債券市場(chǎng)總結(jié)精選(九篇)

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第1篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

會(huì)計(jì)信息在股票市場(chǎng)中的定價(jià)作用已得到國內(nèi)學(xué)者的廣泛認(rèn)同，而會(huì)計(jì)信息及其公告效應(yīng)在債券市場(chǎng)中是否有效尚未得到學(xué)者的普遍關(guān)注。隨著我國債券市場(chǎng)規(guī)?；⒍嘣?、結(jié)構(gòu)化和規(guī)范化進(jìn)程的推進(jìn)，債券市場(chǎng)的相關(guān)研究逐漸被學(xué)者和投資者重視。文章在指出會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用和意義的同時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)信息及其公告效應(yīng)在國內(nèi)外債券市場(chǎng)中的研究現(xiàn)狀及取得的主要成果進(jìn)行整理，并對(duì)會(huì)計(jì)信息在我國債券市場(chǎng)中的作用研究作了展望。

【關(guān)鍵詞】

會(huì)計(jì)信息；債券定價(jià)；公告效應(yīng)；債券市場(chǎng)

一、會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用及其研究意義

會(huì)計(jì)信息泛指信息提供者通過財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)公告、財(cái)務(wù)報(bào)告及附注等形式向資本市場(chǎng)中股東、債權(quán)人和其他信息使用者提供的公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的信息。自BallandBrown[1]及Beaver[2]給出會(huì)計(jì)盈余公告具有信息含量的結(jié)論以來，會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中的作用已得到學(xué)者的廣泛關(guān)注，尤其是對(duì)于會(huì)計(jì)信息在股票市場(chǎng)中的重要作用國內(nèi)外已有了較為充分的討論，具體研究會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)值相關(guān)性的代表包括Collinsetal.[3]，Dechowetal.[4]，陳信元等[5]，黨建忠等[6]。但研究債券市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息作用及會(huì)計(jì)信息和債券價(jià)格相關(guān)性的文獻(xiàn)還較為有限，尤其是我國債券市場(chǎng)中類似研究還處于初步探索階段。實(shí)際上作為資本市場(chǎng)中的不同品種，資本市場(chǎng)中股票與債券定價(jià)上存在一定差異。造成這種差異的原因可具體分為個(gè)體層面差異和市場(chǎng)層面差異。個(gè)體層面上看，債券具有非線性收益的特征[7][8]。持有債券相當(dāng)于持有一組由公司資產(chǎn)和以公司資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán)空投構(gòu)成的證券，這一投資組合具有收益上限。因此，作為固定收益產(chǎn)品債券持有人的收益浮動(dòng)非常有限。而公司業(yè)績(jī)發(fā)展良好時(shí)，股權(quán)投資者能享受更多公司業(yè)績(jī)上漲帶來的紅利。另一方面當(dāng)投資者預(yù)期公司資產(chǎn)現(xiàn)值小于債券面值時(shí)，理性債務(wù)人可能會(huì)選擇違約而使投資者遭受利息或本息可能無法償付的風(fēng)險(xiǎn)。因而在收益結(jié)構(gòu)上股票收益結(jié)構(gòu)和債券收益結(jié)構(gòu)是有所差異的。市場(chǎng)層面上看，債券與股票差異主要指市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性等差異對(duì)投資人造成的影響不同，這種差異在我國債券市場(chǎng)中更為明顯。從成因來看：（1）我國債券市場(chǎng)發(fā)展晚、起步慢。以企業(yè)債券市場(chǎng)為例，直至2007年《企業(yè)債券管理辦法》，企業(yè)的債權(quán)融資渠道才正式通暢，而中小企業(yè)規(guī)模性發(fā)行短期融資債券和中期票據(jù)的時(shí)間還要更晚。（2）我國債券市場(chǎng)體量仍過小。從成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，目前我國債券市場(chǎng)整體規(guī)模占資本市場(chǎng)整體規(guī)模的比例還較小。如美國債券市場(chǎng)規(guī)模與股票市場(chǎng)規(guī)模的比例一度穩(wěn)定在3∶1，即便在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)債券融資占比也高于我國同期水平很多。（3）我國市場(chǎng)債券發(fā)展不規(guī)范。由于我國特殊制度背景，一些具有中國特色的債券市場(chǎng)問題一定程度上阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展，諸如“兩個(gè)類型、兩個(gè)中心、一個(gè)平臺(tái)”①的特殊體制、地方政府債券與城市投資類債券并存的特殊現(xiàn)象屢見不鮮。但隨著我國資本市場(chǎng)制度不斷完善，問題不斷解決，目前債券市場(chǎng)已成為我國資本市場(chǎng)中的重要組成部分。綜上所述，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息功能，有利于糾正資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)中的不合理定價(jià)，這對(duì)于促進(jìn)我國債券市場(chǎng)發(fā)展、穩(wěn)固債券市場(chǎng)地位無疑有著重要意義[9]。

二、會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用研究現(xiàn)狀及主要成果

目前對(duì)債券定價(jià)實(shí)證分析的最主要方法即要素分解法，這種方法的核心思想是將影響債券價(jià)格的要素分成宏觀層面（包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)等）、債務(wù)主體層面（包括債務(wù)主體財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、債務(wù)主體經(jīng)營狀況、債務(wù)主體所處行業(yè)背景等）和債項(xiàng)層面（包括債券期限、久期、凸性等）等多個(gè)層級(jí)并逐一分析。在要素分解框架下，信用債價(jià)格可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)利率債價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)債券的影響主要就體現(xiàn)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分的影響上。從會(huì)計(jì)信息的功能上看，會(huì)計(jì)信息的主要作用包括定價(jià)功能和治理功能[10]，特別是其定價(jià)功能會(huì)對(duì)債券最終價(jià)格產(chǎn)生直接影響。具體而言，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能主要反映在債務(wù)主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表中。此外，會(huì)計(jì)信息還具有公告效應(yīng)，因此研究財(cái)務(wù)報(bào)表中盈余公告信息對(duì)債券價(jià)格作用的影響也成為債券定價(jià)研究的重要部分。

（一）會(huì)計(jì)信息定價(jià)功能研究現(xiàn)狀及成果由于目前我國債券市場(chǎng)中信息來源較為有限，特別是一些中小機(jī)構(gòu)投資者獲取債券信息的來源仍通過財(cái)務(wù)報(bào)表和信用評(píng)級(jí)報(bào)告，這兩類信息對(duì)債券價(jià)格的影響研究也是最豐富的，因此，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能主要反映在債務(wù)主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表中，學(xué)者也圍繞信用評(píng)級(jí)報(bào)告與債券價(jià)格的關(guān)系展開了深入探討。信用評(píng)級(jí)又稱資信評(píng)級(jí)，是一種社會(huì)中介服務(wù)，為社會(huì)提供資信信息，或?yàn)閱挝蛔陨硖峁Q策參考。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)不僅參考企業(yè)行業(yè)信息和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息也是重要的判別標(biāo)準(zhǔn)之一。同時(shí)參考國內(nèi)主流評(píng)級(jí)公司給出的評(píng)級(jí)框架，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息也是其度量債券價(jià)格和債券風(fēng)險(xiǎn)的主要標(biāo)準(zhǔn)。換言之，信用評(píng)級(jí)水平對(duì)債券價(jià)格的作用很大程度上是由債務(wù)主體財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息反映出來的。早期研究主要考慮評(píng)級(jí)遷移和評(píng)級(jí)變化對(duì)債券價(jià)格的影響。如Katz[11]等最早研究了公司債價(jià)格對(duì)信用評(píng)級(jí)改變的調(diào)整過程，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)改變之前債券的價(jià)格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評(píng)級(jí)改變之后需經(jīng)過6—10周價(jià)格才會(huì)調(diào)整到新的合理水平；CopelandandIngram[12]研究市政債券發(fā)現(xiàn)，債券自身的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用；根據(jù)不同機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的不同理解，HsuehandKidwell[13]研究發(fā)現(xiàn)投資者可根據(jù)美國兩大主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評(píng)級(jí)報(bào)告差異賺取16至21個(gè)基點(diǎn)的超額回報(bào)。之后學(xué)者逐漸將研究重心轉(zhuǎn)移到評(píng)級(jí)自身特征上。由于一旦債券發(fā)生違約投資者只能獲得部分本金和利息，因此違約率也是衡量債券價(jià)格水平的領(lǐng)先指標(biāo)。FonsandKimball[14]研究了信用水平和實(shí)際違約率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾作出的評(píng)級(jí)還是穆迪作出的評(píng)級(jí)，與違約率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。衡量證券價(jià)格的另外兩類常用利率包括債券到期收益率（Yieldrate）和債券即期利率（Spotrate）。Ziebartetal.[15]研究債券交易時(shí)到期收益率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格造成的影響，結(jié)果表明二級(jí)市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)與到期收益率成正向的相關(guān)關(guān)系；HofmannandWatrin[16]則關(guān)注與信用評(píng)級(jí)對(duì)債券即期利率的影響，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的差異會(huì)影響債券在市場(chǎng)中的回報(bào)率。此外，他們還發(fā)現(xiàn)債券流動(dòng)性的變化及可征稅收入的變動(dòng)也是影響債券回報(bào)的一類重要指標(biāo)。從經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場(chǎng)中同樣符合“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”②的邏輯。從投資組合的構(gòu)建來看，Blumeetal.[17]橫向?qū)Ρ攘嗣绹?977—1989年間股票市場(chǎng)、高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)和低評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)的具體情況，發(fā)現(xiàn)以投機(jī)級(jí)債券為代表的低評(píng)級(jí)債券其回報(bào)率要低于同期股票市場(chǎng)回報(bào)率并高于同期高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)回報(bào)率，并且這類債券具有較低的凸性，實(shí)際收益率與債券所剩期限并無直接聯(lián)系。我國對(duì)評(píng)級(jí)信息與債券價(jià)格關(guān)系的研究開展較晚。齊寅峰和李禮[18]在回顧西方學(xué)者企業(yè)債券評(píng)級(jí)的方法、企業(yè)債券評(píng)級(jí)與違約率之間的關(guān)系、企業(yè)債券評(píng)級(jí)與權(quán)益投資回報(bào)率之間關(guān)系這三個(gè)問題后，總結(jié)了我國學(xué)者對(duì)其研究現(xiàn)狀，為較早研究我國債券信用評(píng)級(jí)情況的規(guī)范性研究；實(shí)證研究方面，何平和金夢(mèng)[19]利用2007—2009年間發(fā)行的企業(yè)債數(shù)據(jù)研究我國信用評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)上的影響力，較早研究了我國債券一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行成本的相關(guān)問題。研究表明債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)分別對(duì)發(fā)行成本具有解釋力，但債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響力大于主體評(píng)級(jí)；債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)的另一優(yōu)勢(shì)是可通過債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信息研究分析我國一些非上市公司的情況，如周宏等[20]利用2008—2011年中國非上市企業(yè)債券數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響，結(jié)果表明企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱程度與企業(yè)債券信用利差之間存在顯著的正相關(guān)性。而針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)計(jì)信息與債券價(jià)格關(guān)系的研究目前仍較為有限。Elton[21]通過時(shí)間序列分析和橫截面分析對(duì)會(huì)計(jì)信息與債券價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明市場(chǎng)回報(bào)、違約風(fēng)險(xiǎn)、期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和未預(yù)期波動(dòng)等指標(biāo)能決定債券價(jià)格。Barth[22]基于含權(quán)債券價(jià)格估計(jì)和公司債基本面分析等方法研究發(fā)現(xiàn)選擇不同會(huì)計(jì)信息和不同基準(zhǔn)對(duì)債券價(jià)值估計(jì)會(huì)產(chǎn)生重要影響。這些指標(biāo)基本要素包括債券的買入價(jià)格、賣出價(jià)格、轉(zhuǎn)換溢價(jià)等；王博森和施丹[9]較早嘗試研究了我國債券發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息是否有用，結(jié)果表明會(huì)計(jì)信息無論在發(fā)行市場(chǎng)還是交易市場(chǎng)都是影響債券價(jià)格的重要指標(biāo)。同時(shí)他們進(jìn)一步考察了會(huì)計(jì)信息在我國不同債券種類、不同債券市場(chǎng)中的有用性程度。研究表明產(chǎn)業(yè)債券相比城投債券其價(jià)格對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴程度更強(qiáng)；銀行間市場(chǎng)相比交易所市場(chǎng)更關(guān)注會(huì)計(jì)信息對(duì)債券價(jià)格的影響。

（二）會(huì)計(jì)信息公告效應(yīng)主要研究現(xiàn)狀及成果會(huì)計(jì)信息對(duì)債券價(jià)格的影響還體現(xiàn)在其公告效應(yīng)上，如不少學(xué)者指出盈余公告后漂移（PEAD）現(xiàn)象。盈余公告后，未預(yù)期盈余較高的企業(yè)其證券超額回報(bào)率在盈余公告期內(nèi)持續(xù)增加，而未預(yù)期盈余較低的企業(yè)其證券超額回報(bào)率在盈余公告期內(nèi)持續(xù)降低。如Beaver［2］對(duì)盈余公告信息含量進(jìn)行了定義：當(dāng)盈余公告使投資者對(duì)股票未來回報(bào)（或價(jià)格）的看法發(fā)生改變，從而使市場(chǎng)均衡價(jià)格波動(dòng)時(shí)，盈余公告被認(rèn)為具有信息含量。股票市場(chǎng)中盈余公告信息含量的實(shí)證研究最早開始于Beaver[2]、BallandBrown[1]。相比之下，公司債市場(chǎng)中盈余公告信息含量的實(shí)證證據(jù)在2009年才被學(xué)者系統(tǒng)地發(fā)現(xiàn)。Easton[23]首次用實(shí)證數(shù)據(jù)證明了會(huì)計(jì)盈余信息在債券市場(chǎng)中的作用，研究發(fā)現(xiàn)在公司盈余公告日附近公司債券的交易量有顯著的增加，債券的回報(bào)率與盈余信息存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Easton不僅證實(shí)了盈余信息的有用性，還發(fā)現(xiàn)了債券作為固定收益證券所具有的區(qū)別于股票的收益支付方式對(duì)盈余信息有用性產(chǎn)生了影響。類似研究還包括Bartovetal.[24]、BattalioandMendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。國內(nèi)關(guān)于債券市場(chǎng)的盈余公告研究仍較為有限。付雷鳴等[7]利用2007—2009年的公司債樣本研究了債券市場(chǎng)對(duì)公司債發(fā)行公告效應(yīng)的反應(yīng)。其結(jié)果表明，公司債發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，但在公告之前的累計(jì)超額回報(bào)率為正，而在公告之后的累計(jì)超額回報(bào)率為負(fù)。高碧云［28］利用2008至2012年的公司債樣本實(shí)證分析并檢測(cè)了債券市場(chǎng)對(duì)于好消息和壞消息的反應(yīng)，探尋不同債券特性產(chǎn)生的影響。因此，研究公司債市場(chǎng)對(duì)盈余公告的反應(yīng)對(duì)進(jìn)一步了解中國公司債二級(jí)市場(chǎng)以及盈余信息在中國公司債市場(chǎng)的有用性具有重要意義。王博森等［29］通過交易量分析、價(jià)格分析和盈余反應(yīng)分析等方法研究發(fā)現(xiàn)同時(shí)發(fā)行股票與債券的公司，投資者會(huì)對(duì)不同的盈余公告期內(nèi)債券和股票的超額回報(bào)率作出不同反應(yīng)。盈余公告期內(nèi)債券和股票超額回報(bào)率呈不同變化趨勢(shì)，未預(yù)期盈余較高時(shí)債券超額回報(bào)率高而股票超額回報(bào)率低。

三、會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用研究總結(jié)與展望

第2篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

一、我國債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

1、我國債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

近年來，在管理部門的推動(dòng)下，我國債券市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，作為直接融資和間接融資服務(wù)的重要渠道，債券市場(chǎng)在有效配置金融資源、保障貨幣政策有效傳導(dǎo)、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行等方面發(fā)揮著重要作用，債券市場(chǎng)融資規(guī)模、參與主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也逐漸豐富。銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已達(dá)上萬家，包括了各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資者，形成了以金融機(jī)構(gòu)為主體、其他機(jī)構(gòu)投資者共同參與的多元化格局。

2、我國債券市場(chǎng)存在的問題的分析

（1）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、品種少

目前債券市場(chǎng)的交易品種包括國債券、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)、商業(yè)銀行次級(jí)債券、企業(yè)債券、美元債券等等。企業(yè)債券作為一種直接有效的融資手段，沒有得到充分的運(yùn)用。從債券的投資量來看，商業(yè)銀行仍然是主要的投資主體。商業(yè)銀行作為銀行間債券市場(chǎng)的主要投資主體其行為的高度趨同性導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性先天不足。

（2）不完善的市場(chǎng)法規(guī)

我國債券市場(chǎng)現(xiàn)有的國債、金融債、企業(yè)債和公司債,分屬四個(gè)不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。不同的債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)中監(jiān)管寬嚴(yán)不一,不利于債券市場(chǎng)的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。嚴(yán)格的發(fā)行限制、復(fù)雜緩慢的行政審批制度、需要主要銀行提供信用擔(dān)保以及發(fā)債利率不高于同期銀行存款利率的40%等要求,嚴(yán)重阻礙了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）市場(chǎng)流動(dòng)性差

我國債券市場(chǎng)流動(dòng)性低，一方面是債券總體規(guī)模仍然較小，不利于資金進(jìn)出，市場(chǎng)參與積極性不高，另一方面原因是投資者結(jié)構(gòu)不盡合理。四大國有銀行債券持有量過于集中，交易所市場(chǎng)則是個(gè)人參與主體，而市場(chǎng)份額主要集中在機(jī)構(gòu)手中，并且國債余額的4/5掌握在商業(yè)銀行手中，在銀行資金大量過剩的情況下，各銀行都傾向于持券囤集，直接導(dǎo)致了債券交投不活躍。

（4）信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)落后

我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開展晚、發(fā)展慢，社會(huì)信用環(huán)境基礎(chǔ)也存在較大差距，合理的信用評(píng)級(jí)機(jī)制尚未形成。評(píng)級(jí)結(jié)果與定價(jià)的關(guān)聯(lián)性很弱，不能真正揭示公司債的風(fēng)險(xiǎn)特征。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用責(zé)任不足，專業(yè)性和獨(dú)立性也受到普遍質(zhì)疑。

目前我國企業(yè)債券發(fā)行量少，且由發(fā)行人和承銷商選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而存在，往往根據(jù)發(fā)行人的意愿對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范也沒有建立持續(xù)跟蹤評(píng)價(jià)制度。

二、我國債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策分析

1、豐富我國債券品種

首先，應(yīng)增加短期債券品種，建立基準(zhǔn)國債。短期債券特別是短期國債是金融市場(chǎng)上的重要品種。其利率被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，成為整個(gè)金融市場(chǎng)利率的定價(jià)基準(zhǔn)之一，并且通過市場(chǎng)預(yù)期和套利行為，影響中長(zhǎng)期利率的水平，從而建立起完整的利率期限結(jié)構(gòu)，形成債券市場(chǎng)的收益率曲線，提高債券市場(chǎng)的有效性。

其次，應(yīng)發(fā)行地方政府債券。改變地方資金籌集由中央財(cái)政發(fā)債提供的方式，給予地方政府發(fā)債權(quán)，地方政府發(fā)行債券投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這樣比中央財(cái)政投資更有效率，增加地方政府發(fā)債和使用國債資金時(shí)的責(zé)任，達(dá)到資金使用效率最大化。

第三，要擴(kuò)大和引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)債券。要逐步放寬企業(yè)債券的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，債券融資項(xiàng)目安排應(yīng)避免過多的政府干預(yù)，還需要構(gòu)建場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外有機(jī)結(jié)合的流通場(chǎng)所。

2、不斷完善市場(chǎng)法律法規(guī)

首先，要制定出臺(tái)債券托管業(yè)務(wù)管理規(guī)定，規(guī)范跨市場(chǎng)投資者的轉(zhuǎn)托管行為，明確托管結(jié)算機(jī)構(gòu)在債權(quán)轉(zhuǎn)托管過程中的職責(zé)，建立專托管的應(yīng)急機(jī)制；要組織協(xié)調(diào)債券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)制定轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)的操作細(xì)則，明確轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)流程，加強(qiáng)對(duì)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和分析。

其次，必須建立一套完善的企業(yè)債券信息披露制度，通過發(fā)債公司的信息公開披露，讓投資者和監(jiān)管部門有效地了解發(fā)債公司的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景，能夠較早地選擇并制定方略進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，建立債券結(jié)算業(yè)務(wù)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高結(jié)算人的積極性，取消對(duì)非金融機(jī)構(gòu)投資人逆回購交易的限制，擴(kuò)大非金融機(jī)構(gòu)投資人的交易對(duì)象，豐富開辦結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)類型，促進(jìn)債券結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3、加強(qiáng)市場(chǎng)的流通性

首先，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)合理化。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)的投資群體，增加金融機(jī)構(gòu)之外的企業(yè)及事業(yè)單位以及外國機(jī)構(gòu)投資者購買、持有債券的比重；增加參與柜臺(tái)交易的成員，除商業(yè)銀行外可以增加證券商成員；增加柜臺(tái)市場(chǎng)的可交易品種，活躍柜臺(tái)交易，提高其市場(chǎng)流動(dòng)性，也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。

其次，完善做市商制度，推進(jìn)市場(chǎng)的流通性。積極采取核準(zhǔn)制來確定雙邊報(bào)價(jià)商資格，擴(kuò)大雙邊報(bào)價(jià)商范圍，允許有實(shí)力的證券公司成為雙邊報(bào)價(jià)商，以解決目前雙邊報(bào)價(jià)商投資偏好趨同的問題。在債券市場(chǎng)上推行經(jīng)紀(jì)商制度，可以有效集中市場(chǎng)需求信息，溝通債券買賣雙方，提高成交效率。

4、建立完善的債券評(píng)級(jí)體系

首先，要大力培育信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。對(duì)非政府信用類債券實(shí)行強(qiáng)制性的信用評(píng)級(jí)，以法律法規(guī)的形式將信用評(píng)級(jí)的對(duì)象及范圍加以明確，甚至可以借鑒某些國家采用雙評(píng)級(jí)制度的經(jīng)驗(yàn)，要求發(fā)行債券同時(shí)要有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予信用評(píng)級(jí)，以增加我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的市場(chǎng)需求。

其次，要落實(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。各家資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)向監(jiān)管部門提交所評(píng)級(jí)公司資信級(jí)別的依據(jù)報(bào)告，落實(shí)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任追究制。建立債權(quán)人監(jiān)控下的信用評(píng)級(jí)制度。改變目前由發(fā)行主體自行選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀，由投資者為發(fā)行主體選定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以降低發(fā)行主體與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)"串謀"的可能性。

三、總結(jié)

債券市場(chǎng)作為證券市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展程度是一個(gè)國家金融市場(chǎng)發(fā)展程度的重要標(biāo)志。我國債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，是企業(yè)直接融資的重要渠道，也是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資、資產(chǎn)匹配和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要平臺(tái)。因此，加快債券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于完善我國金融市場(chǎng)體系維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要的意義。

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第3篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

關(guān)鍵詞：公司信用債；發(fā)行定價(jià)

一、引言

債券，是指依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其中，公司信用債券是我國今年來發(fā)展最為迅速的債券種類之一，從2003年占債券市場(chǎng)僅為3%，到2014年年末，公司信用債券占債券市場(chǎng)比重已經(jīng)達(dá)到33%。公司信用債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于擴(kuò)大我國直接融資渠道，完善債券市場(chǎng)工具具有非常重要的意義。

在1996年1月1日建立全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上，同年6月1日放開銀行間拆借市場(chǎng)利率管制為起點(diǎn)，首先實(shí)現(xiàn)了拆借利率由市場(chǎng)資金供求決定的市場(chǎng)化利率機(jī)制，從此我國利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)。1997年6月在創(chuàng)建全國銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上放開了債券回購利率和現(xiàn)券買賣利率管制實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化、1998年9月放開了政策性銀行發(fā)行債券的利率管制實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化、1999年國債發(fā)行利率實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。至此，通過先創(chuàng)建全國統(tǒng)一的銀行間貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，形成由范圍最廣最深市場(chǎng)資金供求決定的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。從2000年9月21日放開了境內(nèi)所有外幣貸款和大額（大于等于300萬美元或等額其他外幣）外幣存款利率，到2004年10月29日，提高農(nóng)村信用社貸款利率上限至2.3倍、放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率上限，但所有貸款利率的下限仍為0.9倍。通過不斷放款貸存款利率，我國基本實(shí)現(xiàn)了人民幣貸款利率放開上限管理下限的利率市場(chǎng)化目標(biāo)。2012年6月和7月，分別將貸款利率下限降低為貸款基準(zhǔn)利率的0.8和0.7倍，進(jìn)一步深化了貸款利率市場(chǎng)化。2013年7月20日，央行放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限管制，2013年9月24日起建立了市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，2013年10月25日，建立了貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)機(jī)制，健全了信貸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。我國利率市場(chǎng)化改革已進(jìn)入穩(wěn)步加速階段，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)必將對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。我國利率市場(chǎng)化推進(jìn)的整體思路是：先貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，后存貸款利率市場(chǎng)化。迄今為止，包括國債市場(chǎng)，金融債券市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)等在內(nèi)的金融市場(chǎng)的利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化；包括銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)，貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)市場(chǎng)等在內(nèi)的貨幣市場(chǎng)，其利率也已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化與債券市場(chǎng)是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系。利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，完善了債券市場(chǎng)；債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，也為利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)提供了基礎(chǔ)。

二、我國債券市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國債券市場(chǎng)從1981年開始恢復(fù)國債發(fā)行，債券交易一直分散于地方易中心、柜臺(tái)交易中心，隨后成立上海、深圳交易所。1997年，在國務(wù)院的批準(zhǔn)下，銀行間債券市場(chǎng)建立，使得金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)逐漸加強(qiáng)，債券發(fā)行市場(chǎng)化程度提高，對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展起促進(jìn)作用。近年來，我國債券市場(chǎng)一直處于快速發(fā)展時(shí)期，從2004年至今，國債、金融債、企業(yè)債等規(guī)模發(fā)展迅速，且不斷有順應(yīng)市場(chǎng)需求的新品種產(chǎn)生，如中期票據(jù)、公司債、定向工具等，這些融資工具的發(fā)展拓寬了直接融資渠道，改善了我國融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了我國債券市場(chǎng)的發(fā)展。而且，在我國債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，參與主體也日益擴(kuò)大，類型也更加多樣，國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行業(yè)開始參與債券發(fā)行，眾多證券投資基金、企業(yè)年金等也作為機(jī)構(gòu)投資者參與債券市場(chǎng)，促進(jìn)著我國債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。

公司信用債券是我國近年來發(fā)展最為迅速的債券品種之一，隨著企業(yè)信用債券制度和資本市場(chǎng)的逐步完善，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的局面，債券發(fā)行量不斷增長(zhǎng)，不僅擴(kuò)大了我國直接融資渠道，對(duì)完善債券市場(chǎng)也具有非常重要的意義。由于我國歷史的特殊性，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到社會(huì)主義過渡的過程中，企業(yè)債券不斷創(chuàng)新出新的品種，不同的企業(yè)債券的發(fā)展也有所不同，無論是審核制、審批制還是核準(zhǔn)注冊(cè)制，政府在其發(fā)行和交易的過程中，也充當(dāng)著不可磨滅的角色。1992年我國企業(yè)債券規(guī)模發(fā)展到681.7億元，企業(yè)債的快速膨脹引發(fā)兌付風(fēng)險(xiǎn)，因此國務(wù)院頒布企業(yè)債管理?xiàng)l例，嚴(yán)格限制企業(yè)債發(fā)行，從此企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于緩慢發(fā)展階段。在2007年，公司債券發(fā)行采取核準(zhǔn)制，無規(guī)模約束，且無擔(dān)保形式。2008年，企業(yè)債的審核放寬限制，直接核準(zhǔn)發(fā)行，不用先核定規(guī)模等，在這一系列寬松貨幣政策的推動(dòng)下，企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏明顯加快，債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模都有了較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2014年，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模發(fā)到6971.98億元，占發(fā)行債券的5.77%，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，且附選擇權(quán)的企業(yè)債券數(shù)量明顯增加，債券利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。在2014年發(fā)行的584只企業(yè)債券中，附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的企業(yè)債券共64只，占比61.54%，而2008年全年這一比例僅為33.33%。通過發(fā)行賦予投資者根據(jù)發(fā)行人上調(diào)票面利率情況回售全部或部分債券的選擇權(quán)的債券，發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整債券利率，降低融資成本，同時(shí)也降低了投資者承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，滿足了雙方的利益和需求，表明我國企業(yè)債券利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。

三、債券定價(jià)理論

債券定價(jià)是債券發(fā)行階段的一項(xiàng)重要工作。債券定價(jià)機(jī)制是指以什么方式來確定債券的價(jià)格，它與債券二級(jí)市場(chǎng)上交易價(jià)格的形成屬于兩種不同的機(jī)制。我國發(fā)行時(shí)的定價(jià)機(jī)制通常是指用行政方式還是用市場(chǎng)來確定價(jià)格，用拍賣方式還是用議價(jià)方式來確定價(jià)格。這些問題，在債券二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)一般不存在，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)交易在無數(shù)個(gè)買者與無數(shù)個(gè)賣著之間進(jìn)行，與債券發(fā)行時(shí)一個(gè)賣者面對(duì)若干個(gè)買者的情況有著本質(zhì)區(qū)別，這種具體的交易價(jià)格只能隨性就市。合理的定價(jià)機(jī)制，對(duì)于債券的成功與有效發(fā)行、對(duì)于建立良好的債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，都具有重要意義，我國這種機(jī)制的形成，經(jīng)歷了十余年時(shí)間的努力。

我國債券發(fā)行定價(jià)的方式主要分為兩種：一種由承銷商協(xié)助債券發(fā)行定價(jià)主體根據(jù)市場(chǎng)情況來確定債券發(fā)行的方式和票面利率；另一種是采用簿記路演方式進(jìn)行定價(jià)，根據(jù)預(yù)路演反饋得到的信息確定債券發(fā)行的利率區(qū)間，然后進(jìn)行一對(duì)一的路演階段，將投資者申購信息錄入系統(tǒng)，并以此為基礎(chǔ)，最終確定發(fā)行債券的票面利率。在我國債券發(fā)行市場(chǎng)上，公司信用債多以平價(jià)發(fā)行，票面利率成為影響債券融資成本的決定因素。

（一）承銷商協(xié)助發(fā)行

由承銷商協(xié)助發(fā)行包括以下四種方式：代銷、全額包銷、余額包銷、承銷團(tuán)承銷。

1.代銷：指承銷商出售債券，并在發(fā)售期結(jié)束后，將未出售債券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在此中承銷方式下，發(fā)行人與承銷商建立一種委托關(guān)系，代銷過程中，未出售債券的所有權(quán)屬于發(fā)行人，承銷商僅受委托辦理銷售食物。承銷商不需要墊付資金，對(duì)售出的債券不負(fù)有任何責(zé)任，不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，因此承銷商主要收益來自于承銷所得傭金。在這種情況，承銷商只是擔(dān)任連接發(fā)行人與投資人的角色，只是收取售出債券的一定比例的手續(xù)費(fèi)用，如果承銷費(fèi)用過高，發(fā)行人可能會(huì)另選承銷商進(jìn)行承銷以降低成本，從而使得具有較高認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、聲譽(yù)較好的且承銷費(fèi)用較高的承銷商推出債券市場(chǎng)，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。

2.包銷：指在債券發(fā)行時(shí)，承銷商以自己的資金購買計(jì)劃發(fā)行的全部或部分債券，然后再向公共出售，承銷期滿時(shí)未售出部分由承銷商自己持有的一種承銷方式。包銷又分為兩種，一種是全額包銷，一種是定額包銷。全額包銷是承銷商承購發(fā)行的全部債券，承銷商將按合同約定支付給發(fā)行人債券的資金總額。定額報(bào)銷時(shí)承銷商承購發(fā)行人發(fā)行的部分債券。無論是全額包銷，還是定額包銷，發(fā)行人與承銷商之間的關(guān)系都是證券買賣關(guān)系。未售出的債券，其所有權(quán)都屬于承銷商。因此承銷商采取此種發(fā)行方式時(shí)，承銷商的主要收益來自于買賣價(jià)差，通過低價(jià)買入需發(fā)行的債券，再高價(jià)賣出，從而獲得更多的收益。因此承銷商與投資者之間存在著“利益沖突”，承銷商可能從自身利益出來，隱瞞債券的真實(shí)情況，欺騙投資者，進(jìn)而出現(xiàn)逆向選擇。

3.余額包銷：又稱助銷，指承銷商按照承銷合同規(guī)定，在約定的承銷期滿后對(duì)剩余的債券出資買進(jìn)，或者按剩余部分的數(shù)額向發(fā)行人貸款，以保證發(fā)行人的籌資、用資計(jì)劃順利實(shí)現(xiàn)。我國已將余額包銷歸入包銷方式。在此中承銷方式下，承銷商與發(fā)行人即是委托關(guān)系，又可能存在著債券債務(wù)關(guān)系，承銷商承擔(dān)了一部分的信用風(fēng)險(xiǎn)，并收取一定的手續(xù)費(fèi)，促使承銷商對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行認(rèn)真的考核，真實(shí)的披露發(fā)行債券的信息。

4.承銷團(tuán)承銷：又稱“聯(lián)合承銷”，指兩個(gè)以上的債券承銷商共同接受發(fā)行人的委托，向社會(huì)公開發(fā)售某一債券的承銷方式。由兩個(gè)以上的承銷商臨時(shí)組成的一個(gè)承銷機(jī)構(gòu)稱為承銷團(tuán)。我國《證券法》規(guī)定，向社會(huì)公開發(fā)行的債券票面總值超過人民幣5000萬元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷，承銷團(tuán)應(yīng)當(dāng)由主承銷與參與承銷的證券公司組成。作為債券主承銷的銀行通常采取組織承銷集團(tuán)的方式引入外部機(jī)構(gòu)參加債券承銷，選擇一些實(shí)力雄厚、有很強(qiáng)的研究能力、且有能力為企業(yè)債券創(chuàng)造市場(chǎng)的承銷人組成承銷團(tuán)。

（二）招標(biāo)發(fā)行

招標(biāo)發(fā)行是指通過招標(biāo)的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件，又稱拍賣發(fā)行。我國與1996和1998年分別在記賬式國債和政策性金融債券的發(fā)行中引入招標(biāo)發(fā)行方式。承銷商按照財(cái)政部確定的當(dāng)期國債招標(biāo)規(guī)則，以競(jìng)標(biāo)方式確定各自承銷的國債份額及承銷成本，財(cái)政部則按規(guī)定取得發(fā)債資金。在國債發(fā)行中，發(fā)行人向國債一級(jí)承銷商招標(biāo)發(fā)行，然后一級(jí)承銷商向市場(chǎng)其他參與者分銷其所中標(biāo)的債券。根據(jù)標(biāo)的不同將招標(biāo)分為：繳款器招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)、利率招標(biāo)、收益率招標(biāo)和利差招標(biāo)。根據(jù)中標(biāo)價(jià)格確定方式不同將招標(biāo)分為：?jiǎn)我粌r(jià)格招標(biāo)（荷蘭式招標(biāo)）、多重價(jià)格招標(biāo)（美國式招標(biāo)）和混合式招標(biāo)。

（三）簿記建檔

簿記建檔是公司債詢價(jià)的主要方式。根據(jù)《銀行間市場(chǎng)金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》規(guī)定，“簿記建檔，是指發(fā)行人和主承銷商共同確定利率區(qū)間后，投資人根據(jù)對(duì)利率的判斷確定在不同利率檔次下的申購定單，再由簿記建檔管理人記錄投資人認(rèn)購債務(wù)融資工具利率及數(shù)量意愿，并進(jìn)行配售的行為”。簿記建檔方式發(fā)行公司債，詢價(jià)基本為機(jī)構(gòu)投資者，而參與報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者與主承銷商有長(zhǎng)期合作關(guān)系，具有較高聲譽(yù)的主承銷商傾向于向長(zhǎng)期合作的機(jī)構(gòu)投資者銷售優(yōu)質(zhì)的公司債，以維持長(zhǎng)期合作關(guān)系。

簿記建檔是一種系統(tǒng)化、市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)方式，包括前期的預(yù)路演、路演等推介活動(dòng)和后期的簿記定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)。簿記建檔人一般是指管理新發(fā)行出售證券的主承銷商。其具體流程為，首先進(jìn)行預(yù)路演，根據(jù)反饋信息并參照市場(chǎng)狀況，簿記建檔人和發(fā)行人共同確定申購價(jià)格區(qū)間；然后進(jìn)行路演，與投資人進(jìn)行一對(duì)一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權(quán)威的公證機(jī)關(guān)全程監(jiān)督。簿記建檔人一旦接受申購訂單，公證機(jī)構(gòu)即刻核驗(yàn)原始憑證，并統(tǒng)一編號(hào)，確保訂單的有效性和完整性。簿記建檔人將每一個(gè)價(jià)位上的累計(jì)申購金額錄入電子系統(tǒng)，形成價(jià)格需求曲線，并與發(fā)行人最終確定發(fā)行價(jià)格。

四、總結(jié)

債券市場(chǎng)是我國資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展程度與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。公司信用債近年來的發(fā)展尤為迅速，其市場(chǎng)機(jī)制的完善成為信用債市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，通過對(duì)債券市場(chǎng)定價(jià)方式的詳細(xì)論述，從而對(duì)加快債券市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，具有重要的意義。（作者單位：浙江工商大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 劉凡.從國際經(jīng)驗(yàn)看債券發(fā)行中的薄記建檔[J].金融市場(chǎng)研究，2013，16（9）：115-120.

第4篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

一．中國債券市場(chǎng)的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來撮合成交。

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場(chǎng)外交易（OTC），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場(chǎng)的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場(chǎng)的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場(chǎng)的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場(chǎng)的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場(chǎng)的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說買方和賣方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場(chǎng)通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來交易，就很難成交。尤其是債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來說，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國家個(gè)人投資債券的主要方式是購買貨幣市場(chǎng)基金或債券基金，由基金在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場(chǎng)的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場(chǎng)的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場(chǎng)外交易制度。

從發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國債市場(chǎng)——美國和日本國債市場(chǎng)，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場(chǎng)外進(jìn)行的。在市場(chǎng)規(guī)模僅次于美日的德國，其場(chǎng)外債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了85—91%的國債成交金額。在發(fā)達(dá)國家，債券市場(chǎng)就意味著場(chǎng)外債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。

在某種意義上，交易所債券市場(chǎng)甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中，債券交易的大部分也是在場(chǎng)外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場(chǎng)處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場(chǎng)的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國家和轉(zhuǎn)軌國家債券市場(chǎng)的實(shí)踐都證明了場(chǎng)外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是中國債券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。但是，中國的債券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場(chǎng)情況

中國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，1988年財(cái)政部在全國61個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開辟了銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外交易，這是中國國債二級(jí)市場(chǎng)的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場(chǎng)外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場(chǎng)從銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外市場(chǎng)起步的，由于財(cái)政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國債，銀行柜臺(tái)買賣的國債都是無記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開始印制統(tǒng)一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購問題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場(chǎng)外市場(chǎng)等同起來，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場(chǎng)外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場(chǎng)（參見表一）。中國債券市場(chǎng)的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當(dāng)年國債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場(chǎng)成交的95%以上（參見表二）。[center][/資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁。

同時(shí)，在中國股票市場(chǎng)發(fā)展過程中，交易所股票市場(chǎng)比柜臺(tái)股票交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場(chǎng)外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國債券市場(chǎng)的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場(chǎng)外柜臺(tái)交易為輔的國債流通市場(chǎng)。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國債券市場(chǎng)一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所

債券市場(chǎng)為主模式的原因

交易所債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)中場(chǎng)外債券市場(chǎng)占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場(chǎng)也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國的債券市場(chǎng)在總體上應(yīng)以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國的債券市場(chǎng)一度采取了以交易所債券市場(chǎng)為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場(chǎng)這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場(chǎng)主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場(chǎng)的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國家國債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來流動(dòng)性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場(chǎng)一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場(chǎng)的辦法來影響國債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場(chǎng)制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場(chǎng)對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場(chǎng)中的債券回購市場(chǎng)的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購新股和參與股票二級(jí)市場(chǎng)，其中認(rèn)購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤率，而且是無風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購新股，分享這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場(chǎng)就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場(chǎng)所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場(chǎng)形成了認(rèn)購新股的政策性收益的分配場(chǎng)所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場(chǎng)支持了股票市場(chǎng)，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場(chǎng)，支持國有企業(yè)改革，交易所的債券回購市場(chǎng)為股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場(chǎng)在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場(chǎng)發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場(chǎng)的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)沒有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場(chǎng)是小額債券交易市場(chǎng)，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場(chǎng)的弱點(diǎn)沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。

1997年以前，中國的債券市場(chǎng)選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)市場(chǎng)。從交易所市場(chǎng)的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場(chǎng)主體資金和債券運(yùn)營的重要場(chǎng)所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場(chǎng)為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場(chǎng)為主的中國債券市場(chǎng)制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨(dú)立的債券市場(chǎng)，尤其是沒有獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場(chǎng)所各自進(jìn)行交易的，這使國債市場(chǎng)的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國際銀行系統(tǒng)及其管理人和國際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場(chǎng)，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場(chǎng)外市場(chǎng)，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。但在交易所市場(chǎng)是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場(chǎng)面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券回購方式融資可以支持股票市場(chǎng)，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國債上市當(dāng)日跌破面值，并長(zhǎng)期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當(dāng)正回購方無法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場(chǎng)流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競(jìng)價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競(jìng)價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場(chǎng)吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場(chǎng)賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對(duì)債券未來價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒有代表性。債券市場(chǎng)利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場(chǎng)債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長(zhǎng)期利率水平，債券回購主要為股票市場(chǎng)融資服務(wù)，受一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場(chǎng)的建立

(一)建立銀行間債券市場(chǎng)的內(nèi)在需求

（1）為維持國家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)

政府債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場(chǎng)是安全而有確定性的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場(chǎng)能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場(chǎng)對(duì)于一國經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國家缺少健全的債券市場(chǎng)關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)來說也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場(chǎng)不同，政府債券市場(chǎng)都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場(chǎng)。中央銀行通常政府國庫和國債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的核心。銀行間債券市場(chǎng)交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場(chǎng)的安全，也為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)

建立市場(chǎng)化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場(chǎng)，影響金融市場(chǎng)的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場(chǎng)，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?，金融市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場(chǎng)要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場(chǎng)有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場(chǎng)都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場(chǎng)具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場(chǎng)化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場(chǎng)直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長(zhǎng)慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國家，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的規(guī)模都大大超過股票市場(chǎng)，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場(chǎng)外債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從1998年開始國家實(shí)施積極財(cái)政政策，國債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財(cái)政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購市場(chǎng)以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。

二是沒有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場(chǎng)操作，由于沒有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。

而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場(chǎng)是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國債登記結(jié)算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒有商業(yè)銀行。因此作為中國唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國債在銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專項(xiàng)國債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國的債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準(zhǔn)備，9月份國家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場(chǎng)化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐，98年下半年國債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認(rèn)購債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了1000億元建設(shè)國債，加上2700億元特種國債、423億元專項(xiàng)國債和513億元其他國債，全年年共發(fā)行國債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場(chǎng)債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場(chǎng)成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場(chǎng)交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運(yùn)作，成為市場(chǎng)活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場(chǎng)支持了財(cái)政部大量國債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國債的主要場(chǎng)所，也促使了政策性銀行向完全市場(chǎng)化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使商業(yè)銀行從購買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場(chǎng)化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場(chǎng)

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國債和政策性金融債的市場(chǎng)化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場(chǎng)首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國債。由于銀行間債券市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)成為中國債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。全年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券占中國全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場(chǎng)自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場(chǎng)，大大增加了銀行間債券市場(chǎng)的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)問題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場(chǎng)，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，通過交易主體的溝通使代表中國批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場(chǎng)相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場(chǎng)影響資本市場(chǎng)。市場(chǎng)主體和工具的猛增使市場(chǎng)發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場(chǎng)成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場(chǎng)主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)參與者的實(shí)際收益。從1998年開始我國出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務(wù)院和中國人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作也增加了收益。市場(chǎng)主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場(chǎng)制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國有大銀行在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購債券量和二級(jí)市場(chǎng)的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場(chǎng)主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場(chǎng)利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出場(chǎng)外市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開始進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場(chǎng)的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場(chǎng)的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體和增加債券存量，市場(chǎng)主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場(chǎng)法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，為今后的債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場(chǎng)制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)開辟了一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。作為市場(chǎng)監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場(chǎng)，并通過公開市場(chǎng)操作直接支持債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營的主要場(chǎng)所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場(chǎng)加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場(chǎng)外債券市場(chǎng)能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場(chǎng)為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國的利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1997年銀行間債券市場(chǎng)組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場(chǎng)化發(fā)行，1999年國債也進(jìn)行市場(chǎng)化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，中國人民銀行也具備了通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的能力。這些都為存貸款利率的市場(chǎng)化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來源

銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場(chǎng)有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過去中國商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為國有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場(chǎng)的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的運(yùn)作也成為其重要的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國債券市場(chǎng)制度變遷成功的原因與局限性

中國的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場(chǎng)需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)都是經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場(chǎng)，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見的政府建立市場(chǎng)的成功案例。這個(gè)制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場(chǎng)參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場(chǎng)，制定方案，公布市場(chǎng)規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國債券市場(chǎng)上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場(chǎng)的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場(chǎng)的關(guān)系與一般意義上的政府和市場(chǎng)的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場(chǎng)參與者的角色，因此貼近市場(chǎng)，制定市場(chǎng)規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場(chǎng)交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場(chǎng)發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場(chǎng)中的角色則主要是一個(gè)市場(chǎng)主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場(chǎng)是中國人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場(chǎng)框架也同時(shí)形成。和中國許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場(chǎng)制度框架。由于市場(chǎng)觀念的形成是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場(chǎng)主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場(chǎng)主體提供了范例，從而使市場(chǎng)主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過程中的成本。

（3）中國人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)立和推動(dòng)過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達(dá)國家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場(chǎng)成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場(chǎng)外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場(chǎng)規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場(chǎng)所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場(chǎng)一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長(zhǎng)改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場(chǎng)從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場(chǎng)化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場(chǎng)參與者都按照中央銀行制定的市場(chǎng)法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場(chǎng)條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序，市場(chǎng)建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則提高了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。

（5）市場(chǎng)主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場(chǎng)的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場(chǎng)規(guī)則，需要外部力量來推動(dòng)市場(chǎng)的建立。中央銀行既是銀行間債券市場(chǎng)的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場(chǎng)的局限性

從中國債券市場(chǎng)的制度變遷過程可以看出，在整個(gè)市場(chǎng)化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場(chǎng)中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場(chǎng)建立以來得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場(chǎng)作為一個(gè)市場(chǎng)，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場(chǎng)的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場(chǎng)的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場(chǎng)的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場(chǎng)制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場(chǎng)交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場(chǎng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場(chǎng)距離覆蓋全社會(huì)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場(chǎng)外債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場(chǎng)的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)中來。同時(shí)，對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場(chǎng)重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國有企業(yè)，因此在對(duì)上述國有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場(chǎng)基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場(chǎng)提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場(chǎng)的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場(chǎng)外債券市場(chǎng)必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長(zhǎng)幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場(chǎng)的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來說，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場(chǎng)制度的組織者——中國人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場(chǎng)操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場(chǎng)的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場(chǎng)交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場(chǎng)的債券的潛在收益要通過組建債券市場(chǎng)基金來實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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第5篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

債券指數(shù)的發(fā)展至今已有20余年，但債券指數(shù)化發(fā)展仍方興未艾。至今，國際上已有了成熟的債券指數(shù)，并且還在不斷的發(fā)展研究之中。從比較研究中我們不難領(lǐng)會(huì)國際上最新的債券指數(shù)發(fā)展趨勢(shì)：

一是指數(shù)編制覆蓋面的國際化趨勢(shì)。在債券市場(chǎng)日趨國際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準(zhǔn)，指數(shù)也必須完成自身的國際化。表現(xiàn)為增加新的國際債券指數(shù)，新興國家市場(chǎng)細(xì)分指數(shù)。比如2000年所羅門新增加的指數(shù)中包含了大量的國際性的債券指數(shù)，如所羅門全球綜合投資級(jí)債券指數(shù)(WordBroadInvesment-GradeBondIndex,WorldBIG)，所羅門全球貨幣市場(chǎng)指數(shù)等。

二是客戶化服務(wù)趨勢(shì)。除了保留總指數(shù)及不斷完善編制方法外，指數(shù)的板塊越分越細(xì)，指數(shù)也越編越多，不斷出現(xiàn)針對(duì)特定投資者的特征指數(shù)。

三是“指數(shù)家族”的系統(tǒng)化設(shè)計(jì)思路。綜合指數(shù)由各子指數(shù)板塊組成，而同一子指數(shù)板塊可以是不同綜合指數(shù)的組成部分。這不僅方便了指數(shù)的跟蹤和新指數(shù)的創(chuàng)建，而且綜合指數(shù)的板塊劃分方式趨同，使指數(shù)投資者能更好更快地接受新指數(shù)。

四是流通規(guī)模不斷提升趨勢(shì)。國際指數(shù)發(fā)展變化的一個(gè)趨勢(shì)是提高進(jìn)入指數(shù)中的債券流通額的下限。

五是指數(shù)編制規(guī)則的細(xì)化和統(tǒng)一化趨勢(shì)。由于固定收益工具本身的特點(diǎn)及交易、結(jié)算規(guī)則的異同，盡管人們一直強(qiáng)調(diào)指數(shù)的編制應(yīng)盡量做到簡(jiǎn)單適用，但因編制對(duì)象的復(fù)雜和不斷創(chuàng)新而使指數(shù)編制規(guī)則不得不細(xì)化。由于各國或各機(jī)構(gòu)編制債券指數(shù)所用的公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不相同，所以不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協(xié)會(huì)(EFFAS)和歐洲債券委員會(huì)覺得有理由要重新檢查債券指數(shù)建立的基本規(guī)則，并努力統(tǒng)一規(guī)則和方法，期望能確定一個(gè)類似國際證券市場(chǎng)協(xié)會(huì)(ISMA)計(jì)算債券收益公式的標(biāo)準(zhǔn)方法，以便于各指數(shù)間的比較和復(fù)制。當(dāng)然由于債券市場(chǎng)呈現(xiàn)極不相同的證券產(chǎn)品、市場(chǎng)慣例和操作規(guī)章，要達(dá)到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場(chǎng)國家編制債券指數(shù)提供了借鑒意義。

編制中國債券指數(shù)的主要目的和原則

主要目的

中央結(jié)算公司編制債券指數(shù)旨在反映和揭示中國債券市場(chǎng)總體情況，并提供有可比性的、穩(wěn)定的并易于復(fù)制的市場(chǎng)參照基準(zhǔn)，其目的主要有：

1、反映和揭示中國債券市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)展的總體特征，具體指標(biāo)有：指數(shù)水平，當(dāng)日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報(bào)等；

2、為基金投資者及各類投資人管理與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估提供準(zhǔn)確基準(zhǔn)，以間接導(dǎo)向投資行為的理性化及規(guī)范化；

3、為資金監(jiān)護(hù)人，如全國社?；鹄硎聲?huì)，準(zhǔn)確地選擇基金管理人和評(píng)估其投資業(yè)績(jī)提供科學(xué)依據(jù)；

4、為未來推出指數(shù)衍生產(chǎn)品，如期貨和期權(quán)等創(chuàng)造條件，以完善債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制工具；

5、為不同債券市場(chǎng)的比較提供基礎(chǔ)，同時(shí)也是為外國投資者了解中國債券市場(chǎng)提供一個(gè)窗口；

6、推動(dòng)債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，促進(jìn)債券報(bào)價(jià)和定價(jià)的合理化。

主要原則

為達(dá)到上述目的，我們?cè)谥笖?shù)編制中遵循如下六條原則：

1、反映市場(chǎng)原則。既反映和揭示債券市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)展的總體特征，也反映市場(chǎng)細(xì)分狀況；

2、公開原則。將樣本選擇原則、指數(shù)計(jì)算公式、流動(dòng)性調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)等定期公布，以利于投資者驗(yàn)證；選擇和加工數(shù)據(jù)客觀，債券的選擇標(biāo)準(zhǔn)公開；

3、簡(jiǎn)單客觀的原則。指數(shù)編制應(yīng)盡量做到簡(jiǎn)單、實(shí)用、易于理解，并且可以運(yùn)用同種方法來計(jì)算某種特征指數(shù)，并可與指數(shù)相比較；

4、可復(fù)制性原則。中國債券總指數(shù)中的系列債券指數(shù)具備可復(fù)制性，并能反映完全追蹤（復(fù)制）該指數(shù)的投資組合的業(yè)績(jī)，幫助投資者實(shí)現(xiàn)其所遵循的一種現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)投資戰(zhàn)略。

5、持續(xù)性和穩(wěn)定性原則。指數(shù)必須保持穩(wěn)定，不能改變太頻繁，且指數(shù)的所有變更應(yīng)是簡(jiǎn)單易懂和可測(cè)，但指數(shù)有時(shí)也不得不進(jìn)行修正以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。指數(shù)的計(jì)算必須考慮其構(gòu)成債券的不斷變動(dòng)，如新券的加入，增發(fā)，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動(dòng)在價(jià)格未變時(shí)不應(yīng)引起指數(shù)計(jì)算的大幅變動(dòng)。

6、實(shí)用性原則。在實(shí)踐中接受市場(chǎng)投資評(píng)判，同時(shí)指數(shù)既能反映市場(chǎng)相關(guān)時(shí)間段的百分比變化，也能反映不同期限結(jié)構(gòu)的變化。

中國債券指數(shù)編制說明

中國債券指數(shù)的種類

對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)而言，只計(jì)算一個(gè)指數(shù)并假設(shè)所有人都可參照它進(jìn)行比較是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如國內(nèi)的一些長(zhǎng)期投資者既可能投資變現(xiàn)性強(qiáng)的債券，也可能投資變現(xiàn)性差的債券，他們會(huì)要求編制一個(gè)“總體債券指數(shù)”；而一些積極型的機(jī)構(gòu)投資者或國際投資者會(huì)投資于變現(xiàn)性強(qiáng)的債券，據(jù)此編制的指數(shù)可稱為“領(lǐng)頭指數(shù)”。國際上通常對(duì)一“族”債券指數(shù)編制有若干種類指數(shù)，借以從不同的角度來揭示債券特性?？偨Y(jié)起來，應(yīng)對(duì)每“族”債券分別計(jì)算下述若干種指數(shù)：(1)全價(jià)指數(shù)，反映總體增長(zhǎng)或回報(bào)水平；(2)凈價(jià)指數(shù)，僅反映原本金的業(yè)績(jī)；(3)總收益指數(shù)，將所有的利息再投資在該指數(shù)上；(4)本年付息指數(shù)，本年收到的利息總數(shù)，以便于投資者申報(bào)收入和納稅。此外，還可編制收益率指數(shù)，用以揭示債券的收益變動(dòng)情況。

中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)是一套體系（見表一）。表一所列的債券指數(shù)體系，總體上可分為兩類：總指數(shù)和特征指數(shù)。首期推出共有十四條指數(shù)線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數(shù)線都是按照同一個(gè)編制規(guī)則進(jìn)行的，只是選樣和編制目的不同。同時(shí)，我們又針對(duì)每一類指數(shù)按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應(yīng)的指數(shù)，因此投資者實(shí)際將要看到的是很多種指數(shù)曲線。

表一：中國債券指數(shù)系列族譜

體系選樣

中國債券總指數(shù)所有流通的符合指數(shù)設(shè)計(jì)原則的記賬式國債

（固定、浮動(dòng)）、金融債券，基期共80只；

固定利率債券指數(shù)固定利率國債、固定利率金融債，基期共46

只

浮動(dòng)利率債券指數(shù)浮動(dòng)利率國債、浮動(dòng)利率金融債券，基期共

34只

國債總指數(shù)固定利率和浮動(dòng)利率債券，基期共43只

中短期債券指數(shù)待償期限1-10年；不包括浮動(dòng)利率債券，基

期共76只

長(zhǎng)期債券指數(shù)待償期限10-20年：基準(zhǔn)日共4只

銀行間債券總指數(shù)銀行間債券市場(chǎng)流通的國債、金融債，基期

共72只

銀行間國債指數(shù)銀行間市場(chǎng)流通的國債，包括固定、浮動(dòng)品

種，基期共37只

交易所國債總指數(shù)全部取自上海交易所國債，包括固定、浮動(dòng)

品種，基期共12只

固定利率國債指數(shù)銀行間，上海交易所流通的固定利率國債，

基期共35只

浮動(dòng)利率國債指數(shù)銀行間、上海交易所流通的浮動(dòng)利率國債，

基期共10只

金融債券總指數(shù)國開行、進(jìn)出口行發(fā)行的可流通債券，基期

40只

固定利率金融債指數(shù)國開行、進(jìn)出口行發(fā)行的固定利率可流通債券

，基期共16只

浮動(dòng)利率金融債指數(shù)國開行、進(jìn)出口行發(fā)行的浮動(dòng)利率可流通債券

，基期共24只

貨幣市場(chǎng)指數(shù)所有待償期在一年以內(nèi)的債券，包括央行票

據(jù)

企業(yè)債券指數(shù)銀行間和交易所流通的所有企業(yè)債券（不含

可轉(zhuǎn)換債券）

中國債券指數(shù)的樣本券選擇標(biāo)準(zhǔn)

中國債券指數(shù)的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時(shí)對(duì)未來發(fā)行的新的債券品種是否進(jìn)入樣本，將根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整和公布。

1、選樣空間：財(cái)政部、國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行及各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行的可流通的記賬式債券；

2、資信等級(jí)：國家級(jí)、準(zhǔn)級(jí)及AAA級(jí)；

3、流通場(chǎng)所：為全國銀行間債券市場(chǎng)（含債券柜臺(tái)交易市場(chǎng)）和交易所債券市場(chǎng)；

4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內(nèi)的債券被認(rèn)為是貨幣市場(chǎng)工具或流動(dòng)性差而通常被排除一般債券指數(shù)之外，或者作為獨(dú)立的品種單獨(dú)與貨幣市場(chǎng)工具一起編制一個(gè)新的指數(shù)。

5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權(quán)債券；

6、流通額度：不低于50億元；

7、計(jì)價(jià)幣種：以人民幣結(jié)算本息；

8、利率類型：固定利率、浮動(dòng)利率；

需要說明的是，國際上的債券指數(shù)編制一般不包含浮動(dòng)利率債券。但對(duì)于中國債券市場(chǎng)而言，由于浮動(dòng)利率債券定價(jià)基準(zhǔn)與國際上并不一樣，且浮動(dòng)利率債券的存量也很大，將其排除在總指數(shù)之外并不可取。因此，我們除單獨(dú)編制一個(gè)浮動(dòng)利率債券指數(shù)外，各總指數(shù)中仍包含了浮動(dòng)利率債券，借以評(píng)價(jià)比較那些投組中含有浮動(dòng)利率債券的機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)狀況。項(xiàng)目小組的實(shí)證研究表明，包含了浮動(dòng)利率債券的中國債券總指數(shù)，走勢(shì)與浮動(dòng)利率債券指數(shù)走勢(shì)很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。

中國債券指數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

1.指數(shù)的計(jì)算頻率。指數(shù)的計(jì)算是每日一次，但也可每周或每月進(jìn)行計(jì)算。指數(shù)計(jì)算必須能模擬其所包含的債券的業(yè)績(jī)，這也就意味著指數(shù)的計(jì)算要每日進(jìn)行。但對(duì)債券而言，有意義的點(diǎn)是日終閉市后的指數(shù)點(diǎn)，并不是每一時(shí)刻的指數(shù)值，這也是債券指數(shù)不同于股指的地方。換句話說，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數(shù)值總是機(jī)構(gòu)投資者特別關(guān)注的點(diǎn)。

2.指數(shù)債券的復(fù)查和調(diào)整。構(gòu)成指數(shù)的債券檢查既不能過頻，如每周，因?yàn)檫@樣耗費(fèi)精力過大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過長(zhǎng)，如6個(gè)月，因?yàn)檫@樣無法反映新上市債券及不符合指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)的債券變化，通常好的調(diào)整是每月末（或月初）調(diào)整一次。中國債券指數(shù)的復(fù)查和調(diào)整是每月月末一次，調(diào)整分為常規(guī)性調(diào)整和非常規(guī)性調(diào)整。常規(guī)性調(diào)整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數(shù)不加入或剔除任何債券。中國債券指數(shù)調(diào)整規(guī)定是，凡符合樣本標(biāo)準(zhǔn)的新券上市第一個(gè)結(jié)算日在本月末最后一個(gè)工作日之前的債券都將納入下月指數(shù)中。當(dāng)債券不再滿足到期日、流通數(shù)量、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，就從指數(shù)中剔除該債券。非常規(guī)性調(diào)整，又叫對(duì)某種事件的處理。指數(shù)有時(shí)不得不對(duì)如下一些事件進(jìn)行隨時(shí)處理：債券除息；現(xiàn)金流入的產(chǎn)生；已流通債券的增發(fā)或部分贖回；債券沒有報(bào)價(jià)與出現(xiàn)異常價(jià)格；債券被暫停交易；債券違約等。對(duì)于這些事件若按常規(guī)性調(diào)整規(guī)則進(jìn)行處理，顯然會(huì)使指數(shù)反映過于遲緩和鈍化。

3.關(guān)于債券持有過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的處理。對(duì)構(gòu)成指數(shù)的債券在持有過程中產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流該如何處理，有不同的方法：(1)計(jì)算時(shí)剔除所有收入；(2)將此類收入計(jì)入“現(xiàn)金類賬戶”，該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對(duì)每次收到的債券利息進(jìn)行再投資，并忽略各種交易費(fèi)用；(4)對(duì)期間收回的現(xiàn)金，仍按最初的結(jié)構(gòu)和權(quán)重進(jìn)行再投資，并忽略交易費(fèi)用。

以上各種處理方式都有其可取之處，并會(huì)在不同指數(shù)中派上用場(chǎng)，但都會(huì)面臨或多或少的問題。比如當(dāng)選擇將收入計(jì)入“現(xiàn)金類賬戶”賺取一定的利息方式時(shí)，須選擇和指定一個(gè)外部利率，如隔夜或3個(gè)月利率等，但這又有背于指數(shù)計(jì)算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時(shí)，無論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結(jié)構(gòu)和權(quán)重進(jìn)行再投資，在目前債券不活躍情況下都會(huì)增加一定的交易成本。中國債券指數(shù)對(duì)上述四種情況進(jìn)行了論證，對(duì)利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來的權(quán)重投資于債券指數(shù)本身。

表二：中國債券指數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

基期2001年12月31日＝100

權(quán)重以發(fā)行量為權(quán)重進(jìn)行市值加權(quán)并對(duì)單只債券

品種對(duì)債券指數(shù)的貢獻(xiàn)率進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整；

隨著樣本中債券的加入和退出，權(quán)重結(jié)構(gòu)相

應(yīng)調(diào)整

計(jì)算頻率每天

利息再投資將利息按原來的權(quán)重投資于債券指數(shù)本身

指數(shù)樣本券構(gòu)成可流通國債、金融債券、企業(yè)債券等

收益率曲線中央國債登記結(jié)算公司公布的中國債券收益

率曲線

流動(dòng)性調(diào)整債券流動(dòng)性指標(biāo)每?jī)蓚€(gè)月月末最后一個(gè)工作

日調(diào)整一次

跨市場(chǎng)債券價(jià)格處理分指數(shù)取各自的結(jié)算行情和各個(gè)市場(chǎng)的流通

量

指數(shù)樣本券的維護(hù)樣本券每月月末調(diào)整一次，分為常規(guī)性調(diào)整

和非常規(guī)性調(diào)整

注：所有新券加入指數(shù)的時(shí)間將在調(diào)整日前一天通過對(duì)外公布。

取價(jià)與定價(jià)原則

價(jià)格選擇遵循如下原則：價(jià)格選擇要做到公開、透明、尊重市場(chǎng)，選擇實(shí)際交易結(jié)算價(jià)以及做市商的雙邊報(bào)價(jià)，同時(shí)配合詢價(jià)機(jī)制，模型推導(dǎo)放在最后。就同一工作日而言，由于指數(shù)每日只公布一次，因此選取日終全價(jià)。取價(jià)原則按如下1-4次序進(jìn)行：

1、有交易結(jié)算發(fā)生的，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流通的債券選取該債券日終加權(quán)平均結(jié)算價(jià)（剔除遠(yuǎn)期價(jià)或協(xié)議價(jià)）；對(duì)交易所債券市場(chǎng)取每日收盤價(jià)；

2、無交易結(jié)算發(fā)生有雙邊報(bào)價(jià)的，銀行間債券市場(chǎng)取雙邊報(bào)價(jià)中的最優(yōu)申買價(jià)；

3、既無交易結(jié)算價(jià)也無雙邊報(bào)價(jià)發(fā)生的，通過中國債券信息網(wǎng)詢價(jià)窗口詢價(jià)或直接詢價(jià)；

4、對(duì)于沒有市場(chǎng)價(jià)格的債券，采取模型定價(jià)。

中國債券指數(shù)的計(jì)算公式

中國債券指數(shù)計(jì)算采用市值加權(quán)法，基本計(jì)算公式為

附圖

其中

I[,t]為t日指數(shù)；

I[,t-1]為t-1日指數(shù)；

L[,i]為債券i的流動(dòng)性；

R[,i]為債券i的每日相對(duì)回報(bào)；

附圖

PV[,it]為債券i在時(shí)間t的全價(jià)；

PVi[,(t-1)]為債券i在時(shí)間(t-1)的全價(jià)；

n為指數(shù)中債券樣本個(gè)數(shù)；

W[,i]為市值權(quán)重；

當(dāng)日指數(shù)是由該指數(shù)中每只樣本債券當(dāng)天總回報(bào)的加權(quán)總和與前一天指數(shù)值相乘而得來，同時(shí)，考慮到債券的流動(dòng)性，指數(shù)計(jì)算中將給以流動(dòng)性比重調(diào)整。因此指數(shù)的計(jì)算實(shí)際上是一個(gè)加權(quán)平均的過程，權(quán)重是以流動(dòng)性調(diào)整后的市值為權(quán)重，當(dāng)L=1時(shí)，權(quán)重僅為實(shí)際市值。在數(shù)學(xué)上，對(duì)于可比數(shù)據(jù)（不同日期的指數(shù)之間要進(jìn)行比較）要求權(quán)重滿足歸一化條件，

附圖

任何指數(shù)的計(jì)算必須能有效模擬出一個(gè)組合的本質(zhì)特征和業(yè)績(jī)。盡管指數(shù)的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標(biāo)準(zhǔn)并不完全相同，使指數(shù)在運(yùn)行上表現(xiàn)并不一致，并導(dǎo)致了各種指數(shù)不能進(jìn)行嚴(yán)格意義上的比較，也使有！弗即的指數(shù)很難被超越。指數(shù)從總量上講是一個(gè)資產(chǎn)組合市值的反映，但從個(gè)券來看，卻是每只債券以市值為權(quán)重的相對(duì)回報(bào)水平總和。

按指數(shù)計(jì)算公式所采用的權(quán)重不同，我們將債券指數(shù)的編制方法劃分為四種：簡(jiǎn)單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數(shù)工作組以2002年債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期債券投組為例進(jìn)行了四種編制方法的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)這四種方法編制的指數(shù)有著明顯不同，如今日法編制的指數(shù)表現(xiàn)就很難被超越，并表現(xiàn)出強(qiáng)的抗跌性和強(qiáng)的上漲性，對(duì)于編制領(lǐng)頭指數(shù)具有獨(dú)特意義；而昨日法編制的指數(shù)最為穩(wěn)定，并且在解釋性上也最強(qiáng)。中央結(jié)算公司所編制的債券指數(shù)作為市場(chǎng)總體反映，采用了昨日法的計(jì)算方法。

關(guān)于指數(shù)計(jì)算中的流動(dòng)性調(diào)整的說明

中國債券指數(shù)編制考慮了流動(dòng)性問題。根據(jù)國際清算銀行定義，市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)發(fā)生頻繁大額交易，成交容易且價(jià)格比較穩(wěn)定。由于流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生溢值，因此債券的流動(dòng)性指標(biāo)被投資者廣泛關(guān)注。就某一只債券而言，其流動(dòng)性通常有如下標(biāo)準(zhǔn)來衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數(shù)（也可叫債券的“頻率”）；出現(xiàn)的工作日歷天數(shù)（也叫債券的“廣度”）；價(jià)格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場(chǎng)，某債券的做市商的個(gè)數(shù)被認(rèn)為是最能反映該債券的流動(dòng)性指標(biāo)。

在中國債券指數(shù)編制中，指數(shù)工作組根據(jù)掌握的大量結(jié)算數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)債券流動(dòng)性劃分出客觀標(biāo)準(zhǔn)并提出流動(dòng)性計(jì)算公式，目前可實(shí)現(xiàn)機(jī)器自動(dòng)計(jì)算。我們對(duì)交易所流通的國債給予了100%的流動(dòng)性。流動(dòng)性的調(diào)整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時(shí)間的穩(wěn)定，一般調(diào)整是季度一次。但我國銀行間債券市場(chǎng)的實(shí)際表明，由于現(xiàn)券活躍程度不同，以季度為調(diào)整一次，顯然會(huì)擴(kuò)大或降低個(gè)券的流動(dòng)性水平，因此，較好的調(diào)整是每?jī)蓚€(gè)月調(diào)整一次?；鹜顿Y者掌握了流動(dòng)性編制規(guī)則后，就可以根據(jù)流動(dòng)性狀況提前進(jìn)行投組中的樣本債券組合調(diào)整。在流動(dòng)性調(diào)整選擇債券指數(shù)計(jì)算中，必須消除一個(gè)誤區(qū)，流動(dòng)性好的債券組成的指數(shù)不一定回報(bào)好，可能回報(bào)率還很低。

中國債券指數(shù)計(jì)算的指標(biāo)系列

表三中國債券指數(shù)公布的指標(biāo)系列

指標(biāo)累計(jì)1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上

指數(shù)值

平均修正久期

平均凸性

平均到期收益率

平均待償期

平均派息率%

總市值

流通總市值

上一日指數(shù)

實(shí)證研究表明，僅公布一個(gè)指數(shù)值并不能滿足基金經(jīng)理的投資需要，還需要提供方便的其他統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)，這些指標(biāo)也可稱為指數(shù)，是衡量固定收益類最重要的指標(biāo)，但這些指標(biāo)的計(jì)算必須能考慮到中國債券市場(chǎng)的獨(dú)特情況。同時(shí)，對(duì)于組合投資經(jīng)理而言，將他的組合與一個(gè)持有期不同的指數(shù)進(jìn)行比較是沒有實(shí)際意義的，并不能準(zhǔn)確反映其投組的業(yè)績(jī)水平。因此，中國債券指數(shù)除了計(jì)算總指數(shù)外，還根據(jù)期限選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)分并計(jì)算如下分類指數(shù)：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結(jié)算公司所提供的債券指數(shù)種類遠(yuǎn)多于已公布的十三種指數(shù)。中國債券指數(shù)公布的指標(biāo)系列為：

綜合上述指數(shù)編制說明，中國債券指數(shù)的突出特點(diǎn)是：

1.首期推出的中國債券指數(shù)是全樣本債券指數(shù)；

2.中國債券指數(shù)是全價(jià)成長(zhǎng)指數(shù)；

3.中國債券指數(shù)的建立規(guī)則是以流動(dòng)性為核心，包括債券選擇標(biāo)準(zhǔn)、流動(dòng)性選擇標(biāo)準(zhǔn)和樣本債券市值標(biāo)準(zhǔn)等因素，以滿足中國新興債券市場(chǎng)的發(fā)展要求。

中國債券指數(shù)編制后續(xù)工作

在編制中國債券指數(shù)必須結(jié)合中國債券市場(chǎng)的實(shí)際情況，中央結(jié)算公司首期推出的債券指數(shù)只是整個(gè)指數(shù)“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國債券指數(shù)需要有一段時(shí)間的試運(yùn)行，在試運(yùn)行期間指數(shù)工作組將廣泛收集市場(chǎng)專家及各機(jī)構(gòu)投資者的意見，以利于后續(xù)工作的完善。后續(xù)工作工作組將圍繞如下方面展開：

一是，在推出全價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)推出特征指數(shù)，以利于控制投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)掘債券自身內(nèi)在規(guī)律；

二是，提供指數(shù)的詳細(xì)跟蹤服務(wù)；提供基金管理人如何評(píng)估基金及基金管理人業(yè)績(jī)相關(guān)指標(biāo)、圖形分析、組合指標(biāo)比較；

三是，為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要和便于與中國債券指數(shù)跟蹤比較，工作組為機(jī)構(gòu)投資者定制了“我的資產(chǎn)組合”，投資者只需要根據(jù)在中央結(jié)算公司預(yù)留的賬號(hào)和密碼輸入自己持有的債券，即可實(shí)現(xiàn)以同樣的指數(shù)編制方法來評(píng)估自己的投資業(yè)績(jī)；

四是，為債券市場(chǎng)提供中性的、可比較的一套價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)，給基金管理人選定基金托管人一套科學(xué)的依據(jù)。

第6篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

關(guān)鍵詞：債券保險(xiǎn) 市政債券 “單線”業(yè)務(wù)模式 信用增進(jìn)

今年5月，財(cái)政部印發(fā)了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，允許上海、浙江、廣東等省市試點(diǎn)地方政府債自發(fā)自還，標(biāo)志著“中國版”市政債正式啟動(dòng)。而作為專門為市政債券配套的債券保險(xiǎn)，因其具有提高市政債券流動(dòng)性以及降低發(fā)債主體發(fā)行成本的獨(dú)特功能，必將迎來重大的發(fā)展機(jī)遇?，F(xiàn)代債券保險(xiǎn)業(yè)起源于1971年的美國。因此，總結(jié)美國債券保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展歷史和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)，對(duì)于發(fā)展中國的市政債券市場(chǎng)和債券保險(xiǎn)業(yè)意義重大。

美國債券保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧

1971年，全美第一家債券保險(xiǎn)公司――AMBAC成立。此后，隨著美國市政債券發(fā)行量的快速增長(zhǎng)，對(duì)于債券保險(xiǎn)的需求也日益提高，先后有多家債券保險(xiǎn)公司相繼成立并開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。債券保險(xiǎn)行業(yè)俗稱的四大巨頭――AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世紀(jì)80年代。

同時(shí)，對(duì)于債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響的“69號(hào)法案”也誕生于該時(shí)期?！?9號(hào)法案”中明確了債券保險(xiǎn)公司只能從事市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而不能從事財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)等其他類型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。我們通常所說的債券保險(xiǎn)公司“單線”業(yè)務(wù)模式即因該法案形成。自此之后，美國債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，到20世紀(jì)90年代末期，全美約有50%的市政債券含有債券保險(xiǎn)。但隨著美國金融衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展，不斷有債券保險(xiǎn)公司介入高利潤的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)和國際業(yè)務(wù)。尤其是隨著債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市場(chǎng)的快速發(fā)展，債券保險(xiǎn)公司通過賣出CDO 各分支的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）產(chǎn)品獲得了大量收入。這些業(yè)務(wù)為債券保險(xiǎn)公司承保規(guī)模的迅速擴(kuò)大做出了很大貢獻(xiàn)。至2006年，債券保險(xiǎn)公司承?？傄?guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.3萬億美元。

然而2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)給整個(gè)債券保險(xiǎn)行業(yè)帶來了災(zāi)難性的影響。在次貸危機(jī)之前，在美國金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（AFGI）注冊(cè)的會(huì)員共有11家（見表1，并且共有7家債券保險(xiǎn)公司具有AAA級(jí)（Aaa級(jí)）主體評(píng)級(jí)。在次貸危機(jī)之后，由于美國債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)，所有債券保險(xiǎn)公司評(píng)級(jí)均遭下調(diào)，甚至多家公司出現(xiàn)倒閉。截至2013年底，已經(jīng)沒有一家債券保險(xiǎn)公司具有AAA級(jí)（Aaa級(jí)）主體評(píng)級(jí)，并且僅有3家債券保險(xiǎn)公司在繼續(xù)開展業(yè)務(wù)（見表2及表3）。

此外，受債券保險(xiǎn)公司主體評(píng)級(jí)大幅下調(diào)的影響，債券保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模也大幅萎縮。在2005年美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的頂峰時(shí)期，約有57%的新發(fā)行市政債券含有債券保險(xiǎn)，然而受次貸危機(jī)影響，2013年新發(fā)行市政債券中含有債券保險(xiǎn)的比例已降為4.6%。因此，無論是存量市政債券還是新發(fā)行的市政債券，其含有債券保險(xiǎn)的比例都達(dá)到了歷史較低水平。

美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化情況及原因分析

（一）近年來美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)總體發(fā)展環(huán)境

2012年，由于美國的低利率環(huán)境，再加上金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，債券保險(xiǎn)公司缺乏理想的外部發(fā)展環(huán)境，整個(gè)行業(yè)持續(xù)萎縮。如當(dāng)整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)行量由2011年的2878億美元猛增至2012年的3762.4億美元時(shí)，債券保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量卻在下降。根據(jù)Thomson Reuters的數(shù)據(jù)，全部在保的長(zhǎng)期債券總量比2011年下降了13%，投保債券發(fā)行總量也由2011年的152.6億美元下降至2012年的132.7億美元。

2012年債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的萎縮主要有以下三個(gè)原因：首先是低利率環(huán)境使得債券保險(xiǎn)對(duì)投資者缺乏吸引力。其次是金融危機(jī)后整個(gè)債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受了重大損失，市場(chǎng)投資者對(duì)于債券保險(xiǎn)的價(jià)值仍持有一定的懷疑態(tài)度。再次，目標(biāo)市場(chǎng)也發(fā)生了萎縮。由于債券保險(xiǎn)公司主要承保A級(jí)及BBB級(jí)市政債券，而這兩個(gè)級(jí)別的債券占比也發(fā)生了一定程度的萎縮，于是導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下滑。

2013年，美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)延續(xù)了2012年的下滑趨勢(shì)，主要是因?yàn)槊绹姓l(fā)行量出現(xiàn)了下滑。據(jù)Thomson Reuters統(tǒng)計(jì)，2013年美國長(zhǎng)期市政債券發(fā)行總量為3152億美元，比2012年下降了13%，也低于過去10年3815億美元的平均發(fā)行總量。美國市政債券發(fā)行量下降主要有兩個(gè)原因：一是利率市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)，二是地方政府財(cái)政收入的恢復(fù)。美國市政債券發(fā)行量迅速下降主要體現(xiàn)在2013年下半年。隨著美國地方政府緊縮政策的退出，市政債券的發(fā)行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政債券的收益率出現(xiàn)了明顯的上升，發(fā)行主體由于利率成本上升開始推遲發(fā)行，許多再融資項(xiàng)目都被暫停。另外，隨著美國經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，地方政府的財(cái)政收入也已經(jīng)開始不斷提升，對(duì)于市政債券融資的需求開始降低，因此導(dǎo)致美國市政債券發(fā)行量出現(xiàn)下降。

（二）次貸危機(jī)之后美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化情況

次貸危機(jī)之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家從事債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的債券保險(xiǎn)公司，然而這一情況隨著2012年7月一家新的債券保險(xiǎn)公司――BAM的成立而發(fā)生了改變。2012年BAM共開展了3筆業(yè)務(wù)，合計(jì)承?？偨痤~2870萬美元。雖然當(dāng)年市場(chǎng)占比僅為0.2%，但也為債券保險(xiǎn)行業(yè)今后的發(fā)展帶來了希望（見表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希爾?哈撒韋公司（BHA）也重新開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。而在此前，因次貸危機(jī)后美國債券保險(xiǎn)行業(yè)陷入衰落，該公司曾于2009年退出了市政債券的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。此次重新開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)示著整個(gè)行業(yè)開始出現(xiàn)回升的跡象（見表5）。

根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2014年第一季度僅有約27億美元的市政債券含有債券保險(xiǎn)（見表6），僅占2014年第一季度新發(fā)行市政債券總量的4.6%，而這一比例在2013年第四季度為5.3%，但與2013年同期比（2.7%）已經(jīng)有了一定的回升。可以說，雖然美國債券保險(xiǎn)行業(yè)仍舊不太景氣，但是已經(jīng)顯現(xiàn)止跌回升的趨勢(shì)，2014年可能會(huì)成為美國債券保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折年（見圖1）。

（編者注：1.去掉左邊縱軸千分符；2.去掉右軸數(shù)字中的%，將%標(biāo)注在右上角；3.修改圖例：綠色圖例為“帶有保險(xiǎn)的市政債券存量總額”；紅色圖例為“帶有保險(xiǎn)的市政債券存量總額占全部市政債券存量總額的比例”）

（三）美國昔日四大債券保險(xiǎn)公司目前經(jīng)營情況

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了對(duì)FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主體評(píng)級(jí)原因無法開展新業(yè)務(wù)，因此，在美國昔日的四大保險(xiǎn)公司中，仍在正常開展業(yè)務(wù)的僅有AGL，AGL也是當(dāng)前美國最大的債券保險(xiǎn)公司，而AMBAC和FGIC的經(jīng)營狀況則嚴(yán)重堪憂。2012年底，AMBAC的總資產(chǎn)為27億美元，所有者權(quán)益為-3.25億美元，2013年AMBAC的經(jīng)營狀況雖有所恢復(fù)，但難以在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到正常經(jīng)營時(shí)的水平。2012年底 FGIC的總資產(chǎn)為2.05億美元，所有者權(quán)益為-3.7億美元，已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，完全喪失經(jīng)營能力，并且最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)無法獲得（見表7）。

美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國的啟示

（一）債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于市政債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展具有重要意義

雖然美國債券保險(xiǎn)行業(yè)目前仍處于低谷期，但是從美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的歷史不難看出，債券保險(xiǎn)在繁榮市政債券市場(chǎng)、幫助低級(jí)別市政債券發(fā)行主體進(jìn)入債券市場(chǎng)融資、降低發(fā)行人融資成本以及提高債券流動(dòng)性方面都具有不可替代的作用。對(duì)我國而言，“中國版”市政債券剛剛推出，將來一定會(huì)有更多的主體評(píng)級(jí)相對(duì)較低的市政債券發(fā)行主體進(jìn)入債券市場(chǎng)融資，對(duì)于市政債券保險(xiǎn)的需求也將與日俱增。建立我國的市政債券保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)于未來促進(jìn)市政債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展意義重大。

（二）債券保險(xiǎn)公司應(yīng)始終堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好

美國昔日四大債券保險(xiǎn)公司在經(jīng)歷了殘酷的金融危機(jī)之后，AGL可以獨(dú)善其身主要是因?yàn)槠涞惋L(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)策略。在債券保險(xiǎn)公司都為了追逐高收益，瘋狂的開展結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)時(shí)，AGL卻始終堅(jiān)持原有的低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)策略，審慎介入結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，因此受次貸危機(jī)沖擊較小。次貸危機(jī)后，AGL迅速搶占市場(chǎng)。雖然債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展不景氣，但是AGL的盈利能力卻在提升，進(jìn)一步奠定了自己行業(yè)領(lǐng)軍者的地位。因此，堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好有助于債券保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)久發(fā)展。

（三）“單線”業(yè)務(wù)模式對(duì)于債券保險(xiǎn)公司至關(guān)重要

在美國債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展史上，“69號(hào)法案”中關(guān)于債券保險(xiǎn)公司“單線”業(yè)務(wù)的規(guī)定對(duì)于債券保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展起到了良好的促進(jìn)作用。無論是次貸危機(jī)之前還是之后，市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)違約率一直都維持在很低的水平。債券保險(xiǎn)公司受到?jīng)_擊主要是因?yàn)樯孀憬Y(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品而遭受了重大損失。這也在某種程度上體現(xiàn)了美國金融監(jiān)管的滯后。如果在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品出現(xiàn)之后美國金融監(jiān)管當(dāng)局能夠進(jìn)一步控制債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，嚴(yán)格限定其僅能開展市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，那么美國債券保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)在或許完全是另一番景象?？梢哉f，監(jiān)管滯后也是債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重大沖擊的重要原因之一。因此，未來如果我國發(fā)展市政債券保險(xiǎn)市場(chǎng)，一方面監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行嚴(yán)格的限制，發(fā)展專業(yè)的僅從事債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的債券保險(xiǎn)公司；另一方面，債券保險(xiǎn)公司自身也要通過內(nèi)部風(fēng)控體系，嚴(yán)格限制業(yè)務(wù)范圍，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

未來展望

雖然目前美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)處于低谷期，但是未來的增長(zhǎng)潛力仍然巨大。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)，未來美國債券保險(xiǎn)將覆蓋美國新發(fā)行債券20%～30%的市場(chǎng)份額。隨著美國市政債券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，投資人對(duì)于債券保險(xiǎn)的需求也將上升。尤其是對(duì)于那些實(shí)力偏弱且發(fā)行頻率不高的市政債券發(fā)行人而言，仍需要依賴債券保險(xiǎn)商提供的債券保險(xiǎn)服務(wù)。

在我國，債券保險(xiǎn)被稱為“信用增進(jìn)”，目前我國僅有一家準(zhǔn)債券保險(xiǎn)公司在為金融產(chǎn)品提供信用增進(jìn)服務(wù)。筆者相信未來會(huì)有越來越多的專業(yè)的信用增進(jìn)公司在金融市場(chǎng)出現(xiàn)，為市政債券市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展、我國金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善、風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制的建立健全發(fā)揮更大的作用。

注：

1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）為MBIA旗下專門從事市政債券保險(xiǎn)的子公司。

2.Syncora擔(dān)保公司前身為XL capital。

3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美國建設(shè)互助保險(xiǎn)公司。

4.AGL下轄4家子公司，分別為AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL為重整市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，新設(shè)立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有從事市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資質(zhì)的子公司有3家，分別是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC來開展市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部

參考文獻(xiàn)

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第7篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);金融;資本;政策

中圖分類號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)22-0064-02

一、金融作用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制

一般而言,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種基本方式一種是存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一種是增量結(jié)構(gòu)調(diào)整。無論是存量調(diào)整還是增量調(diào)整,在實(shí)施過程中必然需要?jiǎng)佑么罅康馁Y金進(jìn)行優(yōu)化配置。而金融市場(chǎng)最本質(zhì)的功能就是融通資金和資源配置。因此金融與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著密切的聯(lián)系。

從供給與需求兩方面來看,金融通過為相應(yīng)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)提供融通資金服務(wù)促成市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整;另一方面,通過作用于需求,影響產(chǎn)業(yè)的需求結(jié)構(gòu),從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

從金融作用的渠道來看,金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整的作用可分為以下兩個(gè)方面:一方面是通過金融市場(chǎng)運(yùn)作影響產(chǎn)業(yè)的資金供給和需求,從而作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí);另一方面是通過金融政策與產(chǎn)業(yè)政策共同對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起作用。

在中國目前金融體制下,金融運(yùn)作主要通過兩個(gè)不同性質(zhì)的市場(chǎng),從兩種作用層次不同的渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生影響。一是間接融資為主的信貸市場(chǎng),二是直接融資為主的證券市場(chǎng)。前者對(duì)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要通過商業(yè)銀行發(fā)放貸款的行為將其所聚集的資金向不同的行業(yè)進(jìn)行分配,包括生產(chǎn)貸款和消費(fèi)貸款兩種方式。后者通過債券的市場(chǎng)和證券市場(chǎng)為企業(yè)籌集所需資金,并通過市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)資金流向。

另一方面則是通過金融政策配合產(chǎn)業(yè)政策共同對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起作用。政府通過制定實(shí)施政策性優(yōu)惠貸款,對(duì)商業(yè)性貸款的政策擔(dān)保等金融措施,將資金引向素質(zhì)好、技術(shù)可行和有市場(chǎng)前景的企業(yè)和項(xiàng)目上,從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)與調(diào)整。

二、金融運(yùn)作的現(xiàn)狀

(一)間接融資與直接融資的關(guān)系

在工業(yè)化初期,要在盡可能短的時(shí)間內(nèi)建立較為完備的產(chǎn)業(yè)體系,就必須要依賴于以銀行為主的間接融資體系來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此在該階段間接融資比直接融資有明顯優(yōu)勢(shì)。但就目前來看,產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段,低技術(shù)含量、低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期,以資金技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期,以銀行為主的間接融資體系盡管還可在信貸資金支持方面發(fā)揮重要作用,但是由于以信貸為主的間接融資存在流動(dòng)性差,缺乏持續(xù)性,不易變現(xiàn)等固有缺陷,因此證券市場(chǎng)為主的直接融資體系就可以發(fā)揮整合產(chǎn)業(yè)資源的積極作用,有效的克服間接融資方式的上述不足。然而目前,銀行信貸仍是中國企業(yè)最重要的融資渠道,占國內(nèi)金融融資總量的比例一直在 70%～80%左右,這是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律相違背的。

(二)信貸市場(chǎng)分析

就目前生產(chǎn)信貸狀況來看,中長(zhǎng)期貸款主要流向了政府扶持的大型項(xiàng)目,而最需要資金的中小企業(yè)融資獲得的支持有限。一方面,因?yàn)橹行∑髽I(yè)獲得生存空間的關(guān)鍵因素充滿了不確定性,商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)為了避免自身風(fēng)險(xiǎn)增大便將嚴(yán)重依賴銀行獲得資金的中小企業(yè)排除在外。另一方面,基礎(chǔ)設(shè)施投資主要被大企業(yè),國有企業(yè)所壟斷,商業(yè)銀行的信貸也主要投向了這些安全性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的大型項(xiàng)目。因此,中小企業(yè)的信貸需求在一定程度上受到了排擠。

接下來再看消費(fèi)信貸。消費(fèi)貸款品種主要有個(gè)人住房貸款、汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款、大額耐用品貸款等,涉及多個(gè)領(lǐng)域。但近年來,居民對(duì)大額耐用品、住房裝修、旅游等消費(fèi)貸款品種需求不斷減弱,市場(chǎng)上主流的消費(fèi)貸款品種為個(gè)人住房貸款、汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款等不超過五種消費(fèi)貸款品種。這主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期在艱苦的環(huán)境中生活,居民養(yǎng)成了勤儉持家、勤儉辦一切事業(yè)的好習(xí)慣,同時(shí)也形成了“量入為出”、用積蓄的錢商品的習(xí)慣。這種傳統(tǒng)的生活方式和消費(fèi)觀念仍舊在一些居民中根深蒂固地存在著,并時(shí)刻影響著人們的消費(fèi)行為。而作為住房、汽車這些大項(xiàng)目支出,僅依靠自身的積蓄來支付,實(shí)為冰山一角,因此才得以發(fā)展。

(三)資本市場(chǎng)分析

成熟的證券市場(chǎng)是籌集資金的前提。近年來,中國加大了股權(quán)分置改革的力度,同時(shí)極力促進(jìn)國內(nèi)的境外上市公司回歸,但中國證券市場(chǎng)的規(guī)模仍然偏小,市場(chǎng)中大量資金被權(quán)重股占據(jù)。從證券市場(chǎng)上募集的資金集中于大型企業(yè)、龍頭企業(yè),不利于其他產(chǎn)業(yè)的企業(yè)從證券市場(chǎng)上籌措資金,從而難以促進(jìn)資金自發(fā)地向需求結(jié)構(gòu)變動(dòng)方向調(diào)整。

與股票市場(chǎng)相比,債券市場(chǎng)在規(guī)模上就有顯著差距,政府對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的重視,對(duì)債券市場(chǎng)的輕視和限制(尤其是企業(yè)債券市場(chǎng))。這使得在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的部分沒有條件上市的企業(yè)無法獲得均等的融資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期以來,政府并沒有把企業(yè)債券市場(chǎng)看做是中國證券市場(chǎng)的重要組成部分,而是一直把企業(yè)債券作為有關(guān)部門和地方企業(yè)項(xiàng)目資金缺口的補(bǔ)充措施。而在債券市場(chǎng)中,國債又占據(jù)主要部分。國債的發(fā)行規(guī)模長(zhǎng)期來看是具有擴(kuò)大趨勢(shì)的。但企業(yè)債券則根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況國家計(jì)委每年制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè),企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

(四)金融政策與產(chǎn)業(yè)政策的關(guān)系

金融政策與產(chǎn)業(yè)政策存在著互動(dòng)的關(guān)系,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是金融政策的實(shí)施對(duì)象,也是其目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要表現(xiàn)形式;而金融政策的性質(zhì)決定了它需要其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)配合和綜合運(yùn)作,才能保證金融政策的運(yùn)作效果和產(chǎn)生共振效應(yīng)。由此可見,金融政策與產(chǎn)業(yè)政策是經(jīng)濟(jì)政策體系內(nèi)容中的平行分支,它們相互獨(dú)立,又相互滲透、相互促進(jìn),通過共同作用實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的總目標(biāo)。因此,金融資源必須更多地配置到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),發(fā)展具有潛力的電子信息、新醫(yī)藥、新材料等行業(yè);同時(shí)還要著力提高第三產(chǎn)業(yè)比重,持續(xù)不斷地增加對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的投資。

三、政策建議

(一)加強(qiáng)金融信貸政策對(duì)中小型企業(yè)的支持力度

應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到,中國目前面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境比任何時(shí)期都顯得嚴(yán)峻。如果政府的宏觀調(diào)控導(dǎo)致中小企業(yè)的發(fā)展受到排擠,市場(chǎng)容量進(jìn)一步萎縮,那真的將是雪上加霜。小企業(yè)是大型企業(yè)的基礎(chǔ),具有“船小好掉頭”、技術(shù)進(jìn)步相對(duì)較快而資金占用量小等特點(diǎn)。因此,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中企業(yè)必須是大中小型合理配置,才能迎合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)。對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行信貸支持是十分必要的。政府促進(jìn)商業(yè)銀行將信貸按比例投入到中小企業(yè),將資金引導(dǎo)到具有技術(shù)創(chuàng)新,結(jié)構(gòu)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)中去。

(二)研發(fā)信貸產(chǎn)品,迎合居民消費(fèi)特點(diǎn)

首先,必須轉(zhuǎn)變公眾對(duì)消費(fèi)信貸認(rèn)識(shí)上的偏差,認(rèn)為消費(fèi)信貸等價(jià)于超前消費(fèi)。其次,改變以往重工商業(yè)貸款輕消費(fèi)信貸的觀念,應(yīng)該將工商業(yè)貸款與消費(fèi)貸款同等重視,并在有條件的情況下,向消費(fèi)信貸傾斜。最后,整合現(xiàn)有消費(fèi)信貸產(chǎn)品,加快產(chǎn)品創(chuàng)新,積極開拓消費(fèi)信貸市場(chǎng),有針對(duì)性地設(shè)計(jì)消費(fèi)信貸產(chǎn)品。只有金融機(jī)構(gòu)的工作重心逐步轉(zhuǎn)移到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),突出刺激消費(fèi)從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上來,這是符合經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和市場(chǎng)發(fā)展的客觀發(fā)展趨勢(shì)的。

(三)擴(kuò)大證券融資規(guī)模,支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

大力發(fā)展證券市場(chǎng),擴(kuò)大直接融資比重。加大企業(yè)上市力度,各級(jí)政府和有關(guān)部門要從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的高度推動(dòng)企業(yè)上市,將其作為帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,提升區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力的重點(diǎn)來抓,重點(diǎn)推動(dòng)一批條件成熟的中小企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市,著力組織國有大型企業(yè)整體上市,培育一批民營企業(yè)到中小板市場(chǎng)融資,組織符合條件的企業(yè)到國際資本市場(chǎng)上市。鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)新型小企業(yè)適時(shí)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、境內(nèi)外柜臺(tái)交易等多層次資本市場(chǎng)融資。

(四)放松債券市場(chǎng)管制,創(chuàng)新債券產(chǎn)品

目前,債券市場(chǎng)的供給規(guī)模主要是由政府控制,市場(chǎng)籌資功能的發(fā)揮也是在政府的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的。但是政府過多的管制與干涉阻礙了債券市場(chǎng)的順利發(fā)展。中國應(yīng)該放松對(duì)債券市場(chǎng)的行政管制,尤其是在企業(yè)債券方面,從而更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在債券市場(chǎng)發(fā)展中的基礎(chǔ)作用。其次,債券市場(chǎng)在改善整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)融資體系,降低融資成本,優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)以及完善公司治理等方面發(fā)揮著重要作用。因此,中國應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng),有計(jì)劃地發(fā)行企業(yè)債券,增加債券品種,擴(kuò)大債券發(fā)行范圍,滿足企業(yè)的不同籌資需要,將企業(yè)推向市場(chǎng)。最后,債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善中國資本市場(chǎng)體制,重新激發(fā)債券市場(chǎng)的活力,應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)運(yùn)用短期融資券、中期票據(jù)、公司債及可轉(zhuǎn)換債等創(chuàng)新產(chǎn)品來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

(五)利用金融政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

一方面,政府應(yīng)該通過一般性貨幣政策工具調(diào)整貨幣供應(yīng)量為實(shí)施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策創(chuàng)造先決條件。同時(shí)通過區(qū)別對(duì)待的利率政策對(duì)不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)或限制或采用信貸選擇政策,引導(dǎo)資金投向。另一方面,政府出面建立若干官方或半官方的政策性金融機(jī)構(gòu),向私人民間金融機(jī)構(gòu)不愿或無力提供資金以及投入資金不足的重點(diǎn)、新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資和貸款,實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的矯正補(bǔ)充機(jī)制。

此外,金融業(yè)支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,不僅體現(xiàn)在資金支持,更體現(xiàn)在各種金融相關(guān)配套服務(wù)領(lǐng)域。為此,金融業(yè)應(yīng)充分利用自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì),積極為企業(yè)提供安全、快捷的資金結(jié)算匯兌和財(cái)務(wù)管理等多種傳統(tǒng)和新興服務(wù)項(xiàng)目,充分利用高科技成果和自身信息資源優(yōu)勢(shì),積極延伸和拓展傳統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目領(lǐng)域,建立以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為平臺(tái)的,集多種銀行信貸業(yè)務(wù)、資金支持、金融服務(wù)、信息共享四位一體的綜合性全方位的現(xiàn)代金融服務(wù)體系。

四、總結(jié)

總之,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面金融發(fā)揮著重要作用。沒有金融資源的參與和支持也就不會(huì)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與改善,故金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用可歸結(jié)為:在一定金融制度下,借助產(chǎn)業(yè)政策和宏觀貨幣政策,金融能通過信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)來調(diào)節(jié)資金的產(chǎn)業(yè)投向,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn):

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第8篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

關(guān)鍵詞：超日債 違約 風(fēng)險(xiǎn) 建議

一、引言及文獻(xiàn)綜述

在成熟發(fā)達(dá)國家的債券市場(chǎng)中，發(fā)行人發(fā)生違約并不罕見。2011年底我國公司信用債券市場(chǎng)世界排名第三名，僅次于美國和日本，而直至2014年3月4日，中國債券零違約的怪圈才被徹底打破，“11超日債”標(biāo)志著“中國式”剛性兌付的破冰，具有里程碑式的意義。

西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)造成的（Rocha and Garcia，2005）。而Brown（2001）認(rèn)為利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)重要部分組成。Elton et.al（2001）、Driessen（2003）的研究表明，稅收、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是影響債券的廣義信用利差的重要因素。Dionne et.al（2005）在Eltonet.al（2001）簡(jiǎn)約模型的基礎(chǔ)上考察風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)可以解釋企業(yè)債與國債的信用利差80%。

隨著近幾年我國債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也已經(jīng)對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、債券信用利差、債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)、私募債及公募債等問題進(jìn)行了深入的研究。范文希（2014）深刻分析了債務(wù)零違約現(xiàn)象的成因，多角度的闡述了適當(dāng)放松債券違約的積極作用，并期望通過建立不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)來尋求解決方法。蔣健蓉、錢康寧（2012）從中小企業(yè)私募債的角度出發(fā)，結(jié)合我國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡的特點(diǎn)，深刻剖析了中小企業(yè)私募債的優(yōu)勢(shì)，并建議從監(jiān)管體系、信用評(píng)級(jí)以及擔(dān)保體系三個(gè)層面建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。謝仍明、馬亞西（2013）通過回顧2011年以來的信用事件，并與2011年作比較，對(duì)2013年債券實(shí)質(zhì)性違約作出展望。周大勝（2014）從直接融資市場(chǎng)壯大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、利率市場(chǎng)化下商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型、債券市場(chǎng)各中介機(jī)構(gòu)功能歸位三個(gè)方面闡述了超日債事件的影響。楊筱燕、張大鵬（2013）對(duì)超日事件的來龍去脈做了一個(gè)詳盡的梳理，并進(jìn)行了深層信息挖掘與評(píng)價(jià)。李慧、別曉彬（2013）基于山東海龍短期融資券兌付危機(jī)事件對(duì)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者問題進(jìn)行了分析，并指出債券違約是成熟債券市場(chǎng)的必由之路。

綜上所述，債券信用風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)下一個(gè)炙手可熱的話題，受到市場(chǎng)參與各方的普遍關(guān)注。超日債事件作為我國首例債券實(shí)質(zhì)性違約事件，具有一定的典型性和特殊性，因而本文選取超日債事件進(jìn)行分析與拓展，對(duì)市場(chǎng)化改革具有拋磚引玉的作用。

二、事件回顧

（一）公司基本情況。上海超日太陽能科技股份有限公司2010年9月登陸資本市場(chǎng)，是一家主要生產(chǎn)各種型號(hào)、規(guī)格的單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具的新能源企業(yè)，生產(chǎn)的硅太陽能組件95%以上出口，曾暢銷歐美。自2011年以來，公司因光伏行業(yè)遭遇“寒冬”，出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，經(jīng)營狀況嚴(yán)重下滑。截至2013年，公司已連續(xù)兩年嚴(yán)重虧損。2014年2月28日，上海超日了2013年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)虧損13.31億元，而連續(xù)三年虧損公司將會(huì)被暫停上市。

（二）事件進(jìn)程。2011年，上海超日發(fā)行10億元公司債券“11超日債”，債券為固定利率債券，債券票面利率為8.98%。債券存續(xù)期間，每年的3月7日為該計(jì)息年度起息日。自2013年起每年的3月7日為上一計(jì)息年度的付息日。第二期利息原定付息日就是2014年3月7日，利息金額共計(jì)人民幣8 980萬元。

上海超日2014年3月5日公告稱：公司流動(dòng)性危機(jī)尚未化解，通過公司自身生產(chǎn)經(jīng)營未能獲得足夠的付息資金；同時(shí)，公司亦通過各種外部渠道籌集付息資金，但由于各種不可控的因素，截至目前公司付息資金僅落實(shí)人民幣400萬元，公司擬于3月5日將付息資金劃入中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司指定的銀行賬戶用于本次債券付息，剩余付息資金尚未落實(shí)。

上海超日付息資金僅落實(shí)人民幣400萬元，以此計(jì)算，債權(quán)人只能拿到原定利息的大約4.45%。這對(duì)部分普通投資者來說，意味著損失慘重。此前，也有“11超日債”債權(quán)人向深圳市中級(jí)人民法院提訟，狀告深交所和保薦機(jī)構(gòu)中信建投“違規(guī)發(fā)行”。不過，就在傳票通知書下達(dá)后，開庭之前，深圳中院以“深交所同意超日公司債券上市交易，屬于深交所對(duì)證券上市和交易活動(dòng)做出決定的行為，不直接涉及投資者利益”為由，駁回了。此案也被業(yè)內(nèi)稱之為“狀告深交所違規(guī)發(fā)行公司債券第一例”。

三、事件分析

回顧近年債券市場(chǎng)信用事件，包括滇公路、山東海龍、賽維、新中基等企業(yè)所發(fā)行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機(jī)，但最終均由地方政府財(cái)政、關(guān)聯(lián)國資企業(yè)兜底。緣何我國會(huì)陷入零違約怪圈，超日債違約的背后有什么深意，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面得到答案。

（一）經(jīng)濟(jì)因素。我國相當(dāng)大一部分債務(wù)發(fā)生在不透明、缺乏監(jiān)管的“影子銀行”部門。來自影子銀行的信貸多為高風(fēng)險(xiǎn)、高利息的貸款，流向苦苦掙扎、無法直接向監(jiān)管更嚴(yán)的國有銀行借款的房地產(chǎn)開發(fā)商、鋼鐵廠甚至玻璃廠。然后，這些多年期貸款中的一大部分被重新包裝為缺乏信息披露的金融產(chǎn)品，期限僅為幾個(gè)月。這些產(chǎn)品再通過銀行向普通投資者出售，承諾的收益遠(yuǎn)高于政府限定的存款利率。在受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)施壓時(shí)，銀行堅(jiān)稱與這些產(chǎn)品有關(guān)的一切風(fēng)險(xiǎn)由投資者自負(fù)，但絕大多數(shù)投資者相信這些產(chǎn)品最終由國家擔(dān)保。畢竟，這些產(chǎn)品由國有銀行銷售。如果大批資金撤出高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行產(chǎn)品，以儲(chǔ)蓄的形式回到國有銀行，整個(gè)金融體系也可能趨于穩(wěn)定。但我國經(jīng)濟(jì)極度依賴信貸驅(qū)動(dòng)的投資，如果資金突然從影子銀行業(yè)撤出，可能招致嚴(yán)重的宏觀問題。特別是房地產(chǎn)投資，如果高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)、鋼鐵和水泥項(xiàng)目得不到影子銀行融資，我國的最大問題將不是金融危機(jī)――隨著新投資中斷，我國將面臨“增長(zhǎng)危機(jī)”。

（二）稅收因素。2012年7月份瀕臨債務(wù)違約的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（下稱“賽維”）是一家典型的民營企業(yè)，地方政府之所以要為其兜底，更多是考慮到了企業(yè)的一種社會(huì)影響力。事實(shí)上，作為江西省為數(shù)不多入選中國企業(yè)500強(qiáng)的企業(yè)，無論是對(duì)于江西省還是新余市，賽維無疑是一枚“至寶”。公開資料顯示，2011年1月至5月，賽維LDK在高新區(qū)共納國稅40 412萬元，繳納地稅19 975萬元，均呈幾何式增長(zhǎng)。其中，所納國稅占高新區(qū)光伏企業(yè)納稅總額93.6%，所納地稅更是占96%。2010年1月到11月，賽維貢獻(xiàn)國稅14 071萬元、地稅9 181萬元――如果賽維出現(xiàn)問題，必然會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、稅收等多方面產(chǎn)生巨大影響。可見地方政府考慮到地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)及政府未來后續(xù)的資本運(yùn)作和投資，也不愿意看到債券違約的事件發(fā)生。

（三）政治因素。債券違約，表面上看是個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，但在我國是個(gè)政治問題。銀行貸款會(huì)違約，但交易所債券不會(huì)。因?yàn)樯鲜薪灰椎膫钟姓弑姸啵_掛牌交易，一旦實(shí)質(zhì)違約，將成為爆炸性新聞，市場(chǎng)影響太大。另外投資者會(huì)按照法律相關(guān)企業(yè)，要求破產(chǎn)清算，歸還本金。投資者的訴訟，當(dāng)?shù)卣茈y接受。如果企業(yè)真的進(jìn)入破產(chǎn)清算，大批工人下崗，下崗再就業(yè)問題也會(huì)成為地方政府一個(gè)壓力。與其地方政府面對(duì)如此多的壓力，不如由政府兜底接手債券。再者，由于此前多只債券由地方政府兜底解決問題，對(duì)各地官員而言，就形成一個(gè)囚徒困境，誰也不愿意成為第一個(gè)出現(xiàn)債券違約的地區(qū)。

（四）其他因素。從承銷商的角度來看，承銷債券的違約可能會(huì)影響到其未來債券承銷業(yè)務(wù)的發(fā)展，作為主承銷商，不愿意眼睜睜地看著自己的“信譽(yù)”受損；而瀕臨違約的企業(yè)大多背負(fù)著巨額銀行貸款逾期未還，銀行關(guān)注的是違約會(huì)否造成撥付增加，影響業(yè)績(jī)；信托公司擔(dān)心的則是通道的作用不至于變成兌付。

超日債違約不過是我國長(zhǎng)久以來隱而不發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的一個(gè)導(dǎo)火索，信用風(fēng)暴將步步逼近。超日債違約具有拐點(diǎn)式的意義：一是將使得有信用瑕疵的高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大大提升，原先高收益品種因?yàn)槠贩N稀缺性受到市場(chǎng)追捧的狀況被改變；二是超日債打破剛性兌付，將改變目前債券市場(chǎng)無信用風(fēng)險(xiǎn)的神話；三是超日債的償債危機(jī)與前期行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的聚集密不可分，產(chǎn)能過剩的鋼鐵、船舶、煤炭等行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在集聚，預(yù)期后面將進(jìn)入信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)期。此外，超日債利息兌付違約將使得民營背景的企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)也將使得其發(fā)債難度進(jìn)一步提升。

四、思考與啟示

超日債的違約一方面暴露了我國債券市場(chǎng)的很多固有頑疾和風(fēng)險(xiǎn)隱患，另一方面也成為了新時(shí)期債券乃至整個(gè)金融市場(chǎng)化改革的風(fēng)向標(biāo)。信用風(fēng)險(xiǎn)事件甚至違約事件的出現(xiàn)其實(shí)并不可怕，有市場(chǎng)就必然有風(fēng)險(xiǎn)。我們不能因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了問題就諱疾忌醫(yī)，一味逃避。相反，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)管理與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，建立相應(yīng)的機(jī)制正面應(yīng)對(duì)此類信用風(fēng)險(xiǎn)事件，真正做到有的放矢，從容不迫。對(duì)此，筆者建議參考如下幾條政策脈絡(luò)來進(jìn)行管理。

（一）樹立信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。超日債違約，是我國債券市場(chǎng)化的第一步，也是對(duì)債券和股票投資者的一次風(fēng)險(xiǎn)教育。按照以往的慣例，這次違約多少還是超出了部分投資者的預(yù)料，他們大多抱有僥幸的心理，認(rèn)為政府會(huì)從中協(xié)調(diào)、安排兜底。而隨著違約結(jié)果最終的塵埃落定，投資者才真正意識(shí)到了政府放手的決心。過去，政府出于各種考慮，多次在最后關(guān)頭出面為身處信用違約邊緣的債券解困，給市場(chǎng)和投資者傳達(dá)了一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)。盡管政府的初衷是為了避免債權(quán)人的損失，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，卻是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的扭曲。這種強(qiáng)制干預(yù)使得我國的違約風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)久得不到釋放，不斷的積聚，嚴(yán)重的影響了債券的定價(jià)機(jī)制，滋生了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題。今后投資者必須拋棄政府兜底的思維，必須樹立起包括信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。投資者在投資時(shí)應(yīng)當(dāng)更加理性謹(jǐn)慎，應(yīng)當(dāng)綜合包括收益和風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)來進(jìn)行判斷，這樣才不至于在垃圾債宣告違約時(shí)套住大量?jī)e幸的投資者，造成極壞的社會(huì)影響。

（二）建立信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。一直以來，政府對(duì)于任何可能危及地區(qū)穩(wěn)定的違約，都會(huì)選擇低調(diào)介入。這不是說業(yè)已發(fā)生的小規(guī)模違約是子虛烏有，也不代表債務(wù)沉重的我國金融體系不存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上我國信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大為增加，出于保增長(zhǎng)保就業(yè)的需要，政府過度興建大型項(xiàng)目，造成信用的擴(kuò)張過度?；葑u(yù)（Fitch Ratings）估計(jì)，截至2013年年底，中國總債務(wù)與GDP比例從2008年的130%上升到220%左右。在其他經(jīng)濟(jì)體，以這種速度和規(guī)模發(fā)生的信貸擴(kuò)張，幾乎無一例外都會(huì)緊接著發(fā)生危機(jī)。

面對(duì)加速擴(kuò)張的信用債市場(chǎng)，我們急需建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，以妥善地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)主要是依靠擔(dān)保，形式單一、規(guī)模固定、定價(jià)模糊，缺乏必要的靈活性和市場(chǎng)選擇性。我們應(yīng)當(dāng)借鑒國外信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，推出具有我國特色的金融對(duì)沖工具。更加靈活地滿足投資者信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)配置的需要，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間的轉(zhuǎn)移，并對(duì)低信用等級(jí)基礎(chǔ)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用，增強(qiáng)債務(wù)的流動(dòng)性，進(jìn)而增加低信用等級(jí)基礎(chǔ)性產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。

（三）完善信用評(píng)級(jí)規(guī)范體系建設(shè)。相對(duì)于國外信用評(píng)級(jí)制度來看，我們國家的信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)還很落后，且獨(dú)立性和權(quán)威性受到質(zhì)疑。我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生，而且當(dāng)前債券采用審批制度，主管部門負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人資格實(shí)質(zhì)上的審核，債券的信用評(píng)級(jí)往往流于形式，而未真正發(fā)揮其獨(dú)立和權(quán)威的監(jiān)管和評(píng)價(jià)作用，也沒有真正地體現(xiàn)債券的風(fēng)險(xiǎn)特征。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間地位的不對(duì)稱，使得包括保薦機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于自身利益的考慮，更多的會(huì)傾向于發(fā)行人的利益。從而使得保薦機(jī)構(gòu)履職不充分，很多風(fēng)險(xiǎn)大的垃圾債券進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)相較于美國的債券信用評(píng)級(jí)，我國的債券信用評(píng)級(jí)普遍在A++以上，給了投資者一個(gè)債券可信的錯(cuò)覺，從而使得他們不能做出理性正確的風(fēng)險(xiǎn)判斷。

（四）建立成熟的償債保障機(jī)制。盡管期待“政府兜底”讓市場(chǎng)頗為“無奈”，卻也代表了現(xiàn)階段大部分投資者的觀點(diǎn)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，投資者的參與是其發(fā)展和運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。而投資者是否愿意持續(xù)參與市場(chǎng)行為，關(guān)鍵在于其自身的合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)。雖然保護(hù)投資者權(quán)益作為我國證券法的根本宗旨早已得到法律的確認(rèn)，對(duì)投資者保護(hù)的法規(guī)也在不斷健全與完善之中，但真正對(duì)保護(hù)投資者利益有實(shí)效的制度卻屈指可數(shù)。由于缺乏違約情況下的破產(chǎn)和結(jié)算機(jī)制、對(duì)投資者的保護(hù)措施也不盡完善，一定程度上使得“違約”在我國現(xiàn)階段債券市場(chǎng)上顯得尤為敏感。

五、總結(jié)

盡管債券的技術(shù)性或?qū)嵸|(zhì)性違約會(huì)在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成一定沖擊，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，對(duì)建立市場(chǎng)化的定價(jià)估值體系、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制和充實(shí)評(píng)級(jí)違約率數(shù)據(jù)庫均有積極意義。同時(shí)，違約事件也是對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)、制度規(guī)范和市場(chǎng)參與者行為的自我校驗(yàn)，有利于市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。倘若一個(gè)市場(chǎng)數(shù)年都未曾發(fā)生過任何違約事件，則更需要市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門反思。

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第9篇：債券市場(chǎng)總結(jié)范文

關(guān)鍵詞：證券公司；債券投資；風(fēng)險(xiǎn)；管理

從我國目前的債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r來看，債券投資有著及其明朗的發(fā)展前景。債券作為一種投資工具具有收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)以及安全性高的特點(diǎn)，但是仍然有各種風(fēng)險(xiǎn)存在，比如說：價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、回收性風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及利率風(fēng)險(xiǎn)等。因此，對(duì)證券公司來說，要想獲得最大的經(jīng)濟(jì)利益，就必須對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，以降低由于風(fēng)險(xiǎn)而帶來的損失?，F(xiàn)階段，證券公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)的管理中依然存在著一些問題，我們必須給予其足夠的重視，努力為我國金融市場(chǎng)提供一個(gè)和諧穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。

一、證券公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理中出現(xiàn)的相關(guān)缺陷和不足

(一)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏扎實(shí)的根基

隨著我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，證券市場(chǎng)也朝著市場(chǎng)化的方向發(fā)展，但是由于其缺乏先天的發(fā)展條件，而且在之后的發(fā)展過程中也存在很多問題，所以導(dǎo)致債券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏扎實(shí)的根基。另一方面，我國政府在經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展過程中處于宏觀調(diào)控的地位，這就給證券市場(chǎng)的發(fā)展增添了非市場(chǎng)化的色彩，而且它也要承擔(dān)相應(yīng)的政府意志，這種債券市場(chǎng)的政府化也影響著債券投資風(fēng)險(xiǎn)的管理。在證券市場(chǎng)中，既要接受來自大量投資饑渴的國企的上市融資以及再融資,又必須應(yīng)對(duì)一些非流通的法人股和國有股,長(zhǎng)期以往，必然會(huì)使投資行為變得短期化,而且也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度增大、頻率增多,給債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理帶來許多不必要的麻煩。

(二)債券投資缺乏完善的市場(chǎng)交易制度

在債券投資的過程中，也缺乏相應(yīng)的市場(chǎng)交易體制。從我國現(xiàn)階段證券投資的種類來看，還是比較單一的，債券投資組合種類的選擇有限，在借助多元化資產(chǎn)組合來減小非系統(tǒng)的投資風(fēng)險(xiǎn)依然存在較多的問題。此外，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，仍然缺乏相應(yīng)的規(guī)避方式，風(fēng)險(xiǎn)管理部門不能及時(shí)有效地依據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展變化趨勢(shì)做好順勢(shì)轉(zhuǎn)化，而且也無法完成風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖規(guī)避，這就極大地阻礙了債券投資風(fēng)險(xiǎn)能力的提升，增加了債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

(三)債券投資風(fēng)險(xiǎn)的管理沒有健全的監(jiān)督管理機(jī)制

從我國目前的立法情況來看，針對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的法律法規(guī)缺乏,因此，在債券的投資過程中就存在許多的制度漏洞。另一方面，針對(duì)投資比例也沒有相關(guān)法律法規(guī)作出說明，從而使投資比例變得非常模糊,降低其可操作性。此外，在債券投資的實(shí)際運(yùn)作過程中，公平公正以及權(quán)威獨(dú)立的第三方監(jiān)督問責(zé)機(jī)構(gòu)不完善，而這一過程主要依賴投資管理人的自我約束是不能體現(xiàn)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)管力度的。

(四)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的制度存在漏洞

在證券公司的的經(jīng)營過程中，我們經(jīng)常會(huì)發(fā)展這樣一個(gè)規(guī)律就是：“誰的股份最多就聽誰的”這樣一種現(xiàn)象，而且公司的高管或者高層決策者往往受雇于公司的股東，而決策者往往有容易受股東的控制，在債券投資經(jīng)營的過程中也會(huì)優(yōu)先照顧股東的經(jīng)濟(jì)利益，這種現(xiàn)象就與債券投資的初衷相違背。此外，公司經(jīng)理人的職能和權(quán)限過大，就會(huì)出現(xiàn)管理失衡的現(xiàn)象。所有投資決策都有經(jīng)理人來決定，這樣也會(huì)出現(xiàn)一些不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

二、強(qiáng)化債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)建議

(一)構(gòu)建完善的債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)市場(chǎng)化的發(fā)展，金融債券也要順應(yīng)整體市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，不斷向市場(chǎng)化邁進(jìn)，從而為債券投資風(fēng)險(xiǎn)的管理提供一個(gè)適合的環(huán)境。證券公司要合理解決公司內(nèi)部的股權(quán)分配問題，逐步建設(shè)起完善的公司法人管理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?nèi)藗儗?duì)證券公司重籌資、輕轉(zhuǎn)制的固定印象，從而使投資風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)能夠保持一個(gè)正確的價(jià)值觀，并且能夠以認(rèn)真分析的態(tài)度來踐行安全投資、擴(kuò)大收益的理念，以降低投資難度和成本。此外，我國的債券市場(chǎng)要樹立長(zhǎng)遠(yuǎn)觀念，立足自身，放眼世界，積極響應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的號(hào)召，努力與世界接軌，在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠有效提升投資的管理效率，而且能夠促進(jìn)國內(nèi)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。市場(chǎng)交易制度的完善也能夠降低市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，減少波動(dòng)的頻率，提升債券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理力度。我國的債券市場(chǎng)雖然已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是從目前整體的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r來看，債券投資仍然處于新興產(chǎn)業(yè)，并且正在走向與世界轉(zhuǎn)軌的不成熟狀態(tài)，而且結(jié)合投資風(fēng)險(xiǎn)的大不確定性因素，對(duì)債券投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)必須由單一的收益性評(píng)價(jià)逐漸向收益性、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)性相結(jié)合的綜合轉(zhuǎn)變，使評(píng)價(jià)能夠完整全面。從現(xiàn)階段我國債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理中的相關(guān)問題來看,從制度制定、市場(chǎng)監(jiān)管等方面進(jìn)行改革,使證券公司能夠主動(dòng)進(jìn)行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理，從整體上提升公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)見、識(shí)別和消除能力，從而有效促進(jìn)證券公司債券投資產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。

(二)逐步強(qiáng)化對(duì)債券投資業(yè)的監(jiān)督和管理

對(duì)債券業(yè)的監(jiān)督和管理，能夠有效促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康化發(fā)展。有效的監(jiān)督和管理使得證券公司能夠在一種約束的條件下進(jìn)行公正合法地經(jīng)營，降低債券投資的風(fēng)險(xiǎn)。首先，我國政府已經(jīng)頒布多項(xiàng)與債券金融投資相關(guān)的法律法規(guī)，如：《基金法》、《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，監(jiān)督和管理部門要認(rèn)真研究這些法律法規(guī)，抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行監(jiān)管，從而提升證券業(yè)的自覺性和正規(guī)性。針對(duì)各項(xiàng)法律法規(guī)中的可操作性部分，監(jiān)管部門要切實(shí)落實(shí)，進(jìn)行周期性的監(jiān)督和巡訪，在這一過程中如果發(fā)現(xiàn)證券公司的違法行為要依法進(jìn)行懲處，樹立法律的嚴(yán)肅性和權(quán)威性。債券投資的一個(gè)重要特點(diǎn)就是具有流動(dòng)性，為了有效避免操控市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)象的出現(xiàn)，要對(duì)投資比例做出一個(gè)明確的界定，消除其模糊性的因素，防止企業(yè)在這一過程中弄虛作假。此外，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)該發(fā)揮其作用，明確指定一些具有證券投資從業(yè)資格和強(qiáng)烈工作責(zé)任感的第三方的會(huì)計(jì)師、審計(jì)師事務(wù)所，對(duì)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行核算和檢查，建立健全的責(zé)任問責(zé)機(jī)制，從而提升企業(yè)管理的自覺性、公正性以及均衡性。如果證券公司能夠在監(jiān)管之下合法經(jīng)營,那么就能夠有效促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。此外，也要有完善的市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出體系,根據(jù)市場(chǎng)需求一定程度地降低市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),從而增強(qiáng)債券投資產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

(三)建立健全的債券投資企業(yè)的內(nèi)部管理機(jī)制

在對(duì)證券公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的過程中，從投資的決策、適當(dāng)?shù)氖跈?quán)、業(yè)務(wù)操作、風(fēng)險(xiǎn)控制及監(jiān)控、信息報(bào)告等多方面規(guī)范、指導(dǎo)、管理債券投資業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)。最重要的一點(diǎn)就是要從根本出發(fā)，從制度本身出發(fā)，消除由于制度上的不足而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在債券投資企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，要重點(diǎn)對(duì)其公司內(nèi)部的股東出資情況以及管理決策層進(jìn)行分析和調(diào)查，對(duì)股東的經(jīng)營事跡以及信用情況要做出一個(gè)詳細(xì)的總結(jié)和歸納，從而使企業(yè)內(nèi)部能夠形成一種和諧均衡的股東和決策者關(guān)系，而且也要是投資的管理決策者的決策與股東的利益相隔離，同時(shí)也要切實(shí)保障投資人的利益。在加強(qiáng)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的過程中，必須保證公司監(jiān)察工作人員與董事之間具有各自獨(dú)立的職權(quán)，并且杜絕董事、高管與監(jiān)察人員之間出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，這樣做的目的就是為了保證各個(gè)部門、各個(gè)工作人員能夠保持其自身的獨(dú)立性和公正性，為降低風(fēng)險(xiǎn)提供一個(gè)強(qiáng)有力的背景基礎(chǔ)。上文針對(duì)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理中出現(xiàn)的相關(guān)問題介紹中提到了部分企業(yè)存在投資經(jīng)理人的職權(quán)過大的問題，這種現(xiàn)象及其不利于企業(yè)內(nèi)部的均衡發(fā)展。證券公司要從制度層面出發(fā)，對(duì)債券投資過程中各個(gè)環(huán)節(jié)以及各個(gè)環(huán)節(jié)的負(fù)責(zé)人及其職能做出明確的限定，各司其職，比如證券公司要成立投資決策委員會(huì)對(duì)公司各種類的投資進(jìn)行總體的規(guī)劃。再如研發(fā)工作人員在堅(jiān)持科學(xué)統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，采取定量的研究方式對(duì)各種投資品種進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估和選擇，并向公司投資經(jīng)理人提出具有建設(shè)性和可行性的投資建議，經(jīng)理人在對(duì)其進(jìn)行評(píng)估之后，做出正確的投資決定，這種完善的工作機(jī)制能夠有效降低債券投資的風(fēng)險(xiǎn)，使公司的各個(gè)部門都能夠充分發(fā)揮其作用?？偠灾?，對(duì)證券公司來說，有效的債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理能夠促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)以一種更加平穩(wěn)健康的態(tài)勢(shì)發(fā)展，并且獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。盡管從目前的狀況來看，我國證券公司的債券投資在風(fēng)險(xiǎn)管理方面依然存在著許多的問題和缺陷，但是，只要我們能夠堅(jiān)持一切從實(shí)際出發(fā)，不斷找出制度、監(jiān)管以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面的不足，并且抓住這些問題，及時(shí)解決，一定能夠給我國的證券市場(chǎng)帶來健康的發(fā)展環(huán)境。

作者:錢喆 單位:上海證券

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