證券市場研究精選(九篇)
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第1篇：證券市場研究范文
問題的提出
最小報價單位（ticksize）是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在金融理論中，一個通常接受的關(guān)于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅(qū)動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報出買賣價格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越?。粍t交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅(qū)動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅(qū)動型的市場還是對委托單驅(qū)動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。
市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。
最小報價單位大小的理論含義
一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯(lián)系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。
最小報價單位的大小對市場有如下影響：
首先，報價單位越大，相應(yīng)地買賣價差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。
其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關(guān)系。他認為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。
第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote-matcherproblem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進行交易將冒著被報價撮合人跳過的風(fēng)險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個方法就是嚴格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時間優(yōu)先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優(yōu)先獲得主動權(quán)”。一個合適的最小報價單位和時間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除?？傊?，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。
從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據(jù)一個隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構(gòu)投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。
最小報價單位對不同市場參與者的影響
有以下市場參與者關(guān)心報價單位的大?。?/p>
首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。
投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠?qū)е乱粋€較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。
上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。
最小報價單位研究的文獻綜述
關(guān)于最優(yōu)最小報價單位研究文獻，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計算機數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進行。
對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差（quotedspread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導(dǎo)致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。
1997年7月2日，納斯達克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達克的研究報告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進制實施后，買賣價差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉(zhuǎn)為十進制報價后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計每年2160萬美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報價單位對應(yīng)著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報價單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅(qū)動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。
總之，關(guān)于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進行顯著的改進。結(jié)果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商成本，增加了對限價委托單的保護，從而能夠改進市場的流動性。
盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報價單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。
世界主要交易所最小報價單位情況簡介
1.紐約證券交易所
紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據(jù)股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準從票面價值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數(shù)，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。
紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論，并發(fā)表了意義深遠的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進制的時代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據(jù)。
在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。
1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。
美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉(zhuǎn)換的計劃。
到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時候，關(guān)于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。
2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分數(shù)報價的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。
2000年12月4日，紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃，增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。
2.納斯達克市場
步紐交所的后塵，納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。
一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導(dǎo)者認為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價，相互協(xié)調(diào)一致。
3.主要交易所的最小報價單位比較
在表1中，我們對世界土要交易所的最小報價單位進行了比較，并且考慮了交易所對不同價位股票最小報價單位的細分情況。
第2篇：證券市場研究范文
引言
金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀荷蘭的郁金香狂熱、18世紀初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個資本主義經(jīng)濟陷入全面危機。到了上世紀80年代末90年代初，日本泡沫經(jīng)濟的崩潰，引起了日本經(jīng)濟實力和綜合國力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經(jīng)濟泡沫的破滅，致使東南亞金融危機的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機的沉痛打擊。進入21世紀，計算機革命推動了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數(shù)量的急速上升，經(jīng)濟全球化及金融一體化的程度進一步深化，使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴大的趨勢，加劇了全球金融風(fēng)險。200年以來，美國房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機，不斷擴散造成的全球性金融危機，致使國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)泡沫。
以往對于資產(chǎn)泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架，研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表的金融資產(chǎn)泡沫。但是，對于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因為基本價值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的存在。從過去歷史和現(xiàn)實情況來看，我們對于資產(chǎn)泡沫進行判定非常困難，這是因為股票為代表的資產(chǎn)其內(nèi)在價值無法被觀察，而且資產(chǎn)價值（如股票）的判定本身就有不同的測度，我們無法事先知道其內(nèi)在價值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權(quán)證市場中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價值完全取決于標的證券，且具有明確到期日，其理論價值可以通過公認的客觀標準來判斷和度量。對于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個理想的自然實驗環(huán)境。
一、權(quán)證市場價格與理論價格比較
從2005年到2011年我國權(quán)證市場總共有55只可交易權(quán)證，其中認沽權(quán)證18只，認購權(quán)證37只。在18只認沽權(quán)證中，與各種期權(quán)定價模型計算出的理論價格相比，其市場價格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認沽權(quán)證（038004），其行權(quán)價格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價格為32.83元，而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個交易日（一年按照242個交易日計）。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證，通過二叉樹期權(quán)定價原理，其內(nèi)在價值和理論價格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤價格為8.15元，這一價格甚至高于其行權(quán)價5.627元。認購權(quán)證的價格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認購權(quán)證中，我們通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來講其市場價格低于其理論價格，而剩余的30只認購權(quán)證均表現(xiàn)為市場價格高于理論價格。例如寶鋼認購權(quán)證（580024）其行權(quán)價格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤價格為6.89元，此時寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個交易日。通過標準的理論模型計算其內(nèi)在價值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤價格為0.798元，其當日的換手率高達374%。對于市場價格被低估的認購權(quán)證，比如和五糧液認沽權(quán)證同時上市交易的五糧液認購權(quán)證（030002），其行權(quán)價格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價格為28.51元，而五糧液認購權(quán)證的剩余年限為242個交易日。通過二叉樹期權(quán)定價原理，其理論價格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認購權(quán)證在當天的收盤價為18.88元。這一市場價格甚至低于其內(nèi)在價值21.641元的內(nèi)在價值。
我們分別將認沽權(quán)證和認購權(quán)證按照時間匯總市場價值和理論市場價值。其中，權(quán)證市場價值根據(jù)權(quán)證每日收盤價乘上權(quán)證份額得到；權(quán)證市場理論價值我們根據(jù)二叉樹期權(quán)定價模型或BS定價模型計算權(quán)證理論價格，在乘以權(quán)證市場份額得到。認沽權(quán)證在整個市場存續(xù)期內(nèi)其市場價值都高于理論價值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時間以前，認沽權(quán)證市場的價格偏離較為穩(wěn)定，其市場價值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認沽權(quán)證市場的價格偏離突然上升，而且市值波動也加劇。在2007年7月份，認沽權(quán)證市場價值偏離達到了大約200億元左右的高峰。其后經(jīng)過較大幅度的波動，隨著認沽權(quán)證到期而慢慢收斂于理論市值。同時，我們也發(fā)現(xiàn)從2007年初開始，認沽權(quán)證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因為，在此期間我國股票市場的暴漲，導(dǎo)致大多數(shù)認沽權(quán)證的行權(quán)價格遠遠低于其標的股票的市場價格，認沽權(quán)證處于深度虛值的狀態(tài)。對于認購權(quán)證市場的價格偏離，我們發(fā)現(xiàn)在我國股票市場從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點高峰時，我國認購權(quán)證市場的價格偏離現(xiàn)象并不顯著。只是在股票市場從高點開始慢慢回落時，認購權(quán)證市場的價格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認購權(quán)證市場的價值偏離達到了大約150億元左右的偏離值，此時我國認購權(quán)證市場的平均市值大約200億元左右。
二、權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷
如果說通過理論定價模型計算出的權(quán)證市場價格與理論價值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導(dǎo)致。那么我們也可以從另外一個角度―權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷，證明這種價格偏離確實存在。
權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度有利于實現(xiàn)市場的供需平衡，有效的遏制權(quán)證市場泡沫。創(chuàng)設(shè)制度允許有資格的券商通過提供足額抵押品（現(xiàn)金或股票）創(chuàng)設(shè)出新的權(quán)證，以解決權(quán)證供不應(yīng)求問題，實現(xiàn)權(quán)證市場供求平衡。如果不能通過創(chuàng)設(shè)有效的增加權(quán)證供應(yīng)，在權(quán)證到期前相當一段時間內(nèi)權(quán)證的投機勢必越演越烈，任何權(quán)證一上市其價格幾乎都出現(xiàn)了飛漲，而到期時卻可能論文廢紙一張。同時權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度也起到了為投資者提示風(fēng)險的作用。在某一權(quán)證價格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證，意味著有專業(yè)機構(gòu)認為目前的權(quán)證價格偏高，創(chuàng)設(shè)的人越多，創(chuàng)設(shè)的量越大，說明權(quán)證價格的溢價越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關(guān)注權(quán)證價格風(fēng)險。
權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度等同于允許機構(gòu)投資者從事賣空操作。而機構(gòu)投資者作為理性投資者，如果權(quán)證市場價格比理論價格低，那么他們不會進行權(quán)證創(chuàng)設(shè)，只有其認為權(quán)證市場價格被高估才會從事權(quán)證創(chuàng)設(shè)。因此我們可以通過分析機構(gòu)投資者的創(chuàng)設(shè)行為與創(chuàng)設(shè)收益來觀測我國權(quán)證市場的價格偏離特征。我們通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者先后創(chuàng)設(shè)的認購權(quán)證數(shù)量幾乎是原始權(quán)證流通份額的88%，創(chuàng)設(shè)收益將近17億元，其創(chuàng)設(shè)收益率平均高達39.83%。對于認沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)數(shù)量卻達到了原始權(quán)證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設(shè)收益是認購權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益的14倍，32家機構(gòu)投資者在11只認沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)上獲得了高達230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設(shè)收益率也高達43.72%。特別值得注意的是，26家機構(gòu)投資者對南航認沽權(quán)證（580989）的創(chuàng)設(shè)，其創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額高達原始權(quán)證的9倍。在累計凈創(chuàng)設(shè)量達到最大值的當天，如果假設(shè)權(quán)證投資者能夠進行行權(quán)的話，其行權(quán)所需的標的股票甚至超過了其總股本。機構(gòu)投資者對于權(quán)證創(chuàng)設(shè)的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說明我國權(quán)證市場確實存在價格偏離。進一步，我們通過認購權(quán)證和認沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的對比分析可以看出，無論是從創(chuàng)設(shè)數(shù)量還是其所獲得創(chuàng)設(shè)收入上，認沽權(quán)證都遠大于認購權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，這也一定程度上說明我國認沽權(quán)證的市場偏離大于認購權(quán)證市場。
三、權(quán)證市場價格與標的股票市場價格相關(guān)性
根據(jù)標準的期權(quán)理論定價模型，權(quán)證作為一種期權(quán)，其價格應(yīng)該與標的股票價格、波動性、權(quán)證剩余期限和利率水平存在相關(guān)性關(guān)系。對于認購權(quán)證而言，其價格應(yīng)該與其標的股票價格呈正相關(guān)關(guān)系，而認沽權(quán)證則應(yīng)與其標的股票價格呈負相關(guān)關(guān)系。因此，我們利用權(quán)證市場價格、標的股票的市場價格和收益率波動性以及權(quán)證剩余年限做回歸分析?？紤]到權(quán)證收益率可能存在滯后效應(yīng)，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對于市場無風(fēng)險利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應(yīng)抵消，因此對于無風(fēng)險利率變量，我們不作為回歸變量。
我們通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，對于認購權(quán)證而言，正如理論模型所預(yù)期的一樣，權(quán)證的市場價格與標的股票的市場價格存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。而對于認沽權(quán)證而言，其權(quán)證市場價格雖然與標的股票價格存在負相關(guān)關(guān)系，但是其系數(shù)的顯著性檢驗表明該負相關(guān)關(guān)系并不顯著。也就是說我們的認沽權(quán)證市場價格并不依賴于標的股票價格。
四、結(jié)論
通過以上我們對權(quán)證理論價格和市場價格的比較、券商創(chuàng)設(shè)和注銷行為的分析以及權(quán)證市場價格和標的股票價格的相關(guān)性研究，可以有充分的信心認為我國權(quán)證市場泡沫的存在。那么究竟是什么原因?qū)е铝诉@一泡沫的形成呢？這在學(xué)術(shù)界就成為了一個爭議較多的話題。但不管怎樣，我們對權(quán)證市場泡沫的確認為資產(chǎn)泡沫的研究者提供了一個很好的材料。
參考文獻：
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第3篇：證券市場研究范文
關(guān)鍵詞：上海證券市場；價量關(guān)系；信息交易量；Granger因果檢驗
中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A文章編號：1000．176X（2008）02．0065．06
在微觀金融理論中，價格和交易量作為證券交易的基礎(chǔ)性變量，蘊含了市場交易過程中的主要信息。Karpoff對價量關(guān)系研究的理論和現(xiàn)實價值作出了深刻的概括：首先，價量之間的真實關(guān)系有助于人們了解證券市場的信息流動機制和微觀結(jié)構(gòu)；其次，價量關(guān)系研究有助于推進證券市場事件研究；再次，價量關(guān)系研究對解釋證券價格分布狀態(tài)具有決定性影響；最后，價量關(guān)系研究有助于解釋技術(shù)分析的有效性并為投資者提供有價值的信息[1]。
價量關(guān)系研究在國外可以追溯到Clark利用低頻數(shù)據(jù)所進行價量關(guān)系的相關(guān)性分析[2]，其后Epps、Karpoff、Smirlock、Gallant和Campell等學(xué)者利用不同方法深化了這一研究[3．6]。國外在解釋價量之間存在的緊密聯(lián)系方面具有代表性的理論可分為三類:第一類是交易理論模型，它強調(diào)交易者的交易行為是解釋價量正相關(guān)性的關(guān)鍵，認為交易者傾向于在市場交投活躍時進行交易，因此交易量和價格波動在時間上存在集群性[7]；第二類是理念分散模型，該模型認為交易者對市場信息理解的分歧越大，引起價格的波動和交易量也越大[8]；第三類是信息理論模型，它指出信息是交易量和價格波動的共同驅(qū)動因素，這與市場微觀結(jié)構(gòu)理論所堅持的價格波動主要源于新信息不斷到達市場并融入到交易過程中的觀點相一致，加之獲得了更多的實證研究的支持，信息理論模型目前已經(jīng)成為解釋價量關(guān)系的主流模型[9]。
近年我國一些學(xué)者基于國外研究成果對我國證券市場價量關(guān)系進行了有益的探索。張維、閆冀楠針對上海證券市場的研究發(fā)現(xiàn)價格對交易量具有顯著的線性因果關(guān)系，而交易量對短期價格波動不具有線性因果關(guān)系，但長期卻存在非線性因果關(guān)系[10]；陳良東利用線性Granger因果檢驗對上海證券市場價量關(guān)系進行了剖析，發(fā)現(xiàn)交易量的變化與絕對價格收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[11]；陳怡玲、宋逢明通過研究發(fā)現(xiàn)交易量與價格變化絕對量、價格變化本身線性正相關(guān)，并且存在非對稱的價量關(guān)系[12]；魏巍賢對上海證券市場價格與交易量進行協(xié)整分析，得出兩者間存在長期均衡的結(jié)論[13]；范鈦、張明善利用Granger因果關(guān)系檢驗法和VAR模型對我國A、B、H股市場分割下價量關(guān)系的表現(xiàn)特征和內(nèi)在規(guī)律進行研究[14]。
國內(nèi)價量關(guān)系實證研究存在以下不足之處需要加以改進：首先，現(xiàn)有研究在對交易量的處理上不夠細致，有些仍直接運用原始交易量序列進入模型，而未將其進行進一步的甄別和分離，從而削弱了研究成果的揭示能力；其次，在分析時段選取上較為隨意，并且多為單階段靜態(tài)分析，沒有充分考慮數(shù)據(jù)分段特征的變化，也未能從動態(tài)對比角度揭示價量關(guān)系的演進；最后，對于價量關(guān)系實證結(jié)果的剖析仍有待深入，未能深入到交易機制層面，因而對于市場發(fā)展的實踐指導(dǎo)作用相對有限。本文在甄選已有國內(nèi)外價量關(guān)系研究成果的基礎(chǔ)上，通過對交易量序列的分解、提取信息交易量作為實證分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，并運用信息理論模型中的混合分布假說作為理論基礎(chǔ)，在結(jié)合市場制度變遷實踐的基礎(chǔ)上進行兩時段價量關(guān)系實證分析，從對比分析中謀求更深入地揭示上海證券A股市場價量關(guān)系以及該市場交易機制存在的不足，據(jù)此提出具有針對性的改進對策。
一、理論基礎(chǔ)和研究方法
（一）信息理論模型概述
信息理論模型從信息引起交易需求和交易供給變化的角度解釋交易量與價格波動間存在的正相關(guān)關(guān)系，認為新信息流到達市場的強度和頻率決定了市場交易的活躍程度和交易量、價格的波動程度。信息理論模型中具有代表性的混合分布假說(MDH)認為價格波動與交易量的聯(lián)合分布由一個潛在的、被假定為信息流的混合變量共同驅(qū)使，市場中存在著一種反映信息在市場傳播速度的潛在性因素，新信息流進入市場產(chǎn)生影響并引起交易量和價格同期變動，并且價格波動和交易量分別與信息流的速率正相關(guān)，繼而形成價格波動與交易量正相關(guān)[15]。在MDH框架下，交易量與價格波動的動態(tài)特征僅僅依賴于信息流到達過程的時間序列特征，因此交易量序列可以作為信息流的指標并成為產(chǎn)生價格持續(xù)性波動的因素；反之亦然。
（二）研究方法
1．交易量的分解
根據(jù)MDH的觀點交易量包含兩部分――信息交易量和非信息交易量，前者是基于新信息到達誘發(fā)信息交易而增加的交易量，后者一般是噪聲交易而引起的交易量。信息交易量作為新信息到達并對交易量產(chǎn)生沖擊的體現(xiàn)，基于新信息隨機、不連續(xù)的特征，信息交易量變化較為隨機、不具穩(wěn)定性；而從長期看基于噪聲交易因素產(chǎn)生的非信息交易量則相對較為穩(wěn)定。據(jù)此非信息交易量是交易量中可以預(yù)測的成分，可由交易量的平均值――預(yù)期交易量來表示；信息交易量則無法從歷史交易量序列中予以解釋并由非預(yù)期交易量來表示。用式(1)剔除交易量序列中的線性和非線性趨勢的影響。
二、上海證券市場價量關(guān)系實證分析
（一）數(shù)據(jù)特征
1．數(shù)據(jù)來源
1996年12月16日上海證券交易所開始實行交易價格漲跌幅限制（漲跌停板制度），其后在2006年6月份開始分批推進的股權(quán)分置改革進入實施階段，從市場微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，有理由相信交易機制轉(zhuǎn)換和制度變遷會導(dǎo)致市場交易特征和交易行為產(chǎn)生較為明顯的差異，因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日為分水嶺將不同特征的市場數(shù)據(jù)進行分段處理，以避免數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變所帶來的分析謬誤。據(jù)此將檢驗的樣本期分為兩個時段進行分析:1990．12．19―1996．12．15為第一時段；1996．12．16―2006．05．31為第二時段。選取上證A股綜合指數(shù)（簡稱“上證綜指”，下同）日收益率及日交易金額數(shù)據(jù)為價量關(guān)系指標分析對象，數(shù)據(jù)源自國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析中使用計量經(jīng)濟學(xué)軟件SPSS和Eviews。
2．數(shù)據(jù)描述
（1）上證綜指日收益率序列統(tǒng)計特征
記Pt為日收盤指數(shù)，Rt為日(對數(shù))收益率，則Rt=lnPt．lnPt．1,應(yīng)用SPSS軟件對其進行單變量頻數(shù)分布分析得出上數(shù)變量的統(tǒng)計量特征，見表1。
（2）上證綜指日交易量序列統(tǒng)計特征
以上證綜指日交易額序列為原始交易量序列，對其進行單變量頻數(shù)分布分析和序列自相關(guān)檢驗，結(jié)果分別見表2、表3。
（3）統(tǒng)計分析
從以上的統(tǒng)計特征中可以發(fā)現(xiàn)上海證券市場兩時段價量指標具有顯著的差異，籠統(tǒng)使用全部時間序列數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致模型設(shè)立上的錯誤并影響分析結(jié)論的正確性，分時段考察更為適宜。同時原始交易量序列的自相關(guān)系數(shù)明顯超出了置信區(qū)間、存在著顯著的自相關(guān)，說明原始交易量序列具有高度的可預(yù)測性，與將其分解為預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量的要求相一致。
（二）上海證券市場價格與交易量Granger因果檢驗
1．交易量的處理
去除原始交易量中的線性、非線性時間趨勢，得到了去勢交易量；然后經(jīng)過比較，分別選擇ARMA (8,0)以及ARMA (9,0)去除了v′t中的序列相關(guān)性，得到了非預(yù)期交易量v1t；最后用去勢交易量v′t減去非預(yù)期交易量v1t得到預(yù)期交易量v2t?？疾槠趦?nèi)的相關(guān)性檢驗結(jié)果見表4。
通過對各交易量之間相關(guān)系數(shù)的分析發(fā)現(xiàn)預(yù)期交易量v1t和原始交易量vt相關(guān)性很高，非預(yù)期交易量v2t與原始交易量vt的相關(guān)性較低。
對上海證券市場收益率（Rt）及其絕對值（|Rt|）、原始交易量（vt）、預(yù)期交易量（v1t）、非預(yù)期交易量（v2t）各序列進行ADF單位根檢驗。上述序列ADF檢驗值分別為．58．19468、．46．08381、．10．71768、．61．51139和．11．69868，均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，從而表明上述序列都是平穩(wěn)過程?；谏虾ＷC券市場所有收益變量和交易量變量都為平穩(wěn)過程，可以進行變量間的Granger因果檢驗。
2．Granger因果檢驗
依據(jù)AIC準則選取滯后階數(shù)位4，進行價量間兩時段Granger因果檢驗，檢驗結(jié)果見表5和表6，繼而歸納兩時段Granger因果檢驗顯著性程度，見表7和表8。
表5第一時段Granger因果檢驗值統(tǒng)計
三、上海證券市場價量關(guān)系解析
（一）上海證券市場價量關(guān)系分析
在MDH分析框架下，從交易機制層面上可以對上海證券市場價量關(guān)系做較為深入的剖析。
Rt、|Rt|在兩時段分析中始終能在1%的顯著性水平下構(gòu)成vt、v1t、v2t的Granger原因。這說明在MDH分析框架下，上海證券市場中的價格變量與交易量變量相比較是更為有效的信息流變量替代指標，即價格變量所擁有的信息含量高于交易量變量。需要注意的是在兩階段中，對于vt、v1t、v2t的解釋能力強于|Rt|，說明上海證券市場價量關(guān)系存在非對稱性，這在一定程度上可以歸結(jié)于賣空限制的存在，缺乏主動性做空機制導(dǎo)致負面信息生成交易、融入價格的能力弱于正面信息，從而影響了市場信息吸收的廣度。
v2t在第二時段能夠在較高的顯著性水平下構(gòu)成Rt、|Rt|的Granger原因，并且v2t對于vt、|Rt|的解釋能力強于vt、v1t，這說明非信息交易量相對于信息交易量和原始交易量具有更強的價格預(yù)測能力，前述交易量分解思路得到了實證檢驗的支持。對于第一時段v2t較低的價格解釋能力，可以從上海證券市場發(fā)展初期的市場運行特征上尋找原因，在該階段市場總體規(guī)模較小、流動性較低，并且證券價格操縱特征明顯，在市場流動性較弱的背景下噪聲交易會導(dǎo)致市場出現(xiàn)較為明顯的價格波動，價格波動的信息含量和市場價格發(fā)現(xiàn)效率明顯偏低。其后隨著市場規(guī)模不斷提升、信息披露機制不斷完善和市場運作逐步規(guī)范化，非預(yù)期交易量在整體交易量中所占比重呈上升趨勢，其對市場的影響和對價格的解釋能力也顯著增強。
（二）上海證券市場交易機制改進對策
針對上海證券市場價量分析所揭示的問題，應(yīng)當進一步推進交易機制的變革。
1．建立混合驅(qū)動交易機制
進一步增強市場流動性建設(shè)可以有效地降低基于噪聲交易和價格操縱所帶來的價格過度波動，從而提升市場價格生成的信息含量。在流動性建設(shè)中，可以在現(xiàn)有指令驅(qū)動交易機制基礎(chǔ)上引入報價驅(qū)動交易機制，由合格機構(gòu)充當做市商，并賦予其在收取買賣價差基礎(chǔ)上針對市場非常態(tài)下出現(xiàn)的流動性瓶頸承擔提供流動性的義務(wù)，從而建立起常態(tài)市場環(huán)境下以訂單驅(qū)動交易機制為主體、在非常態(tài)市場環(huán)境下以報價驅(qū)動交易機制為有效補充的混合驅(qū)動交易機制。
2．完善信息披露機制
為了使市場交易能夠真實反映證券內(nèi)在價值，需要進一步加大信息交易在整體交易中所占比重，這就需要不斷完善現(xiàn)有的信息披露機制，即在強化現(xiàn)有的常規(guī)性信息披露義務(wù)的同時，針對市場價格異常波動有效地拓展非常規(guī)性信息披露的強度和深度，使市場交易能夠及時地反映市場信息并使市場信息的披露能夠及時有效地修正市場交易，從而進一步壓縮虛假信息的散布空間、平抑其對市場的影響，為有效地提升市場交易的信息含量奠定良好的基礎(chǔ)。在這方面應(yīng)當在進一步規(guī)范臨時停牌制度的同時，有效地拓寬信息披露范圍，將股權(quán)分制改革后可能出現(xiàn)的大宗交易激增所需要的冰山訂單、交易對手信息等內(nèi)容囊括到信息披露機制建設(shè)中來。
3．建立兩層次的市場做空機制
針對價量關(guān)系的非對稱性，需要建立有效的做空機制來增加負面信息融入市場交易的能力?？梢钥紤]在現(xiàn)有的權(quán)證交易基礎(chǔ)上，針對市場整體適時推出股指期貨交易和針對市場權(quán)重證券推出融券賣空交易，從而建立起兩層次的市場做空機制體系，起到有效地拆除市場自發(fā)性信息屏蔽、拓展信息流進入市場的廣度和效率。
四、結(jié) 論
本文基于MDH，在運用Granger因果關(guān)系檢驗法對上海證券市場價量關(guān)系進行分時段分析的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論認為上海證券市場通過交易機制變革在一定程度上推進了市場整體運行效率的提升，交易量特別是信息交易量對于價格變動的解釋能力逐步增加，存在價量之間雙向的Granger因果關(guān)系。從市場發(fā)展的角度，進一步增加市場流動性、加大信息交易在整體交易中所占比重和提升價格的信息含量是當前市場交易機制改進的內(nèi)在要求，具體地應(yīng)當建立混合驅(qū)動交易機制、完善信息披露機制和引入做空機制。
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第4篇：證券市場研究范文
關(guān)鍵詞：復(fù)雜系統(tǒng)；證券市場；分形；混沌；非線性
一、證券市場非線性特征研究
對我國證券市場復(fù)雜性研究的文獻已有不少，學(xué)者們從不同角度、用不同方法做了分析，結(jié)論不盡相同。下面對近年來的有關(guān)文獻進行歸納整理：
(一)非線性分析
考慮到非線性是復(fù)雜系統(tǒng)的最主要特征之一，學(xué)者們首先在證券市場的非線性方面做了大量工作，比如：徐龍炳等(1999)應(yīng)用非參數(shù)分析法――R/S法(重標極差分析法)實證研究了滬深兩市的非線性、Hurst指數(shù)及狀態(tài)持續(xù)性，結(jié)果表明兩市均存在著狀態(tài)持續(xù)性和波動集群性，股價指數(shù)所構(gòu)成的時間序列呈現(xiàn)非線性，Hurst指數(shù)H>0.5，表明人們是在對以非線性方式呈現(xiàn)的信息作出非線性的反應(yīng)，并最終通過市場交易活動反映在股價指數(shù)上。伍海華等(2001)通過R/S分析計算相關(guān)維、自相關(guān)函數(shù)與Lyapnov指數(shù)，結(jié)果同時表明上海股票市場具有非線性。趙桂芹等(2003)選取滬市的日交易量數(shù)據(jù)為樣本進行GPH檢驗，認為滬市存在長期記憶特征，充分反映了市場的非線性。長期記憶的主要原因是市場中較多的噪聲交易者對信息的非線性反應(yīng)，而缺乏風(fēng)險規(guī)避工具和信息披露不完善又放大了交易者對信息反應(yīng)的聚集性。
以上學(xué)者的研究通過R/S或者GPH方法驗證了我國證券市場是一個非線性市場，但數(shù)據(jù)處理略顯粗糙。對非線性更細致的分析還需從混沌和分形入手。
(二)混沌分析
混沌分析研究的是證券市場的時間演化，用以預(yù)期市場的反饋效應(yīng)和對初始條件的敏感性。
孫廣振和王勁松(1994)選擇對宏觀經(jīng)濟運行具有高度敏感性的(深圳)股市指數(shù)時間序列進行處理，繼而估算出Lyapnov指數(shù)λ≈0.0184，表明深市指數(shù)存在明顯的混沌行為，描述股市動態(tài)機制需要2～7個變量。徐前方(1994)分析了上海證交所綜合股價指數(shù)的時間序列，通過算法去除經(jīng)濟增長對股價指數(shù)的影響后，求得上證指數(shù)的奇異吸引子的分維數(shù)值約為2.72，最大Lyapunov指數(shù)約為0.0107，從而肯定上證股價指數(shù)所反映的系統(tǒng)是個具有分維結(jié)構(gòu)的低自由度的混沌系統(tǒng)。葉中行等(1998)改進了Lyapunov指數(shù)計算方法，對上證指數(shù)的Lyapunov指數(shù)進行計算，得到其最大值為正值，表明上證指數(shù)具有混沌特性。楊凌等(2006)為了探測我國證券市場的混沌，首先利用小波分解重構(gòu)法與非線性小波變換閾值法對滬綜指和深成指的日收盤價序列進行去噪處理，用去噪后的日收盤價序列計算出日收益率序列，并用MALAB實施了對日收益率序列的快速Fourier分解，發(fā)現(xiàn)此方法能夠較好地保留序列自身固有的特性。王福來等(2006)用G-P和G-K兩種算法比較上證綜合指數(shù)與MSCI英國指數(shù)后指出，中國證券市場更復(fù)雜，且存在較多的高維混沌成分，需用四個數(shù)據(jù)來描述它的系統(tǒng)特性。李紅權(quán)等(2007)以證券市場全樣本時間為分析對象，采用特殊的對數(shù)線性趨勢消除法(LLD)處理數(shù)據(jù)、引入小數(shù)據(jù)量算法計算系統(tǒng)的Lyapunov指數(shù)，結(jié)果表明我國股市存在著有序的混沌吸引子結(jié)構(gòu)，股票價格具有內(nèi)在的不可預(yù)測性。作者還發(fā)現(xiàn)了低維奇怪吸引子的經(jīng)驗證據(jù)(滬市具有分數(shù)維為2.54的混沌吸引子，深市吸引子維數(shù)為2.55)，表明股市運動(波動)是內(nèi)生的復(fù)雜性非線性動力學(xué)現(xiàn)象，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)理論的波動外生論的觀點。
(三)分形分析
分形分析研究的是市場的空間特性，可以檢驗市場的有效性和波動性。
莊新田等(2003)用基于標準差時間序列的改進的Hurst指數(shù)計算方法計算出Hurst指數(shù)H>0.5，證明滬深股市收益率均不服從正態(tài)分布，在跨時間尺度的股價指數(shù)之間存在著相關(guān)性，兩市相關(guān)系數(shù)C均不等于零，分形維數(shù)α均小于2，市場具有分形結(jié)構(gòu)特征。張金良等(2004)應(yīng)用多重分形理論，分析滬深證券市場的多只A股和兩市綜指的分時價格實際交易數(shù)據(jù)序列，樣本計算和統(tǒng)計結(jié)果表明，證券交易數(shù)據(jù)序列具有顯著的多重分形特性，而且在轉(zhuǎn)折點附近存在突變奇異性。王新宇等(2004)運用Peters建議的提高R/S分析有效性的若干方法，選取更長的時間序列，對上證綜指和深圳成指的日收益率和周收益率進行R/S分析，同時BDS檢驗收益率波動的長記憶性、易變性的期限結(jié)構(gòu)、非周期性循環(huán)和非正態(tài)分布，結(jié)果驗證了我國證券市場是一分形市場。
曹宏鐸(2005)分析深圳股市的對數(shù)收益率時序，計算肯定市場具有分形特征和長程正相關(guān)性，具體表現(xiàn)為分形時間序列，服從FBM(分數(shù)布朗運動)。另外標度分析表明市場存在短周期和長周期，并給出了短循環(huán)周期值是160天，穩(wěn)定長期循環(huán)周期值是1080天，揭示了股市的波動規(guī)律。苑瑩等(2007)運用多重分形的R/S方法對深證成指進行研究，結(jié)果表明市場存在2個時間標度臨界點，體現(xiàn)了股指價格在不同標度范圍下的狀態(tài)躍遷現(xiàn)象，該狀態(tài)躍遷現(xiàn)象與股市中各個參與者間的相互作用及政策、政治等因素密切相關(guān)。在整個時間標度上Hurst指數(shù)均表現(xiàn)出持久性，且與標度τ正相關(guān)；運用多仿射方法確認了深圳股市多仿射特征的存在，驗證了R/S分析方法中存在的標度臨界點，并指出用不同的標度臨界值將股指價格機制分成不同的標度范圍，能夠更好地研究短期標度及中期標度下起作用的局部價格機制。吳建民等(2007)選取8種大盤指數(shù)，通過樣本數(shù)據(jù)對數(shù)收益分形分布的參數(shù)估計和柯爾莫哥洛夫(Kolmogorov)檢驗，發(fā)現(xiàn)收益率分布呈現(xiàn)尖峰態(tài)，具有較小的特征指數(shù)和較大的尺度參數(shù)，表明我國股市波動性較大；故分形分布比正態(tài)分布能更好地擬合和描述我國股市的收益率特性。
(四)小結(jié)
從以上可以看出，后期的研究在理論運用、方法改進和研究范圍上都更加深入細化。但是具體采取的數(shù)據(jù)對象相差較大，很多以(對數(shù))收益率為對象，而對于非線性動力學(xué)系統(tǒng)需以價格為直接研究對象，收益率又不是價格的一個適當變換形式，故由此分析得出的結(jié)論未必具有真實性，至少存在一定的偏差。
二、證券市場自組織性特征研究
自組織性也是證券市場的復(fù)雜性特征之一，指的是遠離平衡態(tài)的非線性開放系統(tǒng)，經(jīng)過不斷與外界交換物質(zhì)(資金流入或流出)和能量(多空力度)，在系統(tǒng)內(nèi)部某個參量的變化達到一定的閾值時，通過股價的波動，系統(tǒng)可能發(fā)生響應(yīng)(突變)，即暴漲或暴跌，由原來的混沌無序狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N在時空或功能上的有序狀態(tài)的屬性。非均衡的震蕩市場最終可以自行回歸到有序的均衡，就是自組織性的表現(xiàn)。這方面的研究成果不多，主要是孫博文等(2005)在其文獻中界定了股市自組織臨界性(SOC)的重要參數(shù)，然后應(yīng)用SOC理論對大盤指數(shù)及個股進行考察，發(fā)現(xiàn)了其逐漸走向自組織臨界態(tài)的演化過程和冪次關(guān)系，從而驗證了中國股市中存在自組織臨界性(遠離平衡態(tài)的均衡)，說明股市是一個逐漸演化到自組織臨界狀態(tài)的復(fù)雜系統(tǒng)。
自組織性研究的一個重要意義在于探討監(jiān)管者在證券市場運作中的角色，是做一個“全能家長”，還是做一只“輕輕推動的手”，即究竟該如何權(quán)衡監(jiān)管與證券市場自發(fā)演化的關(guān)系。
三、證券市場復(fù)雜性特征相關(guān)研究
有的學(xué)者是從“復(fù)雜性”直接入手對市場進行考量，并未分析具體特征，比如高紅兵等(2000)定性分析了影響證券市場波動的內(nèi)外部因素及市場的運行特征，發(fā)現(xiàn)在市場整體運行中顯示出迭代特征，在暴漲和暴跌時具有突發(fā)性和奇異性，說明我國證券市場運行系統(tǒng)是一個復(fù)雜的非線性系統(tǒng)。只要系統(tǒng)處于某一臨界值，無外部因素的作用它就能進入混沌均衡產(chǎn)生劇烈振蕩甚至崩潰。這一過程中內(nèi)部因素占據(jù)主導(dǎo)地位，外部因素不是系統(tǒng)的直接參數(shù)。他們還找出了我國證券市場步入混沌均衡的原因是投資主體的投資方式單一，投資品種少，故建議認為消除市場大幅波動的有效途徑是實現(xiàn)證券市場的多元化。肖輝等(2002)將改進的Lemple―Ziv復(fù)雜性度量法――移動均值極值點法應(yīng)用于股票市場的復(fù)雜度衡量，對比研究了中、英、美三國股指，實證發(fā)現(xiàn)中國股票市場復(fù)雜度明顯小于英美股票市場的復(fù)雜度?？梢該?jù)此認為，股票市場有效性和成熟程度的大小與股票市場的復(fù)雜度存在一定的正相關(guān)性。這與王福來的結(jié)論恰恰相反，實際上，目前中外證券市場復(fù)雜度對比研究確實仍然存在一定分歧，有待我們繼續(xù)深入探討。
四、總結(jié)
為便于更清晰地了解各學(xué)者的研究，現(xiàn)將以上部分有代表性的實證成果列為表1(以時間為序)：
國內(nèi)學(xué)術(shù)界運用復(fù)雜系統(tǒng)理論研究證券市場的復(fù)雜性特征已有十余年，上述文獻即是比較有代表性的研究成果，雖然它們應(yīng)用的理論、算法和具體研究對象有所差異，但多數(shù)結(jié)果一致表明，我國的證券市場具有明顯的混沌、分形即非線性這一典型的復(fù)雜性特征。該結(jié)論的重要意義在于：對傳統(tǒng)線性范式的隨機游走理論和資產(chǎn)定價理論等提出強有力的挑戰(zhàn)，不僅開闊了我們的研究視野，而且將促使我們運用更能深入、全面分析證券市場運作機理的非線性復(fù)雜系統(tǒng)理論，從而建立起全新的證券理論?？傮w上看，目前我們研究的不足之處主要是：
1.研究目的上，集中于初級的非線性特征即混沌、分形的驗證，只是發(fā)現(xiàn)了證券市場復(fù)雜性的部分證據(jù)，而對市場的突變性(暴漲暴跌)、自組織性(自我調(diào)整)和協(xié)同性(與外界的關(guān)聯(lián))等其它復(fù)雜性特征幾乎未有涉及。事實上，后者對建立全新的證券市場理論體系可能更有基礎(chǔ)價值。
2.研究方法上，不同學(xué)者的樣本區(qū)間相異甚遠，多數(shù)又采用傳統(tǒng)的算法直接進行復(fù)雜特征檢驗，導(dǎo)致他們的結(jié)論在量上出現(xiàn)較大差異，結(jié)論的可靠性大為降低。
3.研究性質(zhì)上，多屬實證檢驗，缺少理論探討，使得后續(xù)的系統(tǒng)研究深顯乏力。
有鑒于此，筆者認為，未來對證券市場復(fù)雜特征的研究可以從以下幾個方面進行完善和深化：
1.數(shù)據(jù)樣本的選擇與處理。數(shù)據(jù)樣本的選擇上，應(yīng)盡量滿足大樣本、低噪聲的要求，這既是非線性分析方法的前提，也是因為證券市場本身的樣本量就有限，難以完全反映出市場真實的運行趨勢。此外噪聲量往往隨著樣本量的增大而升高，故原始數(shù)據(jù)樣本還需要處理，可以采用統(tǒng)計方法比如對數(shù)線性趨勢消除法，尤其可以借鑒小波理論進行噪聲去除。
2.算法的優(yōu)選。例如在計算Lyapunov指數(shù)時，采用對于物理系統(tǒng)有效的經(jīng)典Wolf算法不一定適合于證券市場的分析與測度，可以嘗試引入Rosenstein提出的小數(shù)據(jù)量算法來精確計算Lyapunov指數(shù)。采用G-P算法估計分形維時，可以用G-K算法進行替代，后者更適合處理非靜態(tài)、短數(shù)據(jù)集和混有噪聲的高維混沌系統(tǒng)數(shù)據(jù)。
3.研究范圍的拓展。如前所述，應(yīng)著重于突變性、自組織性和協(xié)同性等其它復(fù)雜特征的研究，以期更深入地分析市場機理和更有力地指導(dǎo)證券投資。
4.模型的采用。積極學(xué)習(xí)并運用國外較成熟的理論，通過Agent、Swarm、元胞自動機、人工生命、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等虛擬手段，建立起完整的考慮所有非線性等復(fù)雜特征效應(yīng)的證券市場理論模型。
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第5篇：證券市場研究范文
【關(guān)鍵詞】安全管理；問題；處理方法；政策
新時期國家交通區(qū)域建設(shè)不斷擴大化，對周邊居民生活空間造成直接影響，“道路施工”是交通項目建設(shè)中不可缺少的。由于安全管理工程涉及面廣泛，實際道路施工階段需要處理諸多特殊問題，否則會影響到整個道路建設(shè)流程。相關(guān)部門要做好安全管理建設(shè)與管理工作，結(jié)合道路施工面臨的困境，提出解決問題的可行性方式，努力構(gòu)建更具現(xiàn)代化的交通調(diào)度系統(tǒng)，這樣才能實現(xiàn)道路開發(fā)與地區(qū)建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展。
1安全管理政策意義
近年來，國家經(jīng)濟戰(zhàn)略體系不斷調(diào)整，交通工程作為社會發(fā)展的配套設(shè)施，其結(jié)構(gòu)與規(guī)模也實現(xiàn)了優(yōu)化轉(zhuǎn)型，保持交通項目建設(shè)可持續(xù)發(fā)展是極為關(guān)鍵的。從實踐來說，安全管理具有雙重意義：①優(yōu)化了道路建設(shè)制度，按照國家標準實施道路施工工作，把周邊居民安置在特定區(qū)域，為道路建設(shè)做好了充分的準備工作；②避免區(qū)域糾紛，早期安全管理由于拆遷、補償、安置等問題，導(dǎo)致政府與群眾矛盾激化；道路施工政策落實后，可減少矛盾對工程建設(shè)造成的阻礙。
2市政道路施工現(xiàn)場存在的安全隱患
2.1安全發(fā)展問題
早期道路施工過程缺少統(tǒng)籌性思想，未能處理好安全管理與周邊區(qū)域的關(guān)系，導(dǎo)致道路施工后期出現(xiàn)多種問題，影響了道路建設(shè)進程與現(xiàn)代化發(fā)展水平。例如，有些地方利用道路施工安置綁架工程建設(shè)，搭便車大搞超規(guī)模、超標準的基礎(chǔ)設(shè)施和市政建設(shè)，限制了道路設(shè)施標準化發(fā)展，影響了區(qū)域改造的可行性。
2.2安全區(qū)域問題
施工單位對現(xiàn)場未能設(shè)置安全區(qū)域，在現(xiàn)場施工安全管理工作中缺少完整機制，導(dǎo)致政府與農(nóng)民之間關(guān)系惡化，制約了道路施工政策執(zhí)行與發(fā)展成效。農(nóng)村土地承包長期不變的政策使得在安置區(qū)為農(nóng)村道路施工調(diào)整土地非常困難；交通道路工程建設(shè)征地補償標準與其他建設(shè)項目相比存在“同地不同價不同稅”，這非常不合理。
2.3安全管理問題
安全管理直接導(dǎo)致農(nóng)民失去土地使用權(quán)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)是其主要來源，道路施工解困增收不完善，限制了道路施工工作的有序開展。據(jù)統(tǒng)計，全國仍有近500萬安全管理貧困人口，占后期扶持總?cè)丝诘?0％，是全國農(nóng)村人口貧困率的1.5倍。當前，全國農(nóng)村道路施工人均純收入僅是農(nóng)民人均純收入的2/3，安全管理的收入水平與當?shù)鼐用裣啾热杂休^大差距。
2.4安全體制問題
當前，市政道路施工現(xiàn)場安全管理管理機制缺乏，限制了道路施工工作的有序開展，對地區(qū)道路施工改革建設(shè)造成阻礙。例如，交通道路工程道路施工工作仍沒有統(tǒng)一的行政管理主體，多頭管理、政出多門，容易產(chǎn)生不同時期、不同類型工程或同一工程不同地區(qū)的道路施工政策不統(tǒng)一、補償標準不一致，從而形成攀比。
3解決安全管理問題的主要原則
3.1人本原則
安全管理是為了更好地發(fā)展地區(qū)交通設(shè)施，幫助地區(qū)實現(xiàn)水資源調(diào)度與規(guī)劃，最終為周邊居民創(chuàng)造更加優(yōu)質(zhì)的生活環(huán)境。尤其在農(nóng)村地區(qū)，小交通規(guī)劃有助于實現(xiàn)區(qū)域交通與生產(chǎn)改造，為農(nóng)民群眾提供良好的發(fā)展環(huán)境，帶動經(jīng)濟收益穩(wěn)步增長?！耙匀藶楸尽笔前踩芾碇斜仨毧紤]的問題，一切是為了廣大人民群眾發(fā)展，解決安全管理問題必須考慮廣大群眾的需求，以免人民與政府之間矛盾的激化。
3.2發(fā)展原則
交通工程是社會現(xiàn)代化建設(shè)重點，安全管理是為了尋求更好地發(fā)展機遇，為交通系統(tǒng)改造提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。道路施工過程中，政府要考慮地區(qū)長期發(fā)展需求，為農(nóng)民創(chuàng)造相對安定的生活環(huán)境，減小道路施工遺留問題造成的不便，做好個方面的調(diào)控與管理工作。同時，考慮經(jīng)濟建設(shè)、交通建設(shè)、生態(tài)建設(shè)之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，三者保持統(tǒng)一戰(zhàn)線，以免安全管理問題造成的各種隱患。
3.3政策原則
任何一項交通工程改造活動，必須在政府干預(yù)條件下執(zhí)行操作，從而提高區(qū)域資源利用率，對土地空間、水域空間等實施優(yōu)化改造。安全管理作為一項特殊的政策性措施，必須由政府參與宏觀調(diào)控，開展廣泛監(jiān)督與管理工作，確保整個道路施工流程的有序進行。對于道路施工過程產(chǎn)生的賠償糾紛、經(jīng)濟糾紛等問題，政府要發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)人民群眾配合政府開展相關(guān)的工作。
4安全管理問題處理的有效方法
4.1堅持協(xié)調(diào)發(fā)展原則
“征地”是安全管理的必然結(jié)果，“補償”是安撫農(nóng)民的主要措施。道路施工是為了更好地建設(shè)交通工程，促進地區(qū)水資源調(diào)配與快速發(fā)展。在道路施工安置工作中，地方政府應(yīng)抓住工程建設(shè)的機遇，把工程建設(shè)、道路施工搬遷安置的投資作為加快貧困地區(qū)群眾擺脫貧困、區(qū)域經(jīng)濟社會發(fā)展的助推劑，統(tǒng)籌各方面資源，妥善安置道路施工，實現(xiàn)工程建設(shè)、區(qū)域發(fā)展“雙贏”。
4.2優(yōu)化安全管理體制
政府必須做好拆遷補償與安置工作，緩解群眾與道路施工之間的矛盾關(guān)系。同時，將道路施工安置與新農(nóng)村建設(shè)、城鎮(zhèn)化發(fā)展統(tǒng)籌考慮，因地制宜采取農(nóng)業(yè)安置、貨幣補償、養(yǎng)老保險安置、二三產(chǎn)業(yè)安置等“多樣化組合”安置方式，特別是要總結(jié)完善道路施工安置“逐年補償”試點經(jīng)驗，使道路施工長期分享工程效益，破解道路施工安置受資源、環(huán)境容量不足約束的難題。按照國家補償政策方案，執(zhí)行安全管理后期指導(dǎo)與管理工作。
4.3搞好群眾培訓(xùn)工作
號召廣大群眾參與安全管理工作，做好群眾后期培訓(xùn)指導(dǎo)決策，讓群眾熟悉專業(yè)技能，提高道路施工后期的就業(yè)率。主要包括：①要不斷加大庫區(qū)產(chǎn)業(yè)扶持力度，鼓勵道路施工依托資源優(yōu)勢開展每家每戶都能受益的產(chǎn)業(yè)。②要進一步加強對道路施工群眾的生產(chǎn)技術(shù)和就業(yè)技能培訓(xùn)，特別是技術(shù)技能證書培訓(xùn)，使每個道路施工家庭都有一名勞動力接受培訓(xùn)、掌握一至兩門實用技術(shù)和就業(yè)技能。
4.4發(fā)揮政府調(diào)控職能
政府要發(fā)揮宏觀調(diào)控職能，做好各方面調(diào)控與改革工作，把安全管理工作落實到實處，為道路工程改造建設(shè)提供科學(xué)的指導(dǎo)依據(jù)。對于原有道路施工管理制度，要不斷落實道路施工規(guī)劃方案，努力轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新管理方式，理清各方職責(zé)，強化監(jiān)督管理。要進一步理順道路施工工作管理體制，統(tǒng)一交通道路工程道路施工政策標準，完善前期審批審核機制，健全監(jiān)督管理制度。
5結(jié)論
總之，安全管理是現(xiàn)代交通改革建設(shè)重點，為了優(yōu)化道路工程改造建設(shè)方案，必須全面落實安全管理政策，為地區(qū)交通調(diào)度與發(fā)展提供綜合性保障?！鞍踩芾怼鄙婕暗蕉喾矫鎯?nèi)容，政府部門要做好統(tǒng)籌規(guī)劃與發(fā)展工作，重視地區(qū)發(fā)展問題、道路施工安置問題、群眾收入問題，堅持協(xié)調(diào)發(fā)展原則，不斷優(yōu)化安全管理體制，通過技能培訓(xùn)提高群眾收益，這樣才能進一步優(yōu)化安全管理管理改革工作，實現(xiàn)交通項目“又好又快”發(fā)展。
參考文獻
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第6篇：證券市場研究范文
[關(guān)鍵詞] 寬框架決策；證券市場；實證研究
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] B
一、問題的提出
（一）前景理論
Tversky和Kahneman的前景理論（1979）闡述了價值函數(shù)和加權(quán)函數(shù)下的風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險追逐問題，其后來設(shè)計的實驗問題（1984）可參見作者原文。
（二）證券市場應(yīng)用
將前景理論的有關(guān)風(fēng)險決策問題應(yīng)用到證券市場，可作如下描述。
1.當股票上漲并已經(jīng)獲得一定賬面盈利的時候：賣出股票獲得確定盈利；繼續(xù)持有股票以期上漲獲得可能的更高收益，也可能下跌沖平現(xiàn)有浮盈。
2.當股票下跌并已經(jīng)產(chǎn)生一定賬面虧損的時候：賣出股票確認虧損；繼續(xù)持有股票以期回彈抹平虧損，但也可能繼續(xù)下跌產(chǎn)生更大虧損。
按照前景理論的窄框架決策，人們就會傾向于賣出盈利股票而持有虧損股票（本文稱為“止盈策略”，也有文獻稱之為“處置效應(yīng)”）；而按照寬框架決策，人們應(yīng)該持有盈利股票、賣出虧損股票（本文稱“止損策略”）。相關(guān)文獻研究表明基于前景理論的處置效應(yīng)在證券市場普遍存在且止損策略的收益具有相對優(yōu)勢；不過，止盈策略到底有多大局限、止損策略到底有多大收益，以及止損幅度與收益的相關(guān)關(guān)系如何，是否存在最佳止損幅度等并未提及。
二、模型的說明
相關(guān)文獻提出月度數(shù)據(jù)以及最近買入價經(jīng)常被錨定為風(fēng)險決策的參照點，因此我們假設(shè)：1.錨定上月月度收盤價為參照點判斷是否執(zhí)行止損或止盈策略；2.從參照點下跌幅度達到a%（a0）時執(zhí)行止盈策略；4.僅在月度的最后一個交易日最后一分鐘以無限接近收盤價的價格買入股票；5.需將賣出股票所得全部現(xiàn)金買入股票；6.股票數(shù)量可被無限拆分；7.從參照點下跌幅度未達a%時繼續(xù)持有；8.從參照點上漲幅度未達a%時繼續(xù)持有；9.1990年12月第一次買入股票；10.所有年化收益或年均收益均按照282個月即23.5年年化平均。
在此基礎(chǔ)上，我們引入月度最高價和最低價，并在動態(tài)過程中執(zhí)行止損或止盈策略。
止盈策略模型描述為：1990年12月以近似127.61點第一次買入股票，并以此為參照點，當下月漲幅達到a%執(zhí)行止盈策略賣出，并在當月最后一個交易日最后一分鐘以無限接近收盤價的價格再次全額買入，如漲幅未達到a%則繼續(xù)持有，直至下月再按上月收盤價為參照點考察是否執(zhí)行止盈策略……以此類推。
止損策略模型描述為：1990年12月以近似127.61點第一次買入股票，并以此為參照點，當下月跌幅達到a%執(zhí)行止損策略賣出，并在當月最后一個交易日最后一分鐘以無限接近收盤價的價格再次全額買入，如跌幅未達到a%則繼續(xù)持有，直至下月再按上月收盤價為參照點考察是否執(zhí)行止損策略……以此類推。
三、基于動態(tài)的止盈策略
我們考察了282個月的月度最高價數(shù)據(jù)，當最高價基于上月收盤價的漲幅大于a%（a>0）必然觸及止盈策略，當止盈賣出后本月的收益即固定為a%；當最高價基于上月收盤價的漲幅小于a%則不觸及止盈策略轉(zhuǎn)而繼續(xù)持有，此時本月的收益即為收盤價與上月收盤價的波幅。
假設(shè)觸及止盈的月份數(shù)為n，則止盈的收益固定為PF%=（1+a%）n-1；其它不觸及止盈的月份收益則按照收盤價計算為PO%，則總體盈利PZ%=（1+PF%）（1+PO%）-1。
當a=12時，PF達到極值，這是因為觸及止盈的月份數(shù)量變化導(dǎo)致；但總體收益隨止盈幅度上升而提高，并不存在最佳止盈幅度，a=13.8時PZ=0，當a超過月度最高漲幅以后最終達到平均收益。這是因為當止盈幅度足夠高時將沒有月份觸及止盈，由此達到平均收益水平。
另外，那些觸及止盈的月份，實行止盈策略賣出股票后仍然可能繼續(xù)上漲或轉(zhuǎn)而下跌甚或跌破參照點。在止盈的時點，我們假定上升或下跌為隨機事件即概率各為50%，并以此計算期望收益；我們以月度收盤價來衡量止盈賣出后的上漲和下跌，假設(shè)以收盤價計算月度漲跌幅為z%（z>0或
當z>a為賣出后上漲，記為“可能收益”PP%=（1+UD%）QU-1；
當z
止盈點的期望收益P%=（PP%+LP%）/2。
經(jīng)統(tǒng)計，止盈賣出后上漲的月份明顯多于下跌的月份數(shù)量，a=60時即不存在止盈后下跌的月份；同時可能盈利也大于可能損失，止盈點的期望收益大于0。由此可見止盈策略對于收益不存在有利之處。
四、基于動態(tài)的止損策略
（一）止損幅度與收益的相關(guān)關(guān)系
考察282個月的月度最低價數(shù)據(jù)，當最低價基于上月收盤價的跌幅大于|a|%（（a
假設(shè)觸及止損的月份數(shù)為n，則止損的損失固定為LF%=（1+a%）n-1；其它不觸及止損的月份收益則按照收盤價計算為PO%，則總體盈利PZ%=（1+LF%）（1+PO%）-1。
與止盈策略不同，實行止損策略產(chǎn)生的年化固定損失（LF）呈現(xiàn)先上升后下降的凹性偏態(tài)分布，最終趨向0；極值出現(xiàn)在a=-6，固定損失（LF）達到年均23.95%。當止損幅度較小時（|a|6），觸及止損的月份開始減少，產(chǎn)生的固定損失呈下降趨勢。
同時其它月份收益（PO）也呈現(xiàn)凸性偏態(tài)分布，極值出現(xiàn)在|a|=5，呈現(xiàn)先升后降，最終趨于平均水平。這是因為隨著止損幅度擴大，未達止損的月份增加，損失增加，以致PO下降。
止損策略后的年化總體收益（PZ）必然呈現(xiàn)出先上升后下降的凸性偏態(tài)分布，最終趨向平均收益；峰值出現(xiàn)在|a|=3.08，總體收益（PZ）達到年均25.92%。
|a|
3.08
|a|>6時，止損產(chǎn)生的固定損失開始下降，但因未止損月份增多導(dǎo)致其它月份收益（PO）下降更快（PO的極值出現(xiàn)在a=5），由此導(dǎo)致總體收益趨于下降。
可見，如按照假設(shè)的止損策略模型，最佳止損幅度為|a|=3.08。
（二）止損后的漲跌分布
同樣，那些觸及止損的月份，實行止損策略賣出股票后仍然可能繼續(xù)下跌或轉(zhuǎn)而回升并填平損失甚或上漲。在止損的時點，我們?nèi)匀患俣ㄉ仙蛳碌鵀殡S機事件即概率各為50%，并以此計算期望收益；我們以月度收盤價來衡量止損賣出后的上漲和下跌，假設(shè)以收盤價計算月度漲跌幅為z%（z>0或
當z|a|時，即為賣出后繼續(xù)下跌，記為“可能損失”LP%=（1+UD%）QD-1；
當z
止損點的期望收益P%=（PP%+LP%）/2。
與止盈策略不同，止損策略模型呈現(xiàn)出了變化趨勢。
當|a|
當|a|>13，止損幅度過大，止損后轉(zhuǎn)而上升的月份占比（QU比）變大，亦不利于總體收益；
當2
當|a|=3.08時，觸及止損的月份達到158個，占總月份數(shù)282個的56.03%；止損后繼續(xù)下跌的月份97個、下跌幅度年化24.54%，上漲月份61個、上漲幅度年化18.44%；期望收益P=-3.05%。同樣說明止損策略具有較好的收益效果，利用該止損策略模型的最高收益比上證綜指282個月的年均收益12.54%提高了100%。
五、結(jié)論
（一）恒生指數(shù)的進一步檢驗
為進一步檢驗?zāi)Ｐ偷挠行?，我們再利用恒生指?shù)自1964年7月底至2013年12月底，共576個月（因香港交易所在歷史上曾經(jīng)暫停交易數(shù)月）的收盤價、最高價、最低價數(shù)據(jù)，按照前述模型進行了測試。結(jié)果是：止盈策略同樣無法獲得平均收益。止損策略中，當|a|=3.94時，觸及止損的月份達到229個，占總月份數(shù)576個的39.76%；止損后繼續(xù)下跌的月份122個、下跌幅度年化17.16%，上漲月份107個、上漲幅度年化13.62%；期望收益-1.77%，總體收益達到峰值19.03%，而同期恒生指數(shù)年均收益僅為12.03%，利用止損策略模型可將收益提高50%。
（二）存在問題
在有關(guān)文獻證明了證券市場存在處置效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本文進一步證明了窄框架（王強松，2011）下的處置效應(yīng)在我國證券市場和香港證券市場都無法獲得更高收益，而只有堅持止損策略才能夠獲得高于市場平均水平的總體收益，并根據(jù)模型得出了最佳的止損幅度。但本研究的樣本主要利用了指數(shù)指標、并以“月”為時間長度，研究結(jié)論主要適用于指數(shù)類產(chǎn)品，對于個股投資交易的寬框架決策、更短時間長度內(nèi)的止損策略是否適用，都需要在未來進一步完善和研究。
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第7篇：證券市場研究范文
從全球證券市場看,藍籌股是成熟市場的標志之一。藍籌股在國外證券市場上已經(jīng)不僅僅是市場炒作的概念,同時更是推動市場發(fā)展的根本所在?？疾斐墒旃善笔袌錾系湫退{籌股的形成過程,我們進一步發(fā)現(xiàn),一家公司必須隨著市場的變化不斷推出新的產(chǎn)品,有領(lǐng)先的技術(shù),當公司發(fā)展到一定階段時公司通過收購和兼并迅速擴大規(guī)模,牢固占領(lǐng)市場才能成長為一只藍籌股。
由于藍籌股在股市上表現(xiàn)獨特,國外市場上投資基金將大量的投資目標鎖定在藍籌股上。藍籌股出色的市場表現(xiàn),贏得投資者的青睞,也帶動了相關(guān)金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展,藍籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出,它們多數(shù)投資于藍籌股或基于藍籌股的衍生產(chǎn)品如藍籌股指數(shù),以其投資風(fēng)險相對較小,市場形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個只有短短十年歷史的證券市場上,投資者對藍籌股的認識還相當有限,甚至市場還缺乏真正意義上的藍籌股。
在本研究中,將集中探討在我們這樣一個不太成熟的股票市場上,有沒有藍籌股存在?能否構(gòu)建一套合理的定量指標體系來篩選中國市場的藍籌股?對所篩選出的藍籌股能否通過市場實證檢驗來判斷其波動性、收益性的狀況?如果目前中國市場的藍籌股缺乏或過少,我們又怎樣來培育之?以及如何開發(fā)中國市場的藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品,包括中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)基金以及其他的藍籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等?開展對這些問題的研究探討,對于改善我國證券市場結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場效率具有十分重要的意義。
本報告重點研究以下內(nèi)容:
一、篩選藍籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來篩選藍籌股。首先,根據(jù)上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀察時間,本研究確定 1997年12月31日以前已經(jīng)在上海和深圳兩個交易所發(fā)行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對象,研究結(jié)束期為1999年12月31日,即至少有24個月的上市交易記錄)。然后,根據(jù)不同的指標條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍籌股。并通過放松各指標和約束條件,選出不同標準的樣本藍籌股,進行綜合比較分析。
二、中國藍籌股的篩選指標體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍籌股基本概念和研究成果的基礎(chǔ)上,首先我們提出了一套反映藍籌股特征的指標體系,包括:總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤比重、凈利潤增長率。其次,確定藍籌股的具體選擇標準:以1997-1999年整個市場均值的三年移動平均值為基準,即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產(chǎn)收益率9.14%,主營利潤比重354.14%,凈利潤增長率9.82%,并根據(jù)證券市場的實際狀況有條件地放松和約束部分指標,作為選擇藍籌股的依據(jù)。最后,我們確定三種不同標準來分別選取不同的樣本藍籌股,以便進行比較分析。其中,樣本藍籌股的標準I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比70%;凈利潤增長率10%.根據(jù)我們設(shè)定的條件,只有8只股票完全符合標準,由此組成樣本藍籌股I.樣本藍籌股標準II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場25%,即0.30元;凈資產(chǎn)收益率維持配股條件,即≧10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率超過市場平均水平的50%,即14%;總股本超過市場平均的 100%,即5.6億股。計算備選股票以上藍籌股指標的三年均值,利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10 只,組成樣本藍籌股II.樣本藍籌股標準III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù),但按照每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率 10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率略為超過市場平均水平,即10%;總股本略微超市場均值的50%,即4億股的標準。采取與樣本藍籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍籌股III.
三、樣本藍籌股的實證分析。樣本藍籌股的實證分析主要包括對各樣本藍籌股與整個市場的流動性、波動性及風(fēng)險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍籌股為樣本,構(gòu)造藍籌股基本數(shù)據(jù)的時間序列,并通過定量分析手段探討藍籌股與我國股市之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明,1998年整個市場的流動性平均為0.075,而三種標準的樣本藍籌股平均流動性分別為0.082(標準I)、0.057(標準II)、0.072(標準III),即:BL1>ML> BL3>BL2.因此,整個市場的流動性強于標準II和標準III的樣本藍籌股的流動性,而比標準I的樣本藍籌股流動性要小。在1998年,樣本藍籌股流動性指標和市場流動性指標之間存在著正相關(guān)(如,標準II的樣本藍籌股流動性指標與市場流動性指標的相關(guān)系數(shù)為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線性相關(guān)),兩者的變化態(tài)勢基本相同。
從理論上來說,藍籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場作用,藍籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實證結(jié)果來看,標準I的樣本藍籌股波動性指標比市場的波動性指標波動幅度還要大。不過,標準II和標準III的樣本藍籌股在上海股市非急速波動的一段時期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度,表現(xiàn)出一定的市場穩(wěn)定作用。
計量分析結(jié)果顯示,標準I、標準II和標準III的樣本藍籌股 值分別為1.15、1.03和0.87,即 (1)> (2)> (3)。因此,三種標準的樣本藍籌股風(fēng)險水平與市場風(fēng)險的平均水平相差不大,標準I、II樣本藍籌股的風(fēng)險水平略高于市場的平均風(fēng)險水平,標準III的樣本藍籌股風(fēng)險水平略低于市場的平均風(fēng)險水平。這同時也表明,目前市場上樣本藍籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險。
四、中國證券市場藍籌股的培育。以上選取的樣本藍籌股市場表現(xiàn)不佳,這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍籌股,因此必須加快對藍籌股的培育。
結(jié)合我國證券市場發(fā)展的具體情況和藍籌股發(fā)展的各種環(huán)境,我們提出了以下的藍籌股培育措施:(1)提高上市公司業(yè)績,培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績是評價企業(yè)好壞與否的重要砝碼,也是作為藍籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經(jīng)營管理制度,完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來構(gòu)建和運作企業(yè);(3)大力發(fā)展主營業(yè)務(wù),培育上市公司的綜合競爭力;(4)積極穩(wěn)妥地推進上市公司的國有股減持計劃,通過適當降低國有股比例促使其投資主體的多元化,最終達到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的;(5)我國各級政府和管理部門應(yīng)積極推出各種切實可行的優(yōu)惠政策,并加強市場監(jiān)管力度,嚴厲打擊各種市場違規(guī)行為,盡快實施上市公司退市機制,把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場,為我國藍籌股的培育和發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境;(6)通過對投資者進行宣傳教育,倡導(dǎo)正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機習(xí)慣,樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。
五、我國藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設(shè)計。根據(jù)實際需要,我們對中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)期貨和藍籌股指數(shù)基金等品種進行了初步設(shè)計,其中中國藍籌股指數(shù)的設(shè)計是重點。
在藍籌股指數(shù)設(shè)計方面,我們采取類似于上證綜合指數(shù)的編制方法來編制南方證券的中國藍籌股指數(shù),但為了準確反映藍籌股的變化趨勢,我們采用了藍籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報結(jié)束日止(4月30日)定期對市場所有的股票進行重新篩選,確定新的藍籌股樣本,并采取“除數(shù)修正法”來對相應(yīng)的藍籌股指數(shù)進行修正。以前面所選取的藍籌股為樣本,以1998-1999年每周的樣本藍籌股交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),計算出期間(1998.01.09- 2000.01.07)藍籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù),得到相關(guān)的指數(shù)模擬運行結(jié)果。為選取合適的樣本藍籌股來構(gòu)造中國藍籌股指數(shù),我們以藍籌股指數(shù)的長期收益率r和波動性β兩個參數(shù)作為指數(shù)選取的標準,并定義收益-波動比率k=r/β來反映藍籌股指數(shù)合理性,即通常該比率越大(即波動性越小而成長性越高),則表明以該標準選取的樣本藍籌股指數(shù)越好。通過構(gòu)建模型,計算出各樣本藍籌股指數(shù)的r、β和k值,得到k(III)>k(II)>k(I)的實證結(jié)果,表明樣本藍籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動性。因此,標準III選取的樣本藍籌股最適合用于編制中國藍籌股指數(shù)。
第8篇：證券市場研究范文
我國證券市場建立之前，整個國民收入除掉消費部分之后了形成社會儲蓄，其出路一是國家投資，二是銀行貸款，即儲蓄一國家投資+銀行貸款。個人收人節(jié)余只能存入銀行，形成銀行信貸資金的來源，個人無支配這筆資金進行直接投資的機會，作為國有企業(yè)也無獨立的投資權(quán)限，國家的投資則是動用財政收人，則財政收人也是廣義儲蓄的一部分，銀行則利用存款按計劃發(fā)放貸款。這種計劃經(jīng)濟下單一投融資模式，限制了多元投資主體的積極性，無法發(fā)揮直接融資的優(yōu)越性，不利于社會資源的有效配置。證券市場的興起，賦予社會公眾和法人機構(gòu)以直接投資權(quán)利，社會公眾和法人機構(gòu)儲蓄一部分用于投資股票、債券，從而使儲蓄流向結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，即儲蓄~國家投資+個人及機構(gòu)投資+銀行貸款。投資主體選擇金融資產(chǎn)，不僅要考慮資產(chǎn)的安全性，而且要考慮資產(chǎn)的收益性和流動性，努力實現(xiàn)投資收益最大化目標。社會投融資格局的變化還引起了社會消費結(jié)構(gòu)和消費水平的變化，直接投資擴大活躍了消費市場，這不僅在于投資收益對投資者補充了新的購買力，而且投資結(jié)果擴大了企業(yè)規(guī)模，改良了企業(yè)的素質(zhì)，提高了職工收人及消費水平，有利于住房商品化等新的消費熱點形成。
二、證券市場發(fā)展對銀行負債業(yè)務(wù)的影響
1.證券市場的發(fā)展提高了全社會的儲蓄水平，擴大了包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整個金融體系的資金來源。證券市場的建立和完善，拓展了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化渠道，提高了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率，進而提高了邊際儲蓄傾向和社會總儲蓄率。80年代我國的總儲蓄率平均是36%，90年代前五年平均是40.1寫，1996年已經(jīng)提高到42%，在總儲蓄率增長同時，國民生產(chǎn)總值也以每年9%以上速度增長，不考慮通貨膨脹因素，現(xiàn)在金融體系的總資金流量就要比80年代增長幾十倍。
2.證券市場發(fā)展改變了資金在各金融機構(gòu)的分配格局。證券市場發(fā)展在分流銀行存款同時，又增加了銀行新的資金來源渠道。證券市場建立之初，居民儲蓄和企業(yè)閑置資金主要以企業(yè)存款的形式存在。證券市場興起以后，個人和機構(gòu)投資者的投資資金主要來自銀行居民儲蓄存款和單位定期存款，證券市場的發(fā)展對銀行存款尤其是居民儲蓄存款具有分流作用。同時，由于經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)必須通過銀行辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，證券發(fā)行市場上股票申購資金、股本資金、證券流通市場股民交易資金、券商結(jié)算資金又成為了商業(yè)銀行重要的資金來源。證券市場從銀行分流各項存款形成各類證券資金過程，是一種跨系統(tǒng)、跨地區(qū)的資金運動，證券市場資金回流到哪個地區(qū)的哪家銀行，回流到哪家銀行分支機構(gòu)，回流資金多少，取決于各家銀行綜合實力和服務(wù)質(zhì)量。由于存款是銀行生存和發(fā)展基礎(chǔ)，可以預(yù)見，商業(yè)銀行爭奪證券市場資金競爭將趨于白熱化。今后，哪家商業(yè)銀行服務(wù)手段先進，服務(wù)水準高，哪家商業(yè)銀行就可以從證券市場上森得更大的資金份額。
3.證券市場的發(fā)展，增強了銀行負債的流動性。由于證券市場資金，其流動性極強，商業(yè)銀行吸收這類存款越多，其負債流動性也越強。由于商業(yè)銀行負債流動性提高，一方面有利于降低商業(yè)銀行負債成本，對提高商業(yè)銀行經(jīng)營效益具有積極意義;另一方面，商業(yè)銀行負債流動性的提高，也增加了商業(yè)銀行調(diào)度頭寸難度，不利于提高資金的利用率。
三、證券市場發(fā)展對銀行信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響
證券市場發(fā)展，對間接融資為主的商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠的影響，不僅在負債業(yè)務(wù)方面，而且也表現(xiàn)在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面。證券市場對資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響主要表現(xiàn)在三個方面:
1.證券市場的發(fā)展減少了企業(yè)對銀行貸款，特別是長期貸款需求量，沖擊著銀行現(xiàn)有信貸資產(chǎn)的規(guī)模。證券市場發(fā)展為企業(yè)發(fā)行股票和債券提供了便利條件，資金實力強，經(jīng)營效益好，信譽優(yōu)良的大中型企業(yè)，將改變傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)和方式，由單純依靠銀行貸款，改為銀行貸款和通過證券市場直接融資相結(jié)合，企業(yè)所需長期資金將更多地通過證券市場籌集，進而減少了企業(yè)對銀行貸款特別是長期貸款的需求量。銀行長期信貸資產(chǎn)比重下降，資產(chǎn)流動性提高，從而有利于實現(xiàn)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)的對稱性，增強銀行經(jīng)營的靈活性和抵御風(fēng)險的能力，為國有銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌創(chuàng)造了有利條件。
2.證券市場發(fā)展改變了銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于商業(yè)銀行提高資產(chǎn)流動性、安全性和收益性。證券市•場產(chǎn)生之前，我國銀行的資產(chǎn)主要表現(xiàn)為貸款資產(chǎn)。由于各級政府對銀行貸款的強烈干預(yù)，形成了大量不良貸款。在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，由于國家財政主要是吃飯財政，無力向國有企業(yè)注資，國有企業(yè)主要依賴銀行貸款經(jīng)營，而國有企業(yè)低效率和信譽度低，又進一步加大了銀行經(jīng)營風(fēng)險。證券市場興起后增加了金融資產(chǎn)品種，給商業(yè)銀行按資產(chǎn)“三性”原則調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了有利條件。商業(yè)銀行資產(chǎn)要適時轉(zhuǎn)換，尋求新的出路，重整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，改變原先單一貸款型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將一部分資產(chǎn)投向優(yōu)良證券，尤其是國家債券，分散經(jīng)營風(fēng)險。這樣既給銀行資金找到了新的出路，又增進了銀行資產(chǎn)的流動性和贏利性，同時，銀行證券投資也是央行實行公開市場操作的基礎(chǔ)。
3.證券市場發(fā)展給國有商業(yè)銀行盤活不良資產(chǎn)提供了新的機遇。國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和國有銀行商業(yè)化是我國經(jīng)濟體制改革的兩大難點，其重要原因之一就是企業(yè)的高負債和銀行的高不良資產(chǎn)。對于商業(yè)銀行已形成的巨額不良資產(chǎn)，實踐證明完全靠企業(yè)破產(chǎn)、銀行核銷呆帳、財政注資這些辦法是消化不了的。企業(yè)大量破產(chǎn)，社會承受不起，也無法保全銀行信貸資產(chǎn);銀行盈利水平低，提取呆帳準備金數(shù)量有限，核銷呆壞帳也十分有限，國家財政年年赤字，更無力撥款消化巨額不良債務(wù)。盤活銀行不良資產(chǎn)，根本途徑還是要搞活經(jīng)濟，使大多數(shù)國有大中型企業(yè)走出困境。證券市場發(fā)展，拓寬了國有企業(yè)融資渠道，通過證券市場籌集資金，提高國有企業(yè)自有資金的比例，降低負債率，減輕利息負擔，增強抗風(fēng)險能力。證券市場發(fā)展不僅是為企業(yè)提供了一條融資渠道，其更深遠的意義還在于為國企提供能使存量資產(chǎn)得以流動和增殖的機制，充分發(fā)揮市場機制在資源配置中的積極作用。
四、證券市場興起之后銀行信貸管理對適應(yīng)證券市場發(fā)展的新形勢，商業(yè)銀行要及時調(diào)整經(jīng)營策略，在服務(wù)證券市場過程中壯大實力，在支持企業(yè)改制和股票上市過程中盤活信貸資產(chǎn)。
1.牢固樹立客戶第一的觀念，積極為證券發(fā)行和交易提供優(yōu)良服務(wù)，通過證券發(fā)行市場和交易市場，實現(xiàn)銀行資金的回流，增強資金實力。首先，在證券發(fā)行過程中國有商業(yè)銀行要利用遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點和先進的資金結(jié)算系統(tǒng)，積極為證券承銷商收繳股票發(fā)行資金;其次，在證券交易和資金結(jié)算過程中，國有商業(yè)銀行要積極為股民提供準確、安全、快捷的證券資金清算服務(wù)，爭取券商和股民開立存款帳戶，吸收券商和股民在證券交易和結(jié)算中的沉淀資金。第三，密切與證券投資基金管理公司合作，簽訂委托協(xié)議，吸收基金管理公司的資金。
第9篇：證券市場研究范文
一、市場監(jiān)管失靈是監(jiān)管自身的問題
證券監(jiān)管是控制證券市場參與者市場行為的一個完整的系統(tǒng)。在該系統(tǒng)中,監(jiān)管主要包括國家立法、司法和行政部門,監(jiān)管對象包括證券業(yè)務(wù)本身以及與證券業(yè)相關(guān)的其他利益組織或個人。這些單位和個人受自身地位與利益機制支配,通過一定的方式影響著證券的發(fā)展。
在宏觀經(jīng)濟中,政府監(jiān)管職能在于提高效率、維護公平和保持穩(wěn)定。為保證這三項職能的實現(xiàn),既要防止市場失靈,即市場配置資源失靈,還要防止政府失靈,即由于政府監(jiān)管而降低效率,使問題更加嚴重。市場經(jīng)濟體制下,供求關(guān)系創(chuàng)造了市場,市場確定價格以實現(xiàn)“市場出清”。價格是配置資源的信號、手段和方式。當價格手段在市場失效時,我們通常以政府“看得見的手”來替代市場價格“看不見的手”。
政府干預(yù)同樣存在于證券市場。多數(shù)情況下,一國政府干預(yù)證券市場的程度與該國政府在整個經(jīng)濟中的作用大致相符。在一個競爭性的證券市場中,我們認為政府干預(yù)只有在以下條件下才是可取的:①出現(xiàn)或可能出現(xiàn)市場失靈現(xiàn)象;②市場失靈已經(jīng)或可能引起明顯的經(jīng)濟低效或不公平現(xiàn)象;③政府行為可以改善低效或不公平現(xiàn)象。如果上述條件之一得不到滿足,就不應(yīng)采取政府干預(yù)。因此,考察政府干預(yù)的必要性,應(yīng)從市場支配力、外部性、免費搭車問題及不完全信息四個方面來分析研究。
所謂市場支配力是指一個或多個銷售者(或消費者)影響他們所交易的商品或服務(wù)價格的能力。在競爭性模型中,銷售者(或消費者)與整個市場對比是非常弱小的,他們不具備支配市場價格的能力,也就是他們不具備市場支配力。如果銷售者(或消費者)能夠影響市場價格,那么資源配置在社會當中是無效的。這一狀況出現(xiàn)在證券市場中,就會出現(xiàn)證券市場失效。
外部性是指一個廠商的生產(chǎn)行為或一個消費者的消費行為對其他人產(chǎn)生直接的、未予補償?shù)恼婊蜇撁娴挠绊?。證券市場中也存在正面外部性和負面外部性。最明顯的證券負面外部性就是有人為了獲取證券上市資格而造假,這種行為對會計信息真實的公司也會產(chǎn)生負面影響。由于這些涉及欺詐的證券索賠表現(xiàn)為社會的福利凈損失,因此也可以被看作是證券經(jīng)營的成本。
證券監(jiān)管本身就具有公共產(chǎn)品的性質(zhì),即使國民個人或企業(yè)無須為此付費或很少花費,無數(shù)的個人和企業(yè)都能從中獲益。沒有任何一家社會組織自愿無償參與對證券市場監(jiān)管。這就出現(xiàn)免費搭車問題。這樣,投資者參與證券市場的一個隱含前提就是證券市場是健康有序的。信息難題也是造成證券市場失效的最常見也是最重要的原因。信息不完全、信息不對稱既對市場參與者造成困難和問題,也會造成政府監(jiān)管失靈。市場機制會自動通過價格的形成和修正過程吸收各種信息,但在短期內(nèi)市場機制無法識別發(fā)行人和中介機構(gòu)的信息欺詐行為,因此監(jiān)管的任務(wù)就是給說假話的人施加額外的成本,改變他們的行為激勵。但監(jiān)管的任務(wù)不可能是實現(xiàn)強制性的、完全的信息披露,監(jiān)管的任務(wù)只是防止他們說假話。
政府監(jiān)管本身也可失靈?，F(xiàn)代證券制度是現(xiàn)代市場經(jīng)濟制度中重要的組成部分,各國政府為了保證證券業(yè)的穩(wěn)定和對社會經(jīng)濟的平穩(wěn)運行,通常對證券業(yè)進行嚴格的監(jiān)管。一般認為,政府對證券業(yè)進行有效監(jiān)管,能夠糾正市場失靈,優(yōu)化資源配置,協(xié)調(diào)社會成員的利益,增進社會福利。但政府不是萬能的,而且也有其客觀和主觀的缺陷,政府的缺陷同市場的缺陷一樣,在一定程度上是難免的。新制度經(jīng)濟學(xué)派的代表人物格拉斯?斯諾認為,沒有國家就辦不成事,但是有了國家也有很多麻煩:國家的存在是解釋經(jīng)濟增長的關(guān)鍵,但也是造成人為經(jīng)濟衰退的根源。科斯認為,“政府機制本身并非不要成本,實際上它的成本大得驚人……直接的政府管制也未必會帶來比企業(yè)和市場更好解決問題的結(jié)果”(R?H?科斯等,財產(chǎn)權(quán)利與制度變遷,中譯本,上海三聯(lián)書店,1991年版:21~23)。政府的缺陷主要表現(xiàn)在政府的干預(yù)無限擴張,從而導(dǎo)致設(shè)置龐大的機構(gòu),人員臃腫,成為“大政府”,而且超出政府應(yīng)該調(diào)控的范圍、層次和力度,不僅沒有彌補市場的機制缺陷,反而妨礙了市場機制作用的正常發(fā)揮。此外,由于政府制定法規(guī)政策的失誤和實行措施不力等原因,也會出現(xiàn)政府的無效干預(yù)。這種干預(yù)的方式、范圍、層次、力度和預(yù)期選擇都不適當,從而不足以彌補市場機制的缺陷和難以維護市場的正常運轉(zhuǎn)。斯蒂格利茨指出,與民間部門相比,政府的最大優(yōu)勢表現(xiàn)在四個方面,即征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán),以及能夠降低交易成本,即主要克服搭便車問題。但是政府的這些優(yōu)勢后面卻又隱藏著很多成本,因為很難避免政府濫用職權(quán)并使民間部門遭受損失的現(xiàn)象發(fā)生。即使政府不濫用職權(quán),由于政府工作人員對他所從事的工作不具有剩余索取權(quán)利,因而有可能工作動力不足,容易出現(xiàn)官僚主義作風(fēng)和行為以及產(chǎn)生各種低效率的現(xiàn)象。
基于以上原因,人們普遍認為政府對證券的監(jiān)管是必要的,但政府的作用是有限的,甚至?xí)霈F(xiàn)監(jiān)管失靈或失敗的情況。監(jiān)管失靈一般是指監(jiān)管所設(shè)定的目標沒能實現(xiàn),即沒能實現(xiàn)公共利益。
解釋監(jiān)管失靈原因的理論主要有以下幾種:公共利益論、監(jiān)管的“俘獲說(或捕獲說)”、監(jiān)管的供求理論、監(jiān)管的“尋租”理論、監(jiān)管政治論等,最突出的是監(jiān)管的供求理論。其代表人喬治?斯蒂格勒認為,影響一個產(chǎn)業(yè)對政府監(jiān)管需求的主要因素是監(jiān)管可以提供多種利益,包括直接的貨幣補貼,控制新競爭者進入,干預(yù)替代品和補充品的生產(chǎn)等。證券業(yè)主要有市場準入的管制,對業(yè)務(wù)活動的限制以及誠信展業(yè)等。在供給方面,政府部門進行一項監(jiān)督活動時,并非是毫無成本,毫不猶豫地按照“公共利益”來提供證券產(chǎn)品。政府實際上是由一些有著自己獨立利益的人組成的一個特殊群體。當他們按照自身利益最大化的方向而行使公共職能時,難免發(fā)生各種各樣的低效率現(xiàn)象。在所謂民主政治的決策過程中,謀求政治權(quán)利的產(chǎn)業(yè)必須去找合適當“賣主”,即政黨。政黨在決定是否支持某項監(jiān)管活動時要考慮這一行動是否有助于自己當選或再選。因此,需求監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)“必須支付兩項政黨所需要的東西:選票和資源。資源包括競選經(jīng)費、籌集經(jīng)費的服務(wù)以及較間接的方式,其最后的結(jié)果取決于供需雙方的博弈。
二、我國證券市場監(jiān)管體制的形成過程及相關(guān)分析
我國證券市場監(jiān)管體制經(jīng)歷了一個從地方監(jiān)管到中央監(jiān)管,由分散監(jiān)管到集中監(jiān)管的過程,大致可以分為兩個階段。
第一階段從80年代中期到90年代初期,證券市場處于區(qū)域性試點階段,這是我國證券市場的起步階段,股票發(fā)行僅限于少數(shù)地區(qū)的試點企業(yè)。1990年,國務(wù)院決定分別成立上海、深圳證券交易所,兩地的一些股份公司開始進行股票的公開發(fā)行和上市交易的試點。1992年,又開始選擇少數(shù)上海、深圳以外的股份公司到上海、深圳兩家證券交易所上市。這一時期證券市場的監(jiān)管主要由地方政府負責(zé)。
第二階段從1992年開始,國務(wù)院總結(jié)了區(qū)域性證券市場試點的經(jīng)驗教訓(xùn),決定成立國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會,負責(zé)對全國證券市場進行統(tǒng)一監(jiān)管,同時,開始在全國范圍內(nèi)進行股票發(fā)行和上市試點。從此,證券市場開始成為全國性市場,證券市場的監(jiān)管也由地方監(jiān)管為主改為中央集中監(jiān)管,并通過不斷調(diào)整國務(wù)院各有關(guān)部門的監(jiān)管職責(zé),逐步走向證券市場集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制。
1998年,國務(wù)院決定撤銷國務(wù)院證券委員會,工作改由中國證券監(jiān)督管理委員會承擔,并決定中國證券監(jiān)督管理委員會對地方證管部門實行垂直領(lǐng)導(dǎo),從而形成了集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。
新形成的監(jiān)管體制具有以下一些特點:
第一,證券監(jiān)管機構(gòu)的地位得到進一步的強化,增強了證券監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威性,為我國證券市場的有效監(jiān)管提供了更好的組織保證。第二,地方證券監(jiān)管機構(gòu)改由中國證監(jiān)會垂直領(lǐng)導(dǎo),提高了證券監(jiān)管工作的效率。改革后按大區(qū)的業(yè)務(wù)需要設(shè)置了9個派出機構(gòu)和2個直屬辦事處,精簡了人員,提高了機構(gòu)運轉(zhuǎn)效率。第三,加強了對交易所主要人事管理和上市公司高級管理人員任職資格的管理,加強了交易所一線監(jiān)管的作用。
但這種監(jiān)管體制也存在明顯的不足之處,即過于將監(jiān)管權(quán)力集中到一個部門,使得無法對監(jiān)管效果進行再監(jiān)管。與美國證監(jiān)會SEC相比,中國證監(jiān)會還擁有證券規(guī)章制度制定的話語權(quán)?，F(xiàn)行的證券規(guī)章基本上是出自證監(jiān)會之手,而且這些規(guī)章已經(jīng)把證監(jiān)會權(quán)力延伸到整個證券市場。在沒有權(quán)力約束機制的狀況下,證監(jiān)會管制的內(nèi)容和范圍不斷擴張,包括行業(yè)準入許可、律師事務(wù)所證券業(yè)務(wù)準入審批、會計師事務(wù)所證券業(yè)務(wù)審批、資產(chǎn)評估機構(gòu)審批以及對這些機構(gòu)成員進入相關(guān)業(yè)務(wù)的資格審批、對基金管理公司從業(yè)審批等。
