擴(kuò)張性的貨幣政策精選(九篇)

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第1篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策 擴(kuò)張 緊縮

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)悖論

從1993年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)―高通脹并行，針對(duì)這種情況，政府采用了被稱(chēng)之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟(jì)的大幅度下滑來(lái)糾正經(jīng)濟(jì)連年超高速增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，同時(shí)還降低了通貨膨脹率，被稱(chēng)為“中國(guó)的奇跡”。而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無(wú)論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴(kuò)張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。我國(guó)1993年至1998年間實(shí)施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學(xué)者得出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)不適合中國(guó)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)有待商榷。

我國(guó)貨幣政策的深層次分析

表1列出了從1992年至2002年我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量，從中不難看出，我國(guó)從來(lái)沒(méi)有實(shí)行過(guò)真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來(lái)都是“適度從松”，即使從年增長(zhǎng)率上來(lái)講，也有1/4的年份中，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率是較上年遞增的。

為什么我國(guó)政府會(huì)把所實(shí)施的貨幣政策稱(chēng)之為緊縮的呢？筆者認(rèn)為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結(jié)果。絕大多數(shù)國(guó)家在絕大多數(shù)時(shí)期的貨幣政策在方向上都是擴(kuò)張性的，所不同的只是擴(kuò)張的力度問(wèn)題。正由于這樣，我國(guó)已經(jīng)在其貨幣政策中默認(rèn)了擴(kuò)張這個(gè)大前提，在此前提下，才有擴(kuò)張力度的“適度從緊”。具體說(shuō)來(lái)，1992年以后，全國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，因此，中央政府有意適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，但與此同時(shí)，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還低于潛在增長(zhǎng)率（對(duì)我國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，有學(xué)者估算大致在8%~10%之間），因此我國(guó)事實(shí)上沒(méi)有必要實(shí)施嚴(yán)格的緊縮政策。因此，中國(guó)人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實(shí)際上實(shí)施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)。簡(jiǎn)言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，擴(kuò)張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，也就是比較各年增長(zhǎng)率的變化，如果當(dāng)年的增長(zhǎng)率較去年的增長(zhǎng)率低，就稱(chēng)之為緊縮，反之則稱(chēng)為擴(kuò)張，這也是我國(guó)所采用的說(shuō)法。但就習(xí)慣上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的緊縮與擴(kuò)張都是指絕對(duì)量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣總量上都呈現(xiàn)一個(gè)增長(zhǎng)的走勢(shì)。還有，我們?cè)谔岬紾DP或是其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)候，通常都是將當(dāng)年的數(shù)值與上年度的數(shù)值進(jìn)行比較，而不是將增長(zhǎng)率的變化值當(dāng)作是增長(zhǎng)或是下降的標(biāo)準(zhǔn)。由此，我國(guó)的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴(kuò)張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩(wěn)健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認(rèn)為，可以模仿消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴(kuò)張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區(qū)間，將擴(kuò)張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數(shù)的年增長(zhǎng)率）、高速的（二位數(shù)的年增長(zhǎng)率）和超級(jí)的（三位數(shù)的年增長(zhǎng)率）。

結(jié)合我國(guó)國(guó)情的模型說(shuō)明

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，由于其經(jīng)濟(jì)在基本達(dá)到或接近達(dá)到充分就業(yè)的基礎(chǔ)上運(yùn)行，因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低。而對(duì)我國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡當(dāng)中，這一轉(zhuǎn)軌過(guò)程所釋放出來(lái)的生產(chǎn)力是相當(dāng)巨大的，此外，我國(guó)還存在著相當(dāng)多的失業(yè)人口，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還明顯低于潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

下面結(jié)合圖1進(jìn)行分析，使用AD-AS模型，針對(duì)我國(guó)“軟著陸”期間的發(fā)展實(shí)際情況，以M1的增長(zhǎng)率變化為例，對(duì)適度從松的貨幣政策效果做一說(shuō)明。

假設(shè)最初我國(guó)經(jīng)濟(jì)在A點(diǎn)處于均衡，總產(chǎn)出為Y0，低于潛在總產(chǎn)出Y*,價(jià)格水平為p0。1994年中國(guó)人民銀行實(shí)施適度從松的貨幣政策，M1的增長(zhǎng)率從1994年26.84%下降到1995年的22%,減少了約5個(gè)百分點(diǎn),而同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1994年的12.7%下降到1995年的10.5%,零售物價(jià)上漲率也從21.7%下降到14.8%,在圖1中則表現(xiàn)為擴(kuò)張性的貨幣政策使AD和AS曲線發(fā)生移動(dòng),由AS0和AD0分別移動(dòng)到AS1和AD1位置,從而總產(chǎn)出從Y0增加到Y(jié)1,價(jià)格水平從P0上升到P1,在B點(diǎn)取得新的均衡。1996年,中國(guó)人民銀行繼續(xù)推行適度從松的貨幣政策,M1的增長(zhǎng)率進(jìn)一步降低到18.9%,而同期中國(guó)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1995年的10.5%下降到1996年的9.6%,零售價(jià)上漲率從14.8%下降到6.1%。在圖中表現(xiàn)為AS和AD曲線雖然繼續(xù)向右移動(dòng),但明顯移動(dòng)距離減少,僅移動(dòng)到AS2和AD2位置,從而在C點(diǎn)達(dá)到新的均衡。此時(shí),總產(chǎn)出由Y1增加到Y(jié)2,價(jià)格水平從P1上升P2?？傮w而言,我國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了一條向右上方傾斜的軌跡(在圖中用Lt來(lái)表示)。

從上述結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際的分析可得結(jié)論:在“軟著陸”后，我國(guó)所執(zhí)行的適度從松的貨幣政策,能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)每年保持適度的增長(zhǎng),同時(shí)使通貨膨脹率控制在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)。我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，執(zhí)行“適度偏緊”（即“適度從松”）的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有一定推動(dòng)作用。

參考文獻(xiàn)：

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4.余永定.新形勢(shì)下貨幣政策和財(cái)政政策探討.新金融，2004

第2篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣政策；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；政策效果

中圖分類(lèi)號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2012）10-51 -04

自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，有關(guān)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的問(wèn)題受到了空前的重視，有關(guān)貨幣政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，在我國(guó)應(yīng)付金融危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策手段中，行政手段和直接干預(yù)往往在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中扮演著關(guān)鍵性的角色，在今天我國(guó)貨幣政策面臨新的經(jīng)濟(jì)下滑和要求刺激經(jīng)濟(jì)的新形勢(shì)下，貨幣政策的作用效果面臨著新的挑戰(zhàn)，貨幣政策的作用機(jī)制及其實(shí)際的有效性正在挑戰(zhàn)貨幣政策本身。

一、危機(jī)后貨幣政策作用面臨新的考驗(yàn)

我們把金融危機(jī)爆發(fā)作為出發(fā)點(diǎn)來(lái)談貨幣政策，有其重要的時(shí)間價(jià)值和意義。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策問(wèn)題既是一個(gè)理論問(wèn)題，也是一個(gè)政策實(shí)踐的問(wèn)題，有關(guān)貨幣政策的實(shí)施方法和手段的爭(zhēng)論由來(lái)已久[1]，而今天的討論則更顯得具有現(xiàn)實(shí)意義。就在金融危機(jī)爆發(fā)的期間，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了少見(jiàn)的動(dòng)蕩危機(jī)，銀行體系出現(xiàn)了戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的危機(jī)沖擊，大量證券化金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，一瞬間大量資產(chǎn)就化為烏有，大量金融機(jī)構(gòu)由此陷入危機(jī)，銀行機(jī)構(gòu)幾乎都跌入了深淵，收縮信用以求自保使金融市場(chǎng)進(jìn)入了更為嚴(yán)重的通貨緊縮，金融危機(jī)出現(xiàn)了全面擴(kuò)散。美國(guó)和其他的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后進(jìn)入了全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，銀行信貸機(jī)構(gòu)出于應(yīng)對(duì)危機(jī)實(shí)施信貸收縮，這也在一定程度上加速了危機(jī)的形成[2]。在金融市場(chǎng)陷入危機(jī)的情況下，政府和貨幣當(dāng)局也開(kāi)始采取積極的行動(dòng)，形成了積極的介入市場(chǎng)的調(diào)節(jié)政策并實(shí)施了貨幣政策的反危機(jī)措施。這些行政性的政策工具和一些傳統(tǒng)的貨幣政策工具的應(yīng)用，都成為了危機(jī)時(shí)期的反危機(jī)宏觀調(diào)控。然而，要對(duì)這些行政介入和貨幣政策作用效率進(jìn)行即時(shí)的評(píng)估是十分困難的。大量的分析推論是一些自我肯定和邏輯的推導(dǎo)，并沒(méi)有實(shí)踐的證明意義。

從貨幣政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也存在著充滿(mǎn)矛盾和對(duì)立的評(píng)價(jià)。在凱恩斯主義和貨幣政策出現(xiàn)之前，貨幣的作用存在著中性和非中性的爭(zhēng)論，非中性的觀點(diǎn)主要在于貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有無(wú)實(shí)質(zhì)性的作用，中性論者認(rèn)為貨幣量變化只能對(duì)于價(jià)格、商品和資產(chǎn)的價(jià)值衡量產(chǎn)生影響，但不會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用；那么貨幣中性的話(huà)，貨幣政策能發(fā)揮什么樣的作用呢？我們看到，二十世紀(jì)30年代中期以后伴隨著凱恩斯主義興起的貨幣政策，被賦予了可以影響貨幣利率，并進(jìn)而影響投資和消費(fèi)的工具變量，貨幣政策也就成為了影響投資和消費(fèi)支出的重要宏觀政策變量。反周期的貨幣政策變成了調(diào)節(jié)市場(chǎng)均衡的重要手段，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)也成為了，二十世紀(jì)50年代以后貨幣政策的重要目標(biāo)。

那么，如何認(rèn)識(shí)貨幣政策目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)性和真實(shí)的效率呢？我們不得不重新翻出歷史舊賬，看看理論爭(zhēng)論和認(rèn)識(shí)的變化過(guò)程。在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)主導(dǎo)地位的時(shí)期，貨幣政策的工具及其作用過(guò)程設(shè)定為貨幣流量影響市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率的變化直接影響投資消費(fèi)決策，這種傳導(dǎo)機(jī)制也就是一種貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，銀行、企業(yè)還有其他的交易者都是受市場(chǎng)利率影響而作出反應(yīng)的主體，它們的行為反映貨幣政策的有效性。

這種假設(shè)是依據(jù)一個(gè)完美的市場(chǎng)體系，利率信息的傳導(dǎo)沒(méi)有任何的阻礙因素，那么實(shí)際的運(yùn)行狀況如何呢？我們知道，貨幣政策當(dāng)局改變的只是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，通過(guò)存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)債券買(mǎi)賣(mài)來(lái)改變貨幣流通量，通過(guò)貨幣流通量的改變來(lái)影響市場(chǎng)的利率水平，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)上的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了改變，而市場(chǎng)利率水平的變化會(huì)影響到投資和消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，這就可能改變當(dāng)期的實(shí)際支出水平。這個(gè)完美的傳導(dǎo)作用過(guò)程及其影響能力也只能存在于理論推導(dǎo)之中，這個(gè)假設(shè)始終沒(méi)有得到實(shí)證檢驗(yàn)[3]。后來(lái)的貨幣主義學(xué)派是從反面進(jìn)行證明，證實(shí)了這種假設(shè)的不合理性，貨幣政策的有效性也無(wú)法得到證明。一是貨幣當(dāng)局改變基礎(chǔ)貨幣流量，并不等于知道了貨幣供應(yīng)量的變化，即M2的變化量；二是即使已知實(shí)際貨幣供應(yīng)量的變化，也無(wú)法獲得市場(chǎng)利率變化的信息，難以控制利率水平，這是一個(gè)多變量影響因素；三是即使獲知了利率水平的變化幅度，也難以測(cè)算出投資和消費(fèi)的可能變化幅度，這也是一個(gè)多變量影響的結(jié)果；因此，這樣的假設(shè)得出的結(jié)論無(wú)法獲得證明。貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派是從每一個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)分析驗(yàn)證這種結(jié)論的不合理性?？梢哉f(shuō)，即使是在一個(gè)完美的市場(chǎng)體系中，貨幣當(dāng)局操控基礎(chǔ)貨幣量的供給機(jī)制，也無(wú)法獲知最終實(shí)際投資消費(fèi)支出的變化量，這是很顯然的。那么，如果是在一個(gè)市場(chǎng)體系不完善的體系中，這一調(diào)控的結(jié)果和效率更是可想而知的。

這種政策無(wú)效性的假設(shè)也得到了實(shí)踐的證實(shí)。大體上到上世紀(jì)80年代，凱恩斯主義相機(jī)抉擇的貨幣政策走進(jìn)了死胡同。從貨幣政策的最終目標(biāo)效果看，投資和消費(fèi)的變動(dòng)在市場(chǎng)體系中受到多因素的影響，而貨幣政策的調(diào)整因素在多大程度上產(chǎn)生了作用，是一個(gè)難以分離和證明的問(wèn)題，在實(shí)際的刺激過(guò)程中，激進(jìn)的貨幣政策并不能形成投資支出的擴(kuò)張，不管中間環(huán)節(jié)是否出現(xiàn)問(wèn)題，基礎(chǔ)型貨幣量擴(kuò)張松動(dòng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資和消費(fèi)支出的推動(dòng)，這已是80年代多數(shù)國(guó)家的普遍現(xiàn)象，擴(kuò)張性政策給政府和貨幣當(dāng)局留下的僅是通貨膨脹，財(cái)政赤字和累積的公共債務(wù)。政府的擴(kuò)張性宏觀政策陷入了停滯和通貨膨脹的兩難境地。滯脹的形成按照貨幣主義者的觀點(diǎn)，是擴(kuò)張性貨幣政策的必然結(jié)果[4]。

如果從貨幣政策的中間環(huán)節(jié)看，其傳導(dǎo)效率也存在著嚴(yán)重的障礙。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，基礎(chǔ)型貨幣的可控性不能解決市場(chǎng)實(shí)際流通中貨幣量（M2）可控性，在實(shí)際貨幣流通量的形成過(guò)程中，各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的行為反應(yīng)產(chǎn)生了不同的預(yù)期和作用力，銀行和企業(yè)公眾作為交易者具有獨(dú)立決策的能力，它們的預(yù)期與行為最終可以改變貨幣實(shí)際的形成量，這已是為實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行所證實(shí)了的。大量貨幣投放后并未形成貨幣實(shí)際供應(yīng)量的增加，信貸流量和投資變動(dòng)也清晰地出現(xiàn)了所謂的“貨幣失蹤”，貨幣供應(yīng)從源頭到實(shí)際流通市場(chǎng)的數(shù)量變化難以控制和測(cè)算。而貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)于實(shí)際利率的沖擊影響也存在著難以測(cè)算的問(wèn)題，這其中涉及到貨幣流通速度，貨幣超額儲(chǔ)存，貨幣溢出量等多重因素，導(dǎo)致市場(chǎng)利率的變化難以預(yù)測(cè)。那么，利率變化的實(shí)際程度有無(wú)把握的機(jī)制和方法呢？有新凱恩斯主義者提出了一種新的認(rèn)知方法，那就是根據(jù)市場(chǎng)利率的短期變化來(lái)判斷貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的實(shí)際狀態(tài)，再進(jìn)一步參考市場(chǎng)就業(yè)率水平和通脹水平，來(lái)決定貨幣供應(yīng)量的政策走向[5]。這種方法已經(jīng)放棄了尋求利率與貨幣流通量變量關(guān)系的做法，確認(rèn)利率的變化是由貨幣市場(chǎng)和商品流通市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，轉(zhuǎn)而通過(guò)認(rèn)識(shí)利率的變動(dòng)來(lái)確認(rèn)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際供求關(guān)系變化水平，這就是貨幣政策調(diào)控中著名的“泰勒規(guī)則”。從金融危機(jī)爆發(fā)后的今天看，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣當(dāng)局先后推出的貨幣數(shù)量寬松政策，都有著泰勒規(guī)則的影子，它們都盯著市場(chǎng)利率和就業(yè)率的實(shí)際變化，而并沒(méi)有在于一國(guó)當(dāng)時(shí)流通中有多少貨幣。這一政策操作方式的轉(zhuǎn)變，改變了傳統(tǒng)貨幣政策作用的傳導(dǎo)要求，也擺脫了對(duì)流通貨幣量測(cè)算的困擾，直接面對(duì)了利率、就業(yè)率、通脹率等市場(chǎng)要素，這對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的有效性是一個(gè)重大的進(jìn)步。當(dāng)然，貨幣政策變化對(duì)于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際作用仍然是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。

對(duì)于貨幣政策的作用效應(yīng)或其必要性而言，可有不同角度的解釋。貨幣主義者的基本假設(shè)就是合理的供應(yīng)量政策可能提供一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格和市場(chǎng)交易條件，避免通貨膨脹或者通貨緊縮的出現(xiàn)。這種目標(biāo)體系要求貨幣當(dāng)局放棄利用貨幣工具刺激經(jīng)濟(jì)和投資的企圖，而代之以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)價(jià)格和供求關(guān)系的一貫政策。實(shí)施這一政策也不順利，一方面是對(duì)于貨幣政策目標(biāo)功能存在著不同的價(jià)值判斷；另一方面是單一規(guī)則的貨幣政策在實(shí)施過(guò)程中也遇到了傳導(dǎo)不良和難以測(cè)算的問(wèn)題，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和貨幣流通量之間的復(fù)雜關(guān)系給貨幣政策操作提出了無(wú)法解決的難題，形成了一段時(shí)間貨幣政策的盲目操控。

二、貨幣政策有效性的市場(chǎng)條件受到約束

今天，人們對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)體系仍然存在著不同的看法，對(duì)于實(shí)際的政策操作效果也有著不同的理解。這必然形成一種對(duì)于什么是貨幣政策有效性的不同解釋?zhuān)簿褪钦f(shuō)，可以把貨幣政策的有效性解釋為實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和就業(yè)率的上升等指標(biāo)；也可以把它解釋為通貨緊縮或通貨膨脹率的調(diào)整和貨幣信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定，當(dāng)然，也有人可以將二者連在一起，形成一種多元的目標(biāo)，但實(shí)際情況是穩(wěn)定的結(jié)果可以理解為有利于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的回升增長(zhǎng)。

如果我們將二元目標(biāo)結(jié)合在一起看，那么今天各國(guó)貨幣當(dāng)局都是一個(gè)失敗的政策操作者。它們的貨幣政策也是難以見(jiàn)效的。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策在經(jīng)過(guò)了兩輪擴(kuò)張調(diào)節(jié)后，實(shí)際的貨幣流通量是不得而知，其信貸投放量自2008年以來(lái)一直在收縮，基礎(chǔ)貨幣投放量寬松后信貸量沒(méi)有積極反應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)的信貸順周期行為十分明顯；利率的變化也不明顯，短期內(nèi)幾乎沒(méi)有反應(yīng)；市場(chǎng)的投資和消費(fèi)量反應(yīng)也十分冷淡，失業(yè)率一直維持在9％左右的高位上，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也處在1％的低位水平上，這究竟是傳導(dǎo)問(wèn)題還是政策本身的效能問(wèn)題呢，貨幣政策難以解釋[6]，即使是QE3的推出，其效果也受到廣泛的質(zhì)疑。

其實(shí)，所謂的寬貨幣不等于寬信貸，低利率不等于高投資，說(shuō)明的確是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的市場(chǎng)運(yùn)行獨(dú)立機(jī)制問(wèn)題，與貨幣政策刺激無(wú)關(guān)。我們?cè)倏匆幌氯毡狙胄校ㄈ毡俱y行）的貨幣政策操作效果，為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期來(lái)國(guó)內(nèi)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷，日本銀行采取了低利率直至零利率的貨幣寬松政策，但投資增長(zhǎng)不明顯，通貨緊縮的局面，也就是信貸收縮，投資消費(fèi)低迷一直無(wú)法改變，這已經(jīng)不是貨幣政策傳導(dǎo)效率的問(wèn)題了，根本就是投資和就業(yè)的變化不受利率和貨幣政策調(diào)控的影響，因此，這就說(shuō)明，投資消費(fèi)和就業(yè)增長(zhǎng)其實(shí)是貨幣流通量以外的獨(dú)立變量，不應(yīng)從貨幣政策的效率角度來(lái)解釋市場(chǎng)變化。當(dāng)然，合理的、中立的貨幣信貸政策是必要前提，混亂的、主觀隨意的政策操控必將破壞市場(chǎng)體系的穩(wěn)定運(yùn)行。

在金融危機(jī)影響市場(chǎng)實(shí)際需求的情況下，各國(guó)的貨幣當(dāng)局都采取了不同的政策應(yīng)對(duì)措施，但似乎政策的效果并不一樣。一種情況是量化寬松政策導(dǎo)致流動(dòng)性增加，但信貸和實(shí)際投資量并未增加，實(shí)際支出和就業(yè)量也就不會(huì)有影響，如果要評(píng)價(jià)它的效果，對(duì)于流動(dòng)性增加和通貨緊縮的遏制或許是有效的，它促進(jìn)了金融危機(jī)狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)和投資的低水平均衡，它的本來(lái)面目就應(yīng)該是這樣的。而如果你對(duì)于貨幣政策認(rèn)定了促增長(zhǎng)，拉就業(yè)的目標(biāo)，那么貨幣政策的無(wú)效性就是一目了然的。一個(gè)非常值得注意的變化是，當(dāng)貨幣當(dāng)局極力擴(kuò)張基礎(chǔ)型貨幣供應(yīng)量和增加流動(dòng)性投入時(shí)，在很長(zhǎng)的時(shí)間里，或許一年或一年以上，實(shí)際的信貸投放量不但沒(méi)有增加，反而還減少了，我們?cè)?008年至2009年的美國(guó)和日本，都看到了這種情況?；蛟S人們想到，美聯(lián)儲(chǔ)或日本的貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的量化寬松政策，市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)增加，信貸流量也會(huì)增加，那么，一種可能就是投資會(huì)增加，消費(fèi)也會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和就業(yè)率就會(huì)上升；而另一種可能性就是物價(jià)上升，引發(fā)通貨膨脹。究竟會(huì)出現(xiàn)哪一種結(jié)果呢，到現(xiàn)在為止，我們發(fā)現(xiàn)兩種情況都沒(méi)有出現(xiàn)，這又是為什么呢？是貨幣政策無(wú)效呢，還是傳導(dǎo)機(jī)制出了問(wèn)題？對(duì)此，我們可以說(shuō)，這個(gè)目標(biāo)本身就不在政策的效果之內(nèi)，因而就不會(huì)出現(xiàn)那樣的結(jié)果。如果是市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果，并沒(méi)有明顯的通貨緊縮趨勢(shì)，那么低水平的均衡實(shí)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)率的上升是另一個(gè)目標(biāo)了[7]。

因此，我們不能把低增長(zhǎng)率和低就業(yè)率的均衡維持歸結(jié)為貨幣政策的無(wú)效，這本身已經(jīng)超出了貨幣政策本身的作用范圍了。如果說(shuō)這與貨幣政策變化無(wú)關(guān)，既定的經(jīng)濟(jì)均衡水平下的利率水平和就業(yè)率水平是由當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件決定的，那么，依靠貨幣政策的刺激，或者貨幣當(dāng)局基礎(chǔ)性貨幣供應(yīng)量的增加，是不可能改變或者說(shuō)是提升經(jīng)濟(jì)均衡的水平的。既然如此，從傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，設(shè)定的最終影響目標(biāo)如果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)率改變，那么政策的傳導(dǎo)效果就不可能看出來(lái)，一個(gè)無(wú)效的政策調(diào)控是不會(huì)出現(xiàn)有效的作用過(guò)程的。有越來(lái)越多的實(shí)踐顯示出了央行的積極政策其實(shí)是無(wú)用之功。貨幣政策作用效果的有限性說(shuō)明超越其功能范圍，反而會(huì)帶來(lái)貨幣市場(chǎng)供求失衡和價(jià)格體系混亂等后果。反而可能帶來(lái)破壞性的負(fù)面效應(yīng)，貨幣失控和通貨膨脹，財(cái)政赤字和債務(wù)危機(jī)，這些都是積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的擴(kuò)張性政策所帶來(lái)的嚴(yán)重后果。

三、我國(guó)貨幣政策調(diào)控的行政附屬性面臨挑戰(zhàn)

積極的干預(yù)政策在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控實(shí)踐中已經(jīng)獲得了廣泛的應(yīng)用，這些政策大致可以認(rèn)為是一種符合凱恩斯主義相機(jī)抉擇原則的財(cái)政政策和貨幣政策，形成了對(duì)于不同市場(chǎng)條件的支出干預(yù)，從貨幣政策的運(yùn)作機(jī)制看，我國(guó)目前一方面在利用貨幣支出工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，但被認(rèn)為效果較差；另一方面也在使用傳統(tǒng)的行政操控手段，如信貸指標(biāo)，配額等直接調(diào)節(jié)決定貨幣流通量（M2），甚至直接干預(yù)決定市場(chǎng)的投資和消費(fèi)支出，形成了一種復(fù)合的貨幣政策調(diào)控方式。那么如何看待它的政策效果和傳導(dǎo)效率呢？

我國(guó)的貨幣政策操作運(yùn)用開(kāi)始于上世紀(jì)80年代末期，在市場(chǎng)體系和企業(yè)制度市場(chǎng)化初步形成之后，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控包括對(duì)貨幣信貸量的調(diào)節(jié)也就具有必要性了。90中期年代以后，投資消費(fèi)的支出決定受市場(chǎng)體系的影響越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其波動(dòng)也形成日益明顯的周期性。貨幣當(dāng)局也就面臨著調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期和維持貨幣物價(jià)穩(wěn)定的問(wèn)題，積極的貨幣政策正式走到前臺(tái)。反周期的積極的貨幣政策體現(xiàn)的原則就是直接控制或干預(yù)貨幣流通量和支出水平，其目標(biāo)當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率和就業(yè)率等指標(biāo)，而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹的條件下，貨幣政策的調(diào)節(jié)趨向于緊縮貨幣信貸，實(shí)現(xiàn)調(diào)控支出水平的目的。從政策效果看，緊縮性貨幣政策的有效性比較明顯，復(fù)合性的緊縮政策對(duì)于貨幣流通量，信貸量和投資支出規(guī)模都有快速的影響，沒(méi)有貨幣支持的投資支出是難以維持的，緊縮性貨幣政策的行政性越強(qiáng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效果也越好。但對(duì)于擴(kuò)張性的刺激政策而言，其政策效果就很不明顯了，因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的作用，企業(yè)和消費(fèi)者的獨(dú)立決策地位上升，對(duì)于市場(chǎng)周期變動(dòng)的預(yù)期強(qiáng)烈，貨幣當(dāng)局要改變這種預(yù)期是不可能的，要?jiǎng)窀婊蛘T導(dǎo)企業(yè)、消費(fèi)者改變行為也是不可能的，這必然導(dǎo)致反周期的擴(kuò)張政策失效，政策的傳導(dǎo)效果也就不明顯，這是必然的結(jié)果。要改變企業(yè)和消費(fèi)者的市場(chǎng)行為，在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下是難以奏效的，這就產(chǎn)生了一種可能性，就是應(yīng)用行政性的政策工具直接干預(yù)市場(chǎng)的支出，從而能快速收到擴(kuò)張的效果。這種假設(shè)在近年來(lái)金融危機(jī)爆發(fā)后的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過(guò)程中獲得了實(shí)踐驗(yàn)證，它的政策效果值得我們分析研究。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)和對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊引發(fā)了人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂(yōu)，貨幣信貸的收縮加劇了投資消費(fèi)的萎縮，反周期的貨幣政策實(shí)施了積極的擴(kuò)張，包括準(zhǔn)備金率、利率和信貸供應(yīng)量都實(shí)施了松動(dòng)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本未變化的條件下，貨幣政策的調(diào)控能否改變投資者和消費(fèi)者的預(yù)期呢？我們看到，利率貨幣的松動(dòng)和基礎(chǔ)貨幣量的擴(kuò)張對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性有積極的反應(yīng)，出現(xiàn)了貨幣在金融體系內(nèi)部亂串，短期資金泛濫，而同期的實(shí)際信貸投放量并未見(jiàn)到有效增長(zhǎng)，貨幣政策的支出效應(yīng)不明顯。進(jìn)入2009年以后，貨幣信貸投放的松動(dòng)擴(kuò)張實(shí)施了更多的行政指令性質(zhì)，行政系統(tǒng)甚至直接規(guī)劃下達(dá)投資項(xiàng)目，財(cái)政也積極地配合，出臺(tái)了4萬(wàn)億的投資項(xiàng)目，銀行信貸系統(tǒng)在行政指令下當(dāng)年增發(fā)了7.5萬(wàn)億人民幣信貸流量，支出的擴(kuò)張?jiān)谛姓酝顿Y立項(xiàng)規(guī)劃下得到了實(shí)現(xiàn)。我們看到的貨幣支出效率是行政支出的影子而已，政策的傳導(dǎo)效率也是行政命令的效率。因此，貨幣政策在現(xiàn)實(shí)的情況下充其量只是財(cái)政政策和行政性支出計(jì)劃的從屬措施罷了，貨幣供應(yīng)量的增加也具有行政強(qiáng)制的特色，因此，在非市場(chǎng)預(yù)期條件下企業(yè)和消費(fèi)者的行為作用也就不那么重要了，投資拉動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率快速回升，甚至出現(xiàn)了過(guò)熱和投資過(guò)度的問(wèn)題。這個(gè)顯然不是貨幣政策在當(dāng)前過(guò)度有效了，利率、準(zhǔn)備率、匯率的等工具的作用效率也需要考慮在特殊時(shí)結(jié)構(gòu)條件下的形成的問(wèn)題。我們近年來(lái)大量的實(shí)證分析和檢驗(yàn)也已經(jīng)充分證明了這一點(diǎn)，行政性的投資支出并非貨幣政策調(diào)節(jié)的效果[8]。

對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)及其有效性，必須要從現(xiàn)實(shí)體制結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制出發(fā)，進(jìn)行分析檢驗(yàn)，才可能通過(guò)科學(xué)合理的邏輯推導(dǎo)分析，得到合理的結(jié)論。目前的體制結(jié)構(gòu)和運(yùn)行的行政屬性，需要對(duì)財(cái)政控制及其傳導(dǎo)，股市傳導(dǎo)，匯率傳導(dǎo)，利率傳導(dǎo)，信貸傳導(dǎo)和投資傳導(dǎo)幾個(gè)可能的過(guò)程，分別進(jìn)行了運(yùn)行機(jī)制的理論分析，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)貨幣政策的有效性進(jìn)行定性和定量的分析，這種基于現(xiàn)實(shí)假設(shè)的分析，能夠說(shuō)明解釋我國(guó)目前貨幣政策有效性的特殊情況，它僅僅是一種附屬于行政控制的配套政策，一般的分析觀察已經(jīng)發(fā)現(xiàn)其作用效果十分有限，在目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，貨幣政策的作用條件和形式受到市場(chǎng)機(jī)制的限制，行政性的調(diào)控方式將極大地影響作用的效果，并出現(xiàn)一種兩難的局面，這是未來(lái)必須要考慮加以改善的主要部分。

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第3篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

失靈，是指貨幣政策在一段時(shí)期內(nèi)失效。為什么長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個(gè)既復(fù)雜又簡(jiǎn)單的問(wèn)題，歸結(jié)起來(lái)大致有三個(gè)原因：貨幣政策本身的局限性;過(guò)度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當(dāng)。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等其他目標(biāo)，這是貨幣政策的“初心”。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策首要目標(biāo)，且長(zhǎng)期過(guò)度使用并形成路徑依賴(lài)時(shí)，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長(zhǎng)在短期內(nèi)會(huì)通過(guò)增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)力，對(duì)需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期看，貨幣供給增長(zhǎng)除了拉動(dòng)物價(jià)上漲外，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應(yīng)”，即貨幣政策在緊縮時(shí)效果明顯，而在擴(kuò)張時(shí)效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的主動(dòng)權(quán)。當(dāng)采取緊縮的貨幣政策時(shí)，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購(gòu)買(mǎi)力，使物價(jià)上漲的壓力減少，人們預(yù)期被強(qiáng)制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現(xiàn)，我國(guó)自上世紀(jì)80年代以來(lái)發(fā)生過(guò)幾次比較嚴(yán)重的通貨膨脹，都在實(shí)行緊縮性貨幣政策后一年以?xún)?nèi)就得到了控制。

但是當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮時(shí)則不然。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮，中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策，M2的增長(zhǎng)率一度達(dá)到30%多，利率也降到最低水平，但是經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回升，直到2003年我國(guó)經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購(gòu)買(mǎi)力，但是當(dāng)人們對(duì)未來(lái)的投資收益和收入增長(zhǎng)預(yù)期仍舊悲觀時(shí)，投資和消費(fèi)都不會(huì)明顯增加，此時(shí)的擴(kuò)張性貨幣政策并不能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升。有時(shí)，一再放松的貨幣政策反而給經(jīng)濟(jì)主體提供了“經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有好轉(zhuǎn)”的信號(hào)，強(qiáng)化了人們的悲觀預(yù)期和持幣待購(gòu)心理，從而使擴(kuò)張性貨幣政策效果難以顯現(xiàn)。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長(zhǎng)期以來(lái)一直是各國(guó)宏觀管理當(dāng)局最倚重的調(diào)控工具。通過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策，發(fā)揮貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力作用。截止到2012年，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)9.8%并且持續(xù)了30多年，創(chuàng)造了世界奇跡。

相比較而言，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策的依賴(lài)性更強(qiáng)，這是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計(jì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就成了發(fā)展中國(guó)家通行的模式和路徑依賴(lài)。但是過(guò)猶不及，長(zhǎng)期過(guò)度依靠貨幣政策來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，會(huì)帶來(lái)通貨膨脹、產(chǎn)能過(guò)剩，抑或兩者并存的棘手問(wèn)題。

持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績(jī)觀主導(dǎo)下會(huì)產(chǎn)生大量重復(fù)投資重復(fù)建設(shè)，結(jié)果一方面導(dǎo)致供求失衡，產(chǎn)能過(guò)剩，另一方面由于貨幣超發(fā)容易導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行期，超發(fā)的貨幣無(wú)法推動(dòng)過(guò)剩產(chǎn)品價(jià)格上升，難以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就會(huì)集聚到難以再生的資源領(lǐng)域和投資品領(lǐng)域，當(dāng)一國(guó)資源絕大部分為國(guó)家所控制，百姓的資金難以進(jìn)入時(shí)，便會(huì)大量流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，迅速推高房?jī)r(jià)。

一般來(lái)說(shuō)發(fā)生流動(dòng)性陷阱意味著貨幣升值，但當(dāng)流動(dòng)性陷阱伴隨著貨幣貶值時(shí)，問(wèn)題就復(fù)雜了，一方面流動(dòng)性陷阱會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，另一方面貨幣貶值又會(huì)導(dǎo)致與人們生活密切相關(guān)的物品價(jià)格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術(shù)性問(wèn)題”

貨幣政策存在局限性，發(fā)展經(jīng)濟(jì)又離不開(kāi)它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術(shù)問(wèn)題，更重要的是操作藝術(shù)問(wèn)題，即能否在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻及時(shí)變動(dòng)貨幣政策，影響人們的預(yù)期，改變?nèi)藗兊男袨椋瑢?shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是動(dòng)態(tài)的過(guò)程，而貨幣政策實(shí)施后又有較長(zhǎng)的時(shí)滯效應(yīng)，這就對(duì)操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機(jī)械師的思維方式―強(qiáng)調(diào)非得要求有多個(gè)數(shù)據(jù)支撐時(shí)才能調(diào)整貨幣政策取向，堅(jiān)持這種決策思維模式會(huì)使中央銀行失去最佳的政策調(diào)整時(shí)機(jī)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中經(jīng)常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨衰退的威脅，但是緊縮性調(diào)控還在實(shí)行。這種現(xiàn)象常常與資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺少先導(dǎo)性指標(biāo)數(shù)據(jù)相關(guān)。通常認(rèn)為最好的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)有PMI以及金融衍生品交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的敏感性獲得價(jià)格發(fā)現(xiàn)，該市場(chǎng)的主體行為變化和價(jià)格變化是央行決策的重要參考依據(jù)。

當(dāng)一國(guó)金融衍生品市場(chǎng)不完善，現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)又具有一定的滯后性，在這種情況下機(jī)械地強(qiáng)調(diào)必須有足夠的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，就可能失去調(diào)整貨幣政策的最佳時(shí)機(jī)。一般認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策效果比較好，不僅是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)擁有大量的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)可供決策參考，還在于美聯(lián)儲(chǔ)決策層擁有對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)判的豐富經(jīng)驗(yàn)，和較高的政策操作藝術(shù)。

第4篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融危機(jī)；量化寬松貨幣政策；全球流動(dòng)性泛濫

2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策決策會(huì)議上決定，在此后6個(gè)月內(nèi)購(gòu)進(jìn)3，000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，7，500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)行量化寬松貨幣政策，拉開(kāi)了美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進(jìn)度維持8個(gè)月從市場(chǎng)收購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債。照此計(jì)算，美國(guó)此輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模雖然不及第一輪，但總規(guī)模仍將高達(dá)6，000億美元。

所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過(guò)收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券改變貨幣存量的結(jié)構(gòu)從而增加流動(dòng)性的非常規(guī)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)量化寬松貨幣政策的實(shí)施刺激國(guó)內(nèi)私人部門(mén)的消費(fèi)和投資以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來(lái)卻備受?chē)?guó)際社會(huì)的廣泛詬病。有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題并不是流動(dòng)性短缺，所以，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策是開(kāi)錯(cuò)了藥方；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是全球流動(dòng)性泛濫和全球競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的根源；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策前后美國(guó)私人部門(mén)的消費(fèi)開(kāi)支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒(méi)有刺激美國(guó)的消費(fèi)，更沒(méi)有刺激美國(guó)的投資。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上與美元相關(guān)的資產(chǎn)如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價(jià)格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國(guó)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球美元流動(dòng)性泛濫。

一、消費(fèi)和投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)及美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的背景

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一國(guó)的總產(chǎn)出由國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)(c)、國(guó)內(nèi)投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構(gòu)成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各國(guó)的國(guó)情不同，四大因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也存在很大差別，如日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由消費(fèi)和凈出口拉動(dòng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自于投資和凈出口拉動(dòng)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則主要靠消費(fèi)和投資拉動(dòng)。

表1描述的是2000-2009年美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長(zhǎng)率和不同要素對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大。居民消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，從2000-2007年美國(guó)的居民消費(fèi)一直能夠解釋四分之三的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，尤其是經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，居民消費(fèi)對(duì)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就更加顯著。國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用雖然呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性而不太穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期考察，它對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用仍然是正的，部分年份，國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用至關(guān)重要，比如2004年，國(guó)內(nèi)投資就拉動(dòng)美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)了1.55個(gè)百分點(diǎn)，占當(dāng)年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的43.42％。政府開(kāi)支雖然歷年一直對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為正，但貢獻(xiàn)的份額不大，而且受業(yè)已存在的龐大債務(wù)規(guī)模的約束，美國(guó)政府難以通過(guò)擴(kuò)大政府開(kāi)支來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，必定是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的年份，美國(guó)不可能希冀通過(guò)凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更不可能通過(guò)增加凈出口來(lái)加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。(2)在國(guó)際金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，失去了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的作用。2008年和2009年，拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為負(fù)，政府開(kāi)支和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)為正。但是，政府開(kāi)支和凈出口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能顯然是有限的，實(shí)際上2008年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯，2009年更是出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退。(3)既然消費(fèi)和投資出現(xiàn)了問(wèn)題，而且消費(fèi)和投資的問(wèn)題還導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)政府就有必要出臺(tái)應(yīng)對(duì)政策，刺激居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資，抑制經(jīng)濟(jì)衰退和加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在經(jīng)濟(jì)政策層面，刺激居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資既可以采用擴(kuò)張性財(cái)政政策，也可以采用擴(kuò)張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，已經(jīng)出臺(tái)了7，800億美元的救市方案，所以，擴(kuò)張性財(cái)政政策已經(jīng)沒(méi)有太大的操作空間。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的數(shù)據(jù)，2008年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)到5，820.46億美元，成為全球最大的債務(wù)國(guó)，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率達(dá)到6.5％，是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的兩倍，債務(wù)余額／GDP比率達(dá)到70.0％，超過(guò)國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)。2009年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)又進(jìn)一步擴(kuò)張到7，5617.36億美元，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的四倍，債務(wù)余額／GDP比率上升到83.9％，超出國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)三分之一。美國(guó)的政治體制也限制了美國(guó)政府進(jìn)一步擴(kuò)張財(cái)政政策的實(shí)施。美國(guó)的政府預(yù)算必須同時(shí)得到國(guó)會(huì)參政兩院的批準(zhǔn)，而幾乎每一次國(guó)會(huì)和白宮之間都要對(duì)預(yù)算規(guī)模討價(jià)還價(jià)，尤其是補(bǔ)充預(yù)算，討價(jià)還價(jià)就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財(cái)長(zhǎng)保爾森在國(guó)會(huì)下跪后才放行的，而且，國(guó)會(huì)已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經(jīng)很難實(shí)施無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張性財(cái)政政策，轉(zhuǎn)而只能依靠擴(kuò)張性貨幣政策。

在貨幣政策層面，因?yàn)槊绹?guó)早已放棄了法定存款準(zhǔn)備金制度，所以，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法采用第一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)減到已經(jīng)無(wú)法再低的0-0.25％，所以，美國(guó)也無(wú)法實(shí)施第二項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)只剩下通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券釋放流動(dòng)性來(lái)刺激消費(fèi)和投資了，這就是美國(guó)出臺(tái)量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機(jī)對(duì)美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資造成了顯著沖擊，為了使經(jīng)濟(jì)返回正常軌道，美國(guó)必須重振消費(fèi)與投資。在財(cái)政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無(wú)奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?

二、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)

長(zhǎng)期以來(lái)，居民消費(fèi)一直是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費(fèi)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性能夠轉(zhuǎn)化成消費(fèi)開(kāi)支，那么，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施就能夠達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。遺憾的是，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施并沒(méi)有帶來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的預(yù)期增長(zhǎng)。

資料顯示，2000-2007年，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的慣性增長(zhǎng)。2000年第一季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬(wàn)億美元，在2004年第一季度突破8萬(wàn)億美元，在2005年第四季度突破9萬(wàn)億美元。2007年第三季度，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，不過(guò)，次貸危機(jī)并沒(méi)有立即改變美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，只是降低了它的增速，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的擴(kuò)張一直持續(xù)到2008年第三季度次貸危機(jī)升級(jí)成國(guó)際金融危機(jī)后才告結(jié)束。2008年第三季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支出現(xiàn)峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數(shù)據(jù)與2000年第一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，可以看到在這段為期35個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支增長(zhǎng)了60.1％，平均增速為1.4％。

采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的時(shí)間序列分析方法，對(duì)2000年第一季度到2008年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)模擬，可以得出一個(gè)最優(yōu)擬合線性方程，方程式為：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.9882

我們有理由認(rèn)為，如果沒(méi)有由次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，2010年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支就應(yīng)該達(dá)到111，416.8億美元。但是，國(guó)際金融危機(jī)顯然改變了美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的運(yùn)行趨勢(shì)，2010年第三季度，美國(guó)的實(shí)際居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支只有102，854億美元，比趨勢(shì)值差不多減少了10％。

從2008年第四季度到2009年第二季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，在美國(guó)的歷史上，這種狀況并不多見(jiàn)，它足以表明金融危機(jī)沖擊的嚴(yán)重程度。2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支有緩慢的復(fù)蘇，但我們認(rèn)為這種復(fù)蘇與量化寬松貨幣政策沒(méi)有直接關(guān)系而是美國(guó)消費(fèi)需求的剛性使然。在本世紀(jì)初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支并沒(méi)有受到太大影響，說(shuō)明了美國(guó)消費(fèi)需求剛性是顯著存在的?？梢哉J(rèn)為，2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng)是前期壓抑的消費(fèi)需求剛性形成的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)之一，就是通過(guò)量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，通過(guò)擴(kuò)張流動(dòng)性刺激居民消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，美國(guó)的居民消費(fèi)并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)，其原因主要有以下幾點(diǎn)：(1)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性并不直接進(jìn)入居民消費(fèi)，而是進(jìn)入金融體系，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性擴(kuò)張只有通過(guò)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的擴(kuò)張才能刺激居民消費(fèi)的擴(kuò)張。但是，消費(fèi)信貸的規(guī)模是由商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力和意愿、居民消費(fèi)消費(fèi)信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性只能擴(kuò)大商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力，而商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的意愿由金融市場(chǎng)的信用環(huán)境約束。在金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的信用環(huán)境嚴(yán)重惡化，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，目前銀行貸款違約率超過(guò)7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費(fèi)信貸形成的消費(fèi)一直是美國(guó)居民消費(fèi)的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲(chǔ)蓄也是影響美國(guó)居民消費(fèi)的主要因素。金融危機(jī)以來(lái)，一方面由于失業(yè)率上升導(dǎo)致居民可支配收入減少；另一方面由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)的增加缺乏動(dòng)力。

三、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)投資

與居民消費(fèi)的相對(duì)剛性比較，歷史上美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資具有顯著的周期性波動(dòng)特征，而且，投資的波動(dòng)先于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所以研究經(jīng)濟(jì)周期的學(xué)者一般都將國(guó)內(nèi)投資作為領(lǐng)先指標(biāo)，有學(xué)者干脆將美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期描述成“投資周期”。

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機(jī)后美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的嚴(yán)重衰退似乎已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)周期能夠解釋的范圍，美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國(guó)國(guó)內(nèi)投資季度數(shù)據(jù)能夠說(shuō)明新世紀(jì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的影響。

上圖顯示，2000年第一季度，美國(guó)的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國(guó)的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國(guó)投資周期的峰值。2001年和2(102年美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，私人固定投資出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過(guò)此后幾年，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資快速恢復(fù)，而且一直持續(xù)到2007年第二季度，持續(xù)了18個(gè)季度。2007年第二季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機(jī)同步。2007年第三季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新一輪逆轉(zhuǎn)，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。

對(duì)2000―2007年中32個(gè)季度美國(guó)私人固定投資進(jìn)行統(tǒng)計(jì)模擬，可以得出一個(gè)趨勢(shì)方程，方程式為：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.8187

我們認(rèn)為，量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資的刺激調(diào)整是無(wú)效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實(shí)施并沒(méi)有立即引起美國(guó)私人固定投資的復(fù)蘇，相反，在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，美國(guó)的私人固定投資又出現(xiàn)了持續(xù)四個(gè)季度的下滑，而且，較嚴(yán)重的“高臺(tái)跳水”就出現(xiàn)在量化寬松貨幣政策實(shí)施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個(gè)季度美國(guó)的私人固定投資雖然有所恢復(fù)，但這種恢復(fù)是在私人固定投資已經(jīng)收縮了四分之一之后才出現(xiàn)的，與其說(shuō)是量化寬松貨幣政策的成績(jī)，還不如說(shuō)是證券市場(chǎng)術(shù)語(yǔ)中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個(gè)季度，美國(guó)私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動(dòng)性推動(dòng)的結(jié)果。2010年第三季度，美國(guó)私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機(jī)前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當(dāng)季趨勢(shì)值25，697億美元的68.8％。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資之所以無(wú)效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性并不直接形成私人固定投資，而是進(jìn)入金融體系，如果商業(yè)銀行在獲得美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持后增加工商信貸規(guī)模，則美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行幾乎不可能將獲得的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化成工商信貸，因此，美國(guó)政府如果希望投資復(fù)蘇，就應(yīng)該在治理信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發(fā)貨幣。

四、美國(guó)量化寬松貨幣政策與全球流動(dòng)性泛濫

量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性沒(méi)有也難以刺激美國(guó)的消費(fèi)與投資，所以，美國(guó)不可能通過(guò)量化寬松貨幣政策的實(shí)施來(lái)復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2009年4-12月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性為10，500億美元，2010年

1-11月，美聯(lián)儲(chǔ)用同樣的方式釋放的流動(dòng)性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美聯(lián)儲(chǔ)總共釋放17，000億美元的基礎(chǔ)貨幣。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是改變金融體系持有的貨幣結(jié)構(gòu)，即將銀行體系中缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)置換成具有高流動(dòng)性的短期資產(chǎn)，因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國(guó)國(guó)內(nèi)金融體系的流動(dòng)性供給，那么，美國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)就應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)的改變，即貨幣供應(yīng)層次中的M1和M2會(huì)顯著增加，而M3和M4會(huì)顯著減少。但美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)顯示，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)，美國(guó)貨幣層次中的M3和M4確實(shí)在顯著減少，但M1和M2并沒(méi)有相應(yīng)地增加。

閱讀表2，我們能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)通常情況下，美國(guó)狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴(yán)重超過(guò)了美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的需求。(2)2008年一年，美國(guó)新增的流動(dòng)性至少能夠維持兩年市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元只有一小部分形成美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，即使按照廣義貨幣計(jì)算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯(lián)儲(chǔ)17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國(guó)仍然出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)高企，所以，量化寬松貨幣政策是無(wú)效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元中沒(méi)有形成美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的部分，絕大多數(shù)已經(jīng)溢出美國(guó)金融體系，變成國(guó)際游資，并通過(guò)乘數(shù)和杠桿作用被無(wú)限放大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，引起全球商品市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

具體而言，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)全球六大市場(chǎng)產(chǎn)生了影響：在國(guó)際貴金屬市場(chǎng)，由于避險(xiǎn)資金和投機(jī)資金的大規(guī)模涌入，黃金價(jià)格連創(chuàng)歷史新高，目前已經(jīng)達(dá)到1，400美元／盎司，白銀價(jià)格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來(lái)的最高記錄；在國(guó)際石油市場(chǎng)，由于國(guó)際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求并沒(méi)有顯著地增長(zhǎng)，但是由于國(guó)際游資的沖擊，石油價(jià)格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過(guò)80美元／桶；在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價(jià)格都顯著上漲，已經(jīng)造成部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預(yù)期還在持續(xù)上升，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的不穩(wěn)定性和不確定性；部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的樓市成為國(guó)際游資沖擊的重點(diǎn)，比如中國(guó)香港和泰國(guó)的樓價(jià)就因?yàn)閲?guó)際游資的沖擊超過(guò)1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)前的水平，出現(xiàn)了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場(chǎng)，美國(guó)的道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、納斯達(dá)克三大指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)，英國(guó)的金融時(shí)報(bào)指數(shù)，法國(guó)的CAC指數(shù)，德國(guó)的DAX指數(shù)，香港的恒生指數(shù)都已經(jīng)回復(fù)到金融危機(jī)前的水平，部分甚至超過(guò)了金融危機(jī)前的水平；在全球外匯市場(chǎng)，美元對(duì)幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對(duì)亞洲國(guó)家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特等貨幣的貶值，已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動(dòng)的美元有效匯率指數(shù)在金融危機(jī)爆發(fā)初期的2008年年末還有101.02點(diǎn)，此后波動(dòng)性下行，到2010年10月，已經(jīng)只有91.52點(diǎn)。也就是說(shuō)，金融危機(jī)以來(lái)，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策顯著強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢(shì)。隨著美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，我們有理由認(rèn)為，美元還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)貶值。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)是刺激消費(fèi)和投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題不是流動(dòng)性的問(wèn)題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國(guó)的消費(fèi)和投資并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)。同時(shí)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣中絕大部分已經(jīng)溢出美國(guó)，形成了全球美元流動(dòng)性泛濫，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并將繼續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而重大的沖擊。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大問(wèn)題主要是信心不足和信用缺失，美國(guó)政府應(yīng)該在重振信心、重構(gòu)信用上多下功夫，而不是通過(guò)量化寬松貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

全球美元流動(dòng)性泛濫對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的顯性沖擊主要表現(xiàn)在全球貴金屬市場(chǎng)、石油市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)六大市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)蕩，它更深遠(yuǎn)的影響體現(xiàn)在新興市場(chǎng)輸入性通貨膨脹和全球競(jìng)爭(zhēng)性通貨貶值，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的不確定性和不穩(wěn)定性。盡管量化寬松貨幣政策對(duì)刺激美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)效，但種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放棄對(duì)量化寬松貨幣政策的依賴(lài)。在2010年11月4日美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣稱(chēng)“在購(gòu)買(mǎi)完6000億美元資產(chǎn)，即第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后，肯定有可能購(gòu)買(mǎi)更多資產(chǎn)”。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)還可能實(shí)施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說(shuō)美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策是出于無(wú)奈，在量化寬松貨幣政策無(wú)效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍繼續(xù)實(shí)施這一政策就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不負(fù)責(zé)任。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響也是顯著的，在國(guó)際熱錢(qián)不斷涌入的背景下會(huì)引發(fā)通貨膨脹，帶來(lái)人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際價(jià)值的縮水。目前中國(guó)人民銀行已經(jīng)采取了包括限制熱錢(qián)流入、提高法定存款準(zhǔn)備金率等措施應(yīng)對(duì)國(guó)際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應(yīng)該采取更加積極有效的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

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第5篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：常規(guī)貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；條件異方差；SVAR

一、 引言

本文試圖從實(shí)證的角度，通過(guò)研究在金融危機(jī)背景下常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響來(lái)判斷常規(guī)政策是否有效。采用利率期限結(jié)構(gòu)因子和包括貨幣政策變量的宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建SVAR模型，構(gòu)建一種靈活的識(shí)別方法，研究貨幣政策的沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。這種方法與以往現(xiàn)有的識(shí)別方法不同之處在于，它的假設(shè)前提是結(jié)構(gòu)性沖擊的方差協(xié)方差矩陣在不同時(shí)期是不一樣的，即存在異方差，基本思想在于這種方差的時(shí)變性為參數(shù)估計(jì)提供了更多的信息，此時(shí)可以利用這種異方差進(jìn)行參數(shù)的估計(jì)。

美國(guó)作為全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策也比較發(fā)達(dá)，所使用的貨幣政策工具比較有代表性，在貨幣政策研究和分析方面都具有引領(lǐng)地位。本次金融危機(jī)源自美國(guó)，且美國(guó)貨幣政策在金融危機(jī)前后發(fā)生了顯著地改變，為了有效地比較和分析金融危機(jī)前后常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用美國(guó)樣本進(jìn)行分析。

二、 文獻(xiàn)綜述

中央銀行貨幣政策會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。通過(guò)對(duì)貨幣政策實(shí)施前后利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變化，央行可以了解貨幣政策的實(shí)施效果和傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。中央銀行貨幣政策可能對(duì)通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而使得整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)曲線發(fā)生變化，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

Estrella和Mishkin（1995）研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的有關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和未來(lái)通貨膨脹率的信息。中央銀行在制定貨幣政策時(shí)可以參考該信息。Evans和Marshall（1998）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的對(duì)收益率曲線的沖擊在短期內(nèi)非常顯著，但在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)是沒(méi)有影響的。貨幣政策的沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于投資者對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的。文章的不足和局限在于只考慮了貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊，而且零息債券的定價(jià)方程使用的是線性方程，沒(méi)有考慮到非線性問(wèn)題在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生的影響。構(gòu)建模型在考察貨幣政策沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的同時(shí)如果同時(shí)可以將其他沖擊變量考慮進(jìn)來(lái)，將會(huì)使研究結(jié)論更完善更加接近真實(shí)經(jīng)濟(jì)情況。紀(jì)志宏（2003）認(rèn)為市場(chǎng)投資者預(yù)期是貨幣政策影響利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。收益率曲線的形狀很形象地反映了當(dāng)局貨幣政策的松緊。謝赤和董華香（2005）認(rèn)為，中央銀行的信譽(yù)度和貨幣政策的傳導(dǎo)渠道決定了貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度。在中央銀行信譽(yù)度低或貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通的情況下，貨幣政策難以對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響，因而中央銀行無(wú)法有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。劉海東（2006）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響在收益率曲線的最短端和中長(zhǎng)端的表現(xiàn)有較大的差異，但確實(shí)會(huì)對(duì)收益率曲線的形狀產(chǎn)生影響。魏璽（2008）認(rèn)為未來(lái)的利率期限結(jié)構(gòu)理論將更好地采用一般均衡框架。而且，我國(guó)的貨幣政策操作工具在滿(mǎn)足一定的市場(chǎng)條件后，應(yīng)當(dāng)從直接控制貨幣供應(yīng)量逐步過(guò)渡到間接調(diào)整短期利率?？禃?shū)?。?009）分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)擴(kuò)張的貨幣政策可以通過(guò)降低利率刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)使利率水平升高，增加通貨膨脹水平。Ang等（2011）美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含著大量的貨幣政策信息，而且貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和傾斜度有顯著影響。

三、 模型、變量和數(shù)據(jù)

在已有的研究貨幣政策沖擊的文獻(xiàn)中，所使用的識(shí)別方法都是以聯(lián)邦基金利率作為單一的貨幣政策變量，然而貨幣政策變量的選取會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其在金融危機(jī)期間，貨幣政策變量不再單純地采用聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)考慮使用非借入儲(chǔ)備作為貨幣政策操作工具目標(biāo)變量，或者幾種政策工具變量混合使用，這種因選取不同貨幣政策變量帶來(lái)的問(wèn)題就更加明顯。

本文采用異方差約束的識(shí)別方法來(lái)分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響?；舅枷胧牵航Y(jié)構(gòu)性沖擊中條件方差的時(shí)變性為SVAR模型參數(shù)的估計(jì)提供更多的信息。選用一個(gè)簡(jiǎn)單的描述準(zhǔn)備金需求與供給的市場(chǎng)模型對(duì)SVAR施加約束。

本文采用兩個(gè)樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析進(jìn)而進(jìn)行結(jié)果對(duì)比：金融危機(jī)前的樣本區(qū)間和包含金融危機(jī)發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間。2007年4月新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Company）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)被公認(rèn)為是金融危機(jī)開(kāi)始的標(biāo)志，設(shè)定金融危機(jī)開(kāi)始于2007年4月，則危機(jī)前的樣本截止到2007年3月，即金融危機(jī)前的樣本區(qū)間從1990年1月到2007年3月。在確定第二個(gè)樣本區(qū)間的結(jié)束點(diǎn)時(shí)，有兩方面的考慮。一方面，盡量避免因樣本量的增多給常規(guī)貨幣政策的沖擊分析受到非常規(guī)貨幣政策的干擾。另一方面又避免樣本數(shù)目過(guò)少影響分析的準(zhǔn)確性。綜合以上兩點(diǎn)考慮，選取2008年8月作為包含危機(jī)發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間的結(jié)束點(diǎn)。因?yàn)?008年9月中旬以后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生迅速轉(zhuǎn)向，為了緩解信貸緊縮現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施量化寬松的貨幣政策。而在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)采用的都是常規(guī)性的貨幣政策。所以第二個(gè)樣本區(qū)間為1990年1月～2008年8月。

實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)均為美國(guó)月度數(shù)據(jù)。變量選取包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（ipt），城市居民消費(fèi)指數(shù)（pt），世界出口商品價(jià)格指數(shù)（cpt），非借入儲(chǔ)備（nbrt），根據(jù)儲(chǔ)備要求調(diào)整過(guò)的總儲(chǔ)備（trt）和名義聯(lián)邦基金利率（fft）。收益率曲線因子采用Diebold-Li方法估計(jì)的利率期限結(jié)構(gòu)水平、斜率和曲度因子。數(shù)據(jù)來(lái)源wind萬(wàn)得資訊。在模型估計(jì)前，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行例行處理：季節(jié)調(diào)整、利率數(shù)據(jù)之外的數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)化、平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 脈沖響應(yīng)分析。圖1顯示了利率期限結(jié)構(gòu)因子對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在金融危機(jī)發(fā)生前，對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策，收益率曲線的水平因子在短期和中期顯著降低。斜率因子在短期反應(yīng)不明顯，但在中期顯著減小。曲度因子在非常短期內(nèi)顯著減少，但一個(gè)月后變化就立刻變得非常小。用本文采用的識(shí)別方法優(yōu)于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于貨幣政策變量選取的不同導(dǎo)致分析結(jié)果不一致的缺陷，即無(wú)論使用聯(lián)邦基金利率或非借入儲(chǔ)備作為貨幣政策變量，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)因子的沖擊的識(shí)別的結(jié)果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析結(jié)果卻有很大差異，這一缺陷在金融危機(jī)發(fā)生后變得更加明顯。當(dāng)把金融危機(jī)包含進(jìn)樣本區(qū)間后，貨幣政策沖擊對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)三因子就不再產(chǎn)生影響。擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的中長(zhǎng)期沖擊是正向的，對(duì)價(jià)格的沖擊不顯著，對(duì)聯(lián)邦基金利率的短期沖擊是負(fù)向的。無(wú)論使用哪種貨幣政策變量，對(duì)于產(chǎn)出和聯(lián)邦基金利率的沖擊的分析結(jié)論都比使用Choleski分解更穩(wěn)定。

基于包含金融危機(jī)樣本期間的脈沖響應(yīng)函數(shù)揭示了金融危機(jī)的影響。相對(duì)于未包含金融危機(jī)的樣本期間，包含金融危機(jī)的樣本期間的經(jīng)濟(jì)變量反應(yīng)弱得多且很不顯著，利率期限結(jié)構(gòu)因子的反應(yīng)也是一樣。具體來(lái)說(shuō)，水平因子對(duì)于沖擊的反應(yīng)在短期內(nèi)小，在中長(zhǎng)期很不顯著；斜率因子在所有期都不顯著；曲度因子是最不顯著的。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)樣本期間包含金融危機(jī)時(shí)，無(wú)論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上，利率期限結(jié)構(gòu)因子對(duì)于沖擊的反應(yīng)在大部分滯后期內(nèi)都不顯著。

綜上所述，金融危機(jī)之后，貨幣政策工具對(duì)于改變收益率曲線不再那么有效。具體來(lái)說(shuō)，在金融危機(jī)發(fā)生之前，實(shí)證結(jié)果表明大部分變量（包括利率期限結(jié)構(gòu)因子）對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的響應(yīng)都是顯著的。然而，當(dāng)包含金融危機(jī)之后，這些響應(yīng)無(wú)論是在統(tǒng)計(jì)上還是經(jīng)濟(jì)上都是不顯著的。非常值得注意的是，金融危機(jī)期間只占整個(gè)樣本期間很少的部分，引起的變化卻很大。當(dāng)貨幣政策變量是非借入儲(chǔ)備時(shí)，使用Choleski識(shí)別方法也可以得到類(lèi)似的結(jié)果。但是，但貨幣政策變量是聯(lián)邦基金利率時(shí)，結(jié)果就相反。考慮到聯(lián)邦基金利率不是美聯(lián)儲(chǔ)可能使用的唯一政策工具，特別是在金融危機(jī)期間，假設(shè)使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策變量時(shí)，對(duì)于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導(dǎo)性的結(jié)論，而在這個(gè)問(wèn)題上本文采用的識(shí)別方法能得到穩(wěn)健的結(jié)論。因此，根據(jù)我們的研究結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該選擇一種混合的貨幣政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危機(jī)樣本的方差分析。從基于異方差分解的SVAR模型里的方差分解結(jié)果表明，在金融危機(jī)之前，貨幣政策沖擊對(duì)各變量的波動(dòng)都具有一定的解釋力。貨幣政策沖擊解釋了收益率曲線水平因子短期內(nèi)波動(dòng)的10%～40%，中長(zhǎng)期波動(dòng)的35%～50%。收益率曲線的斜率和曲度波動(dòng)中貨幣政策沖擊短期內(nèi)能解釋10%，長(zhǎng)期分別增長(zhǎng)到接近45%和30%。金融危機(jī)之前收益率的方差分解，與金融危機(jī)之前的利率期限結(jié)構(gòu)因子的方差分解很類(lèi)似。也就是說(shuō)，在金融危機(jī)之前，短期內(nèi)貨幣政策沖擊解釋了近15%的收益率波動(dòng)的變化，長(zhǎng)期增長(zhǎng)到近40%。

（2）包括金融危機(jī)樣本的方差分析。當(dāng)將金融危機(jī)包含在樣本期間內(nèi)后，結(jié)果發(fā)生了很大變化。貨幣政策沖擊只能解釋很少部分利率期限結(jié)構(gòu)因子的波動(dòng)。可以認(rèn)為貨幣政策沖進(jìn)不能解釋收益率的波動(dòng)。通過(guò)方差分解得出了與脈沖響應(yīng)函數(shù)類(lèi)似的結(jié)論，即貨幣政策不再像金融危機(jī)之前一樣有效得改變收益率曲線。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。取一些關(guān)鍵變量和樣本區(qū)間對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。通過(guò)用其他可選擇的度量替換關(guān)鍵變量和改變樣本期間，分析上述結(jié)論的穩(wěn)健性。第一個(gè)檢驗(yàn)是在模型中用總余額替換總儲(chǔ)備，原因是聯(lián)邦基金利率決定了余額市場(chǎng)的出清。余額市場(chǎng)由總儲(chǔ)備（借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備之和）和協(xié)議清算余額組成。后者是機(jī)構(gòu)與各自的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行之間的協(xié)議余額，以維持余額一定的余額之上。該余額能滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備余額要求。這個(gè)機(jī)制建立于1980年，為低儲(chǔ)備或者零儲(chǔ)備的銀行提供獲得聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)服務(wù)的通道。直到20世紀(jì)90年代，很多機(jī)構(gòu)都沒(méi)有使用協(xié)議清算余額機(jī)制。然而，協(xié)議清算余額占總余額比例從90年代早期穩(wěn)步增長(zhǎng)，直到2003年底達(dá)到頂峰（約占總儲(chǔ)備的27%）。之后，逐漸減少。直到2012年7月美聯(lián)儲(chǔ)為了減少自身和機(jī)構(gòu)在儲(chǔ)備管理上的負(fù)擔(dān)而取消該機(jī)制為止，比例幾乎降到0%。

當(dāng)使用總余額時(shí)，對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊，收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)類(lèi)似于使用總儲(chǔ)備時(shí)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。具體來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)之前，對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊，短期內(nèi)所有的收益率反應(yīng)都是負(fù)向的和減少的，在中長(zhǎng)期內(nèi)反應(yīng)都不顯著。但是，當(dāng)樣本期包括金融危機(jī)之后，無(wú)論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上，所有期限的所有收益率反應(yīng)都不顯著。這些結(jié)果表明，當(dāng)使用總余額替代SVAR模型中的總儲(chǔ)備時(shí)，在金融危機(jī)期間常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的改變無(wú)效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

第二個(gè)檢驗(yàn)是使用1994年2月作為兩個(gè)樣本期間的起始點(diǎn)。貨幣政策的效果依賴(lài)于美聯(lián)儲(chǔ)是使用聯(lián)邦基金利率、非借入儲(chǔ)備或者借出儲(chǔ)備作為操作工具目標(biāo)變量。1982年秋天，美聯(lián)儲(chǔ)放棄了非借入儲(chǔ)備作為操作工具目標(biāo)變量，轉(zhuǎn)而采用借出儲(chǔ)備作為操作工具目標(biāo)變量，并從80年代一直沿用到20世紀(jì)90年代早期。在1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始采用聲明目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的貨幣政策工具。然而，這個(gè)方式并不必然意味著美聯(lián)儲(chǔ)僅使用目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的方式，而不根據(jù)宏觀和金融市場(chǎng)的條件采用一共混合的方式。事實(shí)上，最優(yōu)的貨幣政策操作程序仍然是一定程度的不確定而根據(jù)宏觀和金融市場(chǎng)條件相機(jī)抉擇。（美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管理委員會(huì)（1994））

對(duì)于一個(gè)方差的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)（樣本期都是從1994年2月開(kāi)始）非常類(lèi)似于樣本期從1990年1月開(kāi)始的。具體來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)之前擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，所有收益率的反應(yīng)短期內(nèi)都是負(fù)向的和減少的，中長(zhǎng)期內(nèi)都是不顯著的。然而，當(dāng)樣本期包含金融危機(jī)時(shí)，所有收益率在所有期限的反應(yīng)無(wú)論是統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上都不顯著了。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)我們將樣本期控制在美聯(lián)儲(chǔ)采用聯(lián)邦基金利率操作程序后，金融危機(jī)期間常規(guī)貨幣政策對(duì)于改變利率期限結(jié)構(gòu)是無(wú)效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論

本章在基于異方差識(shí)別法的SVAR模型框架內(nèi)分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，采用異方差識(shí)別法識(shí)別貨幣政策沖擊，克服了傳統(tǒng)的Choleski分解由于貨幣政策變量選取的不同導(dǎo)致分析結(jié)果不穩(wěn)定的缺陷。本章根據(jù)是否包含金融危機(jī)確定了兩個(gè)樣本區(qū)間，在兩個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，比較了金融危機(jī)前后利率期限結(jié)構(gòu)因子對(duì)于常規(guī)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解，并對(duì)實(shí)證的結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

結(jié)果表明，在金融危機(jī)發(fā)生前，實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，收益率曲線水平因子中短期內(nèi)顯著下降，斜率在中期內(nèi)明顯下降，曲度則在極短期內(nèi)顯著減小。得出的結(jié)論基本與前面章節(jié)的分析一致。然而，把金融危機(jī)包含進(jìn)樣本區(qū)間后，貨幣政策變量無(wú)非是選用聯(lián)邦基金利率還是非借入儲(chǔ)備，整個(gè)收益率曲線的上述變化都非常不明顯，強(qiáng)度上極其微弱，也就是說(shuō)，金融危機(jī)之后，常規(guī)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)沒(méi)有影響。這樣的結(jié)果意味著，央行改變策略進(jìn)一步實(shí)行非常規(guī)貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的做法是合理的，至少?gòu)挠绊懤势谙藿Y(jié)構(gòu)的角度來(lái)考慮是合理的。另一方面，在金融危機(jī)期間，如果仍然單一使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策變量，對(duì)于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導(dǎo)性的結(jié)論，因此，央行不再單一地選取聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策工具，考慮選擇一種混合的貨幣政策工具將會(huì)是更加合理而且符合現(xiàn)實(shí)的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、謝赤和董華香（2005）、康書(shū)隆（2009）等已有的大量研究結(jié)果表明，在沒(méi)有金融危機(jī)的情況下，貨幣政策的改變會(huì)引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。金融危機(jī)之前，伴隨擴(kuò)張性貨幣政策，收益率曲線的水平在短中期內(nèi)顯著減小，斜率在中期內(nèi)顯著減小，曲度在超短期內(nèi)顯著減小中長(zhǎng)期內(nèi)變化逐漸消失。與本文的研究結(jié)論相一致。然而，當(dāng)樣本期包含金融危機(jī)之后，收益率曲線因子的反應(yīng)變得非常不顯著，在幅度上也大大減小。而金融危機(jī)發(fā)生的情況下，關(guān)于常規(guī)貨幣政策對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的影響卻極少有相關(guān)研究。根據(jù)本文的研究表明，金融危機(jī)之后，貨幣政策的改變已經(jīng)不能引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

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第6篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對(duì)貨幣政策的方向選擇，甚至整個(gè)宏觀總需求政策的方向選擇，都產(chǎn)生了嚴(yán)重的干擾。從效果上看，這種特殊性，概括起來(lái)有以下五個(gè)方面：

宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊復(fù)雜性

現(xiàn)實(shí)的通貨緊縮壓力與未來(lái)通貨膨脹預(yù)期增大并存，緊縮性貨幣政策力度減弱，且受擴(kuò)張性財(cái)政政策的抵消。

宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊背景是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)保持了二十八年的高速增長(zhǎng)：一方面，持續(xù)高速增長(zhǎng)使國(guó)力確實(shí)有所提高；另一方面，持續(xù)高速增長(zhǎng)是在市場(chǎng)化改革過(guò)程中產(chǎn)生的，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束性，以及市場(chǎng)的作用程度提高。這使現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)失衡與過(guò)去完全不同。

相對(duì)市場(chǎng)需求不足與相對(duì)過(guò)剩的矛盾開(kāi)始突出。一方面，在現(xiàn)實(shí)中我們面臨著通貨緊縮的危險(xiǎn)；另一方面，我們又面臨著未來(lái)潛在的嚴(yán)重通貨膨脹的壓力。這是中國(guó)從來(lái)沒(méi)有過(guò)的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策）的選擇就很困難，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴(kuò)張，于是便同時(shí)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和緊縮性的貨幣政策。

即使采取緊縮性的貨幣政策，其力度也不會(huì)很大，因?yàn)楝F(xiàn)在很難判斷對(duì)總需求應(yīng)當(dāng)緊縮還是擴(kuò)張。這就是為什么貨幣政策的需求效應(yīng)有所弱化，既來(lái)自擴(kuò)張性財(cái)政政策的抵消，又來(lái)自失衡方向的不明確，因而控制貨幣政策的作用力度。

緊縮性貨幣政策難抑強(qiáng)勁投資

緊縮性貨幣政策的主要目標(biāo)是控制固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度和作用程度受到了嚴(yán)重影響。目前來(lái)看，固定資產(chǎn)投資仍持續(xù)高速增長(zhǎng)，基本上不受持續(xù)緊縮貨幣政策的影響。

中國(guó)正處于初步小康、中下等收入的國(guó)家發(fā)展階段。這一階段正好處于工業(yè)化加速時(shí)期。由于國(guó)家大、人口多、經(jīng)濟(jì)城鄉(xiāng)和區(qū)域差別大，經(jīng)濟(jì)二元性比較強(qiáng)，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，還在工業(yè)化加速的過(guò)程中?？陀^上，這一階段固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率相對(duì)較高。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)看，除了企業(yè)招商引資之外，一個(gè)非常大的動(dòng)力在地方政府。因?yàn)楦母镩_(kāi)放過(guò)程中，地方政府的權(quán)力越來(lái)越大，責(zé)任也越來(lái)越大，導(dǎo)致利益的獨(dú)立性越來(lái)越強(qiáng)。地方政府的行為目標(biāo)越來(lái)越趨向于企業(yè)的行為目標(biāo)。這就是為什么地方政府對(duì)招商引資有這么大興趣。地方政府的投資沖動(dòng)受銀行約束并不大，使得其對(duì)銀行提高存貸款利率的敏感度很小。

中國(guó)過(guò)去企業(yè)資本構(gòu)成中，自有資本（直接融資）的比重是比較小的，主要依靠間接融資。但從這些年改革結(jié)果來(lái)看，一方面，直接融資市場(chǎng)逐漸活躍，另一方面，國(guó)企改革使得企業(yè)的效率有所提高，國(guó)有企業(yè)，特別是國(guó)有工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)大幅上升，企業(yè)利潤(rùn)的存留增大了，直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)自有資本的積累提高，客觀上降低了對(duì)銀行的依賴(lài)度。

緊縮性貨幣政策對(duì)控制流動(dòng)性過(guò)剩的作用有限

中國(guó)目前采取一系列收緊銀根的貨幣政策，一個(gè)很重要的原因是，中國(guó)目前的流動(dòng)性過(guò)多，但其效果也不是很顯著。

究其原因，一方面，商業(yè)銀行的存貸差持續(xù)擴(kuò)大，使得商業(yè)銀行的尋貸沖動(dòng)增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策效用。另一方面，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率仍然較高。雖然央行連續(xù)十次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，已使其達(dá)到11.5%，但事實(shí)上，以往超額準(zhǔn)備金的存在，使得商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率本來(lái)就高于法定存款準(zhǔn)備金率。所以，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)商業(yè)銀行影響也不大。

雖然在實(shí)際上，基礎(chǔ)貨幣M2(流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款之和)的投放量和增長(zhǎng)速度在緊縮性貨幣政策下得到了一定控制，但與2005年相比，2006年還是增長(zhǎng)了16.94%，增長(zhǎng)的速度有所下降，但絕對(duì)增長(zhǎng)量并不小。大量的貨幣沒(méi)有投入到投資品和消費(fèi)品市場(chǎng)，而是集中到了資本市場(chǎng)中，使得股市價(jià)格不斷上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)也分流了一部分。這使得減少流動(dòng)性的緊縮性貨幣政策不僅沒(méi)有達(dá)到目的，反而將大量的基礎(chǔ)貨幣推到了資本市場(chǎng)中。

國(guó)際收支失衡令緊縮貨幣政策效應(yīng)大大降低

國(guó)際收支的失衡也使貨幣政策的選擇上產(chǎn)生了新的困難。

從中國(guó)國(guó)際收支來(lái)看，其表現(xiàn)為雙順差。首先是貿(mào)易順差。貿(mào)易順差使外匯儲(chǔ)備增大。外匯儲(chǔ)備越大，所占用的人民幣就越多。而如果匯率不變，外匯儲(chǔ)備和外匯占款越來(lái)越大，通過(guò)這一通道投放的貨幣一定程度上抵消了收緊銀根的貨幣緊縮效應(yīng)。

再來(lái)看資本項(xiàng)目。在資本項(xiàng)目下，外資進(jìn)入較多，使得中國(guó)成為世界上名列前茅的資本凈流入大國(guó)。國(guó)際收支順差下，外匯儲(chǔ)備越來(lái)越大。但一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備并不是越多越好，因?yàn)樗怯谐杀镜?。從微觀上看，外匯是企業(yè)或居民創(chuàng)造而留存在銀行中的，銀行需要支付利息。宏觀上看，外匯儲(chǔ)備越多，投放的人民幣就越多，通貨膨脹的壓力就越大，緊縮性貨幣政策的效果就越來(lái)越弱。

內(nèi)需不足形成惡性循環(huán)

一國(guó)儲(chǔ)蓄的出路無(wú)非是兩個(gè)，一個(gè)是投資需求，另一個(gè)是消費(fèi)需求。中國(guó)目前的情況是消費(fèi)需求不足，而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度過(guò)快。

儲(chǔ)蓄不可能也不應(yīng)當(dāng)全部轉(zhuǎn)化為投資，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)增長(zhǎng)速度達(dá)到一定程度后，會(huì)使整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重矛盾。不可否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在高速增長(zhǎng)，但在分配增長(zhǎng)的利益時(shí)出現(xiàn)了一定問(wèn)題，使公平原則和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的均衡都受到了傷害。消費(fèi)需求的增長(zhǎng)與居民收入增長(zhǎng)速度之間嚴(yán)重不匹配，消費(fèi)需求疲軟。

消費(fèi)需求由于投資需求增長(zhǎng)過(guò)快和收入分配差距擴(kuò)大的影響，受到嚴(yán)重削弱，整個(gè)國(guó)家內(nèi)需出現(xiàn)不足。在內(nèi)需不足的情況下，產(chǎn)品便轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，銀行為出口提供大量信貸，出口進(jìn)一步被推動(dòng)，使得國(guó)際收支中的失衡進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯占款、貨幣流動(dòng)性等一系列的宏觀成本加大，這樣就使得貨幣政策的緊縮性效應(yīng)由于內(nèi)需不足而受到嚴(yán)重削弱。

第7篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；非常規(guī)貨幣政策；央行獨(dú)立性

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-4392（2013）02-0021-05

07年美國(guó)次貸危機(jī)及其引發(fā)的金融危機(jī)是自大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的全球性危機(jī)，危機(jī)的規(guī)模和持久對(duì)各國(guó)成熟的宏觀管理框架提出了挑戰(zhàn)。各國(guó)對(duì)于危機(jī)的應(yīng)對(duì)均是即時(shí)而清晰的，但不同于往日的危機(jī)，這些常規(guī)措施均告失效。危機(jī)首先出在創(chuàng)新不斷、監(jiān)管不力的金融市場(chǎng)領(lǐng)域，這使得危機(jī)的傳染性相當(dāng)之高。各國(guó)必須投入大量資金來(lái)挽救自身的金融體系，與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)繁榮期增加的剛性財(cái)政支出，加上新增的復(fù)蘇刺激資金，又使得財(cái)政資源瀕于枯竭，在此情況下，各國(guó)的中央銀行似乎成了最后的“救世主”。但資產(chǎn)狂潮的消退又使得各銀行充實(shí)資本金，完成去杠桿化成為首要任務(wù)，這必然會(huì)引起實(shí)質(zhì)上的金融緊縮，破壞了許多國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)的正常渠道，貨幣流通速度降低，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和通脹之間的直接關(guān)系也發(fā)生變化，這使得傳統(tǒng)的貨幣政策工具（主要是利率工具）近乎失效。其挽救經(jīng)濟(jì)的主要工具，就是非常規(guī)貨幣政策，量化寬松（OE）及其歐洲的銀行版“長(zhǎng)期再融資工具”（LTRO），在為金融市場(chǎng)注入大量資金的同時(shí)，也造成了通脹的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在一定程度上違背了舊有的通脹管理目標(biāo)，這對(duì)于央行政策獨(dú)立性構(gòu)成了一定挑戰(zhàn)。

一、中央銀行貨幣政策獨(dú)立性的概述

（一）中央銀行貨幣政策獨(dú)立性的定義

中央銀行處于一國(guó)金融體系的核心地位，是信用制度的樞紐，作為政府的銀行、金融監(jiān)管的銀行，體現(xiàn)了其國(guó)家機(jī)關(guān)的性質(zhì)，擔(dān)負(fù)著調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)、管理其他金融經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、維護(hù)金融穩(wěn)定的諸多職能，但其最核心的職能是穩(wěn)定幣值、管理通貨。所謂中央銀行獨(dú)立性，一般就是指中央銀行在履行制定與實(shí)施貨幣職能時(shí)的自主性獨(dú)立性，即不受政府其他部門(mén)的影響、指揮或控制。

中央銀行要求貨幣政策方面的獨(dú)立性，首要原因就是因?yàn)槠渑c政府在宏觀治理方面存在目標(biāo)差異。政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理的目標(biāo)比較多元，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等。對(duì)于這四大目標(biāo)的權(quán)衡上，政府基于政治因素考慮，往往重在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保充分就業(yè)。這使得政府在現(xiàn)實(shí)中更傾向于采取擴(kuò)張政策，但貨幣經(jīng)濟(jì)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，過(guò)度的貨幣擴(kuò)張可能誘發(fā)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。中央銀行的宏觀目標(biāo)則首先是遵循貨幣經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行規(guī)律，采取各政策工具以保持本國(guó)貨幣穩(wěn)定。當(dāng)中央銀行的宏觀政策目標(biāo)和政府發(fā)生沖突時(shí)，中央銀行的獨(dú)立性就會(huì)受到?jīng)_擊。由此可見(jiàn)，中央銀行獨(dú)立性的關(guān)鍵就是如何處理中央銀行和政府之間的關(guān)系，是追隨政府的宏觀政策，服務(wù)于政府的短期目標(biāo)，還是與政府其他部門(mén)進(jìn)行合作，共同保證宏觀穩(wěn)定，或是獨(dú)立制定或是以立法形式固定政策目標(biāo)（如德國(guó)央行，就以立法形式確定其反通脹目標(biāo)）。

中央銀行獨(dú)立性的具體表現(xiàn)，在北京舉行的中央銀行國(guó)際研討會(huì)上，有如下表述：“必須獨(dú)享貨幣發(fā)行權(quán)：發(fā)行貨幣根據(jù)經(jīng)濟(jì)的客觀需要而不受財(cái)政透支的干擾；能獨(dú)立解決嚴(yán)重的通貨膨脹而無(wú)須向財(cái)政部報(bào)告自己的工作；重大決策不是由某一部門(mén)或個(gè)人決策，而由中央銀行理事會(huì)決定；享有充分的權(quán)力對(duì)金融系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)督和管理：擁有資金來(lái)源與運(yùn)用的支配權(quán)而不依賴(lài)財(cái)政撥款”。

（二）中央銀行貨幣政策獨(dú)立性的兩個(gè)方面

貨幣政策獨(dú)立性是中央銀行獨(dú)立性的核心，其他方面包括組織人事上的獨(dú)立性和財(cái)政上的獨(dú)立性。中央銀行貨幣政策的出臺(tái)，必然要涉及貨幣政策目標(biāo)的制定和以及具體貨幣政策工具的實(shí)施。據(jù)此，費(fèi)雪（Stanley Fischer）把中央銀行貨幣政策獨(dú)立性分為目標(biāo)獨(dú)立性和手段獨(dú)立性?xún)蓚€(gè)方面。目標(biāo)獨(dú)立性指中央銀行可自主地在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡四大宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中選擇貨幣政策目標(biāo)，手段獨(dú)立性指政策目標(biāo)選定后，中央銀行可自主確定具體的貨幣政策工具和操作方式。

1.貨幣政策目標(biāo)的獨(dú)立性。貨幣政策的最終目標(biāo)，就是中央銀行在遵循貨幣經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行規(guī)律基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)施具體貨幣政策操作，以一定傳導(dǎo)機(jī)制影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所要達(dá)到的宏觀政策目標(biāo)。各國(guó)央行的最終政策目標(biāo)不同，包括物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。中央銀行貨幣政策目標(biāo)的獨(dú)立性即是指其擁有自主決定貨幣政策目標(biāo)的權(quán)力，不必在制定政策時(shí)追隨政府的財(cái)政政策目標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，中央銀行獨(dú)立性較高的國(guó)家都會(huì)規(guī)定各自央行貨幣政策的首要目標(biāo)是維護(hù)通貨穩(wěn)定或者物價(jià)穩(wěn)定?，F(xiàn)在各主要央行一般實(shí)行兼顧穩(wěn)定性和靈活性的彈性通貨膨脹目標(biāo)制，即使通貨膨脹率穩(wěn)定在既定目標(biāo)上下，同時(shí)使資源利用率維持在可持續(xù)水平。

2.貨幣政策工具的獨(dú)立性。中央銀行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要具體的貨幣政策工具組合以調(diào)整貨幣供給量，進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。貨幣政策工具包括針對(duì)所有市場(chǎng)的一般性貨幣政策工具（如再貼現(xiàn)率、法定存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等）和針對(duì)個(gè)別市場(chǎng)的選擇性貨幣政策工具（如證券市場(chǎng)的信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制、消費(fèi)者信用控制等），以及直接的信用控制（如利率最高限、信用配額等，和間接信用控制。如道義勸告、窗口指導(dǎo)等）。中央銀行貨幣政策手段的獨(dú)立性，即是指其擁有自主動(dòng)用具體貨幣政策手段以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的權(quán)力。具體到現(xiàn)實(shí)中，就是看中央銀行在實(shí)際的貨幣操作中，是自主地選擇具體的貨幣政策工具組合，還是需要得到政府方面的認(rèn)可或批準(zhǔn)。如果其擁有自，那么，就擁有貨幣政策手段獨(dú)立性。

一般來(lái)說(shuō)，與其他宏觀政策不同，貨幣政策的實(shí)施及效果都依賴(lài)于市場(chǎng)機(jī)制，根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的理論，短期的相機(jī)決策雖然可以在不影響通脹帶來(lái)暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣是中性的。貨幣政策必須保證通貨穩(wěn)定以及通脹預(yù)期穩(wěn)定，這樣才能為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境。所以，貨幣政策目標(biāo)的獨(dú)立性相對(duì)小一點(diǎn)會(huì)更好，這樣其政策選擇必須服務(wù)確定的目標(biāo)，央行也難以推卸責(zé)任。但是貨幣政策工具與金融市場(chǎng)息息相關(guān)，這需要高度專(zhuān)業(yè)化的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，所以，貨幣政策手段的獨(dú)立性必須夠大，以免非專(zhuān)業(yè)的建議干擾了政策的準(zhǔn)確性和有效性。

二、主要央行貨幣政策獨(dú)立性及其在危機(jī)中的表現(xiàn)

美歐日等西方主要經(jīng)濟(jì)體均是危機(jī)中的主要角色。其貨幣政策也在不同程度上影響著危機(jī)的治理和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，可以做為主要分析對(duì)象進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策獨(dú)立性及其危機(jī)治理

美國(guó)的中央銀行的職責(zé)由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡(jiǎn)稱(chēng)Fed）負(fù)責(zé)履行，這個(gè)系統(tǒng)是根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（Federal Reserve Act）于1913年成立的。美聯(lián)儲(chǔ)主要由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)等組成。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)章程，其政策目的是幫助消除通貨膨脹和通貨緊縮的影響，并積極參與創(chuàng)造環(huán)境。促進(jìn)高就業(yè)率、穩(wěn)定物價(jià)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和不斷提升的消費(fèi)水平。在上世紀(jì)七八十年代，面對(duì)高通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際目標(biāo)主要是抗擊通脹，而在危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)更多的與政府合作，關(guān)注就業(yè)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

美聯(lián)儲(chǔ)號(hào)稱(chēng)世界上獨(dú)立性最強(qiáng)的中央銀行之一，其人事獨(dú)立性、財(cái)政獨(dú)立性、以及貨幣政策目標(biāo)及工具的獨(dú)立性均首屈一指。作為美國(guó)的中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)直接對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，除了在個(gè)別時(shí)期，美國(guó)總統(tǒng)得到國(guó)會(huì)授權(quán)后。能夠?qū)β?lián)儲(chǔ)做出指令，除此之外，聯(lián)儲(chǔ)自主進(jìn)行貨幣政策的決策和執(zhí)行，任何部門(mén)對(duì)無(wú)權(quán)對(duì)其介入或干涉。其成員的任期跨越多屆總統(tǒng)及國(guó)會(huì)任期，人事上的獨(dú)立性有保障。財(cái)政獨(dú)立是由其巨大的盈利保證的。主要?dú)w功于其對(duì)政府公債的所有權(quán)。但1979年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法修正案》，禁止聯(lián)儲(chǔ)直接從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入財(cái)政證券。包括國(guó)債和地方政府債，只能間接地在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)財(cái)政債券。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)可以根據(jù)自身目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)需要，自主決定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作里證券買(mǎi)賣(mài)的種類(lèi)、數(shù)量和價(jià)格，以此控制貨幣供應(yīng)量，并對(duì)政策結(jié)果進(jìn)行負(fù)責(zé)。

需要說(shuō)明的是，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性是相對(duì)的，其職能被限定在政府既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策的基本框架內(nèi)。前任主席馬丁傾向于將聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)描述成為“在政府范圍內(nèi)保持獨(dú)立，而非脫離政府的機(jī)構(gòu)”。尤其在危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作更向政府目標(biāo)靠攏，具有明顯的貨幣一財(cái)政政策特征。

在危機(jī)發(fā)生初期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作是常規(guī)的利率工具。危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)先將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率（貼現(xiàn)率）降低0.5%，隨后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息10次，將利息降至0-0.25%的利率水平，并將一直維持，直至就業(yè)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)改善。但金融危機(jī)導(dǎo)致舊有的貨幣政策傳導(dǎo)渠道失效，美聯(lián)儲(chǔ)的快速大幅降息沒(méi)有阻止危機(jī)擴(kuò)散加深。要進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策效果，美聯(lián)儲(chǔ)只能采取非常規(guī)貨幣政策，一般包括三種：（1）向存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金付息。（2）公開(kāi)利率目標(biāo)等通貨膨脹預(yù)期管理。（3）資產(chǎn)負(fù)債表操作。即進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和轉(zhuǎn)換，擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；蛘{(diào)整結(jié)構(gòu)，向金融市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性。

對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)作用最大的就是其資產(chǎn)負(fù)債表操作。這主要是通過(guò)量化寬松貨幣政策。從2009年起至今。美國(guó)已經(jīng)進(jìn)行了4輪QE和一輪扭轉(zhuǎn)操作，成功的穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，也阻止了實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，但同時(shí)也極大地?cái)U(kuò)張了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。使得其規(guī)模已經(jīng)突破3萬(wàn)億美元的大關(guān)。QE3和QE4已經(jīng)成為“開(kāi)放式”量化寬松。未設(shè)定總規(guī)模和具體截止期，只是承諾購(gòu)買(mǎi)MBS資產(chǎn)以及長(zhǎng)期國(guó)債，直到勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯好轉(zhuǎn)為止。這種以設(shè)定硬性經(jīng)濟(jì)目標(biāo)取代以前規(guī)定QE截止日期的做法，是根據(jù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans最初提議而得名的“Evans規(guī)則”。即失業(yè)率跌落6.5%，通脹預(yù)期突破2.5%。

但這種非常規(guī)的貨幣政策也有不少弊端。其一是本輪危機(jī)的源頭就在于長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致的信貸過(guò)度擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，本應(yīng)通過(guò)收縮過(guò)程來(lái)矯正，但擴(kuò)張性的貨幣政策意味著金融失衡狀態(tài)將得以延續(xù)。在4輪OE之后，美國(guó)的失業(yè)率依然在7%到8%的高位，但債務(wù)總額已突破16萬(wàn)億，股市等風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)也回到5年來(lái)的高位，看上去量化寬松的政策效果主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之上，實(shí)質(zhì)上只是一種財(cái)富的再分配，而沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇。二是造成退出風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期的零利率政策可能造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的永久性變化，這使得今后的貨幣政策空間極大壓縮。三是中央銀行在金融危機(jī)中廣泛行使的“最后貸款人”職能，雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了金融環(huán)境，但可能產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”（Too Big To Fail，TBTF）的信條，長(zhǎng)期來(lái)看，不利于金融資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二）歐洲中央銀行的貨幣政策獨(dú)立性及其危機(jī)治理

1998年成立的歐洲中央銀行是一個(gè)具有超然地位的中央銀行，它不僅獨(dú)立于各成員國(guó)政府，而且也不受歐盟理事會(huì)的制約，這一獨(dú)立性受《馬斯特里赫特條約》（《歐盟條約》）保證?！恶R斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲中央銀行體系的最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定。為了達(dá)成這一目標(biāo)，這必須首先保證歐洲中央銀行的貨幣決策過(guò)程不受任何干擾。其貨幣決策體系具有相當(dāng)高的獨(dú)立性。

相比較美聯(lián)儲(chǔ)的多重目標(biāo)，歐央行的政策目標(biāo)較明確，以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上可以兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？此颇繕?biāo)獨(dú)立性小于美聯(lián)儲(chǔ)，但歐央行的目標(biāo)已被明確規(guī)定，中央銀行必須全力以赴達(dá)到目標(biāo)，難以推卸責(zé)任。不過(guò)在金融危機(jī)壓力下，歐洲央行的政策重點(diǎn)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，穩(wěn)定金融市場(chǎng)逐漸取代幣值穩(wěn)定成為貨幣政策的主要目的。

為了防止危機(jī)蔓延，重塑市場(chǎng)信心，歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行采取了一系列應(yīng)對(duì)措施。這些措施主要包括六方面：第一，擴(kuò)大抵押擔(dān)保資產(chǎn)的范圍。接受評(píng)級(jí)較低的債和資產(chǎn)做為融資抵押品，降低了金融系統(tǒng)再融資的成本。第二，降息。歐央行自金融危機(jī)以來(lái)，持續(xù)降息，現(xiàn)已降至0.75%的歷史低位。第三，購(gòu)買(mǎi)證券操作。2009年6月起，ECB推出了兩期資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（Covered Bond Purchase Programme。CBPP）。在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)得到資產(chǎn)池?fù)?dān)保的債券，并持有至到期。2010年5月，ECB啟動(dòng)了證券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（Securities Market Programme，SMP），購(gòu)買(mǎi)重債國(guó)債券，以修復(fù)債券在貨幣政策傳導(dǎo)中的功能，緩解重債國(guó)流動(dòng)性短缺的困境。同時(shí)，為了進(jìn)一步緩解債券市場(chǎng)的壓力，歐洲央行在2012年9月推出了新項(xiàng)目“直接貨幣操作”（OMT），已經(jīng)承諾會(huì)應(yīng)符合要求的成員國(guó)請(qǐng)求購(gòu)買(mǎi)求助國(guó)家的債券，但迄今并未有成員國(guó)提出申請(qǐng)。第四，以超低息貸款的形式向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。2011年12月。歐洲央行推出兩輪總值1萬(wàn)億歐元的3年期的長(zhǎng)期再融資操作（Long—Term Refinancing Operation，LTRO）。此舉有效地充實(shí)了銀行系統(tǒng)的資本金，緩解了對(duì)銀行流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)。第五，聯(lián)手各國(guó)央行，進(jìn)行貨幣互換，向歐洲銀行體系提供外匯流動(dòng)性，以緩解因資金流向美國(guó)等相對(duì)安全的地區(qū)而造成的外匯流動(dòng)性短缺。第六。通過(guò)歐洲央行自有的TARGET-2系統(tǒng)，為重債國(guó)提供流動(dòng)性。大量資金從德國(guó)央行等流向重債國(guó)央行，以彌補(bǔ)私人資本外逃所帶來(lái)的資金缺口。

這些措施打破了歐洲央行之前恪守的以歐元幣值穩(wěn)定為目標(biāo)、保持歐洲央行獨(dú)立性的傳統(tǒng)。尤其是3年期LTRO，極大地延長(zhǎng)了還款期限，同時(shí)其抵押品要求為區(qū)內(nèi)成員國(guó)國(guó)債資產(chǎn)，銀行以此向歐洲央行申請(qǐng)貸款。雖然沒(méi)有直接購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)國(guó)債，但實(shí)質(zhì)上是歐洲央行為維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，實(shí)施的銀行版量化寬松。相比較美聯(lián)儲(chǔ)而言，受其單一政策目標(biāo)約束，歐洲央行的獨(dú)立性更強(qiáng)。也更注重對(duì)沖操作，但同樣陷入了政治利益綁架貨幣政策的獨(dú)立性困境。

（三）日本央行的貨幣政策獨(dú)立性及其危機(jī)治理

日本的中央銀行——日本銀行成立于明治時(shí)代，總部設(shè)在東京。日本銀行的獨(dú)立性相對(duì)較小，開(kāi)始在大藏省的國(guó)家統(tǒng)制下。之后有所改進(jìn)，《日本銀行法》修訂版于1997年面世，并于1998年4月施行。新法規(guī)定，日本銀行的職責(zé)包括：（1）保持物價(jià)穩(wěn)定，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；（2）保證結(jié)算系統(tǒng)順利、平衡運(yùn)行，以確保金融體系的穩(wěn)定。在提高政策獨(dú)立性的同時(shí)，日本銀行應(yīng)具備“公開(kāi)獨(dú)立性”。即要做到及時(shí)向公眾提供信息，公開(kāi)政策制定細(xì)節(jié)等，以此保持貨幣政策制定的透明度，提高政策的公信力和執(zhí)行效率。

盡管新的《日本銀行法》極大提高了日本銀行在的貨幣政策獨(dú)立性，但改革并不徹底，政府對(duì)日本銀行仍有實(shí)質(zhì)的影響力。從立法上日本銀行依然隸屬于大藏省（財(cái)政部），接受大藏省的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)管。由此，日本銀行的貨幣政策易受政府財(cái)政政策影響。比如新日本銀行法規(guī)定日本銀行應(yīng)以市場(chǎng)利率認(rèn)購(gòu)政府債券，日本央行仍實(shí)質(zhì)負(fù)擔(dān)為政府赤字融資的任務(wù)。貨幣政策屈服于政府當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一味追求，對(duì)對(duì)匯率穩(wěn)定的執(zhí)著，喪失了獨(dú)立性。

日本的危機(jī)來(lái)臨較早，早在90年代初期就因泡沫破滅陷入經(jīng)濟(jì)停滯，為了對(duì)抗長(zhǎng)期存在的通貨緊縮提振不景氣的經(jīng)濟(jì)。日本銀行使用了低至0.1%的“零利率”政策，同時(shí)在2001年率先引入量化寬松貨幣政策。由此。政策工具目標(biāo)由銀行間的無(wú)擔(dān)保隔夜利率轉(zhuǎn)向央行所有的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)常賬戶(hù)余額（Current Ac-count Balances，CAB），并將這一數(shù)字在5年內(nèi)從6萬(wàn)億日元增至35萬(wàn)億日元。面對(duì)全球金融危機(jī)，日本銀行加大了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度，最近，在新上臺(tái)的安倍晉三的壓力下，日本央行通過(guò)了更為積極的貨幣政策，以提高通脹率，將目標(biāo)提高到2%，并且引入開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施，從2014年1月起，將每月購(gòu)買(mǎi)2萬(wàn)億日元的長(zhǎng)期國(guó)債，以及10萬(wàn)億日元的商業(yè)票據(jù)。這也引發(fā)了大家關(guān)于日本挑起新“貨幣戰(zhàn)”的話(huà)題。但在結(jié)構(gòu)化改革難以推進(jìn)的前提下，單純希望通過(guò)零利率和量化寬松等貨幣政策，很難實(shí)質(zhì)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、危機(jī)治理與央行獨(dú)立性

從前文分析來(lái)看，中央銀行的貨幣政策從來(lái)就不能獨(dú)立于政府之外，做為宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要部門(mén)，中央銀行必須要兼顧其他宏觀目標(biāo)，低通脹只是目標(biāo)之一，危機(jī)期間尤其如此。單純實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的央行。如歐洲央行，在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)明顯猶豫不決、政策乏力。

在本次金融危機(jī)前，各國(guó)中央銀行的貨幣政策操作模式普遍采取央行獨(dú)立制定貨幣政策，管理通脹預(yù)期，以維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行。在很大程度上，物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)一致。大家對(duì)于中央銀行的工作的普遍認(rèn)知即是。有一項(xiàng)政策目標(biāo)即通脹率，有一種工具即利率政策，利用利率工具控制通脹目標(biāo)就是貨幣政策。

然而。在金融危機(jī)中，中央銀行政策制定面臨了金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的權(quán)衡問(wèn)題，取得價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)并不能保證金融穩(wěn)定。單純的利率工具和通脹目標(biāo)制在經(jīng)濟(jì)高度虛擬化的發(fā)達(dá)國(guó)家是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。本輪危機(jī)的主要原因也不是錯(cuò)誤的貨幣政策，主要是全球宏觀經(jīng)濟(jì)失衡引發(fā)的實(shí)際利率走低和資產(chǎn)價(jià)格膨脹、金融過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致的規(guī)制和監(jiān)管缺位以及由此導(dǎo)致的金融系統(tǒng)過(guò)高的杠桿率、“大緩和”（Great Moderation）導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性低估和信貸擴(kuò)張。

第8篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：匯率 貨幣政策 浮動(dòng)匯率

一、固定匯率制度下財(cái)政、貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)一國(guó)存在國(guó)際收支順差時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局不得不為維持固定匯率而立即購(gòu)入外匯的贏余，從而導(dǎo)致貨幣供給增加，這會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策產(chǎn)生加強(qiáng)效應(yīng)，在一定程度上加強(qiáng)財(cái)政擴(kuò)張對(duì)實(shí)際收入的影響力。固定匯率制會(huì)對(duì)財(cái)政政策有一個(gè)加強(qiáng)效應(yīng)，其強(qiáng)弱跟資本流動(dòng)性的強(qiáng)弱有關(guān)：當(dāng)資本有限流動(dòng)時(shí)，會(huì)有一部分的加強(qiáng)效應(yīng)，并且隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)，這一加強(qiáng)效應(yīng)會(huì)逐步趨強(qiáng)，當(dāng)資本完全流動(dòng)時(shí)，固定匯率制會(huì)對(duì)財(cái)政加強(qiáng)效應(yīng)達(dá)到最大；當(dāng)一國(guó)存在國(guó)際收支逆差時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局不得不為維持固定匯率而拋售外匯，從而又導(dǎo)致貨幣供給減少，對(duì)擴(kuò)張的貨幣政策產(chǎn)生一個(gè)完全的擠出效應(yīng)，完全消除了貨幣擴(kuò)張及其對(duì)實(shí)際收入的影響。就是說(shuō)，無(wú)論資本的流動(dòng)性如何，長(zhǎng)期來(lái)看，擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)于提高國(guó)民收入是完全無(wú)效的。

二、浮動(dòng)匯率制下財(cái)政、貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

浮動(dòng)匯率制會(huì)對(duì)財(cái)政政策有一個(gè)擠出效應(yīng)，其強(qiáng)弱隨資本流動(dòng)性的強(qiáng)弱。當(dāng)資本有限流動(dòng)時(shí)，會(huì)有一部分的擠出效應(yīng)，并且隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)，這一擠出效應(yīng)會(huì)逐步趨強(qiáng)；當(dāng)資本完全流動(dòng)，浮動(dòng)匯率機(jī)制會(huì)對(duì)財(cái)政擴(kuò)張產(chǎn)生一個(gè)完全的擠出效應(yīng)。存在國(guó)際收支順差時(shí)，該國(guó)貨幣會(huì)自動(dòng)升值，會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策產(chǎn)生一個(gè)擠出效應(yīng)，在一定程度上削弱了財(cái)政擴(kuò)張對(duì)實(shí)際收入的影響力；存在國(guó)際收支逆差，此時(shí)該國(guó)貨幣會(huì)自動(dòng)貶值，會(huì)對(duì)擴(kuò)張的財(cái)政政策產(chǎn)生一個(gè)加強(qiáng)效應(yīng)，在一定程度上加強(qiáng)了貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)際收入的影響力。

總而言之，長(zhǎng)期來(lái)看，在固定匯率下，財(cái)政政策在資本完全流動(dòng)情況下對(duì)國(guó)民收入的影響力最大，但其影響力會(huì)隨著資本流動(dòng)性的趨弱而相應(yīng)減弱。在資本完全不流動(dòng)情況下財(cái)政政策對(duì)國(guó)民收入的影響最終將會(huì)完全失效，貨幣政策對(duì)國(guó)民收入的影響最終是無(wú)效的。固定匯率制對(duì)于貨幣政策總是有著一個(gè)完全的擠出效應(yīng)，而在浮動(dòng)匯率制下，財(cái)政政策在資本完全不流動(dòng)情況下對(duì)國(guó)民收入的影響力最大，但其影響力會(huì)隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)而相應(yīng)減弱；在資本完全流動(dòng)情況下，財(cái)政政策對(duì)國(guó)民收入的影響最終將會(huì)完全失效。貨幣政策對(duì)國(guó)民收入的影響則總是有效的（無(wú)論資本流動(dòng)性如何），浮動(dòng)匯率制對(duì)貨幣政策總有著一個(gè)加強(qiáng)效應(yīng)，并且其加強(qiáng)力度還會(huì)隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)而上升，在資本完全流動(dòng)時(shí)，這一加強(qiáng)效應(yīng)達(dá)到最大。

以上分析表明，我國(guó)現(xiàn)行的匯率制對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性具有明顯的制約作用，因此，改革我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度，增強(qiáng)匯率制度的靈活性，以提高我國(guó)貨幣政策的有效性是一種必然的選擇。

三、改革現(xiàn)有匯率制度的基本取向及措施

（一）我國(guó)匯率制度改革的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)該是建立浮動(dòng)匯率制

第一，中國(guó)已經(jīng)加入WTO，從長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易體制改革和資本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨。第二，在資本自由流動(dòng)的情況下，只能在固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性?xún)烧咧g進(jìn)行選擇。從我國(guó)國(guó)情和國(guó)家利益考慮，我國(guó)不可能為保持匯率穩(wěn)定而放棄貨幣政策的獨(dú)立性，最有可能調(diào)整的只能是匯率制度。第三，當(dāng)前大多數(shù)國(guó)家都采取浮動(dòng)匯率制。

（二）匯率目標(biāo)區(qū)是中國(guó)匯率制度改革的中期目標(biāo)和近期的現(xiàn)實(shí)選擇，從我國(guó)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)等條件看，我國(guó)目前尚不具備實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的條件

近期只能在固定匯率和浮動(dòng)匯率制之間進(jìn)行調(diào)和、折中，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度，可供選擇的匯率制度也只能是介于固定與浮動(dòng)兩者之間的“混合”體制。“混合”體制除了“有管理的浮動(dòng)匯率制”以外，還有一種“目標(biāo)區(qū)匯率制”。比較而言，匯率目標(biāo)區(qū)具有固定匯率制和浮動(dòng)匯率制兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，更適合改革與開(kāi)放中的中國(guó)匯率制度。這是由以下幾點(diǎn)決定的。

第一，明確、公開(kāi)的匯率目標(biāo)區(qū)優(yōu)于有管理的浮動(dòng)。在明確的游戲規(guī)則下，中央銀行與市場(chǎng)參與者共同把匯率運(yùn)動(dòng)的軌跡置于區(qū)間內(nèi)，傳遞給市場(chǎng)參與者一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，而穩(wěn)定的預(yù)期保持了信心，使市場(chǎng)參與者行為方式與中央銀行的目標(biāo)趨于一致，共同將匯率限定在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。在有管理的浮動(dòng)匯率制下，由于缺乏有關(guān)波動(dòng)區(qū)間明確的、公開(kāi)的信息，市場(chǎng)參與者只能根據(jù)獲得的信息做出預(yù)期。由于信息不對(duì)稱(chēng)(中央銀行比市場(chǎng)參與者掌握更多的信息)，其預(yù)期不確定性；預(yù)期的不確定將導(dǎo)致市場(chǎng)參與者反應(yīng)過(guò)度，進(jìn)一步導(dǎo)致匯率波動(dòng)過(guò)度。

第二，匯率目標(biāo)區(qū)的建立可增強(qiáng)我國(guó)匯率政策的靈活性、有效性。原因之一是中央銀行控制匯率的運(yùn)動(dòng)有更大的自主性。在匯率目標(biāo)，一國(guó)中央銀行進(jìn)行干預(yù)，使匯率朝著有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向移動(dòng)，而且，還可以在必要的時(shí)候改變中心匯率與波動(dòng)區(qū)間，避免匯率高估所引發(fā)的外部投機(jī)沖擊。其二是央行能夠最大限度地利用公眾的預(yù)期心理來(lái)增強(qiáng)政策干預(yù)的有效性。在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，央行的干預(yù)是不定期和不定向的，因而公眾難以對(duì)央行的行為做出“完全理性”的預(yù)期，也就無(wú)法預(yù)先準(zhǔn)確采取“逆向而動(dòng)的對(duì)策”。因此，多數(shù)投資者會(huì)趕在央行干預(yù)前，順應(yīng)預(yù)計(jì)的干預(yù)方向進(jìn)行市場(chǎng)交易，使現(xiàn)實(shí)匯率在央行干預(yù)之前就產(chǎn)生央行所希望的走勢(shì)，從而在很大程度上減輕央行干預(yù)的壓力。

第三，匯率目標(biāo)區(qū)的建立可增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、靈活性。原因之一是實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度后，匯率自由浮動(dòng)的余地相對(duì)增大了，央行有了相應(yīng)干預(yù)的自，在它認(rèn)為無(wú)干預(yù)必要時(shí)就不采取類(lèi)似購(gòu)入外匯、拋出本幣一類(lèi)的行為，這樣就不會(huì)為維持一個(gè)“內(nèi)在固定”的匯率水平而被動(dòng)的增加貨幣投放。即使進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)時(shí)，由于匯率政策的有效性，貨幣總量也不會(huì)發(fā)生太大的波動(dòng)。其二是目標(biāo)區(qū)匯率靈活性和穩(wěn)定性兼顧的特點(diǎn)使匯率政策能夠有效地調(diào)節(jié)國(guó)際收支，實(shí)現(xiàn)外部平衡。

第四。匯率目標(biāo)區(qū)制度與中國(guó)金融進(jìn)一步改革與開(kāi)放的漸進(jìn)式路徑相吻合。我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與開(kāi)放是漸進(jìn)的，金融的改革與開(kāi)放也必然是漸進(jìn)的。在漸進(jìn)式的改革與開(kāi)放中，匯率制度的設(shè)計(jì)也應(yīng)該是漸進(jìn)式的，即以現(xiàn)存的匯率水平為中心匯率，確定一定的波動(dòng)區(qū)間，然后再逐步放開(kāi)，最終過(guò)渡到與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的匯率制度。

(三)我國(guó)實(shí)施人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制的具體措施

第一，確定人民幣中心匯率。改變目前人民幣盯住美元的單一匯率參照，將人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤，以一籃子貨幣來(lái)確定人民幣中心匯率。在確定中心匯率時(shí)，根據(jù)我國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的實(shí)際情況，應(yīng)盯住美元、歐元及日元與我國(guó)國(guó)際收支關(guān)系密切相關(guān)的一系列貨幣，如港元，由這個(gè)貨幣籃子產(chǎn)生一個(gè)加權(quán)中心匯率。

第二，確定匯率波動(dòng)范圍。圍繞中心匯率，設(shè)定一個(gè)匯率的帶狀浮動(dòng)區(qū)，即目標(biāo)區(qū)。在目標(biāo)區(qū)中，可以允許本幣幣值圍繞中心匯率小幅波動(dòng)。當(dāng)匯率在允許的波動(dòng)范圍內(nèi)時(shí)，貨幣當(dāng)局不予干預(yù)；當(dāng)匯率預(yù)期將超過(guò)目標(biāo)區(qū)上下限時(shí)，貨幣當(dāng)局通過(guò)在市場(chǎng)上買(mǎi)入或賣(mài)出本幣進(jìn)行對(duì)沖性干預(yù)。另外，中心匯率本身也是可以調(diào)整的，貨幣當(dāng)局可根據(jù)本國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備狀況或價(jià)格的近期變化定期地對(duì)中心匯率進(jìn)行小額調(diào)整。

第三，實(shí)施匯率目標(biāo)區(qū)制的配套改革。首先，取消強(qiáng)制性的結(jié)售匯要求，實(shí)行意愿結(jié)售匯制，改進(jìn)中國(guó)人民幣匯率的形成機(jī)制。2002年12月，中國(guó)人民銀行規(guī)定，所有中資企業(yè)均可獲得上限為去年外匯收入20%的留匯權(quán)，新企業(yè)則可獲得5萬(wàn)美元的留匯額度。這一舉措不僅能減輕央行經(jīng)常性以市商身份入市干預(yù)的壓力，而且有利于削減涉外企業(yè)因強(qiáng)制結(jié)售匯制度增加的額外經(jīng)營(yíng)成本；同時(shí)，擴(kuò)大了企業(yè)用匯自主性和靈活性，給它們以控制管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的壓力，從而分散匯率風(fēng)險(xiǎn)，有利于其逐漸適應(yīng)將來(lái)更大彈性的人民幣匯率。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)的留匯額度仍可進(jìn)一步放寬，直至變強(qiáng)制性結(jié)匯制為自愿結(jié)匯，使整個(gè)外匯供求有效地出清價(jià)格，靈活地引導(dǎo)和調(diào)節(jié)需求。其次，轉(zhuǎn)變中央銀行在外匯市場(chǎng)上的角色，擴(kuò)大外匯銀行持有外匯余額的比例。放松對(duì)外匯指定銀行的外匯凈頭寸管制，中央銀行只需依法實(shí)施監(jiān)管和在必要的情況下進(jìn)行適度干預(yù)，以免匯率過(guò)度浮動(dòng)。這樣可以改變當(dāng)外匯市場(chǎng)供大于求時(shí)中央銀行是惟一買(mǎi)者，求大于供時(shí)央行又是唯一賣(mài)者，央行若不入市買(mǎi)賣(mài)，外匯交易就無(wú)法順暢運(yùn)行的局面。再次，加快人民幣利率市場(chǎng)化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及我國(guó)企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)奠定良好基礎(chǔ)，使人民幣匯率形成機(jī)制趨于完善。我國(guó)的利率改革必須循序漸進(jìn)，應(yīng)制定未來(lái)5年內(nèi)利率市場(chǎng)化的戰(zhàn)略步驟，采取先貸款后存款、先浮動(dòng)后放開(kāi)、先大額后小額、先農(nóng)村后城市、先外幣后本幣等措施。

第四，完善資本項(xiàng)目管理，積極推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程。一要甄別資本項(xiàng)目交易，避免與經(jīng)常項(xiàng)目交易發(fā)生混同，防止逃避管制。二要對(duì)資本項(xiàng)目交易所涉及的貨幣兌換、支付和轉(zhuǎn)移加以管理，尤其要區(qū)分經(jīng)常易和資本易。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建立外匯管理部門(mén)、外匯經(jīng)營(yíng)者和海關(guān)之間的信息交換系統(tǒng)，是有效區(qū)分經(jīng)常易和資本易的手段。

第9篇：擴(kuò)張性的貨幣政策范文

過(guò)去10年內(nèi)，中國(guó)大多數(shù)時(shí)候面臨的是與上述案例恰好相反的米德沖突。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨通貨膨脹與經(jīng)常賬戶(hù)順差的組合，另一方面，盡管過(guò)去10年內(nèi)人民幣匯率升值幅度并不低，但由于央行依然積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致人民幣匯率機(jī)制仍缺乏彈性。因此，在實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，中國(guó)政府就會(huì)面臨以下兩難：如果用緊縮性財(cái)政貨幣政策來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，則由于進(jìn)口需求下降，經(jīng)常賬戶(hù)順差會(huì)進(jìn)一步放大；如果用擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來(lái)抑制經(jīng)常賬戶(hù)順差，則經(jīng)濟(jì)過(guò)熱會(huì)加劇。

中國(guó)政府過(guò)去是如何應(yīng)對(duì)米德沖突的呢？過(guò)去10年，中國(guó)政府通常會(huì)采取松緊搭配的財(cái)政貨幣政策來(lái)同時(shí)追求內(nèi)外均衡。有些時(shí)候，中國(guó)政府會(huì)采取緊財(cái)政、松貨幣的政策組合，另一些時(shí)候，又會(huì)采取松財(cái)政、緊貨幣的政策組合。這種松緊搭配的政策組合通常可以使得內(nèi)外失衡處于可控范圍內(nèi)，但有些時(shí)候卻可能失效。正如蒙代爾—弗萊明模型所指出的，假如資本是完全流動(dòng)的，那么在固定匯率制下，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更加顯著，而貨幣政策的影響相當(dāng)有限；而在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更加顯著，而財(cái)政政策的影響則相當(dāng)有限。

其實(shí)，在上述兩難下，更有效的應(yīng)對(duì)方式是增強(qiáng)人民幣匯率機(jī)制彈性，即通過(guò)人民幣升值來(lái)抑制經(jīng)常賬戶(hù)順差，同時(shí)用中性偏緊的貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹，并運(yùn)用定向?qū)捤傻呢?cái)政政策來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這樣既有助于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果，同時(shí)有助于降低經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的扭曲。

世易時(shí)移。在2013年上半年，中國(guó)轉(zhuǎn)為面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑與經(jīng)常賬戶(hù)盈余縮小的格局。按照上述邏輯，合理的政策組合應(yīng)該是通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑，同時(shí)通過(guò)人民幣升值幅度的放慢（甚至貶值）來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的變動(dòng)。然而，由于國(guó)內(nèi)制造業(yè)存在顯著的產(chǎn)能過(guò)剩，加之房地產(chǎn)價(jià)格存在上漲壓力，央行對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策投鼠忌器。上一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃遺留的地方政府債務(wù)問(wèn)題也使得中國(guó)政府在擴(kuò)張性財(cái)政政策方面有所掣肘。同時(shí)，由于美日的量化寬松政策造成大量短期資本流入，導(dǎo)致人民幣有效匯率快速升值。這意味著中國(guó)政府當(dāng)前面臨著比傳統(tǒng)的米德沖突更為復(fù)雜的痛苦權(quán)衡。