市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響精選(九篇)

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第1篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

關(guān)鍵詞：利率；證券價(jià)格；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2007（02）-0092-08

一、研究假設(shè)與已有研究

從理論上說，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有影響，通過利率變動(dòng)來影響金融市場(chǎng)被認(rèn)為是最直接有效的貨幣政策生效途徑［1］；另一方面，證券價(jià)格能夠?qū)π碌氖袌?chǎng)信息做出迅速而準(zhǔn)確的反應(yīng)也是金融市場(chǎng)籌資、優(yōu)化資源配置以及獨(dú)立反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)等功能得以實(shí)現(xiàn)的重要前提。作為宏觀經(jīng)濟(jì)非常重要的變量，利率不僅是貨幣政策的工具之一，也是市場(chǎng)資本供求關(guān)系的指向標(biāo)，利率的變動(dòng)與證券價(jià)格之間存在相互關(guān)系：在利率市場(chǎng)化條件下，當(dāng)其他因素不變時(shí)，利率上升會(huì)導(dǎo)致證券未來股息的當(dāng)前貼現(xiàn)率增加，相應(yīng)的降低了證券價(jià)格，即證券價(jià)格與利率（特別是長(zhǎng)期利率）之間存在負(fù)向關(guān)系；而投資的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格和利率的上升，證券價(jià)格與短期利率之間存在正向關(guān)系［2］。目前為止，國(guó)內(nèi)外已有相當(dāng)數(shù)量的文獻(xiàn)分析證券價(jià)格與利率之間的數(shù)量關(guān)系，然而涉及中、英兩國(guó)的比較研究相對(duì)較少。英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久、國(guó)際化程度高；中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，分析二者之間的相同點(diǎn)與差異對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善具有重要的意義。

回顧利率與證券價(jià)格間相互關(guān)系研究文獻(xiàn)的脈絡(luò)可以發(fā)現(xiàn)，在早期的研究者中，基于Fair［3］關(guān)于利率與證券價(jià)格之間關(guān)系的分析，Blanchard［4］正式地從理論角度闡述了這一問題。Chiarella等［5］歸納概括了Blanchard［4］提出的模型，并在其基礎(chǔ)上通過應(yīng)用VAR估計(jì)的非線性模型的隨機(jī)模擬發(fā)展了該研究。在早期的研究中，由于樣本數(shù)據(jù)年限使用的不同，得出的結(jié)論并不一致有的甚至截然相反。比如，F(xiàn)ama［6］的研究發(fā)現(xiàn)，從1953年到1987年間，工業(yè)生產(chǎn)和利率變化能夠解釋大約58％的每年證券市場(chǎng)收益的變化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］研究了更長(zhǎng)時(shí)間段的樣本數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)從1889年到1988年間，利率漲落與證券價(jià)格變化間關(guān)系很不明顯。隨著理論研究的逐步深入，學(xué)者們應(yīng)用新方法對(duì)這一問題進(jìn)行了更為準(zhǔn)確詳細(xì)的研究。例如Bernanke和Kuttner［1］對(duì)證券市場(chǎng)對(duì)利率變化的平均反應(yīng)進(jìn)行了研究，并分析了促使兩者之間相互關(guān)系的原因。他們發(fā)現(xiàn)平均看來，不曾預(yù)料的聯(lián)邦基金利率25個(gè)基本單位點(diǎn)的下降會(huì)導(dǎo)致大約1％的主要證券價(jià)格指數(shù)的增加。該研究顯示，市場(chǎng)對(duì)未預(yù)料到的聯(lián)邦基金利率變化有著相當(dāng)強(qiáng)的反應(yīng)，而對(duì)于被期貨市場(chǎng)投資者預(yù)期到的聯(lián)邦基金利率變動(dòng)，證券市場(chǎng)的反應(yīng)卻極為微弱。這一方面的主要研究結(jié)論與早期的關(guān)于貨幣政策對(duì)證券市場(chǎng)影響的研究基本相一致，如Jensen等［8］與Jensen和Mercer［9］分析貼現(xiàn)率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。

在西方現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，探討證券價(jià)格與利率因果關(guān)系方向性的研究較少，比較有代表性的如：Nozar和Taylor［10］、Rahman和Mustafa［11］以及Moosa［12］，這些學(xué)者都認(rèn)為從利率到證券價(jià)格的因果關(guān)系不是很明確，本文將針對(duì)此問題，以中、英兩國(guó)為研究對(duì)象做進(jìn)一步的研究。在針對(duì)利率與證券價(jià)格關(guān)系多個(gè)國(guó)家間的比較分析中，歐盟國(guó)家是被大多數(shù)學(xué)者們所關(guān)注的研究對(duì)象(如：Wasserfallen; Peiro;Broom和Morley)［13-15］；此外也有對(duì)東南亞國(guó)家聯(lián)盟利率與證券價(jià)格間聯(lián)系的研究，如Wong和Sharma［16］，在理論研究方面，目前還較欠缺關(guān)于亞洲國(guó)家與歐洲國(guó)家之間對(duì)比比較的研究。

中國(guó)關(guān)于利率與證券價(jià)格間關(guān)系的早期研究文獻(xiàn)中，大多只是局限于從理論角度對(duì)這兩變量間關(guān)系予以描述，如：賈永言［17］；而此后的一些學(xué)者的實(shí)證研究表明兩變量之間沒有相互關(guān)系(如:劉景；吳謙)［18-19］；隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和金融創(chuàng)新的發(fā)展，近年來的研究顯示利率與證券價(jià)格這兩變量間呈現(xiàn)出了一定的相關(guān)性（如：蔣振聲和金戈［20］；張紹斌和齊中英［2］；羅健梅和王曉黎［21］)，然而由于獲得數(shù)據(jù)途徑的局限性，這些文獻(xiàn)多采用小規(guī)模的樣本進(jìn)行分析研究。

受理論與以上研究的啟發(fā)，并考慮到利率與證券價(jià)格相互關(guān)系各國(guó)比較的研究只涉及了歐洲、美國(guó)和亞洲個(gè)別幾國(guó)，本文對(duì)中、英兩國(guó)利率與證券價(jià)格關(guān)系進(jìn)行定量分析比較，提出一個(gè)總的研究假設(shè)H0：中、英兩國(guó)利率與證券價(jià)格間都存在相關(guān)關(guān)系，但變量間影響程度有差異。圍繞這一假設(shè)本文分別對(duì)中、英利率與證券價(jià)格相關(guān)關(guān)系和動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行了研究，并在實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)不平穩(wěn)的變量進(jìn)行了處理，進(jìn)而分析了它們間的長(zhǎng)期均衡與因果關(guān)系。本文的其余部分安排如下：第二部分對(duì)研究思路與檢驗(yàn)方法進(jìn)行簡(jiǎn)單地描述；第三部分對(duì)中、英兩國(guó)利率與證券價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證考察，并給出具體的檢驗(yàn)結(jié)果；最后是本文的發(fā)現(xiàn)與討論。

二、研究思路與檢驗(yàn)方法

為了驗(yàn)證假設(shè)的正確與否，本文試圖采用1993年8月－2005年4月數(shù)據(jù)分別對(duì)中、英兩國(guó)利率與證券價(jià)格相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以彌補(bǔ)以往文獻(xiàn)的不足。文章將首先利用OLS模型，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)含義，分別以證券總價(jià)格指數(shù)為因變量，長(zhǎng)、短期利率為自變量建立模型并檢驗(yàn)，然后根據(jù)變量間相互關(guān)系檢驗(yàn)前提，對(duì)兩國(guó)的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)化處理，最后運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正分析，以找出兩國(guó)利率與證券價(jià)格長(zhǎng)期均衡與動(dòng)態(tài)因果關(guān)系，通過比較分析兩國(guó)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的異同，探尋進(jìn)一步完善中國(guó)利率政策和規(guī)范證券市場(chǎng)的有效途徑。

在實(shí)證相關(guān)檢驗(yàn)之前測(cè)試時(shí)間序列是否穩(wěn)定很重要，因?yàn)闀r(shí)間序列穩(wěn)定與否將會(huì)很強(qiáng)烈的影響序列的行為與特性［22］。一個(gè)時(shí)間序列當(dāng)有不變的均值、方差和自協(xié)方差時(shí)被定義為穩(wěn)定。由于證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)在短期內(nèi)經(jīng)常是波動(dòng)而完全沒有預(yù)料性的，它被認(rèn)為是隨機(jī)游走過程（random walk process）(Fama［23］; DeBondt和Thaler［24］;Randolph［25］;McQueen［26］)，也就是不平穩(wěn)的。Brook［22］指出：第一，對(duì)于不平穩(wěn)時(shí)間序列，在特定時(shí)間段中變量的變化在系統(tǒng)中的影響不會(huì)漸漸的消逝，相反，持續(xù)的影響將趨向無窮；第二，如果應(yīng)用非平穩(wěn)序列建立模型，很可能形成偽回歸（spurious regressions）的問題，即使變量之間沒有任何相互關(guān)系，回歸的變量仍會(huì)表現(xiàn)出很高的R2值；第三，非平穩(wěn)序列變量會(huì)導(dǎo)致回歸模型系數(shù)無效的假設(shè)檢驗(yàn)。所以，在建立關(guān)于利率和證券價(jià)格相關(guān)關(guān)系的模型前有必要先對(duì)時(shí)間序列做穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列是否平穩(wěn)，需要先檢驗(yàn)單位根的存在。常用測(cè)驗(yàn)單位根的方法是由Dickey和Fuller (Fuller［27］; Dickey和Fuller［28］)提出的Dickey-Fuller (DF)檢驗(yàn)。由于Dickey-Fuller (DF)檢驗(yàn)僅在ut是白噪聲序列時(shí)才有效，有其一定的局限性，本文應(yīng)用增項(xiàng)的Dickey-Fuller (DF)檢驗(yàn)（Augmented Dickey- Fuller (ADF)），它利用因變量的p階滯后來吸收被解釋變量中表現(xiàn)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。依照 Brook［22］ ，Augmented Dickey-Fuller (ADF) 檢驗(yàn)如下：

比較檢驗(yàn)值與臨界值的絕對(duì)值大小，如果前者大于后者，就拒絕序列存在單位根的原假設(shè)，該時(shí)間序列是平穩(wěn)序列。

協(xié)整檢驗(yàn)是用來檢驗(yàn)非平穩(wěn)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的方法，如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則它們之間的離差即非均衡誤差是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)時(shí)間序列變量間長(zhǎng)期均衡關(guān)系，最常用的是Engle-Granger兩步法和Johansen基于VARs 的協(xié)整方法，分別由Engle與Granger［29］和Johansen［30］提出。雖然Engle-Granger兩步法被證明是解決非穩(wěn)定性的好的方法，但它也不是沒有缺點(diǎn)［22］。第一，數(shù)據(jù)的有限性導(dǎo)致有限樣本在單位根和協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)有缺陷；第二，可能會(huì)導(dǎo)致聯(lián)立因果偏差，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中可能存在兩個(gè)方向的因果關(guān)系而該單一方程的方法需要明確指明一個(gè)變量；第三，該方法無法對(duì)出現(xiàn)在第一步的真實(shí)的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。此外由于Engle-Granger檢驗(yàn)基于Dickey-Fuller檢測(cè)，它“不是很有效且如果數(shù)據(jù)中存在結(jié)構(gòu)性斷層會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)性結(jié)論”［31］。由于以上的缺點(diǎn)，能克服后兩個(gè)缺點(diǎn)的基于VARs的Johansen法被更廣泛的應(yīng)用于計(jì)量分析中。

Johansen方法如下：假定有一組協(xié)整的變量(g2)經(jīng)檢驗(yàn)證明是I(1)，則可以建立有k階滯后的向量自回歸模型（VAR）：

三、計(jì)量數(shù)據(jù)及結(jié)果

研究樣本時(shí)間序列數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1993年8月－2005年4月，其中對(duì)于利率值，英國(guó)選取3個(gè)月短期國(guó)庫券利率（短期利率）和政府長(zhǎng)期債券收益率（長(zhǎng)期利率），中國(guó)選取機(jī)構(gòu)和個(gè)人3個(gè)月（短期利率）和5年期（長(zhǎng)期利率）的存款利率；證券價(jià)格由證券市場(chǎng)主要價(jià)格指數(shù)組成。除了中國(guó)利率數(shù)據(jù)搜集自國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)年鑒（不同年度）［33］［34］和中國(guó)人民銀行①，其他數(shù)據(jù)均來自英國(guó)著名綜合數(shù)據(jù)庫Datastream。之所以采用1993年8月到2005年4月樣本空間是因?yàn)?，一方面，中?guó)證券市場(chǎng)證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立于1992年底，而一系列相關(guān)法律法規(guī)也隨之出臺(tái)，從出臺(tái)到實(shí)行需要一段時(shí)間，選擇1993年就在最大限度增加樣本容量的同時(shí)，使得中、英兩國(guó)能夠在一個(gè)相對(duì)對(duì)等地范疇內(nèi)比較；另一方面，兩國(guó)可以比較的數(shù)據(jù)在采集樣本時(shí)截止到2005年4月。值得注意的是，考慮到英格蘭銀行在1997年5月20日獲得獨(dú)立制訂貨幣政策的能力，是一個(gè)比較重要的變化，因此在時(shí)間序列中加入一個(gè)虛擬變量Dummy，令其在1997 年6月前取值0，之后取值1。

基于141個(gè)隨機(jī)樣本得到以下OLS 回歸方程:

本研究利用Microfit軟件對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定變量的平穩(wěn)性。中國(guó)三個(gè)月和五年期存款利率分別用CH3,CH5Y表示，英國(guó)長(zhǎng)、短期利率用UKLI,UKSI表示，兩國(guó)證券市場(chǎng)主要價(jià)格指數(shù)則用CHTSM和UKS表示。如表1所示，單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明：CH3,CH5Y,UKLI,UKSI,CHTSM,UKS的ADF值分別大于5％臨界值，它們是非平穩(wěn)的，對(duì)前四個(gè)變量進(jìn)行一階差分，后2個(gè)變量取對(duì)數(shù)之后的ADF值均小于5％的臨界值，在5%的水平上拒絕原假設(shè)，則表明它們?yōu)槠椒€(wěn)的，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

由于Timmermann［35］指出Engle-Granger 法不太適用于貼現(xiàn)率隨時(shí)間變化的情況；Nasseh和Strauss［36］也認(rèn)為Johansen模型能夠準(zhǔn)確的描述變量之間動(dòng)態(tài)共同運(yùn)動(dòng)模式或同時(shí)期的相互作用，后者更適合于應(yīng)用于分析利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的相互關(guān)系。本文使用Johansen［30］極大似然方法（Maximum Likelihood Procedure）來檢測(cè)證券價(jià)格和利率間協(xié)整關(guān)系。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，所以在檢驗(yàn)之前需要首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)，應(yīng)用AIC信息準(zhǔn)則(AIC, Akaike Information Criteria)可以確定檢驗(yàn)所需的滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示英國(guó)的最優(yōu)滯后期為4，中國(guó)是9。最大特征值結(jié)果顯示中國(guó)在5％的顯著水平下存在單協(xié)整向量，而英國(guó)在10％的顯著水平下存在單協(xié)整向量。Trace檢驗(yàn)結(jié)果顯示中、英兩國(guó)在5％的顯著水平上都存在一個(gè)單協(xié)整向量。所以實(shí)證結(jié)果表明中、英兩國(guó)長(zhǎng)期利率，短期利率與證券價(jià)格間都存在一個(gè)協(xié)整向量（one cointegrating vector）的長(zhǎng)期關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表2、3：

如表2、3所示，檢驗(yàn)結(jié)果表明1993年8月－2005年4月中、英兩國(guó)利率與證券價(jià)格變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從中可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩國(guó)利率與證券價(jià)格之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但中、英兩國(guó)利率與證券價(jià)格間影響的程度和方向卻不完全相同，即短期利率和證券價(jià)格之間，在英國(guó)存在正向作用關(guān)系，而在中國(guó)是負(fù)向作用關(guān)系；長(zhǎng)期利率和證券價(jià)格之間，英國(guó)存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而中國(guó)存在正向的相關(guān)關(guān)系。以下估計(jì)出的協(xié)整關(guān)系式具體表現(xiàn)了兩國(guó)間的不同之處：

利用協(xié)整檢驗(yàn)研究了兩國(guó)利率與證券價(jià)格變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系之后，可以檢驗(yàn)變量間長(zhǎng)期因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

采用Wald檢驗(yàn)變量間短期因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表4、5檢驗(yàn)結(jié)果顯示變量間除了我國(guó)從短期利率到證券價(jià)格間外，都沒有存在短期的因果關(guān)系，因?yàn)樵?％水平的顯著性水平上，只有中國(guó)的測(cè)試值6.2905大于臨界值3.8415。

四、比較與原因分析

(一) 中英兩國(guó)實(shí)證結(jié)果的比較分析

1．兩國(guó)的相同點(diǎn)

(1) 兩國(guó)都存在利率與證券價(jià)格間的長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系

Johansen［30］極大似然協(xié)整檢驗(yàn)顯示，中、英兩國(guó)時(shí)間序列變量間都存在一個(gè)協(xié)整向量。雖然中、英兩國(guó)利率和證券價(jià)格時(shí)間序列本身并不穩(wěn)定，但變量之間長(zhǎng)期存在某種影響，且隨著時(shí)間的變遷變量會(huì)一起變動(dòng)。

(2) 兩國(guó)都沒有以證券價(jià)格或短期利率作為因變量的長(zhǎng)期因果關(guān)系

由于在5％水平的顯著性上，ecm1(-1) 的T-Ratio統(tǒng)計(jì)值，無論0.37995(英國(guó)的ecm1(-1))或1.9145 (中國(guó)的ecm1(-1))， 都小于臨界值1.98，所以在長(zhǎng)期上，中、英兩國(guó)都沒有從利率到證券價(jià)格的因果關(guān)系。

(3) 兩國(guó)都沒有從證券價(jià)格到利率和從長(zhǎng)期利率到證券價(jià)格的短期因果關(guān)系。因?yàn)樵?%水平的顯著性上，CHSQ(1) 都小于臨界值 3.8415。從而根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在短期不存在從證券價(jià)格到利率以及從長(zhǎng)期利率到證券價(jià)格的因果關(guān)系。

2. 兩國(guó)的不同點(diǎn)

(1) 不同于英國(guó)，中國(guó)短期利率對(duì)證券價(jià)格有負(fù)向影響，長(zhǎng)期利率對(duì)證券價(jià)格有正向影響。從Johansen檢驗(yàn)結(jié)果看，在中國(guó)，大約短期利率每增長(zhǎng)1% 將導(dǎo)致證券價(jià)格下降0.89098%, 而長(zhǎng)期利率每增長(zhǎng)1% 將導(dǎo)致證券價(jià)格上漲 0.40318%；英國(guó)的情況恰好相反，短期利率與證券價(jià)格正向相關(guān)、長(zhǎng)期利率與證券價(jià)格間負(fù)向相關(guān)，符合相關(guān)理論對(duì)利率與證券價(jià)格間相互關(guān)系的論述。

(2) 不同于英國(guó)，中國(guó)存在從短期利率及證券價(jià)格到長(zhǎng)期利率的長(zhǎng)期因果關(guān)系。因?yàn)樵?% 水平的顯著性上，T值ecm1(-1)＝ -3.349的絕對(duì)值大于臨界值1.98。

(3) 不同于英國(guó)，中國(guó)存在從短期利率到證券價(jià)格的短期因果關(guān)系。因?yàn)樵?% 水平的顯著性上，CHSQ( 1) = 6.2905大于臨界值 3.8415。

總之，從實(shí)證檢驗(yàn)來看，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表明變量間存在一個(gè)協(xié)整向量，中、英兩國(guó)利率和證券價(jià)格之間都有長(zhǎng)期的相關(guān)關(guān)系，不過變量間相互影響在兩國(guó)表現(xiàn)不盡相同，且中國(guó)長(zhǎng)期利率、短期利率和證券價(jià)格變量間存在因果關(guān)系。

（二）中英兩國(guó)差異原因的比較分析

自改革開放以來，一系列經(jīng)濟(jì)和金融體制改革使中國(guó)證券市場(chǎng)從1993年建立起至今發(fā)生了重大的變化并取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但目前仍未完成利率的市場(chǎng)化；與之相反，英國(guó)具有全球相對(duì)最為國(guó)際化的證券交易市場(chǎng)和最早成立的中央銀行。為建立健全中國(guó)的證券市場(chǎng)，比較對(duì)比兩國(guó)證券價(jià)格和利率間相互關(guān)系具有重要的意義。

在中國(guó)，從1993年8月到2005年4月，利率和證券價(jià)格之間存在一個(gè)長(zhǎng)期的相關(guān)關(guān)系。在某種程度上經(jīng)濟(jì)和金融改革似乎取得了一定的成效。不過值得注意的是不同于英國(guó)的方面，如以下方程所顯示，

3個(gè)月利率1%的變化將會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格0.89098%的反向調(diào)整，也就是說，短期利率對(duì)證券價(jià)格會(huì)有反向的影響而長(zhǎng)期利率對(duì)證券價(jià)格有正向的影響?？紤]到利率與證券價(jià)格相互關(guān)系不僅受證券市場(chǎng)傳導(dǎo)效率的推動(dòng)，而且也受到利率市場(chǎng)化程度、上市公司業(yè)績(jī)和證券市場(chǎng)開放度等因素的影響，這些可能是造成檢驗(yàn)結(jié)果顯示的中、英兩國(guó)差異的主要原因。

1. 中、英兩國(guó)利率市場(chǎng)化程度有區(qū)別

利率市場(chǎng)化強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)力量在資源分配方面的主要影響力。假定社會(huì)平均收益率一定，利率水平由市場(chǎng)資本供求關(guān)系決定，在英國(guó)證券價(jià)格與短期利率間存在正向相關(guān)關(guān)系。然而中國(guó)目前仍主要是管制式利率，其中存貸款基準(zhǔn)利率由中國(guó)人民銀行制訂，利率水平還不能完全的真實(shí)反映資本供應(yīng)需求變化，降低了資金配置的效率，所以不同于英國(guó)，中國(guó)短期利率和證券價(jià)格間存在反向的相關(guān)關(guān)系。在未來的金融市場(chǎng)化過程中，現(xiàn)有以管制利率為基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)擁有少量自主確定利率水平和計(jì)結(jié)息權(quán)限模式的弊端日趨明顯，要保持貨幣政策傳導(dǎo)渠道的通暢并促進(jìn)證券市場(chǎng)的活力，就必須轉(zhuǎn)向以利率市場(chǎng)化為主的市場(chǎng)決定模式。如何把利率市場(chǎng)化與中國(guó)轉(zhuǎn)軌中經(jīng)濟(jì)金融改革結(jié)合起來，更多的以市場(chǎng)力量配置資源，已經(jīng)成為未來金融市場(chǎng)化進(jìn)程中必須解決的一個(gè)重要問題。

2. 中、英兩國(guó)上市公司表現(xiàn)不同

雖然影響證券價(jià)格波動(dòng)的因素很多，但相對(duì)根本的還是上市公司的表現(xiàn)。作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，股市監(jiān)管制度及其運(yùn)作的相對(duì)不成熟，導(dǎo)致被批準(zhǔn)上市公司的資質(zhì)良莠不齊，中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)還很不令人滿意；此外，中國(guó)一些國(guó)有上市公司績(jī)效差不僅帶來高比例的非流通國(guó)有股問題，同時(shí)也降低了銀行資本的質(zhì)量，一些學(xué)者認(rèn)為這正是影響由儲(chǔ)蓄到投資轉(zhuǎn)化的阻礙之一。一方面，投資表現(xiàn)不好降低了公司的利潤(rùn)率，使得證券市場(chǎng)中的資本漸漸的趨向盈余，并降低了均衡市場(chǎng)利率；另一方面，由于在中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍在進(jìn)行中，中央銀行只能通過貨幣數(shù)量來調(diào)整經(jīng)濟(jì)，從而真實(shí)的利率被高估。偏離均衡越遠(yuǎn)，資本供給需求間差距越大。偏離均衡是中國(guó)短期利率和證券價(jià)格間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系的又一個(gè)原因。在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，要加快中國(guó)證券市場(chǎng)與利率變化傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展與完善，就必須加快股權(quán)結(jié)構(gòu)及相應(yīng)公司治理結(jié)構(gòu)的改革，并以此促進(jìn)上市公司績(jī)效和上市公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的提高，為外資更大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后的激烈競(jìng)爭(zhēng)做好準(zhǔn)備。

3. 中、英兩國(guó)證券市場(chǎng)開放度不同

中國(guó)證券市場(chǎng)建立僅有十余年的歷史，雖然有飛速的發(fā)展，但仍未擺脫新興市場(chǎng)一些常見的問題，比如與國(guó)際市場(chǎng)的隔離。Groenewold 等［37］通過一章的篇幅用相對(duì)全面的實(shí)證檢驗(yàn)研究這一問題，無論回歸結(jié)果還是動(dòng)態(tài)模擬分析都顯示中國(guó)證券市場(chǎng)的相對(duì)隔絕的狀態(tài)；與之相反，英國(guó)具有世界上最古老的國(guó)際性證券交易市場(chǎng)。從而在中國(guó)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)因素占主導(dǎo)位置；而在英國(guó)，國(guó)外金融市場(chǎng)因素也同時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響，其國(guó)內(nèi)因素的作用不如中國(guó)這么明顯?？梢灶A(yù)計(jì)隨著中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者開放速度的加快，市場(chǎng)透明度的進(jìn)一步提高，中國(guó)證券市場(chǎng)逐步融入國(guó)際金融市場(chǎng)體系，并成為承接國(guó)際資本流動(dòng)重要的國(guó)家之一，變量間相關(guān)關(guān)系系數(shù)也將會(huì)下降。

正如Fry［38］指出，最近20年的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)識(shí)別出成功的利率市場(chǎng)化需要5個(gè)先決條件。第一，充分謹(jǐn)慎的存款銀行規(guī)范監(jiān)管體制；第二，合理的價(jià)格穩(wěn)定度（degree of price stability）；第三，穩(wěn)健的財(cái)政政策，能避免政府花費(fèi)與儲(chǔ)備的通貨膨脹性擴(kuò)張（inflationary expansion）；第四，有以競(jìng)爭(zhēng)性和利益最大化為導(dǎo)向的存款銀行體系（deposit money banks）；第五，體制健全的稅收體系，不會(huì)對(duì)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)（financial intermediation）施加有形或無形額外的稅。中國(guó)可以考慮從以上5個(gè)方面入手，加快金融行業(yè)和利率市場(chǎng)化的改革，提高利率的彈性，建立利率變化和資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制，使之因此能反映市場(chǎng)資金供需的變化并最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)決定利率。

五、結(jié)論

本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果肯定了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，利率和證券價(jià)格之間存在顯著而牢固的相關(guān)關(guān)系，而且證券價(jià)格和中、短期利率變量間存在一定程度的因果關(guān)系。然而與英國(guó)相比，中國(guó)的證券市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)未成熟，嚴(yán)格管制的利率、上市公司的表現(xiàn)不佳以及證券市場(chǎng)相對(duì)孤立于國(guó)際證券交易市場(chǎng)等問題使中國(guó)利率和證券價(jià)格之間相互關(guān)系與發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)相反。具體地，通過協(xié)整檢驗(yàn)本文發(fā)現(xiàn)，中、英兩國(guó)從1993年8月到2005年4月間，證券價(jià)格和利率之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系：在英國(guó)，長(zhǎng)期利率與證券價(jià)格間負(fù)向相關(guān)，它的功能與貼現(xiàn)率相似，短期利率與證券價(jià)格正向相關(guān)；而中國(guó)與之相反，長(zhǎng)期利率與證券價(jià)格之間存在正向關(guān)系，短期利率和證券價(jià)格間存在負(fù)向關(guān)系。本文認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該加快金融行業(yè)的改革以建立并完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與體系，促進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向利率的建立，此外，逐漸開放我國(guó)的證券市場(chǎng)，使之融入國(guó)際證券交易市場(chǎng)而不是孤立于其外，這將有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融未來的健康持續(xù)發(fā)展。

本文為中、英兩國(guó)在相對(duì)長(zhǎng)的一段時(shí)期里長(zhǎng)、短期利率和證券價(jià)格間相互關(guān)系的研究提供了新的例證。有趣的是，檢驗(yàn)結(jié)論顯示變量之間存在一定的因果關(guān)系。不同于大多數(shù)以前的研究，特別地，中國(guó)從短期利率和證券價(jià)格到長(zhǎng)期利率之間存在長(zhǎng)期的因果關(guān)系，從短期利率到證券價(jià)格之間存在短期的因果關(guān)系。需要說明的是，本文的研究結(jié)論還是初步的，也是審慎的，在得出確定的結(jié)論之前還需要深入的研究。這是因?yàn)?，本文?duì)中、英利率與證券價(jià)格關(guān)系的某些重要問題，如利率變動(dòng)對(duì)兩國(guó)不同規(guī)模上市公司證券價(jià)格的影響等未能涉及；此外，由于數(shù)據(jù)樣本采集存在不足，某些論述及估計(jì)還不夠深入，如對(duì)于兩國(guó)利率與證券價(jià)格間因果關(guān)系的方向性估計(jì)還不夠全面，如果有適當(dāng)?shù)纳鲜泄緳M截面數(shù)據(jù)的支持可能會(huì)使結(jié)果與結(jié)論更具說服力及政策意義，以上缺點(diǎn)需要在今后的研究中做進(jìn)一步探討。

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第2篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

外匯市場(chǎng)是一個(gè)全球性的用以貨幣買賣和證券金融環(huán)境，外匯市場(chǎng)是全球最大的金融市場(chǎng)，它在金融投資領(lǐng)域起步較晚但是由于自身的特點(diǎn)，已經(jīng)有較大的規(guī)模，為投資人提供更多的投資機(jī)會(huì)；并吸引著越來越多的人參與；證券市場(chǎng)則是證券、股票、商品期貨等的產(chǎn)生、發(fā)放與買賣的場(chǎng)所，同時(shí)證券也是多種經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證的統(tǒng)稱。證券市場(chǎng)的出現(xiàn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步到一定時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)物，目的是解決資金的供求沖突以及資金流動(dòng)問題的市場(chǎng)。證券市場(chǎng)分為股票、債券以及基金三大市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)職能是融資與投資，為市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格制定和資源的有效分配。

二、外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)價(jià)錢變化的傳播體系

第一，利率作為樞紐，從原理以及實(shí)際都表現(xiàn)了證券市場(chǎng)的利率的變化有極大的關(guān)系，它們之間的變動(dòng)與市場(chǎng)利率的變動(dòng)是相反的。在敞開的經(jīng)濟(jì)中，匯率和利率的變化的聯(lián)系也十分密切，而且兩者之間的變化也是呈反向的，所以利率作為樞紐的情況下，外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)價(jià)錢之間產(chǎn)生了連帶效果。特別是在一些具有高度市場(chǎng)化的國(guó)家和區(qū)域，它們匯率的變化會(huì)隨著國(guó)際套利資本的變動(dòng)而提升自己的利率程度，由于本幣的堅(jiān)挺性不高會(huì)導(dǎo)致本幣在投資過程中有較大的危機(jī)，而且造成資本的流失，此時(shí)只能在一定程度上提高本幣的利率，保證外匯市場(chǎng)的錢幣供需關(guān)系回歸正常水平。假設(shè)一個(gè)國(guó)家的錢幣受到投機(jī)性的打擊，該國(guó)會(huì)通過提高利率，從而對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生打擊。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，投機(jī)者對(duì)股票市場(chǎng)、期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)等操作，會(huì)提升證券市場(chǎng)的變動(dòng)效應(yīng)。證券市場(chǎng)的價(jià)錢變化是依賴于利率中介對(duì)外匯市場(chǎng)的作用，經(jīng)過資產(chǎn)的聯(lián)合效果。如果本幣、外幣資本與本幣證券為三種可供使用的資產(chǎn)，這三種資產(chǎn)的的價(jià)錢由其需求情況所決定，即外幣資本的價(jià)錢、本幣證券的價(jià)錢以及市場(chǎng)的利率。本幣證券的市場(chǎng)需要會(huì)降低對(duì)匯率變化產(chǎn)生影響主要是由于外幣證券的需要量降低或者增多所帶來的匯率的降低與增多，利率的變化所帶來的資本變化也會(huì)對(duì)外幣資本的需要量產(chǎn)生影響，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。這也證明了在1997年在泰國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前股票市場(chǎng)的拋售行為引起本幣匯率降低的因素。第二，投資者的預(yù)測(cè)以及市場(chǎng)狀況為中介。多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)尤其是亞洲的經(jīng)濟(jì)危機(jī)證明，投資者的預(yù)測(cè)以及市場(chǎng)狀況導(dǎo)致的市場(chǎng)變化是外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)互相作用的關(guān)鍵傳播體制。金融衍生工具的不斷普及運(yùn)用，在一定范圍內(nèi)提高了價(jià)錢變化的速率和準(zhǔn)確度，各種各樣的金融市場(chǎng)已處在一個(gè)互相聯(lián)系的系統(tǒng)中，在這個(gè)系統(tǒng)中，市場(chǎng)會(huì)因投資人的心理的變化而受到影響。此外，我國(guó)的金融行業(yè)越來越與國(guó)際和市場(chǎng)趨于一致，投資人可以快速運(yùn)用較低的資金投入安排他們的金融資本。所以市場(chǎng)的變化對(duì)投資人造成的心理影響會(huì)在一定程度上對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在一些剛興起市場(chǎng)國(guó)家，因?yàn)樾畔⒈Ｗo(hù)機(jī)制的不完整，預(yù)測(cè)的影響就會(huì)更加顯著。由于市場(chǎng)的不確定性，投資人會(huì)受到周圍人的影響，而采取相同的行為，這能擴(kuò)大市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)有更大的變動(dòng)，引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)。第三，錢幣的提供量為中介。由于匯率的變化，國(guó)家為使匯率處于平穩(wěn)狀態(tài)，然后對(duì)外匯的儲(chǔ)量進(jìn)行一定的調(diào)動(dòng)，對(duì)錢幣的提供量產(chǎn)生影響。如果本幣進(jìn)行升值或者在升值時(shí)有壓力的影響時(shí)，國(guó)家就會(huì)通過拋售本幣同時(shí)購買社會(huì)省商務(wù)外匯，以此?淼髡?外匯的儲(chǔ)量，這樣能引起通貨膨脹，從而造成股票市場(chǎng)的泡沫經(jīng)濟(jì)。由此可知，貨幣的提供量可以影響外匯市場(chǎng)的變化，從而對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響。如果資本具有較高的市場(chǎng)化和國(guó)際化，證券價(jià)格的變動(dòng)會(huì)使投資人對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，引起資金的的流動(dòng)，從而改變貨幣的提供量，以及資本在各類貨幣中的移動(dòng)對(duì)外匯的供需和匯率的變動(dòng)。第四，以貿(mào)易的余額為媒介。匯率的變化會(huì)影響本國(guó)外貿(mào)或者進(jìn)口產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在貿(mào)易的余額變動(dòng)。這種變動(dòng)會(huì)對(duì)外貿(mào)和進(jìn)口公司的利潤(rùn)以及資金投入產(chǎn)生影響，從而帶來證券市場(chǎng)的變化。進(jìn)口公司會(huì)因本幣的升值提升收益，以及公司股價(jià)的上漲，出口公司會(huì)因此受到阻礙，使債券的價(jià)格下跌，證券市場(chǎng)的變動(dòng)造成收益的變化，從而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，物價(jià)也會(huì)受到牽連，從而對(duì)出口商的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生作用，體現(xiàn)出貿(mào)易余額的變動(dòng)對(duì)匯率的影響。

三、外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的聯(lián)系與影響

要實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的相互影響有兩個(gè)基本條件：第一，中間媒介的作用能夠完整的發(fā)揮。第二，國(guó)際的資金流動(dòng)處于正常水平。從20世紀(jì)90年代至今，我國(guó)與其他發(fā)展中的國(guó)家一致，建立了兩個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵市場(chǎng)：股票與外匯，而且都得到了較快速的發(fā)展，隨著中國(guó)外匯的不斷開放，兩個(gè)市場(chǎng)依然沒有形成緊密的聯(lián)系，原因在于：一是不合理的股票價(jià)格產(chǎn)生制度，信息量不足，以致不能表現(xiàn)大眾對(duì)上市公司效益的的危機(jī)的預(yù)測(cè)。股票市場(chǎng)存在的意義是創(chuàng)建將儲(chǔ)存資本轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的途徑，還有另外一條途徑是銀行貸款，這可以高效解決銀行的資金配置不足等問題。人為的切割股份以保障上市公司的公有制本質(zhì)。這種狀況下，少部分的股票在進(jìn)行交易中形成價(jià)格，所以股票的價(jià)格不能實(shí)際的體現(xiàn)股東資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)價(jià)值以及不能暴露公司資本的危機(jī)。二是匯率只在一定程度上反映外匯的需要，外匯的貶值與升值也無法體現(xiàn)出公司利潤(rùn)的危機(jī)，這都將使國(guó)家進(jìn)行擔(dān)任。從1996年人民幣實(shí)現(xiàn)了在特定項(xiàng)目下的自由兌換，但是近些年來，匯率所表現(xiàn)出來的是管理大于浮動(dòng)。由政府主觀的外匯市場(chǎng)反復(fù)多次的進(jìn)行計(jì)劃安排，導(dǎo)致市場(chǎng)的供需競(jìng)價(jià)形成匯率的制度猶如虛設(shè)。在這種制度下，不管是國(guó)家公開的標(biāo)準(zhǔn)匯率還是特定銀行的掛牌匯率，都只是銀行一方制定的匯率，并非經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯需要，故不能真實(shí)地反映再次項(xiàng)目下的外匯需要。特別是匯率的形成只在銀行或者相同行業(yè)下形成，所以就容易成為官方標(biāo)準(zhǔn)，且由其控制。故我國(guó)當(dāng)前的匯率還不屬于市場(chǎng)匯率，因?yàn)槠渥儎?dòng)性不高，而且不能表現(xiàn)出上市公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，由此匯率與股票價(jià)格之間的間接關(guān)系就消除了。第三，人民幣與證券市場(chǎng)的價(jià)錢變動(dòng)不能完整的傳播。就目前的情形，人民幣與證券市場(chǎng)的價(jià)錢變動(dòng)的傳播依賴于以下幾種方式：一是貿(mào)易余額，這是人民幣與證券市場(chǎng)的價(jià)錢變化的首要方式，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的敞開度對(duì)擦有極大的影響，人民幣可以實(shí)現(xiàn)自由兌換在特定的項(xiàng)目下，促使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)處于國(guó)際水平的競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)貿(mào)易自由化以及生產(chǎn)的國(guó)際化有重要意義，但是資本的流動(dòng)性不強(qiáng)，貿(mào)易余額才可以在匯率與股票價(jià)格變動(dòng)互相作用中有重要用途。二是貨幣的提供量是另外一條途徑，也是次要因素，我國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)分為兩部分，這對(duì)于外國(guó)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)證券進(jìn)行投資還比較困難，但在2012年我國(guó)引進(jìn)的QFII制度已經(jīng)開始應(yīng)用在實(shí)踐中。此外，公開市場(chǎng)的的不成熟也在一定范圍內(nèi)對(duì)錢幣的提供量在證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)間產(chǎn)生影響。

第3篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

摘 要 自上個(gè)世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化在全世界范圍內(nèi)迅速掀起狂潮，本文旨在結(jié)合我國(guó)自身所存在的金融體系發(fā)展階段討論分析資產(chǎn)證券化過程中普遍存在的與我國(guó)特有的風(fēng)險(xiǎn)問題。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個(gè)世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生預(yù)計(jì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運(yùn)作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給一家特殊目的信托機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風(fēng)險(xiǎn)等加以估算、審核和清理，進(jìn)行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，通過這種方式進(jìn)行融資。

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個(gè)條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。

一、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展

2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開啟了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第一批試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。2007年9月，我國(guó)浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達(dá)到43．8億元，拉開了我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點(diǎn)的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動(dòng)發(fā)行了我國(guó)首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場(chǎng)參與者發(fā)展擴(kuò)大到證券公司參與者。但是，考慮到我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時(shí)必須謹(jǐn)慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個(gè)問題。

二、資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)1994年《金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格波動(dòng)，利率風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，利率風(fēng)險(xiǎn)是指證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是指參與者與主體不履行合同義務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級(jí)．交易場(chǎng)所結(jié)算方式，交易動(dòng)機(jī)等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風(fēng)險(xiǎn)較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其他債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會(huì)轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對(duì)本息損失的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融合約不能達(dá)列預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，或者只有在不恰當(dāng)?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘?dāng)?shù)拇鷥r(jià)后才能達(dá)到預(yù)定的目的。其他具體還有提前償還風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時(shí)彭惠、李勇認(rèn)為，在實(shí)際操作中（尤其是初次證券化時(shí)），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對(duì)銀行再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時(shí)性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個(gè)證券化交易到期日的集中，使作為流動(dòng)性增強(qiáng)者的銀行突然面臨大量的流動(dòng)性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場(chǎng)來獲得融資，甚至過度擴(kuò)大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴(kuò)大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應(yīng)該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制，這樣才能更好地指導(dǎo)我國(guó)設(shè)計(jì)和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

[1]張昕欣.樊鴻雁論我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)策.大眾商務(wù).2010(1).

[2]邵悅?cè)?商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化意義及風(fēng)險(xiǎn)分析.現(xiàn)代商業(yè).2010(3).

第4篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

（一）證券投資方案資產(chǎn)配置的意義就是把各種各樣的資產(chǎn)所獲取的利潤(rùn)與投資者的喜好放在一起，并組合成最佳形式，證券投資的最基本的意義就是優(yōu)化資產(chǎn)配置，建立可觀的優(yōu)化配置確定最有效的投資組合，通過合理的控制風(fēng)險(xiǎn)獲得最可觀的利益。作為金融投資而言，必須對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏了如指掌，只有知己知彼才會(huì)做到萬無一失。對(duì)于目前的購買者而言部分購買者對(duì)于自己的判斷能力具有過高的自信心而成功概率卻并不樂觀，所以就要求對(duì)信息的判定仔細(xì)斟酌，隔離效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)損失厭惡和后悔厭惡都是其中出現(xiàn)的現(xiàn)象。還有就是心理賬戶是投資人自己大腦中的一種自我判斷，投資市場(chǎng)中還有羊群效應(yīng)這都是需要改變的。

（二）證券投資的分析方法證券投資方式被分析成幾種類型，對(duì)于基本分析來，是以傳統(tǒng)的分析經(jīng)濟(jì)理論當(dāng)做基本思想從而進(jìn)行分析，并且以當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值形式進(jìn)行仔細(xì)研究，從而分析企業(yè)的價(jià)值對(duì)證券的影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和目前的證券價(jià)格做對(duì)比進(jìn)行分析，其次要有技術(shù)指導(dǎo)作為指導(dǎo)，利用現(xiàn)代化的計(jì)算機(jī)等設(shè)備對(duì)當(dāng)前一段時(shí)期的形式作圖分析其變化頻率等。并且實(shí)時(shí)的聽取相關(guān)專家的證券分析等，只有對(duì)證券交易進(jìn)行全面的掌握才能夠進(jìn)行證券投資。證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性與其帶來的利益是相對(duì)的，風(fēng)險(xiǎn)與效益相并存，只有進(jìn)行充分的“備戰(zhàn)”，才能夠在“戰(zhàn)爭(zhēng)”中取勝。

（三）證券市場(chǎng)證券市場(chǎng)分為兩類，證券投資市場(chǎng)的也必須通過買賣才能夠進(jìn)行市場(chǎng)形式的體現(xiàn)，在一級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)就是證券發(fā)行以后轉(zhuǎn)讓流通的市場(chǎng)，證券行市就是證券買賣的價(jià)格，它等于預(yù)期的當(dāng)期證券收益與市場(chǎng)利率之比。其根據(jù)當(dāng)前交易形式的不同還分為證券交易所和店頭交易市場(chǎng)。但是兩者的交易并不能夠進(jìn)行互相之間的滲透。每種證券的安全性都不相同，投資者必須在選擇證券之前對(duì)其進(jìn)行綜合分析在進(jìn)行購買，以免造成一定的經(jīng)濟(jì)損失。目前市場(chǎng)上越來愈多的職業(yè)分析人員，他可以對(duì)消費(fèi)者購買的證券進(jìn)行分析并從中賺取提成。

二、證券投資研究

（一）投資規(guī)劃如今在西方證券業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家已形成了一套相對(duì)成熟的基金績(jī)效理論體系。投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常就是企業(yè)在證券部分投入部分資金已獲得更大效益的方式，可分為直接投資和間接投資，直接投資當(dāng)中包含實(shí)物投資和間接投資。直接投資就是用現(xiàn)金或是固定的資產(chǎn)進(jìn)行投資而間接投資就是一種無形的資產(chǎn)進(jìn)行投資。對(duì)證券的規(guī)模正確的處理和合理的進(jìn)行投資會(huì)對(duì)企業(yè)的良好發(fā)展產(chǎn)生重大的意義。證券投資組合理論是一種在二十世紀(jì)五十年代被提出的理論證券投資決策方法。其方法是將投資風(fēng)險(xiǎn)與投資的收益進(jìn)行綜合性的分析在避開風(fēng)險(xiǎn)最大基礎(chǔ)上進(jìn)行收益。

（二）決策方法全球資產(chǎn)管理行業(yè)趨勢(shì)表明，相比區(qū)域、規(guī)模和風(fēng)格配置，行業(yè)配置策略的重要性日益提升，對(duì)于證券投資的方法來說，是將投資收益與風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，并且對(duì)其進(jìn)行綜合分析，權(quán)衡利益的大小，最終進(jìn)行證券的妥善處理證券投資決策方法。對(duì)于證券來說都不宜長(zhǎng)期持有，要適時(shí)的進(jìn)行出手，對(duì)于持有者還有秉著本金安全的基礎(chǔ)思想，股票是相對(duì)具有風(fēng)險(xiǎn)的，證券相比之下是更安全的選擇。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是對(duì)于證券分析的工具之一，對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)模型可以對(duì)證券的期望報(bào)酬進(jìn)行判斷，計(jì)算好其價(jià)值并對(duì)投資方案進(jìn)行選擇。

（三）風(fēng)險(xiǎn)性證券投資當(dāng)中不可避免的會(huì)存在著風(fēng)險(xiǎn)，但是其中又包含了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是不可避免的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是會(huì)直接影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹等一系列的經(jīng)濟(jì)問題，但是這都是在決定參與證券活動(dòng)中不可避免要承擔(dān)的，其次就是非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種分先就可以通過多種方式進(jìn)行消除進(jìn)行最小程度的減小風(fēng)險(xiǎn)。以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者正處于快速發(fā)展階段。

（四）證券投資的價(jià)值形式經(jīng)濟(jì)是擁有自己的周期的，有行業(yè)輪動(dòng)周期，在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下回出現(xiàn)的特定現(xiàn)象，對(duì)于資產(chǎn)配置而言，要對(duì)所購買的證券進(jìn)行了解，資產(chǎn)可以答題分為三個(gè)方向，第一類是資本資產(chǎn)第二類是非耐用可交易的資產(chǎn)，第三類就是保值類資產(chǎn)例如古董等，房地產(chǎn)就處于多種的結(jié)合體，在選擇之前要對(duì)資產(chǎn)的每月收益的動(dòng)態(tài)分布圖進(jìn)行分析以及波動(dòng)率是否穩(wěn)定。

三、結(jié)語

第5篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資本市場(chǎng) 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場(chǎng)在融資渠道、市場(chǎng)資源配置等方面的作用日益強(qiáng)化，貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制也不斷完善。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。改革開放以來，我國(guó)資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實(shí)施環(huán)境的效果，而且對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提出新的方向。我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于起步階段，所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國(guó)資本市場(chǎng)中的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制具有十分重要的意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場(chǎng)，從而對(duì)社會(huì)需求產(chǎn)生影響的同時(shí)，社會(huì)需求的不斷增加也進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。也就是說，貨幣政策在資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)中形成了一種加速機(jī)制。本文嘗試通過實(shí)證方法，研究貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制。

理論模型及相關(guān)原理

（一）理論模型

假設(shè)貨幣市場(chǎng)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和社會(huì)總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機(jī)制，其加速循環(huán)程度簡(jiǎn)化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達(dá)式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標(biāo)t表示時(shí)期，Qt表示t期資本市場(chǎng)的證券需求水平，Yt表示t期的國(guó)民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國(guó)民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動(dòng)引起的資本市場(chǎng)證券需求水平的變動(dòng)程度。當(dāng)0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)也就越強(qiáng)，即貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)原理

貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速機(jī)制大致可分為兩個(gè)階段：第一階段是央行通過貨幣供應(yīng)量和利率等貨幣政策渠道來約束資本市場(chǎng)；第二階段是資本市場(chǎng)通過托賓Q渠道、流動(dòng)性渠道、財(cái)富渠道等具體渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)總需求增加。

1.貨幣供應(yīng)量渠道。若央行實(shí)行寬松型貨幣政策，則貨幣供應(yīng)量增加，于是社會(huì)組織或個(gè)人通過購進(jìn)證券來實(shí)現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價(jià)格將被抬高，整個(gè)資本市場(chǎng)價(jià)格也將呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過調(diào)整利率水平，改變社會(huì)融資成本和投資回報(bào)率等，從而作用于社會(huì)投資和社會(huì)需求的一種渠道。當(dāng)利率水平下降時(shí)，社會(huì)融資的成本也將減少，于是風(fēng)險(xiǎn)資金的預(yù)期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，最終推動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價(jià)格與投資水平的動(dòng)態(tài)關(guān)系為基礎(chǔ)的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可表示為股價(jià)與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見，短期內(nèi)Q值與資本市場(chǎng)價(jià)格存在緊密關(guān)系，當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格提高時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會(huì)總需求也將不斷增加，這就實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)過程即為托賓Q渠道。

4.流動(dòng)性渠道。消費(fèi)者個(gè)人負(fù)債與金融財(cái)富之比稱為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費(fèi)者財(cái)務(wù)困境的可能性。消費(fèi)者一般會(huì)考慮在資產(chǎn)組合中設(shè)置一定權(quán)重的流動(dòng)性金融資產(chǎn)，以減小財(cái)務(wù)困境系數(shù)，從而盡量擺脫財(cái)務(wù)困境。當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格提高時(shí)，流動(dòng)性金融資產(chǎn)的增加會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)困境的可能性大大減小，于是個(gè)人或企業(yè)購買投資消費(fèi)品的傾向大大提高，最終促使社會(huì)總需求增加，這就是資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)的流動(dòng)性渠道。

5.財(cái)富渠道。當(dāng)資本市場(chǎng)的價(jià)格提升時(shí)，通過增加金融財(cái)富而引致的消費(fèi)總財(cái)務(wù)也將增加。根據(jù)庇古效應(yīng)可知，財(cái)富變化引致的貨幣余額變化，對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)水平產(chǎn)生影響。當(dāng)資本市場(chǎng)的價(jià)格提升時(shí)，金融財(cái)富也相應(yīng)提高，于是依靠財(cái)富渠道，消費(fèi)者的消費(fèi)傾向大大增強(qiáng)，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)總需求增長(zhǎng)。

貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)加速性的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取1998～2012年我國(guó)年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場(chǎng)的證券需求量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的變量，數(shù)據(jù)分別來源于歷年《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。根據(jù)式（2），分別計(jì)算我國(guó)1999～2012年歷年的資本市場(chǎng)證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢(shì)如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計(jì)算結(jié)果，我們可將資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)過程大致分為三個(gè)階段，具體如下：

第一階段：時(shí)間為1999～2000年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢(shì)。從這兩年我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展來看，資本市場(chǎng)的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，這里證券需求量的增速明顯高于國(guó)內(nèi)GDP增速，因此使得國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導(dǎo)致貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速系數(shù)大打折扣。即使該時(shí)段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說，這時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)開始顯現(xiàn)，但效應(yīng)程度仍不高。

第二階段：時(shí)間為2000～2005年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負(fù)加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，2000年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負(fù)面影響具有一定的時(shí)滯性，因而導(dǎo)致2001年起國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一定程度上下滑，于是投資者逐步遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。從實(shí)證結(jié)果來看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導(dǎo)致該時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)基本為負(fù)。而這5年我國(guó)資本市場(chǎng)的證券化比率仍沒有得到提高，因此加速系數(shù)絕對(duì)值非常小，這也表明該時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)影響非常有限。

第三階段：時(shí)間為2005～2012年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長(zhǎng)，2007年加速系數(shù)值已達(dá)到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格得到較快回升，于是國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時(shí)，2006年和2007年資本市場(chǎng)證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場(chǎng)證券化比率達(dá)到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)非常顯著。2008年，金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的沖擊，因此國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場(chǎng)證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，且達(dá)到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動(dòng)，2009年我國(guó)資本市場(chǎng)開始恢復(fù)，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但由于2009年起我國(guó)資本市場(chǎng)不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)不斷遞減，又由于2011年資本市場(chǎng)受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢(shì)頭又開始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｓ纱丝梢姡?005～2012年期間資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速效應(yīng)呈現(xiàn)頗為顯著的波動(dòng)特征。

（二）我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

為了對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文選取貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)投資、社會(huì)消費(fèi)四個(gè)角度分別進(jìn)行分析，分別檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量渠道、利率渠道、投資渠道、財(cái)富渠道的有效性，其中資本市場(chǎng)的證券需求指標(biāo)仍以證券需求量Q表示。由于流動(dòng)性渠道指標(biāo)較難衡量，因此本文不做實(shí)證分析。仍舊選取1998～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選擇M0和M1，利率指標(biāo)選擇一年至三年期的貸款利率R，社會(huì)投資指標(biāo)選擇全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額I，社會(huì)消費(fèi)指標(biāo)選擇消費(fèi)品零售總額。以上數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于貨幣供應(yīng)量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動(dòng)性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財(cái)富渠道均表現(xiàn)出一定的被動(dòng)性，即由證券需求變化來引起投資、消費(fèi)的變化，因此這兩者均設(shè)為被解釋變量。

1.貨幣供應(yīng)量渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和貨幣供應(yīng)量都取對(duì)數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于貨幣供應(yīng)量水平的計(jì)量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對(duì)變量lnQt、lnM0t和lnM1t進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F(xiàn)=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F(xiàn)=81.8904

由式（5）、（6）可知，無論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量對(duì)證券需求量的影響較高，這也反映了我國(guó)貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量渠道對(duì)資本市場(chǎng)的加速傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

2.利率渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量取對(duì)數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于利率水平的計(jì)量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對(duì)變量lnQt和Rt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F(xiàn)=25.0260

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998～2012年期間，市場(chǎng)利率與資本市場(chǎng)證券需求量之間存在一定的關(guān)系。但是，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果又表明這種關(guān)系并不明顯，由此可見，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并沒有很好地發(fā)揮加速傳導(dǎo)作用，即貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資取對(duì)數(shù)，構(gòu)建投資水平關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對(duì)變量lnIt和lnQt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F(xiàn) = 73.8547

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)證券需求量與社會(huì)投資水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對(duì)投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動(dòng)會(huì)明顯地引起投資變動(dòng)。也就是說，我國(guó)貨幣政策加速傳導(dǎo)的投資渠道也是非常有效的。

4.財(cái)富渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和社會(huì)消費(fèi)品零售總額取對(duì)數(shù)，構(gòu)建消費(fèi)零售總額關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對(duì)變量lnSt和lnQ進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F(xiàn) = 91.6810

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)證券需求量與社會(huì)消費(fèi)水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對(duì)消費(fèi)需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國(guó)貨幣政策加速傳導(dǎo)的財(cái)富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過實(shí)證方法，度量了1998-2012年我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行分析。然后，分四種渠道對(duì)貨幣傳導(dǎo)加速機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財(cái)富渠道對(duì)于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強(qiáng)。

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國(guó)證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過0.5，其余年份均很低，這一情況遠(yuǎn)低于其他國(guó)家與地區(qū)，如中國(guó)香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模明顯偏小，限制了我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣政策的影響水平，導(dǎo)致加速作用不顯著。因此，要擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模，引導(dǎo)企業(yè)與個(gè)人理性參與資本市場(chǎng)，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模。

第二，加快資本市場(chǎng)體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價(jià)格由資本市場(chǎng)決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴(yán)懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國(guó)有股，取消地方政府對(duì)上市公司的隱性擔(dān)保，強(qiáng)化公司治理，企業(yè)的去留由市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制來決定。再次，加強(qiáng)對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴(yán)格限制上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易來擾亂股市，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。最后，還應(yīng)開放我國(guó)的金融市場(chǎng)，擴(kuò)大我國(guó)的外商直接投資與間接融資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資金能夠在貨幣市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。

第三，強(qiáng)化利率這一貨幣體系中介目標(biāo)的作用。逐步改變目前我國(guó)貨幣政策體系中仍以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標(biāo)范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國(guó)外許多研究和實(shí)踐都已表明，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)中的貨幣難以用實(shí)體貨幣反映，而且資本市場(chǎng)的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見，以利率為中介目標(biāo)已是一大趨勢(shì)。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開拓我國(guó)新的資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)兩大市場(chǎng)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國(guó)金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。把握我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連接點(diǎn)，發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)與基金市場(chǎng)，提升我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場(chǎng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步創(chuàng)新我國(guó)金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營(yíng)以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國(guó)多元化的金融主體，創(chuàng)新我國(guó)金融市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類金融主體，提升我國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保障我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的連續(xù)性。

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第6篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況?？傊?jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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第7篇：市場(chǎng)利率對(duì)證券價(jià)格的影響范文

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)化效率交易效率定價(jià)效率

資本市場(chǎng)的功能在于最大限度的將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行最優(yōu)化的資本配置?？梢?，資本市場(chǎng)是一個(gè)特殊形態(tài)的市場(chǎng)，是微觀和宏觀的結(jié)合體。從資本市場(chǎng)效率的形成過程來看，其具有明顯的層次性，其間順次經(jīng)過從儲(chǔ)蓄到投資、順暢的資本流動(dòng)及合理的資本配置這三次驚險(xiǎn)的跳躍。同時(shí)，上述三大跳躍也不是相互割裂的，它們之間在時(shí)間上繼起，在空間上共存。因此，筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)效率是儲(chǔ)蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場(chǎng)交易效率及資本資產(chǎn)定價(jià)效率的有機(jī)結(jié)合。其中，轉(zhuǎn)化效率是資本市場(chǎng)效率的源頭和基本前提；交易效率是資本流動(dòng)性和最優(yōu)配置的必然要求；定價(jià)效率則居于整個(gè)資本市場(chǎng)效率的核心地位，是資本流通及配置效果的集中體現(xiàn)。顯然，轉(zhuǎn)化效率和交易效率都是定價(jià)效率的必要條件和基本保證，而交易效率和定價(jià)效率的提高也必然促使轉(zhuǎn)化效率的同向變化。也就是說，資本市場(chǎng)效率的三個(gè)組成部分是繼起共存、相互制約和相互促進(jìn)的。因此，要提高我國(guó)資本市場(chǎng)效率，就必須同時(shí)提高上述三大效率。一、提高儲(chǔ)蓄與投資間轉(zhuǎn)化效率的對(duì)策

提高儲(chǔ)蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率，其關(guān)鍵在于提高整個(gè)社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)的積極性，以期在不削減正常消費(fèi)的情況下提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。從儲(chǔ)蓄的構(gòu)成來看，儲(chǔ)蓄的投機(jī)性動(dòng)機(jī)是儲(chǔ)蓄與投資之間相互轉(zhuǎn)化的原動(dòng)力，在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下其轉(zhuǎn)化為投資的必要條件是：預(yù)期資本收益率＞平均儲(chǔ)蓄利率。因此，提高資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率的根本路徑在于：通過提高預(yù)期資本收益率與市場(chǎng)利率之間的落差以刺激投機(jī)性儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。其中，利率政策是一國(guó)宏觀貨幣政策的核心，利率的下調(diào)可以有效促進(jìn)投機(jī)性儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化業(yè)經(jīng)實(shí)踐證明，但一國(guó)利率不可能無限下調(diào)。因此，提高我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵在于提高預(yù)期資本收益率。降低資本市場(chǎng)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)可以有效提高投資者的預(yù)期資本收益率。對(duì)此，筆者認(rèn)為可從以下兩方面入手：1、建立我國(guó)資本市場(chǎng)的誠信機(jī)制。健全的資本市場(chǎng)誠信機(jī)制有助于提高投資者對(duì)于上市公司收益質(zhì)量的信任程度，從而降低其對(duì)于投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平。建立我國(guó)資本市場(chǎng)的誠信機(jī)制的核心在于加強(qiáng)獨(dú)立審計(jì)監(jiān)督。目前我國(guó)獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督質(zhì)量令人擔(dān)憂，主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)師事務(wù)所限于執(zhí)業(yè)水平或迫于壓力而對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息虛假問題未能給予充分揭示。鑒于此，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下三個(gè)方面進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督質(zhì)量：（1）提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性。上市公司的會(huì)計(jì)信息粉飾問題之所以未能揭示，往往是源于會(huì)計(jì)師事務(wù)所虛弱的獨(dú)立性。受制于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及地方政府管制等諸多因素的會(huì)計(jì)師事務(wù)所難以真正獨(dú)立、客觀、公正地開展經(jīng)濟(jì)鑒證業(yè)務(wù)。通過建立審計(jì)市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制可以有效緩解會(huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的惡意競(jìng)爭(zhēng)的壓力，通過減少地方政府對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜姆龀挚梢杂行Ь徑鈺?huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的政治壓力，從而提高其獨(dú)立性。（2）大力提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)水平。上市公司審計(jì)業(yè)務(wù)日漸復(fù)雜，要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師擁有更豐富的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和技能。一方面，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)加強(qiáng)自身的后續(xù)學(xué)習(xí)，不斷補(bǔ)充新鮮知識(shí)，提高業(yè)務(wù)素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；另一方面，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平，樹立科學(xué)的人才觀，防止人才的過度流失。（3）充分發(fā)揮法制的作用。應(yīng)將審計(jì)執(zhí)業(yè)行為真正置于經(jīng)濟(jì)利益的約束之下，使注冊(cè)會(huì)計(jì)師既便是作為一個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)人也“不得不道德”。更重要的是，要為因證券虛假陳述而合法權(quán)益遭致?lián)p失的廣大投資者提供強(qiáng)有力的法律武器。因此，應(yīng)當(dāng)引入注冊(cè)會(huì)計(jì)師的辯解性舉證而改變由弱勢(shì)群體申訴性舉證的做法，應(yīng)當(dāng)引入集體民事賠償制度以真正體現(xiàn)法律的震懾作用。2、推動(dòng)金融品種創(chuàng)新。投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求總是與其獲利要求相伴相生的，在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，套期保值和投機(jī)是兩項(xiàng)必不可少、相輔相成的投資行為。推動(dòng)金融品種創(chuàng)新，大力發(fā)展金融衍生品種能幫助投資者有效規(guī)避資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其對(duì)于投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。長(zhǎng)期以來，我國(guó)資本市場(chǎng)的金融品種單一，無法幫助投資者為其市場(chǎng)交易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，筆者認(rèn)為主要應(yīng)從以下兩個(gè)方面推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的金融品種創(chuàng)新：（1）股指期貨。投機(jī)者作為交易對(duì)家，從其對(duì)市場(chǎng)走向的判斷出發(fā)，承擔(dān)了套期保值者需要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者能有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到套期保值的目的。（2）組合品種。組合品種是以基礎(chǔ)品種、衍生品種以及其他組合品種為組成部分的投資組合，其主要是利用分散化的投資原則,通過將資金按不同比例分散投資于各個(gè)市場(chǎng)和產(chǎn)品以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡。因此，組合品種能使投資者通過“專家理財(cái)”選擇績(jī)優(yōu)投資工具而有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

二、提高資本市場(chǎng)交易效率的對(duì)策

交易效率是指市場(chǎng)本身交易營(yíng)運(yùn)的效率，即資本市場(chǎng)能否為特定質(zhì)量的交易服務(wù)產(chǎn)生最低的交易費(fèi)用。因此，提高交易效率就是要在不減弱資本市場(chǎng)功能的狀態(tài)下最大限度的降低交易費(fèi)用。于我國(guó)而言，交易費(fèi)用主要由一級(jí)市場(chǎng)的融資成本及二級(jí)市場(chǎng)的交易成本兩部分組成。其中，融資成本是融資者從準(zhǔn)備發(fā)行到資本入賬過程中所付出的融資費(fèi)用總和，主要包括投資銀行的承銷費(fèi)用及支付給律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用。交易成本是投資者從交易準(zhǔn)備到交易完成過程中所付出的交易費(fèi)用總和，主要包括交易傭金和印花稅?？梢?，交易費(fèi)用的降低可分別一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩方面入手：

（一）降低一級(jí)市場(chǎng)融資成本

1、發(fā)行制度向注冊(cè)制過渡。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，交易費(fèi)用是一種制度安排。也就是說，交易費(fèi)用除其顯性表現(xiàn)外，還包括在不同制度下的尋租費(fèi)用。不可否認(rèn)，由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變?cè)?jīng)是我國(guó)證券發(fā)行制度的突破性進(jìn)步，而2004年正式實(shí)施的股票上市保薦制度又將政府推薦改為證券公司舉薦，從而初步建立了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，有利于透明市場(chǎng)環(huán)境和規(guī)范市場(chǎng)秩序的形成。但是，更應(yīng)該看到的是，現(xiàn)行發(fā)行制度仍過多強(qiáng)調(diào)人為因素而非市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，從而使得一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的尋租費(fèi)用依然存在。同時(shí)，公開發(fā)行證券的公司必須滿足一定的高于一般公司的發(fā)行條件，這就誘使公司對(duì)其公開披露信息進(jìn)行窗飾，由此產(chǎn)生高昂的包裝費(fèi)用。根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，發(fā)行制度創(chuàng)新的方向必然是向注冊(cè)制演進(jìn)。注冊(cè)制的突出特點(diǎn)是強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任機(jī)制，強(qiáng)化了信息披露的公開性和真實(shí)性，從而也就可望極大的降低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的尋租費(fèi)用。同時(shí)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)督而非事前核準(zhǔn)，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗飾行為從而降低融資過程中的包裝費(fèi)用。

2、引入競(jìng)爭(zhēng)以降低中介費(fèi)用。與上市公司的發(fā)展速度相比，我國(guó)整個(gè)中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展速度明顯滯后。當(dāng)前的證券行業(yè)特許制度存在諸多不足，使得我國(guó)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期處于一種亞競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，政府不當(dāng)管制的結(jié)果是中介機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)的非科學(xué)化和中介服務(wù)收費(fèi)畸高。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)廢止當(dāng)前特許資格審批中以注冊(cè)會(huì)計(jì)師或特許律師人數(shù)為單一核定標(biāo)準(zhǔn)的做法，改而建立一整套以當(dāng)年經(jīng)濟(jì)鑒證職能履行情況為核定標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估體系。此外，改事前核準(zhǔn)為事后監(jiān)管，全面放開證券行業(yè)服務(wù)資格，有能力完成經(jīng)濟(jì)鑒證職能的服務(wù)機(jī)構(gòu)均可成為市場(chǎng)準(zhǔn)入主體，以從監(jiān)管政策及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩方面促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)降低成本并提高服務(wù)質(zhì)量，從而降低一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的中介費(fèi)用。

（二）降低二級(jí)市場(chǎng)交易成本

如前所述，交易成本主要包括交易傭金和印花稅。于傭金制度而言，自由化、靈活化是未來發(fā)展的必然趨勢(shì)。我國(guó)目前的交易傭金已由原來的“單一固定傭金制度”調(diào)整為“最高上限向下浮動(dòng)制度”，進(jìn)一步的改革方向是漸進(jìn)的推行自由議定制度。因此，就現(xiàn)階段而言，降低二級(jí)市場(chǎng)交易成本的焦點(diǎn)在于對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)證券交易稅制的調(diào)整。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)稅制于市場(chǎng)主體行為扭曲效應(yīng)的普遍認(rèn)同，使印花稅呈下降趨勢(shì)，大部分國(guó)家已逐步取消了印花稅而代之以證券投資所得稅為主的稅收體系來調(diào)控市場(chǎng)。如果對(duì)印花稅做出適當(dāng)調(diào)整，可以有效降低二級(jí)市場(chǎng)交易成本，促進(jìn)資金的有效流動(dòng)，具體調(diào)整對(duì)策應(yīng)包括以下三個(gè)方面：（1）減免稅率。主要有以下幾種方式可供選擇：降低稅率、采用單筆定額稅、分別不同交易方式或?qū)ο笳鞫?。?）單向征稅。出于刺激買方的目的，可以僅向賣方單向征收從而鼓勵(lì)投資者購買證券。（3）時(shí)機(jī)成熟時(shí)以資本利得稅全面取代印花稅。資本利得稅是僅對(duì)證券交易獲益征收的一種稅，其對(duì)于投資者市場(chǎng)交易的影響范圍及影響程度均小于印花稅，可以在保證一定程度的財(cái)政收入的基礎(chǔ)上提高資本市場(chǎng)的交易效率。三、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的對(duì)策