企業(yè)并購策略及案例分析精選(九篇)
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第1篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
關鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機；風險；案例分析
1 引言
并購一直是國內外企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權投資，是一種估值調整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風險性，投資方也希望這種風險得到一定補償，于是，對賭協(xié)議應運而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。其主要目的是為了降低投資方所承擔的投資風險。
從國內對賭協(xié)議的應用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機遇，卻忽視了對賭的風險。因此，深入分析認識對賭協(xié)議，引導管理者正確運用對賭協(xié)議是并購成功的關鍵。
本文的創(chuàng)新點在于：在國內現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進行相關分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結合對其他案例的認識，分析出企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機和風險，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經驗。
本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標運用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風險并不全面。
2 藍色光標概況
藍色光標（BlueFocus），全稱為北京藍色光標品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍色光標開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內容。
本文選取以藍色光標為例，是因為其在大規(guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應用可以說經驗豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍色光標并購中運用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風險。
1.成功案例――并購今久廣告
（1）今久廣告概況
今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營業(yè)務主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關活動服務。通過為客戶提供系列廣告、公關活動服務，協(xié)助客戶確定產品的市場定位、根據(jù)產品的優(yōu)勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關系等綜合傳播方式提高產品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產開發(fā)公司，如綠地集團、中糧地產、保利集團等。
（2）對賭協(xié)議的內容
2011年7月27日藍色光標以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。
補償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數(shù)額時，公司的股東應向藍色光標進行股份補償，上市公司有兩個選擇：
第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應補償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉給其他股東；第二，當股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現(xiàn)金進行補償。
（3）對賭協(xié)議的結果
今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達到了與藍色光標對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標準，并購雙方的對賭成功。
2.失敗案例――并購分時傳媒
（1）分時傳媒概況
分時傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內的領先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業(yè)務中心，媒體網絡覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內的一體化服務。公司有著現(xiàn)代經營的價值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務技術，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?、網絡化的現(xiàn)代新型戶外傳播。
（2）對賭協(xié)議的內容
在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經審計的歸屬于母公司的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。
本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時傳媒的經營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標準，而且為了避免被并購方在達成約定業(yè)績標準后缺乏進一步發(fā)展的動力，設定了獎勵對價安排：約定在各年經營業(yè)績達到承諾的利潤標準，且分時傳媒截至2014年12月31日應收賬款的90%己收回、且未收回的應收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現(xiàn)利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標將以現(xiàn)金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：
（3）對賭協(xié)議的結果
在后續(xù)的公告中，藍色光標宣布與分時傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時，分時傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預期不樂觀，分時傳媒認為約定的業(yè)績標準太高，公司承擔巨大的風險，而且按當時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。
3 對賭協(xié)議的動機分析
從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風險，其股東面臨失去股權的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機。
1.并購方（藍色光標）的動機
（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風險
被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經營團隊，更與藍色
光標的文化、發(fā)展策略以及集團管控能力相關。藍色光標收購的企業(yè)都是細分市場上的領先者，這些企業(yè)要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標通過“資產注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價值升值，但是對于這些收購的細分市場上的領先者，藍色光標采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個性十足，企業(yè)文化轉變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。
而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負責，從而向藍色光標提供真實可靠的業(yè)績預測，同時也可以使藍色光標在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產的風險。
（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調整估值差異
在政策推動下，經濟發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時也存在著較高的風險，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結果是可以預期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網帶動了移動廣告興起，技術和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務的行業(yè)，如果服務商經營業(yè)績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風險。
對于今久廣告而言，其面臨的風險有兩個方面：第一，公司的媒介業(yè)務合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網廣告、手機無線廣告等。隨著技術的進步和受眾的細分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產生部分替代效應，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務產生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產商，但是地產行業(yè)屬于國家重點調控的行業(yè)，國家的調控會影響地產商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。
藍色傳媒并購今久廣告時，用了收益法的評估結果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預計。但是由于行業(yè)特性以及上述的風險所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調整估值差異是很好的解決辦法。
（3）激勵被并購方的管理層
站在并購方（藍色光標）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵機制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報。
激勵作用體現(xiàn)在三個方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴張和發(fā)展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業(yè)績標準需要付出慘重的代價；第三，達到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。
在藍色光標并購分時傳媒的對賭補償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達成情況設置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。
2.被并購方的動機
（1）解決融資難的困境
藍色光標發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細分行業(yè)，行業(yè)內沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。
一般的融資分為內部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內部融資不可能實現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權融資和債務融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經營風險大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。
（2）企業(yè)快速成長下對股權融資需求增加
今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強。選擇股權融資，可以有效應對競爭、技術等方面的風險。
并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術、相關的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結構，促進企業(yè)經營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業(yè)處于快速成長期時選擇股權融資能實現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔了不確定性帶來的巨大風險，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進行并購活動的前提。
4 對賭協(xié)議的風險分析
藍色光標與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?，簽訂對賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風險。下文將根據(jù)上述兩個案例，以及結合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風險點。
1.管理層行為風險
管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達不到藍色光標的約定業(yè)績標準，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴重。
對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現(xiàn)業(yè)績目標不惜采取短期行為或非理性擴張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導致企業(yè)內部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運營能力變弱，雖然在協(xié)議期內實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。
在藍色光標的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當性，但是對于藍色光標而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應給予特別關注。
2.業(yè)績目標設定風險
業(yè)績目標設定可行性直接影響被并購方是否可以達到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標設定水平也是對賭協(xié)議風險。
（1）藍色光標并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內成功達到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：
在藍色光標并購今久廣告時，今久廣告的預定業(yè)績目標為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時，雙方出于對未來的預期確定業(yè)績標準。但是，這個預期也要有科學的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：
由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業(yè)績的預期是理性的，并沒有一味的設定一個持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。
（2）藍色光標并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業(yè)務主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。
而且分時傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍色光標想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認為自己承擔的風險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當業(yè)績預期不合理時，對賭協(xié)議失敗的風險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。
通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標是否適中直接關乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。
3.估值風險
我國對賭協(xié)議主要以單一的財務指標作為約定標準，進而依據(jù)財務指標的達成情況來確定雙方的權利和義務。在藍色光標并購案例中，由于目標公司都是輕資產，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準確預測。此時并購方對目標公司價值合理的評估和業(yè)績的準確預測成為簽訂對賭協(xié)議的關鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風險之一。估值時的溢價率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風險大小。并購方為了應對風險可能會設置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標準，加大了被并購方的風險。
從對賭協(xié)議的條款設置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協(xié)議中規(guī)定如達不到約定業(yè)績標準就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權問題。
本文認為，之所以設置后果如此嚴重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風險，其需要通過更嚴格的對賭協(xié)議來保障未來收益。
綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設定時就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風險就會降低。
4.核心競爭力風險
在對上述兩個案例進行分析時，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務能力和創(chuàng)造力決定一個企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。
今久廣告是行業(yè)內的領頭企業(yè)，實力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業(yè)且全面的服務能力；（2）具有穩(wěn)定的重點客戶群；（3）價格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達成風險很小，因此對賭協(xié)議的風險就很小。
但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務不穩(wěn)定。分時傳媒的部分業(yè)務是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業(yè)務中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設置規(guī)劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設置續(xù)期申請及新設申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業(yè)務運營產生一定影響。由于當時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業(yè)績預期較為保守。
從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業(yè)的發(fā)展至關重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。
5 結論與啟示
本文以藍色光標并購中運用“對賭協(xié)議”的兩個案例為研究載體，應用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運用“對賭協(xié)議”的動機與風險。
在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風險、解決信息不對稱問題、調整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調了雙方的利益。
對賭協(xié)議關鍵風險主要有以下四個方面：管理層行為風險、業(yè)績目標設定風險、估值風險和核心競爭力風險。除了這幾個關鍵風險外，還包括市場風險和并購目標風險。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當風險增加時，就容易導致對賭失敗。
本文分析了企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風險，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實踐運用還存在多方面的風險和問題，但其固有的經濟價值應當?shù)玫绞袌龅某浞种匾?。一方面，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。
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第2篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
【關鍵詞】 企業(yè)并購 人力資源 整合
一、跨國并購人力資源跨文化整合概述
1、人力資源整合
所謂人力資源整合，是指通過一定的方法、手段、措施，重新組合和調整來自不同企業(yè)的人力資源隊伍，建立統(tǒng)一的人力資源政策和制度，更重要的是形成統(tǒng)一的企業(yè)文化和價值觀，從而引導來自不同企業(yè)的組織成員的個體目標向組織總體目標。人力資源整合是引導組織內各成員的目標與組織目標朝同一方向靠近，從而改善各成員行為規(guī)范，提高組織績效，它既是目的，也是一個過程。人力資源整合是建立在人力資源管理基礎之上的更高層面的目標，是人力資源管理的發(fā)展。
2、人力資源跨文化管理
人力資源的跨文化管理是指以提高勞動生產率、工作生活質量和取得經濟效益為目的，對來自不同文化背景下的人力資源進行獲取、保持、評價、發(fā)展和調整等一體化管理的過程。在此，跨文化因素對人力資源的影響是全方位的、全系統(tǒng)的、全過程的。人力資源的跨文化管理的層次：雙方母國（或民族）文化背景差異；雙方母公司自身特有的“公司文化”風格差異；個體文化差異。
二、跨國并購人力資源跨文化整合現(xiàn)狀研究
1、企業(yè)跨國并購人力資源管理現(xiàn)狀
并購是企業(yè)擴大規(guī)模，增強競爭實力的重要手段，如果企業(yè)完全出于市場行為，并購的目的就是通過并購產生協(xié)同效應實現(xiàn)財富與價值的增加。我國企業(yè)也加入到企業(yè)并購的大潮中來，它不僅是經濟增長的又一推動力，而且成為企業(yè)實現(xiàn)低成本快速擴張的重要途徑。但學術界對于企業(yè)并購是否真正促進了生產效率的提高，企業(yè)的經營業(yè)績提高這個問題歷來就存在爭議。國內外許多學者就此問題進行了大量的實證調查研究。有數(shù)據(jù)表明導致并購失敗的主要成因有：20%是由于不同的管理態(tài)度與管理文化的相互不適應；25％是由于管理實踐中的運作方式不同；35％是由于企業(yè)理念的大相徑庭；30%是缺乏一個整體的通盤計劃。這是因為企業(yè)兼并收購的過程中，人們往往注意和考慮更多的是諸如股本、資產、設備等因素，與之相比，企業(yè)并購成功所需要的人力資源因素卻經常被掩飾或忽略。
2、企業(yè)跨國并購人力資源跨文化整合必要性
企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)低成本擴大規(guī)模，增強競爭實力，高速擴張和超常規(guī)發(fā)展的重要方式。通過并購，企業(yè)可以有效地實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，增強企業(yè)的資金實力，優(yōu)化企業(yè)的資產結構，以較低的成本實現(xiàn)多元化經營，從而大大增強其競爭力。然而，并非所有并購企業(yè)必然產生協(xié)同效應，大多數(shù)的并購都以失敗告終。因此，在企業(yè)并購過程中，必須不斷地進行資源整合。而在企業(yè)的資源中，人力資源是各種資源中最重要的資源，企業(yè)并購中的人力資源也就對企業(yè)并購的成敗起著決定性的作用。在企業(yè)并購中，人力資源對并購的影響是全方位的，從企業(yè)聲譽到企業(yè)文化，從營銷業(yè)績到顧客滿意度，從生產率到產品質量，無不與人力資源狀況息息相關，人力資源整合效率對企業(yè)并購的效果有著決定性的影響。
三、代表性案例分析――海爾并購青島紅星與永樂并購大中
下面將通過正反兩個有代表性的案例，做相應的分析。
1、案例一：海爾并購青島紅星案例
今天的“海爾文化”正如昨日的“惠普之道”一樣，成為中國企業(yè)管理的典范，而這一切與海爾最成功的一次并購管理不無聯(lián)系。海爾在并購紅星之前，紅星電器作為一個老牌的洗衣機生產廠，其設備、技術以及工人的熟練程度在當時都是相當好的，它所缺乏的主要是科學的管理和市場導向的生產經營模式，而海爾當時已經以管理和出色的市場觀念而著稱，因此它們的結合有著極大的合理性。通過建立了行之有效的獎罰制度，建立高效運作機制，全面調整內部機構，公開招聘、選拔一流人才，充實各部門干部崗位，僅銷售部門即招聘了50多位大專學歷以上的營銷人員。嶄新的用人觀念，調動了干部的積極性，給企業(yè)人才市場注入了活力，也使洗衣機營銷系統(tǒng)尋找到新的啟動點。
2、案例二：永樂并購大中
作為國內家電連鎖行業(yè)第一方陣中的兩家企業(yè)，永樂（中國）和大中電器，2005年底就開始籌劃進行一場轟轟烈烈的全面戰(zhàn)略合作。但卻在實施了短短的兩個月后分道揚鑣。其中的原因何在？在2個月的整合過程中，由于管理混亂、人員變動幅度過大、系統(tǒng)銜接不暢、培訓不力等問題，引發(fā)多重危機。永樂、大中整合的失利，具有一定的借鑒意義。
從案例一中，大致可以得出企業(yè)人力資源整合成功的原因：一是通過有關措施取得員工的信任；二是鼓勵溝通；三是確定了一個整體性目標，并緊緊圍繞這一目標制定了相關的措施；四是留住關鍵性人才，減少并購帶來的心理沖突。案例二失敗的原因可以總結以下幾點：一是對于被并購企業(yè)高層管理人員的去留必須做好認真的安排；二是前期并購的成功并不意味著以后的經營會一帆風順。相反，有時因并購的盲目性或并購后的經營管理不善，造成人力資源的缺乏或危機，結果得不償失。不可否認，并購可以充分利用原有企業(yè)的物質資本及人力資源，大幅度降低企業(yè)發(fā)展的成本。但如何盡快消除對抗情緒，使之迅速融合，充分調動原有員工人力資源的積極作用，通過適當途徑補充人力資源的缺口，是任何一家進行并購的企業(yè)都要必須認真探討的問題。
四、高績效企業(yè)集團的跨國文化特點
對于一個高績效跨國公司的企業(yè)文化，是吸收了企業(yè)發(fā)展精華、超越民族文化的一種合金文化，跨國企業(yè)的合金文化應包含以下特點：首先，具有較強的文化包容性?？鐕髽I(yè)的經營面對著全球大市場，它的員工、客戶、經銷商、供應商都是世界的，企業(yè)管理的對象也是世界的，這就要求企業(yè)文化必須具有很強的包容性，以適應不同地域文化的要求。其次，鼓勵創(chuàng)新的思想。在全球市場日新月異的時代，成功者往往是那些敢于突破傳統(tǒng)游戲規(guī)則、敢于大膽創(chuàng)新的人。創(chuàng)新成了企業(yè)的生命源泉，所以企業(yè)自上而下，每個毛孔都必須充滿著創(chuàng)新，通過自身主體創(chuàng)新的確定性來應對明天的不確定性。創(chuàng)新文化涵蓋了產品、管理、服務等各個方面，應成為企業(yè)的主導文化。再次，引導學習型組織的建立。創(chuàng)新的起點在于學習，環(huán)境的適應依賴學習，應變的能力來自學習，這就需要一種重視學習、善于學習的文化氛圍。高績效的企業(yè)文化必須引導、鼓勵組織成員的學習，在企業(yè)中樹立良好的學習氛圍，引導“學習型的組織”建設。最后，具有較強的適應性。由于信息革命和經濟全球化的時代變革，要求跨國公司的企業(yè)文化必須具有較強的適應性，以滿足公司在各個區(qū)域廣泛開展業(yè)務的需要。適應型文化要求企業(yè)、團隊以及每個員工，都要努力適應國際社會各個區(qū)域不同的經營環(huán)境，包括文化環(huán)境、語言環(huán)境、自然環(huán)境以及科技環(huán)境等。
五、企業(yè)人力資源整合與高績效企業(yè)集團的跨國文化構建
1、跨國企業(yè)并購人力資源整合策略
對于跨國企業(yè)并購后人力資源的整合應該具有事先謀略性，主要從以下幾方面去做。
（1）文化兼容策略
企業(yè)文化是指企業(yè)全體員工在長期生產經營活動中培育形成的，并為全體員工普遍認可的共同遵循的最高價值觀、基本信念、思維信念、思維方式及行為規(guī)范的總和，它是一種管理文化，經濟文化及組織文化。從企業(yè)的價值觀、企業(yè)精神、企業(yè)經營管理理念等方面，確認文化是否具有兼容性。為了保證企業(yè)并購的成功，在選擇并購對象方面的重要原則之一就是雙方的文化應是相容的。
（2）激勵策略
在企業(yè)并購的過程中，物質激勵應當與精神激勵適當結合，經濟利益自然是人們工作所需考慮的重要因素之一，因此穩(wěn)定人心的首要手段就是物質方面的激勵了，當然物質激勵應當與精神激勵有機結合，兩者不可分割，不可偏廢。
（3）員工的溝通策略
及時、坦率的溝通是并購順利進行的劑。并購公司通過與被并購企業(yè)的員工進行經常性的交流和溝通，可以盡量減少并購給員工所帶來的沖擊和震蕩，降低摩擦成本，有利于增加企業(yè)并購成功的機會。
（4）穩(wěn)定關鍵人才策略
并購過程中的一項主要挑戰(zhàn)是留住寶貴人力資本，并使之注入新的活力，這是對并購投資的保護。如果在并購過程中人力資本不斷流失，那么并購的目的顯然不能完全實現(xiàn)，很多的例子證明，關鍵人才的大量流失會使并購達不到預期效果。
2、并購后高績效企業(yè)集團的跨國文化機制構建
（1）立足本公司整合企業(yè)價值觀
美國學者彼德斯與沃特曼曾經指出，所有優(yōu)秀的公司都很清楚它們主張什么，缺乏明確的價值準則或價值觀念不正確的企業(yè)是很難獲得成功的。他們在做過大量的研究后發(fā)現(xiàn)，這些優(yōu)秀的公司大都信奉這樣的價值觀：相信自己是最佳的經營者、注重對人的關注，認識到優(yōu)質服務和高質量的重要性、注重溝通等等。例如IBM公司的價值觀是“IBM就是服務”、“注重客戶服務、力爭用戶滿意”，這種價值觀注重以人為本的思想，體現(xiàn)了面向人、重視人的精髓。企業(yè)的價值觀是企業(yè)文化的重要基礎，是企業(yè)文化最核心的內容?？鐕髽I(yè)應對企業(yè)現(xiàn)有的價值觀進行整合，剔除企業(yè)價值觀中短期的、狹隘的、阻礙企業(yè)跨國經營的因素，吸收包容的、開放的、創(chuàng)新的因素和優(yōu)秀跨國企業(yè)價值觀的精華，并結合企業(yè)的行業(yè)特點，形成一種合金的企業(yè)價值觀。這種合金的價值觀應該體現(xiàn)公司的資源優(yōu)勢，是企業(yè)在長期的實踐、學習、借鑒中所形成的，是企業(yè)所特有的、其他企業(yè)無法模仿的，它對統(tǒng)一組織成員的思想具有重大影響作用。
（2）吸收異域文化的精華
跨國企業(yè)經營首先面臨的就是各國異域文化的沖突。異域文化的沖突是指跨國企業(yè)在進入不同國家市場的過程中，不同國家、不同地域、不同民族的文化在相互接觸、交流時所產生的碰撞、對抗和競爭。在文化碰撞的沖突期，跨國企業(yè)作為一種外來文化，與子公司所在國本土文化的沖突首先表現(xiàn)在心理上，對方對外來文化產生排斥和抗拒，這是不可避免的。這種沖突自雙方合作開始時就會出現(xiàn)，如談判、簽協(xié)議的過程，甚至在經營決策、日常管理等方面都會出現(xiàn)種種不和諧。沖突期是不同文化“初期接觸”的必然反應，這個時期的文化沖突處理得好不好，會影響企業(yè)管理工作的順利進行，也會影響兩種文化的交匯與融合。在沖突期，來自不同文化背景的企業(yè)管理人員要認識到對方文化與我方文化的差異，要認識到尊重對方文化就是尊重對方個人，從而表現(xiàn)出對對方文化的理解和尊重。尊重對方文化是雙方心里溝通的橋梁、文化溝通的橋梁，有了這座橋梁，才能對對方的民族性、國民性、行為方式、價值取向、風俗習慣有進一步的了解，才能從真正意義上尊重對方的人格，體會和捕捉對方的觀點以及在不同文化理念引導下的表達方式，達到真誠合作。
（3）開展企業(yè)文化創(chuàng)新
跨國企業(yè)在經歷過異域文化的碰撞、交融之后，人們能夠接納和認可對方文化，能夠對來自不同文化背景管理者的觀念和行為方式表示理解、體諒和支持。既能看到自身文化的優(yōu)點和對方文化的不足，又能認清自身文化的缺陷、對方文化的長處，形成互相學習、取長補短的局面。經歷過兩種文化的全面交融，跨國公司具備了文化創(chuàng)新的條件，跨國公司應把握時機，適時開展企業(yè)文化的創(chuàng)新，形成適合跨國經營的高績效企業(yè)文化，形成既有多元文化存在、共存共榮，又有全體員工共同追求的統(tǒng)一價值觀和行為準則的企業(yè)文化。松下在進入中國20多年的時間里，取得了巨大的成功。松下公司的成功經營，除了該公司充分發(fā)揮其在經營和技術方面的特長，更得益于公司非常重視企業(yè)文化的建設，在吸收、借鑒中進行文化的創(chuàng)新，孕育出了自己的特色文化。松下公司在中國經營的過程中，將頗具特色的松下文化帶到了在中國的合資企業(yè)中，與中國的文化逐漸融合，相互學習、相互借鑒，初步形成了富有中國特色的企業(yè)文化。在許多松下投資的中國企業(yè)內都能強烈地感受到這種企業(yè)文化氛圍，成為跨國公司企業(yè)文化建設的經典。
六、結束語
在世界經濟發(fā)展中，因各國經濟發(fā)展的不均衡、市場成熟程度的不同，一些國家因巨大的市場、良好的環(huán)境成為國際投資熱點。巨大的差異蘊藏了無限的商機和廣闊的市場，但差異也是把雙刃劍，在跨國企業(yè)利用其獲取競爭優(yōu)勢的同時，也為企業(yè)管理設置了文化差異的障礙。員工不同的文化背景，使文化差異成為影響跨國公司管理效果的一個重要因素，給績效管理帶來了難度?？冃Ч芾硎窃谥贫裙芾淼幕A上，努力去改變員工的行為，提高企業(yè)的經營績效，而要讓企業(yè)績效得到持續(xù)的改進和提高，則只有從文化管理的角度出發(fā)，來引導和改變員工的思想，使高績效的企業(yè)文化形成一種強勢驅動力。高績效的企業(yè)文化可以對員工的行為準則和價值觀進行調整，使他們在特定條件下采取正確的行動，促進組織績效的改進。因此，構建適應于跨國經營的高績效企業(yè)文化，以優(yōu)秀的企業(yè)文化來引導員工的思想，規(guī)范員工的行為，改善員工的績效水平，從而提高企業(yè)的經營業(yè)績，已成為跨國企業(yè)成功經營的必要條件。
【參考文獻】
第3篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
關鍵詞：企業(yè)并購;融資;資本市場
中圖分類號：F27文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0165-01
1 文獻綜述
近幾年，關于我國企業(yè)融資結構研究的文獻相當豐富，眾多學者對我國上市公司融資偏好進行了實證研究。黃少安、張崗分析認為中國上市公司融資順序一般表現(xiàn)為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資，不符合西方“優(yōu)序融資理論”。這種現(xiàn)象是由于中國上市公司股權融資成本偏低造成的。香港大學經濟金融學院課題組研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司資本結構的特點表現(xiàn)為:其一，所有者權益比重高，超過50%;其二，偏愛股權融資。加權外部融資比重為61%，比對外融資比重最高的日本還高56%。而且，更依賴股權融資而不是債務融資，股權融資占外部融資的73%。陸正飛、高強對其選擇的391家樣本企業(yè)問卷調查，約3/4樣本企業(yè)偏好股權融資。汪輝認為，相對股權融資而言，我國上市公司的債務融資比重不大，債務融資凈額僅占總資產的2%-3%。
2 案例：聯(lián)想收購IBM PC的融資策略
2.1 案例介紹
2.1.1 聯(lián)想并購IBM PC的概況
2004年12月8日，聯(lián)想集團有限公司(簡稱“聯(lián)想集團”)和IBM簽署了一項重要協(xié)議，根據(jù)此項協(xié)議，聯(lián)想集團將收購IBM個人電腦事業(yè)部 (PCD)，成為一家擁有強大品牌、豐富產品組合和領先研發(fā)能力的國際化大型企業(yè)。
此次收購將:
（1）打造全年收入約達120億美元的世界第三大PC廠商(按2003年業(yè)績計算)并進入世界500強行列。
（2）所收購的資產包括IBM所有筆記本、臺式電腦業(yè)務及相關業(yè)務，包括客戶、分銷、經銷和直銷渠道;“Think”品牌及相關專利、IBM深圳合資公司(不包括其X系列生產線);以及位于大和和羅利研發(fā)中心。
(3)聯(lián)想集團將在紐約設立公司總部，在北京和羅利設立主要運營中心。
(4)交易后，聯(lián)想集團將以中國為主要生產基地。
(5)聯(lián)想集團將擁有約19，000名員工(約9，500來自IBM，約10，000來自聯(lián)想集團)。
2.1.2 聯(lián)想并購案中的并購融資安排
(1)收購金額。中國聯(lián)想集團收購美國IBM公司PC業(yè)務的收購金額:實際交易價格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億美元股票以及5億美元的債務。
(2)并購融資及支付工具除了聯(lián)想集團1.5億美元的自有資金外，還從國際金融市場獲得融資，其中:
①銀團貸款。聯(lián)想集團獲得一項6億美元5年期的銀團貸款，主要用作收購IBM個人計算機業(yè)務。
②過橋貸款。聯(lián)想集團獲得全球著名投資銀行高盛公司的過橋資款5億美元。
③聯(lián)想集團與全球三大私人股權投資公司德克薩斯太平洋集團、General Allnatci及美國新橋投資集團達成協(xié)議，三大私人股權投資公司向聯(lián)想集團提供3.5億美元(約合人民幣28.9億元)的戰(zhàn)略投資，以供聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務之用，這一戰(zhàn)略易為聯(lián)想提供另一融資渠道。根據(jù)投資協(xié)議，聯(lián)想集團將向德克薩斯太平洋集團投資、General Atlantic、美國新橋投資集團發(fā)行共2，730，000股非上市A類累積可換股優(yōu)先股(“優(yōu)先股”)，每股發(fā)行價為1，000港元，以及可用作認購237，417，474股聯(lián)想股份的非上市認股權證。該交易總現(xiàn)金代價達3.5億美元，其中德克薩斯太平洋集團投資2億美元、General Atlantic投資1億美元，美國新橋投資集團投資5千萬美元。
這些優(yōu)先股將獲得每年4.5%的固定累積優(yōu)先現(xiàn)金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，聯(lián)想或優(yōu)先股持有人可隨時贖回。這些優(yōu)先股共可轉換成1，001，834，862股聯(lián)想普通股，轉換價格為每股2.725港元，較截至2005年3月24日(包括該日)止連續(xù)30個交易日聯(lián)想普通般平均收市價2.335港元溢價約16.7%。每份認股權證可按行使價格每股2.725港元認購一股聯(lián)想普通股。認股權證有效期為5年。
在這些優(yōu)先股全面轉換以及假設收購IBM PC業(yè)務完成向IBM發(fā)行相關股份之后，德克薩斯太平洋集團、General Atlantic和美國新橋投資集團將共獲得聯(lián)想擴大后總發(fā)行股份的約10.2%。假設所有認股權證全面行使，上述投資者將共擁有約12.4%的股權。
（3）并購支付方式。
聯(lián)想收購IBM公司PC業(yè)務的17.5億美元中，有6.5億美元是以現(xiàn)金支付的。其中，聯(lián)想使用自有資金1.5億美元，向高盛過橋貸款5億美元。而余額為股權轉讓，在股份收購上，聯(lián)想以每股2.675港元，向IBM公司發(fā)行包括8.21億股新股，及9.216億股無投票權的股份。聯(lián)想控股在集團占有46%股份，IBM公司占18.5%的股份。
據(jù)聯(lián)想披露的數(shù)據(jù)，投資完成及收購交割后，假設優(yōu)先股全面轉換，IBM對聯(lián)想的股權擁有量將從18.9%降到13.4%，聯(lián)想支付給IBM的現(xiàn)金將從6.5億美元增加到8億美元。聯(lián)想控股的持股量將會下降到43%。這樣，聯(lián)想支付所用的現(xiàn)金全部來自投資者和所貸資金，聯(lián)想支付后還余4億美元的現(xiàn)金。
2.2 案例分析
（1）定向增發(fā)新股在并購融資中的作用。
大規(guī)模并購中，往往現(xiàn)金的獲取成為制約一樁并購案能否及時完成的關鍵因素，而定向增發(fā)新股這一方式卻可以緩解現(xiàn)金不足與并購效率之間的矛盾。在西方國家，以股票作為支付手段是十分普遍的，而且也正以上升態(tài)勢逐步發(fā)展，尤其對于較大規(guī)模的并購案更是如此。在聯(lián)想并購IBM PC案中，聯(lián)想在并購資金的支付中有5.5億美元選擇以增發(fā)股票的方式解決并購現(xiàn)金的不足，使聯(lián)想不需要支付大量現(xiàn)金，不會產生過大的現(xiàn)金壓力，非?？扇 ６覍ξ覈鲜泄救谫Y安排也有極好的借鑒意義。
（2）并購融資與投資銀行。
聯(lián)想并購融資的方案設計及成功實施，需要選擇好的投資銀行作為融資人。投資銀行在投資服務、管理咨詢及資產管理領域所積累的豐富經驗，能夠幫助企業(yè)進行融資策劃，提供各類咨詢服務，并在一定程度上滿足并購企業(yè)融資的需求。聯(lián)想集團能夠收購美國IBM公司PC個人電腦業(yè)務成功，與高盛5億美元的過橋融資和優(yōu)良服務密切相關。
3 建議
企業(yè)要擴張，要實現(xiàn)成功并購，就必須要有好的融資策略，而實現(xiàn)融資的大后方就是國家的資本市場。要使我國的資本市場健康、有序的發(fā)展，政府和企業(yè)自身都還要做出不懈的努力。就政府從宏觀方面而言，要改善銀企關系；逐步解決股份流通問題，提高融資保障；發(fā)展債券市場，擴大債券融資比例，完善并購融資工具；完善對可轉換債券的發(fā)行、轉股等問題；完善和發(fā)展信托制度。而企業(yè)從微觀方面來看，要充分評估資金運營困難，企業(yè)并購之前，對目標企業(yè)進行詳盡的財務調查并進行整體評估。
第4篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
國內經濟增速放緩、企業(yè)轉型升級、IPO發(fā)行緩慢、VC/PE退出急切，加之一系列文化產業(yè)并購重組政策的助推鼓勵下，國內文化產業(yè)上市公司紛紛選擇通過兼并重組的方式，來達到優(yōu)化資產配置、擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型和產能結構調整的目的。但并購風險也隨之而來。本文主要結合省廣股份并購重慶年度的案例分析，提出風險防范對策。
關鍵詞：
文化產業(yè)；并購；風險
一、研究背景
2014年，美國等發(fā)達經濟國家經濟逐步復蘇，消費者對市場的信心大增；國內經濟增長放緩、企業(yè)轉型升級、IPO發(fā)行緩慢VC/PE退出急切IPO排隊嚴重、國家鼓勵文化產業(yè)并購重組的政策頻出。受上述影響，文化產業(yè)上市公司紛紛選擇通過并購重組的方式，來優(yōu)化資產配置、擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型和產能結構調整的目的。在此背景下，2014年中國并購市場無論從交易數(shù)量還是交易規(guī)模，都呈現(xiàn)出火爆的情景。根據(jù)ChinaVenture投中集團旗下金融數(shù)據(jù)產品CVSource統(tǒng)計顯示，2014年1—11月中國并購市場宣布交易案例數(shù)量6001起，披露擬交易規(guī)模3557.9億美元，宣布案例數(shù)量和交易規(guī)模較去年同期（4507起、2994.3億美元）分別增長33.15%和18.82%。。而僅今年市場中文化傳媒相關并購數(shù)量超過200起，涉及金額超千億元，涉及電影娛樂、游戲、廣告、出版、有線和衛(wèi)星電視等多個子行業(yè)，數(shù)量及金額均遠超去年同期。并購等外延式發(fā)展方式越來越成為了文化產業(yè)上市公司發(fā)展的重要手段，但并購風險也隨之而來。因為并購活動是一種復雜的經濟行為，受到經濟、社會、文化、政治、法律等宏觀因素和信息不對稱、戰(zhàn)略決策、整合重組等微觀因素的共同影響，存在大量的不確定因素。在這種不確定環(huán)境中的公司并購必定會面臨各種各樣的風險。
二、案例分析———省廣股份并購重慶年度
（一）公司簡介
（1）廣東省廣告股份有限公司（簡稱：省廣股份）。廣東省廣告股份有限公司，成立于1979年，是本土最大的廣告公司，是中國本土最優(yōu)秀的大型綜合性廣告公司之一、國家一級廣告企業(yè)。主營為客戶提供整合營銷傳播服務，具體包括品牌管理、媒介和自有媒體三大類業(yè)務。公司是我國最早一批成立的廣告公司，廣告策劃創(chuàng)意能力業(yè)內領先。公司多次參加國內外各類廣告大賽，獲得包括美國莫比廣告金獎、中國廣告節(jié)金獎在內的各類獎項共計611項。2013年主營業(yè)務收入55.91億元，凈利潤2.88億元。
（2）重慶年度廣告?zhèn)髅接邢薰荆ê喎Q：重慶年度）。重慶年度廣告?zhèn)髅接邢薰境闪⒂?010年2月21日，以重慶為總部基地的廣告公司。年度公司目前了《重慶晨報》、《騰訊.大渝網》、《每日新報》、《渝州服務導報》等媒體廣告業(yè)務，業(yè)務領域包括地產、汽車、3C及外埠等四個領域。截至2010年12月31日，年度公司總資產7404.78萬元，凈資產3258.51萬元；2010年，年度公司營業(yè)收入11747.84萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤1795.00萬元。主營業(yè)務收入主要來自報紙的廣告媒介業(yè)務，其中：《重慶晨報》29%，天津《每日新報》占57%。
（二）并購情況
省廣股份于2011年3月27日公告，使用超募資金不超過人民幣11055萬元，以增資和受讓重慶年度原股東股權之方式，投資入股重慶年度。該投資，增資款為5620萬元，其中350萬元計入注冊資本，占重慶年度注冊資本的比例為25.93%，差額部分計入資本公積，增資完成后，重慶年度注冊資本為1350萬元。同時省廣股份以超募資金不超過5435萬元，受讓重慶年度原股東持有的重慶年度25.07%之股權。上述增資和股權轉讓完成后，省廣股份將持有重慶年度51%股權。省廣股份并購重慶年度，主要有兩層含義，一方面，重慶年度了重慶《重慶晨報》和天津《每日新報》相關的廣告業(yè)務，省廣股份與重慶年度合作，有望打開重慶和天津的媒介市場，從而進一步延伸公司的業(yè)務地域范圍。另一方面，重慶年度廣告公司施行的是買斷式媒體方式，這種方式的毛利較高，省廣股份也希望通過并購，從而進一步熟悉買斷式媒體的相關情況，從而進一步提高省廣股份媒介業(yè)務收入的毛利率。對賭條款：股權轉讓款總價5435萬元與重慶年度未來三年（2011-2013年）凈利潤目標值、實際實現(xiàn)的凈利潤掛鉤：2011-2013年重慶年度凈利潤目標值分別為2100萬元、3200萬元和4400萬元。據(jù)此凈利潤目標，省廣股份向轉讓方支付的股權轉讓對價初步預定為5435萬元。
（三）對賭情況及風險分析
根據(jù)省廣股份公布的2011~2013年各期年報，重慶年度的凈利潤如表1所示：過去3年，重慶年度均未達到對賭業(yè)績標準。對賭凈利完成率連續(xù)3年下降。2013年實際完成凈利僅占對賭目標的7.5%。2014年上半年重慶年度凈利虧損260萬元。業(yè)績快速下降是并購帶來的諸多風險所導致。
（1）戰(zhàn)略風險。近年來報紙受到互聯(lián)網媒體巨大沖擊，整個行業(yè)收入不斷下降。國內報紙媒體2012年比2011年下降7%，2013年比2012年下降4%，2014年下降趨勢仍在持續(xù)。重慶年度主營業(yè)務是以買斷媒體方式重慶和天津兩地的報紙。買斷媒體運營方式即承擔一個相對固定成本幫助報業(yè)集團售賣廣告位。這種方式讓重慶年度完全承擔了行業(yè)下降的風險。這種風險通過2011年并購大部分轉由省廣股份承擔。
（2）估值風險。2011年增資和股權轉讓的定價參考北京國友大正資產評估有限公司出具的《評估報告》（國友大正評報字（2011）第059C號）確定為：重慶年度全部股權價值為16056萬元。2014年上半年，省廣股份根據(jù)國眾聯(lián)資產評估土地房地產估價有限公司出具的國眾聯(lián)評報字（2014）第3-008號資產評估報告，對重慶年度非同一控制下形成的商譽進行減值測試，并累計計提減值準備43128693.56元。說明2011年估值存在減值的風險。
（3）交易結構設計風險。2011年3月，省廣股份并購重慶年度時，僅對股權轉讓款5435萬元設定了對賭條款。對于增資的5620萬元未設定任何對賭條件。上述交易結構設計存在風險未能全部防御的問題。
（4）整合風險。重慶年度作為省廣股份上市后并購的第一個公司。這次并購邁出了省廣股份外延擴張的第一步，也存在未來兩個公司文化、制度、管理、經營等各方面融合的風險。總之，省廣股份是一家非常優(yōu)秀的廣告公司。這次并購雖然在業(yè)績對賭上出現(xiàn)了未達標的問題，但在這個案例中省廣股份積累了較多的經驗，對未來外延式擴張戰(zhàn)略奠定了一個良好的基礎。但該并購案中呈現(xiàn)的風險防范，是本文研究的重點。
三、公司并購財務風險防范對策
（一）明確公司整體戰(zhàn)略，在其指導下定位并購戰(zhàn)略
現(xiàn)在很多上市公司在并購時未考慮清楚公司自身的發(fā)展戰(zhàn)略。特別是一些公司在操作跨行業(yè)并購時，買方公司未深入思考自身發(fā)展路徑、未深入了解賣方所在行業(yè)的情況，盲目并購，導致嚴重后果。因此在選擇目標企業(yè)時，首先要審視上市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略。并購是為了公司未來業(yè)務發(fā)展需要，而不是為了并購而并購，并入與戰(zhàn)略不符的業(yè)務是造成并購失敗的主要原因，所以明確的發(fā)展戰(zhàn)略對于成功的并購和順利的并購整合非常重要。文化產業(yè)上市公司戰(zhàn)略設定步驟可以分為行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、公司整體發(fā)展戰(zhàn)略、公司外延式戰(zhàn)略。
（1）行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略分析主要是考察公司所處的相關行業(yè)的國家政策、結構、發(fā)展動向、競爭情況。該分析有利于企業(yè)通過抓住行業(yè)的發(fā)展契機，更好的建立自己的競爭優(yōu)勢。首先，文化產業(yè)上市公司應分析國家產業(yè)政策。文化產業(yè)是國家非常重視的行業(yè)，不僅影響到國家主流意識形態(tài)管理，而且與每個公民的日常精神生活息息相關。2012年初國家提出建立“文化強國”倡議后，文化產業(yè)發(fā)展迅速，各種扶植政策接踵而至。其次，對于文化產業(yè)中各種文化產品的總體結構和發(fā)展方向也是戰(zhàn)略分析的重點。文化產業(yè)包括影視、游戲、出版、動漫、廣告創(chuàng)意、教育、旅游等各種子行業(yè)，相比其他行業(yè)，文化產業(yè)中每個子行業(yè)之間存在密切聯(lián)系。最后，競爭分析也是非常重要的。文化產業(yè)公司屬于國有資本撤出比較早的領域。目前除了出版和媒體領域，其余子行業(yè)基本上都已是各種資本競爭異常激烈的紅海。通過競爭分析，上市公司可以發(fā)現(xiàn)紅海中機遇，也會及早感知藍海市場的出現(xiàn)。
（2）公司發(fā)展戰(zhàn)略。行業(yè)戰(zhàn)略分析是一種總體分析，是后續(xù)分析的基礎，因此只基于此作為公司并購決策行為的依據(jù)遠遠不夠，還必須進行公司整體發(fā)展戰(zhàn)略分析。文化產業(yè)上市公司所面臨環(huán)境比傳統(tǒng)制造業(yè)更加復雜、多變，因為在文化產業(yè)跨界經營固定成本很低，如文化產業(yè)公司一般都是輕資產公司，在產業(yè)內跨界發(fā)展不存在廠房、制造設備等固定沉沒成本。由于上述易變性，文化產業(yè)公司更需要通過中長期戰(zhàn)略來錨定發(fā)展思路。
（3）公司外延式戰(zhàn)略。在公司整體戰(zhàn)略的基礎上，文化產業(yè)上市公司需要制定外延式發(fā)展戰(zhàn)略，即并購戰(zhàn)略。并購作為企業(yè)中重大的戰(zhàn)略部署，要緊緊圍繞公司整體戰(zhàn)略，是實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標的重要手段，而不是置企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略于不顧而盲目的擴張行為。對于外延式發(fā)展方向，公司可采用波士頓矩陣法。對于市場增長率高（即市場潛力大）但上市公司自身市場占有率較低或者沒有（即自身實力較弱）的子行業(yè)，公司應考慮通過并購的形式快速擴張。
（二）做好盡職調查，合理確定目標企業(yè)價值，降低估價風險
（1）消除信息不對稱風險。并購時，文化產業(yè)上市公司應組建由投資部牽頭，由財務部門、業(yè)務部門、人力資源、信息部門、法務部等相關部門共同參與的項目組。當然，并購企業(yè)也會聘請經驗豐富、信譽高的中介機構（會計師事務所和券商）。因為文化產業(yè)相對傳統(tǒng)制造業(yè)來說，商業(yè)模式更加復雜、更加無形化，所以在盡職調查分工中，應充分考慮到由于中介機構對行業(yè)了解的局限性，所以并購企業(yè)更需要倚重于自身團隊的調研能力。項目組應全面分析產業(yè)環(huán)境、財務狀況和目標企業(yè)的管理能力，合理預測目標企業(yè)未來盈利能力。在徹底的盡職調查基礎上，并購企業(yè)整理出更加完善的投資方案。在此基礎上，目標企業(yè)的評估值將接近于目標企業(yè)的真實價值，從而避免錯誤投入較高的成本，降低估價風險。
（2）利用中介力量，參考行業(yè)標準，選擇合適估值方式。文化產業(yè)公司屬于輕資產公司，資產基礎法往往會低估被并購公司的價值。由于文化行業(yè)近幾年來并購案例增加，給我們提供了很多市場參考標準。所以目前常用市場法和收益法估值。比如廣告創(chuàng)意行業(yè)并購市盈率（P/E）10倍，則其他類似并購案就可以把估值確定在8-12倍之間。在實務中，一般的做法是聘請一個有證券資格和豐富經驗的評估機構，先對被評估公司的財務狀況和盈利情況進行清查核實，再分別采用市場法、收益法進行初步估算，最后選擇一個最合適的評估結果。
（3）注重合作共贏，平衡并購定價和目標公司未來價值之間的關系。估值最終由雙方參考評估結果談判決定。因為文化產業(yè)公司核心能力的易轉移性，所以特別要注意的是：并購是一種合作共贏，而不是零和博弈。雙方共同的目標是通過并購產生協(xié)同效應，在資本市場上體現(xiàn)公司價值和股東價值的增量。所以價格談判是雙方合作的開始，特別是并購方要注意發(fā)揚風格，做到有舍有得，不能一味強勢壓價。因為真正的被并購公司價值是在并購后產生的。一味壓低談判價格，最終導致被并購公司經營動力下降，最終導致被并購公司未來價值下降，得不償失。
（三）設計合適的交易結構，實現(xiàn)買賣雙方雙贏的業(yè)績對賭
（1）交易支付風險最小化。目前證監(jiān)會對IPO三高問題進行控制，所以上市公司超募資金會越來越有限，常常為零。當買方決定進行并購時，往往要考慮融資。融資分為股權融資、債務融資等形式。股權融資包括公開增發(fā)、定向增發(fā)等形式。由于公開增發(fā)要求嚴格，審批耗時較長，所以目前上市公司采用定向增發(fā)比較多。債務融資一般采用銀行貸款、發(fā)行公司債、在銀行間同業(yè)市場融資、券商過橋資金等常見方式。融資時，買方公司應考慮和對比多種融資渠道，根據(jù)公司資本結構合理選擇融資方式，控制融資風險，使得融資風險最小化，以最大限度地減少資金成本。在債務融資時，買方應根據(jù)未來現(xiàn)金流入情況，對債務結構進行期限結構匹配，避免長債短融、現(xiàn)金流錯配等問題。在實務中，文化產業(yè)公司常采用大部分股權+小部分配套資金形式并購目標公司的股權。配套資金通過定向增發(fā)獲得。因為這種方式無需消耗現(xiàn)金，有利于并購公司提高并購規(guī)模，減少現(xiàn)金流短缺的風險。
（2）并購整合業(yè)績最大化。在并購定價和對賭條款設計時，買方往往借助自己的地位優(yōu)勢，強勢壓制賣方，盡量降低并購價格和提高對賭條件。這樣常為未來雙方的雙贏合作埋下地雷。很多賣方公司由于對賭條件太高，會采用對賭期通過業(yè)務造假提升業(yè)績，在對賭后掏空公司。最終，會給買方帶來很多損失。這種案例在文化產業(yè)比較常見，因為文化產業(yè)屬于人合的輕資產公司，人心一散，公司業(yè)績就一瀉千里。所以并購不僅是資本的合作，更是人員的合作。合作的基礎就是平等相處，互信共贏，一起把雙方業(yè)務進行協(xié)同，創(chuàng)造出1+1>2的效益。雙方不應陷入對于存量利潤分割的困局，應重視對協(xié)同業(yè)務增量的開拓。
（3）規(guī)避涉稅風險。涉稅風險分兩種。一種是交易涉及各稅種的籌劃；另一種是被并購公司并購前偷逃稅款的遺留問題。第一個問題，一般通過聘請有經驗的稅務顧問，提前籌劃可以解決。后一個問題的解決需要加強盡調工作的質量，另外，在投資協(xié)議中注明：并購前偷逃稅款的遺留問題由原股東全部負責。
（四）加強并購后的整合，降低整合風險
（1）經營整合對策。一是制定詳細的經營整合計劃。要做好經營整合工作，在并購前期就必須制訂詳細的經營整合計劃，包括經營整合的目標、整合的路徑、整合的內容。二是進行業(yè)務整合。企業(yè)并購后要進行具體的業(yè)務整合，即在生產經營過程中，要根據(jù)被并購公司和各原有業(yè)務單元擁有的各項資源進行科學的評估后，進行市場定位和細分、產業(yè)結構調整和改善，使整個公司中各個業(yè)務單位之間形成一個相互聯(lián)系、互相配合的一體化體系。如形成統(tǒng)一采購體系、統(tǒng)一客戶開拓體系。藍色光標（廣告公關上市公司）采用的業(yè)務整合策略值得借鑒：藍色光標對標的公司的整合將秉承“前端放開、后端管住”的策略，即標的公司在前端業(yè)務的開拓、管理、維護和服務上，擁有很大程度的自主性及靈活性；在除業(yè)務外的其他后臺管理上，由母公司統(tǒng)一管理，各子公司均需達到上市公司的統(tǒng)一標準。三是制度體系的整合。在實現(xiàn)并購后，由于并購雙方的管理制度是不一致的，為了保證對被并購公司的內控管理，必須對制度體系進行整合，主要包括業(yè)務流程、財務制度、內控制度的整合。四是信息化系統(tǒng)的整合。并購前，買賣雙方的財務信息化水平差異很大，采用的系統(tǒng)往往也不一樣。所以買方公司應提前布局集團化財務信息化系統(tǒng)，并在并購后把系統(tǒng)延伸到被并購公司。通過信息系統(tǒng)，把各項財務制度進行固化，達到提升被并購公司的內控水平，減少整合風險。
（2）人際整合對策。文化產業(yè)公司并購時往往采用對賭期“并購不整合”策略，即不替換被并購公司的高管、不調整組織架構。因為文化產業(yè)最重要的是人才，人才的穩(wěn)定是公司未來業(yè)績的保障。在此策略基礎上，上市公司（買方）應采取以下策略：一是用股權激勵來留住被并購公司核心成員。在并購時，被并購公司最核心成員往往會擁有股權，基于這些股權可以設定對賭條款和競業(yè)禁止條款，以保持這些人員的穩(wěn)定性。并購后，上市公司的股權激勵往往也需要延伸到被并購公司的核心員工。二是并購后第一時間與被并購公司員工直接溝通。并購后，并購方要積極與被并購公司員工進行直接溝通，穩(wěn)定軍心，想方設法留住人才。讓被并購公司員工清楚公司未來美好的發(fā)展前景、薪酬福利體系的延續(xù)和提升、未來職業(yè)發(fā)展通道，以解決員工切身關心的問題，消除他們的憂慮，爭取得到他們的認同。三是文化融合。通過統(tǒng)一辦公地點、統(tǒng)一組織活動等手段，讓并購方與被并購方的文化逐漸融合。鑒于所處的細分行業(yè)不同，兩者之間的文化不需要強行一致，只要達到雙方之間工作溝通順暢、互相認可對方工作的方式即可。
四、結論
文化產業(yè)并購是公司做大做強的一種重要方式。由于并購行為受到很多因素的影響，客觀上在并購過程中存在著各種風險，因而，在現(xiàn)實中公司并購不可能規(guī)避所有的風險。但事前分析風險、事中規(guī)避風險、事后防范風險這三項是文化產業(yè)并購方可以做到的。
作者：張國昀 單位：思美傳媒股份有限公司
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第5篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
關鍵詞：跨國并購；財務風險；聯(lián)想
盡管只有短短二十多年的歷史，但作為一項企業(yè)間的產權交易，近年來跨國并購活動正日益活躍于我國的資本市場上。截至去年11月，中國企業(yè)海外并購規(guī)模已居亞洲第一；今年第一季度，我國并購市場共完成359起交易，包括48起涉及九十多億美元的海外并購。而這么多的并購交易活動，往往關乎企業(yè)的資本運營和財務狀況，其中財務風險及其控制則尤為重要。
聯(lián)想集團于2004年12月以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務；相隔十載，兩公司在今年1月23日再次合作，前者以23億美元收購后者x86服務器業(yè)務。據(jù)路透社今年7月6日報道，目前中國官方已批準聯(lián)想收購IBMx86服務器業(yè)務，8月15日，美國監(jiān)管部門也批準了這筆交易，至此，聯(lián)想將如愿以償?shù)爻蔀槿蚺琶叭姆掌鲝S商，企業(yè)實力獲得巨大提升。那么，在這兩筆數(shù)十億美元的跨國并購交易中存在著哪些財務風險呢？筆者將以聯(lián)想與IBM公司的這兩次交易為基礎，分析探討企業(yè)在跨國并購過程中存在的財務風險，以及防范對策。
一、企業(yè)跨國并購的財務風險概述
1.企業(yè)跨國并購財務風險的內涵及成因
根據(jù)跨國并購流程，趙保國（2008）這樣定義企業(yè)并購財務風險的內涵：“由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。
在跨國并購過程中，大致存在以下財務風險：一、評估風險，該風險主要源于并購方對目標企業(yè)價值評估的失誤；二、競價過程中因“水漲船高”使收購價格劇增而帶來的估格風險；三、高昂的融資成本和狹窄的融資渠道所導致的融資風險；四、企業(yè)選擇的支付方式所帶來的支付風險和流動性風險；五、杠桿并購的償債風險和并購后的整合風險。
2.聯(lián)想收購IBM公司中存在的財務風險
聯(lián)想集團在全球共有中國北京和美國紐約兩大總部，近年來聯(lián)想著力于國際化戰(zhàn)略的發(fā)展，2004年收購IBM旗下個人電腦業(yè)務的舉措使得聯(lián)想這家曾在海外市場默默無聞的制造商成功地“走出去”，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大個人電腦制造商，占全球PC市場份額的百分之八。聯(lián)想目前在服務器市場還未排入全球前五之列，待完成對IBMx86服務器業(yè)務的收購后，其份額有望躍至第三。
觀察分析聯(lián)想對IBM公司旗下個人電腦和x86服務器業(yè)務這兩筆收購，筆者發(fā)現(xiàn)，分析師及全球各大評級機構對2004年的收購交易普遍不看好，多家投行下調了對聯(lián)想的投資評級，收購消息傳出后，在12月9日至13日的三個交易日里，聯(lián)想股價下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，盡管中間股價曾一度回升，但跌勢持續(xù)。對比之下，聯(lián)想今年初收購IBMx86服務器業(yè)務的公告后，業(yè)界普遍對此評價樂觀，其股票漲至10.64港元。同時第三方機構也紛紛看好聯(lián)想的這次收購。例如，1月23日，摩根大通表示：“對聯(lián)想而言，收購IBMx86服務器業(yè)務是個重大變革，這將有望改善聯(lián)想利潤，或將推動其2016財年盈利增長18%?！鄙栽?，瑞士信貸表示：“預計聯(lián)想集團2015財年盈利將增長20%，此外，若該公司收購IBM服務器業(yè)務，其每股盈利將額外再增長12%?！边@些足以表明人們對待跨國并購態(tài)度的轉變，也說明聯(lián)想之前不僅成功地解決了跨國并購帶來的眾多問題，而且還仍保持著積極開拓的雄心抱負。
經分析可發(fā)現(xiàn)，在2004年，聯(lián)想收購IBM面臨的風險主要有：①目標企業(yè)價值評估困難；②融資和支付存在風險；③并購后的整合難度大。
至于今年的這筆交易，根據(jù)其此前收購IBM PC業(yè)務的豐厚經驗，再次收購x86服務器業(yè)務對聯(lián)想來說可謂駕輕就熟，該公司可完全將之前的經驗覆蓋到這次收購中來。不過，在收購完成前，聯(lián)想仍避免不了要面對諸如美國的安全評估等法律、政治和財務風險問題。
二、企業(yè)跨國并購的目標企業(yè)價值評估風險
1.目標企業(yè)價值評估風險內涵
企業(yè)進行跨國并購，必然是想要更好地拓展業(yè)務、壯大規(guī)模，因此選擇好一個合適的并購目標變成為其關鍵的一步。企業(yè)價值評估，指將企業(yè)作為一個有機整體，對其股權和實體價值、清算和持續(xù)經營價值、控股股權和少數(shù)股權價值進行的綜合性評估。
在復雜的并購系統(tǒng)下，要成功完成并購交易，并購方必須對其目標企業(yè)的價值進行精準定位。不過，在跨國并購過程中，企業(yè)間往往有較為嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，因此，并購企業(yè)無法準確預期其目標企業(yè)的未來收益大小及未來收益時間。由此產生的目標企業(yè)價值評估風險主要有：
一是并購雙方因信息不對稱帶來的并購公司估價風險，表現(xiàn)在財務報表或有事項和期后事項的披露、公司為避免負面信息而進行的表外融資行為、無法有效在財務報表中體現(xiàn)的重要資源價值（如人力資源、技術優(yōu)勢等）；二是我國評估價值體系及企業(yè)價值評估方法等還不夠完善，評估時容易因角度不客觀、不合理或不科學出現(xiàn)問題；三是資本市場發(fā)育尚不完善，缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質服務的中介機構；四是由于并購方管理者容易過高評估己方公司的并購整合能力，談判時出價高于其可承受力，使得并購最終破滅。
2.聯(lián)想收購IBM個人電腦和服務器業(yè)務的目標企業(yè)價值風險
隨著個人電腦市場的逐漸疲軟，IBM公司已在2001年到2004年6月期間因其個人電腦業(yè)務虧損9.65億美元，如能將該業(yè)務售出，對IBM而言終歸利大于弊。對比之下，聯(lián)想不僅要支付前者12.5億美元協(xié)議價，還要償還5億美元債務，此外，交易還包括一百多個IBM PC分支機構以及一萬多名員工的接管管理工作。類似的隱藏問題都無法直接用準確數(shù)據(jù)顯示，對聯(lián)想來說，后期經營成本的控制很成問題。
縱觀2004年的聯(lián)想―IBM并購案，由于人們普遍認為這是一筆“蛇吞象”交易，投資者們普遍擔心聯(lián)想集團會因對美國商業(yè)不了解、無法準確評估IBM的實際價值而給予其較高的并購價格，擔心這種管理著的盲目國際化會不利于公司長遠發(fā)展，損害股東權益。
不過，聯(lián)想認為，一個企業(yè)即使用二十年也很難依靠自身的發(fā)展積累出一個享譽世界的國際品牌，與其靠二十年或許根本釣不得大魚的長線，還不如直接并購這樣一家國際知名企業(yè)，在時間和資金上或都將事半功倍。
于是，麥肯錫、高盛、GE、奧美、普華永道等國際投行和咨詢公司在本次并購交易中高價受聘，協(xié)助聯(lián)想完成收購交易的調研、評估和談判工作，將其可能面臨的各種財務風險逐個化解、擊破。
這些充分的調查研究基本排除了企業(yè)價值評估方法不當帶來的財務風險以及由于信息不對稱可能為企業(yè)帶來的并購財務風險。計算可知，IBM當時的估價為149.58美元，同時據(jù)該公司的股票發(fā)行數(shù)及PC業(yè)務部門在IBM公司所占比例，可得知該部門價值為5.26億美元。幾年下來，聯(lián)想的成績有目共睹，計算得IBM個人電腦價值為10.67億元，由6億美元的貸款和5億美元的負債可產生2億美元稅盾，遵從會計核算的謹慎性原則，暫將IBM PC業(yè)務價值估作10億美元。計算共得17.26億美元，因而聯(lián)想從本次收購中可獲得的IBM價值17.26億，而其實際付出為17.5億，因此聯(lián)想的底價評估還是比較精準的，基本已抵消估價風險。
據(jù)Gartner研究機構的數(shù)據(jù)顯示：“在2014年第一季度的全球服務器市場上，惠普位居第一，市場份額為22.6%；戴爾以19.7%的份額屈居第二；IBM則第三，份額為7.0%；華為第四，浪潮第五，聯(lián)想在其他中?！笔召廔BM服務器業(yè)務之后，聯(lián)想服務器躋身全球前三的目標將很快達成，這將大大提升其品牌價值。
綜上所述，聯(lián)想在目標企業(yè)價值評估風險的控制上做得很好。在今年的收購案中，聯(lián)想再次做出了準確的評估，并以令其非常滿意的價格達成了并購協(xié)議，撰寫本文時，中國和美國官方均已批準這筆交易，其評估風險控制得很好，在此不再贅述。
三、企業(yè)跨國并購的融資與支付風險分析及其控制
1.跨國并購中的融資和支付風險內涵
融資風險指籌資活動中因籌資規(guī)劃而引起的收益變動風險。
外匯風險、購買力風險和財務杠桿效應是跨國并購中常見的融資風險。負債規(guī)模、負債利息率以及負債的期限結構都是造成融資風險的內因；而外因包括資產的流動性、金融市場、經營風險以及預期現(xiàn)金流入量等。它們之間彼此相互作用、相互聯(lián)系，共同引發(fā)企業(yè)的融資風險。
支付風險指企業(yè)并購時資金支付方式不同產生的股權稀釋和資金流動性風險。
不同的并購支付方式將帶來不同的支付風險。一般而言，企業(yè)可選擇現(xiàn)金、股票、杠桿支付方式，或者承擔債務、選用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付屬于一項即時的現(xiàn)金負擔，選擇該方式會增添主并購方的資金壓力和債務負擔，很容易為企業(yè)帶來資金流動性風險和倒閉破產風險；股票支付方式雖然能在較大程度上減少收購企業(yè)的資金支出，但這將稀釋股權，從而降低并購方對目標企業(yè)的控制力；杠桿支付方式盡管能通過舉債以較少的資本取得較大資產控制權，但在企業(yè)并購完成后將不得不承擔高風險的債務，從而增加企業(yè)并購后整合操作的難度；金融衍生工具支付雖能給企業(yè)雙方留下選擇余地，從時間上緩解企業(yè)資金壓力，但其未來權益具有不確定性，影響收購方的資金管理工作；雖然混合支付的效果較單一的現(xiàn)金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或許也會延誤并購時機，導致并購交易的失敗。
2.聯(lián)想收購IBM PC和服務器業(yè)務的融資和支付風險分析及其控制
作為跨國資本運作企業(yè)，聯(lián)想必然需要考慮外匯風險、購買力風險及其財務杠桿效應，與此同時，選擇最佳支付方式也可降低其融資風險。
聯(lián)想收購IBM個人電腦業(yè)務時選用的是混合支付方式，其中6.5億美元采用現(xiàn)金支付方式，另外6億美元則選用股票支付方式，還有5億美元IBM個人電腦部門遺留的債務，共計17.5億美元。
當時聯(lián)想只有4億美元現(xiàn)金，想要保證公司的正常運營，聯(lián)想就不得不選用混合支付方式，這樣不僅能緩解其現(xiàn)金和債務壓力，還能合理構建該公司的資本結構。最后，聯(lián)想決定只用其中的1.5億美元支付交易金額，剩下的款項通過貸款取得。與此同時，該公司還與IBM簽訂了一份策略性融資附屬協(xié)議，五年有效期；此后聯(lián)想又取得了6億美元銀團貸款（得助于財務顧問高盛集團）。同時，聯(lián)想還獲得了共3.5億美元的私募資金支持，分別出自美國新橋投資集團、美國泛大西洋資本集團和德克薩斯太平洋集團，使得該公司因高負債率帶來的財務風險得以化解。不過，聯(lián)想僅從這3.5億美元中抽出了1.5億美元支付IBM，另2億美元歸至其日常運營資金，就此良好得化解了并購中的融資支付財務風險。
目前聯(lián)想正在進行對IBM低端服務器業(yè)務的收購，并繼續(xù)采用混合支付方式，其23億交易額中有20.7億美元選用現(xiàn)金支付，余款采用股票支付，合1.82億股聯(lián)想集團股票。同時IBM將有七千五百名正式員工和一千五百名合同員工加想集團。
根據(jù)聯(lián)想2011至2013年三年的年度財務報表，可以看到其短期償債能力不高，如有突發(fā)變動可能會導致資金周轉不靈，但其營業(yè)額不斷攀升，發(fā)展勢頭良好，股東盈利增幅也較大。要控制其財務風險，該公司應做好長期資金管理規(guī)劃，利用融資或貸款等方式分擔20.7億美元的現(xiàn)金壓力。
四、企業(yè)跨國并購后財務整合的風險分析及其控制
1.跨國并購中的財務整合風險內涵
財務整合指并購方對被并購方的會計核算體系、財務制度體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)完成并購就要進入整合階段，而在跨國并購中，并購整合過程可謂是并購交易中最關鍵、同時風險性最大的危險期，很多企業(yè)由于不具備后期整合的經驗和能力，致使其管理費用劇增，無法發(fā)揮協(xié)同效應，最終并購以失敗告終。而財務整合又是整個整合過程的核心，涉及企業(yè)經營戰(zhàn)略、財務控制、組織與制度、企業(yè)文化以及人才國際化等多方面內容的整合。
跨國并購中存在的財務整合風險主要來源于兩方面：一是如果企業(yè)整合不當，或對融資支付方式的處置不當，引起前期隱藏的財務問題爆發(fā)，導致財務整合失??；二是來自目標企業(yè)的資產重組問題，如果不能妥善處理目標企業(yè)遺留的不良資產，將容易造成目標企業(yè)虧損，增加企業(yè)的融資債務負擔，導致并購最終失敗。
2.聯(lián)想收購IBM PC和服務器業(yè)務的財務整合風險分析及其控制
在收購PC業(yè)務過程中，聯(lián)想不僅要面臨IBM留下的5億負債，還要將兩個不同國家的員工組織融合到一起，無論是供應鏈、銷售渠道、文化文化還是品牌資源的整合，對聯(lián)想而言都有著不小的整合風險。面對這些問題，聯(lián)想采取了一系列措施來保證整合的順利進行。在整合初期，聯(lián)想報著學習的態(tài)度力求穩(wěn)定，逐步與目標企業(yè)融合；接著調整人事、整合企業(yè)組織架構；后期加大海外市場的拓展力度，希望海外聯(lián)想企業(yè)文化能與中國聯(lián)想企業(yè)文化完美整合。
至于聯(lián)想即將完成的IBM低端服務器收購業(yè)務，基于兩公司以往的合作，本次收購整合成本很低，相信其整合過程也將水到渠成。
五、研究結論與建議
通過對聯(lián)想兩次收購案例的簡單概述與分析，我們可學得如下啟示：企業(yè)在跨國并購交易中，要積極參與全球資源配置，學會財務風險控制，客觀把握優(yōu)勢和劣勢，選擇好合適的并購對象、并購方式與時機，高度重視并購中的監(jiān)管、競爭和勞工等法律問題以及海外并購中的輿論環(huán)境。同時，國家應繼續(xù)為企業(yè)跨國并購創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，加快建立和完善相關社會服務中介等。
參考文獻：
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第6篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
【關鍵詞】 民營企業(yè)； 并購融資； DEA效率
引 言
國外對企業(yè)并購融資的研究較早。Modigliani（1958）的研究表明，當企業(yè)的融資市場是充分有效的資本市場時，企業(yè)所采用的并購融資方式并不是最重要的。Hatter（1995）提出了融資并購方式選擇的原則，他認為企業(yè)并購融資戰(zhàn)略中最重要的是合理的融資方式。Wolf Wagner（2006）研究了在經濟體系內源性融資的負債風險的轉移，分析顯示發(fā)展信用衍生工具是很受歡迎的。
國內研究主要有：周鮮華（2005）提出，并購融資是企業(yè)并購成功與否的關鍵環(huán)節(jié)，由于我國金融改革滯后，我國企業(yè)并購融資存在諸多問題，如融資渠道狹窄、融資工具落后、融資中介較少、融資限制較多等問題。張麗英等（2007）利用基于方差分析的資本結構決策模型作為并購融資風險的定量分析與評價工具，研究了并購融資決策問題，為企業(yè)并購融資的最優(yōu)資本結構決策提供了科學依據(jù)。李飛（2008）認為，由于客觀條件的限制，我國的民營企業(yè)大多實力有限，僅靠自身的積累難以發(fā)展，民營企業(yè)在并購中必須注意財務風險。肖振紅（2012）分析了目前我國上市公司并購融資制度存在的缺陷，并借鑒國外經驗，提出了進一步優(yōu)化并購融資制度的對策。江乾坤（2012）構建了我國民營企業(yè)集團跨國并購融資創(chuàng)新模式——包括內部資本市場融資、戰(zhàn)略聯(lián)盟融資和金融創(chuàng)新融資。
國內研究民營企業(yè)的并購融資問題仍然不多，且其研究領域主要集中在如何改善融資環(huán)境，強化融資工具和融資方式選擇方面。同時，由于資料和數(shù)據(jù)的可獲得性，對民營企業(yè)并購融資的計量研究稀少，對民營企業(yè)并購中資金的來源，即并購融資問題的相關研究更少，并缺乏相關的案例分析，本文將對這些方面進行研究。
一、聯(lián)想和德隆的并購融資分析
（一）德隆公司的并購融資
德隆的融資大部分來源于資本市場的股票運作，尤其是在國債市場上的運作幫助德隆完成了資本的原始積累。1994年德隆先后向海南華銀國際信托股份公司融資，總額達3億元。德隆先后并購了新疆屯河、沈陽合金以及湘火炬，之后又接連不斷地并購了許多企業(yè)。
為了支撐龐大而高息的融資平臺，德隆被迫從實業(yè)公司中抽出資金向金融板塊輸血。因此，德隆的融資很大部分仍來自于資本市場運作，而不斷的并購公告，也只是資本市場上抬高其股價的炒作手段，其中許多融資方式甚至采取違法的操作手段。在“德隆系”內，各企業(yè)之間存在著大量關聯(lián)，與其有密切聯(lián)系的民營企業(yè)達40多家。
（二）聯(lián)想的并購融資方式
聯(lián)想集團同世界頂級的三大私人股權公司德州太平洋集團、新橋投資集團和General Atlantic集團公司達成了融資合作協(xié)議，由他們向聯(lián)想集團提供總額高達3.5億美元（約合人民幣28.9億元）的融資，專項用于并購IBM集團的個人計算機業(yè)務。而這項長期戰(zhàn)略性合作（包括并購業(yè)務）也為聯(lián)想集團提供了新的融資渠道。
在對IBM的個人計算機業(yè)務的并購中，聯(lián)想獲得了約17.5億美元IBM股份。并購資金構成中，聯(lián)想集團僅動用了1.5億美元的自有資金，所需其他資金則來源于各種組合的融資渠道，包括在國際金融市場上發(fā)行普通股、非上市類累積可換股優(yōu)先股、固定累積優(yōu)先股和認股權證，向三大私人股權公司募集的合作融資款，從各大銀團獲得的6億美元的貸款等。聯(lián)想集團利用組合的融資政策，一方面獲得了并購所需的充足的資金；另一方面也最大限度地降低了融資風險。
（三）德隆與聯(lián)想并購融資方式的比較
德隆公司并購融資方式的失敗至少可概括為這樣幾點：以實際控制更多資源、膨脹資產總量為主題，求量不求質，不求完備但求控制；收購對象大多是國有企業(yè)，以各級地方政府為并購交易對手；多選擇一些融資性強的資產作為平臺、道具。
而聯(lián)想集團在并購融資過程中一向注重風險管理，在公司不同發(fā)展階段，根據(jù)公司實力制定并購融資計劃，并采取多種融資方式進行并購，以減小風險。以收購IBM為例，聯(lián)想集團采用了組合式的多種并購融資政策，合理安排了債務融資，在一定程度上控制了公司的財務風險，為公司的進一步穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎。
二、聯(lián)想和德隆的資本結構風險分析
（一）德隆公司的資本結構風險分析
以德隆公司所控股的“三駕馬車”，即新疆屯河、合金投資和湘火炬，采用1994—2004年德隆公司興衰過程的財務數(shù)據(jù)，按照絕對值的數(shù)據(jù)指標進行資本結構分析①。
1.新疆屯河。新疆屯河的財務年報數(shù)據(jù)中，流動負債和長期負債在2000年之后極大擴張，到2002年基本達到最大水平，而其股東權益在這些年中卻沒有相應擴大，其資本結構水平不合理、財務風險加大的趨勢在2002年達到頂峰。從利潤水平來看，2000年財務穩(wěn)健水平較好，但隨著之后公司規(guī)模和舉債的大舉擴張，其盈利能力卻沒有大比例增強，由此而帶來的舉債風險越來越大，到2002年達到最大值，之后的2003—2004年，其凈利潤水平進一步下滑，財務風險逐漸顯現(xiàn)。
2.合金投資。德隆公司1994年入主合金投資，其盈利能力和總資本在之后的5年內得到了最大程度的提升，但合金股份由于德隆并購融資后資本結構的變化，其財務風險越來越大，最終導致2004年的倒塌。1993—1997年，合金投資的盈利水平和資本結構一直沒有較大水平的起伏。自1997年德隆公司入主合金投資以后，德隆在合金投資的資本結構才開始大幅度改變。1997—2003年，合金投資開始大規(guī)模擴張，而融資的主要手段是流動負債的大幅增加，由于其盈利水平在這一時期得到了一定程度的變化，使得財務風險沒有顯現(xiàn)，這也創(chuàng)造了合金投資股價在3年內上漲1 500%的神話。但2003年以后，由于利潤水平的下滑，合金股份的財務風險逐漸顯露，而負債卻一直保持較高的水平，終于在2004年造成財務危機。
3.湘火炬。湘火炬A被公認是三駕馬車中資質最好的一家。2004年上半年公司實現(xiàn)凈利潤2.05億元，同比增長169.92%，在第二季度中也出現(xiàn)了多家機構增持的現(xiàn)象，其中包括博時主題行業(yè)股票證券投資基金、裕陽證券投資基金等，這都充分說明了湘火炬A擁有一定的投資價值。但湘火炬為德隆系的“三駕馬車”之一，德隆系出事之后，該股也以9個跌停板的“跳水”走勢，從10.4元回歸到4.81元，“莊股不倒”的神話破滅。湘火炬在2000年之前的盈利和償債能力水平一直處于較高水平，其財務穩(wěn)健。2000—2003年之間，在德隆系整體并購融資環(huán)境下，湘火炬也大舉擴張，其總資產水平在2003年達到頂峰。分析其融資結構，長期負債的水平2002年開始一直較大，且流動負債水平也在這一時期大幅增加，但2003年全國范圍內十幾家銀行突然對德隆采取“只收不貸”政策，使得德隆的資金鏈立刻緊張起來，財務危機凸顯。較為樂觀的是湘火炬不同于其他兩架馬車，其盈利水平沒有隨著財務風險的擴大而大幅下挫。也正是由于這一點，2005年中國華融資產管理公司托管的原德隆系企業(yè)所持有的湘火炬第一大股東28.12%的股份轉讓給濰柴動力，成為發(fā)動機行業(yè)內最大的資產并購案，同時也是中國現(xiàn)階段最大的現(xiàn)金并購案。
總結起來，2004年年初，德隆資金鏈斷裂，迅速使其掌控之下的多家上市公司出現(xiàn)了連鎖反應。中糧集團接管新疆屯河，遼寧機械集團收購合金投資，濰柴動力收購湘火炬，德隆旗下的三駕馬車重組前景均已明朗。作為昔日資本市場的巨無霸，德隆系已然分崩離析。“創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難，化為烏有卻只在一瞬間。”
（二）聯(lián)想集團的資本結構風險分析
與德隆系“三駕馬車”的并購融資情況不同，聯(lián)想集團的財務狀況一直較為穩(wěn)健，2004年年底擴張收購IBM的PC機業(yè)務，使得聯(lián)想集團的公司規(guī)模和生產能力有了較大幅度的提升。聯(lián)想集團1994—2004年的并購融資方式選擇較為穩(wěn)妥，在盈利水平平穩(wěn)發(fā)展的前提下，其財務穩(wěn)健，沒有出現(xiàn)較大的財務風險。2003—2004年，伴隨盈利能力的提升，聯(lián)想集團開始擴大規(guī)模，總資產有了較大水平的提升。但聯(lián)想集團的并購融資沒有出現(xiàn)負債水平的大幅度提升現(xiàn)象，而是流動資產、流動負債、長期負債和股東權益都有了一定程度的提升，從而大大降低了財務風險。
三、樣本數(shù)據(jù)處理
在對聯(lián)想和德隆各項財務數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）之前，應當考慮各指標之間的相關性，本文所選用的7個指標之間相關性如表1所示。
由表1可知，各指標之間的相關性較為明顯，其中息稅前利潤指標和凈利潤之間，流動資產、流動負債、股東權益與總資產之間的相關性都較高，各指標之間的序列相關性和多重共線性可能導致參數(shù)估計量的經濟含義不合理，也令變量的顯著性檢驗失去意義。因此需要對各指標進行處理。
四、并購融資的DEA比較分析
本文所采用的DEA模型是C2GS2模型，以代表盈利能力的息稅前利潤率、凈資產收益率指標為輸出變量，以代表并購融資水平的流動比率、速動比率、利息保障數(shù)、資產負債率指標為輸入變量，選擇C2GS2模型進行分析并整理后，可得到各DMU的購融資效率得分，以及產出和投入的無效率比，見表4。
從DEA分析中，可以得到以下的結果：
（一）聯(lián)想集團的并購融資效率最高
從表4可以看出，聯(lián)想集團的融資DEA效率水平為0.93，接近于1，可見聯(lián)想集團的并購融資效率是這四家公司中最高的。
（二）德隆系三家公司的并購融資效率
德隆系“三駕馬車”的并購融資效率值在某些年份可以達到DEA相對有效，但從德隆入主以后，其資本規(guī)模日益擴張，財務風險逐步加大，并購融資效率得分值較低，其中合金投資為0.6，新疆屯河為0.59，湘火炬為0.62，可見其并購融資效率較低。
（三）產出無效率比分析
從未達到DEA相對有效的德隆系來看，其產出無效率比都比較高，其中合金投資為39.49，新疆屯河為40.88，湘火炬為38.17。產出的高無效率比說明三家公司的盈利能力水平較低，無法保障較高的并購融資費用，造成財務風險較大。從財務較為穩(wěn)健的聯(lián)想集團來看，并購融資安排基本在其盈利能力能夠承擔的范圍之內，其產出無效率比的均值僅為6.51，說明并購融資后的債務及其他融資成本可以盈利能力來保障。
（四）投入無效率比分析
對未達到DEA相對有效的DMU，其投入無效率比較高，其中合金投資為20.39，新疆屯河為30.21，湘火炬為41.12，說明其并購融資的方式成本過高，資產擴大方式不合理，這也帶來了財務危機。而聯(lián)想集團的財務穩(wěn)健性在投入無效率比上也可以反映出來，其投入無效率比均值為5.48，說明聯(lián)想集團的并購融資行為基本有效。
（五）綜合分析
通過對德隆系“三駕馬車”投入產出無效率比的分析可以看出，三家公司中，湘火炬的產出無效率比低于投入無效率比，說明湘火炬的盈利能力在這三家中是最好的，但由于其并購融資行為的不恰當性，也導致了財務危機的出現(xiàn)。而合金投資和新疆屯河的投入無效率比均低于其產出無效率比，說明在盈利能力水平較低的情況下仍實施了擴張性強的并購融資策略，使得財務危機更為嚴重。
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第7篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
【關鍵詞】 收購;協(xié)同效應;并購整合;盡職調查
至2004年12月11日,我國政府嚴格履行加入WTO的承諾,零售業(yè)對外資全面開放。零售市場快速增長態(tài)勢和巨大的市場潛力,吸引了越來越多的外資進入,2005年和2006年,我國批發(fā)零售業(yè)行業(yè)外商直接投資合同項目數(shù)分別為2606個、4664個,分別增長53.1%、79.2%;實際使用外資金額分別為10.4億美元、17.9億美元,分別增長40.5%、72.1%。至2006年底,沃爾瑪、家樂福等7家外資零售企業(yè)在我國共開設了389家零售大店。由于大賣場等大型零售業(yè)態(tài)具有很強的市場競爭優(yōu)勢,在外資零售大店快速發(fā)展的帶動下,一些內資零售企業(yè)也加快了零售大店的發(fā)展速度。由于我國對零售大店的開設還沒有相關的法律法規(guī),加之一些地方政府對外資零售企業(yè)的超國民待遇,造成零售大店發(fā)展速度過快。
一、收購簡介
2007年2月,沃爾瑪以2.64億美元的價格從臺灣BCL(Bounteous Co.)公司收購了好又多35%的股份,同時向其他股東提供3.76億美元的貸款,以換取另外30%的投票權,沃爾瑪雖然只持有好又多35%的股權,卻擁有65%的投票權,從而全面掌控好又多的經營。收購協(xié)議中規(guī)定如果2010年2月沃爾瑪完成“好又多”門店外資性質的改造,將以3.2億美元的價格收購好又多的剩余股份。在企業(yè)收購合并中,一般選擇的支付方式有現(xiàn)金支付、股份支付和綜合支付,幾種支付手段各有優(yōu)劣?，F(xiàn)金支付指企業(yè)兼并收購交易活動中由并購企業(yè)支付一定量的現(xiàn)金,取得被并購企業(yè)的對應的部分或全部所有權,一旦目標企業(yè)的產權所有者得到了現(xiàn)金支付,就失去了所有權。現(xiàn)金支付的優(yōu)點是手續(xù)簡便,現(xiàn)金具有最強的流動性,目標企業(yè)的原所有者可獲取流動資金,不必承擔證券所帶來的風險,深受因舉債過多而被迫出售企業(yè)業(yè)主的歡迎,但當期所負擔的稅負較高。
另外,由于現(xiàn)金支付對并購企業(yè)而言是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔,很可能需承擔高息債務,資金壓力較大。沃爾瑪在2001年《財富》排名的世界五百強公司中榮登榜首,2001年以來一直排列在第一、第二位,是世界著名的零售業(yè)大鱷(附:財富排名的世界五百強是按照營業(yè)收入進行)。其本身資產巨大,重點布局中國市場是沃爾瑪進軍亞洲的一項戰(zhàn)略目標,對沃爾瑪而言,資金不是大的問題,重點在于擁有全面的控制權、財務管理權、控制銷售權、品牌使用權等決策權。
二、沃爾瑪收購臺灣好又多的原因
1.謀求管理協(xié)同效應。一般被收購企業(yè)是指市場潛力大的新辦企業(yè),起步較晚,管理不到位,收購合并后用自身先進的管理制度協(xié)調支撐其發(fā)展,將良好的制度移植到被并購企業(yè)。
2.謀求經營協(xié)同效應。由于經濟的互補性及規(guī)模經濟,兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產經營活動的效率,這就是所謂的經營協(xié)同效應。謀求經營協(xié)同效應的一個重要前提是產業(yè)中的確存在規(guī)模經濟效應。
3.謀求財務協(xié)同效應。企業(yè)合并能提高整體的財務能力,或者是通過盈虧相抵或獲得使用優(yōu)惠稅率的資格等手段合理避稅,實現(xiàn)財務價值。
4.獲得特殊資產。特殊資產通常是指非常稀缺的資產,通過市場交易往往難以得到或得到該資產需要耗費的代價太大。特殊資產可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關重要的專門資產。
5.其他。如降低成本、謀求市場份額效應、管理層利益驅動、獲取買賣利益等原因。
2006年沃爾瑪進行了全球戰(zhàn)略調整,宣布退出韓國和德國,并將其在韓國和德國的連鎖店全部轉讓,調整戰(zhàn)略布局,把中國作為亞洲區(qū)的重點戰(zhàn)略對象。零售業(yè)大鱷沃爾瑪收購現(xiàn)有零售業(yè)企業(yè),屬于同行業(yè)之間的橫向兼并,橫向兼并的優(yōu)點是對行業(yè)比較熟悉,收購風險小,通過收購把競爭對手轉為同盟者,可以擴大市場份額,提高行業(yè)集中度;橫向兼并的缺點是行業(yè)內的集中,行業(yè)風險不能分散,容易形成壟斷。具體來看,沃爾瑪選擇收購臺灣好又多的原因主要是:
1.謀求經營協(xié)同效應。由于經濟的互補性及規(guī)模經濟,兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產經營活動的效率。沃爾瑪和好又多的聯(lián)合,是同行業(yè)的優(yōu)加優(yōu)組合,零售行業(yè)的市場潛力較大,強強聯(lián)手的目的是擴大市場份額,使優(yōu)勢更突出。
2.獲得特殊資產。土地資源的稀缺有限,致使近幾年各大城市的房地產行業(yè)出現(xiàn)供不應求、價格飛漲的緊俏行市,城市商業(yè)區(qū)的地域限制,核心商業(yè)區(qū)店鋪的有限性和市場容量導致了零售大店門店資源的緊缺。好又多在中國的店鋪眾多,超過百家,收購非常有利于沃爾瑪擴大在中國的市場份額,并且在沃爾瑪一直未能進入的廣州市場,好又多重點經營。好又多已有的門店有利于沃爾瑪迅速補充完善中國地區(qū)的布局,擴大可控制的門店總數(shù),便于發(fā)揮沃爾瑪在美國本土有效實施的規(guī)模優(yōu)勢和低價策略。
3.其他優(yōu)勢。選擇收購好又多的其他優(yōu)勢有:(1)供應商優(yōu)勢,好又多的供應商規(guī)模是發(fā)展沃爾瑪采購的一個可使用平臺;(2)物流、信息系統(tǒng)優(yōu)勢,沃爾瑪擁有先進的物流和信息優(yōu)勢,門店數(shù)量大幅增多,易于發(fā)揮規(guī)模經濟的優(yōu)勢;(3)市場運作優(yōu)勢,好又多是臺灣企業(yè),在大陸的運作左右逢源,門店數(shù)量比較多,經營規(guī)模也比較大,市場運作在大陸比較成功。
沃爾瑪通過收購好又多可以獲取特殊資產――門店資源,設備和人員都可以直接使用,節(jié)約從零開始需投入的巨大時間、人員和財務資源,減少投資風險和成本,可以快速發(fā)展,縮短投入產出時間。沃爾瑪需要完善中國地區(qū)的全面布局、發(fā)展其品牌影響力和在中國的零售業(yè)務,在控股權、控制銷售權及財務權、品牌使用權上,沃爾瑪有明確的控制要求。2007年2月沃爾瑪初步收購好又多35%的股權后,用三年的時間進行整合,如果實現(xiàn)了全面沃爾瑪化,就會繼續(xù)第二步的收購計劃。
三、并購整合
并購整合,就是并購雙方在并購戰(zhàn)略目標的驅動下,通過采取一系列戰(zhàn)略措施、手段和方法,對企業(yè)要素進行系統(tǒng)性融合和重構,并以此來創(chuàng)造和增加企業(yè)價值的過程。企業(yè)合并和并購的最終目的是為了實現(xiàn)經濟利益。并購后的整合面臨著資源整合和重組很多問題,為達到并購時所期許的經濟效果,整合成功至關重要。根據(jù)調查研究,并購失敗的主要原因有以下幾種:收購價過高,并購規(guī)模過大,兼并收購公司后主營業(yè)務不強,高估協(xié)調效應,拙劣的并購整合和對市場潛力的預估過于樂觀。
整合的重點有六個方面:經營戰(zhàn)略整合,人力資源整合,組織與制度整合,資產債務整合,財務整合和文化整合。企業(yè)并購后通過對企業(yè)戰(zhàn)略、組織與制度、企業(yè)文化、人力資源、財務方面進行有效整合,才能達到企業(yè)并購的最佳績效。并購整合是培育企業(yè)核心競爭力的有效途徑,同時注重無形資產整合和有形資產整合。以準確的戰(zhàn)略定位,理性的并購選擇為前提,并購才能為企業(yè)創(chuàng)造最大的經濟利益。財務體系運作良好,并購的戰(zhàn)略目標才能有效貫徹,并購企業(yè)需對被并購企業(yè)的財務制度體系、會計核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控,財務上的集權和分權制度需要統(tǒng)一規(guī)劃,以確定不同等級的管理人員的審批權限和決策權限。沃爾瑪?shù)挠呗允菙U大市場份額,薄利多銷,在供應商進貨成本的基礎上加價銷售,上游壓低供應商的價格,下游從消費者處獲利,好又多的盈利策略是主要是向上游供貨商索取利潤,兩者在盈利模式上有差異。
在組織與制度、人力資源方面,并購企業(yè)一般情況下選擇將自己良好的制度移植到被并購企業(yè)中去,對于那些組織完善、業(yè)績優(yōu)良、產業(yè)鏈完善,財務狀況良好的被并購企業(yè),可維持其原有制度,以保證制度連續(xù)性和穩(wěn)定性。沃爾瑪在中國的領導層頻繁變化,沒有堅持植根同種管理制度和管理理念。人才理念不同,衡量人才的價值標準也不同,不同企業(yè)各取所需,人力資源上的結合需要時間,知人善用也需要時間,頻繁更換高層領導在整合中并不合適,特別是在重視人情味的中國。沃爾瑪沒有堅持一種有效的戰(zhàn)略和人力資源標準推行實施,很可能導致員工的不穩(wěn)定情緒,于長期穩(wěn)定健康發(fā)展不利。文化整合是并購后整合中最難的部分,據(jù)統(tǒng)計,二十幾年中全球有65%的并購以失敗告終,其中85%的CEO承認管理風格和公司文化差異是造成并購失敗的主要原因。
沃爾瑪崇尚工業(yè)流水線式的企業(yè)文化,注重標準化的流程,好又多是臺資企業(yè),具有中國特色,相對靈活,怎樣融合兩者的優(yōu)秀基因,形成統(tǒng)一高效的企業(yè)文化是并購整合過程的一大挑戰(zhàn)。沃爾瑪取得好又多控制權之后,一直獨立運作好又多品牌和沃爾瑪品牌,外加人動,整合不力,文化理念推行難度大,前兩年一直沒有對好又多進行大幅度整合,2009年下半年沃爾瑪加快對好又多門店的外資改造和“沃爾瑪化”,耗費大量資金整頓后,因受多種因素影響銷售表現(xiàn)不佳,隨之叫停整改。
除盈利模式、管理制度和企業(yè)文化差異、人動過于頻繁外,還存在一些硬性問題。好又多的門店數(shù)量雖然較多,有利于沃爾瑪發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢,但這些門店良莠不齊,其中有70多家是內資門店性質,轉型為外資門店需要經過政府審批,門店的規(guī)模大小差距很大,不符合沃爾瑪零售大店的標準,整合難度較大。全球很多跨國公司都是通過并購發(fā)展起來,許多公司在完成并購和重組協(xié)議后,發(fā)現(xiàn)企業(yè)面對著高昂的重組費用、疲于適應的員工與大量流失的隱性知識。這主要是因為,并購主體往往看重被收購方的現(xiàn)有資產,卻容易忽略整合中可能出現(xiàn)的矛盾和隱患。
四、分析與結論
沃爾瑪在收購臺灣好又多的過程中,看重其已有的市場規(guī)模,希望通過收購可以快速擴充在中國的市場布局和市場份額,提高品牌知名度和影響力,擴大其零售業(yè)務的規(guī)模和盈利能力。充足的盡職調查非常重要,不僅是財務數(shù)據(jù)的審核,還包括對企業(yè)文化的評估――收購方需要了解對方企業(yè)的管理制度的集權與分權程度、決策風格、溝通風格、團隊合作方式,并分析本企業(yè)與目標企業(yè)之間的差異,預估整合過程的難度,預警突出的并購整合風險。收購前的盡職調查應當同時關注財務資產的硬件實力和軟文化的差異,關注與被并購企業(yè)之間管理制度、組織結構、文化等軟方面的整合跨度和難度。整合是并購的延續(xù),并購整合的成功與否,決定著并購預期的經濟效益和財務目標能否實現(xiàn)。盡職調查從被并購企業(yè)的資產負債狀況、財務狀況、經營業(yè)績和品牌價值,所處的行業(yè)周期,國家扶持力度和政策導向等外部環(huán)境和自身硬件因素,到目標企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、內部的管理制度和文化氛圍等潛在實力和軟件方面,在重點關注并購可實現(xiàn)的經營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和財務效益時,還需要分析是否容易建立一種新的綜合制度協(xié)調企業(yè)之間的差異,揚長避短,發(fā)揮正向協(xié)同效應,實現(xiàn)順利接軌運行。
參考文獻
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第8篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
【關鍵詞】中國企業(yè) 海外并購 決策
近年來,中國企業(yè)海外并購的案例越來越多,投資規(guī)模和金額越來越大,頗有一浪高過一浪的趨勢。根據(jù)國家商務部的統(tǒng)計,2009年全球對外直接投資下降30%的背景下,中國并購類投資累計175億美元,占同期投資總額的40.4%,成為主要的海外投資方式。從五礦收購OZ礦業(yè),中鋁注資力拓,四川騰中收購悍馬,中海油事件,直到今年3月,吉利汽車與瑞典沃爾沃簽訂收購協(xié)議,將中國企業(yè)海外并購的浪潮推上了頂峰。不難發(fā)現(xiàn),海外并購已經成為中國企業(yè)謀求外部擴張、走國際化道路的重要方式。由于中國企業(yè),尤其是民營企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略的時間不長,缺乏對外直接投資的經驗,如何在當前的經濟形勢下,把握時代契機,防范并購風險,提高整合率,從而獲得良好的經濟效益,實現(xiàn)協(xié)同效應,是中國企業(yè)在海外擴張的過程中應該深入思考的問題。
一、中國企業(yè)海外并購的特征
第一,國有企業(yè)經營規(guī)模大,資金力量雄厚,已經成為海外并購的主要力量。我國國有企業(yè)在海外擴張的過程中,由于起步早,實力強,獲得國家更多的政策支持和經濟扶持,日漸成為海外并購交易中的中堅力量。英國經濟學人信息部在北京《勇闖新天地:縱觀中國的海外并購》報告顯示,通過對2004年到2009年的海外并購案例分析,5000萬美元以上的中國海外并購案81%是由國有企業(yè)進行的,占據(jù)著“壓倒性”優(yōu)勢。其中,2009年大型國有企業(yè)的海外交易量占完成總數(shù)的60%,交易金額則占海外并購交易總額的90%以上。
第二,大型民營企業(yè)異軍突起,在海外并購的歷史舞臺上扮演著越來越重要的角色。一部分具有較大經濟實力和經營規(guī)模的民營企業(yè)產權關系明晰、經營機制靈活、經歷了市場經濟的洗禮,創(chuàng)新能力增強,核心競爭力不斷提升,能夠根據(jù)國際市場的瞬息變化快速應對,調整國際化策略。例如,2009年夏季,蘇寧電器宣布投資8億日元(約5730萬元人民幣)收購日本家電連鎖公司Laox株式會社27.36%的股權,成為其第一大股東。幾乎在同一時段,兩家中國民營公司――廣州健升貿易有限公司和卡丹路公司以2億歐元的總價格收購法國皮爾?卡丹公司旗下的在華成衣和衣飾業(yè)務。2010年3月28日,中國浙江吉利控股集團有限公司與美國福特汽車公司在瑞典哥德堡正式簽署收購沃爾沃汽車公司的協(xié)議。這是中國車企第一次全資收購海外車企,也是中國民營企業(yè)最大的海外汽車收購案例,為中國企業(yè)海外并購寫下了濃墨重彩的一筆。種種跡象表明,發(fā)展迅速的民營企業(yè)擁有越來越多的主動權和話語權,已經成為中國企業(yè)海外收購力量中一支不可小覷的新生力量。
第三,并購的目標企業(yè)的分布呈多元化特點,其中采礦業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、商務服務業(yè)等行業(yè)分布情況比較集中。表現(xiàn)在以下幾個方面:其一,礦產資源、石油天然氣等能源產業(yè)是投資的重點,未來相當一段時間內將保持熱點關注,尤其被國有企業(yè)青睞。據(jù)統(tǒng)計,僅在2008到2009年7月,目標企業(yè)為礦產資源類企業(yè)和傳統(tǒng)能源類企業(yè)的交易金額達174.9億美元,占國有企業(yè)全部交易金額的92.8%。隨著中國工業(yè)化的加速發(fā)展,國內對資源高消耗高需求的時代已經來臨。我國的人均自然資源不足,造成很大程度上依賴進口,因此在國際資源價格波動很大的前提下,為保證價格合理,來源穩(wěn)定的資源供給,政府加大政策導向力度,引導企業(yè)尤其是大型國有企業(yè)向石油、液化天然氣等海外能源領域的投資,以此來滿足國家經濟持續(xù)發(fā)展的需要。其二,科技含量高的加工制造業(yè)是大型民營企業(yè)海外并購的首選,這一類的交易案例頻繁出現(xiàn)。通過獲得目標企業(yè)的資產所有權和管理控制權,從而掌握目標企業(yè)全部的先進技術、設備、品牌,這些因素也是中國企業(yè)眼下需要亟待提升的瓶頸。但是困擾此類收購的主要問題在于收購后的整合問題,如果解決不好,那么必然會造成消化不良,從而使并購走向失敗。其三,中國金融業(yè)的海外并購有升溫的趨勢。金融危機使許多歐美國家的金融機構損失慘重。為彌補損失,他們便主動伸出合作的橄欖枝,希望借助中國金融業(yè)的資金迅速走出低谷,并在開放的中國市場中尋找更大的機遇。相對于其他國家而言,中國金融業(yè)在金融危機中受到的影響要小一些,因此中國正可以借此機會拓展國際布局,加快國際化道路的進程。事實上,一些大型的金融機構已經完成了海外并購的初步探索。例如中國工商銀行在2008年2月以55億美元購入南非標準銀行20%股權后,又購入加拿大東亞銀行70%控股權,2009年10月,再度宣布買入泰國ACL銀行的19.26%的股份,這一連套漂亮的組合拳使中國工商銀行成為金融業(yè)海外并購的成功樣本,預示著金融業(yè)海外并購的春天將要到來。
第四,并購的區(qū)域不再局限于地理位置較近、人文環(huán)境熟悉的亞洲地區(qū),拓展方向更為多元和均衡。對北美歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)的選擇契合了中國企業(yè)日益成熟后的愿望,那就是:追求高科技技術、先進的管理水平以及提升國際競爭力。金融危機后歐美發(fā)達國家經濟回暖緩慢,資產價格不高,技術管制相對寬松,正是中國企業(yè)進軍海外的良機,即掌握國際企業(yè)并購重組技能,整合更深層次的資源,實現(xiàn)從低端價值鏈到高端價值鏈的提升,完成全球化的歷史使命。
二、現(xiàn)階段下海外并購面臨的問題
第一,政治壁壘的設立影響中國企業(yè)進入海外市場。由于中國經濟崛起迅速,并一直保持著穩(wěn)健的發(fā)展勢頭,國際上有些關于中國的“”論調甚囂塵上,地緣政治摩擦、非商業(yè)的不正當競爭等因素都使中國企業(yè)的海外并購之路崎嶇難行。例如中海油收購優(yōu)尼科被美國國會否決,中鋁在危機中幫助力拓,但是終遭力拓“過河拆橋”,被取消并購交易。即便是聯(lián)想成功收購IBM的全球PC業(yè)務后,在進軍美國市場的時候也不可避免地遭遇到了“政治原因”阻力,2010年3月,美國國務院向聯(lián)想集團購買了1.6萬臺電腦,由于一些美國國會議員以“危害國家安全”為由多方阻攔,最終造成了這筆交易的失敗。直到聯(lián)想同NBA結盟,借助籃球在美國的巨大影響力提升自己的品牌形象,才打開了美國市場。
第二,國內關于境外投資的相關法律體系不夠完善,致使中國企業(yè)從事海外并購業(yè)務時出現(xiàn)法律真空現(xiàn)象?，F(xiàn)階段我國對企業(yè)并購的法律基本針對引進外資的情況,對中國企業(yè)進軍海外市場并購的情況主要是規(guī)定和條例等行政制度,缺乏有公信力的權威的法律條文。另外對應的咨詢、擔保等中介機構和融資手段也相對偏少,在一定程度上阻礙了企業(yè)跨國并購的順利進行,使得中國企業(yè)對外投資的交易成本大大增加,結果使中國企業(yè)失去了很多難得的對外投資機會。
第三,中國企業(yè)的海外并購行為受到國際法律法規(guī)的約束,必須關注法律環(huán)境的快速變化趨勢,使收購行為符合目標企業(yè)所在國關于外國投資的法律規(guī)范以及國際商務行為需要遵守的法律規(guī)范。例如聯(lián)想集團總裁兼首席執(zhí)行官楊元慶就承認,聯(lián)想集團在收購IBM的PC業(yè)務時差一點功虧一簣,原因是沒有預料到美國外國投資委員會對該收購的審查,導致應對不足。盡管最終安全通過審查,但其過程驚心動魄。因此,中國企業(yè)的海外并購過程中必須重視了解和遵守東道國的法律法規(guī)要求,不能存有占領軍的心態(tài)和行為。
第四,海外并購給企業(yè)自身也帶來許多風險,如管理成本和經營成本的增加,企業(yè)融資不利,資本和財務杠桿失靈,民族習慣和企業(yè)文化不融合,從而在營運、財務、安置目標企業(yè)員工等方面出現(xiàn)一系列的問題,最終整合失效,出現(xiàn)規(guī)模不經濟,被所并購的企業(yè)拖累。有違中國企業(yè)海外并購的初衷。
三、全方位出擊,提高中國企業(yè)海外并購的成功率
企業(yè)海外并購是把雙刃劍,如果處理得當,企業(yè)能夠從中受益,快速實現(xiàn)并購的預期目標,實現(xiàn)大踏步的增長。因此,應以政府為主導,企業(yè)為主體,多方位多角度出擊,提供便利的條件和有力的保障,提高海外并購的成功率。
第一,政府應采取積極鼓勵和大力支持的基本態(tài)度,為中國企業(yè)海外并購的群體性優(yōu)勢創(chuàng)造條件。要以大國的姿態(tài)強調海外并購是市場經濟行為,反對各種形式的貿易保護壁壘,充分發(fā)揮經貿機制和投資保護協(xié)定的作用,為企業(yè)的海外并購創(chuàng)造良好的政治環(huán)境和輿論氛圍。
第二,完善關于海外并購的法律法規(guī),為企業(yè)的海外擴張?zhí)峁┓芍С?。進入2009年以來,商務部已經實施了新的《境外投資管理辦法》,建議在此辦法的基礎上,結合我國企業(yè)并購的實際狀況和預計走勢,不斷完善現(xiàn)有的行政管理規(guī)章制度,并上升到法律層面,形成完備的法律體系,從而使企業(yè)的海外并購行為能夠真正做到有法可查,有據(jù)可依。
第三,深化外匯管理體制改革,根據(jù)國際金融形勢的發(fā)展和我國的具體經濟情況,對《境內機構境外直接投資外匯管理規(guī)定》做進一步的細化,修改不利于海外投資的外匯管理規(guī)定。發(fā)展外匯市場,加大外匯使用的便利程度。政府通過制定各項優(yōu)惠指向性的政策,鼓勵各類金融機構積極為企業(yè)的海外投資提供金融服務和信貸支持。逐步使國內國際的資本市場實現(xiàn)對接,為中國企業(yè)海外投資提供更廣闊的融資渠道。
第四,加大國際貿易和管理人才培訓和儲備。海外并購是復雜的跨國境的商業(yè)行為,擁有豐富國際貿易知識和經營管理經驗的復合型人才是打好并購戰(zhàn)的關鍵因素之一。對內,以企業(yè)為主體,充分利用各級科研機構和大專院校的學術輻射作用,大力加強跨國經營人才的培訓;對外,重點吸引有并購重組、規(guī)劃經營經驗的投資專家、法律精英、戰(zhàn)略規(guī)劃人才等等,并建立相關人才的信息儲備庫。
第五,搭建并完善海外投資信息平臺,為海外拓展提供信息服務。利用現(xiàn)有的駐外機構搜集整理信息,搭建平臺。還可發(fā)動熟悉所在國的法律和商業(yè)規(guī)則的海外華僑社團、愛國熱心人士共同為這個信息平臺出謀劃策,形成強大的海外信息服務體系,同時也為中國企業(yè)的海外拓展創(chuàng)建了良好的社會環(huán)境。
【參考文獻】
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第9篇：企業(yè)并購策略及案例分析范文
關鍵詞：產業(yè)演進 演進階段 煤炭行業(yè) 并購
一、引言
煤炭行業(yè)作為我國國民經濟的基礎，其并購事件的發(fā)生具有鮮明的特點，尤其是在近年來煤炭業(yè)并購事件大量發(fā)生的時代背景下，其并購更是備受關注。我國煤炭行業(yè)的并購具有有利的條件。世界煤炭公司的并購案例為我國煤炭企業(yè)的并購重組提供了良好的經驗，我國煤炭產業(yè)改革的政策導向也為我國煤企的并購提供了有力的支持。這些外部條件為我國煤炭行業(yè)的并購起到了良好的輔助作用。但是在并購過程中，企業(yè)本身如何遵循發(fā)展路徑，提高并購效率依然是有待企業(yè)自身進行探索的關鍵性的問題。產業(yè)演進曲線理論的提出，為我國煤炭行業(yè)的并購提供了實踐性的指導。對煤炭行業(yè)所處產業(yè)演進階段的判斷，有助于我們選取適當?shù)牟①從繕撕筒①彿绞?，采取適合的并購策略，以促進煤炭企業(yè)乃至整個煤炭行業(yè)的發(fā)展。近年來，許多學者對我國的并購事件做了一系列研究。從產業(yè)演進曲線理論的運用來看，范從來等（2002）對1995至1999年間并購事件的績效作出實證分析，證明處于成長期公司橫向并購績效較好，成熟期公司縱向并購績效較好，衰退期公司橫向并購績效最差；黃娟等（2007）運用因子分析法驗證了不同產業(yè)生命周期和并購類型對經營績效的影響，認為處于成長期產業(yè)并購績效較好；王蒙（2008）運用具體數(shù)量數(shù)據(jù)分析了我國房地產業(yè)的特征與趨勢，指出房地產業(yè)處于產業(yè)演進的第一階段，應當以橫向并購和混合并購為主要并購方式；潘成云對產業(yè)生命周期的規(guī)律進行了研究，并以高新技術產業(yè)為例說明了其異化過程及產生的影響；蔡勇等（2008）運用產業(yè)規(guī)模、企業(yè)數(shù)量、產業(yè)行為、企業(yè)利潤、技術成熟度等指標，對物流行業(yè)所處的產業(yè)生命周期階段進行了判斷，認為其處于初創(chuàng)階段，應當采取橫向并購方式；文海濤（2010）運用回歸分析法研究了產業(yè)演進階段與并購績效間的關系，并對啤酒行業(yè)進行了并購案例分析，認為演進階段與并購績效高度相關；王維超（2011）以2002-2009年汽車行業(yè)上市公司并購事件為樣本，研究得出汽車行業(yè)處于成長階段后期，橫向并購當年績效顯著，之后一年不顯著，縱向并購當年、后一年績效均沒有明顯提高的結論。從對煤炭行業(yè)的分析來看，潘克西、蒲津等人（2002）對中國煤炭市場集中度進行了研究，對中美煤炭市場集中度比較分析后認為中國煤炭行業(yè)組織分散，國家應當以政策引導并購重組；李艷梅等人（2007）經過實證分析后認為，煤炭產業(yè)集中度的提高能夠有效改善我國煤炭行業(yè)的利潤率和安全水平；王曉東（2008）以神華集團對寧煤集團的并購事件作為案例，對其進行了具體分析，認為并購效果明顯，國家應當完善配套政策；楊東（2008）運用多學科交叉和案例分析的方法構建了煤炭行業(yè)并購的整體思路，認為并購后的整合意義重大；劉?。?011）運用統(tǒng)計學的方法分析了我國煤炭上市公司并購重組的市場效應，認為投資者對我國煤炭產業(yè)并購事件總體評價為正，應當繼續(xù)推動并購。
綜上述，我國對產業(yè)演進曲線理論的研究還處于起步階段，雖然研究涉及到產業(yè)演進曲線理論在多個行業(yè)并購中的運用，對煤炭行業(yè)并購的研究也是從多方面展開的，但運用產業(yè)演進理論對煤炭行業(yè)進行系統(tǒng)分析的相關研究較少，且研究主要集中在對產業(yè)集中度這一指標的分析上。本文的出現(xiàn)能在一定程度上彌補這一研究不足，能夠運用產業(yè)演進曲線理論的多種指標對煤炭行業(yè)所處的階段展開具體分析，由此為煤炭企業(yè)的并購方式與并購方向提出具體的建議，促進我國煤炭行業(yè)的發(fā)展。
二、產業(yè)演進曲線理論在并購中的運用
（ 一 ）產業(yè)演進曲線理論概述 產業(yè)演進理論（Industry Evolutionary Theory）是對產業(yè)的動態(tài)發(fā)展變化進行分析和描述的理論。該理論是由科爾尼管理咨詢公司的丁煥明（Greame K Deans）、弗里茨·克勒格爾（Fritz Kroeger）、斯蒂芬·蔡塞爾（Stefan Zeisel）等人根據(jù)從業(yè)多年的實踐經驗，以及對53個國家、24個行業(yè)、20000多家上市公司信息的理論研究結果進行仔細分析、對13年來世界企業(yè)兼并行為進行規(guī)律性的論證后，提出的以企業(yè)并購和產業(yè)整合為主要思想的綜合性理論。丁煥明等人根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，產業(yè)發(fā)展通常會經歷初創(chuàng)階段、規(guī)模化階段、聚集階段、平衡與聯(lián)盟階段。他們對產業(yè)演進得出如下5條規(guī)律：世界范圍內所有的產業(yè)都遵循同樣的路徑實現(xiàn)整合；兼并行動以及整合趨勢具有可預測性；產業(yè)演進曲線能夠被運用于加強并購戰(zhàn)略和并購整合；每一個重要的戰(zhàn)略決策和運營方向的變動都必須考慮到產業(yè)整合的影響；產業(yè)演進理論對產業(yè)階段的劃分可以用來指導優(yōu)化資產的組合。整合是必然的，所有的公司都遵循著清晰且可以預測的產業(yè)演進曲線演化發(fā)展，不同產業(yè)的發(fā)展進程和演進速度并不一致。市場集中度是判斷產業(yè)演進階段的重要指標?？茽柲岙a業(yè)演進曲線主要運用CR3或CR4作為判別演進階段的主要依據(jù)，CR3即行業(yè)內最大三個公司的市場占有率之和，主要用來衡量產業(yè)集中度。產業(yè)集中度（CR3）隨產業(yè)演進發(fā)生規(guī)律性的變化，不同行業(yè)的集中度都在一定范圍內波動。
另一種用來判別市場集中度的指標是HHI，即赫夫曼-赫芬德爾指數(shù)，該指標計算了行業(yè)內企業(yè)所占市場份額的平方和。相關研究表明，CR指數(shù)與HHI的相關性高達90%，而CR4的應用較為廣泛，因此本文主要采用CR4對煤炭產業(yè)的集中度進行判斷。此外，判斷產業(yè)演進階段的指標還有行業(yè)內廠商數(shù)量、行業(yè)進入壁壘的高低、產品供需的趨勢等。在產業(yè)演進過程中，企業(yè)數(shù)量與產業(yè)集中度大致是反向的關系，企業(yè)數(shù)量變少意味著產業(yè)集中度提高；行業(yè)進入壁壘又稱作行業(yè)門檻，大致有政府政策壁壘、必要資本壁壘、規(guī)模經濟壁壘、技術壁壘、產品差異壁壘等主要類型，隨著產業(yè)演進的發(fā)展，行業(yè)進入壁壘呈逐漸升高的趨勢，進入壁壘提高必然引起廠商數(shù)量的減少，進而帶來產業(yè)集中度的提高，因此產業(yè)集中度與行業(yè)進入壁壘有一定正相關關系，與廠商數(shù)量負相關；產品供需先后經歷了供小于求、供過于求、供求平衡的階段，在此過程中，供給和需求都隨著市場對產品的認可逐步升高，這個過程也是行業(yè)規(guī)范發(fā)展的過程，因此產品供需與產業(yè)集中度同步提高，直到最后一階段才緩步降低。
（ 二 ）演進階段與并購分析 （1）初創(chuàng)階段。在此階段，產業(yè)集中度呈下降趨勢，這是由于在行業(yè)形成時期，進入該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量很少，在利潤的吸引下，大量新來者涌入行業(yè)導致集中度降低。在初創(chuàng)階段，由于新興行業(yè)正在形成時期或市場管制較松，產業(yè)的進入壁壘低，同時有豐厚利潤的吸引，大量的模仿者和產業(yè)升級者進入產業(yè)，行業(yè)中公司數(shù)量會出現(xiàn)迅猛增長，在這一階段末期，公司數(shù)量上升到最大值。由于在行業(yè)形成時期，相關的政策規(guī)定較少或尚未出臺，行業(yè)內企業(yè)數(shù)量少，規(guī)模小，競爭較少，對市場需求處于探索期，因此不存在規(guī)模經濟壁壘，必要資本壁壘和技術壁壘、產品差異壁壘也較低。在產業(yè)演進的初創(chuàng)階段，需求曲線逐步上升，但不會達到最大值，由于廠商對需求程度了解不全面，供給始終小于需求。在初創(chuàng)階段，第一批并購者開始出現(xiàn)。行業(yè)內廠商為了尋求有利的競爭地位，通過并購同類企業(yè)集中運營資本，擴大生產規(guī)模，提高管理水平，以擴大市場份額，提高自身在行業(yè)內的地位。同時，處在成熟或衰退行業(yè)中的大型企業(yè)通過并購進入此新興行業(yè)，尋求新的發(fā)展空間，因此，在這一階段，行業(yè)內的并購活動以橫向并購和混合并購為主。（2）規(guī)?；A段。在規(guī)模化階段，隨著市場的逐漸飽和，行業(yè)內部競爭變得激烈，經營不善者將逐步被淘汰，與此同時并購行為逐漸增多，產業(yè)集中度也快速上升，直到演進的后兩階段，行業(yè)競爭結構逐漸穩(wěn)定后，產業(yè)集中度的上升速度才會趨緩。處于規(guī)?；A段的行業(yè)廠商利潤逐漸下降，因此廠商逐漸意識到規(guī)模效應的重要性，并購開始大量出現(xiàn)，企業(yè)數(shù)量逐漸降低，70%的企業(yè)都將消失或被并購。產業(yè)逐漸走向規(guī)?；A段之后，行業(yè)形成并逐步規(guī)范化，一系列政府政策出臺引導行業(yè)的發(fā)展，使政府政策壁壘逐步提高，企業(yè)向規(guī)模大型化和生產集約化發(fā)展，抬高了資本壁壘和規(guī)模經濟壁壘，同時，競爭的激烈和市場需求的多樣化使技術壁壘和產品差異壁壘提高。在這一階段，供給將逐步趕超需求水平，發(fā)展到集聚階段使行業(yè)內一度出現(xiàn)生產過剩的局面，各企業(yè)將重新研究市場并調整發(fā)展戰(zhàn)略，以適應市場需求。在規(guī)?；A段，企業(yè)規(guī)模的重要性日益突出，大型企業(yè)間的并購增加，產業(yè)內出現(xiàn)龍頭企業(yè)引領市場，并帶領產業(yè)整合。在政府政策的指引和龍頭企業(yè)的帶領下，同類大型企業(yè)之間的并購急劇增加，大企業(yè)在規(guī)模擴大后會加強對中小企業(yè)的并購。橫向并購成為這一階段最主要的并購方式。（3）集聚階段。此階段的行業(yè)集中度一直上升到70-80%。公司數(shù)量繼續(xù)減少，產業(yè)逐步形成以少數(shù)幾個大企業(yè)為主導的穩(wěn)固格局，公司數(shù)量基本降到最低，整個行業(yè)呈寡頭壟斷格局；在前兩階段的發(fā)展后，行業(yè)成熟，各種壁壘將非常高。產品供給與需求逐步吻合。這一階段，調整經營戰(zhàn)略和縮減成本對企業(yè)尤為重要，成功的企業(yè)將拓展它們的核心產業(yè)，積極并購上、下游產業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)產業(yè)鏈化的經營，同時出售或關閉附屬產業(yè)部門，加強縱向一體化的同時積極加強競爭。因此這一階段的并購以縱向并購和混合并購為主。（4）平衡和聯(lián)盟階段。在平衡和聯(lián)盟階段，行業(yè)集中度繼續(xù)上升，一些產業(yè)的集中度甚至達到90%。行業(yè)壁壘依然很高。按照不同的行業(yè)，廠商數(shù)量的變化情況略有不同。徹底走向衰亡的產業(yè)，廠商數(shù)量將繼續(xù)減少。如果行業(yè)內公司重新定位其經營戰(zhàn)略和業(yè)務，出售其子業(yè)務，公司數(shù)量可能略有回升。供給與需求基本符合，處于基本穩(wěn)定狀態(tài)，或產業(yè)衰落，供給與需求曲線同時下降。由于平衡和聯(lián)盟階段已處于產業(yè)演進的最后階段，大企業(yè)會通過聯(lián)盟或少量橫向并購保持其在市場的地位，通過少量縱向并購提高效率和利潤率，而通過大量混合并購向新興行業(yè)轉移。
三、煤炭行業(yè)所處階段及并購分析
（ 一 ）煤炭產業(yè)并購現(xiàn)狀 目前，煤炭行業(yè)進入了企業(yè)兼并重組，發(fā)展大型集團的新時期。從并購方式來看，我國煤炭并購主要采取兩種方式：一是以現(xiàn)行的省際區(qū)域為界限，依托區(qū)域內一個或幾個具有充足實力的煤炭企業(yè)實施橫向一體化；二是以資源規(guī)劃區(qū)為劃分依據(jù)，對煤炭企業(yè)進行并購重組。目前國家己經區(qū)劃了十三個大型煤炭生產基地，其發(fā)展思路是“一個礦區(qū)主要依靠一個企業(yè)主體開發(fā)”，該模式有利于礦區(qū)內資源的合理規(guī)劃，利用，有利于國家的統(tǒng)一管理，有利于煤炭企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模效益。從行業(yè)方面來看，隨著煤炭產業(yè)并購政策的實施，在1999至2008年間，煤炭產業(yè)產量平均每年增長2000萬噸。至2008年已經由1999年的10億噸增長到30億噸，增長幅度200%。并購過程中，山西省企業(yè)帶頭的煤炭產業(yè)并購模式得到了全國的認可。從實踐效果來看，山西省此次的煤炭資源整合方式有著控制力強、執(zhí)行力和效率高的優(yōu)點，保證了煤炭資源整合政策的順利實施。截至2011年，山西省煤礦數(shù)量已由2600座減少到1053座，年產30萬噸以下的礦井全部淘汰，70%以上的保留礦井達到90萬噸以上。行業(yè)辦礦主體由2200多家減少到130家，平均單井規(guī)模提升至年產100萬噸以上，產業(yè)格局發(fā)生了根本性的變革。之后，我國主要煤炭生產大省——河南、貴州、內蒙古、河北等——都按照山西模式進行改進。自2005年以來，全國關閉小煤礦總計1.53萬處，平均每年淘汰落后產能達6.5億噸，截止2011年，煤炭百萬噸死亡率為0.749，比2005年下降了2.062，2010年底全國保留小煤礦1萬處以內的工作目標已實現(xiàn)，提高了煤炭行業(yè)集約化水平，煤礦安全生產形勢明顯好轉，礦區(qū)生態(tài)環(huán)境惡化的趨勢初步得到控制，帶來了良好的社會效應。從企業(yè)方面來看，煤炭企業(yè)進入了企業(yè)兼并重組，發(fā)展大型集團的新時期，僅山西就形成了多個大型煤企集團。并購實施后，我國形成以神華集團為主導的一批大型煤炭企業(yè)集團，企業(yè)煤炭儲量大為提高，規(guī)模經濟、協(xié)同效應明顯，企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯增強，取得了良好的經濟效益。2011年，我國有神華集團、中煤能源集團、山西焦煤集團等7家產量過億企業(yè)，合計總量接近10億噸，約占全國煤炭產量三分之一，其中神華集團產原煤4億噸，山東能源集團有限公司與冀中能源集團成功成為了過億噸企業(yè)中的新成員。經過多年的并購實踐，我國煤炭產業(yè)內出現(xiàn)以神華集團為主導的產業(yè)整合主體，在其領導下，大公司并購小公司的實踐不斷增加，大公司間的并購也時有發(fā)生。煤炭企業(yè)在此時期競爭激烈，大型企業(yè)通過并購使規(guī)模效應和市場優(yōu)勢得到擴大，但利潤仍然很薄。
（ 二 ）煤炭產業(yè)所處階段分析 在我國特殊的政策背景下，煤炭行業(yè)的發(fā)展具有自身的特點，因此各個指標的發(fā)展也表現(xiàn)出其特殊性。我國煤炭產業(yè)集中度與發(fā)達國家有較大差距，最小值低至6%左右。這主要是80年代對煤炭需求量突然增加，政府實施粗放式管理，導致煤礦數(shù)量迅速增加的結果。這一狀況持續(xù)至90年代末期，政府采取一系列措施整頓煤炭行業(yè)，提高準入門檻，產業(yè)集中度才逐步上升。我國煤炭產業(yè)集中度從1984年以來緩慢下降，至1997年達到最小值，此后進入穩(wěn)步上升狀態(tài)。在“大中小煤礦并舉”的政策下，到1997年底，我國共有大小礦井6.4萬處，其中6.1萬處為小礦井，占比接近總數(shù)的94%。針對小煤礦過多、效率過低的狀況，自1998年開始，國家對小煤礦采取強制關閉、改造提高、資源整合、規(guī)范發(fā)展等措施，促使小煤礦走上集約化發(fā)展的道路。通過關閉和整合，使小煤礦的數(shù)量大大減少。此后在“十五”規(guī)劃、“十一五”規(guī)劃的實施過程中，大型煤炭集團逐漸建立起來，通過對小型煤礦的合并，提高了自身的競爭力。我國在不同時期的不同煤炭產業(yè)政策引導下形成了不同的行業(yè)壁壘。作為資源密集型行業(yè)，煤炭行業(yè)在形成時期必要資本壁壘與技術壁壘較低，80年代后期，政府逐漸放開了對煤炭行業(yè)的管制，煤炭產業(yè)進入壁壘大幅降低，1994年的產業(yè)政策使得產業(yè)壁壘進一步降低。近年來，鑒于小煤礦企業(yè)過濫發(fā)展所帶來的環(huán)境及資源浪費、布局不合理及煤礦的安全生產形勢嚴峻等方面的弊端，采取了一系列行政及法律措施限制小煤礦的發(fā)展。隨著有關煤炭行業(yè)法律法規(guī)的不斷完善，以政府政策壁壘和必要資本壁壘的形式使行業(yè)準入門檻大幅提高。通過一系列的兼并收購，煤炭企業(yè)不斷做大，獲得了更多的優(yōu)勢資源，使規(guī)模效應逐步彰顯，行業(yè)規(guī)模經濟壁壘也逐步提高。大型煤炭集團取得資源優(yōu)勢后，在低碳發(fā)展的要求以及激烈的競爭環(huán)境中會進行新技術開發(fā)和創(chuàng)新，從而使行業(yè)技術壁壘也相應提高。因此，目前我國煤炭行業(yè)進入壁壘處于繼續(xù)升高時期，即隨著產業(yè)集中度的逐步提高，政策壁壘、資本壁壘、規(guī)模經濟壁壘、技術壁壘等各種行業(yè)壁壘依然會繼續(xù)提高。我國煤炭產業(yè)的供需發(fā)展也有其特殊性。在我國煤炭產業(yè)形成時期，在高利潤的驅動以及國家政策的鼓勵下，大批小型煤礦蜂擁而入，使我國煤炭產業(yè)一度出現(xiàn)產能過剩，供大于求的局面。2000年以來，我國國民經濟的快速增長帶動煤炭消費量大幅增加，加之電力、鋼鐵等下游行業(yè)對煤炭的需求增長，煤炭產業(yè)的發(fā)展進入了超常規(guī)快速發(fā)展的時期，曾一度出現(xiàn)煤電油運全面緊張的局勢。此時國家對煤炭投資體制進行了改革，在以市場為導向的多元投資機制下，煤炭供應量逐漸上升。為了解決進口原油引發(fā)的能源安全問題，煤制油替代石油技術興起，也促進了煤炭的消費。
四、結論與展望
我國煤炭行業(yè)形成了由神華集團主導的大型煤企并購整合格局，產業(yè)集中度處于逐步上升階段，但仍然處于數(shù)值較低，發(fā)展緩慢的時期；國內煤炭企業(yè)的數(shù)量在政府的有力指導下脫離最高時期，穩(wěn)步下降，但仍然有很大的下降空間；行業(yè)進入壁壘逐步提高，行業(yè)準入規(guī)則正在逐步細化、增加，企業(yè)規(guī)模效應的增加也使強有力的煤炭產業(yè)壁壘正在形成；煤炭供需保持基本平衡并且維持強勁增長。以上現(xiàn)狀與指標均說明我國煤炭產業(yè)處于產業(yè)演進的第二階段。在此階段，我國煤炭行業(yè)逐步走上正軌并且具備較大的發(fā)展空間。根據(jù)上述分析，我國煤炭行業(yè)處于產業(yè)演進的第二階段，即規(guī)?；A段?，F(xiàn)階段，我國煤炭行業(yè)的并購方式以橫向并購為主。此時需要將經營戰(zhàn)略放在與“同類產品競爭對手合作”上，實現(xiàn)提高市場占有率和獲取高額利潤的經營目標。實施橫向并購戰(zhàn)略后，大型煤炭企業(yè)有能力對煤炭的開采進行合理的規(guī)劃，既能合理利用資源又能有效改善環(huán)境，也有能力進行技術革新，提高煤產品的科技含量，節(jié)約煤炭資源的同時提高了煤產品定價的話語權以及企業(yè)的核心競爭力，使我國煤炭行業(yè)向健康方向發(fā)展。為了能穩(wěn)步過渡到產業(yè)演進第三階段，使我國煤炭產業(yè)發(fā)展取得質的飛躍，應當以同類企業(yè)間的并購作為堅實的基礎，積極準備推進煤、油、電等產業(yè)后向一體化，煤炭深加工前向一體化，并發(fā)展與之相關的交通運輸，未來逐步實現(xiàn)以橫向并購為基礎的縱向發(fā)展和混合發(fā)展，形成以綜合型大企業(yè)為主體的行業(yè)模式。企業(yè)并購要以協(xié)同效應的獲得和盈利能力的提高為主要目標，并重視整合的成本和效率，培養(yǎng)自己的品牌與核心競爭能力，制定長遠的發(fā)展戰(zhàn)略和適應市場的發(fā)展模式，使我國煤炭企業(yè)逐步國際化。另外，政府應當做好完善并購立法、制定穩(wěn)定而連貫的產業(yè)政策、減少對并購的直接干預、督促并購企業(yè)做好風險評估等工作，為實施有效的并購掃清障礙，提高并購的成功率。
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