上市公司收購(gòu)管理辦法精選(九篇)

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第1篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

隨著現(xiàn)代公司制度的逐步建立以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的發(fā)展，公司收購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組和社會(huì)資源優(yōu)化配置的重要途徑，受到我國(guó)政策的鼓勵(lì)。但是在目標(biāo)公司看來，收購(gòu)常常帶有明顯的敵意。在敵意收購(gòu)中，收購(gòu)方一般總是遇到目標(biāo)公司的抵抗，即反收購(gòu)行為，唯因有了這種對(duì)抗，公司的控制權(quán)之爭(zhēng)才更加激烈。反收購(gòu)作為一種與收購(gòu)相對(duì)應(yīng)的防御行為，是公司面對(duì)收購(gòu)的經(jīng)常反應(yīng)，而且隨著收購(gòu)策略和技術(shù)的發(fā)展，又迫使人們不斷創(chuàng)造和設(shè)計(jì)出新的反收購(gòu)策略和技術(shù)，并由此涉及或產(chǎn)生了一系列的法律問題。但是，我國(guó)收購(gòu)立法的滯后使得公司收購(gòu)及反收購(gòu)的運(yùn)作缺乏規(guī)范和引導(dǎo)，這不利于公司收購(gòu)及反收購(gòu)的健康發(fā)展。本文旨就公司反收購(gòu)策略問題進(jìn)行探討，以期對(duì)公司反收購(gòu)運(yùn)作的法律規(guī)制有所借鑒。

一、反收購(gòu)的外部環(huán)境

目前，股權(quán)分置改革為上市公司收購(gòu)創(chuàng)造了空間，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這種操作會(huì)出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等歷史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對(duì)價(jià)，則流通股所占比例將更加大于非流通股。這兩個(gè)原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對(duì)控股地位，收購(gòu)方可以通過在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)這類上市公司的股份而取得公司控制權(quán)。同時(shí)，按股改“10送3”的平均對(duì)價(jià)水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價(jià)除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，上市公司的收購(gòu)價(jià)值將得到顯著提高。

二、上市公司反收購(gòu)的法律現(xiàn)狀

我國(guó)《公司法》和《證券法》已經(jīng)為上市公司反收購(gòu)奠定了立法基礎(chǔ)，但是對(duì)于目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施的內(nèi)容和監(jiān)管部門采取的監(jiān)管措施并未明確。對(duì)反收購(gòu)策略做出明確限制性規(guī)定的只有2006年5 月新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》。該《辦法》第6條和第7條分別對(duì)收購(gòu)人和被收購(gòu)公司實(shí)際控制人提出了嚴(yán)格規(guī)定。第33條規(guī)定，收購(gòu)人做出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕埃皇召?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。但是，上述《辦法》只明令禁止了“收購(gòu)人做出提示性公告后”，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得采取的對(duì)抗性反收購(gòu)策略，沒有對(duì)一些預(yù)防性反收購(gòu)策略的董事會(huì)行為做出規(guī)制，因此，比較而言防御性反收購(gòu)策略仍有較大的操作空間。

三、上市公司的反收購(gòu)策略

根據(jù)反收購(gòu)行為實(shí)施的階段不同，可以把反收購(gòu)大致分成兩類：預(yù)防性策略和對(duì)抗性性策略。預(yù)防性反收購(gòu)是指目標(biāo)公司在發(fā)生收購(gòu)以前，主要通過在公司章程中設(shè)計(jì)一些條款使收購(gòu)方控制公司的收購(gòu)難度增加，或通過公司財(cái)務(wù)安排增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本的反收購(gòu)行為。對(duì)抗性反收購(gòu)行為則是敵意收購(gòu)已經(jīng)產(chǎn)生后才采取的補(bǔ)救性措施，主要通過降低自身公司的吸引力，或增大對(duì)方收購(gòu)成本等方式達(dá)到阻礙收購(gòu)的目的。

（一）預(yù)防性策略

1.董事輪換制。這種反收購(gòu)策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。由于這種反收購(gòu)方法阻止了收購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購(gòu)者的收購(gòu)意向，并提高收購(gòu)者獲得財(cái)務(wù)支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會(huì)的速度，不能最終阻止收購(gòu)方控制公司。

2.絕對(duì)多數(shù)條款。該策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會(huì)的股東絕對(duì)多數(shù)投贊成票，這個(gè)比例通常為80%。同時(shí)，對(duì)這一反收購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度。新《公司法》第104條規(guī)定，股東大會(huì)做出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。因此，我國(guó)當(dāng)前的《公司法》對(duì)公司特殊事項(xiàng)已經(jīng)做出了超級(jí)多數(shù)表決權(quán)的規(guī)定，超級(jí)多數(shù)的比例高于三分之二是合法的。

3.董事資格限制條款。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。在收購(gòu)發(fā)生以后，通過董事資格某些特定的條件來限制收購(gòu)方進(jìn)入董事會(huì)，從而阻止收購(gòu)方取得公司控制權(quán)。董事是由上市公司股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，讓什么資格的董事當(dāng)選，代表了股東的意愿。因?yàn)楣蓶|要將經(jīng)營(yíng)決策權(quán)交予經(jīng)營(yíng)管理層，經(jīng)營(yíng)管理人員道德、資質(zhì)的好壞將直接影響公司及股東的利益。新公司法第147條、148條、149條規(guī)定了董事的法定禁入條件，上市公司可以根據(jù)公司的實(shí)際情況，在章程中規(guī)定董事比較高的或特定的任職資格條件，這并不違反法律規(guī)定。

4.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年12月31日出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)，上市公司的高管和員工可以獲得本公司的股票或股票期權(quán)。由于新《公司法》143條規(guī)定公司回購(gòu)本公司股票用于獎(jiǎng)勵(lì)職工不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，因此以回購(gòu)方式獎(jiǎng)勵(lì)給職工的限制性股票數(shù)量上限為本公司已發(fā)行股份總額的5%。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%，也即上市公司的員工和高管持股最多可達(dá)公司股本總額的10%，制訂和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以提高上市公司管理層的穩(wěn)定性，從而增大敵意收購(gòu)者的收購(gòu)成本。

5.金色降落傘計(jì)劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時(shí)收購(gòu)者需向上市公司原來的高級(jí)管理者支付巨額補(bǔ)償金的反收購(gòu)措施。這種方法可以增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本，降低其收購(gòu)后的公司的預(yù)期利益。我國(guó)《公司法》第38條規(guī)定了股東大會(huì)有權(quán)決定董事的報(bào)酬事項(xiàng)，因此上市公司實(shí)施金降落傘沒有法律障礙。實(shí)踐中的慣常做法是，金色降落傘計(jì)劃的制訂和實(shí)施需要先由董事會(huì)薪酬與考核委員會(huì)提出方案報(bào)請(qǐng)董事會(huì)決定，而后由股東大會(huì)通過后寫入公司章程，這樣，實(shí)施金降落傘計(jì)劃的反收購(gòu)措施就建立起來了。

6.“毒丸”計(jì)劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預(yù)先制定的一系列使收購(gòu)方對(duì)其失去興趣的規(guī)定。當(dāng)公司遇到收購(gòu)襲擊，“毒丸”計(jì)劃就啟動(dòng)。2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》允許上市公司回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)本企業(yè)高管和員工，2006年1月1日實(shí)施的新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年12月31日出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)允許對(duì)上市公司職工實(shí)施限制性股票和股票期權(quán)的激勵(lì)，這些都為上市公司實(shí)施毒丸術(shù)創(chuàng)造了條件。

7.累計(jì)投票制。累計(jì)投票制是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當(dāng)選。累計(jì)投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會(huì)，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當(dāng)選。在累計(jì)投票制度下，收購(gòu)人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會(huì)。但累計(jì)投票制對(duì)反收購(gòu)來說也存在弊端，表現(xiàn)在即使收購(gòu)人沒有取得上市公司的控制權(quán)，也有機(jī)會(huì)使其選派的候選人進(jìn)入董事會(huì)。我國(guó)新公司法第106條規(guī)定，股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議實(shí)行累計(jì)投票制?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》中規(guī)定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累計(jì)投票制。采用累計(jì)投票制度的上市公司應(yīng)在公司章程里規(guī)定該制度的實(shí)施細(xì)則?！币虼耍鲜泄究梢栽谡鲁讨兄贫ɡ塾?jì)投票條款，對(duì)收購(gòu)行為予以防范。

（二）對(duì)抗性策略

1.實(shí)施拒鯊條款。這種反收購(gòu)策略的做法是，當(dāng)面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，立即實(shí)施章程或合同中制定的反收購(gòu)條款，如董事輪換制、絕對(duì)多數(shù)條款、累計(jì)投票制、董事資格限制條款、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、金色降落傘計(jì)劃、“毒丸”計(jì)劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經(jīng)制定預(yù)防性反收購(gòu)條款的上市公司，或者是通過適時(shí)修改公司章程新建立起預(yù)防性反收購(gòu)條款的上市公司。只要這事前制定的反收購(gòu)條款是合法的，其在觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)施自然是沒有法律障礙的。

2.帕克曼戰(zhàn)術(shù)。該策略的做法是，遭受敵意收購(gòu)的公司反過來對(duì)收購(gòu)方提出還盤，收購(gòu)敵意收購(gòu)對(duì)手的股票。這種策略適合那些實(shí)力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對(duì)手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實(shí)施。我國(guó)目前的法律法規(guī)對(duì)這種“收購(gòu)收購(gòu)方”的帕克曼戰(zhàn)術(shù)沒有限制性規(guī)定，只要目標(biāo)公司有足夠的融資能力，在對(duì)手也是上市公司并且本身存在缺陷時(shí)，實(shí)施該策略是可行的。

3.股票回購(gòu)。該策略的做法主要有兩種：一是公司用自留資金以不低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向股東發(fā)出回購(gòu)要約；二是通過發(fā)行公司債、優(yōu)先股或其組合，以換股方式回購(gòu)股票。2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》第143條規(guī)定允許上市公司回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)本公司職工，新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年l2月31日出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)允許上市公司的高管和員工獲得本公司的股票或股票期權(quán)，都為上市公司實(shí)施股票回購(gòu)戰(zhàn)術(shù)創(chuàng)造了條件。

4.尋求白衣騎士。該策略的做法是，當(dāng)遭到敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司主動(dòng)尋求第三方即白衣騎士來“救駕”，以更高的價(jià)格來驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。如果敵意收購(gòu)者的收購(gòu)出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第40條對(duì)“競(jìng)爭(zhēng)要約”的收購(gòu)人包括目標(biāo)公司邀請(qǐng)的白衣騎士作出規(guī)范，規(guī)定“發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約的收購(gòu)人最遲不得晚于初始要約收購(gòu)期限屆滿前15日發(fā)出要約收購(gòu)的提示性公告，并應(yīng)當(dāng)根據(jù)本辦法第28條和第29條的規(guī)定履行報(bào)告、公告義務(wù)”。因此，只要白衣騎士的收購(gòu)滿足《辦法》的信息披露要求，該策略的實(shí)施也沒有法律障礙。

5.訴諸法律。該策略的做法是，以收購(gòu)方觸犯國(guó)家法律的強(qiáng)制性規(guī)定而對(duì)方的收購(gòu)行為。由于上市公司的收購(gòu)程序必須符合公司法、證券法或收購(gòu)管理辦法等法規(guī)的諸如持股量、強(qiáng)制披露與報(bào)告等強(qiáng)制性規(guī)定。因此，上市公司可以依據(jù)2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)，找出敵意收購(gòu)者在履行強(qiáng)制性義務(wù)方面的漏洞，并對(duì)其提出訴訟。

四、上市公司反收購(gòu)策略的適用性

上述反收購(gòu)方法，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的西方國(guó)家得到了廣泛使用，但由于政治、經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境存在差異，這些反收購(gòu)方法，有的適用于我國(guó)，有的并不適用，在具體使用時(shí)要進(jìn)行適用性選擇。

適合中國(guó)上市公司進(jìn)行反收購(gòu)的策略有：一是董事輪換制度反收購(gòu)方法。該法阻止了收購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，使收購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司，降低了收購(gòu)者的收購(gòu)意向。由于對(duì)股價(jià)沒有明顯的影響，這一條款被認(rèn)為是一種有效反收購(gòu)預(yù)防措施。二是白衣騎士策略。從目前的法規(guī)來看，中國(guó)證券市場(chǎng)管理者還是比較傾向于這種“白衣騎士”反收購(gòu)策略的，因?yàn)檫@將帶來收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有利于保護(hù)全體股東的利益。三是帕克曼戰(zhàn)術(shù)。適用于那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司，如果雙方實(shí)力相當(dāng)，結(jié)果可能是兩敗俱傷。我國(guó)目前的法規(guī)沒有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用該方法作為反收購(gòu)的措施。

第2篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

一、現(xiàn)行外資并購(gòu)上市公司的立法評(píng)析

由于外資并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，而且隨著國(guó)際投資形勢(shì)的變化而不斷發(fā)展，所以我國(guó)目前尚無一部統(tǒng)一的關(guān)于外資并購(gòu)方面的立法。實(shí)踐中，通常通過以下法律法規(guī)和規(guī)章進(jìn)行調(diào)整：（1）在法律的層面上，針對(duì)并購(gòu)行為主要受《民法通則》、《公司法》、《證券法》和三部外資企業(yè)法調(diào)整。這些法律中沒有直接規(guī)定外資并購(gòu)的問題，但是包含了公司合并收購(gòu)以及交易的基本原則和相應(yīng)規(guī)定。在實(shí)踐中可以在沒有具體規(guī)定的情況下援引這些法律的規(guī)定。（2）在涉及外資并購(gòu)的政策和法規(guī)方面有：2002年新修改的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、《關(guān)于加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于外國(guó)投資者出資比例低于25％的外商投資企業(yè)稅務(wù)處理問題的通知》、《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等重組業(yè)務(wù)所得稅處理的暫行規(guī)定》、《關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和2003年出臺(tái)的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》等。（3）在涉及國(guó)有資產(chǎn)管理方面，有《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》、《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》、《關(guān)于國(guó)有企業(yè)利用外商投資進(jìn)行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》等。（4）在涉及上市公司方面，除了《公司法》、《證券法》之外，還有《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股和法人股的通知》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的通知》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》。

現(xiàn)行立法中開拓了外資并購(gòu)我國(guó)上市公司新局面的法規(guī)和法律性文件是經(jīng)過修改并于2002年4月1日起實(shí)行的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》以及《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》。

1、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》。

入世之后，根據(jù)WTO和TRIMS的規(guī)定我國(guó)對(duì)舊的關(guān)于外資準(zhǔn)入的規(guī)定進(jìn)行了較大的修改。于2002年頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》較原來的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》在鼓勵(lì)、允許、限制和禁止四大類規(guī)定上都作了扶持性地調(diào)整：其中，鼓勵(lì)類的條目由原來的186條增加到目前的262條，而限制類的則由原來的112條減少到75條；放寬外商投資的股比限制和取消一些事項(xiàng)的中方控股要求；對(duì)在此前禁止外商投資進(jìn)入的電信和熱力、燃?xì)?、供排水等城市管網(wǎng)領(lǐng)域逐步開禁等等。

2、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）。

將《通知》譽(yù)為中國(guó)上市公司向外資開放的“第一宣言”是毫不過分的。首先，《通知》規(guī)定了向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股和法人股應(yīng)遵循的原則：一是遵守國(guó)家法律法規(guī)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和社會(huì)公共利益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，保持社會(huì)穩(wěn)定；二是符合國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的要求，促進(jìn)國(guó)有資本優(yōu)化配置和公平競(jìng)爭(zhēng)；三是“公開、公正、公平”，維護(hù)股東特別是中小股東的合法權(quán)益；四是吸引中長(zhǎng)期投資，防止短期炒作，維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序。其次，依然在部分行業(yè)上對(duì)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行了必要的限制?！锻ㄖ返?條規(guī)定：“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國(guó)有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對(duì)控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位?！弊詈螅锻ㄖ愤€對(duì)投資外商必要的準(zhǔn)入資格和轉(zhuǎn)讓活動(dòng)作了合理的規(guī)范：（1）檢驗(yàn)受讓外商的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和信譽(yù)?！锻ㄖ返?條規(guī)定：“受讓上市公司國(guó)有股和法人股的外商，應(yīng)當(dāng)具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)?！保?）強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的市場(chǎng)化。第3條同時(shí)規(guī)定：“向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股和法人股原則上采取公開競(jìng)價(jià)方式。（3）規(guī)定外商最短的投資期限維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定?！锻ㄖ返?條規(guī)定：”外商在付清全部轉(zhuǎn)讓價(jià)款十二個(gè)月后，可再轉(zhuǎn)讓其所購(gòu)股份?！?nbsp;另外，在外匯管理和待遇等方面都進(jìn)行了規(guī)定?！锻ㄖ坊旧蠟橥赓Y并購(gòu)我國(guó)上市公司提供了一個(gè)遵循的框架。

3、《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）及其與之相配套的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《披露辦法》）。

《管理辦法》及其與之相配套的《披露辦法》則在外資并購(gòu)的相關(guān)方面做出了突破性的規(guī)定?！豆芾磙k法》充分體現(xiàn)了管理層對(duì)并購(gòu)重組立法和監(jiān)管的基本原則，即積極鼓勵(lì)和程序公正?！豆芾磙k法》開篇即強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)并購(gòu)，同時(shí)也將程序公正和保護(hù)投資者合法權(quán)益擺在首位且在各章的具體條文中反復(fù)體現(xiàn)這一宗旨?！豆芾磙k法》對(duì)收購(gòu)者的主體資格、實(shí)施收購(gòu)的行為，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)和法律責(zé)任，對(duì)被收購(gòu)過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)和應(yīng)盡的責(zé)任都做了相關(guān)的規(guī)定。特別是，《管理辦法》以及《披露辦法》中詳細(xì)的要求收購(gòu)人披露其資信狀況的規(guī)定，是這兩個(gè)立法的亮點(diǎn)，有助于在一定程度上杜絕虛假重組現(xiàn)象的發(fā)生。其次，《管理辦法》將誠(chéng)信作為制度納入立法，使之成為法定義務(wù)，《管理辦法》第8條規(guī)定：“上市公司的控股股東和其他實(shí)際控制人對(duì)其所控制的上市公司及該公司其他股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。收購(gòu)人對(duì)其所收購(gòu)的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證?！钡?條規(guī)定：“上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)?！弊詈?，《管理辦法》的亮點(diǎn)三，是強(qiáng)調(diào)平等地對(duì)待各類收購(gòu)主體，對(duì)內(nèi)資與外資、國(guó)有與非國(guó)有、個(gè)人與法人實(shí)行無差別待遇，以吸引更多的外資參與我國(guó)上市公司并購(gòu)。在外資并購(gòu)上市公司的法律規(guī)則得到進(jìn)一步規(guī)范的同時(shí)，客觀上加速了外資通過并購(gòu)上市公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的步伐。

二、外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的法律缺陷分析

新近出臺(tái)的大量的關(guān)于外資并購(gòu)方面的法規(guī)和規(guī)章，為外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的實(shí)際操作提供了基本的法律框架，但是由于我國(guó)內(nèi)外資立法的雙軌制和立法主體的多樣性造成外商投資立法方面存在著諸如新舊法規(guī)之間缺乏銜接、現(xiàn)有法規(guī)之間彼此重復(fù)沖突和可操作性較差的弊端，使得實(shí)踐中外資并購(gòu)上市公司仍然存在很多問題，特別是在涉及外商投資待遇及外資并購(gòu)上市公司后新公司的性質(zhì)、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、上市公司股東利益保護(hù)、反壟斷等等突出而急待解決的法律問題方面，現(xiàn)行立法存在諸多的缺陷。

一、市場(chǎng)準(zhǔn)入和新公司的性質(zhì)問題

（一）市場(chǎng)準(zhǔn)入問題

根據(jù)TRIMS協(xié)議第2條規(guī)定，任何成員國(guó)必須取消與GATT第3條國(guó)民待遇不相一致的與貿(mào)易有關(guān)的投資措施。盡管在投資領(lǐng)域WTO的規(guī)定十分有限，但作為WTO的基本原則之一的國(guó)民待遇原則的適應(yīng)范圍必然越來越廣，程度也將越來越深。特別是發(fā)達(dá)國(guó)家，不但主張?jiān)谕赓Y運(yùn)營(yíng)階段實(shí)行國(guó)民待遇原則，而且在外資準(zhǔn)入階段也應(yīng)實(shí)行國(guó)民待遇。近年來隨著國(guó)際投資自由化的發(fā)展，取消我國(guó)外資立法雙軌制的呼聲越來越高，早已有很多的學(xué)者主張?jiān)谖覈?guó)外商投資領(lǐng)域更加廣泛的實(shí)行國(guó)民待遇。1 國(guó)民待遇在投資領(lǐng)域的實(shí)質(zhì)是對(duì)外國(guó)投資者放松市場(chǎng)準(zhǔn)入管制，以為外國(guó)投資者消除市場(chǎng)障礙，保證外國(guó)投資者與本國(guó)投資者之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。這是全球經(jīng)濟(jì)一體化的前提和必然要求，所以，自20世紀(jì)晚期以來，不少原來對(duì)外資采取限制和管制政策的國(guó)家（主要是發(fā)展中國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家）開始對(duì)本國(guó)外資法做出了重大的修改或新頒布專門的外資法，體現(xiàn)了前所未有的單邊外資自由化趨勢(shì)。2我國(guó)在入世之后也根據(jù)WTO的要求和我國(guó)的入世承諾對(duì)我國(guó)相關(guān)外商投資法和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》進(jìn)行了修改。

但是，國(guó)民待遇只是意味著盡量對(duì)外資并購(gòu)行為減少不必要的限制，并非意味著對(duì)外資毫不限制，有了國(guó)民待遇規(guī)定外資就可對(duì)東道國(guó)所有產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)驅(qū)直入。實(shí)際上，就連美國(guó)這樣對(duì)外資開放程度較高的國(guó)家對(duì)外資進(jìn)入某些領(lǐng)域也是有限制的，對(duì)于涉及美國(guó)國(guó)家安全的收購(gòu)和合并，美國(guó)總統(tǒng)享有否決的自由裁量權(quán)，而且還規(guī)定了外國(guó)投資者的申報(bào)義務(wù)，對(duì)于未履行申報(bào)義務(wù)的將追究法律責(zé)任。3我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后、國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度還不高，如果不對(duì)外資的國(guó)內(nèi)并購(gòu)加以必要限制的話將不利于我國(guó)國(guó)內(nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的維護(hù)，因此在外商投資領(lǐng)域我國(guó)目前還應(yīng)該結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際情況分步驟的實(shí)現(xiàn)WTO規(guī)定的國(guó)民待遇原則，反映在外資并購(gòu)立法領(lǐng)域就是應(yīng)嚴(yán)格的貫徹《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。

然而，由于我國(guó)缺少有效甄別外資的規(guī)定，使得《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定常常被規(guī)避?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》第2條規(guī)定，“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，但對(duì)怎樣確認(rèn)以及怎樣保證沒有細(xì)化的規(guī)定。所以，外資往往能通過間接并購(gòu)的方式規(guī)避該規(guī)定的要求。例如，外商可以利用其控股的國(guó)內(nèi)公司去收購(gòu)必須由國(guó)內(nèi)資本經(jīng)營(yíng)的公司，在不違背產(chǎn)業(yè)目錄的前提下間接的控制那些限制或禁止外商投資的行業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。這樣非但使得我國(guó)對(duì)外資必要的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制虛置，而且使得證券市場(chǎng)成為了外資滲入涉及我國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全行業(yè)的工具。

（二）新公司的性質(zhì)問題

外資并購(gòu)上市公司后新公司究竟是外商投資企業(yè)還是內(nèi)資企業(yè)也是目前較為突出的問題之一。這一問題不但涉及到新公司日后的運(yùn)營(yíng)中的稅收問題，而且更重要的是新公司的監(jiān)管。

在稅收方面，根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》第九條規(guī)定：上市公司國(guó)有股和法人股向外商轉(zhuǎn)讓后，上市公司仍然執(zhí)行原有關(guān)政策，不享受外商投資公司待遇。這一點(diǎn)的制定是出于維護(hù)我國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)定，防止A、B股市場(chǎng)間的套利行為，但這樣十分不利于鼓勵(lì)外商收購(gòu)上市公司國(guó)有股的積極性。首當(dāng)其沖的問題就是外資并購(gòu)中的稅收問題?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》并未將被并購(gòu)的上市公司視為外商投資企業(yè)，因此按現(xiàn)行《外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法》和《外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施細(xì)則》不得享受外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，而2003年1月出臺(tái)的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（可參見該規(guī)定第18條的規(guī)定）卻是可以的。-這種法規(guī)方面的矛盾之處讓外商無所適從。而且如果外商所在國(guó)與我國(guó)沒有建立稅收備忘錄，外資并購(gòu)我國(guó)上市公司可能面臨雙重征稅的問題。這些都無形之中阻礙了外資對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)。這也就是自《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》頒布后，外資對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)并沒有像管理層預(yù)料的那樣如火如荼的開展的重要原因之一。

關(guān)于新公司監(jiān)管問題，如果外資并購(gòu)上市公司后的新公司不屬外商投資企業(yè)，那原則上是不屬外經(jīng)貿(mào)部（現(xiàn)商務(wù)部）職權(quán)范圍的?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》第2條明文規(guī)定，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股，應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國(guó)有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對(duì)控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位。而國(guó)務(wù)院部門職能“三定”的原則，關(guān)于外資是否遵循行業(yè)政策是由外經(jīng)貿(mào)部（現(xiàn)商務(wù)部）負(fù)責(zé)的。如果新公司不是外商投資企業(yè)，那就會(huì)出現(xiàn)在外資并購(gòu)上市公司時(shí)，外經(jīng)貿(mào)部（現(xiàn)商務(wù)部）有權(quán)監(jiān)管，但對(duì)并購(gòu)后的新公司在日后經(jīng)營(yíng)中規(guī)避外商投資行業(yè)限制、進(jìn)行壟斷行為卻無權(quán)進(jìn)行監(jiān)管的悖論。

二、國(guó)有股權(quán)價(jià)格問題

鑒于我國(guó)上市公司中國(guó)有股的比重較大，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是關(guān)鍵問題，它不僅涉及到整個(gè)并購(gòu)行為是否順利進(jìn)行，而且還涉及到我國(guó)上市公司整體實(shí)力提高、國(guó)有資產(chǎn)保增值和證券市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定問題。

（一）轉(zhuǎn)讓價(jià)格的評(píng)估方法

《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》允許非國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)采用國(guó)際通行的評(píng)估方法，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評(píng)估，仍要求適用國(guó)有資產(chǎn)管理的有關(guān)規(guī)定，包括《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法實(shí)施細(xì)則》等法規(guī)的相關(guān)進(jìn)行評(píng)估，以評(píng)估后的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，通常不得低于凈資產(chǎn)值的90%.在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要看重公司的帳面價(jià)值，而外資一般則注重公司對(duì)于收購(gòu)方所能產(chǎn)生的投資回報(bào)及市場(chǎng)價(jià)值，通常選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法等國(guó)際通行的做法進(jìn)行評(píng)估，中外方在評(píng)估方法上通常存在的差距，所以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果大多不被外國(guó)公司接受，這一差距常常成為了交易無法達(dá)成的癥結(jié)。

（二）轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定方式

《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》中規(guī)定，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股原則上采取公開競(jìng)價(jià)方式。但是競(jìng)價(jià)基礎(chǔ)由誰確定，又如何確定，確定后具體怎樣實(shí)施，競(jìng)價(jià)的程序如何確定，這些都是懸而未決的問題。《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》均強(qiáng)調(diào)原則上、或優(yōu)先采用公開競(jìng)價(jià)的方式確定。在實(shí)務(wù)操作過程中，上述規(guī)定的執(zhí)行存在一定的難度。一方面，在確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格及投資方時(shí)，僅僅以或主要以轉(zhuǎn)讓價(jià)格為判斷標(biāo)準(zhǔn)不盡合理。受讓方在該行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)是否豐富、受讓方是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其投資的目的是否為通過短時(shí)間改善公司財(cái)務(wù)狀況后轉(zhuǎn)手套利、受讓方的資信情況如何等等-這些問題，對(duì)于被收購(gòu)方的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而言至關(guān)重要。公開競(jìng)價(jià)的方式雖然可以一定程度上解決國(guó)有資產(chǎn)流失的問題，但同時(shí)，它又容易產(chǎn)生新的問題。實(shí)際上，最近的案例，包括三星康寧（馬來西亞）有限公司收購(gòu)賽格三星等，大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。另一方面，在操作中也存在一定的障礙。如根據(jù)南京新百2003年6月17日的公告，其第一大股東南京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)控股有限公司持有的公司5638.2626萬股國(guó)有股份在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓的做法已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)南京特派辦叫停，要求上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓必須遵循法律規(guī)定，在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。

三、證券市場(chǎng)穩(wěn)定和中小股東利益的保護(hù)問題

非流通股的“一股獨(dú)大”是目前我國(guó)證券資本市場(chǎng)健康發(fā)展的障礙，根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》的規(guī)定向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股和法人股，的確是一種解決全流通和提高我國(guó)上市公司狀況的可行方法。但是資本的本性就是逐利性和流動(dòng)性，外資的并購(gòu)的最終目的無非是為了取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、攫取利潤(rùn)，當(dāng)前在某種程度上的契合并不能成為我們將我國(guó)證券市場(chǎng)深層次矛盾解決甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展冀望于外資的理由。而且外資對(duì)上市公司的并購(gòu)行為并不必然產(chǎn)生上市公司現(xiàn)實(shí)狀況的改善。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1951年到1975年25年間，180家美國(guó)跨國(guó)公司通過收購(gòu)?fù)鈬?guó)公司而建立的5914家國(guó)外子公司中有35.5％失敗。從我國(guó)目前的情況看，具有外資背景的上市公司的負(fù)債水平、資產(chǎn)流動(dòng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)要好于上市公司整體平均水平，但并非個(gè)個(gè)業(yè)績(jī)都表現(xiàn)突出。外資具有品牌、資本、技術(shù)和管理等優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)良資源能否被很好地吸收和利用，是對(duì)我國(guó)上市公司的素質(zhì)提出了的更高要求和挑戰(zhàn)，也是對(duì)我國(guó)立法的要求和挑戰(zhàn)。而我國(guó)的現(xiàn)行立法卻存在以下的不足：

（一）證券市場(chǎng)穩(wěn)定方面

現(xiàn)有法規(guī)對(duì)外資收購(gòu)參與者的主體標(biāo)準(zhǔn)含混不清，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。按照《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》第三條的規(guī)定，“受讓上市公司國(guó)有股和法人股的外商應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展的能力”。立法的初衷是考慮到維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，期望限制實(shí)力有限、信譽(yù)欠佳的外商投資者受讓我國(guó)上市公司股權(quán)的。然而，在我國(guó)，廣義的“外商”實(shí)際上包括三類主體：一類是外國(guó)投資者，即境外自然人、法人和其他組織，這是外商最狹義的概念；第二類是通常的外商投資公司，即中外合資公司、中外合作公司和外商獨(dú)資公司，其中也包括外商投資的股份有限公司；第三類是外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)以獨(dú)資和合資的形式設(shè)立的專門從事直接投資的公司。第一類主體勿庸置疑是合格的也是符合《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》本意要求的主體。后兩類特別是第三類出于我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮現(xiàn)在不宜成為并購(gòu)的主體，但立法中卻沒有給予明確排除，使得國(guó)際游資借道國(guó)有股和法人股的受讓破壞我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和危及我國(guó)整個(gè)金融秩序。

（二）中小股東利益保護(hù)方面

缺少切實(shí)的保護(hù)中小股東權(quán)利的規(guī)定，使得維護(hù)股東特別是中小股東的合法權(quán)益成為一句空話。由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的欠完善性和國(guó)家監(jiān)管能力薄弱等等因素影響，外資并購(gòu)我國(guó)上市公司對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊是長(zhǎng)期的和深遠(yuǎn)的。在上市公司并購(gòu)交易過程中，由于大股東掌握原公司的控制權(quán)，往往代表全體股東與外國(guó)投資者直接交易，在并購(gòu)活動(dòng)過程中其完全有憑借交易地位和信息優(yōu)勢(shì)牟取自身利益的可能，特別是在諸如協(xié)議收購(gòu)、換股、融資MBO、托管等等方式中。大股東可以選擇有利于自己的交易條件出售公司股權(quán)，而消息閉塞、缺乏經(jīng)驗(yàn)的廣大中小股東既缺乏與收購(gòu)者討價(jià)還價(jià)的能力，目前立法中也并沒有明確、切實(shí)地保護(hù)中小股東權(quán)益的相關(guān)規(guī)定，具體表現(xiàn)在：第一，國(guó)外在公司并購(gòu)方面為保護(hù)中小股東利益大都嚴(yán)格地規(guī)定了要約收購(gòu)制度。例如，英國(guó)《倫敦城市收購(gòu)與合并守則》基于同類股東應(yīng)享受平等待遇的核心思想確立了要約收購(gòu)制度。4而我國(guó)外資并購(gòu)上市公司大都采取協(xié)議收購(gòu)的方式，中小股東無法得到強(qiáng)制要約收購(gòu)的保護(hù)；第二，外資并購(gòu)方式多樣，特別是間接并購(gòu)和不斷發(fā)展的其他方式十分隱蔽，很難通過信息披露規(guī)則對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)管以保護(hù)股東的權(quán)益。第三，《公司法》中缺乏反收購(gòu)的規(guī)定。隨著外資并購(gòu)上市公司的發(fā)展，控制股份的國(guó)有股和法人股的轉(zhuǎn)讓，控股權(quán)力可能被轉(zhuǎn)讓給惡意的收購(gòu)方。所以在目前的情況下，如果該收購(gòu)方利用控股權(quán)力掠奪中小股東的權(quán)益，中小股東既不能利用強(qiáng)制要約的收購(gòu)法律制度來退出該上市公司，又無其他法律上的依據(jù)對(duì)該侵害行為造成的損害進(jìn)行救濟(jì)。

四、反壟斷問題

外資并購(gòu)是一把“雙刃劍”，它在推動(dòng)國(guó)內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、制度創(chuàng)新及增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，通過并購(gòu)的效應(yīng)分析表明，并購(gòu)最大的負(fù)面效應(yīng)在于它存在擠占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，極力走向壟斷的趨勢(shì)，進(jìn)而壓制東道國(guó)幼稚工業(yè)、控制東道國(guó)市場(chǎng)、破壞東道國(guó)原有的競(jìng)爭(zhēng)秩序?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股的通知》的頒布無疑為外資打開了一條通向我國(guó)A股市場(chǎng)的綠色通道。從目前已發(fā)生的案例來看，參與我國(guó)上市公司并購(gòu)的外資一般都是大型和巨型的跨國(guó)公司，這些跨國(guó)公司大都有幾十甚至上百年的歷史，在資金實(shí)力、人力資源、科學(xué)技術(shù)、營(yíng)銷模式等等方面的優(yōu)勢(shì)已使他們具有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)內(nèi)同行的市場(chǎng)地位，再借助證券市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的擴(kuò)展，更加大了形成壟斷狀況的可能。正如伍德羅。威爾遜所說：“如果壟斷繼續(xù)存在，它將永遠(yuǎn)占據(jù)政府的領(lǐng)導(dǎo)地位，我并不奢望看到壟斷組織會(huì)自我節(jié)制。”5因此，世界上多數(shù)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外資并購(gòu)活動(dòng)都依據(jù)其反壟斷法進(jìn)行規(guī)制。6克服外資并購(gòu)負(fù)面效應(yīng)的核心法律就是競(jìng)爭(zhēng)法體系。我國(guó)雖然在立法方面對(duì)反壟斷問題頒布了一些規(guī)章制度，在司法方面也取得了一定的成效，但我國(guó)的反壟斷法律制度仍然存在著很大的問題。

（一）反壟斷法的缺失

根據(jù)美國(guó)、德國(guó)、日本、歐盟等國(guó)家或地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn)，反壟斷法在反對(duì)私人壟斷方面至少應(yīng)該規(guī)定禁止壟斷協(xié)議、禁止濫用市場(chǎng)支配地位、控制公司合并等三方面的內(nèi)容，但我國(guó)在這三個(gè)方面都沒有明確的規(guī)定。由于反壟斷的遲遲不能出臺(tái)，目前規(guī)范有關(guān)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的法律只有《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，但它只規(guī)定了九種不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為和政府層面的限制競(jìng)爭(zhēng)行為，對(duì)因公司并購(gòu)而引起的行業(yè)過度集中、形成外資行業(yè)壟斷卻沒有相應(yīng)的規(guī)定。

而且，由于與反壟斷法在立法目的上的根本不同，使得反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法實(shí)質(zhì)上也無法起到規(guī)制并購(gòu)中壟斷問題的作用。反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法是為了保護(hù)經(jīng)營(yíng)者和消費(fèi)者的合法權(quán)益不受非法侵害，其實(shí)質(zhì)是為了維護(hù)基本的商業(yè)道德，旨在解決市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的“誠(chéng)實(shí)信用”問題和由此產(chǎn)生的相應(yīng)侵權(quán)問題。7并購(gòu)作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，其與反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的立法原理相去甚遠(yuǎn)，所以只有以維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，解決市場(chǎng)中存在的限制競(jìng)爭(zhēng)問題為立法原則的反壟斷法才能真正地起到有效規(guī)制并購(gòu)行為的作用。

（二）現(xiàn)行立法的困境

在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，我國(guó)長(zhǎng)期以來一直沒有控制公司合并的規(guī)定。1986年由國(guó)家體改委和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒發(fā)的《關(guān)于組建和發(fā)展公司集團(tuán)的幾點(diǎn)意見》中提出，“一個(gè)行業(yè)一般不搞全國(guó)性的獨(dú)家壟斷公司集團(tuán)”，表達(dá)了我國(guó)政府的反壟斷意向，但卻沒有任何可操作性。

第3篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

關(guān)鍵字： 上市公司 MBO 法律障礙 制度完善

上市公司MBO（ManagementBuyouts，簡(jiǎn)稱MBO）即上市公司管理層融資收購(gòu)，是指上市公司的管理層通過借債融資的方式籌措資金收購(gòu)本公司的股份，以獲得對(duì)本公司實(shí)際控制權(quán)的企業(yè)并購(gòu)行為（M＆A）。在1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和出售等形式，加快國(guó)有小企業(yè)改組步伐”，及黨的十五大也對(duì)私有制企業(yè)進(jìn)行了重新定位的歷史背景下，ESOP和MBO在我國(guó)開始興起，四通集團(tuán)被認(rèn)為是中國(guó)第一例成功實(shí)施MBO的企業(yè)（香港上市）。1999年9月，黨的十四屆五中全會(huì)通過了《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的步伐開始加快。按照“堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”的原則，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的案例不斷涌現(xiàn)。2001年1月，粵美的集團(tuán)管理層完成MBO，成為我國(guó)第一起上市公司MBO案例，隨后勝利股份、伊利股份等一批上市公司對(duì)外宣布實(shí)施MBO.自此，MBO成為和外資并購(gòu)、民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)并列的我國(guó)證券市場(chǎng)三大上市公司并購(gòu)題材。

在上市公司中推行MBO，符合現(xiàn)代企業(yè)制度改革的需要，有利于解決國(guó)企業(yè)改革中的產(chǎn)權(quán)明晰問題，可以改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。但是應(yīng)當(dāng)明確，MBO自始至終是管理層進(jìn)行自我激勵(lì)的一種手段。在目前我國(guó)證券市場(chǎng)的法律制度尚不健全的情況下，有必要在鼓勵(lì)和支持上市公司管理層推行MBO前，針對(duì)實(shí)施MBO的諸環(huán)節(jié)完善相應(yīng)的法律環(huán)境，既要從制度上為推行上市公司MBO排除障礙，又要防止MBO的運(yùn)作因缺乏有效的制度約束而被上市公司管理層惡意地濫用，從法律的角度分析，上市公司MBO的運(yùn)作分為四個(gè)階段：第一，上市公司的管理層設(shè)立MBO收購(gòu)主體；第二，管理層進(jìn)行融資；第三，管理層以控股為目的對(duì)上市公司的股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)；第四，收購(gòu)?fù)瓿珊螅芾韺涌毓缮鲜泄静?duì)其行使控制權(quán)。本文將依此順序?qū)BO的相關(guān)法律問題進(jìn)行研究。

一、設(shè)立MBO收購(gòu)主體的法律問題研究

（一）設(shè)立MBO收購(gòu)主體的法律形式的選擇

實(shí)施MBO的上市公司管理層一般要成立一個(gè)法律上具有獨(dú)立人格的實(shí)體（Enterprise）作為收購(gòu)主體。根據(jù)我國(guó)法律的規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國(guó)家（確切地說是國(guó)家授權(quán)的特定機(jī)構(gòu)或部門）。因此，以收購(gòu)主體最終是否成為被實(shí)施MBO的上市公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)，MBO收購(gòu)主體又可以被分為自然人型和法人型兩類。

自然人型收購(gòu)主體包括合伙企業(yè)型收購(gòu)主體和獨(dú)資企業(yè)型收購(gòu)主體。自然人型收購(gòu)主體的本質(zhì)是管理層成員作為自然人持股，以“一致行動(dòng)”的方式行使對(duì)上市公司的控制權(quán)。①設(shè)立自然人型收購(gòu)主體最大的法律障礙在于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條的規(guī)定“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司0.5%以上的發(fā)行在外的普通股”。此外，在我國(guó)雖然獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)法人資格，但在稅法上和公司一樣，也被視為納稅義務(wù)人。該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)所分配的利潤(rùn)同公司股東一樣，須完成兩次稅收，即企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。因此，繳稅上無任何優(yōu)惠也成為自然人型MBO收購(gòu)主體設(shè)立的法律障礙。限制上市公司自然人股東的持股比例以及對(duì)獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)進(jìn)行雙重征稅都是我國(guó)法律的特殊規(guī)定，不符合國(guó)際上的慣例。因此，筆者建議取消對(duì)上市公司自然人股東持股比例的限制和對(duì)獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)的重復(fù)征稅，為上市公司管理層設(shè)立自然人型MBO收購(gòu)主體排除不必要的法律障礙。

在實(shí)踐中，我國(guó)上市公司MBO收購(gòu)主體均為法人型收購(gòu)主體。法人型收購(gòu)主體僅有公司型收購(gòu)主體一種形式?！豆痉ā返?2條第1款規(guī)定“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任”，這一條款為設(shè)立公司型MBO收購(gòu)主體提供了法律依據(jù)。我國(guó)法律將公司分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型。由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，從經(jīng)濟(jì)成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設(shè)立MBO收購(gòu)主體是不適宜的。因此，有限責(zé)任公司成為上市公司管理層設(shè)立MBO收購(gòu)主體時(shí)的必然選擇。

（二）設(shè)立有限責(zé)任公司型MBO收購(gòu)主體的弊端分析

1.管理層因《公司法》注冊(cè)資本的規(guī)定而增加的收購(gòu)成本為了加強(qiáng)對(duì)公司債權(quán)人利益的保護(hù)，解決公司設(shè)立中的虛假投資和抽逃資本問題，我國(guó)關(guān)于公司注冊(cè)資本的問題，一直采用的都是法定資本制，即公司章程所確定的注冊(cè)資本（等于或高于法定最低資本），在公司成立時(shí)由股東一次性足額認(rèn)繳完畢，公司才可以成立的公司資本制度，法定資本制不允許公司的資本分期繳付和分期發(fā)行。但我國(guó)公司法定資本制的規(guī)定增加了上市公司管理層實(shí)施MBO的成本。

此外，我國(guó)《公司法》第12條第2款對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)模也做了嚴(yán)格限制，規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十”。若嚴(yán)格根據(jù)此規(guī)定，管理層則必須為所設(shè)立的公司型MBO收購(gòu)主體提供總額為收購(gòu)資金數(shù)額兩倍的注冊(cè)資本金，這無疑增加了上市公司管理層設(shè)立公司型MBO收購(gòu)主體實(shí)施MBO的成本。而從實(shí)踐來看，我國(guó)上市公司MBO案例中的公司型MBO收購(gòu)主體的投資行為基本上都違反了這一條款。盡管目前為止，此類違規(guī)投資行為并沒有被禁止，但其違法性卻是不容質(zhì)疑的。鑒于嚴(yán)格的法定資本制已事實(shí)上成為上市公司MBO的重要法律障礙，筆者建議修改我國(guó)《公司法》中有關(guān)注冊(cè)資本的條款，對(duì)法定資本制予以更多特殊情況下的例外規(guī)定。

2.管理層的股權(quán)收益被雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)我國(guó)法律的規(guī)定，如果變現(xiàn)公司型MBO收購(gòu)主體所持有的上市公司股份，應(yīng)當(dāng)對(duì)其股權(quán)收益征繳企業(yè)所得稅。將股權(quán)收益分配給個(gè)人時(shí)，個(gè)人則應(yīng)繳納個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅最高可以達(dá)到45%，這將會(huì)進(jìn)一步減少管理層的股權(quán)收益。由此可見，管理層設(shè)立公司型MBO收購(gòu)主體實(shí)施MBO，將面臨股權(quán)收益被雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)。為了鼓勵(lì)上市公司管理層實(shí)施MBO，筆者建議在對(duì)公司型MBO收購(gòu)主體征繳企業(yè)所得稅后，免除對(duì)個(gè)人所征的個(gè)人所得稅。

3.有限責(zé)任公司股東法定人數(shù)的限制

根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，除國(guó)有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)當(dāng)為二人以上五十人以下。因此，上市公司管理層不得以一人名義設(shè)立獨(dú)資公司實(shí)施MBO.而如果參與實(shí)施MBO的上市公司管理層人員超過五十人，或者外部戰(zhàn)略投資者和上市公司管理層一起實(shí)施MBO時(shí)，其法人主體的構(gòu)建也將受到《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制。筆者建議參照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家《公司法》的規(guī)定，放寬對(duì)有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制。

二、MBO融資中的法律問題研究

（一）銀行資金來源的法律障礙在美國(guó)，MBO的收購(gòu)資金可以由銀行提供，也可以由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供。從支付方式而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等多種形式。與此相反，我國(guó)上市公司管理層實(shí)施MBO，只能采取現(xiàn)金支付的方式，而且融資渠道也非常單一，大部分收購(gòu)資金只能來自于銀行。例如粵美的集團(tuán)MBO的收購(gòu)資金，管理層自籌部分不到10%，其余約3.2億元都是銀行貸款。

但是，根據(jù)我國(guó)《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規(guī)定，商業(yè)銀行向我國(guó)上市公司管理層提供資金用于實(shí)施MBO尚有法律上的障礙。1995年施行的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法?！?996年中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)的，由貸款人對(duì)其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。1999年頒布施行的《證券法》第133條規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。

顯然，管理層對(duì)上市公司實(shí)施的MBO，具有“股票業(yè)務(wù)”和“股本權(quán)益性投資”的性質(zhì)，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購(gòu)上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規(guī)定。由此可見，目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。

筆者認(rèn)為，銀行資金不能進(jìn)入股市的規(guī)定是不合理的，銀行的資金進(jìn)入股市應(yīng)是其投資的一種方式。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的金融法律環(huán)境和狹窄的投資渠道，嚴(yán)重制約了銀行資金的投資活動(dòng)，因而建議修改《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》中的相關(guān)規(guī)定。

（二）擔(dān)保中的法律風(fēng)險(xiǎn)

在上市公司管理層籌集MBO收購(gòu)資金時(shí)，融資方會(huì)要求上市公司為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)?；蛴蒙鲜泄镜墓蓹?quán)進(jìn)行質(zhì)押。例如粵美的集團(tuán)管理層3.2億元的銀行貸款就采取了股權(quán)質(zhì)押的方式：“管理層成立的收購(gòu)主體-美托公司，以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬股（占總股份的22.19%）向順德市北溶農(nóng)村信用合作社進(jìn)行質(zhì)押貸款，共計(jì)貸款3.2億元，貸款期限3年?！?/p>

《公司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。”2000年最高人民法院頒布的《關(guān)于實(shí)施《擔(dān)保法》若干問題的解釋》第4條作出了進(jìn)一步明確的解釋：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第60條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?/p>

MBO收購(gòu)主體在管理層完成MBO后成為上市公司的股東。上市公司為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。當(dāng)前我國(guó)上市公司MBO案例中，管理層多采取在實(shí)施MBO前，用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知MBO收購(gòu)主體將成為上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。根據(jù)《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利?！焙汀渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第7條的規(guī)定：“收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實(shí)際履約能力的收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu)，被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。”，管理層用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保的行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為違法，管理層人員也要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。

就管理層用上市公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的融資方式而言，由于銀行只有在完成股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)后才能提供貸款，管理層一般采取先向MBO收購(gòu)主體交付上市公司的股權(quán)憑證，由MBO收購(gòu)主體用來在銀行質(zhì)押貸款后，再向上市公司支付收購(gòu)資金的辦法。這種做法事實(shí)上也違反了《公司法》第123條和《上市公司收購(gòu)管理辦法》第7條的規(guī)定，因此存在被認(rèn)定為違法的風(fēng)險(xiǎn)。

借貸方向融資方提供擔(dān)保是債權(quán)融資中必不可少的環(huán)節(jié)。我國(guó)《公司法》、《擔(dān)保法》等法律文件中關(guān)于擔(dān)保和公司管理層行為的若干禁止性規(guī)定，增加了實(shí)施MBO的融資難度，擔(dān)保問題成為我國(guó)上市公司MBO的瓶頸約束。

（三）信托和基金融資方式的法律性質(zhì)

2001年4月起施行的《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，信托法律成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。2002年6月頒布的《信托投資公司管理辦法》則對(duì)信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了界定：（1）受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購(gòu)以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立了5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。同期，榮正咨詢有限公司設(shè)立了規(guī)模達(dá)50億人民幣的國(guó)內(nèi)第一家開放式MBO基金俱樂部-利寶資本俱樂部。由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國(guó)投合資組建的MBO基金-申濱投資管理有限公司也將于2003年年底前投入運(yùn)作。信托和基金給拓寬我國(guó)上市公司MBO的籌資渠道帶來了新的思路。②

在實(shí)施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購(gòu)資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以根據(jù)2002年7月頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，吸收戰(zhàn)略投資者及社會(huì)閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計(jì)劃就是發(fā)行5億元規(guī)模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司。這樣一來，管理層就無須專門設(shè)立MBO收購(gòu)主體，而且可以規(guī)避我國(guó)《公司法》關(guān)于公司的對(duì)外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機(jī)構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會(huì)資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購(gòu)資金，又代表管理層持有上市公司的股份。

MBO私募基金是伴隨著我國(guó)上市公司MBO一起產(chǎn)生的。據(jù)粗略估計(jì)，目前中國(guó)的MBO私募基金規(guī)?？赡懿幌?00億元。③利寶資本俱樂部和申濱投資管理有限公司的MBO基金就可歸類為MBO私募基金。從法律性質(zhì)上講，基金財(cái)產(chǎn)本質(zhì)上是信托財(cái)產(chǎn)，基金財(cái)產(chǎn)一經(jīng)成立，既從投資者和受托人（經(jīng)理人和保管人）的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來，形成一獨(dú)立運(yùn)作的財(cái)產(chǎn)?；鹜顿Y行為是信托投資行為的一種特殊形式，指通過信托合同或注冊(cè)法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資的法律行為。以募集方式而言，基金分為公募和私募兩種，目前各式各樣的民間私募基金都屬于信托關(guān)系中的資金信托這一類。④

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定：信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、運(yùn)用、處分信托資金。由此看來，盡管私募基金在法律上仍然沒有明確定性，⑤但已經(jīng)可以利用信托投資公司的形式在“集合資金信托”的名義下合法運(yùn)作。MBO私募基金參與MBO運(yùn)作的突出特點(diǎn)和信托投資公司類似，在于其集融資和投資于一體，在具體操作方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施上較為靈活。但由于國(guó)內(nèi)私募基金的相關(guān)立法尚未出臺(tái)，MBO私募基金的運(yùn)作還需要法律加以規(guī)范。

三、MBO收購(gòu)環(huán)節(jié)中的法律問題研究

（一）MBO收購(gòu)的法律性質(zhì)：關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進(jìn)行的交易。⑥我國(guó)財(cái)政部1997年5月22日頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則-關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》對(duì)關(guān)聯(lián)方關(guān)系作出了界定：在企業(yè)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，本?zhǔn)則將其視為關(guān)聯(lián)方；如果兩方或多方同受一方控制，本準(zhǔn)則也將其視為關(guān)聯(lián)方。因此，實(shí)施MBO的上市公司管理層、管理層所設(shè)立的收購(gòu)主體和被實(shí)施MBO的上市公司之間是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，而管理層通過其所設(shè)立的收購(gòu)主體收購(gòu)上市公司的行為則應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易。

我國(guó)法律對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易作出了較為詳盡的規(guī)制。1998年1月1日施行的《股票上市規(guī)則》明確規(guī)定，上市公司的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)遵循公開、公正和誠(chéng)實(shí)信用原則，保障國(guó)有資產(chǎn)不受侵犯，保證公司資產(chǎn)免受不正當(dāng)損失，維護(hù)股東的合法權(quán)益，并應(yīng)當(dāng)按照要求，真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地履行信息披露義務(wù)。

《股票上市規(guī)則》還規(guī)定了關(guān)聯(lián)方回避表決制度，即上市公司的關(guān)聯(lián)人士與上市公司簽署涉及關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取必要措施回避利益沖突。根據(jù)此項(xiàng)制度，筆者建議對(duì)上市公司MBO進(jìn)行如下規(guī)制：第一，實(shí)施MBO的上市公司管理層只能代表其所設(shè)立的收購(gòu)主體一方與上市公司簽署有關(guān)MBO的協(xié)議，并不得以任何方式影響上市公司的決定。第二，上市公司的董事會(huì)就MBO的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，參與實(shí)施MBO的管理層應(yīng)不參與表決；在上市公司的董事會(huì)成員全體參與實(shí)施MBO的情況下，應(yīng)當(dāng)由上市公司的獨(dú)立董事就MBO的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行表決；未能出席會(huì)議的董事為有利益沖突的當(dāng)事人的，不得就該事項(xiàng)授權(quán)其他董事表決。第三，上市公司的管理層對(duì)本公司實(shí)施MBO，屬于較重要的關(guān)聯(lián)交易，必須向股東大會(huì)公布及取得其批準(zhǔn)后方可實(shí)行，而有關(guān)聯(lián)的股東（例如擬向?qū)嵤㎝BO的管理層轉(zhuǎn)讓股份的上市公司股東）須放棄其投票權(quán)。在上市公司的股東大會(huì)就MBO的其他有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，有關(guān)聯(lián)的股東也不應(yīng)參加表決。第四，應(yīng)當(dāng)對(duì)非關(guān)聯(lián)方的股東投票情況進(jìn)行專門統(tǒng)計(jì)，并在決議公告中披露。如有特殊情況關(guān)聯(lián)股東無法回避時(shí)，公司在征得有關(guān)部門同意后，關(guān)聯(lián)股東可以參加表決，但在股東大會(huì)決議中應(yīng)作出詳細(xì)說明。

（二）MBO收購(gòu)中財(cái)務(wù)和定價(jià)問題的法律規(guī)制

1.存在的問題我國(guó)上市公司MBO中存在問題最多的是財(cái)務(wù)和定價(jià)問題。

由于我國(guó)規(guī)范財(cái)務(wù)問題的法律不健全，一些實(shí)施MBO的上市公司管理層會(huì)利用收購(gòu)過程中信息高度不對(duì)稱的狀況，通過調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購(gòu)價(jià)格，甚至逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦完成MBO，管理層人員再通過調(diào)賬等方式恢復(fù)帳面利潤(rùn)，使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實(shí)施MBO帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。在實(shí)施MBO的過程中，還有可能會(huì)伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，致使上市公司的資金嚴(yán)重外流。

《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格作出了底線規(guī)定：協(xié)議收購(gòu)的非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購(gòu)的價(jià)格參照流通股價(jià)格。但是在我國(guó)一些上市公司MBO案例中，收購(gòu)價(jià)格甚至比每股凈資產(chǎn)還低，例如上市公司特變電工，2002年中期每股凈資產(chǎn)為3.38元，而管理層實(shí)施MBO的收購(gòu)價(jià)格最高為3.10元，最低為1.24元。2002年中期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前上市公司凈資產(chǎn)之和與凈利潤(rùn)之和的比例為30.75倍。如果以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓價(jià)格，則全年的整體市盈率大致為15倍，相對(duì)于40-50倍流通股市盈率，而且每股凈資產(chǎn)中不包含上市公司的無形資產(chǎn)，如品牌、商業(yè)信譽(yù)、技術(shù)等。由于每股凈資產(chǎn)是從會(huì)計(jì)角度對(duì)企業(yè)歷史的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國(guó)有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格出售也可能是一種“流失”。

2.規(guī)制的對(duì)策

由于作為收購(gòu)人的管理層與股東有著完全相反的利益追求，管理層對(duì)于股東的信義義務(wù)和注意義務(wù)與其自身利益發(fā)生了直接沖突。不解決管理層的義務(wù)沖突問題，原股東的利益難以得到保障，MBO的合法性將會(huì)受到質(zhì)疑。因此，通過外部因素降低管理層向股東履行信義義務(wù)和注意義務(wù)的不可缺性就格外的重要。

由上市公司的獨(dú)立董事全權(quán)負(fù)責(zé)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并且對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)或許是解決MBO財(cái)務(wù)和定價(jià)問題的良策。以香港對(duì)上市公司并購(gòu)的規(guī)制為例，根據(jù)聯(lián)交所頒布的《香港公司收購(gòu)及合并守則》的有關(guān)規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨(dú)立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家進(jìn)行或最終確認(rèn)，并清楚說明估值所根據(jù)的基礎(chǔ)。具體操作也都是采用西方國(guó)家通行的評(píng)估辦法，側(cè)重于以財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u(píng)估企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，再輔之以公開競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明。國(guó)內(nèi)上市公司MBO資產(chǎn)評(píng)估過程中，主要是采用凈資產(chǎn)法。采用這種方法更多是以防止國(guó)有資產(chǎn)是否流失為判定標(biāo)準(zhǔn)，而割裂了資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值與收購(gòu)成本之間的聯(lián)系，且主要是通過管理層與大股東之間的討價(jià)還價(jià)，定價(jià)的透明度低，對(duì)交易價(jià)格的最終確定缺乏科學(xué)的評(píng)估依據(jù)。因此，應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問，參照香港或國(guó)外具體的資產(chǎn)評(píng)估辦法對(duì)上市公司資產(chǎn)進(jìn)行公正的評(píng)估。

聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的作用在于，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)幫助股東判斷上市公司的價(jià)值，以免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價(jià)值。證監(jiān)會(huì)在2002年9月頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第15條中就表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)：一般協(xié)議收購(gòu)中，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問可有可無；管理層進(jìn)行收購(gòu)的，為股東聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問則是必要條件。⑦

2002年12月施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，股東可以采取證券市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)的方式出讓股份。⑧公開競(jìng)價(jià)方式不僅有利于收購(gòu)程序的公開化，而且可以通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值，管理層幫助股東判斷公司價(jià)值的重要性也得以降低。上市公司管理層實(shí)施MBO，應(yīng)當(dāng)按照公開竟價(jià)機(jī)制，使其他潛在的收購(gòu)人可以參與競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)，價(jià)高者得。

第4篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

關(guān)鍵詞：反收購(gòu)；策略；制度；缺失

一、上市公司反收購(gòu)的概念

上市公司收購(gòu)是指以獲得一個(gè)上市公司控制權(quán)為目的而購(gòu)買該公司一定數(shù)量有表決權(quán)股份的行為。1根據(jù)被收購(gòu)公司（目標(biāo)公司）管理層對(duì)收購(gòu)的意愿和態(tài)度，可以將收購(gòu)分為善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)，敵意收購(gòu)與上市公司管理層意愿與利益相悖，故目標(biāo)公司采取的預(yù)防收購(gòu)發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的收購(gòu)的行為，2就是反收購(gòu)。

二、上市公司反收購(gòu)的策略

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了多次并購(gòu)浪潮，隨著公司收購(gòu)數(shù)量的增多，隨之而采取的反收購(gòu)策略也日趨多樣化，這些策略雖花樣繁多，但最終目的都是為了增加敵意收購(gòu)的難度，降低目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)公司的吸引力，防止收購(gòu)的發(fā)生。根據(jù)反收購(gòu)策略的不同內(nèi)容，我們可以將其做以下分類：

1、章程策略，又稱為“驅(qū)鯊劑”條款，是指目標(biāo)公司為預(yù)防遭到敵意收購(gòu)，預(yù)先在章程中為收購(gòu)方設(shè)置障礙，以增加收購(gòu)成本，預(yù)防收購(gòu)的發(fā)生。包括分級(jí)分期董事會(huì)制度、超級(jí)多數(shù)條款、公平價(jià)格條款、限制股東提名權(quán)條款、限制大股東表決權(quán)、限制公司董事資格條款。

2、股份策略，即通過重整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止股份被收購(gòu)。包括交叉持股、股份回購(gòu)、員工持股、管理層收購(gòu)。

3、管理層防衛(wèi)策略，即管理層所采取的抵制收購(gòu)者收購(gòu)的一系列戰(zhàn)術(shù)。包括毒丸計(jì)劃（優(yōu)先股計(jì)劃、負(fù)債毒丸計(jì)劃和人員毒丸計(jì)劃）、金、銀、錫降落傘計(jì)劃、焦土戰(zhàn)術(shù)（售皇冠明珠與虛胖戰(zhàn)術(shù)）、尋求白衣騎士、帕克曼防御、綠票訛詐、司法救濟(jì)。

二、我國(guó)上市公司反收購(gòu)制度缺失及其構(gòu)建

隨著我國(guó)現(xiàn)代公司制度的建立，公司收購(gòu)成為優(yōu)化資源配置、進(jìn)行資產(chǎn)重組的一個(gè)重要的方式，收購(gòu)如火如荼進(jìn)行的同時(shí)，針對(duì)敵意收購(gòu)的反收購(gòu)也愈演愈裂。但是長(zhǎng)期以來，反收購(gòu)制度在我國(guó)并未引起足夠的重視。現(xiàn)階段規(guī)范我國(guó)反收購(gòu)的法律規(guī)范屈指可數(shù)，我國(guó)沒有一部完整的反收購(gòu)法，相關(guān)條例和辦法對(duì)反收購(gòu)的規(guī)制也較少?！豆痉ā泛汀蹲C券法》雖然為上市公司反收購(gòu)奠定了立法基礎(chǔ)，但是對(duì)于目標(biāo)公司反收購(gòu)的決定權(quán)、措施采取、監(jiān)管都沒有規(guī)定，而2006年施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司反收購(gòu)也只是進(jìn)行原則性的規(guī)定。我國(guó)有關(guān)反收購(gòu)的立法已經(jīng)嚴(yán)重落后于現(xiàn)實(shí)需求。我國(guó)上市公司反收購(gòu)制度的缺失主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

（一）缺乏反收購(gòu)的基本原則

在上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)中，由于收購(gòu)方、目標(biāo)公司管理層、目標(biāo)公司的大股東相較于目標(biāo)公司的公眾投資者、小股東、職工在資金和信息方面處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，前者可能利用其地位對(duì)后者進(jìn)行壓迫，3故各國(guó)為了維護(hù)證券市場(chǎng)的公平、公正、公開，反收購(gòu)立法均從消除壟斷、維護(hù)小股東和職工利益、維護(hù)投資者利益等方面確定了基本原則。我國(guó)也應(yīng)當(dāng)確立相關(guān)基本原則如信息公開、股東平等、保護(hù)公眾投資者、中小股東和職工利益來規(guī)制反收購(gòu)行為。

（二）目標(biāo)公司反收購(gòu)決策權(quán)歸屬不明

從《上市公司收購(gòu)管理辦法》第32和33條規(guī)定可以看出，我國(guó)并沒有明確賦予董事會(huì)反收購(gòu)的決策權(quán)，法律只明確規(guī)定了董事會(huì)擁有“建議權(quán)”，董事會(huì)采取處置公司資產(chǎn)等措施需要經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。辦法第8條又規(guī)定董事會(huì)也可以針對(duì)收購(gòu)做出決策和采取措施。由此可見我國(guó)法律并沒有明確上市公司反收購(gòu)決策權(quán)究竟是歸屬于董事會(huì)還是股東大會(huì)。在反收購(gòu)決策權(quán)歸屬上，我國(guó)采用股東大會(huì)模式合適。首先，采用股東大會(huì)決策模式符合我國(guó)的立法精神，我國(guó)《公司法》規(guī)定股東大會(huì)享有對(duì)公司的合并、分立等重大事項(xiàng)的決策權(quán)，公司面臨收購(gòu)的時(shí)候，也就是公司面臨兼并的時(shí)候，其決定權(quán)應(yīng)當(dāng)歸股東大會(huì)行使。其次，我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人操控等情形，若將決定權(quán)賦予目標(biāo)公司管理層，管理層極有可能為了謀取個(gè)人私利而犧牲公司以及股東的利益，股東作為公司的最終所有者，應(yīng)擁有對(duì)反收購(gòu)的決策權(quán)。最后，給予股東大會(huì)決定權(quán)并不代表管理層對(duì)反收購(gòu)不能行使任何權(quán)力，管理層需要對(duì)反收購(gòu)的情況進(jìn)行調(diào)查，將信息提供給股東，股東才能依此做出決策，管理層的建議在其中會(huì)發(fā)揮重要作用，在股東大會(huì)做出反收購(gòu)的決定后，具體的反收購(gòu)措施還是要管理層執(zhí)行。

（三）對(duì)目標(biāo)公司管理層在反收購(gòu)中的義務(wù)規(guī)定不明

我國(guó)《公司法》已經(jīng)規(guī)定了管理層的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，缺乏對(duì)注意義務(wù)的規(guī)定，在制定上市公司反收購(gòu)制度時(shí)要增加注意義務(wù)的規(guī)定，可以借鑒美國(guó)《重修標(biāo)準(zhǔn)公司法》對(duì)注意義務(wù)規(guī)定了三點(diǎn)要求：善意地；以一個(gè)一般謹(jǐn)慎之人在相同的地位相似的情況下應(yīng)有的注意；以一種他合理地認(rèn)為符合公司最佳利益的方式。4還要對(duì)上市公司管理層違反忠實(shí)、勤勉和注意義務(wù)對(duì)股東所承擔(dān)的賠償責(zé)任做出規(guī)定。

（四）缺乏對(duì)于反收購(gòu)措施的規(guī)制

我國(guó)已經(jīng)在《辦法》第33條中明令禁止處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等反收購(gòu)措施，《公司法》也對(duì)股份回購(gòu)做出重大限制，員工持股受到比例的限制。而修改章程是反收購(gòu)措施中成本比較低策略，被大多數(shù)公司采用，但是關(guān)于章程方面的反收購(gòu)措施沒有過多的規(guī)制，5對(duì)于白衣騎士、帕克曼防御等主流反收購(gòu)措施的運(yùn)用，也缺乏詳細(xì)的規(guī)范。對(duì)反收購(gòu)措施的規(guī)制應(yīng)當(dāng)從目的上進(jìn)行限制，6將公司的最大利益作為反收購(gòu)的最大追求，并且對(duì)在哪些情況下采取反收購(gòu)措施、反收購(gòu)措施利用的限度、鼓勵(lì)和禁止采取哪些反收購(gòu)措施進(jìn)行規(guī)制。

（五）缺乏反收購(gòu)中的救濟(jì)措施

在收購(gòu)與反收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方與目標(biāo)公司為達(dá)到自己的目的，會(huì)采用各種措施為對(duì)方設(shè)置障礙，無論收購(gòu)成功與否，目標(biāo)公司的股東都將為反收購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)中付出的成本買單，而目標(biāo)公司的董事、高級(jí)管理人員等也有可能借此機(jī)會(huì)在反收購(gòu)中為自己謀求私利而損害股東的利益，但是我國(guó)法律卻缺乏反收購(gòu)中對(duì)于股東權(quán)利的救濟(jì)。我們應(yīng)當(dāng)賦予目標(biāo)公司及其股東請(qǐng)求行政救濟(jì)的權(quán)利，并配合出臺(tái)相關(guān)的救濟(jì)辦法，使得他們的利益能夠得到保護(hù)。在反收購(gòu)過程中出現(xiàn)侵害目標(biāo)公司和股東合法權(quán)益的情況時(shí)，要讓其能夠請(qǐng)求司法救濟(jì)，7對(duì)于反收購(gòu)中出現(xiàn)的糾紛的受理?xiàng)l件、訴訟主體、管轄范圍、法律適用進(jìn)行規(guī)制。一方面可以對(duì)高級(jí)管理人員進(jìn)行威懾，另一方面可以更好維護(hù)股東利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的合法性。（作者單位：四川大學(xué)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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第5篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

關(guān)鍵詞：上市公司　管理層收購(gòu)　完善　法制環(huán)境

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)已經(jīng)實(shí)施MBO的上市公司研究表明，我國(guó)實(shí)施MBO的上市公司績(jī)效改善并不明顯，在實(shí)施MBO過程中存在諸多制度障礙，阻礙了我國(guó)MBO的實(shí)施，因此，亟需完善我國(guó)的相關(guān)制度環(huán)境。在國(guó)外MBO的收購(gòu)主體有管理層以自然人的身份獨(dú)立收購(gòu)；管理層成立一人公司獨(dú)立收購(gòu)；管理層設(shè)立“殼”公司收購(gòu)。這三種傳統(tǒng)的做法在我國(guó)都受到了法律限制。為了消除目前MBO收購(gòu)主體的法律障礙，有必要對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修改。英國(guó)在20世紀(jì)70、80年代的國(guó)企民營(yíng)化運(yùn)動(dòng)中就修改了公司法，允許收購(gòu)者以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)為抵押進(jìn)行融資，推動(dòng)了MBO在英國(guó)的成功實(shí)施。我國(guó)的法律法規(guī)阻礙了MBO的發(fā)展，目前成功的管理層收購(gòu)案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規(guī)，亟需制訂專門的MBO法律法規(guī)，完善現(xiàn)有的《證券法》及與新的《公司法》相配套的相關(guān)法律。

一、管理層收購(gòu)的主體環(huán)境

(一)賦予自然人作為MBO的主體資格　《證券法》應(yīng)明確賦予自然人作為管理層收購(gòu)的主體資格。新《公司法》規(guī)定：“一個(gè)自然人能投資設(shè)立一個(gè)一人有限公司”，這是在新形勢(shì)下對(duì)原《公司法》的完善，但仍需制訂與其相關(guān)配套的法律法規(guī)，并借鑒英美《公司法》的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。

(二)完善MBO中“殼公司”作為收購(gòu)主體的法律規(guī)定　我國(guó)“殼”公司收購(gòu)面J臨的問題主要是我國(guó)《公司法》規(guī)定不明確性所致。如殼公司是否屬于國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司并不明確；對(duì)于為了特殊目的而設(shè)立的“殼”公司無相關(guān)規(guī)定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。(1)允許管理層在一定條件下設(shè)立純粹為MBO服務(wù)的“殼公司”。新《公司法》已經(jīng)取消公司對(duì)外投資不超過公司凈資產(chǎn)的50％的比例限制，這有利于公司資產(chǎn)重組、收購(gòu)兼并、資本經(jīng)營(yíng)和社會(huì)資源的優(yōu)化配置。不過新《公司法》并不能從根本上解決“殼”公司面臨的法律地位不明確的問題。因此，有必要在《上市公司收購(gòu)管理辦法》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化有關(guān)的法律法規(guī)。(2)按照《公司法》的規(guī)定，由國(guó)務(wù)院對(duì)實(shí)行MBO所設(shè)立的投資公司和控股公司給予特批。該方法可同時(shí)解決殼公司所面臨的法律地位和對(duì)外投資比例限制問題，但效率可能低下。同時(shí)，如果殼公司不是冠以投資公司或控股公司的名稱，而以一般的有限責(zé)任公司名稱出現(xiàn)，則因其主營(yíng)業(yè)務(wù)只是投資收購(gòu)股權(quán)并加以運(yùn)作，仍然面臨《公司法》的相關(guān)限制。(3)借鑒美國(guó)立法模式在《公司法》之外單獨(dú)制定《投資公司法》，對(duì)純粹為實(shí)施MBO而設(shè)立的殼公司進(jìn)行專門的單獨(dú)立法，以區(qū)別于《公司法》中的投資公司和控股公司。在特別立法中對(duì)于“殼公司”的注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)范圍、對(duì)外投資比例等問題加以規(guī)范，這是比較科學(xué)和有效的辦法。

(三)完善以信托投資作為收購(gòu)主體的相關(guān)制度環(huán)境　《信托法》規(guī)定：信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！缎磐型顿Y公司管理辦法》規(guī)定：信托投資公司管理、運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以依照信托文件的規(guī)定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進(jìn)行。從以上規(guī)定可以看出，信托投資公司作為MBO的收購(gòu)主體在法律規(guī)定上是可行的。國(guó)外成功的MBO案例證明，構(gòu)建一個(gè)良好的信托環(huán)境對(duì)于MBO的成功實(shí)施非常重要。2004年證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》，其中嚴(yán)禁上市公司控股股東在轉(zhuǎn)移控制權(quán)時(shí)通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等方式，違反法定程序、規(guī)避法律義務(wù)。因此有必要進(jìn)一步完善我國(guó)相關(guān)的信托法律。信托投資公司參與MBO大致有以下途徑：(1)債權(quán)性融資。信托投資公司作為融資方為管理層收購(gòu)提供資金，扮演銀行職能。(2)權(quán)益性融資?？梢赃x擇如下模式：一是信托投資公司作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)將資金用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，可以避免設(shè)立新的收購(gòu)主體；二是信托公司本身作為收購(gòu)主體收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，再選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)由管理層回購(gòu)。在第二種模式下，信托公司是直接收購(gòu)主體。在現(xiàn)實(shí)操作中，信托公司可以接受管理層的直接委托或接受管理層設(shè)立的項(xiàng)目公司委托代管理層收購(gòu)目標(biāo)公司。因此，必須完善以信托投資作為收購(gòu)主體的相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對(duì)信托收購(gòu)的監(jiān)管。

二、管理層收購(gòu)定價(jià)機(jī)制環(huán)境

(一)建立科學(xué)的定價(jià)原則　我國(guó)上市公司在實(shí)施MBO時(shí)，經(jīng)常以凈資產(chǎn)作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這種定價(jià)機(jī)制存在多方面的弊端。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，西方國(guó)家的定價(jià)方式主要有調(diào)整賬面價(jià)值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)、比較價(jià)值等?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特所創(chuàng)立，能夠較好的克服用凈資產(chǎn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值所帶來的缺點(diǎn)，是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估較為科學(xué)和具有操作性的方法。DCF法將公司作為一個(gè)有機(jī)的整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而不是對(duì)每一單項(xiàng)資產(chǎn)估后簡(jiǎn)單相加，體現(xiàn)的是對(duì)公司整體資產(chǎn)協(xié)調(diào)創(chuàng)造能力的重視和認(rèn)同。而對(duì)公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)則充分考慮了公司的市場(chǎng)地位、品牌號(hào)召力、核心競(jìng)爭(zhēng)力等非資產(chǎn)性因素，能夠綜合反映公司的價(jià)值創(chuàng)造力。同時(shí)根據(jù)對(duì)未來現(xiàn)金流的科學(xué)預(yù)測(cè)，還可以有效的評(píng)估收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化管理層收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。因此在實(shí)施MBO收購(gòu)中，采用DCF法來評(píng)估那些具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比較科學(xué)可行。

(二)引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，股東可以采取證券市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)的方式出讓股份。《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定：企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、以及國(guó)家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進(jìn)行。公開競(jìng)價(jià)方式不僅有利于收購(gòu)程序的公開化，而且可以通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值，而不必使整個(gè)定價(jià)過程受到管理層控制。目前進(jìn)行MBO收購(gòu)的主要是目標(biāo)公司的管理層，因此有必要在選擇收購(gòu)主體時(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，引入更多的外部戰(zhàn)略投資人參與收購(gòu)。事實(shí)證明，公開的“競(jìng)價(jià)機(jī)制”能夠最大化保護(hù)目標(biāo)企業(yè)股東及員工的利益，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)上的“三公原則”(公平、公正、公開)。美國(guó)MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理團(tuán)隊(duì)計(jì)劃買下本公司所有上市的股票并準(zhǔn)備下市。RJR Nabisco公司管理層最初的出價(jià)是每股75美元，但其他公司認(rèn)為這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于該公司的價(jià)值，其中以杠桿收購(gòu)而知名的KKR公司開出每股90美元的價(jià)格競(jìng)買RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理團(tuán)隊(duì)以每股109美元才完成收購(gòu)。從我國(guó)MBO來看，引入競(jìng)爭(zhēng)者的收購(gòu)價(jià)往往高于沒有競(jìng)爭(zhēng)者的收購(gòu)價(jià)，東百集團(tuán)就是一個(gè)很好的案例(東百集團(tuán)的國(guó)有股平均拍賣價(jià)為每股3.69元，高于其2000年的每股凈資產(chǎn)2.07元)。收購(gòu)價(jià)格的最終確定受到很多因素的影響，如目標(biāo)公司價(jià)值、國(guó)家政策法規(guī)、公司盈利能力、交易雙方談判力量、交易意

愿等。同時(shí)不同的目標(biāo)公司、收購(gòu)目的、定價(jià)策略等都會(huì)使收購(gòu)雙方考慮的側(cè)重點(diǎn)不同。我國(guó)目前實(shí)施的MBO大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，最終的收購(gòu)價(jià)格通過地方政府和管理層“一對(duì)一”談判來確定，缺少足夠的透明度，容易發(fā)生“合謀”行為。因此應(yīng)將收購(gòu)價(jià)格的形成機(jī)制由目前的政府與公司管理層的單邊形成機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)檎c公司管理層以及外部投資者之間的多邊機(jī)制，走市場(chǎng)形成價(jià)格的路線。

(三)降低“制度套利空間”，增強(qiáng)定價(jià)的強(qiáng)制性法律規(guī)定　強(qiáng)制性法律規(guī)定在一定程度上可以緩解MBO中的財(cái)富的不正當(dāng)轉(zhuǎn)移問題。因此：(1)加快實(shí)施股市全流通。加快解決我國(guó)股票市場(chǎng)上股權(quán)分置的現(xiàn)象，早日實(shí)現(xiàn)全流通，降低“制度套利空間”，避免“雙股制”下的利益“尋租”，為實(shí)施MBO創(chuàng)造出真正的市場(chǎng)交易機(jī)制。只有同股同權(quán)、同股同價(jià)，管理層完全按市場(chǎng)價(jià)格來收購(gòu)目標(biāo)公司股票，才能有效避免流通股與非流通股之間價(jià)格落差帶來的投機(jī)預(yù)期，才能使管理層收購(gòu)行為更理性。(2)立法規(guī)定對(duì)有MBO要求的公司：A、收購(gòu)公告，允許其他投資者參與競(jìng)價(jià)；B、出具由獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)表的意見；C、引入評(píng)標(biāo)程序；D、集中競(jìng)價(jià)；E、客觀追認(rèn)管理層歷史貢獻(xiàn)，體現(xiàn)公平原則。

三、管理層收購(gòu)融資環(huán)境

(一)改革金融法律制度，解除對(duì)MBO的融資限制　在我國(guó)無論法律環(huán)境還是投資環(huán)境都使得融資安排成為限制我國(guó)MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙，管理層不得不竭盡所能采取法律規(guī)避型融資，甚至于導(dǎo)致其行為進(jìn)一步扭曲，不惜一切代價(jià)利用上市公司資產(chǎn)來收購(gòu)上市公司股權(quán)。因此與上市公司MBO配套的寬松金融法律制度對(duì)于MBO的順利開展至關(guān)重要。在美國(guó)也正是由于政府在20世紀(jì)80年代放松了對(duì)金融的管制才推動(dòng)了MBO的發(fā)展。目前我國(guó)一些法律規(guī)定已明顯不適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展。如：(1)《貸款通則》中有關(guān)于貸款不得用于股權(quán)性投資的規(guī)定。銀行貸款作為實(shí)施MBO的主要融資渠道在法律上受到限制。(2)我國(guó)債券市場(chǎng)品種單一，缺少與杠桿收購(gòu)相適應(yīng)的多層次債券。我國(guó)發(fā)行公司債券的主體有限，且發(fā)行條件極為苛刻，企業(yè)更不可能發(fā)行“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的垃圾債券。(3)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(如信托公司、證券公司)的業(yè)務(wù)范圍因法律法規(guī)所限，不能以出資人股的形式參與，所以我國(guó)MBO幾乎沒有采用權(quán)益融資的方式。(4)MBO基金的操作規(guī)程、風(fēng)險(xiǎn)控制、退出機(jī)制等尚處于雛形階段，不能滿足我國(guó)存量豐富急需尋找新投資機(jī)會(huì)的民間資本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除對(duì)MBO的融資限制，為MBO融資創(chuàng)造一個(gè)規(guī)范、寬松的法律環(huán)境。

(二)盡快完善有關(guān)信托法律法規(guī)　隨著《信托法》的出臺(tái)，中國(guó)信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁。信托不僅避免了MBO融資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上拓寬融資來源渠道。通過引入信托機(jī)制實(shí)施MBO收購(gòu)計(jì)劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購(gòu)資金合法性、資產(chǎn)定價(jià)合理性、股權(quán)管理有效性等方面，由于引入金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，增強(qiáng)了MBO的公平性和公正性，并真正發(fā)揮MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中第九條明確規(guī)定：“管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)”，這從根本上切斷了MBO的主要資金運(yùn)作渠道。國(guó)資委對(duì)信托方式的否決主要是有關(guān)機(jī)構(gòu)難以對(duì)采用信托方式實(shí)施MBO的行為進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)采用信托方式實(shí)施MBO存在著不合理、不合法行為，導(dǎo)致了許多新的問題。雖然《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中禁止采用信托方式受讓國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，但是信托業(yè)參與MBO的優(yōu)勢(shì)被業(yè)界普遍看好。因此，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)有關(guān)信托的法律來規(guī)范信托行為。

四、管理層收購(gòu)信息披露環(huán)境

(一)規(guī)范信息披露制度，增強(qiáng)信息披露的透明度　針對(duì)管理層收購(gòu)過程中的信息披露缺陷，我國(guó)應(yīng)在法律上進(jìn)一步對(duì)信息披露義務(wù)人、披露內(nèi)容、披露的詳略程度等做出明確規(guī)定。明確有關(guān)上市公司MBO信息披露范圍、程序、內(nèi)容等。信息披露核心內(nèi)容應(yīng)包括收購(gòu)主體、收購(gòu)目的、收購(gòu)價(jià)格、定價(jià)依據(jù)、巨額資金來源、還款方式、后續(xù)計(jì)劃等。對(duì)后續(xù)計(jì)劃的披露應(yīng)包括：是否擬對(duì)上市公司的重大資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行處置；是否改變上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向等。只有法規(guī)措施到位才能減少管理層收購(gòu)實(shí)施過程中的暗箱操作，保護(hù)廣大投資者的利益，減少社會(huì)財(cái)富的不公平轉(zhuǎn)移。具體來講：(1)強(qiáng)化獨(dú)立董事的職能。上市公司是否適合MBO、收購(gòu)資金的支付方式、資金來源等，應(yīng)由獨(dú)立董事在取得相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)意見的基礎(chǔ)上發(fā)表獨(dú)立意見。(2)在支付方式和資金來源上，對(duì)于自籌資金應(yīng)詳細(xì)披露其取得的合法性，建議由相關(guān)中介機(jī)構(gòu)出具專項(xiàng)意見。如管理層屬于融資取得股份，因涉及到管理層持股的穩(wěn)定性，應(yīng)著重對(duì)還款計(jì)劃的合法性、合理性做出說明。(3)MBO后管理層成員轉(zhuǎn)讓其股份，在遵循現(xiàn)行法規(guī)的同時(shí)作詳細(xì)披露。(4)管理層償付方式和計(jì)劃?！渡鲜泄臼召?gòu)報(bào)告書》并未對(duì)管理層償付方式和計(jì)劃提出披露要求。事實(shí)上，管理層應(yīng)當(dāng)披露償付方式和計(jì)劃對(duì)上市公司的分配政策、股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性以及對(duì)未來關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的影響。只有在及時(shí)信息披露的前提下，股轉(zhuǎn)讓的交易過程才會(huì)公開透明，交易各方在信息上才具有平等性。

(二)嚴(yán)格信息披露制度　以俄羅斯為代表的東歐國(guó)家MBO實(shí)踐證明：一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監(jiān)控體系，MBO往往會(huì)引發(fā)公司出現(xiàn)危險(xiǎn)，并導(dǎo)致暗箱操作及向政府“尋租”等行為的發(fā)生。而英美等國(guó)的MBO實(shí)踐從另一面證明，要保障管理層收購(gòu)的健康運(yùn)作，最重要的是要嚴(yán)格信息披露制度，積極推廣運(yùn)用各種先進(jìn)的監(jiān)管方式和技術(shù)對(duì)上市公司的信息披露活動(dòng)進(jìn)行定期檢查與不定期的抽查，加大上市公司管理層不披露及披露不當(dāng)?shù)姆韶?zé)任，從而保證交易的透明性和競(jìng)爭(zhēng)性。在美國(guó)隨著MBO活動(dòng)的發(fā)展，有關(guān)部門不斷地嚴(yán)格強(qiáng)化MBO過程中的信息披露義務(wù)，擴(kuò)大相關(guān)資料報(bào)表的報(bào)送范圍，實(shí)現(xiàn)了MB0的規(guī)范運(yùn)作。

五、管理層收購(gòu)監(jiān)管機(jī)制環(huán)境

(一)完善監(jiān)管法規(guī)，建立外部市場(chǎng)監(jiān)管　在MBO的監(jiān)管法規(guī)方面，應(yīng)逐步細(xì)化監(jiān)管內(nèi)容使其形成具有連貫性、可操作性和違約成本高的法律體系。補(bǔ)充完善如下法律：(1)限制管理層持股額度。一是規(guī)定管理層持股的最高限額，限制管理層對(duì)股東大會(huì)等治理機(jī)關(guān)的控制權(quán)，引導(dǎo)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，鼓勵(lì)國(guó)有股向外資或民營(yíng)資本轉(zhuǎn)讓并大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，避免股東大會(huì)上管理層新的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的發(fā)生。二是引入“控股條款”(Control shares provision)，限制包括管理層在內(nèi)的所有收購(gòu)方對(duì)上市公司的控制權(quán)并限制管理層投票權(quán)。(2)加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)內(nèi)部監(jiān)督。完善上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，《公司法》規(guī)定由監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督。但由于監(jiān)事會(huì)成員可能參與了MBO，因此有必要引入監(jiān)事會(huì)的回避或辭職機(jī)制。(3)限制管理層投機(jī)行為。我國(guó)《證券法》第九十一條有“六個(gè)月內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓條款”的規(guī)定，有利于防止收購(gòu)者的短期利益行為，但畢竟期限過短，建議立法補(bǔ)充制訂：任何人如果在獲得一家公司的“控股地位”后三年以內(nèi)轉(zhuǎn)售所持股票，其獲利屬于該公司的規(guī)定。該條款所稱的“控股

地位”指公開披露已直接或間接持有上市公司超過20％具有投票權(quán)的股票或宣布將通過一切途徑掌握公司控股權(quán)的任何個(gè)人或群體。(4)建立健全MBO的民事賠償制度。加大管理層的違約成本確保公司中小股東和外部投資者的利益，使管理層收購(gòu)在規(guī)范的框架中運(yùn)作。

(二)強(qiáng)化上市公司獨(dú)立董事的作用　按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》及《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的通知，上市公司應(yīng)建立起獨(dú)立董事制度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事在完善公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨(dú)立監(jiān)督公司管理層減輕內(nèi)部人控股帶來的問題。(1)成立專門委員會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的約束。設(shè)立戰(zhàn)略、審計(jì)、提名、薪酬與考核等專門委員會(huì)對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，其提案需經(jīng)董事會(huì)審查決定。強(qiáng)制性地規(guī)定所有實(shí)施MBO的上市公司須成立由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)和薪酬與考核委員會(huì)。專門委員會(huì)直接向上市公司和全體股東負(fù)責(zé)，決議直接提交股東大會(huì)審議。(2)加強(qiáng)獨(dú)立董事對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督。實(shí)施MBO后上市公司管理層很可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)或擁有絕對(duì)控制權(quán)的企業(yè)，對(duì)外提供不利于上市公司的擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易，因此必須加強(qiáng)監(jiān)督。

第6篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

關(guān)鍵詞：非上市公司 上市公司 轉(zhuǎn)讓

《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（簡(jiǎn)稱“《辦法》”）被證監(jiān)會(huì)認(rèn)為是“非上市公眾公司監(jiān)管的基礎(chǔ)性文件”，按理其立法內(nèi)容至少應(yīng)滿足最低限度的合法性要求，但筆者發(fā)現(xiàn)至少在以下方面明顯違法或涉嫌違法：

一、“轉(zhuǎn)讓監(jiān)管”無法律基礎(chǔ)，為證監(jiān)會(huì)自我授權(quán)，屬于根本性違法立法

從中國(guó)證監(jiān)會(huì)法定職責(zé)來看，《證券法》第179條關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)的職責(zé)描述中，未提及任何關(guān)于證券轉(zhuǎn)讓監(jiān)管的詞語，而在其第二款中關(guān)于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管行為規(guī)定為“依法對(duì)證券的發(fā)行、上市、交易、登記、存管、結(jié)算，進(jìn)行監(jiān)督管理”。其中，并沒有提及“轉(zhuǎn)讓”一詞。而比對(duì)《證券法》和《公司法》，股票“轉(zhuǎn)讓”是一種特殊的股票行為，它不同于股票發(fā)行、上市等行為。

而按照現(xiàn)代法治原則，對(duì)公權(quán)力機(jī)關(guān)而言，法無授權(quán)不得為之，即如果缺失上位法授權(quán)，證監(jiān)會(huì)無權(quán)自己授權(quán)自己行使股票“轉(zhuǎn)讓”之監(jiān)管權(quán)力。否則。證監(jiān)會(huì)的這種自我授權(quán)就嚴(yán)重違反了法治政府的基本原則，屬于公權(quán)力的根本性違法行為。

當(dāng)然，可以值得理解是：證監(jiān)會(huì)的這種違法立法行為是由于現(xiàn)實(shí)需要與立法不足之間的矛盾造成的：一是現(xiàn)實(shí)需要設(shè)立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，需要對(duì)非上市但已經(jīng)公開發(fā)行了股票的轉(zhuǎn)讓、定向發(fā)行、重組等進(jìn)行規(guī)范，以促進(jìn)成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型中小企業(yè)和小微企業(yè)等融資需要，以及推進(jìn)民間資本的良性發(fā)展，但另一方面，卻沒有上位法的支持，因?yàn)榧词故切抻喓蟮?006年的《證券法》，除了明確確定了公開轉(zhuǎn)讓必須在國(guó)務(wù)院確定的場(chǎng)所外，沒有對(duì)公開轉(zhuǎn)讓做任何其他法律規(guī)定。這樣，就導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)“不得不”違法立法：如果不做，不符合市場(chǎng)和上級(jí)要求，如果做，卻沒有法律支持。最后，證監(jiān)會(huì)在上位法支持的情形下，進(jìn)行了違法立法。

二、證監(jiān)會(huì)“移花接木式的”擴(kuò)展了上位法的“非上市公眾公司”概念的外延，屬于基礎(chǔ)性違法立法

在《（征求意見稿）起草說明》中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)說“國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（簡(jiǎn)稱‘《通知》’）明確提出了非上市公眾公司的概念，要求證監(jiān)會(huì)將非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道”。所以，看似“非上市公眾公司”這一概念來源有法律依據(jù)（即上位的、國(guó)務(wù)院的規(guī)范性文件），不是證監(jiān)會(huì)的自我創(chuàng)造了。

但是，如果對(duì)照《辦法》和《通知》中關(guān)于“非上市公眾公司”概念外延，就會(huì)發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)實(shí)際已經(jīng)偷換了概念，以一種移花接木的方式非法立法。

在《通知》中，非上市公眾公司被描述為：“公開發(fā)行股票但不在證券交易所上市的股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱非上市公眾公司）”，即作為上位法的《通知》中的非上市公眾公司的形成原因僅限于公開發(fā)行，而根據(jù)《證券法》第10條規(guī)定“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！?，從中可以推導(dǎo)出來：向不特定對(duì)方發(fā)行證券屬于的公司屬于上市公司，如果法律和行政法規(guī)沒有規(guī)定其他發(fā)行行為的話，那么，《通知》中的非上市公眾公司的來源就只有一種情形，那就是“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”。這樣，《通知》的原意就出來了：非上市公眾公司只能由發(fā)行行為產(chǎn)生。

而作為《辦法》的基礎(chǔ)概念的“非上市公眾公司”的外延被確定為“股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人；股票以公開方式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓。”，即《通知》確定的僅僅由發(fā)行產(chǎn)生這一種情形外，新增了向特定對(duì)方轉(zhuǎn)讓股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人以及股票以公開方式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓這兩種產(chǎn)生非上市公眾公司的來源。

三、簡(jiǎn)單粘貼上市公司立法條文，讓非上市公眾公司承擔(dān)法外義務(wù)，屬于技術(shù)性違法立法

按照我國(guó)《公司法》和《證券法》規(guī)定，我國(guó)公司主要分為有限責(zé)任公司及股份有限公司。而根據(jù)股票是否公開上市交易，又把股份公司分為上市公司股份公司和非上市股份公司。其中上市股份公司作為特別股份公司，我國(guó)《公司法》和《證券法》對(duì)其股票發(fā)行、上市、交易、重組等行為進(jìn)行了具體規(guī)定，而對(duì)非上市股份公司，作為一般股份公司就不應(yīng)該承擔(dān)上市公司的特別義務(wù)，只能按照《公司法》和《證券法》規(guī)定的一般股份公司來承擔(dān)義務(wù)。

第7篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

MBO的實(shí)施，分為三個(gè)階段：第一階段為收購(gòu)前，其涉及的主要法律問題是收購(gòu)主體、收購(gòu)對(duì)象的確定問題；第二階段為收購(gòu)中，其涉及的主要法律問題是定價(jià)、融資、信息披露和國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)問題；第三個(gè)階段為收購(gòu)后，其涉及的主要法律問題是公司的整合，即公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整問題。從本文第一部分的分析可以推導(dǎo)出，對(duì)MBO的立法規(guī)制，應(yīng)該有兩個(gè)目的：第一，保障MBO的順利實(shí)施；第二，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)。第一個(gè)目的的產(chǎn)生，是因?yàn)閲?guó)家作為制度供給者，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的需求提供能最大程度滿足消費(fèi)者效用需求的MBO法律制度，以降低市場(chǎng)主體的交易成本，因此應(yīng)對(duì)MBO交易中所出現(xiàn)的法律障礙進(jìn)行克服，以降低MBO的實(shí)施阻力；第二個(gè)目的產(chǎn)生，是因?yàn)閲?guó)家是國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)人，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，保護(hù)自己的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)該是一個(gè)理性“經(jīng)濟(jì)人”的本能，更何況，我國(guó)MBO是作為厘清產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)企改革新模式的姿態(tài)出現(xiàn)，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)應(yīng)是主線。

（一）收購(gòu)主體問題的法律經(jīng)濟(jì)分析

MBO的收購(gòu)主體是目標(biāo)公司的管理層，但何謂管理層，管理層應(yīng)具備何種資格和能力，法律應(yīng)該予以明確的界定。[43]管理層在收購(gòu)前首先確定應(yīng)以哪種主體形式進(jìn)行收購(gòu)可以達(dá)到既降低收購(gòu)成本又可以減輕與相關(guān)法律相摩擦的目的。MBO收購(gòu)可以采取的主體形式有自然人、職工持股會(huì)或工會(huì)、殼公司（Special purpose vehicle，縮寫SPV）、信托公司等，但無論是哪種形式都不能盡善盡美。第一，以自然人身份進(jìn)行收購(gòu)，這種收購(gòu)方式的結(jié)果是將管理層個(gè)人的姓名直接登載于目標(biāo)公司的股東名冊(cè)上，屬于顯名主義，是“陽光下的MBO”。從表面上看，如果管理層有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力去獲得目標(biāo)公司的控制股份的話，至少可以減少設(shè)立收購(gòu)主體的成本。但是一方面，一般情況下管理層以自然人的身份難以籌集到巨額的收購(gòu)資金，而且MBO是屬于杠桿收購(gòu)的一種，其應(yīng)有之義是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股權(quán)為擔(dān)保，向外融資作為收購(gòu)資金，但公司法和擔(dān)保法對(duì)管理層任職期間所持股份的轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保都予以了限制[44]，故以自然人身份收購(gòu)存在著更大的潛在收購(gòu)成本。另外一個(gè)法律障礙在于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》關(guān)于個(gè)人持股數(shù)量的限制[45]，這使得以自然人身份進(jìn)行收購(gòu)舉步維艱。第二，以職工持股會(huì)形式或者工會(huì)的形式進(jìn)行收購(gòu)，政府部門持的是一種否定的態(tài)度。[46]對(duì)此，有學(xué)者提出質(zhì)疑，認(rèn)為職工持股會(huì)符合民法通則關(guān)于法人成立的要件，對(duì)其收購(gòu)主體地位的否定不具有法律效力，應(yīng)承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購(gòu)的主體，以拓寬收購(gòu)主體，有利于推動(dòng)上市公司管理層收購(gòu)。[47]第三，設(shè)立公司作為收購(gòu)主體是可以在現(xiàn)行法中找到法律依據(jù)的[48]，這也是實(shí)踐中常用的收購(gòu)主體類型。按照公司法的規(guī)定，作為收購(gòu)主體的公司有股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型，由于股份有限公司成立手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜，設(shè)立成本太高，從經(jīng)濟(jì)成本角度看，不適宜作為收購(gòu)主體。而設(shè)立有限責(zé)任公司進(jìn)行收購(gòu)，仍然存在法律上的障礙：首先，法定資本制排除了公司分期繳付的可能性，使得公司的設(shè)立成本增加。其次，公司法關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的限制[49]構(gòu)成了這種收購(gòu)形式的致命阻因。這一規(guī)定為MBO收購(gòu)設(shè)置了很高的門檻，因?yàn)閾?jù)此管理層必須為所設(shè)立的公司型MBO收購(gòu)主體提供收購(gòu)資金數(shù)額的兩倍注冊(cè)資本金，這不僅是對(duì)資金資源的一種浪費(fèi)，而且增加了收購(gòu)成本。再次，對(duì)管理層而言，將面臨雙重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)椴粌H收購(gòu)公司應(yīng)對(duì)股權(quán)收益繳納企業(yè)所得稅，而且在將股權(quán)收益分配給管理層時(shí)，還得征收最高可達(dá)到45％的個(gè)人所得稅。殼公司承擔(dān)企業(yè)所得稅，將減少公司收益，而減少的收益將最終轉(zhuǎn)嫁在股東身上，因此股權(quán)收益的雙重征稅無疑增加股東的成本，減少股東的收益；最后，有限責(zé)任公司關(guān)于人數(shù)的限制[50]也可能構(gòu)成一定程度的障礙。第四，以信托公司作為收購(gòu)主體，即信托公司先將收購(gòu)資金貸給管理層，然后管理層將該資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購(gòu)目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是一個(gè)聰明的制度設(shè)計(jì)，但仍然存在信息披露上的法律障礙。因此按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外），但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。[51]

從上可見，無論是哪種收購(gòu)主體，在目前的法律制度條件下，都面臨著法律上的刁難。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，可以說是法律供給的價(jià)格太高，市場(chǎng)主體在難以承受的情況下，只有兩種選擇：要么放棄MBO，要么采取違法MBO或者曲線MBO，我國(guó)上市公司MBO案例中的公司型MBO收購(gòu)主體的投資行為基本上都違反了公司第12條的轉(zhuǎn)投資限制條款便是例證[52].第一種消極的方式在降低成本、提高經(jīng)濟(jì)效率、優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)有任何作為；而第二種“積極”的方式卻違背了法律的初衷，降低了法律的價(jià)值。由于目前法律對(duì)MBO的違法行為缺乏明確的法律責(zé)任和追究措施，且執(zhí)行機(jī)關(guān)出自于種種原因更愿意對(duì)MBO的違法行為采取支持或者不禁止的態(tài)度，以及一種法不責(zé)眾的慣性思維的普遍存在，使得MBO的違法成本遠(yuǎn)低于其守法收益。加上理論上對(duì)于阻礙MBO的法律制度的大力譴責(zé)和批判，也使得實(shí)施MBO的管理層更加有理由采取挑戰(zhàn)現(xiàn)行法律制度的行為。而且至今沒有任何關(guān)于MBO違法的個(gè)人責(zé)任追究這一事實(shí)，一定程度上也壯大了MBO實(shí)踐者們突破現(xiàn)有法律禁區(qū)強(qiáng)行推行的底氣。既然管理層作為一個(gè)理性的“經(jīng)濟(jì)人”，由于違法成本不高，所以更愿意冒著違反現(xiàn)行某些法律制度的危險(xiǎn)去推行MBO以獲得由此帶來的巨大利益，而不是小心翼翼地避開所有法律禁區(qū)，耐心地等待和觀望。這也就是盡管MBO制度尚未具備的時(shí)候，但MBO實(shí)踐已經(jīng)如火如荼而且追隨者前仆后繼的原因之所在。

實(shí)踐中上述收購(gòu)主體的存在或者創(chuàng)造，是市場(chǎng)主體努力在現(xiàn)有法律框架下周旋，盡量減輕與法律的摩擦與沖突，以求法律上的自助的有力表現(xiàn)。例如，信托公司作為收購(gòu)主體的出現(xiàn)，就是市場(chǎng)主體創(chuàng)造性地利用信托制度的杰作。盡管還存在信息披露上的沖突，但可以利用信托投資公司保密義務(wù)的除外條款，在信托文件上約定無須保密予以規(guī)避。因此，我認(rèn)為，如其保留現(xiàn)有阻礙MBO實(shí)施的有關(guān)法律制度，而事實(shí)上卻容忍MBO實(shí)踐者們直接或者間接地違反，從而使得法律的權(quán)威性大打折扣，則不如對(duì)MBO采取法律上的寬容，對(duì)上述與MBO實(shí)踐相矛盾的法律制度進(jìn)行修正，以降低MBO施行的成本，同時(shí)卻加大MBO違法行為的個(gè)人責(zé)任和公司責(zé)任追究力度，以迫使市場(chǎng)主體回到這樣的軌道：要么放棄，要么守法。

（二）收購(gòu)客體問題的法律經(jīng)濟(jì)分析

從國(guó)外管理層收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來看，并非所有的企業(yè)都適合管理層收購(gòu)。MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或者存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到節(jié)約成本、獲得巨大現(xiàn)金流入，并給投資者正常收益回報(bào)的目的。[53]有學(xué)者認(rèn)為，[54]我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，一貫堅(jiān)持國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位。管理層收購(gòu)的結(jié)果將改變國(guó)有企業(yè)的所有者，改變國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，因此有必要明確管理層收購(gòu)的對(duì)象，以保障我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的社會(huì)主義性質(zhì)。從保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位的角度看，以下領(lǐng)域不宜采取管理層收購(gòu)：按抓大放小的原則，特大型、大型企業(yè)不能管理層收購(gòu)；把握國(guó)計(jì)民生命脈的如能源動(dòng)力、基礎(chǔ)材料、金融等部門不能管理層收購(gòu)。從經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的角度看，國(guó)有經(jīng)濟(jì)不以盈利為首要目的，其存在必須為社會(huì)及經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展服務(wù)。因此，航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公用領(lǐng)域和對(duì)社會(huì)未來發(fā)展有重大影響的如教育、科技領(lǐng)域不宜管理層收購(gòu)。從行業(yè)本身的性質(zhì)看，天然壟斷領(lǐng)域，既然壟斷成為必然或必需，應(yīng)由政府干預(yù)以克服市場(chǎng)失靈，采取國(guó)有形式就是政府干預(yù)的重要方式，因此也不能采取管理層收購(gòu)。原則上，以上限制之外的領(lǐng)域都可以實(shí)施管理層收購(gòu)。那么具體到每個(gè)企業(yè)，能夠進(jìn)行管理層收購(gòu)的企業(yè)一般應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（1）公司股本較小，且第一大股東為國(guó)家，同時(shí)第一大股東所持股權(quán)比例不大，不需要?jiǎng)佑锰噘Y金就可以實(shí)現(xiàn)管理層控股；（2）企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國(guó)家沒有投入資本金或投入資金很少，企業(yè)的發(fā)展基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的過程；（3）公司所處的行業(yè)為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，屬于國(guó)家顯然要退出的行業(yè)之一，且行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)生存不易；（4）資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流；（5）企業(yè)的發(fā)展歷程表明公司管理層有優(yōu)秀的管理能力。

鑒于我國(guó)的社會(huì)性質(zhì)以及政府規(guī)制的需要，對(duì)MBO目標(biāo)公司排除在某些行業(yè)和領(lǐng)域之外，以保障公有制在重點(diǎn)行業(yè)的支配地位，具有一定的合理性。但是，從另一個(gè)角度來看，MBO是一種市場(chǎng)交易行為，必須有買賣雙方的合意，而且這個(gè)合意必須一致方可進(jìn)行。在MBO過程中，產(chǎn)權(quán)交易的雙方實(shí)際當(dāng)事人是國(guó)家和管理層。按照目前的操作程序，MBO必須經(jīng)過政府部門的批準(zhǔn)，這個(gè)批準(zhǔn)過程可視為是國(guó)家對(duì)出售國(guó)有產(chǎn)權(quán)的一種有效的意思表示。如果國(guó)家懷疑或者擔(dān)心某一MBO會(huì)削弱國(guó)家的控制地位或者政府的調(diào)控能力的話，他大可不必同意將其售賣出去，這或許應(yīng)認(rèn)為是一種市場(chǎng)判斷行為，而不是一種行政干預(yù)。因此，對(duì)MBO目標(biāo)公司的界定問題，我們應(yīng)該把它交還給市場(chǎng)。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，管理層可能比立法者更有經(jīng)驗(yàn)和能力來判斷具備哪些條件的公司可以成為他們收購(gòu)的目標(biāo)，收購(gòu)哪種公司才能使他們的收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化。如果立法者覺得他會(huì)比市場(chǎng)更聰明的話，則可以替他們選擇和安排收購(gòu)對(duì)象，但是事實(shí)上立法者并不比市場(chǎng)者更精明，所以我們沒必要對(duì)MBO目標(biāo)公司的具體條件進(jìn)行限定。作為國(guó)家，根據(jù)公共利益，可以劃定一個(gè)MBO不能進(jìn)入的禁區(qū)，或者提高某個(gè)領(lǐng)域的進(jìn)入條件，至于其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)或者收益，應(yīng)該相信市場(chǎng)的力量能夠作出最佳的選擇。如果立法者非得像一個(gè)盡心盡責(zé)的父親，總擔(dān)心自己的孩子跌到，硬要市場(chǎng)者謹(jǐn)慎選擇MBO的目標(biāo)公司（人員、股份、現(xiàn)金流等）的話，也只能是提供一種誘致性的制度供給，而不是強(qiáng)制性的制度供給[55].

（三）MBO融資問題的法律經(jīng)濟(jì)分析

管理層收購(gòu)作為杠桿收購(gòu)的一種，融資起著舉足輕重的作用，因?yàn)樵贛BO的實(shí)際操作過程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。西方發(fā)達(dá)國(guó)家擁有高度成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)和個(gè)人可以使用金融工具相當(dāng)廣泛，例如在美國(guó)，MBO的收購(gòu)資金可以由銀行提供，也可以由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供，從支付方式而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等多種形式，從操作程序上看國(guó)外管理層收購(gòu)融資通常以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發(fā)行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，金融工具比較單一，融資途徑有限，而且障礙重重。

第一，銀行貸款這條主要的資金渠道被堵塞。銀行資金不能流入股市的強(qiáng)制性規(guī)定[56]使得銀行資金與MBO之間斷流。

第二，擔(dān)保借款困難重重。管理層可以通過擔(dān)保借款融資，但不能通過擬收購(gòu)的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。[57]管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時(shí)上市公司為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。實(shí)踐中有的采取了規(guī)避方法，即在實(shí)施MBO前，當(dāng)管理層還不是本公司股東時(shí)，用目標(biāo)上市公司的資產(chǎn)或股權(quán)為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知MBO收購(gòu)主體將成為目標(biāo)上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為具有上市公司管理層濫用職權(quán)之嫌。[58]

第三、引入戰(zhàn)略投資存在的限制。（1）《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本投資業(yè)在我國(guó)較為罕見，而“殼公司”如果向其他企業(yè)借款也會(huì)因違反“企業(yè)間不得進(jìn)行資金拆借”的有關(guān)規(guī)定而被認(rèn)定融資行為無效。（3）我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金的投資方向作了明確限制?！侗ｋU(xiǎn)法》第104條規(guī)定：保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金按規(guī)定也應(yīng)實(shí)行“專項(xiàng)儲(chǔ)存、?？顚Ｓ谩?。因此，由于MBO不在上述資金運(yùn)用的許可范圍內(nèi)，管理層無法采用此種融資方式。

第四、 以“殼公司”發(fā)行公司債券根本行不通。（1）《公司法》第159條規(guī)定的可以發(fā)行公司債券的主體包括股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資人主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。而在MBO案例中設(shè)立的“殼公司”大多數(shù)是私營(yíng)性質(zhì)的有限責(zé)任公司，很少符合上述發(fā)行公司債券的主體資格。（2）即使符合發(fā)行公司債券的主體資格，《公司法》第161條有關(guān)發(fā)行條件的要求也令很多“殼公司”難以達(dá)到，且即使符合法定條件，最終是否能獲得審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)確性也難以確定。因此，我國(guó)目前已的MBO案例中還沒有采用發(fā)行公司債券進(jìn)行融資的案例。

第五、信托融資。信托融資是市場(chǎng)者尋求法律自助的智慧結(jié)晶，盡管未臻于完美?！缎磐型顿Y公司管理辦法》則對(duì)信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了如下界定：（1）受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購(gòu)以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等，這與MBO的融資幾乎有著天然的吻合，所以信托融資很快成為MBO市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)[59].在實(shí)施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購(gòu)資金。信托投資公司既可以接受私募基金[60]（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，吸收戰(zhàn)略投資者及社會(huì)閑置資金為上市公司MBO融資。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司。如此則管理層就無須專門設(shè)立MBO收購(gòu)主體，可以規(guī)避我國(guó)《公司法》關(guān)于公司的對(duì)外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機(jī)構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會(huì)資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購(gòu)資金，又代表管理層持有上市公司的股份。

資金是MBO收購(gòu)的生命線。由于目前與融資有關(guān)的法律制度為MBO實(shí)踐設(shè)置了太多障礙，特別是新近出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》一再重申：“經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。”，反映了國(guó)家對(duì)融資法律制度的固守態(tài)度。所以作為經(jīng)濟(jì)人的市場(chǎng)主體采取了兩種對(duì)策，第一，違反法律，例如目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌[61]；第二尋求法律自足，例如利用信托法律制度進(jìn)行創(chuàng)造新的融資方式。但是，這種創(chuàng)新所能提供的資金畢竟有限，且由于MBO其他融資方式遭到法律上不同程度的封殺，融資難已經(jīng)成為限制MBO實(shí)施的最大瓶頸。因此，對(duì)MBO立法，不僅僅是確認(rèn)MBO合法的法律地位問題，而且必須在配套的制度上也應(yīng)為MBO開辟道路。銀行資金的投向限制以及其他戰(zhàn)略投資者等所面臨的法律障礙，應(yīng)該得到消除，所以對(duì)其他法律法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》等的修改甚為必要。

（四）定價(jià)問題的法律經(jīng)濟(jì)分析

我國(guó)MBO中存在問題最多的是定價(jià)問題，而定價(jià)問題卻是國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)的關(guān)鍵要素，對(duì)于MBO會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑根本來源于對(duì)定價(jià)機(jī)制的不信任，因?yàn)檎缜笆觯谝粋€(gè)合理的價(jià)格下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化只是國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值形式的轉(zhuǎn)變，而不是流失，但在不合理的價(jià)格下，卻會(huì)出現(xiàn)私人利用價(jià)格差距對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的侵吞。因此，對(duì)MBO定價(jià)的法律規(guī)制是重中之重。對(duì)MBO實(shí)踐中的定價(jià)問題，應(yīng)該從兩方面來看待：

第一，應(yīng)看到定價(jià)中存在的消極面。由于我國(guó)規(guī)范財(cái)務(wù)問題的法律不健全，一些實(shí)施MBO的公司管理層會(huì)利用收購(gòu)過程中信息高度不對(duì)稱的狀況，通過調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購(gòu)價(jià)格，或甚至逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦完成MBO，管理層人員再通過調(diào)賬等方式恢復(fù)帳面利潤(rùn)，使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實(shí)施MBO帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。在實(shí)施MBO的過程中，還有可能會(huì)伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，致使上市公司的資金嚴(yán)重外流。第二，應(yīng)檢討關(guān)于定價(jià)法律制度的合理性。《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格作出了底線規(guī)定：協(xié)議收購(gòu)的非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購(gòu)的價(jià)格參照流通股價(jià)格。但由于每股凈資產(chǎn)是從會(huì)計(jì)角度對(duì)企業(yè)歷史的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國(guó)有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格出售也可能是一種“流失”，這種單一的以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)的定價(jià)模式顯然存在弊端。因此《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》對(duì)此作出調(diào)整，規(guī)定：“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?！?/p>

應(yīng)該說，如何構(gòu)建一個(gè)合理科學(xué)，能夠真實(shí)地反映資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià)技術(shù)模型，完全是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇。法律規(guī)制的任務(wù)，不是指導(dǎo)技術(shù)層面的具體操作，而是建立一種機(jī)制，使之能夠有效地抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，從而保證技術(shù)模型的應(yīng)用，不致于受到任何人為的刻意扭曲。MBO是一種交易，是一種博弈，交易價(jià)格最終是由市場(chǎng)來決定的。但是與普通交易不同的是，在普通交易中，買賣雙方的利益是對(duì)立的，雙方作為理性經(jīng)濟(jì)人，都會(huì)竭力實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在不涉及國(guó)有資產(chǎn)的MBO交易中，經(jīng)過談判，私人股東即使以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格將股權(quán)讓渡于管理層，也屬契約自由。對(duì)此，法律沒有干預(yù)的必要，因?yàn)榘凑债a(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)，價(jià)格本身是產(chǎn)權(quán)所有者的一種權(quán)利，是產(chǎn)權(quán)所有者在市場(chǎng)機(jī)制的驅(qū)使下，保護(hù)自己利益、實(shí)現(xiàn)自己意志的一種權(quán)利。[62]；法律也沒有辦法通過干預(yù)試圖達(dá)到結(jié)果上的共贏，正如科斯認(rèn)為，試圖取代價(jià)格機(jī)制功能的行政機(jī)構(gòu)將會(huì)遇到兩大難題，首先是缺乏本應(yīng)由市場(chǎng)決定的收益和成本的精確貨幣化標(biāo)準(zhǔn)。其次，實(shí)質(zhì)上，行政機(jī)構(gòu)不可能擁有每一個(gè)商品經(jīng)營(yíng)者使用或可能使用商品的所有信，也不可能了解消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品或者勞務(wù)的偏好。[63]一定意義上，可以說，法律保護(hù)的不是盈利結(jié)果的公平，而僅僅是一種談判機(jī)會(huì)的公平。

在涉及國(guó)有資產(chǎn)的MBO中，管理層處于一種類似雙方或者自己的地位，由于利益上的沖突，使得管理層會(huì)傾向于自身利益的最大化，而非委托人（國(guó)家）利益的最大化。正如學(xué)者指出：“交易者雙方在合作的大前提下，又是一種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。交易者本質(zhì)上具有經(jīng)濟(jì)人的自利傾向，經(jīng)濟(jì)人參與到交易中的目的，絕大多數(shù)都不是為了利他，而是為了實(shí)現(xiàn)自身的效用最大化。因此，交易雙方在博弈過程中，都會(huì)盡可能地選擇自己的最優(yōu)策略，盡可能地獲得有利于自身的交易結(jié)果。在缺乏約束的情況下，交易者的投機(jī)心理甚至?xí)l(fā)‘?dāng)〉滦袨椤?，即采取隱瞞事實(shí)、欺詐、脅迫等手段干擾和扭曲合作的交易過程，來獲取收益。”[64] 因此，管理層可能會(huì)通過信息和管理優(yōu)勢(shì)，損害交易對(duì)方的利益，從而剝奪了一種公平談判的機(jī)會(huì)，也人為地扭曲市場(chǎng)的價(jià)格原理，是以法律應(yīng)該予以規(guī)制，以恢復(fù)雙方談判機(jī)會(huì)的平衡。所以定價(jià)的法律規(guī)制問題，重點(diǎn)在于對(duì)管理層的約束和監(jiān)督。這種約束有兩種方式：一是內(nèi)在約束，限制管理層在MBO收購(gòu)中的有些權(quán)限。如《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定的回避制度[65].二是外在約束，通過財(cái)務(wù)審計(jì)制度和公開競(jìng)價(jià)制度，防止管理層暗箱操作。[66]正如有學(xué)者指出：“公開競(jìng)價(jià)方式不僅有利于收購(gòu)程序的公開化，而且可以通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值，管理層幫助股東判斷公司價(jià)值的重要性也得以降低。上市公司管理層實(shí)施MBO，應(yīng)當(dāng)按照公開竟價(jià)機(jī)制，使其他潛在的收購(gòu)人可以參與競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)，價(jià)高者得?！盵67]

（五）信息披露問題的法律經(jīng)濟(jì)分析

第8篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

11月21日下午，香港上市公司創(chuàng)維數(shù)碼（00751）對(duì)外公告，其與深圳上市公司華潤(rùn)錦華（000810）的資產(chǎn)重組方案在11月20日未獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過。之前因重組而停牌一周的華潤(rùn)錦華在前一天晚間便宣告了這個(gè)消息。

面對(duì)突如其來的否決，創(chuàng)維數(shù)碼在公告中指出，公司正與華潤(rùn)錦華、創(chuàng)維數(shù)字少數(shù)股東和華潤(rùn)紡織商討下一步行動(dòng)。

創(chuàng)維集團(tuán)新聞發(fā)言人李從想對(duì)《IT時(shí)代周刊》表示，創(chuàng)維會(huì)繼續(xù)努力推動(dòng)機(jī)頂盒業(yè)務(wù)的分拆上市：“創(chuàng)維此前一直在致力于機(jī)頂盒的上市，現(xiàn)仍在努力尋求解決辦法?！辈贿^他也表示，再次提出申請(qǐng)的時(shí)間還未確定。

12月6日晚間，華潤(rùn)錦華公告稱，鑒于目前公司重大資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)尚未收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)的批準(zhǔn)文件，待正式收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)的批準(zhǔn)文件后，公司將與創(chuàng)維方進(jìn)行溝通，就下一步是否繼續(xù)推動(dòng)公司資產(chǎn)重組事項(xiàng)進(jìn)行磋商，“但該事項(xiàng)存在不確定性”。

“借殼”計(jì)劃

近3年，華潤(rùn)錦華業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑，特別是主營(yíng)的棉紡業(yè)務(wù)在2012年出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，公司主營(yíng)已難以支撐上市公司。而創(chuàng)維數(shù)字近三年的經(jīng)營(yíng)情況與華潤(rùn)錦華形成鮮明對(duì)比，公司營(yíng)業(yè)收入從2011年的29.62億元上升至2012年的34.08億元，公司實(shí)控人黃宏生在去年8月刑滿重回創(chuàng)維集團(tuán)后，特別希望創(chuàng)維數(shù)字從創(chuàng)維數(shù)碼分拆后再上市，以實(shí)現(xiàn)公司做大做強(qiáng)。

今年1月，創(chuàng)維數(shù)碼在港交所宣布旗下主業(yè)為機(jī)頂盒業(yè)務(wù)的創(chuàng)維-RGB公司上市計(jì)劃。當(dāng)時(shí)公告稱，創(chuàng)維數(shù)碼可能收購(gòu)一家于深圳證券交易所上市的公司，擬將若干資產(chǎn)及業(yè)務(wù)（其中可能包括集團(tuán)的機(jī)頂盒業(yè)務(wù)）注入目標(biāo)公司，以實(shí)現(xiàn)借殼上市。在此之后，華潤(rùn)錦華在今年1月和4月，曾兩次公告宣稱公司將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，通過資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)由紡織業(yè)向數(shù)字機(jī)頂盒轉(zhuǎn)型。當(dāng)時(shí)有分析認(rèn)為創(chuàng)維數(shù)碼的目標(biāo)極有可能是華潤(rùn)錦華。而據(jù)本刊記者了解，雙方其實(shí)在今年3月就秘密達(dá)成了重組協(xié)議。

根據(jù)此前公布的重組計(jì)劃，在經(jīng)過資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，華潤(rùn)錦華將持有創(chuàng)維-RGB公司100%的股權(quán)，創(chuàng)維數(shù)碼反過來持有華潤(rùn)錦華58.52%的股份，成為第一大股東，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)維的機(jī)頂盒業(yè)務(wù)的借殼上市計(jì)劃。

本刊記者注意到，華潤(rùn)錦華曾于2011年5月13日開始第一次重大資產(chǎn)重組，但以失敗告終。對(duì)于這次重組，公司格外謹(jǐn)慎，甚至還取消了規(guī)模約為11.74億元的配套融資。但是在11月20日，上市公司監(jiān)管一部在證監(jiān)會(huì)的官網(wǎng)上了否決華潤(rùn)錦華重組的理由。

“奮力一搏”失敗

本刊記者從知情人士處獲悉，中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決黃宏生計(jì)劃的理由是，根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則，黃宏生夫婦持有創(chuàng)維數(shù)碼30%以上的股份，系創(chuàng)維數(shù)碼的控股股東；根據(jù)中國(guó)法律法規(guī)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，黃宏生夫婦應(yīng)該被認(rèn)定為本次交易的收購(gòu)人，而本次交易不符合《上市公司收購(gòu)管理辦法》第六條第（四）項(xiàng)的規(guī)定。

依據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第六條第（四）項(xiàng)的規(guī)定，收購(gòu)人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規(guī)定的情形，不得收購(gòu)上市公司。而《公司法》第一百四十七條的表述是：上市公司收購(gòu)人為自然人的，因貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的，被判處刑罰，執(zhí)行期滿未逾5年，或者因犯罪被剝奪政治權(quán)利，執(zhí)行期滿未逾5年的，收購(gòu)人不得收購(gòu)上市公司或擔(dān)任公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。

遵從這些表述做出推理后可見，雖然由創(chuàng)維-RGB出面去和華潤(rùn)錦華進(jìn)行資產(chǎn)重組，但證監(jiān)會(huì)認(rèn)為前者的實(shí)際控制人是創(chuàng)維數(shù)碼的前董事局主席黃宏生以及現(xiàn)任董事局主席林衛(wèi)平夫婦。華潤(rùn)錦華此前的收購(gòu)報(bào)告書摘要顯示，黃宏生、林衛(wèi)平夫婦以持股34.53%成為創(chuàng)維數(shù)碼的第一大股東。

據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第84條規(guī)定，投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%的，為擁有上市公司控制權(quán)。因此，從持股比例可推出黃林夫婦為創(chuàng)維-RGB的實(shí)際控制人。顯然，黃宏生之前的牢獄經(jīng)歷拖了此次上市審批的后腿。

2006年，時(shí)任創(chuàng)維數(shù)碼主席黃宏生及其胞弟、創(chuàng)維前執(zhí)行董事黃培升因串謀盜竊及串謀詐騙遭到香港檢察機(jī)關(guān)。當(dāng)時(shí)，香港法院認(rèn)定，黃宏生兄弟從2000年11月1日至2004年10月31日期間，串謀其母親羅玉英及另外一名人士王鵬，除盜竊創(chuàng)維數(shù)碼4800多萬港元外，還盜竊創(chuàng)維網(wǎng)絡(luò)有限公司超過220萬港元。據(jù)香港廉政公署的調(diào)查，這些款項(xiàng)以顧問費(fèi)及現(xiàn)金形式，最終存入黃宏生個(gè)人及其母親的賬戶。2006年7月13日，香港特區(qū)法院判處黃宏生兄弟有期徒刑各6年。

正因?yàn)榇藲v史舊案的存在，承擔(dān)創(chuàng)維資產(chǎn)重組的西南證券被業(yè)界認(rèn)為出現(xiàn)重大失職。在上述背景下，有市場(chǎng)人士對(duì)本次重組的籌劃實(shí)施進(jìn)程頗感疑惑。在其看來，黃宏生涉罪入獄早已是既定事實(shí)，交易各方及中介機(jī)構(gòu)理應(yīng)對(duì)該事件的影響進(jìn)行充分預(yù)判、評(píng)估，為何會(huì)忽視這一重大的重組隱患？

值得注意的一個(gè)細(xì)節(jié)是，黃宏生、林衛(wèi)平夫婦雖為創(chuàng)維數(shù)碼的第一大股東，但在華潤(rùn)錦華的重組草案中，卻認(rèn)定創(chuàng)維-RGB無實(shí)際控制人。從審核結(jié)果看，創(chuàng)維方面的“一面之詞”最終未獲監(jiān)管層采信。

事實(shí)上，重組相關(guān)方早已意識(shí)到了黃宏生入獄經(jīng)歷對(duì)借殼事宜的影響，且專門就此修改了對(duì)于創(chuàng)維-RGB實(shí)際控制人的認(rèn)定。在今年4月披露的重組預(yù)案中，公司曾明確認(rèn)定黃林夫婦為創(chuàng)維-RGB的實(shí)際控制人。但今年8月披露的重組草案則“話風(fēng)突轉(zhuǎn)”，轉(zhuǎn)而列舉大量證據(jù)及中介機(jī)構(gòu)的法律意見證明創(chuàng)維-RGB無實(shí)際控制人，頗有“奮力一搏”的意味。

但創(chuàng)維-RGB第二次的實(shí)際控制人之變沒有得到證監(jiān)會(huì)采信。

分拆上市夢(mèng)碎

此次“借殼”華潤(rùn)錦華失敗，對(duì)創(chuàng)維數(shù)碼的分拆上市夢(mèng)亦是不小打擊。

創(chuàng)維數(shù)碼的機(jī)頂盒業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，其分拆機(jī)頂盒上市的計(jì)劃已經(jīng)醞釀多年。早在2004年，時(shí)任創(chuàng)維數(shù)碼董事局主席的黃宏生就提出過要將機(jī)頂盒業(yè)務(wù)分拆。

2007財(cái)年，創(chuàng)維數(shù)碼在中國(guó)大陸市場(chǎng)的機(jī)頂盒業(yè)務(wù)銷售額為7.02億港元，同比增長(zhǎng)24.9%，占到中國(guó)大陸市場(chǎng)總銷售額的5.7%，僅次于彩電的92.4%，成為創(chuàng)維的第二大業(yè)務(wù)。2012財(cái)年，創(chuàng)維機(jī)頂盒業(yè)務(wù)銷售額達(dá)到18.98億港元。

2008年初，創(chuàng)維數(shù)碼公告，決定將創(chuàng)維-RGB申請(qǐng)?jiān)谏罱凰鲜?，以?shí)行分拆機(jī)頂盒業(yè)務(wù)計(jì)劃。創(chuàng)維集團(tuán)總裁楊東文在接受媒體采訪時(shí)表示，分拆上市計(jì)劃是集團(tuán)既定戰(zhàn)略，分拆機(jī)頂盒業(yè)務(wù)已醞釀五六年，原計(jì)劃IPO，但因時(shí)間過長(zhǎng)而改為借殼上市，最終選擇了華潤(rùn)錦華作為借殼途徑。然而，創(chuàng)維籌劃多年的借殼上市卻因黃宏生的牢獄問題遭遇滑鐵盧，創(chuàng)維借殼上市計(jì)劃被迫延遲。

黃宏生被保釋出獄后，有知情人士曾對(duì)外透露，按照香港相關(guān)法律，即使包括節(jié)假日，黃宏生的6年刑期也要到2010年才到期。前述知情者認(rèn)為，若創(chuàng)維數(shù)碼要繼續(xù)執(zhí)行借殼上市計(jì)劃，除非黃宏生放棄對(duì)這家公司的控制權(quán)，否則可能需要等待至2015年才能達(dá)到符合《上市公司收購(gòu)管理辦法》關(guān)于收購(gòu)人的規(guī)定。

創(chuàng)維現(xiàn)在面臨的一個(gè)問題是，如果不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變黃宏生為公司實(shí)際控制人的身份，那么便要等到黃宏生刑期結(jié)束滿5年后。以2012年7月來算，創(chuàng)維機(jī)頂盒上市的事宜要推到2017年。到那時(shí)，創(chuàng)維機(jī)頂盒將錯(cuò)過上市的最佳窗口。

第9篇：上市公司收購(gòu)管理辦法范文

目前國(guó)內(nèi)券商總體上還擺脫不了靠天吃飯局面，由于2012年多數(shù)時(shí)間行情慘淡、下半年還出現(xiàn)IPO暫停，由此2012年15家上市券商買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比下降20%、證券承銷業(yè)務(wù)凈收入同比下降20.68%。不過，2012年券商利息收入占營(yíng)業(yè)收入比重為15.5%，同比上升2個(gè)百分點(diǎn)，其中，融資融券、約定式購(gòu)回等創(chuàng)新業(yè)務(wù)利息收入增長(zhǎng)較快，顯示業(yè)務(wù)收入來源開始拓寬。

但是，國(guó)內(nèi)券商相比國(guó)外券商的盈利模式還是過于單一，主要業(yè)務(wù)收入來源還是傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)。2012年券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)慘淡，某種程度也可以說是券商自作自受，之前券商在為發(fā)行人過度包裝甚至造假上市的過程中，對(duì)市場(chǎng)形成了一定的負(fù)價(jià)值、負(fù)能量，市場(chǎng)低迷、IPO不得不暫停，反過來也影響了自己的生計(jì)。今后券商理應(yīng)從中汲取教訓(xùn)，大河有水小河滿，券商的未來和利潤(rùn)，其實(shí)與整個(gè)市場(chǎng)的健康和紅利緊密相關(guān)，“市場(chǎng)持續(xù)低迷、券商獨(dú)享富貴”這樣的局面很難持續(xù)。

國(guó)外成熟券商是資源配置的一個(gè)主體，借助提供集市值管理、財(cái)務(wù)顧問、兼并收購(gòu)及資管服務(wù)等為一體的綜合性金融服務(wù)來優(yōu)化企業(yè)實(shí)體的資源配置效率；另外，大力發(fā)展債券業(yè)務(wù)，推動(dòng)資本供需對(duì)接。筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)券商要獲得更多收益，關(guān)鍵要為市場(chǎng)提供更多正價(jià)值、正能量，要圍繞優(yōu)化市場(chǎng)資源配置功能，為企業(yè)等客戶提供更加多元且有價(jià)值的服務(wù)，如此才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和券商兩方面可持續(xù)發(fā)展。

首先，券商可在持續(xù)督導(dǎo)上市公司，引導(dǎo)上市公司規(guī)范、誠(chéng)信運(yùn)作等方面發(fā)揮作用。保薦人督導(dǎo)主要是確保上市公司履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾和信息披露等義務(wù)，目前法規(guī)對(duì)上市公司持續(xù)督導(dǎo)期規(guī)定較短，對(duì)在主板、中小板上市的，保薦人持續(xù)督導(dǎo)期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，而創(chuàng)業(yè)板在此基礎(chǔ)上延長(zhǎng)一年。英國(guó)AIM市場(chǎng)實(shí)行終身保薦人制度，筆者認(rèn)為A股市場(chǎng)應(yīng)該借鑒，規(guī)定上市公司實(shí)行終身保薦人制度；同時(shí)規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)在督導(dǎo)上市公司規(guī)范運(yùn)作并取得積極效果，理應(yīng)由此獲得相應(yīng)回報(bào)，但如果督導(dǎo)不負(fù)責(zé)任、就需為此受到處罰。

其次，券商可在企業(yè)兼并收購(gòu)中發(fā)揮作用。按《上市公司收購(gòu)管理辦法》，收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)有資格的財(cái)務(wù)顧問，否則不得收購(gòu)上市公司，而證券公司是有資格成為財(cái)務(wù)顧問的一個(gè)重要主體。作為財(cái)務(wù)顧問，券商可協(xié)助買方尋找目標(biāo)公司，提出收購(gòu)建議，編制并購(gòu)公告并提出令人信服的收購(gòu)計(jì)劃，確定并購(gòu)條件，當(dāng)然也可向意欲抵御敵意收購(gòu)的賣方提出反兼并辦法。當(dāng)前上市公司并購(gòu)在A股市場(chǎng)風(fēng)起云涌，比如最近孟凱對(duì)三特索道的收購(gòu)，三特索道實(shí)行定向增發(fā)的反收購(gòu)，財(cái)務(wù)顧問可以依法依規(guī)在其中提供有價(jià)值的服務(wù)，促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)化資源配置。

其三，作為長(zhǎng)線投資者積極推動(dòng)上市公司完善治理。比如，截至2012年末，海通證券自有閑余資金仍高達(dá)225億元，筆者認(rèn)為，券商或許可從中拿出一部分投資一些有價(jià)值的上市公司，利用其大機(jī)構(gòu)持股地位，積極參與上市公司治理，把自己的利益與整個(gè)市場(chǎng)的利益緊密連接在一起。目前券商融券業(yè)務(wù)還沒有怎么開展起來，一個(gè)原因就是券商券源有限，即使有轉(zhuǎn)融通渠道也僅有90只股票可以轉(zhuǎn)融券，而且券商通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)從證金公司借券作為投資者融券來源，這需要向證金公司支付一定代價(jià)；券商自有股票越多，從事融券業(yè)務(wù)的成本越小，等于變相增加收入。