展思維能力和想象能力。有時講到時，還可以賣“關子”，讓幼兒自己去猜猜故事的結尾，去處理故事的結局。慢慢的孩子的想象力就這樣培養(yǎng)出來了。

有時也可以讓幼兒改變故事的結尾給他們以自由想象的機會，如我在講完《烏鴉和狐貍》的古時候，提出了一個這樣問題：狐貍騙了烏鴉的肉烏鴉用什么辦法才能奪回來哪？這一下打開了孩子們思維的閘門。有的說：“正當狐貍要吞那塊肉時，烏鴉一下子飛過來，用尖嘴啄狐貍的眼睛，狐貍疼的‘哎呀’一聲，肉就從嘴里掉下來了?！庇械恼f：“烏鴉‘哇’的一叫喊來一群小蜜蜂把狐貍蟄的滿臉大包，肉就奪回來了?！钡鹊??？?！孩子們的思維多么活躍，想象力多么豐富！這種改變故事的方法不僅可讓幼兒在飛馳的想象中得到心理和情感上的滿足，也培養(yǎng)了幼兒發(fā)散思維和變通思維的能力。

四、講故事要經常復習，加深幼兒的印象。

年齡越小的孩子越喜歡聽熟悉的故事。比如：在講完“小貓釣魚”的故事后，讓幼兒自己用低沉的聲音復述老貓的換，用輕快活潑的聲調來陳述小貓去追捕蜻蜓時的情境。這樣不僅可以加深對故事的理解還發(fā)展幼兒的語言培養(yǎng)幼兒的思維能力。

第4篇：古詩池上范文

關鍵詞：交叉持股 動機 上市公司

一、交叉持股的界定

從內涵上來講，交叉持股（cross shareholding）就是指兩個公司直接或者變相直接相互持有對方的股權，繼而相互成為對方股東的情形，這是國外大部分學者對交叉持股的定義。而在國內，秦俊、朱方明（2009）指出交叉持股在我國理論界和實務界還存在偏差，即在定義上照搬了國外的文獻，認為交叉持股就是公司之間的相互持股，而在實際運用中大部分是把上市公司持有上市公司股份（不管是兩個上市公司雙向持股還是一家上市公司單向持有另一家上市公司股份）都歸為上市公司交叉持股一類，這種在界定和運用上的不匹配在一定程度上限制了我們對上市公司間交叉持股的全面研究。

二、交叉持股的分類

（一）以是否直接持股為標準

1.簡單直線型交叉持股。這種類型是交叉持股的最基本形態(tài)，單純的發(fā)生在甲、乙兩個公司之間，屬于兩個公司之間的直接交叉持股。

2.環(huán)狀型交叉持股。環(huán)狀型交叉持股也稱為間接的交叉持股，最簡單的模型是指甲公司對乙公司持股，乙公司對丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。按照國外文獻對交叉持股的定義，環(huán)狀交叉持股不屬于真正的交叉持股的范圍，因此有關環(huán)狀交叉持股的規(guī)定也比較少。另外，與直接型的交叉持股相比，環(huán)形交叉持股產生的一系列影響也相對較少，故對其研究也相對較少。

3.網狀型交叉持股。網狀型交叉持股，是指參與交叉持股的多家公司中，每家公司都與除自身之外的其他公司相互持股，從而形成一個網狀結構，且參與交叉持股的公司間均無控制與被控制關系存在。隨著參與交叉持股公司數(shù)目的增加，網絡結果會更加錯綜復雜。網狀型交叉持股相對來說比較復雜，業(yè)務處理難度也比較大，需要綜合考慮各種因素，各國對網狀型的相關規(guī)定也比較少。

（二）以是否構成母子關系為標準

1.母子公司的交叉持股。母子公司的交叉持股是指相互參股的公司中有一方可以實際控制另一公司，從而在相互參股的公司之間形成控制與被控制的關系。因此，也有人把這種交叉持股稱為垂直型的交叉持股，但事實上這種控制關系也可能是相互的，即甲公司與乙公司可能互為母子公司，此時稱其為垂直型交叉持股并不準確。

2.單純相互投資的交叉持股。如果兩個相互持股的公司之間并沒有形成控制關系，那只能是因為相互投資形成的交叉持股。也有人把這種交叉持股稱為水平型的交叉持股。從危害程度來講，母子公司之間的交叉持股產生的影響遠遠大于非母子公司之間交叉持股產生的影響，母子公司的交叉持股可能會導致嚴重的內部控制問題，因此，各國公司法對于母子公司之間的交叉持股都是采取嚴格規(guī)制態(tài)度，即使是最為寬松的美國各州公司法也都嚴格限制母子公司之間交叉持股。

三、交叉持股動機研究的國際成果

交叉持股作為企業(yè)的一種運營策略，其背后必然存在著相關當事人的特定動機?，F(xiàn)有文獻提出幾種交叉動機。

（一）規(guī)避商貿風險

Klein、Crawford 和 Alchain（1978）和 Williamson（1979）都認為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產生的各種風險。此外，Joskow（1985）和Tirole（1988）也指出公司通過參與交叉持股可以使長期合同上可能存在的風險得到緩解，Gilson、Roe（1993）則認為公司通過參與交叉持股可以緩解長期合同上的機會主義行為。

（二）抵御敵意并購

Ito（ 1992） 和Nyberg（1995） 認為，管理者利用交叉持股抵御惡意股權收購。他們指出，除非管理者是非常低效的，否則他將受益于交叉持股。Bradbury、Calderwood（1988）通過對新西蘭20世紀80年代兼并、收購浪潮的研究，認為交叉持股有利于抵制敵意并購。Sheard（1989）和 Morck、Nakamura（1999）的有關研究則進一步證實了這一觀點。

（三）公司治理手段

Ferguson、Hitzig（1993）認為通過交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實現(xiàn)公司自我膨脹，但Sinha（1998）的研究則得到相反的結論，他認為交叉持股并不能帶來擴大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無效率行為。Ramseyer（1998）通過對日本公司間盛行的交叉持股現(xiàn)象進行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風險。La Porta等（1999）則從現(xiàn)金流的角度對交叉持股的作用進行了研究，他們認為交叉持股的一個主要作用是使得公司可以用更少的現(xiàn)金流來實現(xiàn)把公司集團內某一公司的控制權保留在自己手中。

（四）優(yōu)化產業(yè)布局

借助交叉持股可以有效地實現(xiàn)公司之間的業(yè)務協(xié)作和整合，實現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。例如2001年新浪網和陽光衛(wèi)視就曾經通過交叉持股實現(xiàn)兩者在網上和網下媒體的業(yè)務聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實現(xiàn)業(yè)務上的跨國協(xié)作。

（五）從事關聯(lián)交易

大股東、實際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進行關聯(lián)交易，而這種關聯(lián)交易背后往往是利益輸送。事實上，交叉持股的動機極為復雜，學者對這一問題的認識尚處于理論分析階段，并沒有找到一致的經驗證據(jù)，這是未來交叉持股研究的重要方向（Almeida等，2010）。我國學者目前就中國上市公司交叉持股的動機也尚未得出統(tǒng)一的結論。

四、我國上市公司交叉持股研究的現(xiàn)狀

本文通過對WIND數(shù)據(jù)庫中截至2012年12月31日滬深交易所的上市公司交叉持股的研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司交叉持股存在以下特點：

（一）交叉持股數(shù)量不多

截止到2012年12月31號，我國滬深交易所有40家上市公司與其他公司存在交叉持股現(xiàn)象。這可能是與我國目前尚未有完善的與交叉持股相關的法律法規(guī)、并且我國對交叉持股采取限制措施有一定的關系。

（二）不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象

通過對交叉持股的上市公司進行分析，發(fā)現(xiàn)不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象，這符合我國嚴格限制母子公司交叉持股這一規(guī)定。另外，交叉持股的公司之間行業(yè)相關性不是很高。

（三）行業(yè)分布非常廣泛

通過對交叉持股所處的行業(yè)進行分析，發(fā)現(xiàn)其所處的行業(yè)非常廣泛，但是制造業(yè)中占比還是很高，這在某種程度上呈現(xiàn)出一定的行業(yè)差異性。

（四）我國目前的交叉持股比例仍然很低

由于資源有限，本文沒有將每個公司交叉持股的比例進行列示，但是對交叉持股公司的年報進行分析發(fā)現(xiàn)，我國目前的交叉持股比例仍然很低，這與劉國君（2011）對2004-2008年滬深兩市直接交叉持股的研究結論相一致，由于上市公司年報中一般都是對于持股比例高于5%以上的公司進行披露，而現(xiàn)行的交叉持股比例較低，故在上市公司的年報中看不出各公司的交叉持股。

（五）交叉持股的動機多為獲取短期投資收益

通過與劉國君（2011）的交叉持股公司進行對比分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司交叉持股變動比較頻繁，2008年以前交叉持股的上市公司中，目前只有5家仍然繼續(xù)交叉持股，其中杭州解百是交叉持股個數(shù)最多的上市公司，也是交叉持股持續(xù)時間最長的公司。通過這種現(xiàn)象可以得出，我國大部分上市公司交叉持股的動機是為了獲取投資，防止敵意收購、穩(wěn)定經營、公司治理的可能性比較低。另外，通過年報分析，大部分交叉持股被計入可供出售金融資產賬戶中，這更能進一步證實我國大部分交叉持股的動機。

五、總結

對于交叉持股，世界各國都沒有制定相對完善的法律法規(guī)，在沒有完善的法律法規(guī)的情況下，如果各國不對交叉持股加以限制，有可能會使管理當局做出有損投資者及利益相關者利益的決定，因此法律法規(guī)要對交叉持股作一些相應的限制。研究發(fā)現(xiàn)，除了2008年以前我國發(fā)生了幾個影響較大的交叉持股案例外，最近幾年沒有發(fā)生影響較大的交叉持股案例，另外，我國目前大多交叉持股的動機都是為了獲取投資收益，而不是為了公司長遠的發(fā)展。

參考文獻：

1.林華.上市公司與券商相互持股問題的實證研究——來自中國滬市A股的經驗證據(jù)[J].上海經濟研究，2006，（10）.

2.冉東明.論企業(yè)交叉持股的“雙刃劍效應”——基于公司治理的案例研究[J].會計研究，2011，（5）.

3.陳政.上市公司交叉持股是把雙刃劍[J].新財經，2007，（7）.

第5篇：古詩池上范文

【關鍵詞】 上市公司;股利政策;現(xiàn)金股利;可持續(xù)發(fā)展

一、引言

股利政策就是企業(yè)的分配政策,是公司在法律的規(guī)定范圍內,對其獲得的收益在股東之間進行分配。作為公司三大財務決策之一的股利分配政策應服從于公司的經營目標,這其中主要的問題是企業(yè)應該分配多少,用什么方式分配。股利政策作為公司經營行為和經營業(yè)績的反映與折射,會對公司的股票市價和公司的市場形象產生深遠的影響。股利政策的目標是為了協(xié)調和均衡股利發(fā)放與公司的未來發(fā)展之間、股東眼前利益與長遠利益之間的關系,以保持公司經營業(yè)績的持續(xù)、穩(wěn)定增長和股票市場價格的穩(wěn)定。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應,并使公司股票價格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標。

另外,如何實現(xiàn)企業(yè)的經營目標,提高市場競爭的地位,使企業(yè)能夠始終保持盈利增長的能力,保證企業(yè)可持續(xù)增長是企業(yè)在追求自我生存和持續(xù)發(fā)展的過程中最為關鍵的問題。企業(yè)的經營行為不能以犧牲長遠利益來換取眼前利益,企業(yè)規(guī)模擴張應與人才培養(yǎng)、組織結構調整、自身的財務能力、社會未來的發(fā)展趨勢相適應。從財務政策方面研究企業(yè)的可持續(xù)增長,具體就是研究企業(yè)的股利政策,使企業(yè)的股利政策符合企業(yè)可持續(xù)增長的需要。全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的問題,探討我國上市公司的理性股利政策,對于我國證券市場乃至整個宏觀經濟的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展都具有極其重要的意義。

二、上市公司股利政策與可持續(xù)發(fā)展的關聯(lián)性

從理論來看,在西方的股利政策理論里,有兩大派別:股利無關論和股利相關論。前者認為,股利政策對企業(yè)股票的價格不會產生任何影響;后者認為,股利政策對企業(yè)股票價格有較強的影響。他們各自形成有一定影響力的理論,為企業(yè)股利支付模式的選擇提供理論指導。由于不同上市公司的生命周期、所面臨的市場經營環(huán)境以及控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別,因而股利政策也有所不同。股利政策是企業(yè)財務管理決策的重要組成部分,股利支付率的多少決定了企業(yè)留存收益數(shù)額的多少,又因為企業(yè)股利發(fā)放與留存收益之間具有此消彼長的關系,所以企業(yè)股利政策的一個主要方面就是決定企業(yè)利潤在支付股利與增加留存收益之間的合理分配比例。企業(yè)從一開始制定股利政策的時候就要考慮到此項政策長期維持下去的可能性,所以,最佳股利政策應該著眼于在當前股利和未來增長之間達到平衡。

企業(yè)的股利政策最終目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,即企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值之間有著一種內部的正相關關系。企業(yè)可持續(xù)增長是手段和原因,企業(yè)價值最大化才是目的和結果,以可持續(xù)增長為目標導向的財務政策,能夠有效地整合企業(yè)資源,增加資金盈余,使企業(yè)保持穩(wěn)定的增長。對于大多數(shù)企業(yè)而言,增長的關鍵問題是如何在有限的財務資源下使得自身的經營增長與可持續(xù)增長率保持一致,即實現(xiàn)平衡增長。增長管理的根本在于企業(yè)對自身經營政策、資本結構以及股利分配政策的調整,根據(jù)可持續(xù)增長理論,由于提高經營效率并非總是可行的,而目標資本結構以及負債融資的約束又使得財務杠桿的調整受到制約,所以,制定一個合理的股利政策就成為企業(yè)保持可持續(xù)增長率的一種重要策略。具體到上市公司,就是制定一個合理的分紅比例,當企業(yè)有較好的增長機會,可持續(xù)增長能力強時,可以通過適度降低股利支付率、降低分紅比例、增加留存收益來滿足對財務資源的需求;反之,則可以提高分紅比例。由此來看,股利支付可以作為保持企業(yè)平衡增長的一種財務策略,可持續(xù)增長是股利決策需考慮的重要因素之一。

對于上市公司而言,選擇不同的股利政策會產生不同的效果,最優(yōu)的股利政策并非意味著股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策與資本預算政策、投資政策等公司運營政策之間、股東的眼前利益與公司的長遠發(fā)展之間,尋找最佳平衡點的結果。我國上市企業(yè)的股利支付率缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,一般較為注重當期經營業(yè)績和現(xiàn)金狀況。本文旨在分析上市公司股利政策和企業(yè)可持續(xù)增長的關系,以及什么樣的股利政策才是符合上市公司可持續(xù)增長需要的。企業(yè)增長的財務目標應該是可持續(xù)增長且與企業(yè)的經營目標是一致的,在企業(yè)穩(wěn)定的可持續(xù)增長率的要求下,企業(yè)的股利政策就必須保證科學性、連續(xù)性和穩(wěn)定性,這就使管理層必須在可持續(xù)增長率的要求下妥善解決好短期利益與長期利益、企業(yè)利益與投資者利益以及分配與積累的問題,如果能保證這個股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性,反過來也會推動企業(yè)的可持續(xù)增長,兩者相互影響、相互制約。

三、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀

(一)股利支付形式呈現(xiàn)期間性、多樣化特點

2000年以前,我國上市公司一般采取以送股為主要的股利分配方式,派發(fā)現(xiàn)金紅利的很少。在2004年底,證監(jiān)會出臺了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》,鼓勵上市公司積極分紅,并且把強制分紅以政策方式出臺。

(二)上市公司不分配的現(xiàn)象帶有普遍性

股利發(fā)放本應是投資者高投入、高風險的必然回報,但通過對上市公司股利政策的分析,卻發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經常出現(xiàn)。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。雖然中小股東對現(xiàn)金股利存在偏好,但受制于“一股獨大”的特殊股權結構,而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響,這說明了一些公司對投資人利益的不重視。

(三)再籌資成為上市公司制定股利政策的標準

在西方發(fā)達國家,公司的股利政策與再籌資行為沒有必然的、本質的聯(lián)系。但在我國,情況卻迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約,甚至成為再籌資行為的附屬物,處于被動服從的地位。近年來,證監(jiān)會為了達到增發(fā)、配股的目的,規(guī)定上市公司要獲得配股資格,凈資產收益率必須連續(xù)三年超過10%。而這些公司為了降低凈資產額,采取了發(fā)放現(xiàn)金股利的政策,從而使凈資產收益率能連續(xù)三年達到10%的對策。這說明,現(xiàn)金股利并非是給投資者回報,實際上是公司為實現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策。

公司派現(xiàn),說明其有較為充裕的現(xiàn)金流量,而配股又說明其需要現(xiàn)金。這種相互矛盾的現(xiàn)象之所以產生,目的在于公司的增發(fā)配股。上市公司以少量的派現(xiàn)額,換來了巨額的配股資金。

(四)上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

在我國,大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,股利政策的制訂和實施缺乏遠見,目的不明確且具有隨意性。即使是一些公司連續(xù)派現(xiàn),其派現(xiàn)額在各年度間的分配也很不均衡,有的年度極高,有的年度卻不分配。中國上市公司股利政策的隨意性,從一個側面反映了其與西方國家成熟市場的上市公司之間存在著巨大差距。表1為我國上市公司連續(xù)派現(xiàn)統(tǒng)計表。

(五)股利政策信號不能有效預示企業(yè)業(yè)績

一般地,實施穩(wěn)定股利政策并連續(xù)派現(xiàn)的上市公司,通常是績優(yōu)且穩(wěn)定增長的企業(yè),本應該受到投資者的青睞,但據(jù)相關資料得出,這與西方國家有效市場的情況恰恰相反,一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平,這種現(xiàn)象違背了市場規(guī)律,扭曲了股利政策和股價的關系,導致證券市場資源配置的錯位。出于維護公司控制權和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮,西方發(fā)達國家的上市公司主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。而在我國,上市公司一股獨大的股權結構,使公司無需擔心企業(yè)控制權的問題,其重點關注于實現(xiàn)資本擴張,以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。

由此來看,與國外發(fā)達資本市場相比,我國上市公司股利分配形式多種多樣,但是股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,這已經成為資本市場不健康、不規(guī)范的一個重要表現(xiàn),成為資本市場正常運行與健康發(fā)展的一大障礙。因此,全面、客觀地揭示我國上市公司股利政策中存在的原因并尋求有效的解決方案,對上市公司以及資本市場的發(fā)展無疑是極其必要的。無論是從股利政策所傳播的信號,還是外部融資費用高于內部留存收益的角度來看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時,不僅受到法律與合同約定的限制,還需要考慮股東偏好、稅收,特別是投資機會和未來收益的增長等多種因素。如何綜合權衡這些因素的影響,根據(jù)企業(yè)的實際情況制定恰當?shù)墓衫?以促進企業(yè)價值的最大化,是每個企業(yè)管理者必須進行的重大財務決策之一。

我國上市公司股利政策與股價之間的非正常關系,對公司的正常運作是一種漠視和摧殘,而對不規(guī)范的公司卻在某種程度上起到了一定的刺激作用。這樣的情況,對市場、投資者以及自身都產生了一定的負面影響。比如說,面對上市公司股利分配的現(xiàn)狀,恰恰是公司不分配使投資者得不到任何回報,才強化了投資者的投機行為。同時,也恰恰是公司的大比例送轉可帶來更多收益,才使投資者不重視現(xiàn)金股利。由于所處行業(yè)、建立時間、產品生命周期等方面存在差異,使得上市公司不可能處在企業(yè)生命周期的同一階段上,有的處于成長期,有的可能進入了成熟期或者衰退期,即使處于成長期的公司,其擴大投資需要較大的現(xiàn)金流,這一時期恰恰也是公司收益增長較快的時期,公司投資的擴大將帶來相當可觀的現(xiàn)金流量,從而會增強公司的派現(xiàn)能力。

四、上市公司股利政策的可持續(xù)發(fā)展對策

(一)股利政策應注重現(xiàn)金股利的作用

要想充分發(fā)揮證券市場社會資源有效配置的作用,在加強對上市公司信息披露監(jiān)管的同時也應該重視股利政策,尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。在我國目前證券市場上,股票投資者的股利收益率極低,顯然,投資者更看重股價波動所帶來的收益,這無疑助長了投機行為。發(fā)放股利可以向外界傳遞本公司經營穩(wěn)健的信息,因為只有充足的現(xiàn)金流才能保證股利尤其是現(xiàn)金股利的發(fā)放。發(fā)放股利使得經營者所能任意支配的現(xiàn)金資源減少,從而減少了成本。按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者更偏好現(xiàn)實的股利。

(二)股利政策應保持長期穩(wěn)定性

比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn),上市公司基本上沒有一個穩(wěn)定的股利政策,股利分配隨意性很大。而在較為成熟的西方證券市場上,上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波動的影響,使其前后的股利政策保持一致,以便企業(yè)有一個良好的市場形象。

(三)處于不同發(fā)展周期的企業(yè)應選用不同的股利政策

那些市場份額比較穩(wěn)定,又不需額外追加大量投資的公司,往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來穩(wěn)定高收益的預期。增長型公司往往有較高收益的投資項目,所以對資金需求較大,股利支付率一般偏低。投資者對增長型公司的良好未來預期,使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率,而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩。上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績穩(wěn)定的公司,所以更有可能選擇現(xiàn)金股利;市值小的公司更有操作的想象空間,所以管理當局往往順應這種市場的要求,選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。

(四)加強對上市公司股利分配政策的引導與監(jiān)督

加強對上市公司留存收益的管理,鼓勵上市公司利用留存收益,把現(xiàn)金分紅與公司的再融資結合起來,利用自身積累解決發(fā)展的融資問題,將留存收益的使用狀況納入監(jiān)管部門和投資者的監(jiān)督之下,對有大量再融資需求的公司,監(jiān)管部門應采取必要措施,限制其過多的現(xiàn)金分紅。

以上說明,可持續(xù)增長的股利政策必須貫穿于企業(yè)財務管理的每個階段。企業(yè)要想實現(xiàn)可持續(xù)增長,就必須結合不同的發(fā)展階段制定與之相適應的股利政策,把可持續(xù)增長的股利政策與企業(yè)生命周期相結合。

五、可持續(xù)增長視角下企業(yè)不同時期的股利政策

(一)企業(yè)創(chuàng)立初期的股利政策

企業(yè)在創(chuàng)立初期時,經營規(guī)模較小,這個時期的企業(yè)在生產經營過程中面臨的最大困難就是資金短缺。創(chuàng)業(yè)初期階段企業(yè)風險較高,很難獲得外部借款,而且籌資費用和交易成本比較高,如果將企業(yè)利潤留存下來,可以節(jié)省交易成本,還可以節(jié)省時間,資金使用也比較靈活。所以這個時期的企業(yè)可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企業(yè)可持續(xù)增長的資金投入。另外,初創(chuàng)期的企業(yè)大多處于虧損狀態(tài),而我國《公司法》也規(guī)定企業(yè)必須有可供分配的利潤才可以分配股利,所以,處于虧損中的創(chuàng)立期企業(yè)不能分配股利。即使有利潤,可供發(fā)放股利的資金也不會很多,這對于期望高收益的風險投資者來說也沒有吸引力。所以,這個時期的企業(yè)為了達到可持續(xù)增長的目的,應該實行的是零股利分配政策。

(二)企業(yè)成長階段的股利政策

步入高速成長階段的企業(yè)發(fā)展前景良好,投資機會增多,收益率水平有所提高,但現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,財務風險較高。為了滿足企業(yè)可持續(xù)增長的需要,企業(yè)在這個階段必須要培養(yǎng)自己的核心競爭力,那就必須加大技術投入,提高產品的技術含量,經濟增長方式要從粗放增長向集約增長進行轉變。這個時期企業(yè)已經開始有所盈利,企業(yè)的現(xiàn)金流量開始增加,但為了增強企業(yè)的籌資能力,也不宜采用大量支付現(xiàn)金股利的政策。這個時期的企業(yè)為了保持可持續(xù)增長,可以采用零股利政策或剩余股利政策。在滿足企業(yè)原有資本結構的條件下,最大限度地使用留存收益來滿足項目投資所需的權益資本數(shù)額。

(三)企業(yè)成熟期的股利政策

成熟期的企業(yè)適宜采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。這一時期企業(yè)的市場份額較大,具有比較平穩(wěn)的市場地位,因而經營風險相對較低。投資者的投資沖動來自于對企業(yè)收益的預期,而企業(yè)一旦滿足了投資者的這種預期,就會推動投資者新的投資熱情。成熟期企業(yè)現(xiàn)金流量充足,投資者的收益期望強烈,因此適時制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策利大于弊,這一時期是股東權益期望的實現(xiàn)期,如果不在此時滿足股東期望,股東對企業(yè)投資的積極性將受到影響,從而影響企業(yè)未來的籌資能力,不能保持企業(yè)的可持續(xù)增長。基于以上考慮,無論是從企業(yè)自身能力還是從市場期望來看,穩(wěn)定的股利政策都是可行的,同時,在支付方式上可更多地采用現(xiàn)金股利。

(四)企業(yè)衰退期的股利政策

衰退期的企業(yè)應采用高支付率的股利政策。當企業(yè)步入衰退期,產品需求減少,銷售量下降,大量競爭者退出市場,出于經營構造調整的需要,更加之未來股權結構變動的可能,衰退期的企業(yè)必須考慮對現(xiàn)有股東提供必要的回報,這種回報既作為對現(xiàn)有股東投資機會的補償,也作為對其初創(chuàng)期與發(fā)展期高風險、低報酬的一種補償。這時可以采用類似于剩余股利政策同樣效果的高支付率的股利分配戰(zhàn)略,但高回報也有一定的限度,因為企業(yè)在這個產品或是行業(yè)進入了衰退期,但是企業(yè)可以開拓新產品或是涉足其他領域,還是要留一些資金用于其他的投資,讓企業(yè)始終保持可持續(xù)增長的狀態(tài)?？偨Y如表2。

綜上所述,股利分配政策是一種企業(yè)行為,上市公司必須按照公司特點、盈利狀況和未來發(fā)展來決定分配方案,保持一種連續(xù)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的股利政策,既有利于樹立良好的企業(yè)形象,也有利于增強投資者的信心。另外,引導上市公司樹立股東利益最大化的經營目標,通過立法形式強制要求上市公司派現(xiàn),降低成本,保護投資者利益,可以取得相當明顯的效果。

在進一步完善股票市場的同時,我國還應大力發(fā)展債券市場和投資基金市場,實現(xiàn)資本市場配置資源的功能,完善資本市場結構,其根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道,平衡各種不同融資手段的籌資成本,以減少上市公司融資過程中的尋租行為。一個科學合理的可持續(xù)增長率能夠為企業(yè)制定科學合理的股利政策提供約束和指導作用。如果能夠站在企業(yè)戰(zhàn)略角度,著眼于企業(yè)長遠生產和發(fā)展,制定和實施企業(yè)的可持續(xù)增長股利政策,對企業(yè)現(xiàn)有的或潛在的財務資源和非財務資源加以協(xié)調和整合,進而不斷地提升和加強其自身的可持續(xù)競爭能力。同時,如果能保證這個股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,反過來也會推動企業(yè)的可持續(xù)增長,兩者相互影響、相互制約。股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權人的利益,又關系到公司的未來發(fā)展。上市公司管理當局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。從我國上市公司股利政策存在的問題看,他們需要思考自身存在的問題,并根據(jù)自身的發(fā)展階段和市場狀況制定出合乎自身發(fā)展戰(zhàn)略的股利政策。只有正確引導上市公司提高股利分配的意識,我國的上市公司和證券市場才能走上健康、可持續(xù)發(fā)展的道路。

【參考文獻】

[1] 劉方樂.淺議上市公司的股利政策[J].會計之友,2005(6).

[2] 安玉琢,劉艷華,孫振娟.上市公司股利政策與公司治理關系的實證分析[J].河北工業(yè)大學學報,2009(4).

[3] 張燮柳.我國上市公司股利政策現(xiàn)狀分析及建議[J].商場現(xiàn)代化,2008(3).

第6篇：古詩池上范文

[關鍵詞]國有非上市企業(yè)；員工持股；信托

[中圖分類號]F274 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0095-02

1 前 言

黨的十八屆三中全會指出，要積極發(fā)展混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，這是國有企業(yè)改革思路的重大突破，首次強調了人力資本的重要作用。近期中海油、中冶、中石油等多家中央企業(yè)相繼成立深化改革領導小組，改革思路也紛紛“浮出水面”。

根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)顯示，截止到2012年年底，中央企業(yè)及其子企業(yè)控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國有股權的比例已經超過53%，而針對上市公司的員工持股，我國證監(jiān)會于2012 年的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》（征求意見稿）為員工持股計劃的實施提供了相對明確的指引，但針對非上市國有企業(yè)而言，由于缺少證券市場的操作平臺，員工持股改革則一直處于探索階段。

2 國有企業(yè)實施員工持股改革的出發(fā)點

2. 1 國有資產主體缺位

我國國有非上市企業(yè)的股權高度集中，國有股東處于一股獨大的地位，但這種股權結構相對于民營企業(yè)的個人控股不同，國有資產產權主體是虛擬化的，因為國有產權歸全民所有。導致這一問題的根源在于國有企業(yè)的多層次委托關系，全民委托政府國有產權， 政府委托國有資產管理部門行使其權力，國有資產管理部門再委派高級管理人員負責企業(yè)運營管理。這種多重的委托管理導致的結果是，國有企業(yè)的高管雖然是保值增值任務的執(zhí)行者，但其責權利并不相對等，企業(yè)盈虧責任無市場化的約束激勵機制，事實上只對其上級負責。普通員工不當家做主，項目投資成敗均由國有資本埋單，個人不承擔任何風險，缺乏主觀能動性，從而使國有企業(yè)不能真正成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我發(fā)展的獨立法人實體。

2. 2 忽視人力資本，有效激勵不足

人力資源是稀缺的，它是無形的并依附于人身上， 具有不可分割性、競爭性和流動性。對企業(yè)而言高素質人才是不可或缺的，人力資本和物資資本相結合，才能最大化企業(yè)的價值。由于國有企業(yè)的全民所有屬性，長久以來國有企業(yè)更多強調員工的奉獻精神，忽視人力資本的協(xié)同，在面對激烈的市場化競爭中，已逐步呈現(xiàn)出弊端。國有企業(yè)的工資實行總額預算管理，出發(fā)點在于控制財富分配不均縮小行業(yè)收入差距，但對于新興產業(yè)和市場競爭激烈的國有企業(yè)而言，則會影響企業(yè)跨越發(fā)展的積極性。因為人均工資增長設有上限，即使企業(yè)效益再好，工資增幅也是受到限制的，員工難以分享企業(yè)發(fā)展的紅利，企業(yè)也難以吸引高端人才，反而會增加人才流失的風險。

2. 3 現(xiàn)有股權激勵的弊端

現(xiàn)階段，管理層股權激勵已經得到法律政策和社會的廣泛認可， 約300 家上市公司和多數(shù)股份公司都推出過股權激勵計劃，但主要是針對公司管理層，而將中下層普通員工納入持股計劃的極少。這種現(xiàn)狀加大了企業(yè)內收入差距水平，激化了管理層與普通職工的內在矛盾，打擊了普通員工工作的積極性，不利于企業(yè)的健康發(fā)展，因此調整管理層與普通職工的利益關系，成為企業(yè)改革深層次階段的突出矛盾。同時，國有企業(yè)由于治理機制不合理， 容易引發(fā)內部人控制問題 ，股權激勵可能變成管理層的自我激勵，通過操縱財務信息和短期行為等方式，導致國有資產流失。

3 國有非上市企業(yè)員工持股的路徑選擇

國有企業(yè)的混合所有制改革，不僅在于實現(xiàn)了股權混合多元的體制，更重要的是要建立起科學的法人治理、激勵約束并重的運行機制，從而體現(xiàn)出體制、治理、機制三位一體的創(chuàng)新。當前，我國國有企業(yè)實力同改革初期相比，實力顯著增強，企業(yè)并不缺乏資金融資的需求，缺乏的是市場化競爭主體意識和責權利相對應的法人治理結構。只要有了非公資本，就不是純粹國有資本，即使混入1%的民營資本，國有企業(yè)的性質就完全不同，通過員工持股對國有企業(yè)進行股權結構改造，是再次激發(fā)國有企業(yè)活力，進行混合所有制改革的可行路徑。

員工持股計劃（簡稱ESOP）是通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃，在實踐中，員工持股計劃往往通過上市公司實施，針對國有非上市企業(yè)的實施案例非常少見，這是因為目前我國法律對公司股東人數(shù)有明確的限制。我國《公司法》規(guī)定有限責任公司股東人數(shù)為50人以下， 未上市的股份有限公司股東人數(shù)為2至200人，同時國外所廣泛采取的員工持股會形式，我國民政部門也自2000年起暫不予進行社團法人登記，因此國有非上市企業(yè)的員工持股改革存在法律層面的實施操作障礙，必須進行創(chuàng)新改造，以適應新形勢下的要求。

目前，借鑒我國住房保障體制內部循環(huán)的模式，采取資金信托方式是實現(xiàn)員工持股計劃的最佳選擇。在資金信托中，擬進行股權激勵的員工，可自愿選擇將持有的合法資金委托給專業(yè)的信托公司，指定信托公司以集合資金購買所屬國有企業(yè)的部分股權，通過信托資產的增值和分紅收益實現(xiàn)員工激勵，這種模式有以下優(yōu)點。

3. 1 解決員工持股人數(shù)限制問題

員工持股的資金信托模式中，員工出資后享有的是可期待的股權， 而非實質占有股票。信托機構取得顯明股東資格， 代員工行使股東權利， 以自己的名義對該財產進行管理和處分，最終股權收益由員工獲得。多名員工可以共同委托一家信托機構持股，在實務操作中， 這種資金信托相對程序和手續(xù)簡單，很好地解決了員工持股人數(shù)限制問題，實現(xiàn)最佳的資金運作，也避免了公司股權的分散。

3. 2 防止國有資產的流失

上市公司的股權激勵，行權價格往往參考股票的市場價格制定，如果行權價格過低，則容易造成國有資產的流失，如果行權價格過高，又會導致激勵不足、股權激勵計劃的失敗。因此，股權認購價格制定至關重要，員工持股的資金信托由于采取封閉管理，可有效規(guī)避這一難題。員工購入時可按照購入時點公司的凈資產作為對價，退出時按照退出時點的公司凈資產作為對價，限制由信托公司或公司回購。這就實現(xiàn)了雙贏，員工可減少出資金額，充分享受為企業(yè)服務期間的股權增值收益，企業(yè)的股權實現(xiàn)了內部循環(huán)，避免了國有資產流失的風險。

3. 3 實現(xiàn)員工收入來源的多元化

實行員工持股計劃，可在現(xiàn)有工資總額預算管理體制下，實現(xiàn)員工收入來源的多元化，員工收入包括工資報酬、股權增值收益和股權分紅收益三個部分，將公司的發(fā)展和員工收入提升綁定在了一起，充分體現(xiàn)人力資本的市場化價值，有利于調動管理、研發(fā)、生產和銷售骨干各方的積極性。

參考文獻：

[1]楊萬銘. 論國有資產產權二重性――國有資產所有者缺位的經濟[J]. 學術月刊，2003（5）.

[2]賀佳. 國有控股上市公司股權激勵存在的問題探討[D]. 南昌：江西財經大學碩士論文，2012.

[3]黃超豪. 創(chuàng)新員工持股制度實現(xiàn)共同富裕[J]. 管理世界，2012（2）.

[4]尤小雁. 論員工持股計劃實施中存在的問題[J]. 財會月刊，2009（9）.

第7篇：古詩池上范文

關鍵詞：資本市場；證券公司；股權激勵

隨著《上市公司股權激勵管理辦法》等相關法規(guī)的出臺，通過持股方式激勵公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸a股市場，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。

一、管理層持股提升公司績效的理論和實證研究

目前，關于管理層持股能提升公司績效的研究主要集中于以上市公司為研究對象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購溢價論”兩種假說?！袄孚呁摗笔莏ensen和meckling(1976)提出的，他們認為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產生了典型的委托——問題。通過讓管理層持有部分公司股份，讓經理人和股東在個人利益上結盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕?！安①徱鐑r論”是sutzl(1988)通過建立并購溢價模型得出的結論。他認為當管理者持有公司股份時，他們就有足夠的能力和動力去抵抗來自控制權市場的并購威脅，并且持有的股份越多，抵制并購威脅的能力和動力越強。由于國內實行管理層持股的證券公司很少，對之進行專門理論和實證研究的文獻幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個競爭較為激烈的行業(yè)，關于一般上市公司的理論和實證分析應同樣對其具有較高的參考價值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實意義。

二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束

我國證券公司相當大的比例為國有企業(yè)，因此，上市證券公司實行管理層持股要受到國有資產監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。

(一)關于國有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，國務院辦公廳轉發(fā)《國資委關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見》，該意見要求，向本企業(yè)經營管理者轉讓國有產權必須嚴格執(zhí)行國家的有關規(guī)定，并需按照有關規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產權的單位負責或委托中介機構進行，嚴禁自賣自買國有產權。2005年4月，國資委、財政部《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》，進一步要求管理層應當與其他擬受讓方平等競買。企業(yè)國有產權向管理層轉讓必須進入經國有資產監(jiān)督管理機構選定的產權交易機構公開進行，并在公開國有產權轉讓信息時詳盡披露相關信息。2005年12月，國務院辦公廳轉發(fā)《國資委關于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見》，該意見要求，國有及國有控股大型企業(yè)實施改制，應嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權。

(二)關于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》。該辦法規(guī)定，股權激勵計劃的激勵對象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(業(yè)務)人員及公司認為應激勵的其他員工，但不應包括獨立董事。上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。非經股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1％。2006年9月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，進一步明確了國有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術人員和管理骨干。高級管理人員薪酬總水平應參照國有資產監(jiān)督管理機構或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。

三、證券公司管理層持股的實踐

在我國證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒有過多的證券公司進行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動的主要有廣發(fā)證券和中信證券。

(一)廣發(fā)證券的管理層收購嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會一致通過收購廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權公司經營層與廣發(fā)證券部分股東商談收購事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產業(yè)投資股份有限公司(以下簡稱吉富公司)。該公司注冊資本2.48億元，股東共計2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬元，副總裁曾浩出資111.1萬元。隨后，吉富公司相繼收購云大科技所持廣發(fā)證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4％股份，合計持有廣發(fā)證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認可，并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權至3.6％的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經完結。但值得關注的是，2006年9月，實施股權分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵廣發(fā)證券員工提升公司價值，公司同意將預留所持廣發(fā)證券5％的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵計劃，待相關主管部門批準后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關政策的不明朗，此項股權激勵仍懸而未決。

(二)中信證券的股權激勵探索。在證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》出臺的前5個月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權激勵問題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對價后按改革前所持股份相應比例，向公司擬定的股權激勵對象提供總量為3000萬股的股票，作為實行股權激勵機制所需股票的來源。2006年9月，中信證券股權激勵計劃，一是暫存于中信集團股票帳戶下的總量為3000萬股中的2216.31萬股將成為公司首次股權激勵計劃第一步實施方案的來源股，其中465.7萬股用于管理層股權激勵，1750.61萬股用于公司其他業(yè)務骨干股權激勵。股票由中信集團帳戶過戶至激勵對象個人股東帳戶。二是股份轉讓價格以上一期經審計每股凈資產價格為初次轉讓價格，鎖定期滿時，股票市價超過初次轉讓價格部分，由原股東與激勵對象按財政部批復的原則共享。三是股權激勵計劃設有股票鎖定期60個月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過戶至本人名下之日起，無權自由轉讓，在股票鎖定期之后方可自由轉讓。激勵股權鎖定期間內，激勵對象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權激勵方案公告當月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》(以下簡稱《辦法》)，與其相對應，中信證券的方案存在如下問題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實施股權激勵的公司須滿足外部董事占董事會成員半數(shù)以上、薪酬委員會由外部董事構成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉讓價格方面，《辦法》規(guī)定股權的授予價格應不低于股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價的較高者，而中信證券股份轉讓價格以上一期經審計每股凈資產價格為初次轉讓價格，遠低于《辦法》要求；三是在股權激勵對象方面，《辦法》規(guī)定股權激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨立董事以及外部董事暫不納入股權激勵計劃，而中信證券股權激勵對象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權激勵方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權激勵能否實施仍存有重大疑問。

四、關于證券公司穩(wěn)妥實行管理層持股的建議

(一)明確管理層持股的相關政策。目前，證券公司管理層持股方面并無明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過管理層持股實施股權激勵。廣發(fā)證券及中信證券實施的管理層持股和股權激勵，皆因存在不合規(guī)問題從而懸而未決，這對整個證券行業(yè)起到了很不好的示范效應。為此，證券監(jiān)管部門應推動修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國資監(jiān)管等部門對各相關法規(guī)進行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國有資產管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。

(二)本著積極穩(wěn)妥的原則進行試點。鑒于管理層持股的利弊并非簡單判斷可以確定，應考慮先行試點、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強、成長性好的上市證券公司進行試點，此類公司價值更易隨著管理者的努力而迅速增長，更能夠激勵經營者發(fā)揮創(chuàng)造力爭取最大利潤，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應。在試點取得基本成功的基礎上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。

(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實施股權激勵，股權激勵的實施從遠期和近期都會在一定程度上增加企業(yè)的負擔。因此，為取得良好效果，證券公司應充分權衡自身實際，合理決定是否進行股權激勵，如果實行讓管理層持有多大比例的股權適當，而不能刻意效仿或強行實施。尤其是經紀業(yè)務比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場波動，推行管理層持股可能并不能對提升公司業(yè)績發(fā)揮多大作用。

第8篇：古詩池上范文

一、我國上市公司國有股減持的實踐

面對國有股減持、全流通這一歷史性難題，眾多學者提出了上千種減持方案，證券監(jiān)管部門與其它有關部委聯(lián)合制定了減持方案，但并未得到市場認可。

1999年，中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司進行國有股減持試點，兩家上市公司按平均每股收益的10倍市盈率計價進行配售，但市場認為配售價格偏高，導致二級市場的股價大幅下挫，管理層迫于市場壓力不得不停止了這一方式。

從2001年7月24日正式實施按市價減持國有股到10月22日被叫停，上證指數(shù)從2245點下降到1500以下，國有股套現(xiàn)不足10億元，但股市市場跌了3000億元，由于交易清淡，使得2001年前9月股票交易印花稅比2000年同期減少100多億元。此次以市價減持國有股籌資彌補社保資金的缺口有如“竹籃打水，一場空”。

實際上，國有股的減持存在配售、折股流通和回購等方式。其中國有股配售、折股流通牽涉到資產定價問題，處理失當將對二級市場造成巨大的沖擊。而應用股份回購理論，上市公司回購控股股東所持本公司的國有股，然后予以注銷，可達到減持的目的。

二、股份回購的概念及其在國有股減持中的積極作用

股份回購是指上市公司利用盈余所得后的積累資金或債務融資，以一定價格購回公司已經發(fā)行在外的普通股，以作為庫藏股或進行注銷的一種方法。在西方成熟的資本市場，上市公司進行股份回購的主要目的有：（1）鞏固控股權或轉移公司控股權；（2）穩(wěn)定和提高公司股價；（3）優(yōu)化資本結構，提高財務杠桿效果；（4）抵御外來收購威脅；（5）有利于經營者股權激勵機制的建立。正是由于股份回購的上述優(yōu)點，20世紀80年代以來，股份回購得到迅猛發(fā)展，比如：可口可樂公司在1984年到1993年間共回購了5.7億股，總值58億美元；1999年在紐約股票交易所上市的公司中，股份回購總金額約為1810億美元；2002年4月份，日本上市公司宣布股份回購的總值達4.2萬億日元。

由于我國證券市場的特殊性，使得我國還不具備西方國家應用股份回購所產生的種種功能，比如我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其它公司合并除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司股票后，必須在10日內注銷該部分股份?！币虼耍覈辉试S通過股票回購實施經營者股權激勵。再比如，由于國家股占上市公司絕對控股地位，我國無法把股份回購作為反收購措施。

然而，我國實踐證明，股份回購在減持國有股方面具有特殊意義。

1.通過股份回購減持國有股，有助于國有資本的戰(zhàn)略性轉移，提高國有資本運營效率。國有大型上市公司由于國家股的高比例和低流通性使得巨額國有資本沉淀在公司的長期資產中。通過股份回購，將國有股權從實物形態(tài)轉化現(xiàn)金或其他流動資產，可實現(xiàn)國有資產的保值增值。同時，股份回購有利于國有資產有計劃有步驟的退出競爭性領域，并加強能源、交通等基礎設施建設。

2.通過股份回購減持國有股能平衡各方利益。在眾多的國有股減持方案中，牽涉到國家、上市公司、社會公眾股東等多元利益主體，如何平衡各方主體的利益，是國有股減持方案的關鍵，更是設計國有股減持方案的難點。近幾年我國的證券市場顯示了國有股減持與全流通是一項復雜的系統(tǒng)工程，到目前為止尚未找到一條萬全之策。而以回購方式減持國有股可避免對股市造成較大沖擊，將回購的國有股注銷，可提高每股收益，提升公司內在價值。

3.上市公司進行股份回購是優(yōu)化公司治理結構的一種理性選擇。在我國，國有股及國有法人股占絕對優(yōu)勢，部分股東大會流于形式；董事會缺乏獨立性，監(jiān)事會的功能弱化，缺乏權威。導致公司治理中的“內部人控制”和對中小股東的利益歧視。通過回購部分國有股作為庫藏股還有助于建立股票期權制度，激勵經營者減少敗德行為和逆向選擇，優(yōu)化股權結構，完善公司治理結構。

4.上市公司進行股份回購是解決國家股、國有法人股等歷史遺留問題的一種有益嘗試。我國證券市場的普通股劃分為國家股、國有法人股和社會公眾股，對國家股和法人股進行回購能部分消除中國股市國股不同權，股權分割等怪異現(xiàn)象和隱患。

5.有利于推動我國上市公司的實質重組。近年來，大股東占用上市公司巨額資金，使一些上市公司成為“空殼”。據(jù)統(tǒng)計，目前至少有100家左右的上市公司存在大股東欠款情況，平均每家占用的資金將近4億元。如果允許上市公司回購大股東所持股份并注銷，用回購款來抵銷大股東所欠款項，可以縮減股本規(guī)模，改善財務狀況，為重組創(chuàng)造條件。

三、上市公司運用股份回購減持國有股的應注意的幾個問題

1.股份回購方式及其定價問題

中國的證監(jiān)會頒步的《上市公司章程指引》中明確規(guī)定了上市公司股份回購的方式：一是向全體股東發(fā)出要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、行政法規(guī)和國務院證券主管部門批準的其它情況。全體要約回購主要適用于短期大規(guī)?；刭徆竟煞?，由于我國上市公司股權結構特殊，短期內這種方法不適合我國上市公司。公開交易方式主要運用于小規(guī)模流通股的回購，其價格由市價決定，上市公司回購流通股的成本過高。我國的股份回購主要采用第三種方式，其特點在于與大股東協(xié)議回購國有股。

由于國有股的不可流通性，其回購價格不能參照上市公司的市價，否則國有股東原始1至2元的投資以數(shù)倍數(shù)十倍的價格收回，對公眾股東極不公平。國有資產管理委員會2003年12月15日公布的《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確指出，上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。1999年，云天化按照每股凈資產2.83元回購大股東所持有的20000萬股國有股。長春高新于2000年12月以每股凈資產3.40元為基礎，按每股3.44元回購大股東所持有的7000萬股國有股。這說明，以每股凈資產或加上一定限度溢價、采用協(xié)議回購方式是比較合適的。

2.上市公司股份回購的條件和范圍

第一，國有股比例過高或流通股比例達不到法定要求

按照《公司法》所規(guī)定的上市條件：社會公眾股應占總股本的25%以上；總股本超過4億元的，流通股應在15%以上。在我國深滬兩市還有相當公司達不到這樣的要求，同時，對于處于競爭性行業(yè)且國有股比例過高的上市公司，應優(yōu)先考慮回購國有股。

第二，允許大股東以所持上市公司股權償還對上市公司的債務。從2002年申報公布的情況來看，大股東欠款超過1個億的上市公司有五六十家之多，上市公司以每股凈資產值回購大股東所持股份，然后注銷或向擬收購的新股東定向增發(fā)流通股。

第三，為了降低財務風險，保證上市公司的可持續(xù)發(fā)展，只有主業(yè)經營狀況良好，收益穩(wěn)定，有足夠的現(xiàn)金或較高變現(xiàn)能力的上市公司，方可進行股份回購。

3.對社會法人股東、債權人和社會公眾股東利益的保障問題

第一，目前我國實施的股份回購都是發(fā)生在上市公司與其國有大股東之間，如果在回購時把社會法人股被排斥在外，這無疑違背了同股同權與公平待遇原則，容易引起社會法人股東的不滿。

第9篇：古詩池上范文

【關鍵詞】 股權結構；現(xiàn)金持有水平；影響

股權結構作為公司治理結構的重要組成部分，深刻影響著上市公司的公司績效、資金結構等諸多方面；同時股權結構的所有權屬性、集中程度等指標能有效地反映出公司治理結構的好壞，并最終影響到公司現(xiàn)金持有水平的高低。因此，筆者利用2006年―2008年泛農業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，抓住股權結構這一具有公司特性的指標，來研究我國泛農業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平與公司治理結構的關系。

一、文獻綜述

理論指出， 在以股權相對集中或高度集中為主要特征的公司， 問題主要產生在控股股東和少數(shù)股東之間。 尤其在缺乏約束機制的情況下， 大股東與少數(shù)股東之間存在著潛在的利益沖突。大股東利用控股權直接或間接地作出有利于自己的財務決策， 將公司的利益轉移到自己手中， 損害其他股東的利益。 在我國，上市公司股權集中度較高， 存在 “一股獨大” 的現(xiàn)象。 所以，第一大股東持股比例較高時， 其有動機和能力增加自身控制的資金總量。Opler 等（1999）認為，管理者對公司現(xiàn)金持有量具有較高的偏好，因為現(xiàn)金能夠降低公司風險 ，增加管理者的自由處置權，減少資本市場對管理者的監(jiān)督和懲罰。Ozkan.A和Ozkan.N （ 2004） 實證研究了公司股權結構對現(xiàn)金持有量的影響，結果表明：當經營者持股比例達到24%時，公司的現(xiàn)金持有量開始下降；當經營者持股比例達到64%時，公司的現(xiàn)金持有量開始上升。這為公司現(xiàn)金持有量與經營者持股比例的非單調關系提供了經驗證據(jù)。Faulkender （ 2002） 基于1991年的調查數(shù)據(jù)，考察了美國小公司現(xiàn)金持有量的影響因素，結果表明：管理者持股比例與公司的現(xiàn)金持有量顯著負相關；股東數(shù)量越多的公司持有的現(xiàn)金越多；隨著股權集中度的提高，公司以現(xiàn)金形式將盈余保留在公司的可能性也會隨之降低， 現(xiàn)金持有量有所下降。Guney 等人以日本、 法國、 德國和英國1983―2000年 3 989 家公司為樣本，運用 GMM估計和多元回歸方法進行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與所有權集中度顯著負相關，并認為法律結構和所有權結構是決定公司現(xiàn)金持有水平最主要的因素。胡國柳 （2006） 以1998―2002年我國上市公司為樣本， 從公司治理視角出發(fā)， 提出經理人員持股比例與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關；法人股比例、 股權集中度與公司現(xiàn)金持有水平顯著負相關；第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關， 但不顯著；國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負相關， 但極不顯著。楊興全，孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)，國有股比例與現(xiàn)金持有量顯著負相關，經營者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關，控股股東啞變量與現(xiàn)金持有量沒有顯著的相關關系。況學文，彭迪云（2008）發(fā)現(xiàn)，在股權結構集中的公司，公司通過市場擇時行為 “囤積” 現(xiàn)金持有量的動機更為強烈，表明大股東偏好于在流動性資產上進行過度投資，因為流動性資產比固定資產更容易用來以犧牲其他股東利益為代價而增加大股東的財富。

二、研究假設

假設1：在我國泛農業(yè)上市公司，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。

大量文獻證明，管理層持股有助于協(xié)調股東與管理層之間的利益沖突（胡國柳，2006；Ozkan.A and Ozkan.N，2004等）。隨著管理層持股數(shù)量的增加，管理層與股東的行動可能一致。根據(jù)現(xiàn)金持有的管理者操控性成本模型，管理者可能因風險厭惡、便于實施操控性支出等有利于增進其私人利益的目的而持有更多現(xiàn)金。根據(jù)我國上市公司實際存在的一些特征，我國所有權 “虛置” 導致國有公司高管人員有著較大的公司控制權，同時缺乏有效的外部監(jiān)管，造成高管人員持有大量公司現(xiàn)金而不愿進行股利分配，因為持有大量公司現(xiàn)金給高管人員所帶來的收益遠遠大于微弱持股比例所帶來的分紅收益。基于各種文獻資料內容，筆者假設，在我國泛農業(yè)上市公司，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。

假設2：在我國泛農業(yè)上市公司，第一大股東的股權集中度與公司現(xiàn)金持有水平之間存在正的相關關系；大股東（前五大股東）的股權集中度與公司現(xiàn)金持有水平之間存在正的相關關系。

胡國柳（2006）提出，關于大股東在公司治理中的作用，除了“監(jiān)管”假設之外，還有一個與之相競爭的假設，即大股東對外部股東實施“侵占”的假設。大股東可能有動機和能力增加他們控制的資金總量，并以少數(shù)股東的利益為代價消耗公司的財富，其中一個辦法就是明顯地積聚大量的現(xiàn)金。Jensen、Shleifer等（1986） 提出的自由現(xiàn)金流量成本， 從而增加公司總成本。其原因在于， 管理者使用這些現(xiàn)金不需要經過外部市場的詳細審查。 然而， 通過外部股東的監(jiān)督也許能控制這些成本， 當大股東持股比例增加時，預期他們會有更大的積極性進行監(jiān)督， 從而更能降低與現(xiàn)金持有有關的成本， 即存在大股東的情況下， 管理者操控能在某種程度上得以抑制， 管理者與股東之間的成本在某種程度上得以降低 。筆者根據(jù)我國泛農業(yè)上市公司的特征，提出第一大股東的股權集中度及大股東（前五大股東）的股權集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正的相關關系的假設。

假設3：在我國泛農業(yè)上市公司，國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。

一般認為， 國有股股權在公司治理中的效用有兩種: 幫助之手和攫取之手。 “幫助之手”認為國有股對公司治理有積極作用， 認為國有股股東能發(fā)揮大股東的作用， 積極監(jiān)督公司管理人員， 防止內部人控制現(xiàn)象， 從而他們有能力從公司轉移資金， 減少公司的現(xiàn)金持有量； “攫取之手”則認為國有股股東對公司治理有消極作用， 認為國有股股東并不是單一地追求價值最大化， 除了經濟利益之外， 國有股股東還兼顧社會利益和政治利益。 國有股比例越高， 上市公司內部人控制現(xiàn)象越嚴重， 從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。如果國有股股權發(fā)揮“幫助之手”，則國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負相關；如果國有股發(fā)揮“攫取之手”，則國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。筆者先假設國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。

假設4：在我國泛農業(yè)上市公司，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量之間存在負的相關關系。

關于法人股東在公司治理中的作用，中國學者傾向于法人股在公司治理中的正向作用――積極監(jiān)管，即中國上市公司的法人股股東有能力也有動力去監(jiān)管經營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵成本。胡國柳（2006）以1998年―2002年我國上市公司為樣本，研究得出法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平之間在1%的顯著性水平上負相關。因此，筆者提出，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量負相關。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)選擇

筆者用滬、深兩市A股上市公司中泛農業(yè)上市公司2006―2008年的財務報表數(shù)據(jù)，檢驗管理者持股比例、第一大股東的股權集中度、大股東的股權集中度、國有股比例、法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平的關系。本文通過篩選，并剔除了泛農業(yè)上市公司中營業(yè)范圍與泛農業(yè)無關的樣本，共取得樣本87個。本文所使用的研究數(shù)據(jù)來源于中信建投網站、中國上市公司資訊網和巨潮數(shù)據(jù)庫。

筆者將利用SPSS軟件包和Excel等工具，采用描述性統(tǒng)計、相關分析、多元回歸分析等方法進行研究。

（二） 變量定義

本文變量選取基本采用了國內外研究文獻中比較成熟的分析指標和我國特定的股權結構指標，具體見表1。

（三）模型建立

在本文的研究中，筆者運用如下五個模型來檢驗有關理論假設：

模型1：Cash=β1+α1MHSR+α16MBR +α17CSUBS +α18 FLEV +α19BNKDBT+α10SIZE+ε1

模型2：Cash=β2+α2SHSR+α26MBR +α27CSUBS +α28 FLEV +α29BNKDBT+α20SSIZE+ε2

模型3：Cash=β3+α3LHSR+α36MBR +α37CSUBS+α38 FLEV +α39BNKDBT+α30SIZE+ε3

模型4：Cash=β4+α4A1+α46MBR +α47CSUBS+α48FLEV

+α49BNKDBT+α40SIZE+ε4

模型5：Cash=β5+α5A2+α56MBR +α57CSUBS +α58FLEV

+α59BNKDBT+α50SIZE+ε5

上述模型中，Cash為公司現(xiàn)金持有量；β1-5為待估回歸常數(shù)，αij為待估偏回歸系數(shù)，ε1-5為隨機誤差。

四、統(tǒng)計分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表2列示了29家泛農業(yè)上市公司2006―2008年現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計結果。從表中可知：

1.泛農業(yè)上市公司2006―2008年現(xiàn)金持有水平的平均值在0.149―0.171之間；

2.各年度現(xiàn)金持有水平存在一定差異，2007年水平最高；

3.在同一年度，各公司間的現(xiàn)金持有水平存在很大差異，如在2007年，最低水平為0.004，最高達到0.665。

從表3可知，我國泛農業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的均值為0.163，第一大股持股比率均值為33.61%，法人股比率均值為47.25%，國有股比率均值達25.15%，管理層持股比率均值僅為0.86%，說明在我國泛農業(yè)上市公司中，管理層持股現(xiàn)象很弱，國有股占較大比重，特別存在“一股獨大”的現(xiàn)象。

（二）初步回歸分析

如表4所示，以現(xiàn)金持有水量（CASH）為被解釋變量的初步回歸分析結果：（1）管理人員持股比例與CASH正相關，但并不顯著。（2）國有股持股比例與CASH在5%的顯著性水平上正相關。（3）法人股比例與CASH正相關，但并不顯著。（4）第一大股東持股比例與CASH正相關，但極不顯著。（5）前五大股東持股比例與CASH在5%顯著性水平上正相關。

另外，表中還呈現(xiàn)了可能影響公司現(xiàn)金持有水平的其他因素與CASH之間的相關關系。（1）在模型1至模型5中，投資機會（成長性MBR）與CASH負相關，但極不顯著。（2）在模型1至模型5中，現(xiàn)金替代物（CSUBS）與CASH負相關。（3）在模型1與模型4中，財務杠桿（FLEV）在10%顯著性水平上與CASH負相關，在其他三個模型中，財務杠桿（FLEV）在5%顯著性水平上與CASH負相關。（4）在模型2中，銀行債務（BNKDBT）在5%顯著性水平上與CASH負相關，其余4個模型中，銀行債務（BNKDBT）在1%顯著性水平上與CASH負相關。（5）在模型1至模型5上，公司規(guī)模（SIZE）與CASH負相關，但極不顯著。

（三）回歸模型的多重共線性檢驗

表5列示了設計矩陣X可能存在多重共線性的診斷結果：在各模型中，解釋變量的方差擴大因子的最大值在2.6―2.8之間，它們都遠小于10。因此可以認為回歸分析所用各模型的設計矩陣應沒有多少多重共線性。但在所有模型中，矩陣特征根的最大條件指數(shù)均在111之上，均超過100。這說明從模型1至模型5的設計矩陣X均可能存在嚴重的多重共線性。

為了克服設計矩陣X可能存在的多重共線性對研究結論的影響，筆者對前面研究中所用的模型進行了改造，將其余的非股權結構解釋變量，包括投資機會（MBR）、現(xiàn)金替代物（CSUBS）、財務杠桿（FLEV）、銀行債務（BNKDBT）、公司規(guī)模（SIZE），全部從模型中剔除掉，作了進一步回歸分析，回歸結果見表6。

如表6所示：（1）管理人員持股比例與CASH正相關，但相關性不顯著。（2）國有股比例與CASH在1%顯著性水平上正相關。（3）法人股比例與CASH正相關，但相關性不顯著。（4）第一大股東持股比例與CASH正相關，但極不顯著。（5）前五大股東持股比例與CASH在5%顯著性水平上正相關。

從上面的進一步多元線性回歸分析結果與前面的初步回歸結果兩者看來，基本是一致的。

再來看看上述回歸模型的多重共線性論斷結果，如表7所示：（1）所有模型的VIF值均為1.0；（2）所有模型的條件指數(shù)均不超過7。因此，筆者認為剔除了控制變量后，回歸分析結果可能更為可靠。

五、研究小結

本論文從不同角度分析了股權結構與現(xiàn)金持有水平之間的相關關系， 從而得出以下結論：

一是管理層持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，相關性不高。這說明在我國泛農業(yè)上市公司中，當管理層持股比例較低時（管理層持股比例均值為0.86%），管理層持股仍有助于協(xié)調股東與管理層之間的利益沖突。這也就是說， 管理層與股東行動一致的可能性就比較大。

二是國有股比例與現(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上正相關。這說明在我國泛農業(yè)上市公司中，國有股股東在公司治理中，扮演著“攫取之手”，對公司治理起著消極的作用。 國有股比例越高， 我國泛農業(yè)上市公司內部人控制現(xiàn)象越嚴重， 從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。

三是法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，但不顯著。在我國泛農業(yè)上市公司中，法人股分為國有法人股和非國有法人股，而國有法人股比例均值為25.15%，法人股比率均值為47.25%，這說明法人股比率中有一大半來自國有法人股，因此法人股比率與現(xiàn)金持有水平的相關性與國有股比率與現(xiàn)金持有水平的相關性是相似的。說明法人股股東與國有股股東之間存在一定程度的利益趨同。同時，也可能法人股中非國有法人股的價值追求比較單一，有可能非國有法人股成為公司事實上的內部人，可能通過持有現(xiàn)金來獲取自身利益，因此這部分持股比例與公司現(xiàn)金持有水平相關性并不顯著。

四是第一大股東持股比率與現(xiàn)金持有水平正相關，但相關性不顯著。這可能說明在現(xiàn)金持有水平選擇上，第一大股東與管理者的利益存在著一定程度的趨同，因此對公司現(xiàn)金持有量的正向影響極不顯著。

五是前五大股東持股比率與現(xiàn)金持有水平在5%顯著性水平上正相關。這可能說明前五大股東（大部分含國有股股東）在現(xiàn)金持有量選擇上與國有股股東一致，有共同的利益趨勢。

通過上述實證分析可知，在我國泛農業(yè)上市公司中，存在“一股獨大”的現(xiàn)象，且這一股大部分是國有股。該分析也從現(xiàn)金持有行為的視角為我國泛農業(yè)上市公司股權結構的缺陷性提供了經驗證據(jù)。

【參考文獻】

［1］ 胡國柳. 股權結構與公司理財行為研究［M］.中國人民大學出版社，2006.

［2］ 韓忠雪，周婷婷.股權結構、問題與公司現(xiàn)金持有――基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析［J］.山西財經大學學報，2008（10）.

［3］ 楊興全，孫杰.公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證研究――來自我國上市公司的經驗證據(jù)［J］.南開管理評論，2007（20）.

［4］ 況學文，彭迪云.市場擇時、大股東控制與現(xiàn)金持有量研究［J］.山西財經大學學報，2008（4）.

［5］ Opler T， Pinkowitz L ， Willamson R . The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings ［J ］ . Journal of Financial and Economics ，1999（52） : 3 - 46.

［6］ Guney Y， A Ozkan ， N Ozkan. Additional International Evidence on Corporate Cash Holdings［R］. University of Surrey and University of Liverpool ，SSRN ，Working Paper ，2003.

［7］ Faulkender M W.，Cash Holdings Among Small Businesses ［R］ .Washington University ，St . Louis ， SSRN Working Paper ，2002.

［8］ Jensen M. Agency Costs of Free Cash，Corporate Financeand Takeovers［J］ . American Economic Review，1986（76） :323 -329.