證券市場研究精選(九篇)

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第1篇：證券市場研究范文

問題的提出

最小報價單位（ticksize）是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在金融理論中，一個通常接受的關于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結構的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報出買賣價格和愿意交易的股份數對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越小；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅動型的市場還是對委托單驅動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結構理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風雨歷程，但我們對證券市場的微觀結構研究還處于起步階段，國內學術界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。

最小報價單位大小的理論含義

一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現產生影響。在大多數的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯(lián)系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現。

最小報價單位的大小對市場有如下影響：

首先，報價單位越大，相應地買賣價差也就越大。因此，在關于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產生了不連續(xù)性，產生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關系。他認為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote-matcherproblem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經存在的委托單中的信息。當一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價格的回復過程中獲利。結果，其他做市商進行交易將冒著被報價撮合人跳過的風險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個方法就是嚴格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時間優(yōu)先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優(yōu)先獲得主動權”。一個合適的最小報價單位和時間優(yōu)先原則的結合可以保護做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除。總之，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。

從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結構來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據一個隱含的關于匿名的假設，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結果在以后的重復博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產生分配和排隊等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報價單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關心報價單位的大?。?/p>

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠導致一個較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。

上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。

最小報價單位研究的文獻綜述

關于最優(yōu)最小報價單位研究文獻，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結構研究中的重要領域。隨著日內數據庫（intra-daydata）的建立和計算機數據處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差（quotedspread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結果發(fā)現對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結論得到了接下來的一系列實證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。

1997年7月2日，納斯達克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關于納斯達克的研究報告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數據為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數據。研究結果表明，在十進制實施后，買賣價差出現了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發(fā)現地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉為十進制報價后對市場質量的影響。他發(fā)現，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進制后對市場質量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數據。研究發(fā)現，首先，較高的最小報價單位對應著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現有充分的證據表明較高的最小報價單位對應著較低的交易量。該發(fā)現類似于Harris（1994）對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。

總之，關于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進行顯著的改進。結果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商成本，增加了對限價委托單的保護，從而能夠改進市場的流動性。

盡管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進市場的流動性?？傊?，目前還沒有足夠的證據說明最小報價單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準從票面價值的百分比調整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關人員贊同十進制的倡議，并建議立即把證券市場調整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論，并發(fā)表了意義深遠的講話——《技術和我們的市場：十進制的時代已經到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據。

在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制，現在的股票交易采用5美分增量。據稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉換的計劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候，關于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結束了其采用了超過200年的分數報價的歷史。接著又于9月25日增加了數十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃，增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達克市場

步紐交所的后塵，納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。

一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內的波動性。盡管交易次數下降，但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導者認為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價，相互協(xié)調一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

在表1中，我們對世界土要交易所的最小報價單位進行了比較，并且考慮了交易所對不同價位股票最小報價單位的細分情況。

第2篇：證券市場研究范文

引言

金融市場泡沫一直以來都倍受經濟學家的關注。早起著名的泡沫事件包括17世紀荷蘭的郁金香狂熱、18世紀初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個資本主義經濟陷入全面危機。到了上世紀80年代末90年代初，日本泡沫經濟的崩潰，引起了日本經濟實力和綜合國力的巨大倒退。在新興經濟中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經濟泡沫的破滅，致使東南亞金融危機的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機的沉痛打擊。進入21世紀，計算機革命推動了網絡經濟的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數的大幅波動、信息產業(yè)及其相關產業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數量的急速上升，經濟全球化及金融一體化的程度進一步深化，使得金融泡沫出現的頻率和范圍都有上升與擴大的趨勢，加劇了全球金融風險。200年以來，美國房地產泡沫破滅引起的次貸危機，不斷擴散造成的全球性金融危機，致使國內外越來越多的學者開始關注資產泡沫。

以往對于資產泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學的理性預期框架還是基于行為金融學的非理性框架，研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表的金融資產泡沫。但是，對于股票等資產泡沫的界定往往因為基本價值的難以確定而經常引發(fā)爭議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質疑上世紀90年代的互聯(lián)網泡沫的存在。從過去歷史和現實情況來看，我們對于資產泡沫進行判定非常困難，這是因為股票為代表的資產其內在價值無法被觀察，而且資產價值（如股票）的判定本身就有不同的測度，我們無法事先知道其內在價值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權證市場中并不存在。權證作為一種衍生品，其內在價值完全取決于標的證券，且具有明確到期日，其理論價值可以通過公認的客觀標準來判斷和度量。對于權證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權證市場為資產泡沫研究提供了一個理想的自然實驗環(huán)境。

一、權證市場價格與理論價格比較

從2005年到2011年我國權證市場總共有55只可交易權證，其中認沽權證18只，認購權證37只。在18只認沽權證中，與各種期權定價模型計算出的理論價格相比，其市場價格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認沽權證（038004），其行權價格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價格為32.83元，而五糧液權證的剩余年限為197個交易日（一年按照242個交易日計）。由于該權證為百慕大式權證，通過二叉樹期權定價原理，其內在價值和理論價格應顯著為0。然而五糧液權證在2007年6月14日的收盤價格為8.15元，這一價格甚至高于其行權價5.627元。認購權證的價格偏離現象則出現分離。在37只認購權證中，我們通過統(tǒng)計發(fā)現有7只權證平均來講其市場價格低于其理論價格，而剩余的30只認購權證均表現為市場價格高于理論價格。例如寶鋼認購權證（580024）其行權價格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤價格為6.89元，此時寶鋼權證的剩余年限為41個交易日。通過標準的理論模型計算其內在價值均顯著的為0。然而寶鋼權證在2010年4月30日的收盤價格為0.798元，其當日的換手率高達374%。對于市場價格被低估的認購權證，比如和五糧液認沽權證同時上市交易的五糧液認購權證（030002），其行權價格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價格為28.51元，而五糧液認購權證的剩余年限為242個交易日。通過二叉樹期權定價原理，其理論價格應為21.84元。然而五糧液認購權證在當天的收盤價為18.88元。這一市場價格甚至低于其內在價值21.641元的內在價值。

我們分別將認沽權證和認購權證按照時間匯總市場價值和理論市場價值。其中，權證市場價值根據權證每日收盤價乘上權證份額得到；權證市場理論價值我們根據二叉樹期權定價模型或BS定價模型計算權證理論價格，在乘以權證市場份額得到。認沽權證在整個市場存續(xù)期內其市場價值都高于理論價值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調整時間以前，認沽權證市場的價格偏離較為穩(wěn)定，其市場價值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認沽權證市場的價格偏離突然上升，而且市值波動也加劇。在2007年7月份，認沽權證市場價值偏離達到了大約200億元左右的高峰。其后經過較大幅度的波動，隨著認沽權證到期而慢慢收斂于理論市值。同時，我們也發(fā)現從2007年初開始，認沽權證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因為，在此期間我國股票市場的暴漲，導致大多數認沽權證的行權價格遠遠低于其標的股票的市場價格，認沽權證處于深度虛值的狀態(tài)。對于認購權證市場的價格偏離，我們發(fā)現在我國股票市場從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點高峰時，我國認購權證市場的價格偏離現象并不顯著。只是在股票市場從高點開始慢慢回落時，認購權證市場的價格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認購權證市場的價值偏離達到了大約150億元左右的偏離值，此時我國認購權證市場的平均市值大約200億元左右。

二、權證創(chuàng)設與注銷

如果說通過理論定價模型計算出的權證市場價格與理論價值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導致。那么我們也可以從另外一個角度―權證創(chuàng)設與注銷，證明這種價格偏離確實存在。

權證的創(chuàng)設制度有利于實現市場的供需平衡，有效的遏制權證市場泡沫。創(chuàng)設制度允許有資格的券商通過提供足額抵押品（現金或股票）創(chuàng)設出新的權證，以解決權證供不應求問題，實現權證市場供求平衡。如果不能通過創(chuàng)設有效的增加權證供應，在權證到期前相當一段時間內權證的投機勢必越演越烈，任何權證一上市其價格幾乎都出現了飛漲，而到期時卻可能論文廢紙一張。同時權證創(chuàng)設制度也起到了為投資者提示風險的作用。在某一權證價格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設權證，意味著有專業(yè)機構認為目前的權證價格偏高，創(chuàng)設的人越多，創(chuàng)設的量越大，說明權證價格的溢價越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關注權證價格風險。

權證創(chuàng)設制度等同于允許機構投資者從事賣空操作。而機構投資者作為理性投資者，如果權證市場價格比理論價格低，那么他們不會進行權證創(chuàng)設，只有其認為權證市場價格被高估才會從事權證創(chuàng)設。因此我們可以通過分析機構投資者的創(chuàng)設行為與創(chuàng)設收益來觀測我國權證市場的價格偏離特征。我們通過統(tǒng)計發(fā)現機構投資者先后創(chuàng)設的認購權證數量幾乎是原始權證流通份額的88%，創(chuàng)設收益將近17億元，其創(chuàng)設收益率平均高達39.83%。對于認沽權證的創(chuàng)設數量卻達到了原始權證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設收益是認購權證創(chuàng)設收益的14倍，32家機構投資者在11只認沽權證的創(chuàng)設上獲得了高達230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設收益率也高達43.72%。特別值得注意的是，26家機構投資者對南航認沽權證（580989）的創(chuàng)設，其創(chuàng)設的權證份額高達原始權證的9倍。在累計凈創(chuàng)設量達到最大值的當天，如果假設權證投資者能夠進行行權的話，其行權所需的標的股票甚至超過了其總股本。機構投資者對于權證創(chuàng)設的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說明我國權證市場確實存在價格偏離。進一步，我們通過認購權證和認沽權證創(chuàng)設的對比分析可以看出，無論是從創(chuàng)設數量還是其所獲得創(chuàng)設收入上，認沽權證都遠大于認購權證的創(chuàng)設，這也一定程度上說明我國認沽權證的市場偏離大于認購權證市場。

三、權證市場價格與標的股票市場價格相關性

根據標準的期權理論定價模型，權證作為一種期權，其價格應該與標的股票價格、波動性、權證剩余期限和利率水平存在相關性關系。對于認購權證而言，其價格應該與其標的股票價格呈正相關關系，而認沽權證則應與其標的股票價格呈負相關關系。因此，我們利用權證市場價格、標的股票的市場價格和收益率波動性以及權證剩余年限做回歸分析。考慮到權證收益率可能存在滯后效應，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對于市場無風險利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個權證存續(xù)期內大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應抵消，因此對于無風險利率變量，我們不作為回歸變量。

我們通過回歸分析發(fā)現，對于認購權證而言，正如理論模型所預期的一樣，權證的市場價格與標的股票的市場價格存在非常顯著的正相關關系。而對于認沽權證而言，其權證市場價格雖然與標的股票價格存在負相關關系，但是其系數的顯著性檢驗表明該負相關關系并不顯著。也就是說我們的認沽權證市場價格并不依賴于標的股票價格。

四、結論

通過以上我們對權證理論價格和市場價格的比較、券商創(chuàng)設和注銷行為的分析以及權證市場價格和標的股票價格的相關性研究，可以有充分的信心認為我國權證市場泡沫的存在。那么究竟是什么原因導致了這一泡沫的形成呢？這在學術界就成為了一個爭議較多的話題。但不管怎樣，我們對權證市場泡沫的確認為資產泡沫的研究者提供了一個很好的材料。

參考文獻：

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[3]王安興，丁峰.滬深權證價格偏離分析[J].廣東金融學院學報，2007

[4]范為，陳宇.中國權證市場認購權證的價格偏誤研究[J].管理學報，2008，5;3

第3篇：證券市場研究范文

關鍵詞：上海證券市場；價量關系；信息交易量；Granger因果檢驗

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A文章編號：1000．176X（2008）02．0065．06

在微觀金融理論中，價格和交易量作為證券交易的基礎性變量，蘊含了市場交易過程中的主要信息。Karpoff對價量關系研究的理論和現實價值作出了深刻的概括：首先，價量之間的真實關系有助于人們了解證券市場的信息流動機制和微觀結構；其次，價量關系研究有助于推進證券市場事件研究；再次，價量關系研究對解釋證券價格分布狀態(tài)具有決定性影響；最后，價量關系研究有助于解釋技術分析的有效性并為投資者提供有價值的信息[1]。

價量關系研究在國外可以追溯到Clark利用低頻數據所進行價量關系的相關性分析[2]，其后Epps、Karpoff、Smirlock、Gallant和Campell等學者利用不同方法深化了這一研究[3．6]。國外在解釋價量之間存在的緊密聯(lián)系方面具有代表性的理論可分為三類:第一類是交易理論模型，它強調交易者的交易行為是解釋價量正相關性的關鍵，認為交易者傾向于在市場交投活躍時進行交易，因此交易量和價格波動在時間上存在集群性[7]；第二類是理念分散模型，該模型認為交易者對市場信息理解的分歧越大，引起價格的波動和交易量也越大[8]；第三類是信息理論模型，它指出信息是交易量和價格波動的共同驅動因素，這與市場微觀結構理論所堅持的價格波動主要源于新信息不斷到達市場并融入到交易過程中的觀點相一致，加之獲得了更多的實證研究的支持，信息理論模型目前已經成為解釋價量關系的主流模型[9]。

近年我國一些學者基于國外研究成果對我國證券市場價量關系進行了有益的探索。張維、閆冀楠針對上海證券市場的研究發(fā)現價格對交易量具有顯著的線性因果關系，而交易量對短期價格波動不具有線性因果關系，但長期卻存在非線性因果關系[10]；陳良東利用線性Granger因果檢驗對上海證券市場價量關系進行了剖析，發(fā)現交易量的變化與絕對價格收益之間存在顯著的正相關關系[11]；陳怡玲、宋逢明通過研究發(fā)現交易量與價格變化絕對量、價格變化本身線性正相關，并且存在非對稱的價量關系[12]；魏巍賢對上海證券市場價格與交易量進行協(xié)整分析，得出兩者間存在長期均衡的結論[13]；范鈦、張明善利用Granger因果關系檢驗法和VAR模型對我國A、B、H股市場分割下價量關系的表現特征和內在規(guī)律進行研究[14]。

國內價量關系實證研究存在以下不足之處需要加以改進：首先，現有研究在對交易量的處理上不夠細致，有些仍直接運用原始交易量序列進入模型，而未將其進行進一步的甄別和分離，從而削弱了研究成果的揭示能力；其次，在分析時段選取上較為隨意，并且多為單階段靜態(tài)分析，沒有充分考慮數據分段特征的變化，也未能從動態(tài)對比角度揭示價量關系的演進；最后，對于價量關系實證結果的剖析仍有待深入，未能深入到交易機制層面，因而對于市場發(fā)展的實踐指導作用相對有限。本文在甄選已有國內外價量關系研究成果的基礎上，通過對交易量序列的分解、提取信息交易量作為實證分析的數據基礎，并運用信息理論模型中的混合分布假說作為理論基礎，在結合市場制度變遷實踐的基礎上進行兩時段價量關系實證分析，從對比分析中謀求更深入地揭示上海證券A股市場價量關系以及該市場交易機制存在的不足，據此提出具有針對性的改進對策。

一、理論基礎和研究方法

（一）信息理論模型概述

信息理論模型從信息引起交易需求和交易供給變化的角度解釋交易量與價格波動間存在的正相關關系，認為新信息流到達市場的強度和頻率決定了市場交易的活躍程度和交易量、價格的波動程度。信息理論模型中具有代表性的混合分布假說(MDH)認為價格波動與交易量的聯(lián)合分布由一個潛在的、被假定為信息流的混合變量共同驅使，市場中存在著一種反映信息在市場傳播速度的潛在性因素，新信息流進入市場產生影響并引起交易量和價格同期變動，并且價格波動和交易量分別與信息流的速率正相關，繼而形成價格波動與交易量正相關[15]。在MDH框架下，交易量與價格波動的動態(tài)特征僅僅依賴于信息流到達過程的時間序列特征，因此交易量序列可以作為信息流的指標并成為產生價格持續(xù)性波動的因素；反之亦然。

（二）研究方法

1．交易量的分解

根據MDH的觀點交易量包含兩部分――信息交易量和非信息交易量，前者是基于新信息到達誘發(fā)信息交易而增加的交易量，后者一般是噪聲交易而引起的交易量。信息交易量作為新信息到達并對交易量產生沖擊的體現，基于新信息隨機、不連續(xù)的特征，信息交易量變化較為隨機、不具穩(wěn)定性；而從長期看基于噪聲交易因素產生的非信息交易量則相對較為穩(wěn)定。據此非信息交易量是交易量中可以預測的成分，可由交易量的平均值――預期交易量來表示；信息交易量則無法從歷史交易量序列中予以解釋并由非預期交易量來表示。用式(1)剔除交易量序列中的線性和非線性趨勢的影響。

二、上海證券市場價量關系實證分析

（一）數據特征

1．數據來源

1996年12月16日上海證券交易所開始實行交易價格漲跌幅限制（漲跌停板制度），其后在2006年6月份開始分批推進的股權分置改革進入實施階段，從市場微觀結構理論出發(fā)，有理由相信交易機制轉換和制度變遷會導致市場交易特征和交易行為產生較為明顯的差異，因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日為分水嶺將不同特征的市場數據進行分段處理，以避免數據結構轉變所帶來的分析謬誤。據此將檢驗的樣本期分為兩個時段進行分析:1990．12．19―1996．12．15為第一時段；1996．12．16―2006．05．31為第二時段。選取上證A股綜合指數（簡稱“上證綜指”，下同）日收益率及日交易金額數據為價量關系指標分析對象，數據源自國泰安公司開發(fā)的CSMAR數據庫，分析中使用計量經濟學軟件SPSS和Eviews。

2．數據描述

（1）上證綜指日收益率序列統(tǒng)計特征

記Pt為日收盤指數，Rt為日(對數)收益率，則Rt=lnPt．lnPt．1,應用SPSS軟件對其進行單變量頻數分布分析得出上數變量的統(tǒng)計量特征，見表1。

（2）上證綜指日交易量序列統(tǒng)計特征

以上證綜指日交易額序列為原始交易量序列，對其進行單變量頻數分布分析和序列自相關檢驗，結果分別見表2、表3。

（3）統(tǒng)計分析

從以上的統(tǒng)計特征中可以發(fā)現上海證券市場兩時段價量指標具有顯著的差異，籠統(tǒng)使用全部時間序列數據可能會導致模型設立上的錯誤并影響分析結論的正確性，分時段考察更為適宜。同時原始交易量序列的自相關系數明顯超出了置信區(qū)間、存在著顯著的自相關，說明原始交易量序列具有高度的可預測性，與將其分解為預期交易量和非預期交易量的要求相一致。

（二）上海證券市場價格與交易量Granger因果檢驗

1．交易量的處理

去除原始交易量中的線性、非線性時間趨勢，得到了去勢交易量；然后經過比較，分別選擇ARMA (8,0)以及ARMA (9,0)去除了v′t中的序列相關性，得到了非預期交易量v1t；最后用去勢交易量v′t減去非預期交易量v1t得到預期交易量v2t?？疾槠趦鹊南嚓P性檢驗結果見表4。

通過對各交易量之間相關系數的分析發(fā)現預期交易量v1t和原始交易量vt相關性很高，非預期交易量v2t與原始交易量vt的相關性較低。

對上海證券市場收益率（Rt）及其絕對值（|Rt|）、原始交易量（vt）、預期交易量（v1t）、非預期交易量（v2t）各序列進行ADF單位根檢驗。上述序列ADF檢驗值分別為．58．19468、．46．08381、．10．71768、．61．51139和．11．69868，均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設，從而表明上述序列都是平穩(wěn)過程?；谏虾ＷC券市場所有收益變量和交易量變量都為平穩(wěn)過程，可以進行變量間的Granger因果檢驗。

2．Granger因果檢驗

依據AIC準則選取滯后階數位4，進行價量間兩時段Granger因果檢驗，檢驗結果見表5和表6，繼而歸納兩時段Granger因果檢驗顯著性程度，見表7和表8。

表5第一時段Granger因果檢驗值統(tǒng)計

三、上海證券市場價量關系解析

（一）上海證券市場價量關系分析

在MDH分析框架下，從交易機制層面上可以對上海證券市場價量關系做較為深入的剖析。

Rt、|Rt|在兩時段分析中始終能在1%的顯著性水平下構成vt、v1t、v2t的Granger原因。這說明在MDH分析框架下，上海證券市場中的價格變量與交易量變量相比較是更為有效的信息流變量替代指標，即價格變量所擁有的信息含量高于交易量變量。需要注意的是在兩階段中，對于vt、v1t、v2t的解釋能力強于|Rt|，說明上海證券市場價量關系存在非對稱性，這在一定程度上可以歸結于賣空限制的存在，缺乏主動性做空機制導致負面信息生成交易、融入價格的能力弱于正面信息，從而影響了市場信息吸收的廣度。

v2t在第二時段能夠在較高的顯著性水平下構成Rt、|Rt|的Granger原因，并且v2t對于vt、|Rt|的解釋能力強于vt、v1t，這說明非信息交易量相對于信息交易量和原始交易量具有更強的價格預測能力，前述交易量分解思路得到了實證檢驗的支持。對于第一時段v2t較低的價格解釋能力，可以從上海證券市場發(fā)展初期的市場運行特征上尋找原因，在該階段市場總體規(guī)模較小、流動性較低，并且證券價格操縱特征明顯，在市場流動性較弱的背景下噪聲交易會導致市場出現較為明顯的價格波動，價格波動的信息含量和市場價格發(fā)現效率明顯偏低。其后隨著市場規(guī)模不斷提升、信息披露機制不斷完善和市場運作逐步規(guī)范化，非預期交易量在整體交易量中所占比重呈上升趨勢，其對市場的影響和對價格的解釋能力也顯著增強。

（二）上海證券市場交易機制改進對策

針對上海證券市場價量分析所揭示的問題，應當進一步推進交易機制的變革。

1．建立混合驅動交易機制

進一步增強市場流動性建設可以有效地降低基于噪聲交易和價格操縱所帶來的價格過度波動，從而提升市場價格生成的信息含量。在流動性建設中，可以在現有指令驅動交易機制基礎上引入報價驅動交易機制，由合格機構充當做市商，并賦予其在收取買賣價差基礎上針對市場非常態(tài)下出現的流動性瓶頸承擔提供流動性的義務，從而建立起常態(tài)市場環(huán)境下以訂單驅動交易機制為主體、在非常態(tài)市場環(huán)境下以報價驅動交易機制為有效補充的混合驅動交易機制。

2．完善信息披露機制

為了使市場交易能夠真實反映證券內在價值，需要進一步加大信息交易在整體交易中所占比重，這就需要不斷完善現有的信息披露機制，即在強化現有的常規(guī)性信息披露義務的同時，針對市場價格異常波動有效地拓展非常規(guī)性信息披露的強度和深度，使市場交易能夠及時地反映市場信息并使市場信息的披露能夠及時有效地修正市場交易，從而進一步壓縮虛假信息的散布空間、平抑其對市場的影響，為有效地提升市場交易的信息含量奠定良好的基礎。在這方面應當在進一步規(guī)范臨時停牌制度的同時，有效地拓寬信息披露范圍，將股權分制改革后可能出現的大宗交易激增所需要的冰山訂單、交易對手信息等內容囊括到信息披露機制建設中來。

3．建立兩層次的市場做空機制

針對價量關系的非對稱性，需要建立有效的做空機制來增加負面信息融入市場交易的能力。可以考慮在現有的權證交易基礎上，針對市場整體適時推出股指期貨交易和針對市場權重證券推出融券賣空交易，從而建立起兩層次的市場做空機制體系，起到有效地拆除市場自發(fā)性信息屏蔽、拓展信息流進入市場的廣度和效率。

四、結 論

本文基于MDH，在運用Granger因果關系檢驗法對上海證券市場價量關系進行分時段分析的基礎上，得出結論認為上海證券市場通過交易機制變革在一定程度上推進了市場整體運行效率的提升，交易量特別是信息交易量對于價格變動的解釋能力逐步增加，存在價量之間雙向的Granger因果關系。從市場發(fā)展的角度，進一步增加市場流動性、加大信息交易在整體交易中所占比重和提升價格的信息含量是當前市場交易機制改進的內在要求，具體地應當建立混合驅動交易機制、完善信息披露機制和引入做空機制。

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第4篇：證券市場研究范文

關鍵詞：復雜系統(tǒng)；證券市場；分形；混沌；非線性

一、證券市場非線性特征研究

對我國證券市場復雜性研究的文獻已有不少，學者們從不同角度、用不同方法做了分析，結論不盡相同。下面對近年來的有關文獻進行歸納整理：

(一)非線性分析

考慮到非線性是復雜系統(tǒng)的最主要特征之一，學者們首先在證券市場的非線性方面做了大量工作，比如：徐龍炳等(1999)應用非參數分析法――R/S法(重標極差分析法)實證研究了滬深兩市的非線性、Hurst指數及狀態(tài)持續(xù)性，結果表明兩市均存在著狀態(tài)持續(xù)性和波動集群性，股價指數所構成的時間序列呈現非線性，Hurst指數H>0.5，表明人們是在對以非線性方式呈現的信息作出非線性的反應，并最終通過市場交易活動反映在股價指數上。伍海華等(2001)通過R/S分析計算相關維、自相關函數與Lyapnov指數，結果同時表明上海股票市場具有非線性。趙桂芹等(2003)選取滬市的日交易量數據為樣本進行GPH檢驗，認為滬市存在長期記憶特征，充分反映了市場的非線性。長期記憶的主要原因是市場中較多的噪聲交易者對信息的非線性反應，而缺乏風險規(guī)避工具和信息披露不完善又放大了交易者對信息反應的聚集性。

以上學者的研究通過R/S或者GPH方法驗證了我國證券市場是一個非線性市場，但數據處理略顯粗糙。對非線性更細致的分析還需從混沌和分形入手。

(二)混沌分析

混沌分析研究的是證券市場的時間演化，用以預期市場的反饋效應和對初始條件的敏感性。

孫廣振和王勁松(1994)選擇對宏觀經濟運行具有高度敏感性的(深圳)股市指數時間序列進行處理，繼而估算出Lyapnov指數λ≈0.0184，表明深市指數存在明顯的混沌行為，描述股市動態(tài)機制需要2～7個變量。徐前方(1994)分析了上海證交所綜合股價指數的時間序列，通過算法去除經濟增長對股價指數的影響后，求得上證指數的奇異吸引子的分維數值約為2.72，最大Lyapunov指數約為0.0107，從而肯定上證股價指數所反映的系統(tǒng)是個具有分維結構的低自由度的混沌系統(tǒng)。葉中行等(1998)改進了Lyapunov指數計算方法，對上證指數的Lyapunov指數進行計算，得到其最大值為正值，表明上證指數具有混沌特性。楊凌等(2006)為了探測我國證券市場的混沌，首先利用小波分解重構法與非線性小波變換閾值法對滬綜指和深成指的日收盤價序列進行去噪處理，用去噪后的日收盤價序列計算出日收益率序列，并用MALAB實施了對日收益率序列的快速Fourier分解，發(fā)現此方法能夠較好地保留序列自身固有的特性。王福來等(2006)用G-P和G-K兩種算法比較上證綜合指數與MSCI英國指數后指出，中國證券市場更復雜，且存在較多的高維混沌成分，需用四個數據來描述它的系統(tǒng)特性。李紅權等(2007)以證券市場全樣本時間為分析對象，采用特殊的對數線性趨勢消除法(LLD)處理數據、引入小數據量算法計算系統(tǒng)的Lyapunov指數，結果表明我國股市存在著有序的混沌吸引子結構，股票價格具有內在的不可預測性。作者還發(fā)現了低維奇怪吸引子的經驗證據(滬市具有分數維為2.54的混沌吸引子，深市吸引子維數為2.55)，表明股市運動(波動)是內生的復雜性非線性動力學現象，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)理論的波動外生論的觀點。

(三)分形分析

分形分析研究的是市場的空間特性，可以檢驗市場的有效性和波動性。

莊新田等(2003)用基于標準差時間序列的改進的Hurst指數計算方法計算出Hurst指數H>0.5，證明滬深股市收益率均不服從正態(tài)分布，在跨時間尺度的股價指數之間存在著相關性，兩市相關系數C均不等于零，分形維數α均小于2，市場具有分形結構特征。張金良等(2004)應用多重分形理論，分析滬深證券市場的多只A股和兩市綜指的分時價格實際交易數據序列，樣本計算和統(tǒng)計結果表明，證券交易數據序列具有顯著的多重分形特性，而且在轉折點附近存在突變奇異性。王新宇等(2004)運用Peters建議的提高R/S分析有效性的若干方法，選取更長的時間序列，對上證綜指和深圳成指的日收益率和周收益率進行R/S分析，同時BDS檢驗收益率波動的長記憶性、易變性的期限結構、非周期性循環(huán)和非正態(tài)分布，結果驗證了我國證券市場是一分形市場。

曹宏鐸(2005)分析深圳股市的對數收益率時序，計算肯定市場具有分形特征和長程正相關性，具體表現為分形時間序列，服從FBM(分數布朗運動)。另外標度分析表明市場存在短周期和長周期，并給出了短循環(huán)周期值是160天，穩(wěn)定長期循環(huán)周期值是1080天，揭示了股市的波動規(guī)律。苑瑩等(2007)運用多重分形的R/S方法對深證成指進行研究，結果表明市場存在2個時間標度臨界點，體現了股指價格在不同標度范圍下的狀態(tài)躍遷現象，該狀態(tài)躍遷現象與股市中各個參與者間的相互作用及政策、政治等因素密切相關。在整個時間標度上Hurst指數均表現出持久性，且與標度τ正相關；運用多仿射方法確認了深圳股市多仿射特征的存在，驗證了R/S分析方法中存在的標度臨界點，并指出用不同的標度臨界值將股指價格機制分成不同的標度范圍，能夠更好地研究短期標度及中期標度下起作用的局部價格機制。吳建民等(2007)選取8種大盤指數，通過樣本數據對數收益分形分布的參數估計和柯爾莫哥洛夫(Kolmogorov)檢驗，發(fā)現收益率分布呈現尖峰態(tài)，具有較小的特征指數和較大的尺度參數，表明我國股市波動性較大；故分形分布比正態(tài)分布能更好地擬合和描述我國股市的收益率特性。

(四)小結

從以上可以看出，后期的研究在理論運用、方法改進和研究范圍上都更加深入細化。但是具體采取的數據對象相差較大，很多以(對數)收益率為對象，而對于非線性動力學系統(tǒng)需以價格為直接研究對象，收益率又不是價格的一個適當變換形式，故由此分析得出的結論未必具有真實性，至少存在一定的偏差。

二、證券市場自組織性特征研究

自組織性也是證券市場的復雜性特征之一，指的是遠離平衡態(tài)的非線性開放系統(tǒng)，經過不斷與外界交換物質(資金流入或流出)和能量(多空力度)，在系統(tǒng)內部某個參量的變化達到一定的閾值時，通過股價的波動，系統(tǒng)可能發(fā)生響應(突變)，即暴漲或暴跌，由原來的混沌無序狀態(tài)轉變?yōu)橐环N在時空或功能上的有序狀態(tài)的屬性。非均衡的震蕩市場最終可以自行回歸到有序的均衡，就是自組織性的表現。這方面的研究成果不多，主要是孫博文等(2005)在其文獻中界定了股市自組織臨界性(SOC)的重要參數，然后應用SOC理論對大盤指數及個股進行考察，發(fā)現了其逐漸走向自組織臨界態(tài)的演化過程和冪次關系，從而驗證了中國股市中存在自組織臨界性(遠離平衡態(tài)的均衡)，說明股市是一個逐漸演化到自組織臨界狀態(tài)的復雜系統(tǒng)。

自組織性研究的一個重要意義在于探討監(jiān)管者在證券市場運作中的角色，是做一個“全能家長”，還是做一只“輕輕推動的手”，即究竟該如何權衡監(jiān)管與證券市場自發(fā)演化的關系。

三、證券市場復雜性特征相關研究

有的學者是從“復雜性”直接入手對市場進行考量，并未分析具體特征，比如高紅兵等(2000)定性分析了影響證券市場波動的內外部因素及市場的運行特征，發(fā)現在市場整體運行中顯示出迭代特征，在暴漲和暴跌時具有突發(fā)性和奇異性，說明我國證券市場運行系統(tǒng)是一個復雜的非線性系統(tǒng)。只要系統(tǒng)處于某一臨界值，無外部因素的作用它就能進入混沌均衡產生劇烈振蕩甚至崩潰。這一過程中內部因素占據主導地位，外部因素不是系統(tǒng)的直接參數。他們還找出了我國證券市場步入混沌均衡的原因是投資主體的投資方式單一，投資品種少，故建議認為消除市場大幅波動的有效途徑是實現證券市場的多元化。肖輝等(2002)將改進的Lemple―Ziv復雜性度量法――移動均值極值點法應用于股票市場的復雜度衡量，對比研究了中、英、美三國股指，實證發(fā)現中國股票市場復雜度明顯小于英美股票市場的復雜度。可以據此認為，股票市場有效性和成熟程度的大小與股票市場的復雜度存在一定的正相關性。這與王福來的結論恰恰相反，實際上，目前中外證券市場復雜度對比研究確實仍然存在一定分歧，有待我們繼續(xù)深入探討。

四、總結

為便于更清晰地了解各學者的研究，現將以上部分有代表性的實證成果列為表1(以時間為序)：

國內學術界運用復雜系統(tǒng)理論研究證券市場的復雜性特征已有十余年，上述文獻即是比較有代表性的研究成果，雖然它們應用的理論、算法和具體研究對象有所差異，但多數結果一致表明，我國的證券市場具有明顯的混沌、分形即非線性這一典型的復雜性特征。該結論的重要意義在于：對傳統(tǒng)線性范式的隨機游走理論和資產定價理論等提出強有力的挑戰(zhàn)，不僅開闊了我們的研究視野，而且將促使我們運用更能深入、全面分析證券市場運作機理的非線性復雜系統(tǒng)理論，從而建立起全新的證券理論?？傮w上看，目前我們研究的不足之處主要是：

1.研究目的上，集中于初級的非線性特征即混沌、分形的驗證，只是發(fā)現了證券市場復雜性的部分證據，而對市場的突變性(暴漲暴跌)、自組織性(自我調整)和協(xié)同性(與外界的關聯(lián))等其它復雜性特征幾乎未有涉及。事實上，后者對建立全新的證券市場理論體系可能更有基礎價值。

2.研究方法上，不同學者的樣本區(qū)間相異甚遠，多數又采用傳統(tǒng)的算法直接進行復雜特征檢驗，導致他們的結論在量上出現較大差異，結論的可靠性大為降低。

3.研究性質上，多屬實證檢驗，缺少理論探討，使得后續(xù)的系統(tǒng)研究深顯乏力。

有鑒于此，筆者認為，未來對證券市場復雜特征的研究可以從以下幾個方面進行完善和深化：

1.數據樣本的選擇與處理。數據樣本的選擇上，應盡量滿足大樣本、低噪聲的要求，這既是非線性分析方法的前提，也是因為證券市場本身的樣本量就有限，難以完全反映出市場真實的運行趨勢。此外噪聲量往往隨著樣本量的增大而升高，故原始數據樣本還需要處理，可以采用統(tǒng)計方法比如對數線性趨勢消除法，尤其可以借鑒小波理論進行噪聲去除。

2.算法的優(yōu)選。例如在計算Lyapunov指數時，采用對于物理系統(tǒng)有效的經典Wolf算法不一定適合于證券市場的分析與測度，可以嘗試引入Rosenstein提出的小數據量算法來精確計算Lyapunov指數。采用G-P算法估計分形維時，可以用G-K算法進行替代，后者更適合處理非靜態(tài)、短數據集和混有噪聲的高維混沌系統(tǒng)數據。

3.研究范圍的拓展。如前所述，應著重于突變性、自組織性和協(xié)同性等其它復雜特征的研究，以期更深入地分析市場機理和更有力地指導證券投資。

4.模型的采用。積極學習并運用國外較成熟的理論，通過Agent、Swarm、元胞自動機、人工生命、神經網絡、遺傳算法等虛擬手段，建立起完整的考慮所有非線性等復雜特征效應的證券市場理論模型。

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第5篇：證券市場研究范文

【關鍵詞】安全管理；問題；處理方法；政策

新時期國家交通區(qū)域建設不斷擴大化，對周邊居民生活空間造成直接影響，“道路施工”是交通項目建設中不可缺少的。由于安全管理工程涉及面廣泛，實際道路施工階段需要處理諸多特殊問題，否則會影響到整個道路建設流程。相關部門要做好安全管理建設與管理工作，結合道路施工面臨的困境，提出解決問題的可行性方式，努力構建更具現代化的交通調度系統(tǒng)，這樣才能實現道路開發(fā)與地區(qū)建設協(xié)調發(fā)展。

1安全管理政策意義

近年來，國家經濟戰(zhàn)略體系不斷調整，交通工程作為社會發(fā)展的配套設施，其結構與規(guī)模也實現了優(yōu)化轉型，保持交通項目建設可持續(xù)發(fā)展是極為關鍵的。從實踐來說，安全管理具有雙重意義：①優(yōu)化了道路建設制度，按照國家標準實施道路施工工作，把周邊居民安置在特定區(qū)域，為道路建設做好了充分的準備工作；②避免區(qū)域糾紛，早期安全管理由于拆遷、補償、安置等問題，導致政府與群眾矛盾激化；道路施工政策落實后，可減少矛盾對工程建設造成的阻礙。

2市政道路施工現場存在的安全隱患

2.1安全發(fā)展問題

早期道路施工過程缺少統(tǒng)籌性思想，未能處理好安全管理與周邊區(qū)域的關系，導致道路施工后期出現多種問題，影響了道路建設進程與現代化發(fā)展水平。例如，有些地方利用道路施工安置綁架工程建設，搭便車大搞超規(guī)模、超標準的基礎設施和市政建設，限制了道路設施標準化發(fā)展，影響了區(qū)域改造的可行性。

2.2安全區(qū)域問題

施工單位對現場未能設置安全區(qū)域，在現場施工安全管理工作中缺少完整機制，導致政府與農民之間關系惡化，制約了道路施工政策執(zhí)行與發(fā)展成效。農村土地承包長期不變的政策使得在安置區(qū)為農村道路施工調整土地非常困難；交通道路工程建設征地補償標準與其他建設項目相比存在“同地不同價不同稅”，這非常不合理。

2.3安全管理問題

安全管理直接導致農民失去土地使用權，農業(yè)生產是其主要來源，道路施工解困增收不完善，限制了道路施工工作的有序開展。據統(tǒng)計，全國仍有近500萬安全管理貧困人口，占后期扶持總人口的20％，是全國農村人口貧困率的1.5倍。當前，全國農村道路施工人均純收入僅是農民人均純收入的2/3，安全管理的收入水平與當地居民相比仍有較大差距。

2.4安全體制問題

當前，市政道路施工現場安全管理管理機制缺乏，限制了道路施工工作的有序開展，對地區(qū)道路施工改革建設造成阻礙。例如，交通道路工程道路施工工作仍沒有統(tǒng)一的行政管理主體，多頭管理、政出多門，容易產生不同時期、不同類型工程或同一工程不同地區(qū)的道路施工政策不統(tǒng)一、補償標準不一致，從而形成攀比。

3解決安全管理問題的主要原則

3.1人本原則

安全管理是為了更好地發(fā)展地區(qū)交通設施，幫助地區(qū)實現水資源調度與規(guī)劃，最終為周邊居民創(chuàng)造更加優(yōu)質的生活環(huán)境。尤其在農村地區(qū)，小交通規(guī)劃有助于實現區(qū)域交通與生產改造，為農民群眾提供良好的發(fā)展環(huán)境，帶動經濟收益穩(wěn)步增長?！耙匀藶楸尽笔前踩芾碇斜仨毧紤]的問題，一切是為了廣大人民群眾發(fā)展，解決安全管理問題必須考慮廣大群眾的需求，以免人民與政府之間矛盾的激化。

3.2發(fā)展原則

交通工程是社會現代化建設重點，安全管理是為了尋求更好地發(fā)展機遇，為交通系統(tǒng)改造提供基礎設施保障。道路施工過程中，政府要考慮地區(qū)長期發(fā)展需求，為農民創(chuàng)造相對安定的生活環(huán)境，減小道路施工遺留問題造成的不便，做好個方面的調控與管理工作。同時，考慮經濟建設、交通建設、生態(tài)建設之間的協(xié)調關系，三者保持統(tǒng)一戰(zhàn)線，以免安全管理問題造成的各種隱患。

3.3政策原則

任何一項交通工程改造活動，必須在政府干預條件下執(zhí)行操作，從而提高區(qū)域資源利用率，對土地空間、水域空間等實施優(yōu)化改造。安全管理作為一項特殊的政策性措施，必須由政府參與宏觀調控，開展廣泛監(jiān)督與管理工作，確保整個道路施工流程的有序進行。對于道路施工過程產生的賠償糾紛、經濟糾紛等問題，政府要發(fā)揮調節(jié)作用，引導人民群眾配合政府開展相關的工作。

4安全管理問題處理的有效方法

4.1堅持協(xié)調發(fā)展原則

“征地”是安全管理的必然結果，“補償”是安撫農民的主要措施。道路施工是為了更好地建設交通工程，促進地區(qū)水資源調配與快速發(fā)展。在道路施工安置工作中，地方政府應抓住工程建設的機遇，把工程建設、道路施工搬遷安置的投資作為加快貧困地區(qū)群眾擺脫貧困、區(qū)域經濟社會發(fā)展的助推劑，統(tǒng)籌各方面資源，妥善安置道路施工，實現工程建設、區(qū)域發(fā)展“雙贏”。

4.2優(yōu)化安全管理體制

政府必須做好拆遷補償與安置工作，緩解群眾與道路施工之間的矛盾關系。同時，將道路施工安置與新農村建設、城鎮(zhèn)化發(fā)展統(tǒng)籌考慮，因地制宜采取農業(yè)安置、貨幣補償、養(yǎng)老保險安置、二三產業(yè)安置等“多樣化組合”安置方式，特別是要總結完善道路施工安置“逐年補償”試點經驗，使道路施工長期分享工程效益，破解道路施工安置受資源、環(huán)境容量不足約束的難題。按照國家補償政策方案，執(zhí)行安全管理后期指導與管理工作。

4.3搞好群眾培訓工作

號召廣大群眾參與安全管理工作，做好群眾后期培訓指導決策，讓群眾熟悉專業(yè)技能，提高道路施工后期的就業(yè)率。主要包括：①要不斷加大庫區(qū)產業(yè)扶持力度，鼓勵道路施工依托資源優(yōu)勢開展每家每戶都能受益的產業(yè)。②要進一步加強對道路施工群眾的生產技術和就業(yè)技能培訓，特別是技術技能證書培訓，使每個道路施工家庭都有一名勞動力接受培訓、掌握一至兩門實用技術和就業(yè)技能。

4.4發(fā)揮政府調控職能

政府要發(fā)揮宏觀調控職能，做好各方面調控與改革工作，把安全管理工作落實到實處，為道路工程改造建設提供科學的指導依據。對于原有道路施工管理制度，要不斷落實道路施工規(guī)劃方案，努力轉變政府職能，創(chuàng)新管理方式，理清各方職責，強化監(jiān)督管理。要進一步理順道路施工工作管理體制，統(tǒng)一交通道路工程道路施工政策標準，完善前期審批審核機制，健全監(jiān)督管理制度。

5結論

總之，安全管理是現代交通改革建設重點，為了優(yōu)化道路工程改造建設方案，必須全面落實安全管理政策，為地區(qū)交通調度與發(fā)展提供綜合性保障?！鞍踩芾怼鄙婕暗蕉喾矫鎯热荩块T要做好統(tǒng)籌規(guī)劃與發(fā)展工作，重視地區(qū)發(fā)展問題、道路施工安置問題、群眾收入問題，堅持協(xié)調發(fā)展原則，不斷優(yōu)化安全管理體制，通過技能培訓提高群眾收益，這樣才能進一步優(yōu)化安全管理管理改革工作，實現交通項目“又好又快”發(fā)展。

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第6篇：證券市場研究范文

關鍵詞：異質信念性；適應性選擇的敏感度；換手率；有效矩估計法

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A 文章編號：16721101（2013）040001206

一、引言

經典的經濟學和金融學理論都依賴兩個重要假設：同質投資者和有效市場假設。但是，現實市場中的投資者不可能都是同質的，其特點可能在于異質投資者之間持續(xù)的相互作用。假設有一部分投資者嘗試著一種新的投資策略，這種策略基于如果價格達到一個臨界值，將繼續(xù)上漲的假設。碰巧他們對了，并且他們的成功被其他投資者得知了。更多的投資者都應用這種投資策略，這將使價格進一步上漲，以一種自我實現的方式增強和激發(fā)這種策略的效果，使證券價格和收益會大大偏離基本面，這與現實是吻合的。說明異質性是市場的真正特征。

投資者異質信念通常是指不同投資者對相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧[1]。國內外許多學者在實證方面尋找到了投資者異質信念影響證券價格的證據?？傮w上有兩個思路：第一個思路是通過經驗模型進行實證，用分析家預測分歧、收益波動率、換手率和資金流向等指標來衡量異質信念，同證券價格建立經驗模型來研究。Bamber 等（1999）[2]利用分析師在收益公告前后的預測存在反轉、分歧和不一致的比例衡量異質信念。Dei-ther等（2002）[3]發(fā)現分析師預測的分歧程度與未來收益負相關。Boehme 等（2006）[4]發(fā)現股票的換手率和超額收益波動率是很好的異質信念衡量指標，與分析師預測值的分歧度有較強的正相關性。張崢、劉力（2006）[5]分析了中國股票市場換手率與股票預期截面收益負相關的原因，認為與流動性溢價相比，異質信念是更合適的解釋因素。王鳳榮、趙建（2006）[6]利用機構投資者“看多、看空”的時間序列數據，與同期大盤指數做了協(xié)整檢驗和Granger 因果檢驗。陳國進等（2008）[7]為了剔除收益率波動中的市場因素以及公司規(guī)模因素，利用四因素模型求得調整之后的超額收益波動率作為異質信念的指標，解釋了IPO抑價、收益異象、交易異象等多種金融異象。鄒裔忠（2012）[8]用投資者的資金流向作為異質信念的指標進行實證研究，發(fā)現投資者的異質性信念是造成短期證券價格波動的重要原因。曾長興（2012）[9]用扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動性需求后的換手率指標作為我國股票市場異質信念合理指標。第二個思路是通過結構模型進行實證，這類結構模型為異質信念定價模型，共同的特點是假設證券市場存在兩種典型的異質信念投資者：第一種類型是理性的基本分析者，他們認為資產的價格由有效市場假說基本價值所決定，一系列未來紅利的折現值定出資產價格；第二種類型是技術分析者，他們認為資產價格并不是完全由基本面決定，而是決定于簡單技術交易規(guī)則、趨勢外推和其他在歷史價格中觀察到的方式。如William和George（2007）[10]假設信息是均勻出現的，用異質投資者的行為來解釋ARCH效應，Brock和Hommes（1998）[11]提出的ABS模型也是從異質投資者的行為證明了混沌的存在。

應用第一個思路，通過經驗模型獲得的衡量投資者異質信念的指標，指標計量比較簡單，應用也較廣，但是其影響證券價格的作用機理不明顯。本文應用第二個思路，從異質信念定價模型這一結構模型出發(fā)，運用有效矩估計法這一計量經濟學工具，獲得一個能衡量投資者異質信念的新指標。

二、異質信念定價模型

異質信念資產定價模型有許多，其中影響最大的是 Brock 和 Hommes（1998）的適應的信念系統(tǒng)（ABS）模型[11]。模型體現了異質信念投資者之間持續(xù)的相互作用，最終形成均衡價格的過程。

1.異質信念投資者的預期規(guī)則。

投資者異質信念體現在其對證券價格的預期不同，投資決策也不同。分為三類異質信念投資者，他們的預期價格分別為：

第1類是基礎分析投資者，他們認為證券價格由其基本面決定，明天的價格會按照帶有參數v的基礎價格p*t的方向變化。當v=1時，這類投資者就成為滿足有效市場假設下的隨機游走。第2類是技術分析投資者，他們認為價格由歷史價格決定。本文使用最近觀測到的價格和最近的價格改變來定義技術交易原則。如果g>0，表明這些交易者是趨勢追隨者，從最近觀測的價格改變中推斷出明天的價格，也就是進行追漲殺跌；如果g

2.投資者的適應性轉化機制。

異質信念投資者為適應市場實際環(huán)境的變化，適當改變投資策略，選擇前期投資效果最好的策略，投資者之間這種持續(xù)的相互作用，體現在投資者所占的份額是不斷變化的，模型用Gibbs概率體現投資者所占的份額變化機制：

nh，t=exp（βUh，t）Hh=1exp（βUh，t）（2）

其中Uh，t，是不同投資策略獲得業(yè)績的測量。參數β稱為適應性選擇的敏感度，它測量異質信念投資者轉化投資策略的敏感性。當β=0時，H類投資者占的份額相等，等于1H；當β=∞時，所有類型的投資者都會選擇上一期最成功的策略。業(yè)績的測量Uh，t滿足：

第7篇：證券市場研究范文

關鍵詞：證券市場 股票價格 因素 定價模型

根據馬柯維茨的資產組合理論，投資者對一種股票預期收益率的大小確定取決于這種股票的風險溢價或者說風險回報率，而風險溢價又取決于投資者的風險厭惡程度。譬如，某一投資者是風險厭惡型的，他不愿意冒高風險，那么他的風險溢價就低，股票的價格也低，反之，如果是風險喜歡型的投資者，那么他的風險溢價就比較高，股價也高。有此可見，風險是影響股票價格的主要因素。馬柯維茨還把風險分成系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。這里我們把非系統(tǒng)風險因素又稱為公司特征因素。

系統(tǒng)風險是指有整個國民經濟變動而造成的市場全面風險。影響股價的系統(tǒng)風險因素主要包括:經濟狀況、經濟周期、利率、通貨膨脹率、經濟政策、物價水平、投資者結構、人們心理預期和股市人氣狀況等。非系統(tǒng)風險是指某個股票或者股票組合所特有的風險。它包括每股稅后利潤、每股凈資產、發(fā)行價格、股本量、流通盤大小、地區(qū)因素、行業(yè)因素等。下面我們以上海股市為例來分析一下我國證券市場中系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的結構特征。股票投資的總風險由系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險兩部分組成。

由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運行機制的不規(guī)范性等市場結構性因素，我國股市的價格行為呈現出較強的波動性，這種高風險特征已經引起管理層和投資者的極大關注。國內很多學者也因此對我國股市的投資風險結構做了詳實的研究，發(fā)現我國股市的風險結構具有與成熟股市不同的特點。在我國股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，從而導致各個股票價值運動的相關性增強，收益率之間的相關系數必然較高。大部分股票間的相關系數都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調整中，個股通常呈現齊漲齊跌的現象是相吻合的。

在我國股市發(fā)展初期，系統(tǒng)風險在總風險中占有較大的比例。

然而，隨著我國股市規(guī)模的不斷擴大和運作機制的逐步成熟，市場的風險結構發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數據，考察了上海股市風險結構的動態(tài)變化特征與趨勢。結果表明，上海股市的系統(tǒng)風險比例呈現逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進行投資組合選擇和投資決策時更多的考慮公司本身的特點，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個股”逐步轉變?yōu)椤爸貍€股，輕大盤”，股票后面所蘊含的公司特征正在逐步得以體現。

由于系統(tǒng)風險在單個股票的投資總風險中占有較大比重，同時各股票的價格運動表現出強烈的一致性，因而通過投資多元化分散風險的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個股票的雙周收益率數據計算它們各自的方差；然后隨機地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機選取的股票組合起來，構成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機選取的股票，可以看到，當組合中股票數目達到20種以上時，單個股票的非系統(tǒng)風險幾乎已完全分散掉了，此時投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數值約為原先單個股票風險的78.2%?？梢娫谖覈善笔袌錾希顿Y多元化只能分散掉大約20%的風險量，降低風險的效果并不明顯。

我國已有一些學者對我國證券市場股票定價的風險和收益關系進行了實證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風險實證研究》。施東暉所使用的數據簡述如下：

研究樣本:1993年底106家上市公司，按規(guī)模將樣本分成15個組合，每個組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本最大的一些公司。

研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個月。

收益率計算:實證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計算公式為，

變量定義：實證主要涉及收益率(R)、系統(tǒng)風險(β)、非系統(tǒng)風險(S(E))、公司規(guī)模(SL)、凈資產收益率(ROE)和權益市值比率(BM)等變量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回歸得到。

通過上面的實證研究，我們發(fā)現，我國股票市場上的風險收益關系并不符合資本資產定價模型(CAPM)的結論，公司特征因素在我國股票定價中占有相當重要的地位。此種現象主要歸因于兩個原因:①我國股票市場的非有效性。首先，我國股市不具有完全信息。從中國股市的實際運作來看，由于市場發(fā)展尚不規(guī)范、不成熟，上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對稱等現象較為嚴重。其次，我國股市不具有完全競爭。由于投資者群體結構、規(guī)模經濟和進入限制等諸多因素，中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現在兩個方面：a我國股市的參與者大部分是散戶投資者，b影響公司股票價格的主要因素不是上市公司管理水平和經營效益。由此可見，CAPM關于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設也不符合中國股市目前的實際情況，因此非系統(tǒng)風險也會影響股票的收益。

資本資產定價模型的成立是以有效市場假設為前提的，中國股市定價行為與資本資產定價模型不符，也就意味著中國股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過股票價格這只“看不見的手”來最優(yōu)地配置稀缺資本，不能有效地促進企業(yè)發(fā)展和經濟增長，而只能帶來稀缺資本和其它社會資源的浪費。因此，進一步發(fā)展和規(guī)范我國股票市場，說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴大股票市場規(guī)模。②提高上市公司質量。③大力發(fā)展機構投資者。④規(guī)范政府監(jiān)管。

參考文獻：

第8篇：證券市場研究范文

關鍵字：證券市場，證券，網絡法，網絡化

一、證券市場網絡化程度的現狀及發(fā)展

20世紀90年代初期，隨著現代信息技術革命的迅速發(fā)展，互聯(lián)網的日益普及和電腦的大量應用，使得證券的電子化交易方式具有高效、經濟的優(yōu)勢已日益為世界各國主要證券市場接納并認同，成為當今世界證券市場發(fā)展的潮流。如“NASDAQ已經將自己的網絡與Internet連接在一起；芝加哥期貨交易所也關閉了其交易大廳，全部采用網絡交易方式；巴黎MATIF期貨交易所在引入網絡交易方式的八個星期以后，關閉了交易廳；倫敦期貨交易所不幸受到德國電子交易所重創(chuàng)，失去了最大的一個客戶，不得不改變以往不接受聯(lián)機定單的規(guī)定。聯(lián)機證券交易服務的蓬勃發(fā)展是促使交易所本身建立虛擬交易大廳的原動力。目前，已經有74家互聯(lián)網證券交易商能夠提供全方位證券服務，他們不僅需要提供聯(lián)機下單服務，而且需要進一步實現聯(lián)機市場交易。未來大部分公司都能在互聯(lián)網上面向全世界發(fā)行它們的股票，進行全天候的交易。電子化證券交易方式對投資者來說，簡化了投資過程，因此降低了投資成本；對公司來說，能夠在最大的范圍內聚集到盡可能多的資金?！保?）同樣，我國證券交易所的運作也已經實現了高度的無形化和電腦化，建立了安全、高效的電腦運行架構。投資者除了在證券商柜臺直接下單買賣證券外，也可以在家里或其他地方通過電話機上的按鍵或通過互聯(lián)網下單買賣，其委托由證券公司柜臺終端通過通訊網絡傳送到交易所電腦撮合主機，撮合成交后實時回報，投資者可以立即查詢交易結果，整個交易過程幾秒鐘就可完成，其高效、快捷、方便的程度處于世界領先地位。

2003年上半年我國發(fā)生“非典型肺炎”疫情期間，電話委托、網上交易以及其他遠程交易方式等整個非現場交易占比在大幅度攀升。隨著4月28日中國證監(jiān)會《關于做好證券、期貨營業(yè)場所非典型肺炎預防工作的通知》的下發(fā)，使得以網上交易為主的非現場交易成了證券市場競爭的焦點。根據上報數據統(tǒng)計顯示，2004年4月份，證券公司網上委托交易量約為2077.06億元，占滬、深證券交易所2月份股票（A、B股）、基金總交易量10536.82億元（雙邊計算）的19.71%，比2003年4月上升了5.33%.通過對上報報表中客戶數的統(tǒng)計，網上委托的客戶開戶數達533.42萬戶，占滬、深交易所開戶總數一半3561.74萬戶的14.98%，比2004年3月增加了約1.87萬戶。（2）

由此可見，證券交易電子化最明顯的標志-網上交易的迅速發(fā)展已經成為中國證券市場上的特征，這是符合世界證券市場發(fā)展趨勢的。網上證券交易作為一種全新的交易方式能夠在極短的時間內迅速地發(fā)展，并大有替代傳統(tǒng)證券交易方式的勢頭，一方面是由于近年來國際互聯(lián)網的飛速發(fā)展以及與證券經紀業(yè)務的有機結合，另一方面是和網上證券交易相對于傳統(tǒng)的交易方式具有眾多優(yōu)勢。如成本低廉，突破地域限制，信息廣泛、快捷等等。但在實際上，證券市場的網絡化的基礎-網絡化證券究為何物這一基本問題并未完全明確，其能否適用證券法，還是應該適用所謂的網絡法規(guī)？本文將以網絡化的證券作為切入點，對其性質及基本特征進行分析，以求能對某些可能出現的法律問題提供解決的對策。

二、網絡化證券的性質及基本特征

證券是隨著市場經濟與現代化大生產的發(fā)展而產生的一種經濟現象，是現代社會不可回避的產物。其作為學術上的概念卻因為各個學科的研究角度不同而存在著較大差異，即使在法學學科內部，也因為經濟和社會的發(fā)展而發(fā)生了一些變化。

在傳統(tǒng)法學上，證券是指表彰一定權利的文書，即記載并且代表一定權利的書面憑證。這種權利存在于證券之上，在通常情況下，權利與證券結合在一起，權利不能離開證券而存在。在日常生活中，我們能看到多種證券形式，如車船機票、各種入場券、郵票、存折、支票、股票、債券等等，這些證券本身就代表一定的權利，而不僅僅是證明權利的存在。證券的存在（有無）與權利的存在（有無）有密切聯(lián)系。這是證券與證書的最大區(qū)別，后者的作用僅僅是證明某種法律事實或法律行為曾經發(fā)生過。（3）根據證券與其所表示的權利之間的聯(lián)系是否密切，可以將其分為金券、資格證券和有價證券三大類。（4）

在各種證券中，有價證券應用最廣。通常所稱的證券即指有價證券。但它與證券法律制度中的證券外延仍不同，其只是證券法中證券概念的理論基矗有價證券依據不同的標準有多種分類，但其最主要的分類方法是按有價證券體現的內容，將其分為貨幣證券和資本證券兩種，資本證券，又稱投資證券，則是指基于籌資目的發(fā)行的，表彰投資人某種權益的可轉讓證券。其是有價證券的主要形式，一般認為狹義的有價證券僅指資本證券。其主要表現是股票、債券等。此外，有學者認為，在此種分類下還有一種貨物證券，或稱商品證券，即代表一定商品的有價證券。其主要表現為提單、倉單等。隨著商品經濟與信用經濟的高度發(fā)展，有價證券體系內部為適應經濟活動的需要，發(fā)生了職能分化。一部分證券，如票據、倉單、提單等貨幣證券或商品證券，擔負起支付功能和商品流通功能。而另一部分證券，如股票、債券等資本證券，分化出來，擔負起籌資功能。對于前者，傳統(tǒng)的民商法均有所規(guī)定，特別是票據制度已形成獨立的法律系統(tǒng)。而后者也有某種獨立的法

律制度來規(guī)范，這便是現代各國存在的證券法或證券交易法。就這樣，傳統(tǒng)的證券概念受到了極大沖擊，其已經被實際上的資本證券概念所取代，即一種基于籌資目的發(fā)行的，表彰投資人某種權益的可轉讓憑證。這也是在各國證券市場領域實際上存在的證券概念。盡管各國證券法調整的證券種類差異很大，但其均為具有流通性的直接投資工具卻是不爭的事實。本文所強調的傳統(tǒng)證券即是指這種資本證券。

傳統(tǒng)的證券在存在形式上總是一種有形的實物憑證形式，一般為紙質憑證。其基本特征就在于一是表明財產權，證券上載明持有人的財產內容；二是證券票面所示的權利與證券不可分離；三是證券為權利運行的載體，權利的形式和轉移以出示和交付證券為條件。（5）隨著電子信息技術的發(fā)展，有形的實物證券逐漸向無形化轉變?！白C明股權關系的股票和債權關系的債券等證券不再是實物憑證，而成了電子符號或數據存在于數據庫中。這種沒有實物憑證的股權關系和債權關系被儲存在電腦中，以電子符號或數據的形式證明發(fā)行人和持有人之間的權利義務關系，這樣的證券被稱為電子證券?！保?）而所謂的網絡化證券是指傳統(tǒng)證券在證券市場網絡化背景下由于這種電子化、無紙化證券進入互聯(lián)網交易，而被賦予一定特征時所形成的一種證券存在形式。

（一）網絡化證券的法律特征

網絡化證券不同于傳統(tǒng)證券的法律特征應該主要包括以下幾個方面：

1、存在形式的虛擬化

可以說，網絡化的證券與傳統(tǒng)證券最大的區(qū)別就在于其存在形式的虛擬化。即證券存在形式不再是以紙質為媒介。而是以一種電子符號或數據形式存在于相應的電腦或數據庫中，實際上，目前我國的證券市場上所流通的社會公眾股全是無紙化的網絡化證券，即投資者并不是持有證券的實物存在形式，其能夠看到的只是股票帳戶上的數字而已。投資者對這種網絡化證券所進行的轉移等權利行為，也是通過電腦和互聯(lián)網絡進行所謂的數據交換（EDI），而不會再出現將股票等證券由一方手中交付給另一方的手中這樣直接明確的轉移行為。

在現代化的信息時代，網絡化證券的存在形式只是一種虛擬的電子符號，其既不是文字，其載體也不能為人們所直接感知，（7）它完全屬于一種虛擬化的存在，然而這種虛擬化的存在不會影響其固有的證券性質，即體現并表明相應的權利義務關系。這是因為網絡化證券的存在形式完全可以發(fā)生紙質書面證券形式的作用。幾百年來，隨著證券市場和股份制度的發(fā)展，股票、債券等資本證券已經逐漸完備與成熟，其固有的權利、義務也在相應的法律法規(guī)中加以明確，傳統(tǒng)證券的紙質形式僅僅是一種表征，這樣一種形式性的表征并不會改變內容，既然內容是固定的，那么相對于紙質形式所具有的記載、交流等功能，網絡化證券的虛擬化存在形式也同樣具備?！懊抗P以電子符號紀錄的相同性質的證券，其名稱、種類、票面金額及代表的股份數、發(fā)行者的詳細情況、證券持有人的名稱住址等資料都記錄到相關機構的電腦中，并且留有備份，其解釋不可能因人而異或被人有意歪曲，也不存在欺詐、偽證或偽造以及因事實變遷或距離遙遠而改變。”（8）事實上，當證券從物理形式轉移到虛擬形式后，一個重要的問題就是電子化存儲系統(tǒng)的安全性問題。僅從技術上而言，不存在絕對安全的系統(tǒng)，其不安全因素來自于兩個方面，一方面是信息網絡本身，另一方面來自與外部攻擊或破壞。但同樣的，傳統(tǒng)證券的紙制形式也可能出現篡改、復制、丟失等情況，所以防范可能出現的風險是網絡化證券與傳統(tǒng)證券所共同面對的問題，只不過解決的途徑和方式不同而已。

2、流通方式的虛擬化

我們已經在上文中分析到，網絡化證券的虛擬化存在形式導致物理狀態(tài)下的轉移交付為虛擬化的電子清算和交割方式所代替。在我國，證券交易的清算和交割統(tǒng)一的中央證券存管機構完成，（9）作為從事證券存管、結算業(yè)務專門機構，其為實現證券的無紙化，減少實物流轉，使大量證券交易以簿記方式集中進行交收，從而提高交收效率，降低交收風險提供了可能。而在實際操作過程中，證券投資者在參與證券交易所內的交易時，都開設了證券和資金賬戶，故交割交收時實為賬戶劃撥。證券公司應向委托人交付交割交收清算清單，記載成交日期、成交證券名稱、數量、成交價格和金額、稅收、傭金等事項作為委托合同履行完畢的憑證。而“我國證券市場從一開始就采用計算機處理從投資人委托申報、交易系統(tǒng)主機撮合到成交回報全過程，其中沒有中斷和人工干預。1998年上證登記公司的參與人遠程操作平臺（ParticipantsRemoteOperationPlatform-PROP）投入使用后，實現結算數據后臺處理再回到經紀人并通過經紀人提供給投資人的電子數據交換，至此，上海證券市場做到從投資人交易委托申報到證券與資金交付交收全過程STP.這在全球CSD中可以認為處于領先位置?！保?0）

這種流通方式的虛擬化還表現在網絡化證券交易中不受地域限制的現象。不僅因為網絡化證券在互聯(lián)網絡中可以打破地域界限，交易可以跨時空進行，隨著WAP（無線應用協(xié)議）為互聯(lián)網和無線設備之間建立了全球統(tǒng)一的開放標準，使其成為未來無線信息技術發(fā)展的主流。WAP技術可以使股票交易更方便，通過WAP可實現多種終端的服務共享和信息交流，包容目前廣泛使用的和新興的終端類型，如手機、呼機、PDA等設備。用戶通過手機對券商收發(fā)各種格式的數據報告來完成委托、撤單、轉帳等全部交易手續(xù)。由此可見，未來幾年基于互聯(lián)網的移動證券交易市場將有巨大的發(fā)展空間。證券交易正在進入移動交易時代。

（二）網絡化證券的性質

正如上文所提到的那樣，我們可以認為網絡化的證券并沒有改變傳統(tǒng)證券的實質，其仍然是作為一種資本或債權的憑證。然而網絡化證券的確具有一些獨有的特征，這是否就意味著網絡化證券與傳統(tǒng)證券在性質上并非同一。這將直接影響到網絡化證券在適用相關法律上存在較大問題。因為我國《證券法》并未對所謂的網絡化證券或電子化證券加以規(guī)定，《證券法》是否就不能適用于

網絡化證券呢？公司法中有少部分內容對其有所涉及，其中的132條規(guī)定，“股票采用紙面形式或者國務院證券管理部門規(guī)定的其他形式。股票應當載明下列主要事項：（一）公司名稱；（二）公司登記成立的日期；（三）股票種類、票面金額及代表的股份數；（四）股票的編號。”股票由董事長簽名，公司蓋章。發(fā)起人的股票，應當標明發(fā)起人股票字樣。第133條規(guī)定：“公司向發(fā)起人、國家授權投資的機構、法人發(fā)行的股票，應當為記名股票，并應當記載該發(fā)起人、機構或者法人的名稱，不得另立戶名或者以代表人姓名記名。對社會公眾發(fā)行的股票，可以為記名股票，也可以為無記名股票?！钡?67條規(guī)定：“公司發(fā)行公司債券，必須在債券上載明公司名稱、債券票面金額、利率、償還期限等事項，并由董事長簽名，公司蓋章。”從這些規(guī)定中可以得知，法律并沒有對網絡化證券的形式進行禁止性的規(guī)定。在現實生活中，除了實物證券之外，還存在一種簿記證券，即由證券發(fā)行人按照法律和行政法規(guī)的統(tǒng)一格式制作的，記載證券權利的書面名冊?！安居涀C券不是一種實物形態(tài)的證券，而是通過記賬的方式將證券持有人持有的證券種類和數額予以表現的一種符號?！保?1）目前，我國已經發(fā)行了簿記券式股票和記帳式國債。這種證券將權利持有狀況記載于統(tǒng)一的書面名冊上，可以減少相應的證券印制成本，保管與清點更加容易，安全性更高，不易遺失或被盜，可以說是一種更為高級的證券形式，其具有證券無紙化的特征。從這個角度上講，網絡化證券的這種無紙化和電子化特征也應該不影響其法律性質。

三、結論

通過上文的分析，我們可以得出這樣的結論，即網絡化證券是適應證券市場網絡化的必然產物，是符合市場發(fā)展要求的，其所具有的特征也是降低交易成本和費用，增強競爭力的需要，但這并沒有導致網絡化證券完全喪失傳統(tǒng)證券所具有的基本性質，即表征一定權利義務關系的作用。因此，《證券法》及相關法律法規(guī)仍然對網絡化證券的交易、結算等運行過程具有適用效力。但我們也應該認識到網絡化證券基于其電子化和網絡化的特點，對我國乃至世界各國的現行法律都提出了挑戰(zhàn)，產生了諸多法律問題，如在線交易的稅收問題、管轄權和準據法問題、法律規(guī)避問題、網絡安全問題、法律監(jiān)管問題等等，這就要求從技術和法律兩個方面為網上交易的正常運行提供基矗我國已經就相關問題出臺了部分法律法規(guī)，但相對于完善還言之過早，而網絡化證券作為網絡化時代的產物，不僅要求傳統(tǒng)的民法、商法在觀念上有所改變，更應該結合電子信息等技術手段發(fā)展一部分網絡發(fā)來解決相關的法律問題，如最近的《電子簽名法》就是一個極佳的例證。

參考文獻：

（1）參見/ecschool/ecbook/05book35.htm，2004年11月28日瀏覽。

（2）參見中國證監(jiān)會網站/cn/homepage/index.jsp2004.11.28或《證券時報》（2004年06月21日）

（3）參見楊志華著：《證券法律制度研究》，中國政法大學出版社，1995年第1版，第3頁。

（4）參見謝懷軾著：《票據法概論》，法律出版社，1990年5月第1版，第2頁。所謂金券，又稱金額券，是指表明一定的金額，只能為特定目的而使用，證券與其權利密切結合而不可分的一種證券。最典型的例子是郵票和印花。資格證券，又稱免責證券，是指表明持有證券的主體具有行使一定權利的資格的證券。持有證券的主體可以憑證券向義務人行使權利，義務人履行義務后即免責。最普遍的形式是車船票、銀行存折和存車證等。有價證券，是指行使證券上的民事權利以持有證券為必要的一種證券，其與金券的區(qū)別在于后者本身就有價值，與資格證券之區(qū)別在于后者不具有流轉性。

（5）參見趙萬一主編：《證券法學》，中國法制出版社1999年第1版，第4頁；齊愛民、陳文成著：《網絡金融法》，湖南大學出版社2002年第1版，第245頁。

（6）齊愛民、陳文成著：《網絡金融法》，湖南大學出版社2002年第1版，第246頁。

（7）這里強調的是網絡化證券所存在的形式并非人們用其感知器官直接感知的物質形式，而至于數據或電子符號所存儲在的物理性質的硬盤或光盤等載體并非網絡化證券的表現形式。

（8）齊愛民、陳文成著：《網絡金融法》，湖南大學出版社2002年第1版，第251-252頁。

（9）在中國是指中國證券登記結算有限責任公司。

（10）迪欣著：《CSD在中國》，引自/columnDisplay.do？isMore=1CSD是CENTRALSECURITIESDEPOSITORY的縮寫，指中央證券存儲機構。

第9篇：證券市場研究范文

關鍵詞：證券市場；自律監(jiān)管；行政監(jiān)管

證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經濟的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產重組、公司價值發(fā)現及風險提示等功能是市場經濟條件下，一國經濟健康、穩(wěn)定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監(jiān)管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經濟服務。

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監(jiān)管的基本出發(fā)點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業(yè)的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應問題，但達成協(xié)議的交易費用往往過高，而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質優(yōu)價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區(qū)分產品質量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場監(jiān)管的現狀及存在的主要問題

以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務院證券委負責，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機構，承擔起對我國證券市場的監(jiān)管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機關。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發(fā)展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機構做出處罰，往往歷時彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價行為在發(fā)生數年以后才被發(fā)現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機構，一方面提高了證券監(jiān)管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監(jiān)管機構作為政府代表，除了承擔監(jiān)管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項措施可能符合單一證券監(jiān)管目標的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達到國家整體金融及經濟發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：

投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規(guī)等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規(guī)律，就像對適齡兒童進行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統(tǒng)風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議

證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設、上市公司監(jiān)管、獨立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議：對證券市場監(jiān)管法律制度建設問題，應從以下方面入手：

確立證券市場監(jiān)管機構的法律地位，進一步明確證券監(jiān)管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性；增強證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執(zhí)法力度；適應證券網絡化和市場開放的發(fā)展趨勢，盡快制訂適宜的相關監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強上市公司監(jiān)管的同時，努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，以監(jiān)管激勵上市公司持續(xù)發(fā)展。加強證監(jiān)會派出機構監(jiān)管職能，建立健全派出機構監(jiān)管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監(jiān)管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監(jiān)管的制度建設，切實搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區(qū)分獨立董事與監(jiān)事會的不同職責，充分發(fā)揮獨立董事在上市公司規(guī)范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規(guī)和各項規(guī)章制度落實的監(jiān)督，完善獨立董事制度運行的外部環(huán)境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協(xié)調又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制，逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面，縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補行政監(jiān)管收縮后留下的空白，強化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執(zhí)法中腐敗現象的發(fā)生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監(jiān)督權力，強化社會輿論監(jiān)督。

參考文獻：

曹鳳岐等，證券投資學（第二版）北京：北京大學出版社，

鄭燕洪，信息不對稱、道德風險與市場紀律———國際金融監(jiān)管新趨勢的模型解析特區(qū)經濟