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證券市場的構(gòu)成因素精選(九篇)

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證券市場的構(gòu)成因素

第1篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

【關(guān)鍵詞】盈余管理;成因;對策

一、盈余管理的內(nèi)涵及基本特征

盈余管理,是指管理者在有會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)的選擇自由時使自身利益或者企業(yè)市場價值最大化的行為。美國會計(jì)學(xué)家雪普提出盈余管理是有目的地干預(yù)對外財務(wù)報告的過程,以獲取某些私人利益的“披露管理”;美國會計(jì)學(xué)家斯可特認(rèn)為“盈余管理是在法律許可范圍內(nèi),通過會計(jì)政策選擇使經(jīng)營者自身效用或企業(yè)市場價值最大化的行為”;美國的萊維特認(rèn)為盈余管理已成為美國證券市場參與者之間違背市場原則的游戲,管理當(dāng)局濫用“巨額沖銷”的方式來調(diào)整費(fèi)用正在威脅著財務(wù)報告的可靠性。

1、盈余管理的客體由時空二因素構(gòu)成:其空間因素是公認(rèn)的會計(jì)原則、會計(jì)方法和會計(jì)估計(jì);空間因素是會計(jì)方法的運(yùn)用時點(diǎn)和重大交易事項(xiàng)發(fā)生時點(diǎn)的控制,但盈余管理最終的對象還是會計(jì)數(shù)據(jù)本身。

2、盈余管理的主體是企業(yè)管理當(dāng)局:即公司的經(jīng)理、部門經(jīng)理和董事會。無論是會計(jì)方法的選擇,運(yùn)用和會計(jì)估計(jì)的變動,交易事項(xiàng)發(fā)生時點(diǎn)的控制,都由企業(yè)管理當(dāng)局操縱。

3、從一定的時段來看,盈余管理并不增加或減少企業(yè)實(shí)際的盈利,只是改變了企業(yè)實(shí)際盈利在不同的會計(jì)期間的反映和分布,是一種蓄意的、有目的的行為,根本目的是為了獲取私人利益。

4、盈余管理注重會計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量和信號作用:發(fā)達(dá)證券市場環(huán)境下的盈余管理,人們較重視會計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量和信號作用,欠發(fā)達(dá)證券市場環(huán)境下的人們則偏重于會計(jì)報告收益,這在天下一家一定程度上會誤導(dǎo)投資者、債權(quán)人或一些相關(guān)利益者。

二、盈余管理的成因

1、委托關(guān)系和對管理者激勵約束機(jī)制的存在

委托理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)的特征是財產(chǎn)所有權(quán)與控制權(quán)相分離,兩權(quán)分離的結(jié)果便產(chǎn)生了委托關(guān)系,經(jīng)營者與所有者雙方存在著嚴(yán)重的信息不對稱情況,經(jīng)營者總是比所有者掌握更多的公司信息,經(jīng)營者就會利用此優(yōu)勢來謀取自己的利益,管理者激勵約束機(jī)制地建立和運(yùn)用,有信息優(yōu)勢的管理當(dāng)局會將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢,總之利益是管理者進(jìn)行盈余管理的根本動因。

2、會計(jì)準(zhǔn)則彈性的客觀存在,都使管理者產(chǎn)生調(diào)節(jié)盈余的動機(jī)

會計(jì)準(zhǔn)則和會計(jì)制度中對許多業(yè)務(wù)的核算都提供了多種可選擇的方法,會計(jì)準(zhǔn)則作為一種契約具有不完備性,會計(jì)準(zhǔn)則的制訂是各利益相關(guān)者相互間博弈結(jié)果的一種綜合平衡。因此準(zhǔn)則制訂機(jī)構(gòu)在追求自身效用最大化的同時,要權(quán)衡其他利益相關(guān)者的利益和考慮契約成本的最小化,就必須放寬準(zhǔn)則中對一些經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的會計(jì)處理的選擇空間。但會計(jì)準(zhǔn)則的相對固定性與經(jīng)濟(jì)活動的變化性,決定了會計(jì)準(zhǔn)則常常落后于經(jīng)濟(jì)活動,從而導(dǎo)致新出現(xiàn)的事物在已有的準(zhǔn)則和制度中并無明確規(guī)定,這也為管理者進(jìn)行盈余管理提供了空間。

3、會計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制下會計(jì)職業(yè)判斷

會計(jì)的不確定性,會計(jì)活動的全過程處處充滿著不確定性。在會計(jì)的確認(rèn)中,由于權(quán)責(zé)發(fā)生制、會計(jì)估計(jì)與會計(jì)師職業(yè)判斷等主觀因素的影響,使其存在著大量的不確定性,在不同的計(jì)量模型中,歷史成本雖然客觀,但不能反映物價變動的影響,現(xiàn)行成本雖然能反映現(xiàn)實(shí)的物價水平,但又缺乏客觀性;同時會計(jì)信息市場不健全,非市場化企業(yè)內(nèi)部職能使會計(jì)信息供給缺乏市場激勵與競爭,信息易受內(nèi)部人控制,會計(jì)信息的生產(chǎn)工具的獨(dú)立性因此而弱化,加上我國目前沒有形成有效的公司法人治理機(jī)制和外部有效的監(jiān)督,為盈余管理提供了方便之門。

三、減少盈余管理的對策

1、完善公司的治理結(jié)構(gòu),建立科學(xué)的激勵機(jī)制,使所有者與管理者的利益最大程度上一致起來,企業(yè)在進(jìn)行報酬安排時可以運(yùn)用一些長期酬勞計(jì)劃,以減弱公司管理層進(jìn)行盈余管理的動因。

2、制定完善會計(jì)準(zhǔn)則與相關(guān)法規(guī)。針對目前多數(shù)會計(jì)準(zhǔn)具有的靈活性,對此準(zhǔn)則和制度的制訂者可以通過更清楚地設(shè)定不同會計(jì)處理方法和估計(jì)方法的運(yùn)用條件加以修證完善,盡可能減少公司的一些可選擇性,以彌補(bǔ)一些漏洞,對于滯后性,相關(guān)部門應(yīng)成立專家組密切關(guān)注市場經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù),及時采取措施以對其進(jìn)行規(guī)范;同時,在成本效益原則的基礎(chǔ)之上,增加會計(jì)信息披露的數(shù)量,提高會計(jì)信息披露的質(zhì)量,也會一定程度上減少企業(yè)的盈余管理。

3、證監(jiān)會加強(qiáng)相關(guān)政策的制定,以提高資本市場特別是證券市場的有效性。企業(yè)管理當(dāng)局盈余管理的最大受害者是企業(yè)外部利益相關(guān)者,管理者想通過盈余管理達(dá)到某些條件必然有損另外的規(guī)定條件,讓他顧此失彼。讓那些真正是有潛力、經(jīng)營能力強(qiáng)的公司才能滿足這些條件;同時提高外部利益相關(guān)者辨析財務(wù)報告及其附注的能力和知識,那么在這種情況下,為了取信于外部相關(guān)利益者,企業(yè)管理當(dāng)局就會減少盈余管理。

4、加強(qiáng)外部監(jiān)督,完善的信息披露。一方面證券監(jiān)督管理部門應(yīng)從企業(yè)信息披露的相關(guān)性、可靠性以及披露的信息含量上加強(qiáng)管理與監(jiān)督,并對違規(guī)的公司進(jìn)行嚴(yán)懲。另一方面要在加強(qiáng)對外部審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)責(zé)任的管理和監(jiān)督的基礎(chǔ)上,通過審計(jì)準(zhǔn)則的安排,由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)提供被審計(jì)企業(yè)盈余管理的評價報告,從而提高會計(jì)信息的可靠性,減少企業(yè)的盈余管理。

適度的盈余管理有利于企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),保持公司股價穩(wěn)定,維護(hù)合同的有效性,減少訂約成本,提高會計(jì)信息質(zhì)量,有助于減少因資本市場波動對投資者投資決策行為的影響,降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,保證企業(yè)資金和原材料的供應(yīng)以及銷售方面少受干擾,有利于推動我國證券市場的發(fā)展,改善公司治理結(jié)構(gòu),加快國有企業(yè)改革進(jìn)程,因而應(yīng)合理進(jìn)行盈余管理。

參考文獻(xiàn)

第2篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

一、證券行業(yè)常見的幾種洗錢手法

(一)將非法所得以犯罪分子本人或他人的名義投入證券市場,通過投資活動進(jìn)行洗錢。在我國資本市場的活躍期和牛市周期,一些非法資金通過股票二級市場大量購買某一上市公司股票,成為其合法的流通股大股東或者通過在上市公司并購過程中尋找機(jī)會,收購兼并上市公司,取得從非法到貌似合法的地位,實(shí)現(xiàn)其收益的公開、透明。通常是在資產(chǎn)收購?fù)瓿珊筮_(dá)到“洗白”及獲利目的后,通過證券市場退出。近年來,越來越多違法犯罪案件表明,相當(dāng)部分違法犯罪資金最終流向股票市場。

(二)利用高買低賣或者低買高賣接盤方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移往往通過大宗交易方式進(jìn)行。根據(jù)深滬證券交易所現(xiàn)行大宗交易規(guī)則,大宗交易的交易方式與連續(xù)競價、集合競價適用的“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則下撮合交易方式不同,采用議價協(xié)商交易方式。一些機(jī)構(gòu)或企業(yè)通過證券市場洗錢的方式主要是高買、低賣、接盤等。通常企業(yè)會和私募基金簽定協(xié)議,比如,現(xiàn)在某只股票股價是3元,企業(yè)在3.3元接盤,3元賣出,賬面按3元結(jié)算,10%的差價進(jìn)入個人腰包;或者私募基金不直接付現(xiàn)金給企業(yè),而是給后者剩余股票,企業(yè)再通過托管轉(zhuǎn)到其他營業(yè)部,幾次買賣后就能將“黑錢洗白”。據(jù)了解,相當(dāng)一部分國有資產(chǎn)都是通過這種洗錢方式流失的,由于國有企業(yè)本身賬面控制比較嚴(yán),因此這種“倒倉”行為很少在國企之間進(jìn)行,而多發(fā)生在私募基金與國企之間。這種異常的大宗交易可能還隱藏著國有資產(chǎn)的流失和犯罪所得的轉(zhuǎn)移。

(三)證券業(yè)從業(yè)人員內(nèi)外勾結(jié)、違規(guī)操作引發(fā)的洗錢風(fēng)險。一些證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度不完善,其工作人員受利益驅(qū)動,滋生道德風(fēng)險,進(jìn)行違規(guī)操作,為客戶提供假身份證件、假資金賬戶甚至銷毀交易記錄一條龍服務(wù)。有的證券業(yè)管理人員和從業(yè)人員通過改動客戶基本身份信息建立虛假三方存管關(guān)系或者直接開立支票等方式,幫助違法犯罪分子轉(zhuǎn)移資金,性質(zhì)惡劣,并造成嚴(yán)重洗錢后果。

(四)支票換現(xiàn)金。證券市場洗錢的主要通道是證券公司營業(yè)部,證券營業(yè)部的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中有現(xiàn)金添加和支票添加兩種入賬方式。按照規(guī)定,證券公司營業(yè)部必須是支票進(jìn)、支票出,支票進(jìn)來后不能馬上入賬,必須等見到銀行的回單后方可入賬。但在實(shí)際操作過程中,營業(yè)部經(jīng)常以現(xiàn)金添加方式將轉(zhuǎn)賬支票入賬,這樣開戶人可以再通過銀證轉(zhuǎn)賬,將現(xiàn)金打到銀行卡上并直接支取。支票換現(xiàn)金有時能達(dá)到方便調(diào)現(xiàn)的目的,但同時也為洗錢提供了許多便利。

(五)頻繁進(jìn)行轉(zhuǎn)托管。轉(zhuǎn)托管的洗錢方式相對簡單。一般來說,開戶人會用支票買股票,再把股票轉(zhuǎn)托管到其他證券公司,然后將股票賣掉,提取現(xiàn)金。值得注意的是,按照規(guī)定轉(zhuǎn)托管必須由開戶者本人拿著股東卡、身份證等相關(guān)證件到證券公司營業(yè)部辦理,而實(shí)際情況是違規(guī)代辦轉(zhuǎn)托管現(xiàn)象較為普遍。

二、證券行業(yè)洗錢行為成因分析窗體頂端

(一)證券業(yè)特有的交易特點(diǎn)加大反洗錢難度。值得注意的是,由于近年來隨著銀行業(yè)反洗錢收集、檢測分析系統(tǒng)等機(jī)制日漸成熟,投入力量加大,在不法分子看來,與證券、期貨等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員勾結(jié),以偽造交易等方式達(dá)到洗錢目的,似乎更“方便”。與銀行業(yè)洗錢行為相比,通過證券業(yè)洗錢渠道更多,方式更復(fù)雜、隱秘,鏈條更長,因此反洗錢工作的難度也更大。

(二)證券市場穩(wěn)定的內(nèi)在要求,一定程度阻礙了反洗錢工作的開展。近年來,我國證券市場運(yùn)行還不夠穩(wěn)定,也不夠成熟,且目前證券市場上確實(shí)存在部分灰色資金,反洗錢工作的展開必然對這部分資金影響較大,它們的出逃或?qū)κ袌鲈斐梢欢ù驌?,影響證券市場金融機(jī)構(gòu)參與反洗錢工作的積極性。從證券金融機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度看,保持證券市場穩(wěn)定發(fā)展需要相當(dāng)部分資金的進(jìn)入,而從反洗錢角度要求,監(jiān)管當(dāng)局須對進(jìn)入證券市場的資金及交易進(jìn)行監(jiān)測,與證券市場穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求在短期內(nèi)必將產(chǎn)生矛盾,在一定程度上阻礙了證券金融機(jī)構(gòu)參與反洗錢工作。

(三)證券業(yè)洗錢與違規(guī)操作界定難。證券市場洗錢的主要通道是證券公司營業(yè)部,涉及支票換現(xiàn)金、轉(zhuǎn)托管、特殊機(jī)構(gòu)高買低賣接盤等多種模式。通常證券營業(yè)部的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中有現(xiàn)金添加和支票添加兩種入賬方式。按規(guī)定,證券公司營業(yè)部須是支票進(jìn)、支票出,且支票從哪里來就須到哪里去。支票進(jìn)來后不能馬上入賬,須等銀行確認(rèn)回單后方可入賬。但在實(shí)際操作中,營業(yè)部常以現(xiàn)金添加方式將轉(zhuǎn)賬支票入賬。這樣,開戶人可再通過銀證轉(zhuǎn)賬,將現(xiàn)金打到銀行卡上并直接支取。造成這種現(xiàn)象的原因在于,目前,我國對證券業(yè)洗錢操作界定還不明確,監(jiān)管部門通常將相關(guān)操作視為違規(guī)而非洗錢,一定程度上加大了證券業(yè)反洗錢工作的難度。

(四)大額和可疑資金交易監(jiān)測、跟蹤難。證券業(yè)的大額和可疑資金監(jiān)測、跟蹤相對來說較為復(fù)雜,原因有二:一是交易流程復(fù)雜。證券交易流程由開戶(包括銀行資金賬戶、股票賬戶、保證金賬戶)、注入資金、購買股票、賣出股票、收回資金等組成,交易中還有可能涉及轉(zhuǎn)托管、委托交易、股票過戶等情況;二是交易涉及三個賬戶,即銀行資金賬戶、股票賬戶、保證金賬戶。而且銀行資金賬戶的開立并不受限制,客戶可以在多家商業(yè)銀行開立多個銀行資金賬戶。這些都增加了大額和可疑資金交易的監(jiān)測、跟蹤難度。

(五)“了解你的客戶”難做到。目前證券公司對客戶的了解,僅僅是在客戶開立股票賬戶、保證金賬戶時提交一下身份證件而已,證券公司根本無法對客戶從事的職業(yè)、收入狀況、住所等信息做更為深入的了解。另外,對客戶身份證件真實(shí)性的有效驗(yàn)證,也是困擾證券公司工作人員了解客戶的因素之一。

(六)缺乏應(yīng)有的專業(yè)人員。目前不少基層央行的反洗錢人員一般只掌握銀行業(yè)務(wù)操作和相關(guān)規(guī)定,但對證券業(yè)業(yè)務(wù)基本處于“一知半解”狀態(tài),對如何開展證券業(yè)反洗錢工作可說是“一籌莫展”,更談不上對證券業(yè)反洗錢的現(xiàn)場檢查和對其資金交易可疑的判斷分析。

三、加強(qiáng)應(yīng)對證券業(yè)洗錢行為的措施和建議

(一)建立多層次的證券業(yè)、保險業(yè)反洗錢監(jiān)管體系。充分發(fā)揮證券業(yè)、保險業(yè)自律組織在行業(yè)中信息聚集和行業(yè)準(zhǔn)入的重要作用,建立以中央銀行集中監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的多層次證券業(yè)、保險業(yè)反洗錢監(jiān)管模式。一是證券交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在會員準(zhǔn)入時提出反洗錢制度要求;二是由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)制定并頒布符合反洗錢法規(guī)要求的客戶身份識別行業(yè)規(guī)則;三是賦予證券交易所相應(yīng)的反洗錢可疑交易監(jiān)測職責(zé);四是賦予證券交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對其會員進(jìn)行反洗錢監(jiān)督和指導(dǎo)的職責(zé)等。

(二)以風(fēng)險為基礎(chǔ),按照業(yè)務(wù)類型調(diào)整客戶身份識別的內(nèi)容和要求。具體而言,證券業(yè)客戶身份識別內(nèi)容大致可以分為以下幾類:一是客戶身份識別的基本內(nèi)容。這是對所有客戶都要求的內(nèi)容,具體可以包括現(xiàn)有客戶身份基本信息中的內(nèi)容,如自然人客戶包括客戶的姓名、性別、國籍、職業(yè)、收入狀況、住所地或者工作單位地址、聯(lián)系方式,身份證件或者身份證明文件的種類、號碼和有效期限等。法人、其他組織和個體工商戶客戶基本信息包括客戶的名稱、住所、經(jīng)營范圍、可證明該客戶依法設(shè)立或者可依法開展經(jīng)營、社會活動的執(zhí)照、證件或者文件的名稱、號碼和有效期限、實(shí)際控制人信息等。二是按客戶類別和風(fēng)險類別分別規(guī)定不同的客戶身份識別內(nèi)容。證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)客戶身份識別可以按照客戶類別,如國內(nèi)公司、國外公司、私人所有的公司、對沖基金、私募基金、居民、非居民、來自高風(fēng)險地區(qū)的投資者、政治敏感人物等類別分別規(guī)定不同的客戶身份識別程序和內(nèi)容。對于高風(fēng)險的客戶應(yīng)該采取擴(kuò)大的、持續(xù)的客戶身份識別程序,以獲取更多的信息以確定客戶身份和交易目的。

第3篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

[關(guān)鍵詞]證券稅制體系;證券交易印花稅;資本利得稅

經(jīng)過十余年的快速發(fā)展,我國證券市場已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。到2006年底,境內(nèi)上市公司已達(dá)1421家,總股本超過12656億股,總市值達(dá)89404億元,占當(dāng)年GDP的45%左右。[1][2]為分享證券市場發(fā)展所帶來的收益,政府需要建立證券稅收制度;而為促使證券市場向健康、穩(wěn)定和規(guī)范的方向發(fā)展,證券稅收制度的設(shè)計(jì)必須科學(xué)合理。

作為政府籌資與調(diào)控的工具,證券稅收制度一般包括四方面的內(nèi)容:一是對證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的行為課稅,二是對證券投資所得課稅,三是對證券轉(zhuǎn)讓的增益課稅,四是對繼承及贈予的證券價值課稅。證券稅制體系覆蓋了行為稅、所得稅和財產(chǎn)稅三大稅類,現(xiàn)實(shí)中主要表現(xiàn)為證券交易印花稅、紅利所得稅、資本利得稅、遺產(chǎn)與贈予稅等稅種。如何合理配置制度資源、以保證證券稅制功能的充分發(fā)揮是證券市場發(fā)展過程中不可回避的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

一、證券交易印花稅:超低稅負(fù)保證市場效率與財政籌資兩全

證券交易印花稅作為中國證券市場上的主體稅種,是對買賣、繼承、贈予所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)向立據(jù)雙方當(dāng)事人分別征收的一種行為稅。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)的普及,證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無紙化操作,所謂的印花實(shí)際上根本不存在,因此很多國家將這個稅種稱之為證券交易稅。

我國的證券交易印花稅始于1990年7月1日,為約束股票轉(zhuǎn)讓行為,穩(wěn)定初建的證券市場,深圳證券交易所開始對賣方征收6‰的印花稅;同年11月23日,印花稅改為對買賣雙方各征收6‰。以后印花稅率幾經(jīng)調(diào)整(如表1),或刺激交投,恢復(fù)市場信心;或抑制投機(jī),調(diào)節(jié)市場供求。

回顧十多年來證券交易印花稅率變動的歷史,一方面,不可否認(rèn),歷次稅率下調(diào)對活躍股市、反轉(zhuǎn)股指的確起到了一定的刺激作用,或長或短導(dǎo)致了牛市熊市的轉(zhuǎn)換。然而,通過對數(shù)次印花稅率下調(diào)后的市場表現(xiàn)分析,印花稅的政策效果正在日益弱化。1991年10月印花稅率從6‰下調(diào)到3‰,上證綜指當(dāng)月大漲20.8%,次月再升13%;1999年6月B股印花稅率降低為3‰,上證B指掀起一波升幅逾50%的上升行情,但相比較而言,1998年6月和2001年11月印花稅率下調(diào)對市場的影響就較為有限。

另一方面,中國證券市場上投資者的投機(jī)心理非常重是不爭的事實(shí)。通常國際成熟股票市場的換手率為50%―100%,如2003年納斯達(dá)克股票市場換手率為89%,倫敦為107%,東京為83%,香港為52%,[3]而我國股市換手率遠(yuǎn)高于這些國家的證券市場(見表2)。過高的換手率無疑表明廣大投資者對買賣差價的關(guān)注程度大大超過了對稅負(fù)水平的關(guān)注,為獲得差價,頻繁地買進(jìn)賣出,追漲殺跌。中國證券市場如此嚴(yán)重的投機(jī)行為是由多方面因素所導(dǎo)致的,除了證券市場本身發(fā)育不成熟以外,投資者心理不成熟、上市公司質(zhì)量不高、會計(jì)報表失真等都不能不說是導(dǎo)致跟風(fēng)炒作的重要原因。因此,奢望僅僅通過證券交易印花稅率的調(diào)整以達(dá)到抑制市場投機(jī)行為的目的是不現(xiàn)實(shí)的。

實(shí)際上,很多國外學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果表明,在證券交易稅率變動前后,股市波動程度發(fā)生的變化在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的,即證券交易稅率的變化對股市波動程度的影響其實(shí)并不大,但對股市的交易量存在一定的影響。Umlauf發(fā)現(xiàn),1986年瑞典的證券交易稅率由0.8%上升為2%后,11家最活躍的上市公司的60%的交易量、所有上市公司的30%的交易量都轉(zhuǎn)移到了倫敦。[4]因此,隨著場內(nèi)市場和場外市場、國內(nèi)市場和國外市場競爭的日趨激烈,為降低交易成本、提高證券市場的流動性,保證證券市場資源配置功能得以充分發(fā)揮,很多國家的證券交易印花稅(證券交易稅)稅率呈下降趨勢,甚至有些國家,如美國、加拿大、丹麥、新加坡、澳大利亞等國早已免征了證券市場上的行為稅。

在證券交易稅稅率下調(diào)以增進(jìn)市場效率的同時,其強(qiáng)勁的財政功能便明顯地表現(xiàn)出來。實(shí)際上,證券交易印花稅確實(shí)一度成為我國稅收收入中重要的增長點(diǎn)。有統(tǒng)計(jì)資料顯示,1991-2000年的10年間,滬深股市提供的證券交易印花稅總額達(dá)1461.58億元,年均遞增210.39%;其占稅收總收入的比重由1992年的0.13%提高到2000年的3.78%。[5]2001年開始,股市成交量明顯萎縮,然在2005年印花稅稅率下調(diào)以后,次年全國證券交易印花稅收入迅速增加,達(dá)179.46億元,同比增長了166%??梢姡』ǘ惵实南抡{(diào)很有可能使稅收收入不降反升,稅收的籌資功能與效率功能都提高了。

二、證券交易利得稅:攜手紅利所得稅以維護(hù)公平

如果說行為稅的主要功能在于調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)行為,以增進(jìn)效率,那么,作為所得稅類的稅種,紅利所得稅和資本利得稅則側(cè)重于調(diào)節(jié)收入差異,維護(hù)社會公平。西方國家的證券稅制正在或已經(jīng)經(jīng)歷了由行為稅為主向所得稅為主的轉(zhuǎn)變,逐漸建立起以所得稅為主的稅收體系,調(diào)控的重心著眼于民眾間收益的二次分配,而把資源配置的職能更多地交還給了市場。

現(xiàn)階段,我國機(jī)構(gòu)投資者所獲得的股息和紅利以及轉(zhuǎn)讓有價證券的資本利得均納入企業(yè)應(yīng)稅所得征收企業(yè)所得稅,投資者個人所獲得的股息和紅利則納入個人應(yīng)稅所得征收個人所得稅。至于投資者個人轉(zhuǎn)讓股票的資本利得,雖然個人所得稅法有對財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得(包括轉(zhuǎn)讓有價證券、股權(quán)、建筑物、土地使用權(quán)、機(jī)器設(shè)備、車船以及其他財產(chǎn)取得的所得)課稅的規(guī)定,但財政部和國家稅務(wù)總局分別于1994年6月、1996年12月和1998年3月下發(fā)了《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅的通知》(財稅字[1994]040號)、《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得1996年暫不征收個人所得稅的通知》(財稅字[1996]12號)和《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓股票所得繼續(xù)暫免征收個人所得稅的通知》(財稅字[1998]61號),規(guī)定對股票轉(zhuǎn)讓所得暫免征收個人所得稅。

目前,中國上市公司成長性普遍不良,回報不盡如人意,因此基于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績派發(fā)的現(xiàn)金股利與股票交易過程中實(shí)現(xiàn)的資本利得相比實(shí)際上顯得微不足道。同時,上市公司的股利分配政策本身也存在諸多問題:“暫不分配”、現(xiàn)金股利支付率偏低、股利政策缺乏穩(wěn)定性等等。[6]據(jù)統(tǒng)計(jì),截止到2004年底,A股市場給流通股股東的累計(jì)分紅派息共700多億元,平均每年投資收益率僅為0.37%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款利息。[7]過低的收益率令投資者對現(xiàn)金股利這一投資回報的期待轉(zhuǎn)化為對新增股份走出填權(quán)效應(yīng)的期望,從而也就導(dǎo)致了長期以來中國投資者缺乏價值投資的意識,股票市場上投機(jī)之風(fēng)盛行。所以,對股息紅利所得課稅而對個人投資者的資本利得免稅顯然不是稅收制度資源的合理配置,這樣的制度安排在客觀上鼓勵了投資者短線炒作和頻繁換手,不利于中長線投資。

同時,由于信息分布不可避免存在著不對稱性,不同投資者在證券市場交易中擁有不同的資源、處于的不同地位,收入分配差距被明顯拉大。2002年院士何祚庥曾撰文指出,近十幾年來中國基尼系數(shù)飚升,股市的貢獻(xiàn)約是4.4%。[8]2006年下半年開始,上市公司限售股東減持套現(xiàn)再一次顯示了市場中證券交易的巨大財富效應(yīng)。蘇寧電器高管趙蓓在其所持股份解禁后,分三次合計(jì)減持1592.064萬股,套現(xiàn)達(dá)5.99億元。[9]不可否認(rèn),隨著證券市場的蓬勃發(fā)展,通過出售或交易有價證券的資本利得將在個人可支配收入中占有越來越重要的位置。對股息紅利課稅而對資本利得免稅顯然有避重就輕的嫌疑,所得稅天然具備的縮小貧富差距、保證社會公平的職能難以真正實(shí)現(xiàn)。

理論上,證券市場是市場體系的有機(jī)組成部分,在這個市場中通過交易行為所帶來的利潤增加了投資者的消費(fèi)能力和投資能力,同其它交易所得并沒有本質(zhì)上的不同,因此證券交易的資本利得理應(yīng)處于應(yīng)稅所得范圍以內(nèi),以保證稅收制度對不同來源所得的公平對待?,F(xiàn)實(shí)中,如果對個人投資者的股票交易資本利得免稅,卻對工資、薪金、股利、利息等收入征收個人所得稅,將會鼓勵納稅人通過各種方法把經(jīng)常性收入轉(zhuǎn)化為資本利得以逃避稅收。如將原本用于支付給股東現(xiàn)金股利的資金在市場上購回部分股份,抬高股票價格,股東則可通過出售股份獲得收益,從而以股票交易增益代替現(xiàn)金股利。可見,只有構(gòu)建完善的稅收制度體系才能在一定程度上避免對市場行為的扭曲,防范稅收收入的流失。

在我國,對資本利得課稅應(yīng)該說并不存在技術(shù)上的困難。我國證券市場交易手段起點(diǎn)很高,基本實(shí)現(xiàn)了無紙化操作,對股東賬戶和現(xiàn)金賬戶收益凈額的統(tǒng)計(jì)容易。不過,要保證制度設(shè)計(jì)的科學(xué)合理,必須厘清以下問題:

1.關(guān)于納稅義務(wù)發(fā)生時間及稅額征收時點(diǎn)的確定。對納稅義務(wù)發(fā)生時間的不同回答實(shí)際上取決于對“紙上利潤”的不同的看法。有學(xué)者認(rèn)為,資本利得是虛幻的,僅僅反映了價格水平的變化,而投資者的實(shí)際所得并沒有發(fā)生變化。因此,究竟是將帳面收益的增加視作真實(shí)收益課稅,還是帳上收益必須套現(xiàn)以后才負(fù)有納稅義務(wù)?這個問題同時也關(guān)系到稅額征收時點(diǎn)的確定,是人為確定一個時間段(譬如一個日歷年度)的期末,抑或是在資金退出證券市場的時點(diǎn)?究竟應(yīng)如何界定“資本利得”,這影響到現(xiàn)實(shí)中對資本利得課稅的制度設(shè)計(jì)。

2.關(guān)于證券交易的虧損抵補(bǔ)。證券市場是一個風(fēng)險很大的市場,損失無法避免。如果政府通過稅收來分享納稅人的證券交易收益,則納稅人證券交易過程中的損失,政府也應(yīng)該分擔(dān)。從世界范圍來看,凡是對證券交易資本利得征稅的國家,均對交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收,而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套,同時還需要監(jiān)管體系的配合,以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移規(guī)避利得稅。另外,關(guān)于虧損抵補(bǔ)期限的設(shè)定也是需要細(xì)致考慮的問題。

三、遺產(chǎn)與贈予稅:完善稅制的一個必備環(huán)節(jié)

證券作為一種有價證券,代表一定的財產(chǎn)。證券市場上的財產(chǎn)稅是指對證券以財產(chǎn)形態(tài)作為遺產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者作為贈品贈予所征收的稅,包括證券遺產(chǎn)稅和證券贈予稅。財產(chǎn)稅實(shí)際上是所得稅的補(bǔ)充,它不但能對無收益所得(存量所得)課征,而且在一定程度上體現(xiàn)了社會個體在競爭中的“起點(diǎn)公平”。

隨著資本的積累和不斷發(fā)展的證券交易,必然會產(chǎn)生巨額證券資產(chǎn)的擁有者。當(dāng)財產(chǎn)因增長或繼承發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移時,受贈人或繼承人便會不勞而獲地獲得巨額財富。因此,調(diào)節(jié)社會財富的分配,維護(hù)社會公平,多數(shù)國家對開征證券遺產(chǎn)稅與贈予稅都相當(dāng)重視。然而有效的財產(chǎn)稅制度的建立,需要有完善的財產(chǎn)申報和清查制度,輔之以嚴(yán)厲的稅務(wù)稽查和處罰制度,這一系列制度的建立均依賴于市場化的完成,可是中國漸進(jìn)式的改革放慢了這一進(jìn)程。因此,我國對遺產(chǎn)稅的征納幾度討論,至今尚無關(guān)于遺產(chǎn)和贈予稅的立法。不過,相關(guān)配套制度的缺失并不能成為不開征遺產(chǎn)和贈予稅的理由,相反,它應(yīng)該成為加強(qiáng)制度建設(shè)的動力。

四、結(jié) 語

通過以上分析,我們發(fā)現(xiàn),今天中國證券稅收制度實(shí)際上是一個以證券交易印花稅為主體稅種而所得稅與財產(chǎn)稅功能缺失的單一稅制。充足、效率與公平是現(xiàn)代稅收制度必須保證的三項(xiàng)原則。可是在我國,一方面由于證券市場本身的缺陷以及市場對于資本流動性的要求,使證券交易印花稅的調(diào)控功能日漸式微;另一方面在證券市場上單一稅制的情況下,政府難以分享證券市場上的巨大收益,同時,由于每一個稅種有其自身的特色和功能,作為行為稅的證券交易印花稅亦無力代行所得稅和財產(chǎn)稅的功能,從而導(dǎo)致證券市場上鮮見公平。

中外稅制發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)表明,一個由簡單稅種構(gòu)成的復(fù)合稅制遠(yuǎn)比一個復(fù)雜的單一稅制更具優(yōu)越性。由于證券市場涉及面廣泛,僅依靠某一個稅種對其進(jìn)行調(diào)節(jié)幾乎是不可能的。財政學(xué)者楊•阿瑟曾經(jīng)說,假如要我給完善的稅制下一個定義,那就是輕輕地把重稅加于無窮點(diǎn)上,而不加重于任何一點(diǎn)。[10](191-201)因此,我國構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)是在保持較低整體稅負(fù)的前提下,形成一個由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)的稅收制度體系。行為稅、所得稅、財產(chǎn)稅各稅種相互銜接、取長補(bǔ)短,共同發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場的功能,同時籌集財政資金。

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Study on the Constitution of Chinese Securities Tax System and Its Improvement

Wen Yuan

第4篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

QFII這種制度是在貨幣沒有完全自由兌換、資本賬戶尚未開放的情況下有限度地引進(jìn)外資投資于本國(或本地區(qū))證券市場,其本質(zhì)是局部的資本賬戶開放。它是在不可自由兌換的資本賬戶下,開立特別可自由兌換、進(jìn)出數(shù)額相互關(guān)聯(lián)的子賬戶,各個經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國機(jī)構(gòu)投資者在一定的規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金到該子賬戶下開設(shè)的二級賬戶,并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?,通過嚴(yán)格監(jiān)督管理的專門賬戶投資于當(dāng)?shù)刈C券市場,其資本利得和股息經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出。

QFII制度產(chǎn)生之后,國際資本的流動發(fā)生了很大的變化。1990-1996年,流向新興市場國家(或地區(qū))的凈資本總量達(dá)到10550億美元,是1973-1981年流向這個地區(qū)總量的7倍之多。而且,凈私人資本是來自官方資本的9倍之多。從地理上看,這些資本的流向是不平衡的,亞洲國家(或地區(qū))所得到的份額最大,達(dá)40%之多。相比1978-1982年期間,凈資本流入的構(gòu)成也有了較大變化。1978-1982年,辛迪加貸款是主要的融資方式,而自1990年以來,證券(尤其是債券)成為重要的融資工具,外國直接投資成為重要的融資方式。

二、臺灣地區(qū)的QFII制度

1.臺灣地區(qū)實(shí)施QFII的金融背景

資本市場國際化的背景是金融自由化。臺灣地區(qū)證券市場于1990年實(shí)施QFII制度,表明臺灣地區(qū)的金融自由化已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)程度。

(1)利率自由化。1974年,臺灣地區(qū)發(fā)生通貨膨脹,當(dāng)局通過適時提高和降低利率的手段,遏制了通脹,穩(wěn)定了物價,同時恢復(fù)了出口競爭力。但在20世紀(jì)70年代后期,頻繁調(diào)整利率(提高6次,降低3次),收效甚微。這顯示在日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)面前,傳統(tǒng)的利率管制已難奏效,于是臺灣當(dāng)局開始了利率自由化的改革。

1980年11月臺灣當(dāng)局頒布《銀行利率調(diào)整要點(diǎn)》,決定實(shí)行基本放款利率制度?;痉趴罾视筛魃虡I(yè)銀行在“中央銀行”規(guī)定的利率上下限范圍內(nèi)根據(jù)自身的條件及資金情況自行制訂。這為利率向完全自由化的目標(biāo)邁出了第一步。1986年8月,臺灣地區(qū)廢止了《利率管理?xiàng)l例》,實(shí)行存款利率自由化。各商業(yè)銀行及其他收受存款的金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)銀根松緊、同業(yè)競爭狀況、經(jīng)營成本等因素,自行制訂各種期限的存款利率。1989年7月,臺灣地區(qū)再一次修訂銀行法,取消了舊銀行法中關(guān)于“中央銀行”核定銀行業(yè)存放款利率上下限的規(guī)定,至此,臺灣地區(qū)才在法律上實(shí)現(xiàn)了利率完全自由化。

(2)匯率自由化。1949-1961年,臺灣地區(qū)的外匯管制經(jīng)歷了單一匯率、復(fù)式匯率、再單一匯率的過程。1970年12月實(shí)施《管理外匯條例》采取盯住美元的固定匯率制度。1978年8月,臺灣當(dāng)局放棄了固定匯率制度,實(shí)行以“中心匯率”為核心的機(jī)動匯率。1987年7月,臺灣地區(qū)開始實(shí)施新的外匯管理機(jī)制,大幅放寬外匯管制,經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支實(shí)行完全自由化,居民可自由地持有和使用外匯。1989年4月,臺灣地區(qū)廢止了中心匯率制度及匯率波動幅度限制,采用以自由議價為基礎(chǔ)的新匯率制度,匯率開始由外匯市場供需自由決定。

(3)拓寬投資渠道,創(chuàng)新避險工具。1973年4月,臺灣地區(qū)制定了《國庫券發(fā)行條例》,同年10月,首次發(fā)行“國庫券”。1976年5月,臺灣地區(qū)匯集幾家銀行以及“中央投資公司”合股成立了首家票券公司——中興票券金融公司,緊接著,又有兩家票券金融公司相繼成立,臺灣地區(qū)的貨幣市場展現(xiàn)雛形。1991年允許銀行開發(fā)各項(xiàng)新型金融商品,包括外幣保證金交易,利率互換,買賣期權(quán)等。1997年6月,臺灣證交所允許31家上市公司可以發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。1998年,臺灣期貨交易所成立,推出了臺股指數(shù)期貨。由于投資渠道的不斷擴(kuò)展,創(chuàng)新了各種避險工具,臺灣地區(qū)在推出QFII制度、解除各種限制的過程中顯得十分從容。

(4)國際收支與外匯儲備。從1981-1990年,臺灣地區(qū)的經(jīng)常賬戶余額一直處于順差地位,外匯儲備從1980年的22.05億美元上升到1990年的724億美元。雄厚的外匯儲備,再加上外匯管制,應(yīng)付金融突發(fā)事件的能力較強(qiáng)。

(5)不成熟證券市場的特征。臺灣地區(qū)的證券市場成立于1962年,在相當(dāng)長時間里仍然顯示了不成熟證券市場的特征。①上市公司家數(shù)少。1997年末,上市公司家數(shù)為404家,少于韓國的776家、中國香港地區(qū)的658家和泰國的431家。因市場籌碼少,人為炒作因素較重。②周轉(zhuǎn)率高。截至1997年12月底,臺灣地區(qū)證券交易所股票周轉(zhuǎn)率高達(dá)368%,為東京的11倍,新加坡的6.5倍,香港地區(qū)的4倍,表明短線進(jìn)出之頻繁。③個人投資比例高。1997年自然人持股比例為56.27%。④證券商規(guī)模及能力欠佳。1991年臺灣地區(qū)證券商達(dá)353家,但專業(yè)人才缺乏,且營運(yùn)情況不穩(wěn)定。綜合證券商的承銷業(yè)務(wù)也因以抽簽為主的承銷制度無法發(fā)揮其專業(yè)能力。

2.臺灣地區(qū)實(shí)施QFII制度的歷史特征

新興市場國家(或地區(qū))在證券市場開放過程中都遵循了從間接開放、到有限度直接開放、最后過渡到完全直接開放的路徑,但每個階段花費(fèi)時間不盡相同。臺灣地區(qū)證券市場開放有三個明顯的特征:階段性、平穩(wěn)性和漸進(jìn)性。

(1)階段性。臺灣地區(qū)證券市場對外資開放始于1967年5月29日“行政院”的《華僑及外國人投資證券實(shí)施辦法》,但直到1982年,“行政院”核定的《引進(jìn)僑外資投資證券計(jì)劃》出臺,外資投資臺灣地區(qū)證券市場的整體管理規(guī)范及架構(gòu)才最終確定。該計(jì)劃將外資投資臺灣地區(qū)的市場分為三個階段:第一階段準(zhǔn)許島內(nèi)證券投資信托公司在海外募集資金,間接投資臺灣地區(qū)證券市場。第二階段準(zhǔn)許QFII直接投資臺灣地區(qū)證券;第三階段臺灣地區(qū)證券市場對外資全面開放,投資者的身份擴(kuò)大到臺灣地區(qū)內(nèi)外的華僑及外國自然人。

(2)平穩(wěn)性。我們將臺灣地區(qū)與韓國做一比較。韓國與臺灣地區(qū)一樣,在資本市場開放過程中有很強(qiáng)的計(jì)劃性和明顯的階段性。但比較而言,韓國開放的進(jìn)程較快,較激進(jìn),而后者顯得較謹(jǐn)慎,較平穩(wěn)。

韓國間接開放階段花了大約3年的時間,即1981-1984年,韓國根據(jù)“資本市場國際化計(jì)劃”,有限度地允許外國投資者通過韓國證券公司管理的開放型國際信托基金及外國證券公司管理的封閉型基金對韓國證券進(jìn)行間接投資。1983年臺灣進(jìn)入第一階段,這個階段大約花了7年時間。1985年韓國有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票;1988年進(jìn)一步允許外國投資者在互惠的基礎(chǔ)上自由地對韓國證券進(jìn)行投資,并且準(zhǔn)許國內(nèi)基金經(jīng)財政部同意后可以在國外證券市場上發(fā)行股票籌資。1985年—1991年,可作為韓國對外開放的第二階段,即直接有限對外開放階段。臺灣地區(qū)的第二階段從1990年—1996年初。雖然韓國與臺灣地區(qū)都用了6年時間,但韓國的開放步伐要大一些。

第三階段為擴(kuò)大有限度直接對外開放階段。1991年7月,韓國公布了新外匯管制法案,打破了韓國30多年來的外匯管制。1992年1月3日,韓國正式向外國投資者開放直接投資。僅僅一年時間,不僅實(shí)現(xiàn)了匯率自由化,而且一步跨入完全直接對外開放。相比而言,臺灣地區(qū)的第三階段顯得比較平淡。從1996年3月開始,臺灣地區(qū)正式進(jìn)入第三階段,全面開放證券市場,這個階段遠(yuǎn)比韓國的時間要長,而且臺灣地區(qū)至今仍未解除外匯管制。

(3)漸進(jìn)性。臺灣地區(qū)實(shí)施QFII制度時逐步放寬對外資的限制充分發(fā)揮了漸進(jìn)的特征,也體現(xiàn)了QFII制度的優(yōu)勢所在??梢詮囊韵挛鍌€方面來考察其漸進(jìn)性。

①投資額度:全體外資投資總額,由最初的25億美元到在1995年取消額度限制。個別投資額度最初是5億美元,1993年經(jīng)過二次調(diào)整為2億美元,1995年及1996年分別調(diào)整為4億美元和6億美元,1999年調(diào)高至12億美元,2000年達(dá)到20億美元。

②持股比例:個別及全體外資持股比例上限,由早期之5%及10%,共計(jì)調(diào)高10次,至2000年12月30日,除特定產(chǎn)業(yè)外,已全面取消個別及全體外資持股比例的上限。

③匯入?yún)R出限制:臺灣地區(qū)當(dāng)局1991年規(guī)定,QFII在核準(zhǔn)后3個月匯入本金,匯入本金滿3個月可匯出本金,利得每年結(jié)匯一次。1991年11月,標(biāo)準(zhǔn)放寬為本金匯入期限延長為6個月。1993年11月規(guī)定,匯出本金后3個月內(nèi)可再行匯入。1995年2月,本金匯入期限修改為4個月。1995年8月本金匯入期限修改為6個月。1996年1月,取消本金和利得匯出期間限制。1996年12月,循環(huán)匯入延長為6個月,1997年循環(huán)匯入延長為1年。每案申請不超過5000萬美元,可免經(jīng)“央行外匯局”同意。

④其它資金運(yùn)用:1991年12月,臺灣地區(qū)當(dāng)局規(guī)定匯入資金的10%開設(shè)3個月定期存款戶。1992年2月允許匯入資金的10%可投資90天以內(nèi)的貨幣市場工具。兩年后,放松定期三個月的限制,允許定期存款戶期滿時可續(xù)存3個月,但以一次為限。1995年2月進(jìn)一步放松對資金運(yùn)用的限制,允許匯入資金可投資貨幣市場工具,定期存款及公債,但其投資總額不得超過匯入資金的30%。1997年6月投資范圍逐步放寬,允許投資現(xiàn)金結(jié)算型認(rèn)購權(quán)證,但不超過該上市權(quán)證單位的10%。1998年7月規(guī)定可從事避險性期貨交易。

⑤身份放開:1996年3月開始,臺灣地區(qū)全面開放“境內(nèi)外華僑及外國人”直接投資,允許外國自然人直接投資臺股,同時全面放開投資信托業(yè)。對地區(qū)以外外國人的限制為:自然人500萬美元,法人2000萬美元。地區(qū)以外外國人投資貨幣市場,定期存款及公債總額不能超過匯入資金的30%。1997年6月對地區(qū)以外法人投資臺股的條件放松到5000萬美元。

3.臺灣地區(qū)對QFII的監(jiān)管

(1)QFII申請需經(jīng)“央行”的同意。由于外資投資涉及臺灣地區(qū)的外匯管理,所以QFII的設(shè)立和投資額度需經(jīng)“央行”的同意才能向證券暨期貨委員會提出申請。

(2)實(shí)行人和保管銀行制度。為全面掌握QFII的資金運(yùn)用,穩(wěn)定證券市場的交易秩序,QFII必須指定臺灣地區(qū)投資機(jī)構(gòu)作為人,為其辦理證券開戶、買賣證券、結(jié)匯申請及繳納稅款等。此外,保管銀行負(fù)責(zé)控制外資投資證券的額度,不得超過規(guī)定的限額,并定期將QFII賬戶資金運(yùn)用的情形及余額報告“央行”和證券暨期貨委員會。

(3)建立分戶制度。由于QFII的資金來源較廣泛,為能更充分地、確切地掌握和區(qū)分資金來源,并顧及各種投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式,區(qū)別投資組合收益的優(yōu)劣及會計(jì)管理方式,臺灣地區(qū)于2000年11月29日正式將分戶制度納入管理辦法。分戶是指QFII所代表的外國公司、外國自然人、臺灣地區(qū)以外注冊的基金、獨(dú)資或合資機(jī)構(gòu)按類別分立賬戶管理。

(4)提供不定期信息。證券暨期貨委員會除定期收取由保管銀行申報的資料外,必要時也可以要求QFII提供投資資金受益人的相關(guān)資料,以及在境外發(fā)行或買賣以臺灣地區(qū)上市公司股票為標(biāo)的物的金融衍生商品的明細(xì)資料,以利于監(jiān)管。

4.QFII對臺灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)及證券市場的影響

(1)外資凈匯入量不斷增加。1993年,匯入凈額(包括QFII、臺灣地區(qū)以外華僑和外國人)由1991年、1992年的4億美元水平增長至17億美元。1996-2000年匯入凈額分別是26.73、4.8、12.81、109.06億美元。

(2)提升了臺灣地區(qū)證券市場的地位。摩根士坦利國際資本公司從1996年9月2日起,已經(jīng)將臺股指數(shù)納入其各項(xiàng)自由指數(shù)中,倫敦金融時報指數(shù)國際公司也于2000年宣布將臺灣地區(qū)列入其成立的全球指數(shù)中。

(3)外資穩(wěn)定市場行情之作用。臺灣地區(qū)證券市場加權(quán)平均指數(shù)在2000年2月17日由最高點(diǎn)為10202點(diǎn)跌至同年12月27日的最低點(diǎn)4614點(diǎn)。在同月26日—28日,QFII買超金額分別為新臺幣1.4826億元,7.9865億元及10.4329億元,臺灣地區(qū)以外華僑及外國人的大部分也呈買超狀態(tài)。而同時期內(nèi),臺灣的投資信托公司、海外基金及自營商等法人,大多數(shù)呈賣超情況??梢姡赓Y基于其專業(yè)分析及投資經(jīng)驗(yàn),以經(jīng)濟(jì)因素為投資依據(jù),在行情低迷時,并沒有撤出而是繼續(xù)投入臺灣地區(qū)股市,這對于健全臺灣地區(qū)證券市場發(fā)展具有重大意義。

(4)培養(yǎng)散戶的投資理念。長期以來,臺灣地區(qū)自然人占臺灣地區(qū)股市交易量的比重一般都在80%以上,外國法人僅占約3%。一些學(xué)者認(rèn)為,臺灣地區(qū)投資者一般將外資投資狀況看作正確穩(wěn)健的投資信息,甚至常以外資買賣超信息作為進(jìn)出股市的信號,因此,開放臺灣地區(qū)證券市場,不僅使臺灣地區(qū)投資環(huán)境更加開放,而且有利于借鑒QFII投資的專業(yè)分析能力和經(jīng)驗(yàn),提倡理性的投資理念,使市場趨向成熟。

三、對我國內(nèi)地實(shí)施QFII制度的啟示

1.我國內(nèi)地的策略及政策選擇

(1)吸收搞試點(diǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)。像我國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)改革在其它領(lǐng)域一樣,引進(jìn)QFII制度應(yīng)通過試點(diǎn)逐步推進(jìn)。我國內(nèi)地引入QFII制度,從經(jīng)驗(yàn)看,可考慮先允許投資深交所股票,因?yàn)樯罱凰痪镁蛯⒊蔀槎迨袌?,QFII投資于深市實(shí)質(zhì)上是為民營企業(yè)輸血。等條件成熟后,再擴(kuò)大范圍,為國企進(jìn)一步改革提供資金。

(2)不擬開放公司債市場。東南亞金融風(fēng)暴發(fā)生之前,許多韓國企業(yè)由于不加節(jié)制地借取廉價外資,導(dǎo)致還貸危機(jī)是前車之鑒。目前我國內(nèi)地企業(yè)盈利能力低下,資金利用效率不高,如果過多地依賴廉價的外資,債務(wù)危機(jī)將不可避免。因此,筆者認(rèn)為,目前QFII的投資范圍不應(yīng)包括公司債及信貸領(lǐng)域。

(3)建立避險機(jī)制。我國內(nèi)地證券市場股價波動幅度較大,缺乏避險機(jī)制。在這種情形下,QFII很難涉足我國內(nèi)地股票市場。從臺灣地區(qū)的情形來看,1998年向QFII開放期貨市場后,QFII累計(jì)匯入凈額急劇增加。1995-1998年分別為62.89、86.49、82.99、96.29億美元,1999年增至191.61億美元,2000年達(dá)到259.63億美元??梢哉J(rèn)為,臺灣地區(qū)金融市場避險機(jī)制的開辟吸引了更多的外資。因此,我國內(nèi)地在開放QFII的過程中,要逐步建立和完善金融期貨市場,為投資者避險提供金融衍生品,從而增加對QFII的吸引力。目前我國內(nèi)地只有商品期貨,股指期貨還在醞釀中。我國內(nèi)地應(yīng)考慮先開放股指期貨,再開放股票期權(quán)。

(4)允許QFII成為戰(zhàn)略投資者。我國內(nèi)地的國有企業(yè)民營化過程中,實(shí)行了戰(zhàn)略投資者制度,但目前參與者僅包括國內(nèi)上市公司、國有企業(yè)、國有控股公司等法人。引入QFII制度后,參與者資格可放寬,允許QFII成為戰(zhàn)略投資者??煽紤]給予QFII不需要經(jīng)過抽簽或競價拍賣等程序,就可以取得長期持股等優(yōu)惠措施。這樣不但可以提高減持國有股的成功概率,還可以借助于外國專業(yè)投資者長期持有的特性,減緩國有股減持對市場的壓力。

2.實(shí)務(wù)方面

(1)機(jī)構(gòu)申請資格問題。臺灣地區(qū)在1993年引入QFII機(jī)制時,只有銀行、保險公司和基金管理機(jī)構(gòu)有資格申請QFII,目前已擴(kuò)大到五大類,近10種身份的機(jī)構(gòu)。我國內(nèi)地實(shí)施QFII時,也會在開放之初設(shè)置資格門檻,以篩選一些在國際上有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)首先進(jìn)入。但我國內(nèi)地的資格放寬過程應(yīng)該結(jié)合對WTO的開放承諾,按對國外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)開放的順序去設(shè)計(jì)資格開放過程。在外資機(jī)構(gòu)的成立年限上,我們不必像臺灣地區(qū)那樣嚴(yán)格,資格要求重點(diǎn)應(yīng)放在國際地位,評級和經(jīng)營資產(chǎn)總量上。尤其在全球金融市場變化快速的情況下,各投資機(jī)構(gòu)為能更有效經(jīng)營,往往會根據(jù)其全球經(jīng)營策略,重新組合、設(shè)立、合并或轉(zhuǎn)讓等。這樣,若發(fā)生了上述變動,即使是一家體制健全的大型投資機(jī)構(gòu),囿于年限限制,將無法申請QFII資格,就非??上?。

(2)監(jiān)管制度。由于QFII涉及證券和資本賬戶兩個方面的問題,因而我國內(nèi)地應(yīng)以證監(jiān)會和央行為主管機(jī)關(guān)。央行負(fù)責(zé)投資額度的控制,證監(jiān)會負(fù)責(zé)對資格審查和投資運(yùn)作方面的監(jiān)督。還應(yīng)建立人和保管銀行制度。人可選取證監(jiān)會認(rèn)可的證券公司和基金公司,這些機(jī)構(gòu)在擔(dān)任人的過程中可以學(xué)習(xí)和掌握外資的投資策略與專業(yè)運(yùn)作;保管銀行可選取中國內(nèi)地的商業(yè)銀行,以確保QFII資金運(yùn)用動向在監(jiān)管中。

(3)投資額度有效期。臺灣地區(qū)對QFII的投資額度有效期僅為1年,而印度有效期為5年。我國內(nèi)地設(shè)立QFII時必須考慮有效期長短的問題。有效期長意味著不能靈活控制外資匯入?yún)R出,影響外匯管制的有效性;有效期太短,QFII將頻繁申請,成本太高。因此筆者認(rèn)為,在引入QFII之初,有效期應(yīng)以6個月至12個月為宜,以后逐步延長。

【參考文獻(xiàn)】

1.王家驥等:臺灣金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展[M],中國金融出版社,1992。

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3.何業(yè)芳等譯:新興市場金融及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的成因、影響及啟示,新興市場委員會(EMC)研究報告,1998。

第5篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

一、行為金融理論的概念

行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的,把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險與收益并進(jìn)行決策的過程,因此受投資者的心理特征影響,是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石,其大致有這么幾個重要的分支:期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型。在市場行為模型方面,近年來行為金融理論研究中,有四種模型BSV(Barberis.Shleifer.andVishny,1998)模型、DHS(Daniel,Hirshleifer,andSubramanyam,1997)模型、HS(HongandStein,1999)模型又稱統(tǒng)一理論模型(Unifedtheory,andmode)和羊群效應(yīng)模型(HerdBehavioralModel)。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系,但是它通過心理和決策行為等因素的引入,已經(jīng)成功的對證券市場的異?,F(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價之迷、流動性之迷和可預(yù)測之迷、封閉基金之迷,反應(yīng)過度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng),并可將理論運(yùn)用于對投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面,行為金融研究的豐碩成果,在國外已經(jīng)開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是,行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說,用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問題,可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來越多的投資者已經(jīng)開始了解行為金融,并把期望理論(ProspectTheory)、易犯的認(rèn)知錯誤、后悔規(guī)避(regretaversion)、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中,以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金,試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國資本市場的適用性

我國的證券市場是一個新興的市場,在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機(jī)性,其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明,中國證券市場存在明顯的動量效應(yīng),中國的證券市場不是一個有效市場,行為金融在中國證券市場上同樣存在。

(一)對我國當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論,投資者的效用(價值)不再是財富的函數(shù),而是獲利與損失的函數(shù)。價值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個體的主觀印象確定的,它是個體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分(獲利區(qū)間)與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同,是凹函數(shù);在參考點(diǎn)以下的部分(損失區(qū)間),價值函數(shù)是凸函數(shù),且其斜率有明顯增加;在參考忘附近,價值函數(shù)的斜率有明顯的變動,表明人們風(fēng)險態(tài)度的變化——對損失的感受大于獲利。

我國股市自2001年7月份以來,一直處于弱市之中,就與投資者在價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后,面臨不確定性的政策性因素,對風(fēng)險的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下,投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應(yīng),此時即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策,但由于投資者具有“損失恐懼”,不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期,因此,股市對利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時不能同日而語。

筆者認(rèn)為,在當(dāng)前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下,要改變股市的疲軟狀態(tài),必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差,加大“利好”政策出臺的力度和集中度,以加強(qiáng)投資者對于政府搞好股市的信心,影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

(二)對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋

在國際資本市場上,自20世紀(jì)80年代以來,債券融資逐步取代了股票融資,成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢,1992年至今,股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資,截止2001年10月31日,上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股,其中上市股份為1466.8億股,總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現(xiàn)出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場時機(jī)理論是行為金融學(xué)對于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu),投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的,而公司經(jīng)理是理性的,在投資者非理性的前提下,上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下,公司經(jīng)理很明顯會采取發(fā)行新股的做法。而且,由于問題的存在,經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價值的最大化,而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā),在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣,公司經(jīng)理就會傾向子在股市進(jìn)行融資,或擴(kuò)大投資規(guī)模,或持有現(xiàn)金,或者投資于資本市場其他證券,以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。

我國資本市場上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多,整個市場投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股,為企業(yè)惡意圈錢提供了條件。此外,在我國上市公司中,由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏,導(dǎo)致公司內(nèi)部問題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價值最大化作為目標(biāo),而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對我國結(jié)構(gòu)投資者的啟示

(一)行為金融學(xué)投資策略

市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價格的偏離,而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息,處理信息能力的變動,而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的,所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的,行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從國外看,基本市場異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略:動量交易策略,成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來,美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金,如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司,其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績。

(二)對我國機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回,基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動性,而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險,稍有風(fēng)吹草動,他們就可能大量贖回,而從眾心理又可能深化這種趨勢,使基金受到更大的壓力。另外,由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理,他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力,通過深入分析這一點(diǎn),基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率,提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者,但我國的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋,并依據(jù)我國證券市場的特性,采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價值投資策略

該策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票,而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,反向投資策略是對股市度反應(yīng)的一種糾正,是一種簡單外推的方法。

中國的股票市場素有“政策市”之稱,不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全,往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng),尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫和專家隊(duì)伍則可以對政策的把握有一定的預(yù)見性,針對個人投資者的行為反應(yīng)模式,可以采取反向投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風(fēng)”,“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價格的偏離,并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價格與股票基礎(chǔ)價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價下挫或上揚(yáng),也就帶來了相應(yīng)的價值投資機(jī)會。

ST股的股價往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性,這類公告效應(yīng)帶來的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看,更是該公司可能會成為潛在并購目標(biāo),緊接著就有資產(chǎn)重組等大動作,給投資者帶來其未來收益流價值的預(yù)期。這類股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價變動的連續(xù)性。如股價變動連續(xù)趨漲,則采取連續(xù)賣出的策略;如股價變動連續(xù)趨低,則采取連續(xù)買入的策略。

我國投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏(1998-2000)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍,而Odean(1998)的研究中,國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅,而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略,也就是基于過去股票價格的走勢,通過差幅獲利。

另外,由于投資者的過度自信帶來的錨定效應(yīng)等也會導(dǎo)致其對新的信息反應(yīng)不足,使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢會維持一段時間,因此對此也可以運(yùn)用動量交易策略,從業(yè)績變動與事后股價的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會。

第6篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);理論;公司;融資

不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu),并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風(fēng)險.進(jìn)而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例,形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),不但是長期以來金融理論研究的焦點(diǎn),而且也是企業(yè)追求的目標(biāo)。

一、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的融資偏好

資本結(jié)構(gòu)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響,以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題。最早提出該理論的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德(DavidDurand).他認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年,莫迪格萊尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)提出了著名的MM理論,指出在市場完全的前提下,當(dāng)公司稅和個人稅不存在時,資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)。后人在此基礎(chǔ)上,紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè),嘗試從所得稅、破產(chǎn)成本、理論、信息不對稱、控制權(quán)等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素.從而提出了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。

資本結(jié)構(gòu)的理論表明:(1)在負(fù)債比例不超過一定點(diǎn)時,負(fù)債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益,從而比無負(fù)債或低負(fù)債企業(yè)有著更高的股東收益。因此,在公司經(jīng)營狀況較好時,應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本,提高每股收益。(2)發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換證券。因?yàn)橐韵聨追矫娴脑驎斐晒蓛r更大跌幅:①每股收益的攤薄效應(yīng)。股票和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數(shù)量。所以公告的每股收益下降,并對股價造成了不利影響。②財務(wù)杠桿利益的減少。由于債務(wù)利息在計(jì)算稅收時可以抵免,而普通股股息不能,增發(fā)普通股降低了杠桿率,從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業(yè)公開發(fā)行股票籌資,表達(dá)了公司價值被高估的信息??梢姡瑥氖袌霰憩F(xiàn)來看,普通股也是后續(xù)融資最差的選擇,西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序?yàn)椋合仁莾?nèi)部集資,然后是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。

二、我國上市公司融資政策的現(xiàn)實(shí)選擇

長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題,而過度負(fù)債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性,越來越成為深化國企改革的障礙,因此成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。

根據(jù)2000、200l、2002和2003年這四年的財務(wù)報告,計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率,并和全國工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從下表可以看到,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平,2003年底,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50.11%;相比之下,全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為59.05%。

另外,2000年時,有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率做過對比,發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于40%的占總數(shù)的五成以上,50%一70%之間的占四成多,而只有極少數(shù)的公司資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。與之相對應(yīng)的是。國有非上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均65%,其中有四成以上高于80%,也可以得出上市公司負(fù)債比率總體來說偏低的結(jié)論。資產(chǎn)負(fù)債率偏低說明企業(yè)的長期資金來源多來自股權(quán)融資。下面再看看我國上市公司股權(quán)融資所采取的具體方式。企業(yè)經(jīng)過改制并上市后,將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看,上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道,其中前者屬于內(nèi)部融資,后兩者為外部融資。

從上表可以看出,上市公司內(nèi)部籌資比例甚少,而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中。股權(quán)融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中.配股融資或增發(fā)融資額占最大比重.長期負(fù)債融資占長期資金來源的比重一直都比較低,但在2003年,由于證券監(jiān)管部門加強(qiáng)了對上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管,并且再融資受到投資者的普通厭惡,股權(quán)再融資在長期資金來源中的比重出現(xiàn)了下降趨勢,長期負(fù)債占長期資金來源的比重達(dá)到歷年中的最高。

由此可見.從上市公司長期資金來源的構(gòu)成來看.我國上市公司比較偏向于將股權(quán)融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實(shí)與資本結(jié)構(gòu)理論要先依賴內(nèi)部資金,其次是負(fù)債,最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過上表表明,我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式,且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象,配股和增發(fā)是我國上市公司股權(quán)融資的主要方式,合計(jì)融資額占累計(jì)融資額的88%。雖然近年來可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢.但由于過低的轉(zhuǎn)股價格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性,可轉(zhuǎn)換債券在我國演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”,使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資,從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權(quán)融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國上市公司融資選擇的原因分析

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。至今,我國已七次大幅度降低了存貸款利率,目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面,根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定,上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利,且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上,但任何一年均不得低于6%"。因此,對于符合配股條件的上市公司而言,理論上應(yīng)充分利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng),增加債務(wù)融資的比重,但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反,資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降,偏好使用外部配股融資,這也是在現(xiàn)有市場環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國實(shí)際情況來看,我國股票市場僅僅只有十年的歷史,市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài),二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài),并且非流通股的大量存在,使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平,而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道,因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報,而是希望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司??梢姡c債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比,配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn),其資金成本并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此,上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

第7篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

引言

不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu),并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風(fēng)險,進(jìn)而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例,形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo),也是長久以來金融理論研究的焦點(diǎn)。

1958年,莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文,指出在市場完全的前提下,當(dāng)公司稅和個人稅不存在時,資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)(即MM定理)。此后,金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè),嘗試從破產(chǎn)成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時,學(xué)術(shù)界對公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開始蓬勃興起,相關(guān)研究結(jié)果表明:在現(xiàn)實(shí)世界中,公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險等因素對于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。

而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵,人們逐漸認(rèn)識到:資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題,而且與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。

當(dāng)前,我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn),過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙,并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下,研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),以及政策環(huán)境和管理動機(jī)對融資行為的影響,對于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動國企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價值。

上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析

本文以滬市上市公司為研究樣本,所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財務(wù)報告。首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法,來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體狀況。

一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低

本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財務(wù)報告,計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率,并和全國5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平,且呈逐年降低的趨勢,1999年底,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%;相比之下,全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%,而國家統(tǒng)計(jì)局對14923家國有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示,1997年底國有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%,其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。

表1:上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全國企業(yè)62.9961.0761.1461.67

資料來源:全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報》。

顯然,長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題,增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后,可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動獲得大量資本金,從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而,目前過低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務(wù)杠桿”,進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。

二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性,與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)性

在經(jīng)營實(shí)踐中,上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境來決定資本結(jié)構(gòu),因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。

為了驗(yàn)證這一假設(shè),首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組,以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明:上市公司規(guī)模越大,其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風(fēng)險也越低,負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳,從而可使用較多的負(fù)債作為資金來源,因此會有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系,顯然,所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司,可由經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求;此外,盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金,從而使公司有較低的負(fù)債比率。

表2:資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系

樣本1樣本2樣本3樣本4

規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4

樣本數(shù)123119124117

平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85

表3:資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系

樣本1樣本2樣本3樣本4

凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

樣本數(shù)125120123115

平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51

三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動負(fù)債水平偏高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面,表4對上市公司和全國5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn),上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上,約比全國企業(yè)高出12個百分點(diǎn)。因此,雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平,但其流動負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足,導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。一般而言,短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理,偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化,如利率上調(diào)、銀根緊縮時,資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難,從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

表4:上市公司和全國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位:%

上市公司平均全國企業(yè)平均

1998199919981999

流動負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72

流動負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40

資料來源:全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報》。

四、長期資金來源以配股融資為主

企業(yè)經(jīng)過改制并上市后,將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看,上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道,其中前者屬于內(nèi)部融資,后兩者為外部融資。

這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象,利用其1998年和1999年度財務(wù)報告,首先計(jì)算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長期負(fù)債的增加額,再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額,就得到上市公司1999年的利潤留存額,由此計(jì)算出長期負(fù)債、利潤留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重,結(jié)果如表5所示。從表5可以看出,上市公司內(nèi)部籌資比例甚少,而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中,長期負(fù)債融資僅占長期資金來源的6.2%,并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款,1999年內(nèi)沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券;而股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源,其比重高達(dá)52.6%。上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%-97%),其次是負(fù)債(約占11%-57%),最后才是發(fā)行新股(約占3.3%-9%)的融資順序行為(C.Mayer,1994)有著截然的不同。

表5:1999年度滬市上市公司長期資金來源比重

形式金額(億元)比重(%)

利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2

長期負(fù)債長期借款、未償付債券、長期應(yīng)付款26.76.2

股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6

其中配股

增發(fā)新股190.86

36.3344.2

8.4

長期資金增加額431.5100

上述分析表明,我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象,股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長的最主要來源,從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低,而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動機(jī)來探討形成這種現(xiàn)象的原因。

上市公司融資行為的制度成因

從1996年至今,我國已七次大幅度降低了存貸款利率,目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面,根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定,上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利,且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上,但任何一年均不得低于6%”。因此,對于符合配股條件的上市公司公司而言,理論上應(yīng)充分利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng),增加債務(wù)融資的比重,但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反,資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降,并且仍偏好使用外部配股融資呢?

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上,我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下,對上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。

一、資金成本

資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式,債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息,而且到期必須償還本金;而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。

從我國實(shí)際情況來看,由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差,以及非流通股的大量存在,證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平,而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道,因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報,而是希望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而,投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。

可見,與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比,配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn),其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會成本,并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此,上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

二、公司控制

融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中,股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”,即投資者通過董事會來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者,或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約束;而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn),企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個數(shù)額確定的報酬,而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時,債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。

在我國證券市場上,由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓,因而削弱了證券市場敵意購并和權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用;另一方面,由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定,上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此,股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反,銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率,其對項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格,對資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益,從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下,上市公司管理層顯然愿意通過配股,而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外,由于國家股的絕對控股地位,很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子,在自身基本上都放棄配股的前提下,國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。

三、融資工具

廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具,那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善,融資工具缺乏,那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯,從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。

從現(xiàn)實(shí)情況來看,我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面,在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時,我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展,甚至徘徊不前,而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計(jì)劃管理色彩過濃,發(fā)行規(guī)模過小,導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性,也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面,由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善,而長期貸款的風(fēng)險又較大,使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢,上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動,從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

上市公司配股籌資的管理動機(jī)

通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源,在進(jìn)行配股籌資決策時,公司管理層具有決定配股價和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動機(jī)和微觀影響因素,我們以1999年內(nèi)實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本,以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量,對以下三個假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。

配股融資的時效假設(shè):不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資,管理層應(yīng)選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金,即配股融資比率與股價有關(guān),股價越高,配股融資比率將越高。時效假設(shè)可驗(yàn)證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進(jìn)行配股融資。

配股融資的用途假設(shè):從企業(yè)經(jīng)營的角度來看,公司的資金需求大致可分為補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)和增加投資這三項(xiàng)。其中,流動資金需求可能發(fā)生于流動資金水平降低時,長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長期負(fù)債的減少。一般而言,公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn),在運(yùn)營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機(jī)。

配股融資的信心假設(shè):在現(xiàn)實(shí)中,管理層對經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營信心,從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業(yè)績越樂觀,則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時是否對未來經(jīng)營業(yè)績具有信心。

基于上述三項(xiàng)實(shí)證假設(shè),本文以配股融資比率為因變量,并以代表各管理動機(jī)的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。

S=α0+α1P+α2CF+α3IF+α4SF+α5EP+μ

其中αi為回歸系數(shù),i=0,…,5

μ為殘差項(xiàng)

上式中各變量的定義、預(yù)期符號和實(shí)證結(jié)果見表6。

表6:配股籌資的管理動機(jī)與預(yù)期符號

分析

變量定義預(yù)期

符號實(shí)證

結(jié)果

自變量

1.股價(P)配股實(shí)施前一個月的日平均價+0.007(1.347)

2.資金需求

流動資金需求(CF)1999年初現(xiàn)金/1999年初流動負(fù)債--0.031(2.368*)

投資資金需求(IF)1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金+0.045(2.274*)

償債資金需求(SF)1999年度長期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金-0.029(1.142)

3.來業(yè)績的預(yù)期(EP)1999年每股收益增長率+-0.024(0.785)

因變量:配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2=0.373

注:第四欄括號內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗(yàn)值,*號表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果,我們可得到如下結(jié)論:

1.上市公司傾向于在股價較高時進(jìn)行配股,股價高低確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一,這和現(xiàn)實(shí)中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌資是相一致的。

2.流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面,盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過10%,但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想,1999年其每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量僅為0.26元,具有內(nèi)部信息優(yōu)勢的經(jīng)營者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面,在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期,我國上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動,公司配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項(xiàng)目。

3.上市公司對未來盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率,統(tǒng)計(jì)上的效果也不顯著。

相關(guān)建議

長期以來,單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債,成為困擾國企改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來,隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng),企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性,但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。

首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為,導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動的低成本“圈錢”,以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往,證券市場只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”,其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。

其次,以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷,如缺少債權(quán)融資的激勵機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。

此外,忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項(xiàng)目的正確決策,導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。

科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實(shí)出發(fā),本文提出如下幾點(diǎn)建議。

1.發(fā)展企業(yè)債券市場,優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善,以此推動資本市場的均衡發(fā)展,優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下,發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力,增強(qiáng)資金成本意識,建立有效的自我約束機(jī)制。

2.嚴(yán)格配股審批制度,規(guī)范上市公司融資行為

鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象,因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股融資的市場監(jiān)管,如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管,即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為,如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行,項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件,從而加強(qiáng)對配股公司資金使用上的約束,提高募集資金的使用效益。

第8篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;風(fēng)險;控制

一、資產(chǎn)證券化概述

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的時代,資產(chǎn)證券化被視為一種重要的融資渠道和金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化意指經(jīng)過一系列的重組和改造,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券形式的融資活動。具體而言,就是將流動性比較差的資產(chǎn)(可以是借款或者其他債務(wù)形式)進(jìn)行組合和包裝,從而能夠獲取穩(wěn)定的未來預(yù)期收益,再對它進(jìn)行信用評級,進(jìn)而將未來預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為可以在金融證券市場上自由流動的、具有較高信用的、債券性質(zhì)的證券。

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新,它能夠帶給各方參與者以相應(yīng)的收益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定,中國境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動由發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)這三方來完成,他們的角色及主要活動為:(1)發(fā)起機(jī)構(gòu)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者,一般是租賃公司、商業(yè)銀行以及保險公司等金融機(jī)構(gòu),同時它們也是ABS模式中的賣方。在ABS模式下,發(fā)起人將項(xiàng)目所具有的資產(chǎn)作為支撐,以項(xiàng)目的未來預(yù)期現(xiàn)金流收益作為載體和保證,從而在金融證券市場上發(fā)行債券型證券,以此來進(jìn)行融資。對于發(fā)行機(jī)構(gòu)來說,資產(chǎn)證券化能夠有效地減輕融資壓力,促進(jìn)資產(chǎn)流動性的提高,提升資本的使用效率,并改善其資本結(jié)構(gòu),增加融資渠道。(2)受托機(jī)構(gòu)一般是指具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機(jī)構(gòu),它是證券的發(fā)行者,起到了中介作用。一般而言,它通過評估并確定發(fā)行人的資產(chǎn)組合,并據(jù)此來發(fā)行相應(yīng)的債券型證券。對于受托機(jī)構(gòu)來說,資產(chǎn)證券化帶來了新的業(yè)務(wù),可以增加其營業(yè)利潤,并獲取穩(wěn)定而且數(shù)量可觀的中介費(fèi)用。(3)投資機(jī)構(gòu)是指購買證券的主體,對于投資者來說,資產(chǎn)證券化是一種新型的投資工具,可以通過購買這類證券來分散風(fēng)險,進(jìn)行多樣化的投資。資產(chǎn)證券化帶來了高質(zhì)量、相對有保證的投資機(jī)會,因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量較優(yōu),而且具有較高的信用評級,因而降低了風(fēng)險,而收益相對而言是比較高的。

在我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。一方面,可以促進(jìn)提金融市場效率的提升,有效抑制金融風(fēng)險,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更充足的資金渠道。另一方面,可以使商業(yè)銀行流動性得到增加,改善其資本結(jié)構(gòu),并分散貸款的風(fēng)險。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險成因及表現(xiàn)

我國之所以對資產(chǎn)證券化采取謹(jǐn)慎的態(tài)度,是因?yàn)樗赡軒硐鄳?yīng)的風(fēng)險,如果沒有得到嚴(yán)格的控制,有可能造成災(zāi)難性的后果,美國的次貸危機(jī)就是一個典型例子。從表現(xiàn)形式來看,我國資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險。

第一,評級及信用風(fēng)險。現(xiàn)階段我國的信用評級業(yè)務(wù)還處于一個很不成熟的狀態(tài),沒有得到認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu),因而不得不借助于國外。這會帶來兩個方面的問題:一是壟斷問題,由于壟斷了評級業(yè)務(wù),國外評級機(jī)構(gòu)會提高價格,從而增加了資產(chǎn)證券化的成本。二是欺詐問題,國外的評級機(jī)構(gòu)可能利用我們知識上的短板來進(jìn)行欺詐,而且他們對中國的國情畢竟不是太了解,所以評級結(jié)果的科學(xué)性無法保證。

第二,監(jiān)督管理風(fēng)險。從我國目前的情況來看,資產(chǎn)證券化主要面向抵押借款業(yè)務(wù),因此主要考察銀行業(yè)的監(jiān)督管理風(fēng)險。銀行業(yè)如果跨行業(yè)經(jīng)營,有可能出現(xiàn)資本金充足率及業(yè)務(wù)整合等問題,進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險。

第三,法律風(fēng)險。一方面,我國資產(chǎn)證券化起步晚,現(xiàn)在還處于初步的試驗(yàn)和試點(diǎn)階段,因此相關(guān)的立法工作還有待進(jìn)一步展開,另一方面是信息披露制度不完善。雖然相關(guān)監(jiān)管部門制定了披露規(guī)則,用以明確不同部門的職責(zé),要求受托人確保信息真實(shí)、完整并對此負(fù)責(zé),但是目前還缺乏系統(tǒng)完整的信息披露制度和法律體系。

第四,財務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是一種全新的企業(yè)融資模式,而融資是財務(wù)管理的一個重要職能,因此如果沒有合適的財務(wù)管理模式與之相適應(yīng),就會出現(xiàn)一系列財務(wù)風(fēng)險,這主要體現(xiàn)為:(1)資產(chǎn)證券化的定價問題。合理的定價是資產(chǎn)證券化成功的前提條件,由于資產(chǎn)證券化種類繁雜多樣,因此其定價模式也各不相同,沒有形成統(tǒng)一的方法。從影響因素來看,利率、利率波動率、償還期、資本市場運(yùn)行狀況都會對其定價產(chǎn)生偏差。(2)資產(chǎn)證券化的收益問題。實(shí)行資產(chǎn)證券化,追求的是各利益相關(guān)方的共贏,只有參與各方都獲取了相應(yīng)的收益,才能給資產(chǎn)證券化注入源源不斷的動力。如果資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量不佳,只是表面上的優(yōu)質(zhì),就有可能給參與各方造成損失,因而構(gòu)成相應(yīng)的收益風(fēng)險。(3)資產(chǎn)證券化的初始成本。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式雖然有諸多優(yōu)點(diǎn),但也必須考慮到它的成本問題,尤其是它的初始成本可能比較高。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)池的質(zhì)量分析可能需要較長的一段時間,除此之外,在證券化過程中發(fā)起人、信用評級機(jī)構(gòu)、財務(wù)規(guī)劃、會計(jì)核算、法律顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)也需要花費(fèi)相當(dāng)多的費(fèi)用,由此也可能給資產(chǎn)證券化帶來相應(yīng)的風(fēng)險。

我國資產(chǎn)證券化之所以具有風(fēng)險,一方面是起點(diǎn)低,相關(guān)知識及技術(shù)比較缺乏,因此受制于西方發(fā)達(dá)國家的評級機(jī)構(gòu),也受制于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和立法工作。比如從立法問題來看,由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范和監(jiān)管,我國證券化的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問題,由于沒有全國性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),可能會導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。從抵押貸款證券化的角度來說,東部發(fā)達(dá)地區(qū)的銀行審批程序比較嚴(yán)格,因而貸款質(zhì)量較優(yōu);而有些地區(qū)的資產(chǎn)只是表面上的“優(yōu)質(zhì)”,而實(shí)際上蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險。另一方面是其所固有的財務(wù)問題,比如定價不一致、收益存在風(fēng)險、初始成本過高等問題都有待于解決。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險的控制

雖然資產(chǎn)證券化具有多方面的問題,而且在我國也是處于起步的階段,但是從長期來看,規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化還是非常有必要的,為了解決上述提出的問題,筆者認(rèn)為可以采取以下幾個措施對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險進(jìn)行控制。

第一,培育并發(fā)展評級機(jī)構(gòu)。培育并發(fā)展自己的評級非常重要,這關(guān)系著能否爭取到國際金融的話語權(quán)。從一些案例來看,標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國際知名的評級機(jī)構(gòu)在對我國的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行評級時,并不能公正、客觀地對待,因此我們有必要加快發(fā)展自己的評級機(jī)構(gòu)。首先是規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評級監(jiān)管體系,應(yīng)該用立法的形式對監(jiān)管部門的職責(zé)加以明確,并賦予其相應(yīng)的權(quán)力;完善法律法規(guī),就信用評級機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入機(jī)制以及退出機(jī)制做出規(guī)定,嚴(yán)格按照法律的規(guī)定來開展相關(guān)業(yè)務(wù)。其次應(yīng)該扶持民族品牌評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展,應(yīng)該鼓勵和引導(dǎo)國內(nèi)金融與評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)往來,擴(kuò)大評級業(yè)務(wù)的市場需求。再次應(yīng)該促進(jìn)評級市場循序漸進(jìn)地開放,借鑒國外知名機(jī)構(gòu)的成熟經(jīng)驗(yàn),“他山之石可以攻玉”;應(yīng)該對國內(nèi)的評級機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施,提高國外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻,以此來培育自己的民族品牌。

第二,規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)評估方法和會計(jì)、稅收制度。一方面,在目前資產(chǎn)評估所面臨的新形勢下,舊有的資產(chǎn)評估相關(guān)規(guī)范和舉措已經(jīng)顯得過時,無法滿足各種不同組織形式及經(jīng)營模式的需求,為此我們應(yīng)該建立起以評估基本規(guī)范和相應(yīng)實(shí)施細(xì)則為主要內(nèi)容的資產(chǎn)評估方法。另一方面,應(yīng)該對資產(chǎn)證券化的會計(jì)和稅收體系進(jìn)行必要的改革。在會計(jì)方面,目前國內(nèi)缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)證券化會計(jì)制度,所以相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化的要求,充分考慮未來發(fā)展的新形勢和新情況,制定并推進(jìn)適用于資產(chǎn)證券化的特有會計(jì)制度。在稅收方面,應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策,以降低資產(chǎn)證券化的成本,促進(jìn)其良性發(fā)展。

第三,加強(qiáng)立法工作,完善相應(yīng)的法律體系。針對資產(chǎn)證券化所面臨的法律風(fēng)險,應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法工作,完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系。可以通過人大制定專門的法律以規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施,政府部門可以據(jù)此制定相應(yīng)的行政法規(guī),以明確參與各方的組織形式、資產(chǎn)池的組合、收益分配等方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。

第四,規(guī)范資產(chǎn)證券化參與各方的運(yùn)作。對于監(jiān)督管理風(fēng)險來說,應(yīng)當(dāng)規(guī)范資產(chǎn)證券化參與者各方,特別是受托機(jī)構(gòu)(銀行業(yè))的運(yùn)作。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看,涉及到的部門和機(jī)構(gòu)往往是金融機(jī)構(gòu),因此,在完善相應(yīng)的政策法規(guī)的前提下,還應(yīng)該加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門可以結(jié)合風(fēng)控機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制,理清外部監(jiān)管和內(nèi)部控制的定位,建立并健全金融機(jī)構(gòu)的約束及自律機(jī)制。同時還要切實(shí)提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個人素質(zhì),確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。

第五,重視資產(chǎn)證券化當(dāng)中的財務(wù)問題。作為財務(wù)管理中的一個重要問題,資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中具有重要意義,因此必須認(rèn)真研究證券化過程中所蘊(yùn)含的財務(wù)風(fēng)險,并采取相應(yīng)措施加以解決。在定價問題上,必須盡量做到客觀公正,借鑒期權(quán)定價模型、期權(quán)調(diào)整利差定價模型、利率二叉樹模模型和蒙特卡羅模型,相互比較和印證,從而擬出最恰當(dāng)?shù)亩▋r策略。在收益問題上,必須確保各參與方的利益,做出資產(chǎn)池的質(zhì)量審查工作,切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性。在成本問題上,建立并健全標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序和相應(yīng)規(guī)范,以降低后續(xù)資產(chǎn)證券化的成本,進(jìn)而在整體上提高收益。

加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程對于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義,作為一項(xiàng)新生的金融創(chuàng)新工具,資產(chǎn)證券化和風(fēng)險是相伴始終的。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步展開,其中蘊(yùn)含的風(fēng)險也將逐步暴露并引起一些后果。因此,必須規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化,努力從法律、制度、監(jiān)管、財務(wù)管理等方面來營造良好的發(fā)展環(huán)境。

參考文獻(xiàn):

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第9篇:證券市場的構(gòu)成因素范文

[關(guān)鍵詞]審計(jì)市場;審計(jì)需求;審計(jì)質(zhì)量

近年來,我國證券市場相繼爆發(fā)了一系列上市公司的會計(jì)造假案件,為其提供審計(jì)服務(wù)的會計(jì)師事務(wù)所也因?qū)徲?jì)失敗而受到了嚴(yán)厲的懲罰,這再一次把注冊會計(jì)師和會計(jì)師事務(wù)所推到了風(fēng)口浪尖,嚴(yán)重的審計(jì)失敗問題已經(jīng)引起了立法機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門以及會計(jì)界人士的強(qiáng)烈關(guān)注。令人感到困惑的是,政府有關(guān)部門采取了一系列針對注冊會計(jì)師和會計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管措施,試圖解決審計(jì)失敗問題,但是實(shí)踐的結(jié)果并不理想,這引起了筆者的反思。筆者認(rèn)為,這主要是因?yàn)樗麄冞^多地專注于從對審計(jì)服務(wù)的供給方——注冊會計(jì)師和會計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管的角度去研究問題,而忽視了對審計(jì)服務(wù)需求方的關(guān)注,不注意引導(dǎo)和創(chuàng)造審計(jì)需求。

一、審計(jì)需求:一個分析視角

信息的充分和恰當(dāng)?shù)呐妒菍?shí)現(xiàn)資本市場公平交易的前提,而信息中首要的必然是會計(jì)信息。信息接受者在使用這種信息前,必須評價其質(zhì)量,獨(dú)立審計(jì)就是幫助信息使用者評價被傳遞的經(jīng)濟(jì)信息質(zhì)量,從而提高信息價值的一種服務(wù)手段。如果把審計(jì)服務(wù)看作一種商品,注冊會計(jì)師和審計(jì)服務(wù)的相關(guān)利益集團(tuán)便構(gòu)成該商品的供需雙方,會計(jì)信息使用者為辨別信息質(zhì)量特征需要審計(jì)鑒定服務(wù)。只有存在這種審計(jì)需求,才可能產(chǎn)生真正意義上的獨(dú)立審計(jì)??梢赃@樣講:審計(jì)是基于審計(jì)相關(guān)主體的需求才產(chǎn)生的,審計(jì)需求是審計(jì)產(chǎn)生的前提,沒有審計(jì)需求就不會產(chǎn)生真正的審計(jì),而且產(chǎn)生這種需求的主體必須是真實(shí)存在的,人格化的,不能是模糊的。因此,在探討審計(jì)質(zhì)量問題時就必須考慮審計(jì)需求方面的因素,如果一味單方面從審計(jì)服務(wù)提供方的角度來提高審計(jì)質(zhì)量,而不注意同時引導(dǎo)和創(chuàng)造審計(jì)需求,必然是事倍功半,招致審計(jì)提供方的不合作,最終使審計(jì)質(zhì)量的提高成為空談。以下就我國審計(jì)市場上的審計(jì)需求現(xiàn)狀及其成因進(jìn)行分析。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

由于學(xué)者們大多從審計(jì)供給的角度研究審計(jì)質(zhì)量問題,因此,有關(guān)審計(jì)需求方面的文獻(xiàn)比較少。劉峰等(2002)通過對原中天勤63家客戶的流向分析,發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)支持我國審計(jì)市場已形成良性的、追求高質(zhì)量審計(jì)的結(jié)論。孫錚、曹宇(2004)通過實(shí)證的方式檢驗(yàn)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司管理人員選擇注冊會計(jì)師策略的影響。實(shí)證結(jié)果表明,國有股、法人股及境內(nèi)個人股股東促進(jìn)上市公司選擇高質(zhì)量審計(jì)的動力較小,審計(jì)市場對高質(zhì)量的審計(jì)需求不足。朱,夏立軍,陳信元(2004)通過檢驗(yàn)事務(wù)所特征與其IPO審計(jì)市場份額之間的關(guān)系,對我國IPO審計(jì)市場的需求特征進(jìn)行了實(shí)證考察。研究發(fā)現(xiàn),IPO審計(jì)市場上存在著對管制便利、事務(wù)所規(guī)模和事務(wù)所地緣關(guān)系的需求,但依然缺乏對高質(zhì)量審計(jì)的需求。以上學(xué)者采取的研究方法的一個共同之處是選擇與問題有關(guān)的一個方面,通過對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持他們的結(jié)論,而對形成審計(jì)需求不足的成因沒有進(jìn)行深層次的分析。李樹華(2000)通過對為上市公司提供審計(jì)服務(wù)的會計(jì)師事務(wù)所的市場份額進(jìn)行回歸分析研究,發(fā)現(xiàn)提供高質(zhì)量審計(jì)報告的會計(jì)師事務(wù)所的市場份額呈逐年減少的趨勢,審計(jì)市場份額集中度過低,從而得出我國證券市場缺乏高質(zhì)量審計(jì)的需求,而且他對缺乏高質(zhì)量審計(jì)需求的原因也進(jìn)行了分析,認(rèn)為是我國證券發(fā)行機(jī)制和上市公司治理機(jī)制不完善造成的。

三、我國審計(jì)市場上的審計(jì)需求

在我國,從注冊會計(jì)師行業(yè)恢復(fù)乃至多年發(fā)展的過程看,推動其發(fā)展的根本動力不是市場中各種相關(guān)信息的使用者,而是政府;不是出于因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離所產(chǎn)生的委托關(guān)系,而是出于政府部門監(jiān)督管理的需要。我國會計(jì)師事務(wù)所可以從事審計(jì)、資本驗(yàn)證等法定業(yè)務(wù)以及管理咨詢等非法定業(yè)務(wù),但當(dāng)前仍以法定業(yè)務(wù)為主,其服務(wù)也主要是滿足于相關(guān)主管部門的需要。絕大多數(shù)企業(yè)聘請注冊會計(jì)師不是出于自身改善經(jīng)營管理的需要,而是應(yīng)付政府部門的要求,將注冊會計(jì)師服務(wù)視為“過關(guān)”的一道程序性工作。簡言之,即我國審計(jì)市場上缺乏自發(fā)性需求。那么,產(chǎn)生這些現(xiàn)象的原因是什么呢?就這一問題我們現(xiàn)在作進(jìn)一步地探討,我們主要從政府、投資者、經(jīng)營管理層和債權(quán)人等審計(jì)需求主體的需求狀況進(jìn)行分析。

(一)政府的審計(jì)需求

1.首先,政府作為國有企業(yè)所有權(quán)代表,理應(yīng)憑借審計(jì)報告來監(jiān)督、評價經(jīng)理人的受托責(zé)任的履行情況。但由于國家所有者只是一個虛置的概念,它沒有其他人格化的組織或個人來代為行使所有者職能,雖說有國有資產(chǎn)管理部門代表國家對國有資產(chǎn)的保值增值實(shí)施監(jiān)管,由于他們既不是國有資產(chǎn)的實(shí)際所有者,又不擁有剩余索取權(quán),所以,缺乏根本的利益機(jī)制和動力去監(jiān)管(蔣堯明,羅新華2003)。其次,受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任學(xué)說認(rèn)為,作為財產(chǎn)所有者的人格化代表,其行為目標(biāo)是單一化的,即只追求資源的最有效利用或財產(chǎn)收益的最大化。但實(shí)際上政府作為國有企業(yè)的所有者,其行為目標(biāo)是多元化的:既有財產(chǎn)的保值增值目標(biāo),還有許多社會性的目標(biāo),如就業(yè)、社會穩(wěn)定等,這就決定了其對經(jīng)營管理層考核的復(fù)雜性,不只是靠獨(dú)立審計(jì)就能完成的。第三,受托責(zé)任產(chǎn)生的前提是財產(chǎn)的所有者和經(jīng)營者之間必須完全是一種經(jīng)濟(jì)上的契約關(guān)系,而沒有任何超越經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)制或依附關(guān)系。這種契約關(guān)系規(guī)定了所有者和經(jīng)營者的權(quán)利和責(zé)任,審計(jì)就是對契約的履行情況進(jìn)行評價鑒定之過程。然而,我國國企管理層一般是通過行政任命產(chǎn)生,而不是通過經(jīng)理人市場選的,他們與政府行政上有著千絲萬縷的聯(lián)系,加上我國政企并未完全放開,政府通過行政干預(yù)企業(yè)行為還時有發(fā)生,因此,政府作為所有者對經(jīng)營者干預(yù)過多,也決定了其通過審計(jì)來評價經(jīng)營者的受托責(zé)任不太現(xiàn)實(shí)。

2.政府有關(guān)部門作為會計(jì)信息市場的監(jiān)管者,他對會計(jì)信息的需求是相互矛盾的。作為中國資本市場的“監(jiān)護(hù)人”,中國證監(jiān)會希望資本市場不出現(xiàn)任何危機(jī)和事故,特別是不希望出現(xiàn)源于自身工作失誤所導(dǎo)致的事故,從這一角度看,中國證監(jiān)會不希望上市公司虛假會計(jì)信息,他們需要高質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)幫助鑒別虛假會計(jì)信息,以整頓資本市場秩序。但另一方面,中國證監(jiān)會又是政府職能部門,它理應(yīng)貫徹中央政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,比如,中國證券監(jiān)督管理委員會為貫徹執(zhí)行“為利用股票市場促進(jìn)國有企業(yè)的改革,促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)政策,證監(jiān)會就不得不對資本市場上流行的“包裝上市”、“捆綁上市”等明顯的會計(jì)信息操縱行為睜一只眼閉一只眼。這樣,由于證監(jiān)會的多重角色決定了他們不大可能大膽去履行自己的監(jiān)管職責(zé),他們的審計(jì)需求也就不是真正的高質(zhì)量的有效需求。

(二)投資者的審計(jì)需求

資本市場上的投資者分為兩種:大股東和中小投資者。從理論上講,大股東作為戰(zhàn)略投資者,最迫切需要經(jīng)過審計(jì)的會計(jì)信息,以便自己作出決策。但由于我國政府建立證券市場的初衷是為國有企業(yè)募集資金,為國有企業(yè)“脫貧解困”服務(wù)的,不鼓勵甚至限制有勢力、有發(fā)展前景的民營企業(yè)入市,這就導(dǎo)致上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來,而且國有股絕對控股,一股獨(dú)大,因此,我們這里討論的大股東就是上面提及的政府所有者。根據(jù)上面已做的分析,作為所有者的政府——大股東,由于多種原因,并沒有產(chǎn)生真正的、有效的審計(jì)需求。中小投資者的情況也不容樂觀。第一,由于我國的資本市場還不成熟,市場投機(jī)氣氛很濃,又加上缺少機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo),大多數(shù)中小投資者都抱著投機(jī)的心理到股市上賭一把,主要以炒作股價為其投資取向,股票持有時間較短。他們不預(yù)期從公司分配中獲得收益,而是通過頻繁買賣股票獲取差價收益,因而他們更多地關(guān)注股市行情和公司一些外生變量及其炒作題材,較少關(guān)注會計(jì)報表,甚至有些投資者缺乏最起碼的財會知識而無法使用會計(jì)信息,也就談不上審計(jì)需求了。第二,隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和投資者的分散化,中小投資者在企業(yè)所占的份額逐漸下降,單個投資者的份額甚至微不足道,中小投資者作為所有者(股東)實(shí)際上已經(jīng)被和平“剝奪”了企業(yè)控制權(quán),他們不可能也不愿意參加由大股東控制的股東大會。因?yàn)榧词顾麄儏⑴c也不可能影響企業(yè)選擇哪家會計(jì)師事務(wù)所或哪位注冊會計(jì)師,或許可行的辦法是借助集體的力量尋求共同的行動來維護(hù)自身的利益,然而這又由于巨額的交易成本或“搭便車”而變得幾乎不可能。他們唯一的理性選擇就是采取各種關(guān)系和手段套取大股東或公司的內(nèi)部消息,從中獲取投機(jī)利益。第三,由于我國證券市場還屬于新興市場,相關(guān)的法律規(guī)章制度還不完善,特別是關(guān)于民事賠償責(zé)任的法律法規(guī)還很不健全,雖然2003年1月9日最高人民法院了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》,但由于以往相關(guān)理論研究與司法實(shí)踐的不足,有關(guān)法院已經(jīng)受理了900多件要求虛假陳述行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案件遲遲得不到審理結(jié)案(宋一欣2003),中小投資者向上市公司和會計(jì)師事務(wù)所索賠其合法權(quán)益得不到法律的保護(hù),即使其投資是依據(jù)經(jīng)審計(jì)過的會計(jì)報表。像許多這樣類似的案例嚴(yán)重地挫傷了中小投資者的審計(jì)需求,更別談什么高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)需求了。

(三)經(jīng)營管理者的審計(jì)需求

在一個有效的經(jīng)理人市場上,經(jīng)理人的報酬與經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤,他會主動要求通過審計(jì)人員對他的業(yè)績真實(shí)性進(jìn)行鑒定評價,以向股東說明其努力程度及有效性,從而獲取報酬或職業(yè)聲望等。但我國上市公司(由國有企業(yè)改制而來)的經(jīng)營管理者一般通過行政任命產(chǎn)生,加上公司治理結(jié)構(gòu)不完善,缺乏客觀評價經(jīng)理人的市場機(jī)制,還遠(yuǎn)未形成一個有效的充分競爭的經(jīng)理人市場,潛在的競爭者對現(xiàn)任經(jīng)理人的威脅很小,因此他們?nèi)狈Ω哔|(zhì)量的審計(jì)需求。再者,地方政府作為上市公司的控股股東,出于地方政績的考慮,政府部門及其官員會干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營行為,比如,為了爭取“股票發(fā)行資格”、維持“配股資格”、避免被“摘牌”或被“特別處理”,與企業(yè)管理當(dāng)局合謀共同提供虛假會計(jì)信息,甚至暗示或強(qiáng)制企業(yè)管理當(dāng)局提供預(yù)定的數(shù)據(jù)。這樣,企業(yè)經(jīng)營的好壞不是管理當(dāng)局單獨(dú)能決定的,經(jīng)營業(yè)績與管理者的報酬、升遷也沒有明顯的聯(lián)系;更加嚴(yán)重的是,在我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,股權(quán)相當(dāng)集中且非流通股占絕對優(yōu)勢,社會公眾股股東的“用手投票權(quán)”和“用腳投票權(quán)”無濟(jì)于事,社會公眾股股東的利益幾乎沒有真正的制度保障,他們不可能成為長期投資者,而只可能是牟取短期收益的投機(jī)者,因此,上市公司管理當(dāng)局也就很難自愿向社會公眾股東提供高質(zhì)量財務(wù)信息,也沒有聘請高質(zhì)量審計(jì)服務(wù)的動機(jī)。

(四)債權(quán)人的審計(jì)需求

債權(quán)人出于債權(quán)能否按期收回的考慮,必須對企業(yè)的財務(wù)狀況、信用狀況進(jìn)行評估,以評定企業(yè)的償債能力,這就需借助企業(yè)的會計(jì)信息來判斷。而會計(jì)信息的真實(shí)性又要靠審計(jì)鑒定,因此,從理論上講,債權(quán)人需要高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。但實(shí)際情況是我國的金融體系是依托中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等四大國有商業(yè)銀行建立起來的,國有企業(yè)的債務(wù)性融資主要來自四大國有銀行,四大商業(yè)銀行是國有企業(yè)的最大債權(quán)人,所以,國有四大銀行理應(yīng)成為企業(yè)會計(jì)報表的重要使用者。但由于國有銀行同樣存在國有企業(yè)的通病,銀行對企業(yè)會計(jì)報表的鑒證質(zhì)量也缺乏足夠的關(guān)注,表現(xiàn)在:四大銀行商業(yè)化之前,由于承接了過多的政策性業(yè)務(wù),對債務(wù)人的會計(jì)報表的數(shù)據(jù)以及可靠性的關(guān)注程度較小。商業(yè)化之后的四大銀行也許會重視會計(jì)報表的信息及其可靠程度,因而會關(guān)心會計(jì)報表的鑒證質(zhì)量,但是由于存在著金融工具單一、風(fēng)險意識淡薄、缺乏合理的信用風(fēng)險控制機(jī)制、政府行為嚴(yán)重等問題,故其不可能真正依據(jù)會計(jì)信息來作出決策,對會計(jì)報表及其鑒證質(zhì)量的關(guān)注程度也不會有根本的提高。

四、結(jié)語

審計(jì)報告雖說是一種特殊的商品,但也和其他商品一樣,其質(zhì)量由需求和供給兩方面共同決定。如果一味從審計(jì)服務(wù)提供方的角度來提高審計(jì)質(zhì)量,而不注意同時引導(dǎo)和創(chuàng)造審計(jì)需求,必然是事倍功半,招致審計(jì)提供方的不合作,最終使審計(jì)質(zhì)量的提高成為空談。本文從審計(jì)需求方的角度,分析了我國證券市場審計(jì)失敗這個頑癥久治不愈的一個很重要的原因在于我國缺乏有效的審計(jì)需求,并對我國的審計(jì)需求主體缺乏真正有效的審計(jì)需求進(jìn)行了深層次的分析,為治理審計(jì)失敗、提高審計(jì)質(zhì)量提供了一條新的思路和方向。

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