前言:一篇好文章的誕生,需要你不斷地搜集資料、整理思路,本站小編為你收集了豐富的證券投資基金的分類主題范文,僅供參考,歡迎閱讀并收藏。
我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金,共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響,以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較,通過分析國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異,指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點與面臨的困境。
關(guān)鍵詞:
國內(nèi)私募證券;投資基金;海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體,專門面向小群體進行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體,這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小,不能對社會所有群體開展融資工作,因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類,私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準,而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資,都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風(fēng)險投資基金,共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險投資基金,都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金,也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后,私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長,在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后,私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險,另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段,產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資,與海外對沖基金相比,它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為:金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合,運用對沖交易方式、高風(fēng)險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系,具有高風(fēng)險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征,他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上,他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金,他們主要通過設(shè)立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益,也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略,主要分為:宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟、全球政策的變動情況,適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產(chǎn)品,這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風(fēng)險管理措施,保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險管理團隊,運用先進的風(fēng)險管理技術(shù)對投資資金進行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言,缺乏良性的交易機制進行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護,而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹M鈱_基金,還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也不存在股票選擇權(quán)金融工具,所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制,都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險海外對沖基金也屬于私募型證券基金,它與國內(nèi)的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換,非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式,對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用,能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險,卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險。目前我國私募證券投資基金所存在的風(fēng)險,大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險;而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風(fēng)險,大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險。非穩(wěn)定因素風(fēng)險在海外對沖基金風(fēng)險中占有75%的比例,而穩(wěn)定因素風(fēng)險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展,債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤,不能有效規(guī)避市場風(fēng)險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤,也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對沖投資,來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明:上世紀90年代至2000年間,海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數(shù),而自從2000年后,海外對沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險,作為主要的投資目的,而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對沖基金的債券利率,國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性,要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率;但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制,也沒有多頭交易的對沖支持,所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對沖基金的債券利率,也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風(fēng)險因素到來的時候,國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況,進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后,國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險,私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國家部門的批準,所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進行風(fēng)險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實,國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定,合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù),來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資,以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司,投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理,對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品,來降低自身融資的風(fēng)險。對于個人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款,只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押,只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行,也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險融資。因此我們得出:個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式,從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放,因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金,進行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司,具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資,主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準入資格,也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達國家金融投資是完全開放的,他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場,國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類,我們得出:全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模,占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中,一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動,而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中,國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M行風(fēng)險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護,法律的不穩(wěn)定變動甚至?xí)顾麄冊馐芫薮蟮慕?jīng)濟損失。因此我們得出:我國內(nèi)部市場的不完全開放制度,嚴重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整,各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變??偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn),私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語
國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對沖基金,存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小,是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度,也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革,是保證私募證券投資基金長遠發(fā)展的主要制度保障。
參考文獻:
關(guān)鍵詞:證券投資基金;治理機制;改進建議
中圖分類號:F830.45文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)33-0061-03
中國證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金,其治理機制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當(dāng)事人,權(quán)利義務(wù)由信托契約確立。這在理論上,形成了一個完整的基于信托法律關(guān)系而建立起來的基金三方當(dāng)事人之間的制衡治理機制。但從目前中國基金業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來看,由于基金內(nèi)部治理機制存在缺陷,加之中國證券市場發(fā)育程度不高,法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場原因,致使中國投資基金的治理機制不能達到相互制衡的預(yù)想效果,不利于保障投資者權(quán)益,同時也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機制方面的缺陷進行了剖析,提出了有效引導(dǎo)證券投資基金健康發(fā)展的對策和建議。
一、中國證券投資基金治理機制缺陷
(一)證券投資基金內(nèi)部治理機制存在缺陷,形成制度性風(fēng)險源
1.基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
第一,基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷[1]。
第二,獨立董事缺乏獨立性?;鸸芾砉惊毩⒍隆⒍潞捅O(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,其獨立性難以保證。獨立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。
2.基金持有人利益代表缺位
第一,在基金日常實際操作中,代表基金主體的權(quán)利機構(gòu)缺位。目前,中國的證券投資基金正進一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實質(zhì)上,基金管理公司僅是向投資基金提供一項或者多項服務(wù)的機構(gòu)。基金持有人大會是投資基金的權(quán)力機構(gòu),能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦?但其并不是基金的常設(shè)機構(gòu),只會在發(fā)生某些重大問題的時候才召開。因而,在基金日常實際操作中,缺乏一個常設(shè)機構(gòu)來處理基金的日常事務(wù),對基金的運行進行監(jiān)督。
第二,基金持有人大會功能虛設(shè),缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監(jiān)督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障,造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因為基金持有人大多缺乏參加基金管理的熱情,且人數(shù)高度分散,意見難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車”現(xiàn)象嚴重;而且基金持有人大會不定期,容易被忽視。
3.基金托管人職責(zé)缺失
在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中,基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,還負有監(jiān)督基金管理人的職責(zé)。法律之所以創(chuàng)設(shè)基金托管人這樣一種角色,就是為了在當(dāng)事人之間產(chǎn)生制衡關(guān)系。但是由于托管人職責(zé)缺失,監(jiān)督的實際效果并不理想,破壞了其與基金管理人之間的制衡關(guān)系。原因如下:第一,托管人地位缺乏獨立性,必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性。基金發(fā)起人往往最終成為基金管理人,有權(quán)決定基金托管人的選聘,經(jīng)過證監(jiān)會和人民銀行的批準,還有權(quán)撤換基金托管人,從而導(dǎo)致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二,監(jiān)督能力有限?,F(xiàn)行基金運作中,基金管理人直接通過席位到交易所進行交易,基金買賣交易指令下達之前不經(jīng)過托管人監(jiān)督,托管人只有在交易所閉市后進行數(shù)據(jù)分析后才能得知當(dāng)日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒有義務(wù)向基金托管人報告義務(wù),由于信息不對稱問題的存在,難以對管理人實施及時有效的監(jiān)督,只能是事后監(jiān)督[2]。
(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展
1.證券市場相對落后
第一,中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難。加之中國金融衍生市場發(fā)展相對落后,使證券投資基金難以找到合適的對沖工具,這降低了基金抵御風(fēng)險能力,加劇了股市的波動。
第二,上市公司的盈利能力差,可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國證券市場上相當(dāng)一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投資價值,且國有企業(yè)比重很大,其多是抱著脫困的目的上市的,公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是,擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價值的股票,從而導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同,多元化投資無法形成,加劇了證券投資基金的整體風(fēng)險。另外,中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利,這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票,這類股票通常價格波動幅度大,風(fēng)險高于取得股利為主的股票,無形中加大了基金的風(fēng)險。
2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全
第一,基金業(yè)法律法規(guī)不完善,缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構(gòu)上看,中國目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備,對一些投資基金中的棘手問題缺乏規(guī)定;同時現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性,如《會計法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外,政府監(jiān)管手段偏于“政策化”,過多地干涉證券市場,因而容易因政策改變而大起大落,極不利于證券市場健康發(fā)展。
第二,基金監(jiān)管體系不健全,效能不高?;鸨O(jiān)管分為兩個層次:一是外部監(jiān)管,主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管,包括基金管理機構(gòu)、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國證券市場的成熟,政府監(jiān)管力度日顯不足,不能滿足市場發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失,組織建設(shè)和自律手段運用還存在許多不足,難以發(fā)揮其應(yīng)有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷,監(jiān)督不力。因而目前中國基金業(yè)監(jiān)管效能不高,導(dǎo)致基金組織運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,影響了基金業(yè)的發(fā)展。
二、完善證券投資基金治理機制的對策與建議
(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制
1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構(gòu)
在基金管理公司籌建審批時,要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權(quán)益,實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計初衷[3]。
為了避免內(nèi)部人控制,還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實現(xiàn)股東多元化和分散化,而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突,使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達到最終統(tǒng)一。
2.增強基金持有人對基金管理人的制衡機制
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機制,切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構(gòu)的制約作用。并應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)進一步擴大持有人的權(quán)力以事前監(jiān)督基金管理人的行為,如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強基金持有人對基金管理機構(gòu)的實質(zhì)話語權(quán),建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
3.建立信托人制度
中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂,基金持有人代表缺位,無法實現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此,最好的方法是設(shè)置一個直接代表持有人利益的常設(shè)機構(gòu)以監(jiān)督基金管理公司的運作??梢越梃b美國契約型基金的經(jīng)驗,在中國基金治理結(jié)構(gòu)中引入信托人制度,即建立獨立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設(shè)機構(gòu)和代言人,監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營運作行為。為了確保信托委員會的獨立性,該委員會應(yīng)具有獨立的法律地位,其組成人員中必須有2/3的外部獨立人士,其與管理人、托管人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。職責(zé)除了日常監(jiān)督外,主要在于對基金管理公司的關(guān)聯(lián)交易進行監(jiān)控。另外,信托委員會負責(zé)組建審計和監(jiān)察委員會,建設(shè)獨立的第三方審計制度,監(jiān)管基金內(nèi)控體系?;鸪钟腥?、管理人、托管人最終將在信托委員會的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中,取得較為理想的權(quán)利制衡。
4.完善競爭性的基金托管人市場
設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,更重要的一個職能應(yīng)是會計監(jiān)督?;鹜泄苋说倪x擇要有一個公正的程序,同時,基金的會計應(yīng)由托管人負責(zé),會計信息披露的責(zé)任人應(yīng)為基金托管人,這樣可增強基金托管人監(jiān)管的主動性,同時加大托管人的監(jiān)督責(zé)任,加大對托管人的約束性[4]。
5.建立基金管理者最優(yōu)激勵和約束機制
第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責(zé)給基金持有人造成損失需承擔(dān)賠償責(zé)任,為保護投資人的利益,防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產(chǎn)損失,應(yīng)當(dāng)規(guī)定建立保證金制度。同時,參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任[5]。
第二,改革基金管理公司收費制度。改變目前基金管理機構(gòu)管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數(shù)?;鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強化基金管理公司保護基金投資者利益的內(nèi)在激勵和約束機制。
(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境
1.完善法律法規(guī)體系嚴格執(zhí)法監(jiān)督
基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實施兩個方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規(guī)范和指引,不夠完備。還需要對基金管理公司的股權(quán)激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進一步立法和規(guī)范,進而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實施方面,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。通過規(guī)范市場秩序,消除投機的制度根源。
2.加強證券市場的建設(shè)和完善
第一,提高證券市場上市公司的質(zhì)量,增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻,允許優(yōu)秀的民營企業(yè)掛牌上市,以優(yōu)化證券市場的結(jié)構(gòu),增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。
第二,大力發(fā)展金融衍生市場,為證券投資基金提供有效的風(fēng)險規(guī)避手段。加大證券市場上金融產(chǎn)品的開發(fā),尤其是進行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā),從而改善證券基金的投資環(huán)境,保證中國證券投資基金的穩(wěn)健運行。
3.構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式
借鑒國外基金監(jiān)管先進經(jīng)驗,構(gòu)建適合中國國情的基金監(jiān)管模式:以保護投資者利益為原則,在基金法律法規(guī)完備的基礎(chǔ)上,通過基金市場主管機關(guān)的宏觀指導(dǎo)和調(diào)控,完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。
第一,大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能?,F(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執(zhí)法、運用行政職能,在立法和實踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當(dāng)前應(yīng)著力提高證監(jiān)會的監(jiān)管效率,引導(dǎo)基金市場合理配置社會資源,有效地保護投資者的合法權(quán)益。
第二,建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗,建立行業(yè)自律組織,在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務(wù)是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務(wù)、監(jiān)督基金的日常動作、仲裁有關(guān)基金方面的糾紛等。
第三,成立證券投資基金的評估機構(gòu)。建立全國統(tǒng)一的基金評估機構(gòu)對于中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系,合理補償資產(chǎn),優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu),維護投資基金交易各方的合法權(quán)益。
參考文獻:
[1]唐波,陳德棉.如何完善中國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理[J].商業(yè)時代,2006,(23):64.
[2]張國清.投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析[M].北京:北京大學(xué)出版社,2004.
[3]姜明生,唐波.中國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理對策研究[J].特區(qū)經(jīng)濟,2005,(5):103.
[4]劉雪梅.構(gòu)建有效的證券投資基金監(jiān)管體系[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2007,(2):33.
關(guān)鍵詞:證券投資基金;機構(gòu)投資者;公司治理;股東
近年來,我國資本市場不斷引進新的機構(gòu)投資者,如證券投資基金、券商、社?;?、QFII、企業(yè)年金、保險基金等,這些機構(gòu)投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示,證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元,整體機構(gòu)投資基金規(guī)模接近2500億元,證券投資基金占機構(gòu)投資比重的64%,2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元,證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見,機構(gòu)投資者(尤其是證券投資基金)在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構(gòu)投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析,闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙,進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。
一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán):(1)對上市公司的再融資方案上的投票否決,如2003年基金聯(lián)盟對抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計劃風(fēng)波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預(yù);(2)對于股權(quán)之爭,基金可以通過公開征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見(如勝利股份股權(quán)之爭)這種方式參與公司的治理;(3)對上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前,在股市非流通股占總股份50%①以上,流通股東是無法通過與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來維護自己的投資利益;在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后,其中對于上市公司實施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上,雖然基金是最大的流通股股東,但根據(jù)截止到目前的資料來看,基金對上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù),基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少(持股基金對上市公司三愛富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對票,這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司)。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件,如公司重大事項不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等,由此可見,我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。
二、對基金在參與公司治理中障礙的分析
公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監(jiān)控?;饏⑴c上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制(股東與董事會、管理層、監(jiān)事會之間的相互制約機制),是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng),市場環(huán)境和基金的投資目標的實現(xiàn)是否允許長期持股,是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而,在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
1.我國股市的市場環(huán)境欠缺,阻礙和抑制基金及其投資者長期持股,影響了基金參與上市公司治理。(1)上市公司的總體質(zhì)量不高,市場信息透明度不高,使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績以及是否具有成長性,但由中聯(lián)財務(wù)顧問和國資委有關(guān)專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業(yè)績評估調(diào)查顯示,中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%,而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司,其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業(yè)績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有,但由于市場信息透明度不高,基金持股有限⑤,使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無法體現(xiàn),投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險。(2)市場沒有做空機制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險,整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險無法進行套期保值,持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題,直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動,期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統(tǒng)性風(fēng)險,兩個市場也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為-30.03%、-17.03%、26.11%、-11.85%和-6.65%,2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動率分別為-20.62%、-17.52%、10.27%、-15.40%和-8.33%;深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點,上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環(huán)境下,投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略,從市場的振蕩中獲得收益。
2.市場對基金經(jīng)理業(yè)績的考核以及基金管理費提取的方式,制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。(1)基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財,市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面,我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦,特別是QFII、社?;鸬绕渌鼨C構(gòu)投資者作為基金的持有人集中持有時,基金為防范高比例贖回風(fēng)險,基金的資產(chǎn)配置要具備相當(dāng)?shù)牧鲃有?。另一方面開放式基金按照凈值進行交易,基金的凈值在市場上每日都是公開的,基金的凈值及其基金凈值動態(tài)變化情況成為市場及基金管理公司對基金經(jīng)理理財業(yè)績考核的依據(jù),也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。(2)目前我國證券投資基金的管理費是根據(jù)其基金凈值來提取,因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān),因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率,基金經(jīng)理人根據(jù)市場熱點頻繁調(diào)整所持股票,縮短了持股時間,抑制了基金對公司治理的參與的積極性。
3.證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突,抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面:(1)證券公司與上市公司之間的利益沖突,成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型,是非法人的基金組織形式,其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司(受托人)、基金托管人和基金管理人(委托人)幾方面者的制衡機制,有效保護相關(guān)各方的利益。但在我國的實踐中,基金持有人利益代表缺位,基金托管人地位不獨立,作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人,最終形成基金管理公司的一方獨大⑧?;鸸芾砉镜闹饕蓶|目前的控股股東主要是證券公司,由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財務(wù)顧問等,勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權(quán)的行使。(2)基金管理公司與上市公司之間的利益沖突,會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者,又是基金的合法投資對象,上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。
三、促進證券投資基金等機構(gòu)投資者對公司治理的有效參與的對策
1.改善我國股市的市場環(huán)境,促進基金及其投資者長期持股。(1)建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度,使市場具備優(yōu)生劣汰的機能,使上市公司的總體質(zhì)量得到提升,使基金愿意長期持股。隨著股權(quán)分置的推進和全流通股的實行,基金等機構(gòu)投資者公司治理的規(guī)模效應(yīng)凸現(xiàn),一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用,另一方面還要建立完善相應(yīng)的法律、法規(guī),防范大股東損害其它中小股東的利益。(2)完善市場交易工具,通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù),積極推出股指期貨、股制期權(quán)等衍生金融工具,使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機,有效的防范市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,促進基金及其投資者長期持股。
2.改變基金經(jīng)理業(yè)績的考核方式,促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長期激勵制度,推出適合于基金運作的股票期權(quán)計劃,使基金經(jīng)理行為長期化,同時隨著我國上市公司質(zhì)量的提高,市場透明度提高,基金參與公司治理的信息成本下降,更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。
3.完善證券投資基金的法律法規(guī),保護基金持有人的利益。(1)要完善基金的法律法規(guī)⑨,形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制,保護基金持有人的利益。(2)明確基金只是委托理財?shù)男问?,基金持有人才是基金真正的所有者,基金持有人除具有相?yīng)基金份額的收益權(quán)之外,還有基金資產(chǎn)附帶的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。因此基金對持股公司的有關(guān)事宜進行表決實質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權(quán),基金應(yīng)向有關(guān)基金持有人披露行使相應(yīng)權(quán)利的決策程序,并定期披露。(3)對基金與被投資公司存在的直接利益沖突(基金與上市公司相互投資)或間接利益沖突(基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務(wù)顧問等)的情況,基金應(yīng)就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。
注釋:
①根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站:2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%;根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站:2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%,流通股占43.8%。
②2004年12月證監(jiān)會《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》,試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度,即對上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對社會公眾股東利益有重大影響的事項除經(jīng)全體股東大會表決通過,還要經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。
③張東臣,“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發(fā)五大思考”,2005年12月21日。
④上市公司:別讓壞孩子擋道,大眾網(wǎng),2006年6月8日。
⑤根據(jù)我國證券投資基金法規(guī)定:一個基金持有一家上市公司的股票,不得超過該基金凈值的10%;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券,不得超過該證券的10%。
⑦根據(jù)中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業(yè)統(tǒng)計報告》(中國證券報,2006年1月6日),截至2005年底,我國共有218只,其中開放式基金164只,占基金總量的75.2%,募集資金規(guī)模為4067.95億元,占募集總規(guī)模的83.3%,其中股票方向募集資金規(guī)模為3367.37億,占開放式基金募集總規(guī)模的82.3%。
關(guān)鍵詞:證券投資 基金 績效評估
從宏觀上來看,證券投資基金已經(jīng)成為了中國資本市場上最重要的機構(gòu)投資者之一,對穩(wěn)定中國資本市場起到了不可忽視的作用。從微觀上看,我國基金的數(shù)量伴隨著基金管理公司規(guī)模和數(shù)量的增加而不斷增長,這些新基金為市場中普通投資者提供了更多的機會和投資渠道。然而,任何事物都有兩面性,在基金數(shù)量爆炸式增長的同時也勢必會出現(xiàn)一些良莠不齊的基金,正確地評估和比較不同基金的業(yè)績表現(xiàn)能夠為投資者選擇良好的基金品種提供依據(jù)。
證券投資基金的獨特優(yōu)勢
(一)專家管理,產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)
證券投資基金實行專家管理制度,這樣可以減少投資者承受的風(fēng)險和避免投資的失敗,而且證券投資基金是一種將小額基金匯集而成大規(guī)模投資資本的金融機構(gòu),因此他可以廣泛吸引社會閑散基金,從而不斷擴大資本總額。理論界達成共識:參與投資時,所擁有的資本越雄厚,其表現(xiàn)出來的優(yōu)勢越明顯,這樣就能夠不受市場的任意擺布,從而擁有獨立的投資決策權(quán)。
(二)經(jīng)營多元化,分散投資風(fēng)險
基于證券投資基金的資本總額龐大,并擁有多元經(jīng)營的條件,資產(chǎn)組合的多樣化可以輕易的實現(xiàn),從而達到風(fēng)險分散的目的。通過多元化經(jīng)營,投資基金一方面可借助于資金龐大和投資者眾多的優(yōu)勢使每個投資者面臨的投資風(fēng)險變小,另一方面又可利用不同的投資對象之間的互補性,將投資機構(gòu)的投資風(fēng)險分散。
(三)經(jīng)營穩(wěn)定性,收益可觀
證券投資基金是按股劃分為若干“基金單位”,投資者可以根據(jù)其持有的的份額享受證券投資基金的增長收益。一方面,證券投資基金采用多元化、資產(chǎn)組合的方式,其風(fēng)險比較分散,一般要低于股票的風(fēng)險;另一方面,其收益很客觀,較企業(yè)債券等要高。此外,證券投資基金除了自身增長所獲得的收益之外,一旦基金上市還可以獲得供求差價,同時,在基金經(jīng)營期滿后,基金投資者還可以獲得其剩余資產(chǎn)權(quán)利的分配。
證券投資基金績效評估概況
(一)證券投資基金績效評估的內(nèi)容
1.基金投資收益率。在進行證券基金投資時,投資者追求的目標是獲得高收益,因此在對投資基金進行評估過程中,其首選指標就是基金的收益率。其原因可以歸結(jié)為:一方面,基金的投資回報率方便計算;另一面,投資回報率是沒有量綱的指標,非常方便進行橫向和縱向?qū)Ρ?。因此,收益率在很長時間內(nèi)都是評估投資績效的唯一指標,而且從其產(chǎn)生至今,仍然是很多人關(guān)心的唯一衡量指標。
另外,收益率是一個相對指標,它不僅和風(fēng)險水平相關(guān),而且和市場平均收益率、市場利率水平和基金所在行業(yè)與經(jīng)濟背景相關(guān),也就是說我們應(yīng)該用機會成本思想來進行分析。
2.基金投資風(fēng)險。馬科維茲的現(xiàn)資組合理論認為投資過程中,風(fēng)險可以分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險,系統(tǒng)風(fēng)險是市場共有的,任何投資者采用任何投資途徑都是無法規(guī)避的,而非系統(tǒng)風(fēng)險是可以通過投資組合來有效的規(guī)避和分散的,不同種類的投資對系統(tǒng)風(fēng)險反應(yīng)的靈敏度不同。對于投資總風(fēng)險,現(xiàn)資學(xué)中常用收益率的方差或標準差來表示,它反映了投資收益的不確定程度。
3.投資基金管理者的管理能力。投資基金管理者的管理能力主要體現(xiàn)在以下三個方面:一是證券選擇能力,即其識別價格被低估的能力;二是時機選擇和機會把握能力,即基金管理者能夠準確的判斷市場行情和發(fā)展趨勢的能力;三是風(fēng)險分散能力,即基金管理者在進行證券品種選擇和時機選擇時能夠清醒的意識到其一次失誤所導(dǎo)致的后果,其通過投資組合發(fā)揮其投資才能,使其所選擇的組合能夠優(yōu)于市場表現(xiàn)的能力。
(二)證券投資基金績效評估的意義
第一,證券基金投資對于投資者來說,其評估可能只限于資產(chǎn)凈值的增長率,然而限于我國目前的市場條件,更多的投資者僅僅關(guān)注的是基金的短期市場價格表現(xiàn),從而忽略了基金長期的趨勢,這對于基金長期評價來看有一定的局限性。我們知道在發(fā)達國家和地區(qū),其市場上的基金其實是作為銀行儲蓄的替代品出現(xiàn)的,對其進行業(yè)績評價時,就不能夠簡單的與常見的銀行儲蓄品種進行比較,針對投資基金的評價還要充分考慮其風(fēng)險水平,因為其中涉及到基金的超額收益情況。
第二,針對投資基金建立科學(xué)有效的評價體系進行合理的評價,是非常具有現(xiàn)實意義的。假使廣大的基金投資者在對其投資基金進行評估時,并沒有一套合理有效地評估體系,那么其就無法進行非常全面和理性的分析,這樣基金市場就會非常容易出現(xiàn)偏差。
第三,目前,我國證券市場的現(xiàn)狀是投資基金的監(jiān)管機制相當(dāng)不完善,很多基金管理公司的收益主要來自兩個方面:管理費用和部分業(yè)績回報,也就是說投資者的利益與投資公司之間并不是一致的,那樣投資公司就很有可能為了自己的利益而不顧投資者的利益,從而對投資者造成很大的損害?;鸸芾砉灸軌蚝茌p松地通過利益輸送等方式獲得自身利益而損害投資者利益?;诖?,一套有效、合理的基金投資評估體系能夠加強這方面的監(jiān)督和管理,從而可以對此進行彌補。
(三)我國證券投資基金評估存在的問題
1.第三方客觀和公正的評估主體的缺乏??煽康耐顿Y基金評估主體應(yīng)該具備兩個基本條件:要有專業(yè)的知識,從事基金評估人員必須熟練掌握該行業(yè)最前沿的技術(shù)工具;作為獨立的第三方,評估主體必須保障客觀、公正。然而就我國目前情況來看,獨立第三方投資基金評估主體仍然比較缺乏,極少數(shù)評估主體能夠滿足上述兩個條件。
2.科學(xué)權(quán)威的評估意見未能形成。在我國,投資基金評估往往偏重其凈資產(chǎn)的增長,卻忽視其對基金公司內(nèi)部控制體系的完善、公司治理結(jié)構(gòu)的完善和市場風(fēng)險防范等指標進行評估。而且,正是缺乏一種被市場廣為接受的科學(xué)、合理評估體系,市場中更多的基金公司往往只重視簡單的凈值增長,亦即只重視收益性指標而忽視對基金所承擔(dān)風(fēng)險的評估。
3.評估標準有缺陷。在國際上,基準指數(shù)的編制和公布已經(jīng)非常成熟和完善,著名的基準指數(shù)有標準普爾指數(shù)和道瓊斯指數(shù)等等,這些基準指數(shù)經(jīng)受了時間的檢驗,得到了廣大投資者普遍的接受和認同。我國在這方面的指數(shù)顯然不大標準,所做得遠遠不夠,國內(nèi)很多評估公司簡單利用國外單一指標法對基金表現(xiàn)進行的實證研究中,也將股票市場指數(shù)作為相應(yīng)公式中的基準投資組合的替代物。由于沒有考慮我國證券投資基金運作的實際情況,這種做法將導(dǎo)致評價結(jié)論的偏差。
4.數(shù)據(jù)的收集不完備。作為基金評估最基礎(chǔ)的一步,數(shù)據(jù)收集是我國相當(dāng)薄弱的一環(huán)。究其原因,在于:我國缺乏專業(yè)機構(gòu)。這種專業(yè)機構(gòu)既要有基金評估的專業(yè)知識,又要有數(shù)據(jù)收集處理的能力;目前基金信息存在不少缺陷,使數(shù)據(jù)不完備,不足以進行基金全面分析;國債和現(xiàn)金未分開披露或者披露頻率不夠、信息披露存在較長的滯后期等等,國外通常利用3至5年的數(shù)據(jù)進行研究,至少也不應(yīng)短于一個完整的市場周期。
證券投資基金績效評估的建議
(一)建立符合我國國情的科學(xué)完善的基金績效評估體系
基金的評價方法。作為銀行儲蓄的替代品和一種有效的投資工具,證券投資基金的目的始終是保證投資者和基金管理者之間的雙贏,基金管理者不能僅僅看重和賺取管理費用,投資者也不能簡簡單單地只看重資產(chǎn)凈值的比較。因此,基金類別、業(yè)績的穩(wěn)定性、風(fēng)險收益特性和運營規(guī)范化等,甚至是各基金管理人的投資偏好和特點都應(yīng)該成為投資人關(guān)注的指標。這一切的實現(xiàn)都要建立一套科學(xué)完整的評估體系,這樣才能夠為投資人和管理者進行參考。
基金業(yè)績評價基準。例如指數(shù)基金應(yīng)與所跟蹤的指數(shù)進行比較,行業(yè)基金則應(yīng)與能夠代表該行業(yè)整體狀況的行業(yè)指數(shù)進行比較。目前,我國深滬兩市都有各自的綜合指數(shù)、分成指數(shù)以及分類指數(shù)等,且每個交易所要求編制的標準都不相同,然而我國基金的組合又并非僅僅局限于某個市場,往往投資是交叉的,這樣就會造成對基金的收益評價缺乏統(tǒng)一的標準,讓很多評估者選擇指標的時候容易混亂,造成無法進行對比的現(xiàn)象。因此,深滬兩市應(yīng)該統(tǒng)一各類指標,或者由國家專門的機構(gòu)編制,從而可以作為全國評估基金業(yè)績的基準。
獨立的基金評估機構(gòu)?;饦I(yè)績的評價還需要專業(yè)的基金評估機構(gòu),而且這個機構(gòu)必須是獨立于基金管理人的。美國的基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評估機構(gòu)的配套發(fā)展密不可分,當(dāng)前美國基金業(yè)績評估機構(gòu)與股票評估機構(gòu)、債券評估機構(gòu)一起成為資本市場信用評估的三大支柱,并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心。目前我國尚沒有經(jīng)認可的獨立的基金評估機構(gòu),對基金的評價大多都由證券公司的研究機構(gòu)完成,由于現(xiàn)階段基金大多由券商發(fā)起,基金的管理人也大多來自券商的各個部門,而且基金持有的證券都在券商所屬證券部交易,券商與基金有著千絲萬縷的聯(lián)系,其研究機構(gòu)所做出的基金評價的公正性就要大打折扣。這樣我國就迫切需要獨立第三方評估機構(gòu)對投資基金績效進行綜合評價,為投資者提供有力的參考。
(二)加快建立我國投資基金發(fā)展的品種結(jié)構(gòu)模式
根據(jù)目前我國證券市場基金投資現(xiàn)狀,我們了解到我國投資基金受系統(tǒng)風(fēng)險的影響并不大,但是這僅僅是因為我國基金的經(jīng)驗操作和低投資比例。在我國證券市場上,投資者可以選擇的證券投資工具僅限于債券和股票,針對基金并沒有有效的做空機制,基金管理者沒有好的規(guī)避風(fēng)險的手段。作為一個高儲蓄的國家,盡管我國公民的投資意識在不斷增強,但是我們的儲蓄率仍然高達60%,其原因可以歸結(jié)為人們對投資產(chǎn)品的缺乏信任,找不到穩(wěn)妥的投資工具,對現(xiàn)有的投資品種缺乏足夠的信心。金融市場投資基金的推出將改變資金單向流動的局面,穩(wěn)定資本市場中的投資者,從而構(gòu)造固定收益證券的基準利率。同時,它還將促進固定收益證券市場的迅速發(fā)展以及促進利率市場化,進而實現(xiàn)匯率浮動和資本項目的開放。
目前中國的金融市場日益成熟,適合金融市場基金投資的短期國債、票據(jù)和回購等短期金融工具己經(jīng)并進一步的豐富,而且貨幣市場基金的市場環(huán)境已經(jīng)成熟,這樣推出貨幣市場基金是眾望所歸。
(三) 要完善基金管理公司的運作機制
必須切實提高基金管理公司的投資管理能力?;鸨徽J為是專業(yè)理財,基金管理公司具有信息優(yōu)勢和研究優(yōu)勢,但如果它不能為投資者帶來高于無風(fēng)險投資的回報,那我們就有理由認為基金沒有存在的必要。我國證券市場在現(xiàn)階段雖然存在政策多變和上市公司缺乏信用的問題,但基金管理公司不能以客觀原因作為基金業(yè)績不佳的借口,而應(yīng)切實提高自身把握政策變化的能力和挖掘優(yōu)質(zhì)股票的能力,否則基金管理公司與普通投資者將沒有任何差別。
要有完善的監(jiān)督機制以降低基金管理公司的道德風(fēng)險。目前我國投資基金的監(jiān)督機制非常薄弱,這很容易造成基金管理公司發(fā)生道德風(fēng)險。我國現(xiàn)行的基金管理費用一般采用按照某個期間的平均資產(chǎn)凈值收取固定比例的費用,只要基金管理公司能夠募集到一定的資金就能夠獲得相應(yīng)的管理費用,這樣容易造成管理公司降低對基金的管理力度。因此,非常有必要引進一種基金管理獎懲機制,當(dāng)基金收益出現(xiàn)低于某個水平的情況時,基金管理公司必須返還部分收益給投資者,這樣做可以約束基金管理公司的投資行為。
參考文獻:
1.李耀主編.證券投資基金學(xué).上海財經(jīng)大學(xué)出版社,2002
2.周志中,郭燕,周志成.影響中國基金短期業(yè)績的市場因子分析.預(yù)測,2002.2
泛關(guān)注。近年來,我國學(xué)者對股票市場最主要的機構(gòu)投資者——證券投資基金的羊群行為進行了大量研究。本文
將從理論研究和實證研究兩個角度來回顧我國在證券投資基金羊群行為方面的研究成果,最后對證券投資基金羊
群行為研究現(xiàn)狀作出簡單的評價。
關(guān)鍵字:證券投資基金, 羊群行為,研究綜述
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field,and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors,domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years,which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
Key Words :securities investment fund,herding behavior, research summary
一、羊群行為的定義
關(guān)于羊群行為的定義有很多,Banerjee (1992)認為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為,即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”,即投資者不顧私有信息,采取與別人相同的行動;Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據(jù)私人信息將投資( 或不投資),但是他在發(fā)現(xiàn)其它投資者沒有投資( 或不投資)后,決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此,羊群行為實際上表現(xiàn)為投資者決策行為的相互關(guān)聯(lián)性。我國引入羊群行為的研究比較晚,大多數(shù)學(xué)者認為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
二、理論研究綜述
目前,國內(nèi)對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因,羊群行為的市場影響以及規(guī)范基金投資行為的建議和措施三個方面。
楊德群、吳琴偉(2003)剖析了我國證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因,在此基礎(chǔ)上探討了基金羊群行為對股價產(chǎn)生影響、進而破壞股市穩(wěn)定的機制,最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統(tǒng)地回顧了資本市場上羊群行為的概念,形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果,詳細介紹了對金融市場上對羊群行為進行實證檢驗的幾種方法和主要結(jié)論。王小翠(2007) 認為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于,基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾,基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業(yè)內(nèi)部的博弈。為防范投資基金的羊群行為,應(yīng)該擴大市場容量,提高上市公司質(zhì)量;加強債券市場和貨幣市場的發(fā)展;發(fā)展金融衍生品市場;鼓勵更多高質(zhì)量的獨立的證券中介機構(gòu)從事基金評級業(yè)務(wù)。楊奕(2007) 從信息、名譽和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成,指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩(wěn)定,我國應(yīng)加強個人投資者治理、倡導(dǎo)價值投資、規(guī)范信息披露、減少政策干預(yù)、構(gòu)建科學(xué)合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(2008) 認為證券投資基金羊群行為產(chǎn)生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎(chǔ)之上,并指出我國應(yīng)該進一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、加強信息披露監(jiān)管力度、完善基金的社會監(jiān)管機制。胡凌斌(2008)應(yīng)用行為金融學(xué)的理論,對我國證券投資基金的羊群行為特征進行解釋和分析,并提出相應(yīng)的對策建議以促進我國投資基金行業(yè)與股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
此外,國內(nèi)學(xué)者在西方羊群行為理論模型的基礎(chǔ)之上對羊群行為的形成機制進行了一定的研究。李青云(2007) 應(yīng)用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進一步分析,納什均衡表明無論基準投資者如何決策,后決策的基金經(jīng)理都將與基準投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架,構(gòu)建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型,并引入兩個反映信息交易者非理性的參數(shù),計算出非理性信息交易者達到羊群行為均衡時兩個參數(shù)的臨界值,從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值時才會發(fā)生羊群行為的結(jié)論。此外,隨著市場中采取買進或賣出交易策略進行交易的人數(shù)增加,對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件,并通過計算機模擬得出以下結(jié)論:買入羊群行為大多發(fā)生在股票價格處于頂峰的時期,發(fā)生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性,以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關(guān)。
三、實證研究綜述
在基金羊群行為的實證研究方面,國內(nèi)學(xué)者主要采用各種檢驗?zāi)P蛠矸治鑫覈C券投資基金是否存在羊群效應(yīng),下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現(xiàn)狀。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經(jīng)理之間的羊群行為,提出了一種羊群行為的衡量指標 ,該指標表示如下:
(3-1)
其中, 為基金經(jīng)理在 季度凈買入股票 的比例;為 的期望值,用所有股票的 的平均值來代替; 是調(diào)整因子,反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標值越大,說明基金之間的羊群行為程度越嚴重。
在上述 的基礎(chǔ)上,Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標 和賣方羊群行為指標 ,見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度, 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
(3-2)
(3-3)
LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應(yīng)用很廣泛:徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數(shù)據(jù),測度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票為例,運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為;康國彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數(shù)據(jù),運用wermers 的LSV 修正模型,對基金持有的股票進行各種特征的分類的羊群行為測度;龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊群行為檢驗;譚少博(2008)檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang,chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性,并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標計算公式為:
(3-4)
上式中: 為投資組合的股票數(shù)量; 為股票 在交易日 的收益率; 為市場組合的收益率。Chang 等指出,在傳統(tǒng)CAPM 模型成立的情況下, 將是市場組合預(yù)期收益率 的線性函數(shù)。但是如果存在羊群行為,市場上的資產(chǎn)價格大幅上漲時,由于個體之間相互模仿他人的買賣行為,這導(dǎo)致 的上漲并沒有與 成比例上漲,甚至下降。考慮到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同,對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) :
(3-5)
(3-6)
趙家敏、彭虹(2004) 以我國21 只封閉式基金為研究對象,通過對CCK 模型進行Prais-Winsten 變換,來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市場整體價格波動的影響;張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例,采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關(guān)系模型,來考察我國證券投資基金的羊群行為。
3.3 基于 指標的研究
施東暉(2001)最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎(chǔ)上引入了羊群行為度的概念,其計算公式見(3-7)式:
(3-7)
上式中, 表示 季度買入股票 的基金數(shù), 則表示季度賣出股票 的基金數(shù)。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間,表示買賣股票 的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大,則表示基金的羊群行為表現(xiàn)得越顯著。
施東暉(2001)實證表明:基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加;符合國家產(chǎn)業(yè)政、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè),具有較高的羊群行為度;投資基金的羊群行為度與上季度市場表現(xiàn)有密切關(guān)系,上季度表現(xiàn)越好的股票,投資基金越傾向于進行相同方向的買賣。張華慶(2003) 采用 指標對2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進行檢測,結(jié)論表明:多只基金買入同一股票時,羊群行為并不明顯;而多只基金賣出同一股票時,羊群行為較為顯著。陳艷(2007)對2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實證表明,我國基金存在較嚴重的羊群行為。
3.4 基于HB 指數(shù)模型的研究
饒育蕾、張輪(2005)利用HB 指數(shù)模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業(yè)投資的羊群行為,結(jié)果表明我國基金行業(yè)投資的羊群效應(yīng)十分明顯。該模型的設(shè)計如下:
上式中, 表示每季度基金行業(yè)投資的投資聚合因子,用來反映基金市場對于投資某一行業(yè)股票的異同程度,它可以表示為:
其中, 表示基金 投資于 行業(yè)股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金 在 行業(yè)上的投資策略, ; 表示每季度的基金樣本數(shù)。
3.5 基于 指標的研究
胡赫男、吳世農(nóng)(2006)通過對LSV 模型提出的羊群行為衡量指標的修正,提出了羊群行為新測度,見(3-9)式:
(3-9)
式中, 表示在 季度基金經(jīng)理對股票 的凈買入比例; 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經(jīng)理對股票 的凈買入比例,于是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正,則表明基金交易存在買入羊群行為; 顯著為負,則表明基金交易存在賣出羊群行為; 為零,則表明基金交易不存在羊群行為。
胡赫男與吳世農(nóng)(2006)的實證發(fā)現(xiàn)我國投資基金存在明顯的羊群行為:大規(guī)?;鸬难蛉盒袨楸刃∫?guī)?;鸶鼑乐?,盈利能力強基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著,羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發(fā)生,羊群行為和基金市場的相對規(guī)模正相關(guān),羊群行為與基金盈利水平正相關(guān)。
四、對已有研究的評價
通過對我國證券投資基金羊群行為研究的文獻回顧,可以得出以下結(jié)論:
首先,在理論研究方面,國內(nèi)學(xué)者主要從市場信息、基金經(jīng)理與投資者的委托關(guān)系以及我國市場的特殊性幾個方面來解釋其羊群行為的形成原因,進而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監(jiān)管,完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數(shù)文獻只是簡單地闡述了導(dǎo)致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因,極少數(shù)對羊群行為形成機制進行深入分析,因此羊群行為理論研究的深度不夠。
私募證券投資是經(jīng)濟金融發(fā)展的必然產(chǎn)物,面對著國內(nèi)流動性過剩、融資格局不規(guī)范、資本市場層次不足、中小企業(yè)融資難度大等情況,加大對私募股權(quán)投資基金的研究力度意義重大。在分析當(dāng)前國內(nèi)私募投資基金發(fā)展基本情況及主要問題以后,借鑒國外發(fā)達國家成熟的私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗與運作、監(jiān)管模式,結(jié)合我國的實際情況,以求在經(jīng)濟快速發(fā)展與資本市場發(fā)展不平衡的背景下,積極探索我國私募投資基金的設(shè)立及運作機制,結(jié)合我國國情建立完善的監(jiān)管制度,創(chuàng)設(shè)良好的政策法律環(huán)境,制定相應(yīng)措施,為我國私募投資基金的長遠發(fā)展提供有力保障。
一、私募投資基金的概念與種類
(一)私募投資基金的概念
通過一百余年的發(fā)展,證券投資基金作為一種投資籌資工具,在國際資本市場與貨幣市場應(yīng)用比較廣泛。在國際資本市場中,按照資金募集方法的差異,投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種,其中前者以公開的方式將投資基金募集起來,而后者是與公募投資基金相對的,從現(xiàn)行證券法律條款來看,尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報告”和《中華人民共和國投資基金法》相關(guān)信息可知,私募投資基金通過建立專門的投資基金,主要采取非公開方式,向機構(gòu)投資者、個人投資者等募集資金。因為只有在基金管理人員和投資者私下協(xié)商以后,才能銷售或贖回私募投資基金,所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對象募集的基金。
(二)私募投資基金的種類
當(dāng)前,國際金融領(lǐng)域在對私募投資基金作出分類時,主要根據(jù)實際投資對象進行。由于投資對象存在差異,主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認股權(quán)證基金。根據(jù)實際投資對象,主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資,與之對應(yīng)的包括股票投資基金和債券投資基金,其中前者分為價值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資,與之對應(yīng)的包括價值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動性,便于投資管理,可以獲得較高的收益率。
二、我國私募投資基金的發(fā)展歷程
在我國現(xiàn)行法律體系里面,缺乏對私募證券投資基金的準確定義,然而從實際市場來看,地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點,在其規(guī)模以及對證券市場的影響上,逐步形成了一個巨大的力量。
從國內(nèi)外學(xué)者研究成果來看,在我國私下私募基金興起與發(fā)展的過程中,主要經(jīng)歷了以下三個時期:
一是1993年-1994年,證券公司由經(jīng)濟業(yè)務(wù)逐步發(fā)展為承銷業(yè)務(wù),相應(yīng)的需要定向吸引固定的客戶,時間一長就形成一種非正規(guī)信托關(guān)系,證券公司角色也出現(xiàn)了變化,即大客戶把資金交與證券公司,委托其投資。這些資金一般都會發(fā)展為隱秘的“一級市場基金”。
二是1997年-1998年,該時期一級市場極為活躍,上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商,委托其投資。此時形成的地下私募基金與嚴格意義上的私募基金更為接近,同時基本以公司的形式存在。由《公司法》可知,企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資,投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務(wù)。
三是1999年以后,因為投資管理公司眾多,很多證券公司員工選擇跳槽,尤其是在這一年出來的很多證券資深員工,因為有著豐富的專業(yè)知識,通過對市場營銷技巧的合理運用,在進入投資管理公司以后,為市場帶來了極大的反響。同時這一年國家允許綜合類券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),接受委托實行對現(xiàn)金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動逐步變?yōu)榈厣瞎_操作以后,券商間的競爭也越來越白熱化。
三、私募基金的證券投資運作方式
中國現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個人等通過代客理財?shù)姆椒ɑI集資金,同時負責(zé)資金的運作。上市公司募集的資金、民營企業(yè)資金、國有企業(yè)資金以及個人資金等是資金主要來源。
由于投資方向的不同,主要有一級市場申購基金和二級市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來,將私下購來的個人股東賬戶利用起來,以批量申購新股的方式,賺得無風(fēng)險的新股,同時對平均收益率基金進行申購。該基金無保底條款,投資方向與運作方法比較明確,新股里面已經(jīng)簽賣的收益能夠?qū)崟r轉(zhuǎn)到客戶個人賬戶中,客戶能夠?qū)崟r中止委托,非常靈活。基金收益按10%的比例作為一級市場申購基金管理者收益,二級市場投資基金為投資到二級市場股票的基金,通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式,保本收益率至少為10%。
二級市場投資基金運作形式如下:
(1)委托者自行開戶,之后為受托者授權(quán),讓其全權(quán)負責(zé)運作,委托者負責(zé)保管資金帳戶,受托者負責(zé)管理股票帳戶,期限至少為半年。委托的過程中,委托者能夠隨時對賬戶中市值進行查詢,不過無法取款,主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中應(yīng)用。
(2)由委托者和受委托一起出資成立合資公司,根據(jù)投資公司的名義來運作。
(3)委托者自行開戶,受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中,充當(dāng)?shù)盅海芡姓叩玫轿姓呶幸院?,全?quán)負責(zé)操作,委托者負責(zé)監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后,受托者必須繳納一定保證金,不然由委托者強行平倉。
(4)委托人自行開戶,并接受受托者的投資咨詢服務(wù),收益率以口頭方式約定,委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費,受托者獲得券商的返傭,該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級市場投資基金通常有保底收益率,約為10%-12%。
四、私募投資基金的利與弊
(一)私募投資基金的正面影響
由于私募基金隨著市場化的發(fā)展而出現(xiàn),如果在法律上承認這種地下機構(gòu)投資者活動,為其提供良好的發(fā)展環(huán)境,不僅有利于減少交易成本和抵御金融風(fēng)險,還能夠推動我國證券市場的進一步發(fā)展。一是與國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應(yīng),并滿足實際市場需要,私募基金將促進我國經(jīng)濟的發(fā)展;二是私募基金的出現(xiàn),將加快培育成熟理性的機構(gòu)投資者;三是私募資金憑借其產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ),可以變?yōu)槲覈C券市場制度及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的主體之一;四是有助于穩(wěn)定市場,抑制過度投機行為;五是在私募基金的形成與發(fā)展期間,加快了我國證券市場的國際化進程,有利于應(yīng)對WTO下的考驗,并跟上世界經(jīng)濟全球化進程;六是可以實現(xiàn)國內(nèi)證券市場和證券投資基金市場監(jiān)管效率的提升;綜上所述,私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展,有利于我國基金市場的進一步發(fā)展。
(二)私募投資基金的負面影響
當(dāng)前,私募投資基金存在如下負面影響:一是中國私募投資基金缺少相應(yīng)法律規(guī)范,無法給與其限制和支持,其運作時經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸;二是在一級市場新股申購高收益率與二級市場私募基金、委托理財高保底收益率影響下,在股市進入了很多銀行信貸資金,對金融秩序帶來了嚴重破壞;三是二級市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為,破壞了證券市場的正常秩序,導(dǎo)致市場的價值投資理念出現(xiàn)扭曲;四是私募基金在膨脹過程中造成的風(fēng)險,最終會增加證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,為社會信用基礎(chǔ)帶來嚴重危害。
因此,政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態(tài),確保其處在正常軌道上發(fā)展,并讓其合法化,只有這樣才能促進我國證券市場的發(fā)展。
五、發(fā)展私募投資基金的相關(guān)建議
(一)賦予私募投資基金的合法地位
由上文分析可知,發(fā)展私募基金的利遠遠大于其弊,不論是國內(nèi)還是國外,加快私募基金的發(fā)展都有重要意義,讓私募基金合法化,讓其有法可依,這樣才能滿足當(dāng)前市場需求。要在立法上規(guī)定私募基金,盡快將私募投資基金和相關(guān)法律法規(guī)關(guān)系協(xié)調(diào)好。
(二)建立適合國情的監(jiān)管體制
只有加強監(jiān)管,才能保證市場的規(guī)范發(fā)展,若是自行募集基金,則需要解決監(jiān)管問題,比如資格審查條件、信息披露程度、風(fēng)險提示、監(jiān)管職責(zé)的確定等。如果讓證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管,那么監(jiān)管力度應(yīng)和公募基金區(qū)別開來。私募基金信息披露不需要面對社會,只需要面對監(jiān)管部門及投資者,監(jiān)管部門要實時了解基金運作狀況,投資者可以實時了解基金投資和資產(chǎn)的具體情況。不包括特定事件必須進行信息披露的,要限制資金運作和資產(chǎn)情況披露的頻率和時間。
[關(guān)鍵詞]證券投資基金;最優(yōu)套利策略;幾何布朗運動
[中圖分類號]F832.48
[文獻標識碼]A
[文章編號]1003―3890(2007)05-0057-04
一、引言
中國投資基金起源于20世紀80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實施以來,中國的證券投資基金無論是在數(shù)量、規(guī)模還是在種類等方面都獲得了長足的發(fā)展,截至2006年8月底,證券投資基金管理公司已從1998年年初試點時的5家增加到57家,共管理202只開放式基金、54只封閉式基金,證券投資基金總規(guī)模達到4566億份,凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現(xiàn)不同的特色,除股票基金外,還出現(xiàn)了債券基金、指數(shù)基金、傘形基金等新產(chǎn)品。證券投資基金由于具有通過資產(chǎn)組合分散風(fēng)險、通過專業(yè)化管理降低交易費用和投資表現(xiàn)通過基金的價格容易評估的特點,受到廣大散戶及機構(gòu)投資者的青睞。同時,我們也應(yīng)看到,目前中國證券投資基金的規(guī)模仍然相對較小,而且基金的投資表現(xiàn)也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數(shù)和詹森指數(shù)通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進行了實證分析。結(jié)果表明,從夏普比例來看,絕大多數(shù)基金在研究期間并未取得高于無風(fēng)險利率的收益;從詹森指數(shù)看,指數(shù)型基金的阿爾法值雖然為正,但并不顯著,說明多數(shù)基金未取得超過市場指數(shù)的表現(xiàn),也意味著基金經(jīng)理的選股能力并不優(yōu)異。
造成投資基金業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因是多方面的,既有基金經(jīng)理風(fēng)險管理能力方面的原因,也有基金經(jīng)理需對他們的投資行為負責(zé)方面的原因。當(dāng)前國內(nèi)對投資基金業(yè)績的評價主要集中在事后,而對基金經(jīng)理投資活動過程的研究很少。正是基于這種情況,通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經(jīng)理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。
最優(yōu)套期組合理論是與資產(chǎn)定價理論同期發(fā)展起來的。不確定下的最優(yōu)套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態(tài)模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優(yōu)消費和組合選擇問題,并運用連續(xù)隨機方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe,Lehoczky和Shreve(1987)運用鞅方法解決了最優(yōu)消費與資產(chǎn)選擇問題。在這些模型中,利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設(shè)。
Constantinides(1979,1986),Cvita與Karatzas(1996),Duffie與Sun(1990),Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個消費者的最優(yōu)化模型。他們的研究結(jié)論表明,在存在交易費用的條件下,在一定環(huán)境下,最優(yōu)交易策略的最優(yōu)時間間隔可以被任意選擇為固定時間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件,結(jié)論表明,這個無套利條件等價于存在一個等價概率測度,該等價概率測度將交易證券的買價與賣價過程轉(zhuǎn)化
四、相關(guān)參數(shù)對最優(yōu)策略影響分析
筆者將在這一部分分析各參數(shù)對模型的影響, 從而考慮參數(shù)變動時最優(yōu)投資應(yīng)如何改變。
1.δ1和δ2對最優(yōu)策略的影響。如前所述,由于交 易費用的存在,基金經(jīng)理人將最優(yōu)持有比例保持在 一定范圍之內(nèi)。在其他條件不變的情況下,當(dāng)交易 費用增加時,基金經(jīng)理人要在交易費用和進行交易 所帶來的收益之間進行權(quán)衡,只有當(dāng)交易收益大于 交易費用時,才會進行交易,否則,即使基金持有比 例偏離最佳水平時,交易也不會發(fā)生。
2.δ1對最優(yōu)策略的影響。管理費用對投資者資 產(chǎn)配置的影響不同于上述交易費用的影響。它在整 個持有期內(nèi)是固定的,因而,當(dāng)投資者基金的持有 比例偏離最優(yōu)水平時,管理費用不會對基金交易產(chǎn) 生延緩作用,而且,總是保證基金持有比例維持在 一個最優(yōu)的水平上。但由于管理費用會直接降低投 資基金的收益,因而,過高的管理費用也同樣會降 低投資基金的最優(yōu)持有比例。
3.a(chǎn)R對最優(yōu)策略的影響。投資基金的預(yù)期收益 率aR對最優(yōu)資產(chǎn)組合有正面的影響作用,其原理等 同于管理費用的降低對基金持有比例的影響。
4.σR對最優(yōu)策略的影響。投資基金收益波動性 σR對最優(yōu)投資策略具有負面影響。原因在于筆者的 模型假設(shè)基金經(jīng)理人是一風(fēng)險厭惡者,在同等收益 的資產(chǎn)中,他會選擇風(fēng)險較小的資產(chǎn),而且交易費 用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理 論證明,在存在不確定性的條件下,投資者會推遲 交易,直到不確定性得到一定程度的披露時,交易 才會發(fā)生。不確定性的存在,提高了基金最優(yōu)投資 機會的下界,從而降低了基金持有比例。
5.γ對最優(yōu)策略的影響。相對風(fēng)險厭惡系數(shù)γ越 高,投資者對投資于同等風(fēng)險的資產(chǎn)要求的收益就 越高。因此在其他條件相同的情況下,相對風(fēng)險厭 惡系數(shù)提高會降低最優(yōu)投資基金持有比例。但如何 準確地確定相對風(fēng)險厭惡系數(shù)的大小并不容易。因 為不同的投資者在不同時期、不同的財富水平和不 同的基金持有比例等條件下,相對風(fēng)險厭惡系數(shù)會 有很大差異。
五、結(jié)論
2011年的第一縷陽光灑在了私募上。
1月14日,在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上,證監(jiān)會主席尚福林指出,2011年將重點關(guān)注提升市場效率、推動基金法修改等工作,“建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度”。
這是自2004年私募基金規(guī)模發(fā)展以來,監(jiān)管層首次在相關(guān)工作會議上,正式提出將研究規(guī)范私募基金的制度安排。業(yè)內(nèi)人士普遍猜測,國內(nèi)龐大的私募基金在2011年有望迎來實質(zhì)性的“陽光化”。
私募潛行
長期以來,在公募基金由于政策支持而實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的情況下,私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風(fēng)格、靈活的操盤手法,以及遠超公募基金的高額收益率。
雖然身份模糊,但并沒有影響到私募基金發(fā)展的突飛猛進。
好買基金研究中心統(tǒng)計顯示,截至2010年12月31日,國內(nèi)通過信托平臺發(fā)行的證券投資類私募基金已達614只;私募管理公司的數(shù)目為242家;私募基金公司的從業(yè)人員已超過了3000人;陽光私募的資產(chǎn)管理總規(guī)模已達2000億元人民幣以上。
2010年國內(nèi)股市表現(xiàn)疲弱不振,但私募證券基金的業(yè)績表現(xiàn)卻可圈可點。數(shù)據(jù)顯示,具有持續(xù)業(yè)績記錄的587個私募證券信托產(chǎn)品2010年全年平均收益率為6.4%,跑贏市場18.91%,也跑贏股票型公募基金3.39%。
目前,國內(nèi)的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地,以私募股權(quán)基金和私募證券投資基金為主?!霸诟魇鞘?,公開的陽光私募基金只有一兩家,但私下的民間私募基金卻至少有十來家?!币晃辉谌A東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資,在行情漸起之時“重出江湖”,形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。
私募證券投資基金的運作模式大致有四種。
承諾保底,即基金將保底資金交給出資人,相應(yīng)地設(shè)定底線,如果跌破底線,自動終止操作,保底資金不退回。嚴格意義來講,承諾保底不是真正的私募基金。
接收賬號,即客戶只要把賬號給私募基金即可,如果跌破10%,客戶可自動終止約定,對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶,或者大型企業(yè)單位。一般屬于地下私募基金,不受法律保護。
第三種是投資人以股權(quán)的方式成立投資公司,聘請基金經(jīng)理進行投資。自2007年6月《合伙企業(yè)法》生效后,這種類型的基金開始發(fā)展。
還有一種是信托基金,2005年在深圳開始出現(xiàn)“陽光私募”,即通過信托公司募集資金,銀行進行托管,通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。
信托賬戶掣肘
國內(nèi)私募基金目前主要以陽光私募為主,其2000億元的規(guī)模已經(jīng)成為市場的一支重要力量。
但2009年7月,中國證券登記結(jié)算公司突然暫停信托公司新開設(shè)證券賬戶,至今仍未有重新啟動跡象。“現(xiàn)在私募想要發(fā)行只能采取購買信托賬戶的方式,目前信托空賬戶主要有兩個來源:一是此前開設(shè)的多余的老賬戶,二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶?!币晃凰侥蓟鸸镜娜耸空f。
雖然各種類型的陽光私募發(fā)行量在2010年再次創(chuàng)了一個新高,但現(xiàn)存的為數(shù)不多的信托賬戶已經(jīng)成為掣肘國內(nèi)私募基金持續(xù)發(fā)展的一大障礙。老賬戶日益稀少,信托賬戶的叫價越來越高,發(fā)行產(chǎn)品的成本越來越高。再加上對信托產(chǎn)品規(guī)模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題,導(dǎo)致部分私募基金公司的新產(chǎn)品發(fā)行計劃被延期或者擱置。
私募排排網(wǎng)研究中心調(diào)查顯示,53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響,對公司規(guī)模的擴大有比較大的限制。
“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題,而一度成為業(yè)內(nèi)焦點,但由于其高稅收、進出問題等因素,有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業(yè)注入新的血液?!彼侥寂排啪W(wǎng)研究員田密表示,“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監(jiān)管范疇,對私募基金的組織形式、監(jiān)管要求、合格投資者等做出切實規(guī)定。屆時,信托平臺可能將不再是私募實現(xiàn)合法化的唯一渠道。”
業(yè)內(nèi)人士指出,在信托賬戶停開的限制下,私募產(chǎn)品數(shù)量仍然快速增長,反映出私募行業(yè)的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業(yè)納入,私募發(fā)展將會更迅猛。同時,如果具體監(jiān)管措施出臺,龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化,私募行業(yè)發(fā)展或?qū)⒂瓉砭畤娦星椤?/p>
適度監(jiān)管成共識
長久以來,國內(nèi)關(guān)于私募基金的法律規(guī)定和相關(guān)原則都比較模糊,一直沒有形成一個規(guī)范和明確的司法解釋,導(dǎo)致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關(guān)的原則性規(guī)定:“非公開發(fā)行證券,不得采用廣告,公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比,這些規(guī)定仍顯得相當(dāng)單薄。
目前,以信托產(chǎn)品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監(jiān)管等方面的監(jiān)管權(quán)在銀監(jiān)會,而私募股權(quán)基金雖無明確監(jiān)管部門,但多數(shù)均尋求在發(fā)改委備案。
《證券投資基金法》編立之初,監(jiān)管機構(gòu)曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中,但最終僅涵蓋了公募基金,在原定的法規(guī)名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看,私募基金監(jiān)管的重要性不斷彰顯。
“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了,但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監(jiān)管體系、納入立法體系?!本凉删蓭熕芾砗匣锶酥苄∶鞅硎?。
2010年12月4日,在第一屆“上證法治論壇”上,尚福林表示,證監(jiān)會將配合立法機關(guān)全面修訂基金法,特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實需要,借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗,按照統(tǒng)一監(jiān)管標準,防止監(jiān)管套利的原則,建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度,為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造條件。
近兩年來,管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財,本身就具有一定的私募性質(zhì)。只是發(fā)起人屬于國有性質(zhì),同時操盤的團隊也是獲得證監(jiān)會相關(guān)資質(zhì)的證券從業(yè)人員,這些屬于監(jiān)管范圍的理財產(chǎn)品,其運作方式和私募基金并無太大區(qū)別。
“種種跡象表明,管理層對理財方式的探索已經(jīng)逐漸拓寬,私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結(jié)果,而這次管理層提及的建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度,則是私募陽光化的一個前提?!币晃唤咏C監(jiān)會的人士表示。
“招安”私募
2011年1月中旬,《證券投資基金法(修訂草案)》的征求意見稿下發(fā)至各基金公司等相關(guān)機構(gòu),征求各方意見。此次修訂草案中,最大的亮點就是把私募基金納入監(jiān)管范圍,符合條件后,他們也可以開展公募業(yè)務(wù)。
《修訂草案》中,為私募基金開辟了一個新的章節(jié)――第十章“非公開募集基金的特別規(guī)定”。
該章節(jié)中,第七十五條之一“通過非公開方式募集基金,運用基金財產(chǎn)進行股權(quán)、股票、債券等證券及其衍生品投資,適用本章規(guī)定”。
除了“非公開方式募集”,2003年《證券投資基金法》中的“證券投資品種”也在第二條中被擴充為――“證券投資,包括買賣未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品,以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他投資品種。”
“所謂的陽光私募基金、私募股權(quán)投資基金等,都被基金法納入監(jiān)管范圍”,業(yè)內(nèi)資深人士表示,私募只是一個大概念,目前只是將符合一定條件的私募基金納入監(jiān)管體系,而且還是分類進行管理。
有市場傳聞,經(jīng)過此次修改后,之前沒有被納入監(jiān)管的私募基金、私募股權(quán)投資基金(PE)、風(fēng)險投資基金(VC)、券商集合理財計劃、信托投連險等,均被納入監(jiān)管體系。
但是,也有私募人士表示,“聽說PE方面,由于發(fā)改委不同意,就沒有放進去。”
修訂草案中,第七十五條之十三規(guī)定,“經(jīng)注冊的基金管理人,其股東、高級管理人員、經(jīng)營年限、基金資產(chǎn)規(guī)模等符合規(guī)定條件的,經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依照法律、行政法規(guī)、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定和審慎監(jiān)管原則批準,可以從事公開募集基金管理業(yè)務(wù)。”
“總體來說,私募還是比較草根的”,該私募人士表示,但至少,目前排名靠前的近20家私募基金,對此還是很關(guān)注,并有長遠打算。
另有基金人士表示,對私募基金的監(jiān)管剛開始推行,這是一個需要逐步完善的復(fù)雜過程,“但監(jiān)管私募基金,對市場來說是一件好事”。
另一方面,對于陷入成長瓶頸的私募而言,被納入“正規(guī)軍”亦為其成長開辟路徑。
[關(guān)鍵詞] 證券投資基金 持有人 特征比較 對策
一、選題背景與目的
證券投資基金作為一種金融投資工具,從問世以來在海內(nèi)外國家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”,至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模,成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國規(guī)范的證券投資基金起源于1998年,規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年,在很短的時間里基金行業(yè)和基金市場取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報告顯示,我國證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業(yè)。2003年~2006年間,我國銀行儲蓄存款的平均增長率為15%,保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率為32%,而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率卻高達65%。2007年8月末,我國證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險業(yè)而成為我國第二大金融行業(yè)。
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求,如果投資者缺乏成熟和理性,在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回,就會引發(fā)基金的流動性風(fēng)險,進而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股,加重基金凈值的縮水和股價的走低,加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu),引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度,更關(guān)系到金融市場乃至金融體系運行的安全穩(wěn)定。
二、持有人特征比較
1.我國個人投資者比例高,投資經(jīng)驗不足,易導(dǎo)致流動性風(fēng)險
從2005年到2007年,我國基金持有人結(jié)構(gòu)中個人比例大幅上升。統(tǒng)計顯示,2005年個人投資者占比僅有59%,但2007年中報這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中,這一比例高達90%。由于我國基金投資者多以個人為主,抗風(fēng)險的能力較低,投資經(jīng)驗缺乏,介入的成本高。一旦市場大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲,容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌,將導(dǎo)致基金投資的短期化。
2.我國機構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險和社?;鹚急壤?/p>
美國的證券市場機構(gòu)投資者中,人壽保險、養(yǎng)老保險等機構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大,這類投資者的投資周期長,承受短期風(fēng)險的能力強。美國共同基金中大約40%的份額由退休資金持有,其中雇主發(fā)起的退休計劃和來源于401k 的退休計劃大約各占一半。401K計劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度,企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶,員工自主選擇證券組合進行投資,收益計入個人賬戶,員工退休時所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產(chǎn)增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險和社?;鸬葯C構(gòu)投資者規(guī)模遠遠低于美國等成熟市場,2006年的社保基金、企業(yè)年金所占比例不足2%,機構(gòu)投資者主要以保險公司和其他一般機構(gòu)為主,機構(gòu)投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。
3.持有周期短,年贖回率高,投資行為短期化
我國基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”:2004年我國偏股型基金的贖回率達到63%,相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達85%,相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短,持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”:20世紀50年~60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右,相當(dāng)于基金持有周期長達16年。
4.基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)不夠豐富
美國2006年股票型和平衡型基金資產(chǎn)占全美基金的63%,債券基金資產(chǎn)占14%,貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構(gòu)成豐富,有行業(yè)基金、國際基金或海外基金、藍籌基金,也有高風(fēng)險的基金。而我國股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場總規(guī)模95%,處于絕對的主體地位,投資者購買的基金多以股票性基金為主,基金市場結(jié)構(gòu)嚴重失衡,需要進一步優(yōu)化。
5.基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重增高
美國1980年時僅有十六分之一的家庭投資共同基金,而到了20世紀90年代以后,投資共同基金的家庭已經(jīng)超過了三分之一。與之相似,我國的基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重也在增高。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計,當(dāng)前基金個人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個人投資者,占比76%,可見這是一個中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術(shù)人員、企業(yè)和公司管理人員、機關(guān)團體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。
6.缺乏鮮明的選擇基金的標準偏好
在美國,牛市時年均20%的收益率會使6%左右的基金費用被忽視,而熊市中,低收益率加上高基金費率將減少實際投資收益率,投資者對費率成本就會格外重視。很多投資者在選擇基金的時候,通常會比較查閱基金的收費情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上,前十大公司規(guī)模已占50%以上,行業(yè)集中度已接近發(fā)達市場水平,資金的集中趨勢明顯。這說明,激烈的同業(yè)競爭迫使基金管理公司必須不斷進行業(yè)務(wù)和品種、服務(wù)的創(chuàng)新,公司的品牌、知名度、過往業(yè)績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點參考標準。
7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預(yù)期降低
美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù),而1940年當(dāng)時有四分之三的基金跑贏大盤。1983年~2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%,落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類,2006年我國運作滿一年的138只股票型基金算術(shù)平均年收益率高達128.16%,而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%,絕大多數(shù)基金沒有跑贏滬深300指數(shù),真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個產(chǎn)品,不足股票型基金總數(shù)的10%。
三、優(yōu)化我國基金持有人結(jié)構(gòu)的對策建議
1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者,開辟長期資金來源
大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風(fēng)險收益傾向,以及投資周期不同的各類機構(gòu)投資者,將有助于完善基金治理結(jié)構(gòu),減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者風(fēng)險低,周期長,現(xiàn)金流穩(wěn)定,加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。
20世紀90年代以來, 美國的養(yǎng)老金市場發(fā)展迅速。1990年末, 美國的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為31978萬億美元, 2002年末總額達到10115 萬億美元,是1990年的2155 倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險基金已經(jīng)成為美國資本市場上的三大主力機構(gòu)投資者。
我國擁有13億人口,20紀60年代和80年代中國出現(xiàn)過兩次人口增長高峰,這兩部分人群對專業(yè)理財需求強烈。根據(jù)世界銀行測算,到2030年,中國養(yǎng)老基金資產(chǎn)將會達到1.8萬億美元,成為世界第三大企業(yè)年金市場,未來潛力巨大。建立類似美國401k 的個人養(yǎng)老賬戶投資計劃,可以在完善我國的養(yǎng)老金體系的同時,引導(dǎo)投資者對基金進行長期投資,不被市場的短期波動所左右。
2.通過稅收優(yōu)惠政策,引導(dǎo)機構(gòu)投資者適度提高投資比重
稅收保護機制是資本市場投資者利益保護機制的重要組成部分。在美國稅法中,根據(jù)持有證券的時間長短不同,分為長期資本利得和短期資本利得,持有期限越長、則賣出時的稅率越低,在這樣的情況下基金持有人就會注意稅后回報的利益,基金的操作風(fēng)格也就比較長期化。我國現(xiàn)行法規(guī)中,個人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得,機構(gòu)投資于股票和基金的投資收益是應(yīng)稅所得,機構(gòu)的股票分紅為應(yīng)稅所得,機構(gòu)的基金分紅為免稅所得。
3.調(diào)整基金收費結(jié)構(gòu),鼓勵投資者長期投資
通過調(diào)整基金申購贖回費率結(jié)構(gòu),引導(dǎo)投資者長期持有基金,降低基金集中贖回的風(fēng)險。如采用時間累退制下的贖回費率設(shè)計,根據(jù)基金持有人持有時間的長短不同,分別收費,持有時間越長,費率越低。再者靈活調(diào)整基金的各種費率,進行基金分級。還可以按照投資者的類型進行分類費率設(shè)計。機構(gòu)投資者又可以細分為保險資金、社?;?、上市公司等幾類,設(shè)計不同的收費標準,以滿足不同類型機構(gòu)投資者的需求。
4.推廣定期定額等投資方式
目前美國共同基金的持有者中,63%是通過固定繳費計劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者,在市場面臨短期調(diào)整時不會贖回基金份額,反而會以較低的價格,用同樣的資金,購入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣,將為我國開放式基金提高穩(wěn)定的資金流入,從而大大降低基金集中贖回的風(fēng)險。
5.設(shè)計差異化產(chǎn)品,樹立成熟的投資理念
依據(jù)投資者對風(fēng)險收益的不同偏好,為不同風(fēng)險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要??紤]到行情低迷時的穩(wěn)健需求,可以適當(dāng)加大債券型和貨幣市場基金的比重,大力發(fā)展保本型基金等避險基金應(yīng)對股市調(diào)整,形成一條完善的基金產(chǎn)品線。還可以考慮基金分拆、二次發(fā)行、基金理財帳戶的推出等創(chuàng)新方式。
參考文獻: