證券市場的基本特征精選(九篇)

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第1篇：證券市場的基本特征范文

多元統(tǒng)計(jì)分析法是證券投資中非常重要的分析方法，它的理論內(nèi)容包含了多個(gè)方面的理論方法，每個(gè)理論分析方法對(duì)證券投資有著不同的分析作用，應(yīng)該對(duì)每個(gè)分析方法進(jìn)行認(rèn)真研究得出相關(guān)的結(jié)論，再應(yīng)用到實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中。

1.1聚類分析在證券投資中的應(yīng)用

（1）定義：聚類分析是依據(jù)研究對(duì)象的特征對(duì)其進(jìn)行分類、減少研究對(duì)象的數(shù)目，也叫分類分析和數(shù)值分析，是一種統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)。

（2）在證券投資中應(yīng)用聚類分析，是基于證券投資的各種基本特點(diǎn)而決定的。證券投資中包含著非常多的動(dòng)態(tài)的變化因素，要認(rèn)真分析證券投資中各種因素的動(dòng)態(tài)變化情況，找出合適的方法對(duì)這種動(dòng)態(tài)情況進(jìn)行把握規(guī)范處理，使投資分析更加的準(zhǔn)確、精確。

1）彌補(bǔ)影響股票價(jià)格波動(dòng)因素的不確定性證券市場受到非常多方面的影響，具有很大的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性，這種波動(dòng)性也造成了證券市場極不穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這些狀態(tài)的好壞對(duì)證券市場投資者和小股民有著非常重要的影響。聚類分析的方法是建立在基礎(chǔ)分析之上的，立足基礎(chǔ)發(fā)展長遠(yuǎn)，并對(duì)股票的基本層面的因素進(jìn)行量化分析，并認(rèn)真分析掌握結(jié)果再應(yīng)用于證券投資實(shí)踐中，從股票的基本特征出發(fā)，從深層次挖掘股票的內(nèi)在價(jià)值，并將這些價(jià)值發(fā)揮到最大的效用。影響證券投資市場波動(dòng)的因素非常多，通過聚類分析得出的數(shù)據(jù)更加的全面科學(xué)，對(duì)于投資者來說這些數(shù)據(jù)是進(jìn)行理性投資必不可少的參考依據(jù)。

2）聚類分析深層次分析了與證券市場相關(guān)的行業(yè)和公司的成長性聚類分析是一種非常專業(yè)的投資分析方法，它善于利用證券投資過程中出現(xiàn)的各種數(shù)據(jù)來對(duì)證券所涉及的各種行業(yè)和公司進(jìn)行具體的行業(yè)分析，這些數(shù)據(jù)所產(chǎn)生額模型是證券投資者進(jìn)行證券投資必不可少的依據(jù)。而所謂成長性是一種是一個(gè)行業(yè)和一個(gè)公司發(fā)展的變化趨勢(shì)，聚類分析通過各種數(shù)據(jù)總結(jié)歸納出某個(gè)行業(yè)的發(fā)展歷史和未來發(fā)展趨勢(shì)，并不斷的進(jìn)行自我檢測和自我更新。并且，要在實(shí)際生活中更好的利用這種分析方法進(jìn)行分析研究總結(jié)，就要有各種準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來和不同成長階段的不同參數(shù)，但是，獲取這種參數(shù)比較困難，需要在證券市場實(shí)際交易和對(duì)行業(yè)和公司的不斷調(diào)查研究中才能得出正確的數(shù)據(jù)。因此，再利用聚類分析法進(jìn)行行業(yè)和公司分析和證券投資分析時(shí)要注重選取正確的、關(guān)鍵的指標(biāo)進(jìn)行檢查，例如主營收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)，這樣才有利于正確預(yù)測證券市場上股票的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3）在實(shí)際操作中更加直觀實(shí)用聚類分析是根據(jù)現(xiàn)代證券市場發(fā)展水平和特點(diǎn)發(fā)展出來的新的分析方法，這種分析方法的出現(xiàn)與現(xiàn)代的基本的投資組合理論形成了比較，突出了聚類分析方法更加貼近實(shí)際生活，更加直觀、實(shí)用的特點(diǎn)，并且由于技術(shù)的發(fā)展，聚類分析方法在實(shí)際應(yīng)用中所受到的局限較小，而且易操作，因此它的適用范圍就比現(xiàn)資理論更加的廣泛。

1.2主成分分析在證券投資中的應(yīng)用

（1）定義：在統(tǒng)計(jì)分析中，主成分分析是一種分析、簡化數(shù)據(jù)集的技術(shù)。主成分分析經(jīng)常用減少數(shù)據(jù)集的維數(shù)，同時(shí)保持?jǐn)?shù)據(jù)集的對(duì)方差貢獻(xiàn)最大的特征。主成分分析由卡爾•皮爾遜于1901年發(fā)明，用于分析數(shù)據(jù)及建立數(shù)理模型。其方法主要是通過對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行特征分解，以得出數(shù)據(jù)的主成分（即特征矢量）與它們的權(quán)值。

（2）主成分分析的應(yīng)用非常廣泛，判別分析的分析方法就是通過對(duì)各種分類數(shù)據(jù)的研究，分析出自變量各組間存在的差異，并總結(jié)出差異性，判斷哪一個(gè)自變量對(duì)組間差異的貢獻(xiàn)是否完全，根據(jù)這些數(shù)據(jù)將自變量的轉(zhuǎn)變方法進(jìn)行樣本歸類。

1）降低影響證券投資市場變動(dòng)的因素之間的互相影響在證券市場中有非常多的因素在影響著證券市場的穩(wěn)定，這些因素之間有著非常多的關(guān)系，相互影響、相互關(guān)聯(lián)，但相互之間的影響也存在著非常多的影響。而主成分分析方法就是在對(duì)影響證券投資相互關(guān)系的因素中進(jìn)行分析，并對(duì)原始數(shù)據(jù)指標(biāo)變量進(jìn)行認(rèn)真分析，將其中重要的主成分因素概括出來，并進(jìn)行轉(zhuǎn)換形成相互彼此相互獨(dú)立的成分，而且經(jīng)過實(shí)踐證明在影響證券市場投資分析中的指標(biāo)間相關(guān)程度越高，主成分分析效果越好。

2）通過主成分分析減少指標(biāo)選擇的工作量主成分分析的目的就是要通過對(duì)各種數(shù)據(jù)、因素的分析總結(jié)出相對(duì)各種因素的不同影響程度，總結(jié)總體因素中的主要影響成分，并總結(jié)出不同層次的影響因素梯度，在分析時(shí)采取逐級(jí)分析的方法，這樣既可以抓住主要矛盾進(jìn)行分析，也可以節(jié)省時(shí)間，并且提高分析的準(zhǔn)確性，減少分析人員的工作量，因此，主成分分析法指標(biāo)選擇上的優(yōu)勢(shì)更加的突出。

3）由主成分分析法構(gòu)造回歸模型更加的精確、節(jié)省時(shí)間在進(jìn)行證券投資因素分析時(shí)，為了能夠更加清晰準(zhǔn)確的對(duì)模型中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，都要對(duì)各種數(shù)據(jù)進(jìn)行模型處理，這樣的處理方式可以提高整個(gè)證券投資分析的準(zhǔn)確性，是模型更加易于做出結(jié)構(gòu)分析、控制和進(jìn)行證券市場變動(dòng)的預(yù)報(bào)。

1.3因子分析

（1）定義：因子分析是指研究從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計(jì)技術(shù)。最早由英國心理學(xué)家C.E.斯皮爾曼提出。因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子。將相同本質(zhì)的變量歸入一個(gè)因子，可減少變量的數(shù)目，還可檢驗(yàn)變量間關(guān)系的假設(shè)。

（2）應(yīng)用因子分析最主要的作用是確定證券投資組合的模型。因子分析將影響股票價(jià)格的各種因素看成是不同的變量，建立股價(jià)因子模型，利用各因子不相關(guān)性確定股票的分類，再分析股票的發(fā)展?jié)摿Φ幕A(chǔ)上確定出合適的證券投資模型。

2總結(jié)

第2篇：證券市場的基本特征范文

關(guān)鍵詞：β系數(shù)　特性　綜述

一、β系數(shù)的穩(wěn)定性研究

就方法論而言，β系數(shù)必須從過去證券市場的收益率數(shù)據(jù)中進(jìn)行估計(jì)，而過去的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的只能是過去的β系數(shù)。過去的β系數(shù)要能用于反映現(xiàn)在或?qū)淼娘L(fēng)險(xiǎn)，則必須具有一定的穩(wěn)定性才行。因此，β系數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)就顯得相當(dāng)?shù)闹匾?。根?jù)樣本數(shù)據(jù)構(gòu)造的時(shí)間跨度和樣本規(guī)模大小，β系數(shù)穩(wěn)定性的研究可分為兩類：一類是研究樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度長短對(duì)β系數(shù)穩(wěn)定性的影響，另一類研究樣本組合規(guī)模大小對(duì)β系數(shù)穩(wěn)定性的影響。對(duì)于β系數(shù)在美國證券市場上的表現(xiàn)，許多學(xué)者做過大量研究，但沒有定論。關(guān)于股票β值穩(wěn)定性的檢驗(yàn)，國外的學(xué)者如Levy(1971)、Blume(1971)、圖萊(1980)等大多采用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相關(guān)分析法進(jìn)行研究。在眾多對(duì)β系數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)中，最具有代表性的當(dāng)屬Blume和Levy檢驗(yàn)。1971年，Blume在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了《論風(fēng)險(xiǎn)的衡量》一文，研究了1926年1月到1968年6月間在紐約證券交易所上市的所有股票，以每7年為一個(gè)時(shí)間段，用月收益率數(shù)據(jù)估計(jì)出各個(gè)時(shí)間段的β系數(shù)，然后以統(tǒng)計(jì)學(xué)的相關(guān)分析法為基礎(chǔ)，對(duì)β系數(shù)的穩(wěn)定性作了深入的研究，得出如下結(jié)論：在一個(gè)時(shí)期里估計(jì)出來的β系數(shù)是其未來估計(jì)值的有偏估計(jì)；組合規(guī)模越大，其未來的β系數(shù)越能被準(zhǔn)確地預(yù)測。同年，Levy研究了1960年至1970年間美國紐約證券交易所上市的500種股票，他縮短了估計(jì)的時(shí)間段，采用周收益率數(shù)據(jù)，并改變了前后估計(jì)時(shí)間段等長的傳統(tǒng)做法，以52周為基期，后續(xù)期分別為52周、26周和13周。研究的主要結(jié)論認(rèn)為：在較短的時(shí)間段內(nèi)(52周)，單一股票的β系數(shù)是相當(dāng)不穩(wěn)定的，但是組合β系數(shù)的穩(wěn)定性有顯著的提高。而且，組合規(guī)模越大，估計(jì)時(shí)間段越長，β系數(shù)的穩(wěn)定性越高。1974年，Baesel運(yùn)用轉(zhuǎn)移矩陣法研究了估計(jì)時(shí)間段長短對(duì)β系數(shù)估計(jì)值穩(wěn)定性的影響。他把估計(jì)時(shí)間段分別設(shè)定為12、24、48、72和108個(gè)月，對(duì)1950年至1967年間美國紐約證券交易所的160只股票進(jìn)行研究后，提出：隨著估計(jì)時(shí)間段的延長，單個(gè)股票β系數(shù)的穩(wěn)定性將會(huì)增強(qiáng)，且最佳估計(jì)時(shí)間段是108個(gè)月。1975年，Porter和EzZen采用隨機(jī)組合的方法進(jìn)行研究后認(rèn)為，組合的構(gòu)造方式會(huì)影響β系數(shù)的穩(wěn)定性，β系數(shù)的穩(wěn)定性并不會(huì)隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大而有所提高。1994年，國內(nèi)的學(xué)者沈藝峰最早把“Chow檢驗(yàn)法”用于股票β估計(jì)值的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。他在《上海證券交易所上市股票的β系數(shù)估計(jì)及其穩(wěn)定性檢驗(yàn)》一文中，對(duì)1992年6月至1993年12月上海證券市場的10種股票的β值進(jìn)行估計(jì)，然后將時(shí)限一分為二，采用“Chow檢驗(yàn)法”研究這10只股票的β值是否隨著時(shí)間的推移而顯著變化。檢驗(yàn)結(jié)果表明，除了“延中實(shí)業(yè)”外，所有股票的β值都是穩(wěn)定的。沈藝峰和洪錫熙(1999)又采用相同的方法，對(duì)深圳證券交易所1996年度所有上市公司股票樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：無論是單個(gè)股票或是股票組合，β系數(shù)都不具有穩(wěn)定性，以過去期間的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的β系數(shù)值無法代表未來的β系數(shù)值，說明我國證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是變動(dòng)不定和難以預(yù)測的。2000年，靳云匯、李學(xué)在《中國股市β系數(shù)的實(shí)證研究》一文中，對(duì)滬深兩市51種1992年以前上市的股票進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明：股票β系數(shù)隨著上市時(shí)間增加基本上趨于不穩(wěn)定，利用β系數(shù)的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來β系數(shù)的可靠性較差。

綜觀β系數(shù)穩(wěn)定性的實(shí)證研究，絕大多數(shù)研究認(rèn)為證券的β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，雖然可以借助于組合的方式來獲得較為穩(wěn)定的β系數(shù)，但對(duì)于大多數(shù)的個(gè)人投資者來講，這意味著不能簡單地用過去時(shí)期數(shù)據(jù)所估計(jì)的β系數(shù)作為當(dāng)前和未來時(shí)期的預(yù)測值。因此，除了在估計(jì)方法和數(shù)據(jù)選取等方面尋求β系數(shù)的變動(dòng)原因之外，許多學(xué)者還從公司的基本特征等方面人手探討導(dǎo)致同一證券的β系數(shù)在不同時(shí)期出現(xiàn)變動(dòng)以及不同證券的β系數(shù)在同一時(shí)期存在差異性的影響因素。

二、β系數(shù)的影響因素研究

股票貝塔系數(shù)存在不穩(wěn)定性，說明有必要進(jìn)一步對(duì)股票β估計(jì)值的差異性進(jìn)行分析。正如James Farrell和Walter J，Renhart(1997)所指出的：股票貝塔值的不穩(wěn)定性并不令人驚異，公司的基本因素(如產(chǎn)品生命周期、財(cái)務(wù)政策)隨時(shí)間的變化必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的變動(dòng)，從而股票β值也隨之改變。因此，差異性分析能一定程度地解釋股票β值的不穩(wěn)定性，有利于更準(zhǔn)確地預(yù)測股票β值。一般認(rèn)為，影響股價(jià)變動(dòng)和股票風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如利率、通貨膨脹、國際收支、匯率等；行業(yè)因素，如行業(yè)生命周期、市場競爭性等；公司基本特征(本文就是從此方面對(duì)股票的預(yù)期β系數(shù)進(jìn)行探討的)；戰(zhàn)爭及政治因素；心理因素，如心理預(yù)期。以上因素均能導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)，從而影響股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國內(nèi)外的研究來看，主要集中在分析公司基本特征和行業(yè)因素這兩個(gè)方面。理論上，公司規(guī)模的大小、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營收入的周期性及公司的負(fù)債比例等基本特征的變化將改變公司的風(fēng)險(xiǎn)特性，從而影響公司所發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)。因此，學(xué)術(shù)界對(duì)公司的基本特征變量是否會(huì)影響其股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)展開研究。鑒于公司的會(huì)計(jì)資料能傳遞與公司基本特征有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息，在實(shí)證研究中，通常用會(huì)計(jì)變量作為反映公司基本特征的量化指標(biāo)。Ball和Brown(1969)最早注意到會(huì)計(jì)信息與β系數(shù)存在相關(guān)關(guān)系，在他們的研究基礎(chǔ)上，Beaver，Kettler和Seholes(1970)從公司基本特征人手研究股票β值的影響因素。他們把公司基本特征細(xì)分為七個(gè)會(huì)計(jì)變量：股利支付率(Difidend Payout Ratio)；成長性，即總資產(chǎn)增長率(Asset Size Growth)；財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)；流動(dòng)比率(Liquidity)；規(guī)模(Size)；盈利變動(dòng)率(Earning Variability)；會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)(Aceounting Beta)。研究結(jié)果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年這兩個(gè)期間，紐約證券市場上307家上市公司單個(gè)股票和5種股票的組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與盈利變動(dòng)性、股利支付率、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿這4個(gè)會(huì)計(jì)變量之間一致且顯著相關(guān)；對(duì)于每個(gè)變量，組合的相關(guān)程度高于個(gè)股的相關(guān)程度；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與成長性、規(guī)模和流動(dòng)比率這3個(gè)會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系與理論假設(shè)不一致或顯著無關(guān)。學(xué)術(shù)界認(rèn)為，

Beaver等人首次系統(tǒng)地研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系。Bildersee(1975)研究1956年至1966年期間紐約證券市場制造業(yè)和零售業(yè)的71家公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與11個(gè)會(huì)計(jì)變量之間的相互關(guān)系，其最后指出了與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的6個(gè)會(huì)計(jì)變量(負(fù)債比率、優(yōu)先股與普通股的比例、銷售與權(quán)益資本的比例、流動(dòng)比率、市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù))，并建立了多元線性回歸模型。此外，Harmada(1972)研究財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，其研究結(jié)果表明公司財(cái)務(wù)杠桿與股票β值呈正相關(guān)關(guān)系。曼德爾克(1984)則增加了對(duì)經(jīng)營杠桿這一因素的分析，并表明股票β估計(jì)值與經(jīng)營杠桿存在高度、顯著的相關(guān)關(guān)系。Gahlon和Gentry(1982)進(jìn)一步研究表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是以經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、總收入的方差系數(shù)、息稅后收益和市場組合收益之間協(xié)方差系數(shù)為自變量的一個(gè)函數(shù)。Mandelker和Rhee(1984)也證實(shí)了經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)能夠解釋大部分的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)。Huffman(1989)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)而與經(jīng)營杠桿系數(shù)負(fù)相關(guān)。Mansah(1992)指出公司的經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)決策和戰(zhàn)略決策與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是相關(guān)的。Rosenberg和McKibben(1973)的研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的β值存在持續(xù)的差異。于是，Rosanberg和Marathe(1975)進(jìn)一步把39個(gè)行業(yè)啞變量加入股票β值的分析模型中，來解釋股票β值的差異，形成著名的集個(gè)股市場特征、公司基本因素和行業(yè)性質(zhì)于一體的“羅森伯格系統(tǒng)”(Rosenberg’s system)。Rosenberg和Marathe對(duì)該模型的首次檢驗(yàn)表明模型對(duì)未來β系數(shù)的預(yù)測能力好于其它的預(yù)測模型。由于理論上的吸引力和檢驗(yàn)結(jié)果的支持，用羅森伯格系統(tǒng)生成的β系數(shù)預(yù)測值得到廣泛的認(rèn)可，著名的BARRA咨詢機(jī)構(gòu)(由Rosenberg創(chuàng)建)就采用了這一系統(tǒng)。一般來講，行業(yè)因素對(duì)股票β值產(chǎn)生影響的原因有：行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度；行業(yè)所處生命周期階段；行業(yè)內(nèi)競爭程度。但呂長江，趙巖(2003)的研究發(fā)現(xiàn)：中國證券市場中Beta系數(shù)并不存在顯著的行業(yè)差異，但在按照是否被納入計(jì)算成份類指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)將股票進(jìn)行分類，即分為成份股和非成份股，這兩大類股票的Beta系數(shù)存在顯著的差異。劉永濤(2004)研究也發(fā)現(xiàn)：就我國目前的五行業(yè)分類方法來看，β系數(shù)在行業(yè)間的區(qū)分并不明顯；在證監(jiān)會(huì)的CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，β系數(shù)在各行業(yè)的區(qū)分整體上表現(xiàn)出差別性，但兩兩之間β系數(shù)的差別不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。另外，還有一類學(xué)者，他們利用數(shù)學(xué)推導(dǎo)來研究β值和相關(guān)變量之間的關(guān)系。Chei-Chang Chiou and Robert K.Su(2004)運(yùn)用數(shù)學(xué)的方法結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)模型、Cobb-Douglas函數(shù)和凈盈余函數(shù)推導(dǎo)分析了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素包括收益、銷售增長、賬面價(jià)值、股利、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、市場回報(bào)率和無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，并提出了以下結(jié)論：對(duì)于一個(gè)前一年度有著正收益和本年度有著銷售增長的公司來說，如果當(dāng)前賬面價(jià)值、股利和收益對(duì)股價(jià)影響的聯(lián)合效應(yīng)(即股價(jià)彈性之和)為正(負(fù))，那么以產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為量度的總杠桿系數(shù)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有正的(負(fù)的)影響；當(dāng)賬面價(jià)值和收益對(duì)股價(jià)的影響(即股價(jià)彈性)為正而股利對(duì)股價(jià)的影響(即股價(jià)彈性)為正(負(fù))時(shí)，股利對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有正的(負(fù)的)影響；對(duì)于一個(gè)有著正(負(fù))銷售增長的公司來講，在給定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下，經(jīng)營杠桿系數(shù)正(負(fù))相關(guān)于其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。鄭君君(2000)運(yùn)用數(shù)學(xué)推理的方法研究了β系數(shù)和市盈率之間的關(guān)系，并且得到了它們相關(guān)的表達(dá)式，結(jié)果顯示β系數(shù)與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

相比于國外的研究而言，國內(nèi)關(guān)于β系數(shù)的影響因素研究仍處于起步階段。吳世農(nóng)、冉孟順、肖珉和李雅莉(1999)借鑒Beaver等人的研究，收集1997年至1998年上海證券市場200家上市公司公布的會(huì)計(jì)信息，應(yīng)用實(shí)證分析方法，對(duì)影響我國股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的7個(gè)會(huì)計(jì)變量(股利支付率、總資產(chǎn)增長率、流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、盈利變動(dòng)性和經(jīng)營杠桿)進(jìn)行了相關(guān)性和多元線性回歸分析。研究結(jié)果表明：中國上市公司的總資產(chǎn)增長率和財(cái)務(wù)杠桿與股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，股利支付率與股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；從組合后的回歸分析看，流通規(guī)模對(duì)股票組合的β值具有顯著影響；經(jīng)營杠桿對(duì)個(gè)股或組合的β值都沒有顯著影響，流動(dòng)比率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，盈利波動(dòng)性與股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這些都是與財(cái)務(wù)理論相左的。農(nóng)卓恩(2000)以1998年初在深交所上市交易的股票周實(shí)際收益率數(shù)據(jù)估計(jì)股票的β系數(shù)，選擇18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，研究β系數(shù)與這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性。結(jié)果表明：從總體上看，股票β系數(shù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)性比較弱。

三、β系數(shù)的預(yù)測性研究

由于經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)證明β系數(shù)具有不穩(wěn)定性，因此，如何準(zhǔn)確地預(yù)測未來的β值就成為至關(guān)重要的問題。對(duì)未來β系數(shù)的預(yù)測主要有兩條不同的思路：一是基于時(shí)間序列關(guān)系的預(yù)測；二是基于差異性影響因素的預(yù)測。1971年，Blume在《論風(fēng)險(xiǎn)衡量》一文中指出，如果β估計(jì)值向均值回歸的速度不隨時(shí)間改變，就可以在估計(jì)β系數(shù)時(shí)圍繞這一趨勢(shì)修正估計(jì)值。他采用簡單線性模型β2=a+bβ1，來估計(jì)相鄰兩期β估計(jì)值之間的回歸關(guān)系，用此回歸關(guān)系修正對(duì)其將來值的估計(jì)。1973年，Vasicke在《關(guān)于在證券β系數(shù)的貝葉斯估計(jì)中運(yùn)用橫截面信息的一項(xiàng)注釋》一文中根據(jù)β系數(shù)的回歸趨勢(shì)，把貝葉斯決策方法引入β系數(shù)的估計(jì)中，提出了貝葉斯調(diào)整法。Vasicke認(rèn)為僅僅依據(jù)樣本的信息來估計(jì)β系數(shù)是不夠的，如果能把有關(guān)β系數(shù)先驗(yàn)分布的資料與樣本的信息結(jié)合起來，就能降低估計(jì)誤差?；诓町愋杂绊懸蛩氐念A(yù)測方法主要有基礎(chǔ)β系數(shù)法和羅森伯格系統(tǒng)?；A(chǔ)β系數(shù)是根據(jù)公司基本特征的變化來估計(jì)未來的β系數(shù)，模型中的自變量為反映公司特征的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)變量。前面已經(jīng)提到，羅森伯格(Rosenberg)在1973年和1975年以及隨后的研究中，集歷史β系數(shù)、個(gè)股市場特征、公司基本因素和行業(yè)特征于一體，對(duì)β系數(shù)的差異性進(jìn)行研究，并據(jù)此對(duì)未來的β系數(shù)進(jìn)行預(yù)測，建立了著名的“羅森伯格系統(tǒng)”。羅森伯格系統(tǒng)試圖將歷史β系數(shù)和基礎(chǔ)β系數(shù)兩種分析思路綜合到一個(gè)模型中，以提高β系數(shù)預(yù)測的準(zhǔn)確度。

四、未來研究展望

第3篇：證券市場的基本特征范文

    【摘要】罪名是濃縮的罪狀和高度提煉的犯罪構(gòu)成,規(guī)范的罪名應(yīng)當(dāng)簡明扼要、提綱挈領(lǐng),但是目前學(xué)界對(duì)犯罪行為的研究重點(diǎn)主要集中在罪狀及犯罪構(gòu)成方面,對(duì)罪名規(guī)范的專門研究卻鮮有涉及。操縱證券、期貨市場罪罪名頻繁修訂,一方面是資本市場縱深發(fā)展致使各類金融衍生品層出不窮;另一方面是提煉罪名時(shí),未掌握相關(guān)概念的內(nèi)涵,誤將犯罪判斷要素當(dāng)作規(guī)制對(duì)象。因此,厘清資本市場相鄰概念是開啟罪名研究的鑰匙,探尋罪名歸納技巧則是深入把握該罪實(shí)質(zhì)的有效途徑。

    【關(guān)鍵詞】資本市場;規(guī)制對(duì)象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實(shí)踐中對(duì)罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關(guān)注度遠(yuǎn)甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關(guān)乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號(hào)或標(biāo)志。筆者認(rèn)為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動(dòng)態(tài)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,對(duì)具體犯罪行為的研究應(yīng)當(dāng)貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點(diǎn)帶面而非“管中窺豹”,對(duì)罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會(huì)相關(guān)領(lǐng)域的變化。

    對(duì)于操縱證券、期貨市場罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場中形形的金融概念密切相關(guān),了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國走上經(jīng)濟(jì)改革之路是中國資本市場產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場萌生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)土壤{1}(P.3)?！百Y本市場(主要是股票市場》……實(shí)現(xiàn)全市場乃至全社會(huì)資產(chǎn)配置的優(yōu)化。”[1]資本市場作為資源配置的機(jī)制,需要公平、公正、公開的運(yùn)作程序。然而,資本市場自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復(fù)雜性、隱蔽性等趨勢(shì),現(xiàn)行刑法越來越難以適應(yīng)發(fā)展迅速的犯罪類型。學(xué)界對(duì)資本市場法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實(shí)體性內(nèi)容展開,尚無論著從基礎(chǔ)性角度對(duì)該罪的罪名選擇進(jìn)行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場相鄰概念之間的關(guān)系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場犯罪罪名變更評(píng)述

    誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關(guān)系的條文對(duì)具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過對(duì)各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對(duì)立法者和司法機(jī)關(guān)均提出了嚴(yán)格要求,不但應(yīng)當(dāng)注意罪狀規(guī)定的科學(xué)性、明確性而且應(yīng)當(dāng)在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎(chǔ)上,簡潔、概括、明了、專業(yè)地進(jìn)行罪名選擇。通過對(duì)罪名衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場的發(fā)展方向和趨勢(shì),對(duì)立法或司法機(jī)關(guān)提供學(xué)術(shù)參考。罪狀把握不準(zhǔn)、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當(dāng),必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動(dòng)。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場參與者對(duì)該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場的蓬勃發(fā)展,資本市場細(xì)分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場的特殊性,錯(cuò)誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學(xué)歸納、規(guī)范選擇罪名應(yīng)當(dāng)成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),單獨(dú)或者合謀,集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價(jià)格;或者與他人串通,以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以自己為交易對(duì)象,進(jìn)行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價(jià)格,情節(jié)嚴(yán)重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號(hào))的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價(jià)格罪”。但是立法機(jī)關(guān)和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會(huì)危害性絲毫不亞于證券市場。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對(duì)該罪進(jìn)行了補(bǔ)充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定》(法釋[2002]7號(hào)),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”。立法活動(dòng)總是滯后于現(xiàn)實(shí)的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點(diǎn),立法機(jī)關(guān)試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應(yīng)一切可能發(fā)生的情況,這一目標(biāo)不可能完全實(shí)現(xiàn){3}(P.80-83)。實(shí)際上,期貨市場發(fā)展時(shí)間并不晚于證券市場。[4]操縱期貨市場未能與操縱證券市場同時(shí)“入罪”,顯然不是因?yàn)椤傲⒎ɑ顒?dòng)總是滯后于客觀現(xiàn)實(shí)”,罪狀稍作修改即導(dǎo)致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實(shí)現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定三》(法釋[2007]16號(hào)),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動(dòng)修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動(dòng)完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個(gè)方面對(duì)該罪進(jìn)行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對(duì)資本市場相關(guān)概念進(jìn)行理清的重要性。首先,罪名變動(dòng)頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價(jià)格罪”到“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”,再到“操縱證券、期貨市場罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關(guān)主體對(duì)證券、期貨市場違法犯罪行為的本質(zhì)認(rèn)識(shí)存在局限性,而且也使得立法活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)的狀況顯露無遺。其次,罪名變動(dòng)頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強(qiáng)人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價(jià)格罪”是“操縱證券交易價(jià)格,獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),情節(jié)嚴(yán)重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項(xiàng)卻規(guī)定“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場的行為不僅包括操縱交易價(jià)格,同時(shí)也包括操縱交易量。第三,罪名變動(dòng)頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場罪罪名相關(guān)概念及功能

    “實(shí)際生活中離開了概念人們就無法進(jìn)行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對(duì)于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對(duì)于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學(xué)者尤其是普通法系學(xué)者對(duì)“概念法學(xué)”提出了猛烈抨擊,但是對(duì)研究對(duì)象所涉及的相關(guān)概念進(jìn)行辨析和層層剝離,是進(jìn)一步解析犯罪性質(zhì)的基礎(chǔ),對(duì)基本概念把握不準(zhǔn),也是罪名頻繁變動(dòng)的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場、證券市場、股票市場在許多場合常被當(dāng)成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場犯罪時(shí)也不例外。實(shí)際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場犯罪時(shí),證券市場與股票市場是否等同,期貨市場與證券市場是否同一層次,關(guān)系到是否準(zhǔn)確、規(guī)范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應(yīng)從“證券市場”入手,但是在金融市場體系中,“資本市場”處于承上啟下地位,以“資本市場”為切入點(diǎn),可以更清晰地理順不同層次概念之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。

    根據(jù)商務(wù)印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場即進(jìn)行長期資本交易的市場,是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場所。在金融活動(dòng)中,該市場涉及資金期限長、風(fēng)險(xiǎn)大,具有長期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場,亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機(jī)構(gòu)資金余缺的短期資金市場相區(qū)別。資本市場包括股票市場、債券市場、[5]基金市場和中長期信貸市場等,是金融市場的重要組成部分。無論是政府要培育和發(fā)展資本市場,刑事立法機(jī)關(guān)要規(guī)制破壞資本市場秩序的行為,相關(guān)司法機(jī)關(guān)要總結(jié)罪名,首先都應(yīng)當(dāng)弄清資本市場的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關(guān)司法機(jī)關(guān)或者刑法理論學(xué)者對(duì)資本市場的理解存在偏差,政府機(jī)構(gòu)的綱領(lǐng)性文件也含糊不清,以致于刑事法律關(guān)于資本市場、證券市場犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項(xiàng)目之間的關(guān)系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場犯罪行為,有必要對(duì)相關(guān)概念及其功能進(jìn)行簡要分析。

    1.金融市場與罪名排序

    資本市場是金融市場下屬一級(jí)子項(xiàng)目。金融市場是指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過信用工具進(jìn)行交易而融通資金的市場,廣而言之,是實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場。金融市場的構(gòu)成十分復(fù)雜,它是由許多不同的市場組成的一個(gè)龐大體系。[7]“我國將大力發(fā)展包括資本市場、貨幣市場、保險(xiǎn)市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生產(chǎn)品市場在內(nèi)的多層次金融市場體系、加強(qiáng)金融市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)……”{5}.無論是資本市場、證券市場還是期貨市場,層次雖然不同,理論和實(shí)踐中對(duì)三者之間的地位也有爭論,但是均屬于金融市場的范疇。[8]因此無論從罪狀、罪名考量,刑法典將第182條置于刑法第3章第4節(jié)“破壞金融管理秩序罪”中順理成章。但是該罪名中的“證券市場、期貨市場”兩個(gè)體系是否同處于平等位階,各自承擔(dān)何種功能,該罪名能否囊括所有的證券、期貨等違法違規(guī)行為,尚需繼續(xù)展開研究。

第4篇：證券市場的基本特征范文

關(guān)鍵詞：證券市場利益集團(tuán)信息不對(duì)稱

一、利益集團(tuán)的涵義和特征

利益集團(tuán)的存在作為現(xiàn)代政治體系中的重要組成部分引起了中外政治學(xué)者的廣泛重視，并進(jìn)行了深入研究。利益集團(tuán)是指在利益多元化的社會(huì)中，具有相似觀點(diǎn)和利益要求的人們組成的，并企圖通過參與政治過程影響公共政策實(shí)現(xiàn)或維護(hù)其利益的社會(huì)團(tuán)體。從最廣泛的意義上說，任何一群為了爭取和維護(hù)某種共同利益或目標(biāo)而一起行動(dòng)的人，就是一個(gè)利益集團(tuán)。

作為一種實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益的社會(huì)團(tuán)體，利益集團(tuán)有幾個(gè)基本特征：

首先，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)相對(duì)單一，目標(biāo)直接而具體。利益集團(tuán)的利益是在人們擁有共同目的的基礎(chǔ)上形成的，只要人們有一個(gè)簡單的目的，就會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)力支持他們共同為這個(gè)目的建立起利益集團(tuán)，所以，與國家、政黨、政治聯(lián)盟等政治組織相比，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)顯得相對(duì)單一；加入這一團(tuán)體的成員目標(biāo)也相對(duì)直接和具體，只要能實(shí)現(xiàn)他們的利益就比較容易使他們得到滿足。

其次，利益集團(tuán)一般沒有獨(dú)立的政治綱領(lǐng)。利益集團(tuán)并不以奪取和執(zhí)掌政權(quán)為目的，而只是參與和影響政府的決策過程，從而實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益。正因?yàn)槿绱?，利益集團(tuán)通過各種方式和行動(dòng)來最大程度的影響政府的決策，以利于成員利益的最大化。

最后，利益集團(tuán)具有較廣泛的群眾性。利益集團(tuán)不是政府組織，并不具有絕對(duì)的權(quán)威和嚴(yán)格的組織結(jié)構(gòu)，利益代表的范圍也僅僅是本集團(tuán)的成員，盡最大努力為本集團(tuán)成員爭取利益，因此最能吸引所有與集團(tuán)成員有共同目標(biāo)的人。最為重要的是，由于利益集團(tuán)直接代表著某一方面群眾的利益，存在和活動(dòng)于群眾之中，因此，更能直接感受到群眾的呼聲和要求，能與群眾有更為緊密的聯(lián)系。

二、證券市場利益集團(tuán)形成的原因

證券市場利益集團(tuán)的形成從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來講是歷史的必然，形成我國證券市場利益集團(tuán)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)有如下原因：

一是初始制度原因。中國證券市場是伴隨著國有企業(yè)改革而發(fā)展起來的，證券市場的發(fā)展客觀上為國有企業(yè)的制度改革提供了一種市場化的平臺(tái)，股權(quán)分裂、同股不同權(quán)、政企不分使權(quán)衡個(gè)人利益和國家利益之間矛盾重重、監(jiān)管上漏洞百出，這都為證券市場埋下了深深的制度隱患，在這種投資環(huán)境下，證券市場的資源配置功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟(jì)晴雨表功能及投資增值功能相當(dāng)紊亂，但它的融資功能卻更加強(qiáng)化。在這種制度缺陷背景下生存的利益主體利益意識(shí)覺醒，維權(quán)意識(shí)加強(qiáng)，集團(tuán)意識(shí)形成，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、中小股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使各方利益集團(tuán)由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化，成了一種不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀趨勢(shì)。

二是利益一致性和信息不對(duì)稱。對(duì)于聯(lián)合型的利益集團(tuán)利益一致性是他們聯(lián)合的基礎(chǔ)，信息不對(duì)稱是他們聯(lián)合的前提條件。利益集團(tuán)的形成是利益分化的必然結(jié)果，之所以有利益分化，證明某些利益主體的利益是一致的，他們要求將分散的利益凝聚為同樣的利益表達(dá)（不論是合法的、建設(shè)性的還是非法的、損害性的），從而使其能夠更接近決策的層面。

市場中的信息永遠(yuǎn)是大家爭相追逐的對(duì)象，但由于種種因素信息是不可能公平的完全的取得，只有獲取更多的信息才能在競爭中占據(jù)優(yōu)勢(shì)使利益最大化；因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱的事實(shí)，一方利益主體才會(huì)要從另一方利益主體那里獲得自己沒有而又迫切需要的信息，通過信息的交流，兩者有著相通的利益可以通過聯(lián)合來實(shí)現(xiàn)，因此聯(lián)合的利益集團(tuán)就有了很強(qiáng)的用武之地。

三、證券市場利益集團(tuán)的現(xiàn)狀

證券市場的利益集團(tuán)并不同于傳統(tǒng)意義上的利益集團(tuán)，如今我國證券市場的利益集團(tuán)從總體上說，大多沒有完備的組織形態(tài)，也沒有固定的組織構(gòu)架，只是松散的、自發(fā)的、臨時(shí)的、若隱若現(xiàn)的“結(jié)伙”，以輿論呼吁等方式在報(bào)紙上、廣電或網(wǎng)絡(luò)上表達(dá)其特定的利益訴求。因?yàn)樗麄儍H僅因?yàn)楦髯缘睦嫦嗤咴谝黄?，所以只要能影響政府的決策向著有益于成員利益的方向發(fā)展，與傳統(tǒng)意義的利益集團(tuán)相比，他們并不具有廣泛的群眾性，不反映某些群眾的共同利益，因此不具有代表性。在我國證券市場上形成的利益集團(tuán)是非常特殊的團(tuán)體，有著特殊的形成背景，特殊的行為方式和特殊的影響效果。

我國的證券市場是在股權(quán)割裂的制度設(shè)計(jì)中產(chǎn)生的，是由國家資源分配及占有的起點(diǎn)不平等為淵源的。起初利益集團(tuán)的狀態(tài)并未在市場中顯現(xiàn)，十幾年來隨著市場的發(fā)展和改革的步步嘗試，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使利益集團(tuán)由無到有、由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化同盟的產(chǎn)生和壯大具有了客觀的社會(huì)基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)，同時(shí)，隨著弱勢(shì)利益集團(tuán)利益意識(shí)的覺醒和維權(quán)意識(shí)的加強(qiáng)，特別是“集團(tuán)意識(shí)”的形成，又為利益集團(tuán)的存在和壯大提供了心理基礎(chǔ)。證券市場尤其是股票市場市成了各利益集團(tuán)進(jìn)行博弈角逐最明顯的地方。

四、證券市場利益集團(tuán)信用缺失的表現(xiàn)

我國證券市場的利益集團(tuán)信用狀況并不是很好，市場中的失信現(xiàn)象比比皆是。上市公司這一利益集團(tuán)的信用狀況是應(yīng)被關(guān)注的焦點(diǎn)，信用缺失狀況基本都圍繞上市公司展開，諸如虛假包裝上市、控股股東占用上市公司資金、隨意圈錢、擅改募集資金投向、虛報(bào)利潤、信息披露不及時(shí)、關(guān)聯(lián)交易等，為了實(shí)現(xiàn)上市增值增利的目標(biāo)，上述行為似乎成了默認(rèn)式，無非程度大小的問題，類似狀況都或隱或顯的存在著。雖然經(jīng)過一段時(shí)間的股權(quán)分置改革，使得上市集團(tuán)與上市公司的利益統(tǒng)一起來，占用資金、隨意圈錢的行為在逐漸淡化，但其他的問題仍舊存在。由于市場運(yùn)作的需要，上市公司和證券投資機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合違規(guī)各取所需；一些民營上市公司沒有大型企業(yè)或國有企業(yè)的實(shí)力，與當(dāng)?shù)卣蛳嚓P(guān)權(quán)力人的聯(lián)合就是他們最好的選擇；更可怕的是國有上市公司和監(jiān)管部門及政府本身就同屬一家，管理人員也是直接被委任或由政府官員兼職，無論政策制定和利益要求，與其他市場主體相比并不在同一水平線上，因此信用缺失問題在所難免。

這樣的信用狀況為證券市場和各個(gè)利益主體都積累起了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，長期及嚴(yán)重的信用缺失會(huì)使市場越來越不規(guī)范，投資者心理預(yù)期和承受能力越來越差，風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)一點(diǎn)點(diǎn)沉積下來。證券市場是市場經(jīng)濟(jì)和信用制度高度發(fā)展的產(chǎn)物，證券市場的交易形成了大量錯(cuò)綜復(fù)雜的信用鏈條，因此證券市場的風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的傳導(dǎo)性和危害性，會(huì)波及到整個(gè)金融體系和國家經(jīng)濟(jì)，而且這類風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多不確定性，非證券市場所能控制，另外，由于各種因素的限制，如制度缺陷一時(shí)難以彌補(bǔ)等，這樣，風(fēng)險(xiǎn)的可控性就更弱了。

參考文獻(xiàn)：

1袁劍.中國證券市場批判[M]，中國社會(huì)科學(xué)出版社，2004年.

2張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]，上海人民出版社，2004年.

第5篇：證券市場的基本特征范文

【摘要】經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與新興市場的宏觀背景決定了我國審計(jì)市場的發(fā)展必然伴隨著迅速的制度變更,該特征是理解與此相關(guān)所有問題的基本出發(fā)點(diǎn)。我國區(qū)別于成熟審計(jì)市場的另一顯著特征在于高度競爭的市場結(jié)構(gòu),該結(jié)構(gòu)的形成有其特定的歷史原因,其變化趨勢(shì)則與制度變遷條件下的市場發(fā)展相聯(lián)系。從理論角度看,高度競爭的市場結(jié)構(gòu)并不必然會(huì)對(duì)審計(jì)質(zhì)量供給產(chǎn)生影響。

【關(guān)鍵詞】證券審計(jì)市場;制度變遷;競爭性市場結(jié)構(gòu);審計(jì)質(zhì)量

要把握我國證券審計(jì)市場的基本特征,就必須對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀制度背景有一個(gè)深入的了解。任何拋開我國特殊制度背景及其現(xiàn)狀而對(duì)我國證券審計(jì)市場特征的認(rèn)識(shí)都只具有階段性,隨著時(shí)間的推移和市場的發(fā)展必將喪失其適用性和原有意義。由于我國證券審計(jì)市場的形成和發(fā)展植根于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新興市場的總體背景之下,因此,理解我國證券審計(jì)市場的基本特征必須由此入手。將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型理解為一個(gè)制度變遷的過程,新興市場的基本特征決定了制度的匱乏是一種普遍現(xiàn)象,因此,我國證券審計(jì)市場最為顯著的基本特征在于其發(fā)展必然伴隨著更為迅速的制度變更,這也是理解我國證券審計(jì)市場需求和供給等相關(guān)問題的出發(fā)點(diǎn)。

一、政府主導(dǎo)的改革路徑與制度變遷條件下的市場發(fā)展

盡管我國注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度恢復(fù)于20世紀(jì)80年代初期,但是早期注冊(cè)會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)主要以三資企業(yè)為主,業(yè)務(wù)范圍涉及驗(yàn)資、查賬、所得稅申報(bào)以及外匯收支報(bào)告等(楊時(shí)展,1995)。直到1990年和1991年上海和深圳證券交易所相繼成立,在創(chuàng)造了公眾投資者對(duì)于上市公司會(huì)計(jì)信息需求的同時(shí),我國證券審計(jì)市場才開始形成。顯然,這與西方發(fā)達(dá)國家證券審計(jì)市場近百年的發(fā)展歷史無法相提并論。與我國大多數(shù)行業(yè)的市場化發(fā)展軌跡類似,政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)改革過程決定了我國證券審計(jì)市場在發(fā)展初期其主導(dǎo)力量也必然來自于政府的行政力量(謝德仁和陳武朝,1999;易琮,2002;韓洪靈,2006)。

謝德仁和陳武朝(1999)較早對(duì)我國注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度恢復(fù)以來至20世紀(jì)90年代中期注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)服務(wù)市場狀況進(jìn)行了考察,他們認(rèn)為,我國審計(jì)市場發(fā)展早期所面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是審計(jì)市場的非市場自然細(xì)分(行政細(xì)分)所導(dǎo)致的無序化問題。這種無序化的行政細(xì)分則是經(jīng)濟(jì)體制和意識(shí)形態(tài)的慣性使然,中央政府、地方政府及其有關(guān)職能部門在注冊(cè)會(huì)計(jì)師服務(wù)市場的行政細(xì)分中都扮演了一定的角色,由于職業(yè)服務(wù)需求本身就是由政府創(chuàng)造出來的,因而政府也就是最重要的需求者。盡管他們觀察到市場的自然細(xì)分一定程度上在當(dāng)時(shí)我國注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)服務(wù)市場是存在的,一些具有較好的自我約束機(jī)制的會(huì)計(jì)師事務(wù)所建立起了自己的職業(yè)聲譽(yù)并有較高的市場占有率,但是無疑市場的行政細(xì)分抑制了競爭并造成了審計(jì)市場的無序化發(fā)展。在該研究的基礎(chǔ)上,陳武朝和鄭軍(2001)指出在我國審計(jì)市場中,政府部門是審計(jì)市場的最大需求者,但這種非市場化的需求和行政細(xì)分的結(jié)果決定了其不存在對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的需求。而多數(shù)會(huì)計(jì)報(bào)表使用者尚未真正關(guān)心審計(jì)質(zhì)量,因而亦不存在高質(zhì)量審計(jì)需求。由此帶來的消極影響是會(huì)計(jì)師事務(wù)所較少或基本不靠質(zhì)量而是靠其他手段去爭取客戶,同時(shí)亦助長了地方保護(hù)和行業(yè)壟斷。以上研究結(jié)論對(duì)我國審計(jì)市場問題的后續(xù)研究產(chǎn)生了較大的影響。

盡管路徑依賴決定了上述影響在一定程度上一定范圍內(nèi)會(huì)繼續(xù)存在,但是,筆者認(rèn)為上述研究結(jié)論顯然不能應(yīng)用于當(dāng)前與審計(jì)市場有關(guān)問題的分析。考慮我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的基本特征,無疑我國審計(jì)市場的行政性細(xì)分是市場化發(fā)展初期過渡性制度安排的結(jié)果,而實(shí)踐證明這種制度安排顯然是缺乏效率的。1995年6月中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)和中國注冊(cè)審計(jì)師協(xié)會(huì)實(shí)現(xiàn)聯(lián)合。1997年8月全行業(yè)開展了大規(guī)模的清理整頓工作,到1999年底,共依法撤銷事務(wù)所638家,撤銷濫設(shè)的分支機(jī)構(gòu)1474家。1998年啟動(dòng)的脫鉤改制工作則使會(huì)計(jì)師事務(wù)所成為真正獨(dú)立的公司法人,從體制上保證了注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)的獨(dú)立性,1998年年底首批具有證券執(zhí)業(yè)資格的103家會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成了脫鉤工作。2000年,中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)、中國稅務(wù)管理中心和中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)合并,最終由中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)統(tǒng)一管理。從制度變遷的角度來看,以上注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的發(fā)展過程可以理解為市場化發(fā)展初期制度的匱乏以及過渡性制度安排在市場發(fā)展過程中向規(guī)范的制度安排迅速演進(jìn)的過程,也正是謝德仁和陳武朝(1999)研究中所謂的“基礎(chǔ)設(shè)施”從缺乏或者不完善到逐步完善的過程。

我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要是政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷過程,在這一過程中,行政力量主導(dǎo)應(yīng)當(dāng)指的是政府是規(guī)則或者制度的制定者,他既非“運(yùn)動(dòng)員”亦非“裁判員”,而是基礎(chǔ)設(shè)施的提供者。從這一層意義上講,在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下證券審計(jì)市場發(fā)展的初期,行政力量主導(dǎo)并沒有問題。據(jù)此,筆者并不認(rèn)同如果存在大量、有效的市場需求,我國注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度的發(fā)展將會(huì)自動(dòng)選擇獨(dú)立化、職業(yè)化的發(fā)展道路,并將事務(wù)所脫鉤改制理解為政府無奈選擇結(jié)果的觀點(diǎn)(如劉峰和林斌,2000)。因?yàn)楸举|(zhì)上講獨(dú)立審計(jì)是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物(Watts&Zimmerman,1986),而我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的事實(shí)就已經(jīng)決定了,在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的初期,在相關(guān)市場還沒有形成或者有效運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下,不可能存在大量、有效的對(duì)獨(dú)立審計(jì)的市場需求。因此脫鉤改制不是政府的無奈選擇,而是其培育市場微觀主體,創(chuàng)造公平市場環(huán)境的必然之舉。

二、制度變遷與競爭性市場結(jié)構(gòu):從無序向有序的轉(zhuǎn)變

與發(fā)達(dá)成熟證券審計(jì)市場所普遍具有的寡占特征不同,我國證券審計(jì)市場具有較高程度的競爭性,這可以視作我國區(qū)別于發(fā)達(dá)證券審計(jì)市場的又一基本特征。李樹華(2000)最早對(duì)此進(jìn)行了研究,他發(fā)現(xiàn)我國證券市場的集中度與國際趨勢(shì)存在著巨大反差,1993年至1996年按客戶家數(shù)計(jì)算“十大”的市場份額分別為51%、48%、44%和35%,市場集中度較低并呈現(xiàn)出顯著的逐年下降趨勢(shì),此外我國“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所在各年間的排名很不穩(wěn)定,研究結(jié)論認(rèn)為我國證券審計(jì)市場仍然是一個(gè)過度競爭和不穩(wěn)定的市場。此后的研究者從制度變遷的角度對(duì)后期我國審計(jì)市場的結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了考察。

吳溪(2001)對(duì)我國1997年至1999年的證券審計(jì)市場進(jìn)行了考察,三年間按照股本總額計(jì)算的“十大”市場份額分別為44.41%、38.75%和34.93%,仍然呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。不過對(duì)于審計(jì)意見的考察結(jié)果研究表明,在這三年間注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性在總體上是逐年提高的,并且規(guī)模越大的事務(wù)所獨(dú)立性越強(qiáng)。研究結(jié)論指出2000年我國證券審計(jì)市場發(fā)生的政府誘致性合并重組有利于我國審計(jì)市場的良性發(fā)展。易琮(2002)直接使用業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)對(duì)1998年至2000年具有證券從業(yè)資格的事務(wù)所的市場集中度進(jìn)行了考察,研究發(fā)現(xiàn)全行業(yè)前“”事務(wù)所的各年市場份額分別為42.35%、48.07%和53.47%,表現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。她認(rèn)為行業(yè)集中度的提高正說明行業(yè)制度變遷(脫鉤改制和全行業(yè)規(guī)?；?對(duì)市場結(jié)構(gòu)的變化發(fā)揮了作用。余玉苗(2001)、夏冬林和林震昃(2003)則同時(shí)對(duì)我國證券審計(jì)市場2000年的市場集中情況進(jìn)行了考察,前者按照客戶家數(shù)計(jì)算的“十大”市場份額為31%,后者按照事務(wù)所業(yè)務(wù)收入計(jì)算的“十大”市場份額則達(dá)到了49.46%,差異來自于比較基準(zhǔn)的不同。筆者對(duì)股權(quán)分置改革前我國證券審計(jì)市場2002年至2004年的市場集中情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),如表1PanelA所示,美國、英國等發(fā)達(dá)國家證券審計(jì)市場幾乎全部為“(或五大、四大)”會(huì)計(jì)師事務(wù)所壟斷,英國的審計(jì)市場集中度最高,達(dá)到了100%,日本為最低也達(dá)到了80%以上。與此相反,如PanelB所示,在2002年至2004年期間我國審計(jì)市場中前“十大”(前“四大”)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場集中度,按客戶家數(shù)計(jì)算僅為25%(11%),按照客戶資產(chǎn)總額計(jì)算則為48%(33%),按照客戶銷售收入總額計(jì)算則為53%(39%)。Herfindahl指數(shù)也顯示我國證券審計(jì)市場具有較高的競爭性程度,根據(jù)客戶家數(shù)計(jì)算,我國證券審計(jì)市場約有50家同等規(guī)模的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,而按照客戶資產(chǎn)總額、銷售收入總額計(jì)算,則分別為22家和15家。PanelC反映了國際“四大”中國所的市場份額情況。在2002年至2004年期間國際“四大”所審計(jì)的A股上市公司仍不足10%并有下降的趨勢(shì)。不過按照客戶資產(chǎn)總額、客戶銷售收入總額計(jì)算,國際在“四大”的市場份額有較大程度的提高,分別達(dá)到34%和38%,表明國際“四大”在大客戶市場具有競爭優(yōu)勢(shì)。

表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,與發(fā)達(dá)國家(或地區(qū))成熟審計(jì)市場相比,在2002年至2004年,我國證券審計(jì)市場仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭性。不過,與上文所提到的相關(guān)研究結(jié)果比較,這三年間的市場集中度在一定程度上有所提高,并且時(shí)間序列上相對(duì)平穩(wěn)并未出現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)。盡管競爭程度仍然較高,但是以上結(jié)果可以說明,我國證券審計(jì)市場的發(fā)展開始步入相對(duì)穩(wěn)定階段,市場競爭開始向著較為有序的方向發(fā)展。

三、競爭性市場結(jié)構(gòu)與審計(jì)質(zhì)量供給:一個(gè)爭論

鑒于發(fā)達(dá)證券審計(jì)市場寡占型的市場結(jié)構(gòu),國內(nèi)部分研究者將市場集中度的高低與審計(jì)質(zhì)量供給聯(lián)系起來(如余玉苗,2001;夏冬林和林震昃,2003;劉明輝等,2003),認(rèn)為我國審計(jì)質(zhì)量不高的原因在于市場較高的競爭程度。但是,筆者認(rèn)為該觀點(diǎn)首先忽略了一個(gè)基本事實(shí):即使是發(fā)達(dá)市場國家如美國,寡占型的審計(jì)市場結(jié)構(gòu)的形成亦經(jīng)歷了一個(gè)較為漫長的過程,總的來說是市場競爭和選擇的結(jié)果。而我國目前的審計(jì)市場結(jié)構(gòu)的形成有其歷史原因,從1997年深圳會(huì)計(jì)師事務(wù)所脫鉤改制試點(diǎn)算起,到1999年底全行業(yè)完成改制,審計(jì)市場才真正走出了行政壟斷,開始逐步轉(zhuǎn)向市場化的自由競爭階段,市場集中度不高是歷史造成的現(xiàn)狀,是情理之中的事情(易琮,2002),并非市場自然演進(jìn)的結(jié)果。

從理論上來講,國外研究者對(duì)于市場集中現(xiàn)象給出了三種解釋。其一,Dopuch&Simunic(1980)和DeAngelo(1981)認(rèn)為大規(guī)模事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量差異化以及產(chǎn)品高質(zhì)量的聲譽(yù)能夠解釋普遍存在的市場集中現(xiàn)象,我國部分研究者的觀點(diǎn)正是基于此。其二,Dopuch&Simunic(1980)以及Danos&Eichenseher(1986)認(rèn)為是由于審計(jì)服務(wù)生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得大型會(huì)計(jì)公司在市場中獲得優(yōu)勢(shì)地位,從而導(dǎo)致了市場集中現(xiàn)象。其三,Doogar&Easley(1998)通過構(gòu)建了一個(gè)無差異化、純價(jià)格競爭的理論模型考察了市場集中問題,研究結(jié)果表明,既不是審計(jì)質(zhì)量差異化也不是規(guī)模經(jīng)濟(jì),而是訂約活動(dòng)(Contractingpractices)、客戶規(guī)模分布(clientsizedistributions)以及事務(wù)所生產(chǎn)效率的差異(differencesinauditorproductivity)聯(lián)合決定了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場份額。結(jié)合上述解釋,筆者認(rèn)為,若將審計(jì)質(zhì)量高低與當(dāng)前的競爭性市場結(jié)構(gòu)相聯(lián)系恐難有說服力,同樣,若將審計(jì)質(zhì)量差異化與此相聯(lián)系一樣難以得出正確結(jié)論。

那么競爭性的審計(jì)市場結(jié)構(gòu)對(duì)審計(jì)質(zhì)量研究來說究竟意味著什么呢?在西方研究者看來(如Krishnan&Schauer,

2000;Niemi,2004),由于絕大多數(shù)關(guān)于審計(jì)質(zhì)量的研究均聚焦于寡占型審計(jì)市場,在競爭性市場中是否存在審計(jì)質(zhì)量差異化、審計(jì)質(zhì)量差異化沿著何種維度分割、事務(wù)所規(guī)模是否如寡占型市場一樣與審計(jì)質(zhì)量保持正相關(guān)的關(guān)系,這些都是未有定論的研究課題。此外,Simunic(1980)以及Gist&Michaels

(1995)均認(rèn)為在寡占型市場中,大型事務(wù)所收取更高的審計(jì)費(fèi)用可能并不必然與提供了更高的審計(jì)質(zhì)量相聯(lián)系,原因在于費(fèi)用溢價(jià)亦可能代表了大型事務(wù)所依靠市場勢(shì)力所獲取的經(jīng)濟(jì)租。這使得從供給方考察審計(jì)質(zhì)量陷入尷尬境地,而一個(gè)競爭性的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)能夠較好地避免該問題。

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第6篇：證券市場的基本特征范文

西方國家市場制度的建立與演進(jìn)，本身是在市場化的過程中進(jìn)行的，市場本身推進(jìn)著市場制度的調(diào)整與演進(jìn)，也就是說，其市場制度所依據(jù)的立憲層面的規(guī)則，就是市場本身。而非市場國家的市場化過程，不可避免地存在著一個(gè)其市場化改革依據(jù)什么規(guī)則來進(jìn)行的問題，這就是市場化過程中的立憲選擇.既然存在著對(duì)于進(jìn)行市場化改革所依據(jù)的規(guī)則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個(gè)不同于標(biāo)準(zhǔn)市場化國家的立憲規(guī)則來進(jìn)行市場化改革。在市場化的改革過程中，改革過程所依據(jù)的規(guī)則這一立憲層次的選擇，規(guī)定著改革所推行的市場的具體功能。非市場化國家在進(jìn)行市場化改革過程中，如果進(jìn)行改革所依據(jù)的規(guī)則不同于標(biāo)準(zhǔn)化市場制度的話，那么所實(shí)施的市場制度其功能會(huì)發(fā)生什么樣的變化呢?

市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺(tái)上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對(duì)地獨(dú)立存在的，并不是說一旦推進(jìn)市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來。市場作為一種制度安排，并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場不是一個(gè)自然的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動(dòng)的產(chǎn)物的概念。市場當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場。不能龐統(tǒng)地使用市場這一概念。要認(rèn)識(shí)到市場是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場化改革，總會(huì)給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對(duì)比決定的，市場功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。

本文以中國證券市場的建立與發(fā)展作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國證券市場是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場中的產(chǎn)品、市場與機(jī)構(gòu)這幾方面對(duì)中國證券市場功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場制度的情形下，市場功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國證券市場的建設(shè)與發(fā)展、中國證券市場的功能發(fā)揮，將會(huì)有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒有意義的，這一討論的目的只在于對(duì)中國證券市場能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊C券市場的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場化制度建設(shè)，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴(kuò)展。

之所以以中國證券市場作為案例基礎(chǔ)，在于中國證券市場的建立，真正體現(xiàn)了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設(shè)與演進(jìn)，無疑是中國經(jīng)濟(jì)改革過程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實(shí)際上沒有從根本上觸動(dòng)原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)命脈的金融沒有實(shí)質(zhì)性市場化改革，那么，整個(gè)社會(huì)資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過政府對(duì)于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對(duì)于金融領(lǐng)域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對(duì)于市場功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規(guī)定市場功能的具體發(fā)揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國證券市場建設(shè)與發(fā)展過程中所發(fā)生的事件(從人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員文章到最近的基金黑幕)。

一.建立中國證券市場的立憲依據(jù)

證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱?，所以證券市場從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高;二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場的需求與供給。

金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。

我國自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國資本市場形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。

但是，中國對(duì)于國有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起;城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行;個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長時(shí)間里沒有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴(yán)密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業(yè)的資金擁有量在增長，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說明中國資本市場的形成。

因此，中國發(fā)展資本市場的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來國有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對(duì)市場屬性的修正，使資本市場并不能從實(shí)質(zhì)上改變?cè)瓉淼耐顿Y決策程序。資本市場本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國有企業(yè)在證券市場上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益;另一方面又剝奪了大多數(shù)非國有性質(zhì)企業(yè)在證券市場運(yùn)用資金的權(quán)力。

因而可以說，中國證券市場的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運(yùn)用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場化的改革。證券市場為國有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。

中國股票市場中的上市公司候選對(duì)象大多數(shù)系國有企業(yè)，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式:企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門推薦、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場化的過程。

中國把資本市場定位為為國有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國證券市場運(yùn)行的基本原則，即，通過行政性的干預(yù)使國有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行;保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營業(yè)部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國證券市場一級(jí)市場與二級(jí)市場的基本特征。

二.市場風(fēng)險(xiǎn)的控制

在經(jīng)濟(jì)市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來看，那么，可以認(rèn)為市場首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對(duì)于市場功能所可能產(chǎn)生的影響，首先是通過對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場功能的。

1.立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受 首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們自然還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。

在集中的計(jì)劃體制下，由國家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這時(shí)，對(duì)于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來說，是無所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場化改革過程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過程，即由國家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過程。但這樣一個(gè)過程的真正展開，依賴于推進(jìn)市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對(duì)于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺(tái)，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。

所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場化改革，沒有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受?；蛘哒f，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性問題

中國建立證券市場的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。

龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)主要以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相應(yīng)地增加個(gè)人的投資渠道，提高個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，那么，國家通過改革所釋放的風(fēng)險(xiǎn)就能夠真正地得到個(gè)人和家庭的承接。但中國的實(shí)際情形是，這兩個(gè)過程并沒有銜接好，個(gè)人與家庭并沒有獲得與其金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇權(quán)利與手段。

最重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個(gè)人與家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。對(duì)于單個(gè)的個(gè)人與家庭來說，要求其具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是一種過份的要求，個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個(gè)人投資者的需要，那么，最終結(jié)果就是個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。

3.風(fēng)險(xiǎn)的處理

金融風(fēng)險(xiǎn)的管理與化解，依賴于通過市場交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)不是在監(jiān)管中得到消化的。目前中國對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，更多的是采取行政性的辦法。

中國建立與發(fā)展證券市場，希望由此把國家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)?？墒?，市場上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過市場來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。 但中國市場化改革中所依據(jù)的立憲選擇，限制著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在這樣的立憲層次選擇下，中國對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的處理表現(xiàn)為:在各類經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人日益感受到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身管理風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)，管理風(fēng)險(xiǎn)所要求的市場條件和機(jī)構(gòu)建設(shè)也受到抑制，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不斷累積，國家實(shí)際上仍然作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，國家金融監(jiān)管在這樣的制度基礎(chǔ)下成為直接的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施者，而沒有專注于風(fēng)險(xiǎn)管理制度規(guī)則的建設(shè)與監(jiān)督。

三.市場中的產(chǎn)品

債券市場發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券，每年債券發(fā)行額度大部分都未用完， 與其它計(jì)劃額度供不應(yīng)求形成鮮明對(duì)比。但與此同時(shí)，國債發(fā)行規(guī)模日益增加。

股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國證券市場上的不同發(fā)展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關(guān)鍵。當(dāng)國有企業(yè)

沒有完成根本性的改造時(shí)，國有企業(yè)同非國有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國家來承擔(dān)，在這里只有國家信用，而沒有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對(duì)國有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營來說，股票本來是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國家通過對(duì)上市公司國家股和法人股的設(shè)置，使國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)槭袌鼋灰锥兓?，這樣，股票成為國家改變國有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)方法?？梢哉f，只有當(dāng)政府放開企業(yè)債券市場時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業(yè)的體制，才表明非國有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運(yùn)用他們的資金。

改革開放20年來，我國一直沒有建立起有效的企業(yè)、個(gè)人信用制度以及有效的保護(hù)投資者權(quán)益的法律制度。微觀信用基礎(chǔ)一直沒有形成，名副其實(shí)的微觀信用基礎(chǔ)上的高資信等級(jí)公司債券一直沒有得到有效發(fā)展。盡管大多數(shù)國有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，甚至上市公司，但國有性質(zhì)使得這些公司仍然難以具有獨(dú)立的法人信用，經(jīng)濟(jì)和金融投資領(lǐng)域的法治環(huán)境還未形成，行為和道德危機(jī)現(xiàn)象突出。國家本來希望通過企業(yè)債券增加企業(yè)直接融資途徑，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)分散至微觀投資主體。在企業(yè)發(fā)行主體缺乏獨(dú)立信用的環(huán)境下，國家為控制支付風(fēng)險(xiǎn)，只允許發(fā)行A級(jí)以上債券。并且在發(fā)展企業(yè)債券的同時(shí)，建立了信用評(píng)級(jí)制度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)有資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。但由于發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)等參與者責(zé)任不落實(shí)，地方政府、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往不管企業(yè)經(jīng)營好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實(shí)際上不可靠的擔(dān)保，使債券達(dá)到A級(jí)以上。另外，由于國有企業(yè)本身沒有獨(dú)立可執(zhí)行的微觀信用，債權(quán)人難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行及時(shí)有效的清算，債權(quán)人對(duì)企業(yè)清算的法律執(zhí)行成本非常高，違約的企業(yè)債券支付責(zé)任從發(fā)行企業(yè)由政府協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)移至債券的承銷券商或者國有商業(yè)銀行，從地方政府轉(zhuǎn)移至中央政府，企業(yè)債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)最終仍然由國家承擔(dān)。因此，除以國家信用支撐的國債外，尚未形成信用等級(jí)名副其實(shí)的公司債券市場。從國債熱銷、以往發(fā)行的A級(jí)以上企業(yè)債券大多數(shù)出現(xiàn)支付違約以及目前企業(yè)債券發(fā)行困難中可以看到，企業(yè)主體有效的投 資等級(jí)微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴(yán)重不足。

由于對(duì)證券發(fā)行的數(shù)量、品種實(shí)行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時(shí)期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價(jià)格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國有企業(yè)的計(jì)劃。因此，對(duì)股票發(fā)行的價(jià)格實(shí)質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時(shí)再實(shí)行價(jià)格管制已沒有必要。

四.市場與機(jī)構(gòu)

由于中國的證券市場是政府管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段，因此，市場與金融中介機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)并不是基于市場來進(jìn)行的，在這里，不存在默頓意義上的市場與機(jī)構(gòu)之間的螺旋。中國的金融中介機(jī)構(gòu)很大程度上仍是行政體制的一個(gè)組成部分，成為政府金融監(jiān)管的一個(gè)個(gè)支點(diǎn)。在我國，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。

市場的結(jié)構(gòu)決定機(jī)構(gòu)的行為，但市場的結(jié)構(gòu)同時(shí)又是由機(jī)構(gòu)的特性決定的，是由市場的參與主體決定的。如果主體的構(gòu)成是趨同的，那么市場的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)自然是趨同的，相互之間進(jìn)行對(duì)沖的可能性就不存在。正如中國的信托投資公司時(shí)代一樣，由于信托投資公司沒有自己的業(yè)務(wù)，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場上違規(guī)拆借。因此，我們需要深入地理解中國的市場，才能理解中國的機(jī)構(gòu)及其行為。不能再陷入中國信托投資公司那樣的循環(huán)中，整頓-違規(guī)-再整頓-再違規(guī)。不能龐統(tǒng)地提發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，需要的是不同風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。

五.市場功能與市場的演進(jìn)

市場本身是推動(dòng)規(guī)則變動(dòng)的場所，市場的建立，最終要影響立憲層面的選擇。這其實(shí)是市場本身不斷演進(jìn)的一個(gè)根本原因，是市場的立憲功能的一個(gè)體現(xiàn)。

第7篇：證券市場的基本特征范文

很多學(xué)者研究了我國股票市場的混沌特征，不僅說明了股市運(yùn)行過程中的混沌特征，而且還給出了混沌特征的數(shù)量指標(biāo)。但他們并沒有給出混沌吸引子的結(jié)構(gòu)，而它卻是混沌狀態(tài)的基本特征，是描述混沌的基本工具?；煦缥泳哂蟹中谓Y(jié)構(gòu)，混沌與分形是密切相關(guān)的。本論文以上海股市為例，來分析我國股票市場的分形特征。

股市混沌吸引子的分形維

我國股市具有復(fù)雜的混沌結(jié)構(gòu)，而且我們還給出了股票指數(shù)收益率序列的混沌結(jié)構(gòu)的數(shù)量指標(biāo)?！斑@些數(shù)量指標(biāo)都是混沌度的特征指標(biāo)”。混沌的另一個(gè)特征是具有混沌吸引子，吸引子是一個(gè)分形，而分形維是刻劃分形最重要的指標(biāo)。

分形維數(shù)有多種定義，兩種最常用的分形維數(shù)是豪斯道夫(Hausdorff)維數(shù)和盒維數(shù)。1983年，Grassberger和Procaccia利用了嵌入理論和相空間重構(gòu)技術(shù)，提出了從時(shí)間序列直接計(jì)算關(guān)聯(lián)維數(shù)的算法。本文也是用此法來計(jì)算我國股市混沌吸引子的分形維。

設(shè){xk:k=1,…N}是觀測某一系統(tǒng)得到的時(shí)間序列，將其嵌入到m維歐氏空間中，得該空間中的點(diǎn)集，其元素為：xn(m,τ)=(xn+τ,xn,…,xn+(m-1)τ),n=1,…Nm，其中：Nm=N-(m-1)τ.

從Nm個(gè)點(diǎn)中任選一個(gè)點(diǎn)xi計(jì)算其余每個(gè)點(diǎn)到該點(diǎn)的距離rij，對(duì)所有xi(i=1,…，Nm)重復(fù)這一過程，可得到關(guān)聯(lián)積分函數(shù)

其中的H(x)當(dāng)x>0時(shí)取1，當(dāng)x≤0時(shí)取0，關(guān)聯(lián)維數(shù)D為當(dāng)r0時(shí)函數(shù)logCm(r)/logr的極限。

Grassberger和Procaccia證明了當(dāng)嵌入維數(shù)大于分形維時(shí)，所求的分形維不因嵌入維數(shù)的增加而增加。

股市波動(dòng)的Hurst指數(shù)

Hurst指數(shù)可衡量一個(gè)時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。當(dāng)H＝0.5時(shí)，時(shí)間序列就是標(biāo)準(zhǔn)的隨機(jī)游走，即在EMH下出現(xiàn)的狀態(tài)。當(dāng)0.5在分形理論中，R/S分析法是研究分形時(shí)間序列的一種常用方法，它是Hurst在大量實(shí)證研究的基礎(chǔ)上提出的一種分析方法，其基本思路如下：

對(duì)股票價(jià)格形成的時(shí)間序列xt，分為A個(gè)長度為N的等長區(qū)間，對(duì)于每一個(gè)子區(qū)間，令 X(a,t)=∑(xN(a-1)+i-Ma)，i=1,…t。其中，X(a,t)為第a個(gè)區(qū)間的累積離差，xN(a-1)+i為區(qū)間a的第i個(gè)觀測值，Ma為區(qū)間a的平均值，t=1,2,…N。對(duì)于每一個(gè)子區(qū)間，可得到N個(gè)累積離差，N個(gè)離差中的最大值和最小值之差即極差R=Max(X(a,t))-Min(X(a,t))。為了比較不同類型的時(shí)間序列，赫斯特用每個(gè)區(qū)間所測得的標(biāo)準(zhǔn)差去除極差，得到“重標(biāo)極差”，并且有R/S=(bN)H ………1）

其中，R/S表示重標(biāo)極差，N為區(qū)間長度，b為某一常數(shù)，H為赫斯特指數(shù)，且0≤H≤1。

對(duì)每個(gè)子區(qū)間計(jì)算R/S，可得A個(gè)R/S，求出這A個(gè)R/S的平均值，可得出用N來等分時(shí)間序列下的R/S估計(jì)值。用不同常數(shù)N來等分，便可得到不同的R/S。根據(jù)R/S隨N的變化關(guān)系，可研究時(shí)間序列不同時(shí)段的統(tǒng)計(jì)特性，由ln(R/S)相對(duì)于lnN的函數(shù)變化斜率得出赫斯特指數(shù)H。

對(duì)1）式兩邊取對(duì)數(shù)，得ln(R/S)=Hln(N)+ln(a)。

由ln(R/S)相對(duì)于ln(N)的斜率便可估計(jì)出H。通過ln(R/S)-ln(N)圖，很容易觀察出赫斯特指數(shù)在何處發(fā)生突變，并進(jìn)一步估計(jì)出周期長度，一般用統(tǒng)計(jì)量V(N)=(R/S)/來估計(jì)周期長度。對(duì)于獨(dú)立隨機(jī)過程的時(shí)間序列，統(tǒng)計(jì)量V-ln(N)圖是平坦的;對(duì)于具有狀態(tài)持續(xù)性的過程，該圖向上傾斜；對(duì)于逆狀態(tài)持續(xù)性（H

實(shí)證分析

上海股市混沌吸引子的分形維

本文運(yùn)用分形理論，選取上證綜合指數(shù)日收盤值的對(duì)數(shù)收益率序列，對(duì)上證股票市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析。選取從1990年12月19日至2003年10月19日的數(shù)據(jù)作為分析的基礎(chǔ)，然后計(jì)算對(duì)數(shù)收益率樣本時(shí)間序列X(n)，n=1,2,……3234。為了計(jì)算關(guān)聯(lián)積分和關(guān)聯(lián)維數(shù)，我們先針對(duì)時(shí)間延遲重構(gòu)m維相空間。這里我們選取=5，而嵌入維數(shù)m分別取2，3，4，5，……等正整數(shù)。按照G-P算法計(jì)算關(guān)聯(lián)積分C。我們將關(guān)聯(lián)積分和距離r分別取自然對(duì)數(shù)，然后以lnr為橫軸，以lnC為縱軸將其繪成圖1。

由圖1可知，存在一個(gè)關(guān)聯(lián)積分lnC(r)對(duì)度量尺度ln(r)的線性依賴區(qū)域，表明在該區(qū)域中維數(shù)的定義被很好地滿足了，而這些直線段的斜率就是關(guān)聯(lián)維數(shù)的估計(jì)值。在實(shí)際操作中，我們調(diào)整嵌入維數(shù)m，隨著m的增大，關(guān)聯(lián)維數(shù)趨于飽和，即直線趨于平行，斜率趨于相等。我們利用最小二乘法去估計(jì)這些直線的斜率，得到關(guān)聯(lián)維數(shù)的結(jié)果見表1。

上述結(jié)果表明，上證指數(shù)收益率序列的關(guān)聯(lián)維數(shù)為3.06，其飽和嵌入維數(shù)為10。這些結(jié)果還表明我國的股票市場是一個(gè)具有分?jǐn)?shù)維結(jié)構(gòu)的低自由度混沌系統(tǒng)，股票收益率的變化遵循著某種確定性的規(guī)律。上證市場日收益率序列的分形維數(shù)在3到4之間，雖然我國證券市場的運(yùn)行系統(tǒng)很復(fù)雜，決定我國證券市場的運(yùn)行的因素非常多。但由于分形維代表了決定系統(tǒng)的混沌吸引子的自由度，說明該系統(tǒng)最終將收縮到維數(shù)為3至4之間的吸引子上，即決定這一復(fù)雜系統(tǒng)的本質(zhì)因素只有4個(gè)，需要的基本變量數(shù)目在4個(gè)到10個(gè)之間，且主要變量有4個(gè)。

上海股市收益率序列的R/S分析及Hurst指數(shù)

下面仍以上證綜指日收盤值的對(duì)數(shù)收益率序列為例，對(duì)上證股票市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。按照前述方法進(jìn)行計(jì)算，將序列進(jìn)行分組，每組有5個(gè)元素。圖2給出了日收益率序列的ln(R/S)-ln(N)雙對(duì)數(shù)圖。

在橫坐標(biāo)取5.01之前，數(shù)據(jù)幾乎在一條直線上，對(duì)ln(R/S)-ln(N)進(jìn)行回歸計(jì)算，得出 H的值為0.683，大于0.5，說明上證綜指的波動(dòng)不是隨機(jī)游走的，而是有偏隨機(jī)游走，即具有持久性。當(dāng)指數(shù)上一個(gè)時(shí)刻是上升（下降）的，則下一個(gè)時(shí)刻上升（下降）的可能性比較大。而從相對(duì)長的時(shí)間跨度來看，日收益率序列H指數(shù)明顯下降，接近0.5，即基本遵循隨機(jī)游走。

再考察V-統(tǒng)計(jì)量，它的定義為V(N)=(R/S)/。如圖3， 在橫坐標(biāo)為5.01附近明顯出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，而此數(shù)值是取對(duì)數(shù)得到的。轉(zhuǎn)換成天數(shù)為exp(5.01)，即大約150天。對(duì)照上圖，在150天循環(huán)中，上證綜指的波動(dòng)具有明顯的持久性。超過150天，持久性減弱，系統(tǒng)的特征明顯改變。

第8篇：證券市場的基本特征范文

關(guān)鍵詞:中國;風(fēng)格投資;市場異象;股票市場

中圖分類號(hào):F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A　文章編號(hào):1673-291X(2010)03-0057-02

引言

國外證券市場對(duì)于證券風(fēng)格投資的研究自20世紀(jì)70年代初開始起步,風(fēng)格投資這一觀念早早就融入金融市場。如價(jià)值風(fēng)格的投資就是以影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等多方面要素的分析為基礎(chǔ),通過判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值來尋找投資機(jī)會(huì),此做法可追溯到19世紀(jì)30年代。

投資實(shí)踐中,風(fēng)格投資已成為投資組合管理的有機(jī)組成部分。風(fēng)格分類簡化傳統(tǒng)的復(fù)雜的選擇過程,投資管理者只需在幾種主要的投資風(fēng)格間進(jìn)行選擇,如增長型與價(jià)值型,大市值型與小市值型等,同時(shí)風(fēng)格化也使得投資決策更容易為廣大投資者接受和采用。基于風(fēng)格投資的重要性,本文對(duì)中國股票市場風(fēng)格投資適用性即風(fēng)格存在性進(jìn)行研究,檢驗(yàn)中國股票市場風(fēng)格的存在性。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

諸多實(shí)證表明,有效市場理論不能完整刻畫證券市場,即信息不能充分反映在證券價(jià)格中,股票也不總是在其公平價(jià)格上交易。股票被低估或被高估依賴于各種變量,如市值、BV/MV等,投資者可通過購買(賣出)低估(高估)股票從各種市場異象中獲利。投資風(fēng)格最初是通過引起市場異象的變量刻畫的。汪煒、周宇(2002)以滬市為對(duì)象,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),“小公司規(guī)模效應(yīng)”表現(xiàn)顯著。張祥建、谷偉、郭嵐(2003)選擇滬市A股為樣本,以流通市值來衡量公司規(guī)模,研究發(fā)現(xiàn),1997年1月至2002年12月間滬市股票組合的平均收益與公司規(guī)模之間具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。王純玉(2006)發(fā)現(xiàn),中國股市存在比較明顯的規(guī)模效應(yīng),小市值股票回報(bào)率較高。謝振東(2005)對(duì)中國股市的研究表明,從1994年1月至2003年12月,高B/M組合收益平均每月比低B/M組合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面較差而導(dǎo)致價(jià)值被低估,故稱“價(jià)值股”;低B/M上市公司由于基本面較好而價(jià)值被高估,故稱“成長股”。由于投資者偏好于持有基本面較好的成長股,而厭惡持有基本面較差的價(jià)值股,結(jié)果導(dǎo)致高B/M上市公司股票具有較高的收益。

行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者對(duì)事件的反應(yīng)不是無偏的,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng),如價(jià)值型股票長期內(nèi)的超額回報(bào)來源于投資者對(duì)某些收益表現(xiàn)不佳企業(yè)的過度低估,而小市值股票的長期超額收益是由于小市值可獲得的信息比大公司少,較少被關(guān)注。另外,一些研究認(rèn)為具有相同屬性或者賬面價(jià)值市值屬性的公司分享著共同的特征,對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)變動(dòng)具有相似的因素敏感性。投資者心理對(duì)同一風(fēng)格內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象起很大作用。投資者的決策模型會(huì)導(dǎo)致證券市場價(jià)格偏離有效市場理論下的價(jià)格;市場過度反應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)很難被消除,投資領(lǐng)域中價(jià)格長期嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值的主要原因是上市公司未來價(jià)值本身具有許多不確定性。

本文基于股票的基本特征對(duì)股票進(jìn)行劃分,驗(yàn)證風(fēng)格存在。屬性相似的相鄰組合問的波動(dòng)相關(guān)性若大于屬性差別較大的組合間的波動(dòng)相關(guān)性,即反映出中國股票市場中具有相似屬性的股票傾向于一起波動(dòng)。從風(fēng)格角度將具有某種共同屬性且波動(dòng)相關(guān)性較大的股票歸為一種風(fēng)格。

二、中國股票市場風(fēng)格存在性實(shí)證

1.實(shí)證研究方法

本文中采用按流通市值排序后對(duì)股票按個(gè)數(shù)等比例劃分的方法,將全體股票分成五個(gè)等級(jí)。這是因?yàn)?對(duì)于高速發(fā)展及波幅較大的市場而言,國內(nèi)股票具有市值大小斷層明顯的特征;在中國證券市場,以流通市值為標(biāo)準(zhǔn)越來越受機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)同。第二組分組指標(biāo)采用是市凈率的ln函數(shù)而不是采用市凈率指標(biāo)。是由于對(duì)數(shù)變換可以增加數(shù)據(jù)光滑度,提高計(jì)算精度。本文參照楊朝軍(2005)的做法研究中國股市具有同種屬性的股票之間是否相關(guān)性較大,選用流通市值、市凈率的ln函數(shù)來表征市值和價(jià)值兩種風(fēng)格。

2.實(shí)證數(shù)據(jù)來源和處理

本文所選樣本是在上海和深圳股票市場中1999年初到2008年底上市交易數(shù)據(jù)齊全的非PT、ST類的662只股票。其中,收益率、流通市值和市凈率均采用周數(shù)據(jù)。(1)將十年間每年第一個(gè)周五交易日和下半年第一個(gè)周五交易日的流通市值進(jìn)行排序,參照Banz(1981)的做法,按流通市值將股票分為五個(gè)等分,每份各占20%的股票,組合1代表流通市值最小的股票,組合5代表流通市值最大的股票,最后一組代表整個(gè)市場。(2)計(jì)算每個(gè)組合按照流通市值加權(quán)后的收益率,單只股票的周收益率記為R,組合的周收益率公式為其中s;是單只股票的流通市值占組合流通市值的權(quán)重。(3)每半年調(diào)整一次組合,重新計(jì)算組合收益率,共得數(shù)據(jù)20組。(4)比較各組收益率的相關(guān)性,包括與市場總體收益的相關(guān)性。(5)再按照In(M/B)進(jìn)行排序分組,每年年中調(diào)整一次組合,計(jì)算每組的加權(quán)收益率,得到數(shù)據(jù)10組,然后計(jì)算5個(gè)組合與市場總體之間的相關(guān)性。

3.結(jié)果及分析

表1、表2列出按照兩種指標(biāo)構(gòu)建的組合之間的相關(guān)性:

觀察表1、表2可以發(fā)現(xiàn),按照流通市值、h(M/B)和收益率劃分組合,屬性相似的相鄰組合間波動(dòng)相關(guān)性絕大多數(shù)大于屬性差別較大的組合間波動(dòng)相關(guān)性。這表明中國股市中具有相似屬性的股票傾向于一起波動(dòng)。觀察數(shù)據(jù)組發(fā)現(xiàn):流通市值較小組合的收益率顯著高于流通市值較大組合的收益率,市凈率較大組合的收益率顯著低于市凈率較小組合的收益率。屬性的股票波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)。對(duì)按兩種劃分方法構(gòu)建的組合中,流通市值越小,B/M越大的組合收益率越高。規(guī)模效應(yīng)和B/M效應(yīng)是股票市場中比較重要的異?，F(xiàn)象。行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者對(duì)事件的反應(yīng)不是無偏的,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)。投資者心理對(duì)同一風(fēng)格內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象起很大作用。綜上所述,股票的風(fēng)格是其基本特征和投資者各種心理相互影響所得,中國股票市場具有一定的風(fēng)格特征。

結(jié)論

基于1999-2008年對(duì)中國股市實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),有相似

參考文獻(xiàn):

[1]施大洋,證券投資風(fēng)格研究[J].經(jīng)濟(jì)師,2005,(2).

[2]楊朝軍,金融投資風(fēng)格與策略[M],北京:中國金融出版社,2005.

[3]施東輝沖國股市微觀行為理論與實(shí)證[M],上海:上海遠(yuǎn)東出版社,2001.

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[5]張祥建,谷偉,郭嵐,上海股票市場“規(guī)模效應(yīng)”的實(shí)證研究及原因探析[J].大連理工大學(xué)學(xué)報(bào),2003,(4).

第9篇：證券市場的基本特征范文

一、中小投資者的基本特征

（一）人數(shù)眾多，結(jié)構(gòu)分散。我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對(duì)多數(shù)，并且高度分散，與國際上投資機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)相反，我國是投資大眾化。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，截至2007年3月31日，滬深兩個(gè)證券交a易所總開戶數(shù)達(dá)8724.34萬戶，其中個(gè)人投資者7923.6萬戶，占90.8218％，機(jī)構(gòu)投資者800.74萬戶，占9.1782％。這充分說明雖然中國證監(jiān)會(huì)在努力推進(jìn)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的思路，但短期內(nèi)，我國證券市場還將是一個(gè)以中小投資者為主的市場。

（二） 缺乏專業(yè)知識(shí)及技能。在中國的幾千萬中小投資者中，知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的水平參差不齊，既有博士、碩士，又有中學(xué)、小學(xué)學(xué)歷的退休工人。從整體層面上分析，我國中小投資者的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)處于一個(gè)偏低水平上；從專業(yè)層面上分析，對(duì)股市和上市公司的治理，要想有充分的、科學(xué)的了解，就算是擁有博碩士學(xué)歷的人，假如不是相關(guān)專業(yè)出身，也很難輕松地全面了解和掌握它們內(nèi)部的規(guī)律。

（三）中青年是證券投資的主力軍，中低收入階層占很高的比例。據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中國證監(jiān)會(huì)投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調(diào)查報(bào)告顯示，我國2007年個(gè)人投資者中，44歲以下者占61.87％，與2002年個(gè)人投資者的年齡結(jié)構(gòu)相比，中青年投資者人數(shù)增加，成為證券投資的主力軍。但是55歲及其以上者仍占11.26％，說明個(gè)人投資者的年齡還存在老齡化的跡象。另外，工薪階層，特別是中低收入階層是個(gè)人投資者的主體。

（四）投資入市的資金量較少。單個(gè)中小投資者由于受資本和投資能力所限，其投資入市的資金量往往不大。據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中國證監(jiān)會(huì)投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調(diào)查報(bào)告顯示，我國個(gè)人投資者入市資金量主要集中在5~30萬元之間。

（五）對(duì)自己的合法權(quán)益缺乏認(rèn)識(shí)。單個(gè)中小投資者由于其持有的股份份額較少且持有的時(shí)間較短，常常對(duì)自己的合法權(quán)益缺乏認(rèn)知。據(jù)深圳證券交易所綜合研究所對(duì)全國2500名個(gè)人投資者進(jìn)行調(diào)查的結(jié)果顯示，只有57％的被調(diào)查者知道投資者對(duì)上市公司有知情權(quán)。而在質(zhì)詢和建議權(quán)上，97％以上的投資者，或者認(rèn)為行使質(zhì)詢和建議權(quán)沒有意義，或者不知道如何行使，或者不愿費(fèi)心費(fèi)力去行使。中小投資者對(duì)股東權(quán)益認(rèn)識(shí)的有限，導(dǎo)致了其常常放棄合法權(quán)益的行使。[]中小投資者的上述特征決定了其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和自我保護(hù)能力較差，在我國證券市場還處于發(fā)展階段，法律法規(guī)不健全的條件下，其合法權(quán)益必然最經(jīng)常、也最易受到損害。

二、中小投資者權(quán)益受損的內(nèi)因分析

（一） 投資理念不成孰。我國證券市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有所加強(qiáng)，投資理念也漸趨理性。但是，由于多方面的原因，目前我國中小投資者投資理念還存在較強(qiáng)的投機(jī)性，甚至表現(xiàn)為一種過度投機(jī)、非理性投機(jī)。

在西方成熟的股票市場，投資者注重股票的內(nèi)在價(jià)值，以未來預(yù)期股利的凈值流量為股價(jià)分析基礎(chǔ)；而在我國，市場上大量的個(gè)人投資者，常常是自發(fā)形成并表現(xiàn)為非理性的特征，從而導(dǎo)致了意見和行動(dòng)的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”

提供的各種小道消息和政策作出決策，缺乏對(duì)會(huì)計(jì)信息的分析能力和對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征，其投資行為往往無依據(jù)可言，投資者的交易行為呈一時(shí)沖動(dòng)。由于一味盲目模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發(fā)泡沫市場，以至于錯(cuò)誤判斷證券質(zhì)地和投資回報(bào)率。一個(gè)正確的投資理念和理性的投資行為，可以引導(dǎo)投資走向成功之路，而錯(cuò)誤的投資決策和非理性的投資行為，則可以使客觀存在的投資風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)榧瘸墒聦?shí)。

從市盈率來看，我國上市公司的平均市盈率長期維持在50倍左右的高位，與此相比，發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。我國股市較高的市盈率反映出股價(jià)大大超過了其合理的內(nèi)在價(jià)值，中小投資者能夠接受這樣高的市盈率也表明其是以過度投機(jī)的心態(tài)來持股，不是著眼于公司的投資回報(bào)。

從換手率來看，國際上成熟股市的年換手率通常為30％—50％，甚至更低，也就是說，投資者平均持股時(shí)間為2—3年或更長。而2002年我國滬深股市流通股的年平均換手率在250％左右，2007年滬深股市的年平均換手率保持在180％左右，2008年股票型基金全年平均股票換手率仍然高達(dá)143.46％。我國股市的高換手率同樣表明中小投資者根本不指望從上市公司獲得紅利，而是為賺取買賣差價(jià)而入市，盲目炒消息、炒題材。這種過度投機(jī)的股市很脆弱，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，證券市場的穩(wěn)定和中小投資者的利益會(huì)受到很大的沖擊。

（二）考慮安全感和信息成本。中小投資者總感覺到自己的投資決策和大眾的投資決策相一致時(shí)才會(huì)有安全感，并且在考慮信息成本后，中小投資者更愿意追隨股市的“領(lǐng)導(dǎo)者”，直接模仿大投資者的投資決策?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，形成了中小投資者的“羊群行為”，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真給中小投資者帶來的損失增大。

（三）絕對(duì)投資額小，相對(duì)投資額大。絕對(duì)投資額，是指中小投資者個(gè)人投到股市的資金量的多少。我國股市中無業(yè)及退休人員比重很大，投入到股市的資金量不多，絕對(duì)投資額小。而且，中小投資者普遍缺乏專業(yè)性較強(qiáng)的投資知識(shí)，所以他們不能也不會(huì)運(yùn)用組合投資策略來防止投資方式單調(diào)、投資風(fēng)險(xiǎn)較大現(xiàn)象的發(fā)生。相對(duì)投資額，是指中小投資者投資與收入的比例。我國中小投資者多數(shù)沒有合理地分配收入，除日常開支外，包括應(yīng)急用的銀行儲(chǔ)蓄、固定利率的國債等方面的資金，都有可能被挪去炒股。所以相對(duì)投資額大，有的甚至舉債炒股，這必然使他們產(chǎn)生盡快取得股市收益的投機(jī)想法，進(jìn)而干擾上市公司決策層的決策意向，增加了發(fā)生會(huì)計(jì)信息失真的機(jī)會(huì)。

（四）股東意識(shí)和法律意識(shí)淡薄。我國的中小投資者僅把投資簡單看作“錢生錢”的過程，卻并未意識(shí)到投資后自己也是上市公司的股東。他們忽視運(yùn)用法律手段來維護(hù)自身權(quán)益，只是寄希望于自己不要成為會(huì)計(jì)信息失真、證券欺詐等引起股市動(dòng)蕩的犧牲品。同時(shí)，中小投資者出于訴訟程序及費(fèi)用方面的考慮，在合法權(quán)益受到侵犯時(shí)，往往選擇沉默。

三、完善中小投資者自我保護(hù)的措施

（一）強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，樹立正確的投資理念。證券市場風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是投資結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)的偏離程度。無論是不成熟的市場機(jī)制、不完善的監(jiān)管體系，抑或是成熟的市場機(jī)制、完善的監(jiān)管體系，都存在風(fēng)險(xiǎn)，都不能保證絕對(duì)沒有“銀廣廈事件”、“安然事件”等的出現(xiàn)。市場風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在，無處不有。因此，中小投資者在入市之前要強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。針對(duì)目前我國多數(shù)中小投資者投資理念存在較強(qiáng)投機(jī)性的現(xiàn)象，本文認(rèn)為，樹立理性、穩(wěn)健的投資理念是中小投資者實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的前提條件。在日趨完善的投資環(huán)境下，中小投資者應(yīng)將主要精力放在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的分析上，重視虛擬資本與實(shí)際資本的一致性，重視上市公司的質(zhì)量，投資理念應(yīng)以投資為主。

（二）建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)。中小投資者權(quán)益受到損害時(shí)，往往因維權(quán)成本高、自身力量弱、缺乏自我保護(hù)意識(shí)等，而不積極尋求保護(hù)。因此，當(dāng)前迫切需要一個(gè)組織，為中小投資者代言、諫言，集合全體中小投資者的力量，化分散為合力，維護(hù)和爭取合法權(quán)益。德國、荷蘭、印度等國都建立了投資者保護(hù)協(xié)會(huì)。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合我國實(shí)際，本文認(rèn)為我國也應(yīng)建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)，其職能主要包括：第一，通過各種宣傳活動(dòng)和培訓(xùn)班等方式，對(duì)中小投資者進(jìn)行教育，提高他們的素質(zhì)；提供各種咨詢服務(wù)，提高中小投資者防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。第二，公開接受中小投資者的委托，組織人參加公司的股東大會(huì)；推薦獨(dú)立董事進(jìn)入上市公司董事會(huì)，向公司推薦監(jiān)事。第三，組織協(xié)調(diào)侵犯中小投資者權(quán)益行為的共同訴訟，組織協(xié)調(diào)共同訴訟的律師和律師事務(wù)所的事務(wù)。第四，依照相關(guān)法律法規(guī)，代表中小投資者向侵權(quán)行為人提出索賠要求，為侵權(quán)行為人和中小投資者提供一個(gè)由第三方主持公道的、通過談判協(xié)商解決賠償損失的途徑。如果通過司法程序來解決索賠問題，當(dāng)事雙方的投入成本如訴訟費(fèi)、辯護(hù)時(shí)間、律師費(fèi)等，可能會(huì)大大增加。第五，接受中小投資者關(guān)于各種侵權(quán)行為的投訴，通過協(xié)會(huì)進(jìn)行協(xié)商，爭取解決問題，改變目前一發(fā)生問題就向監(jiān)管部門投訴的狀況。第六，實(shí)行訴訟擔(dān)當(dāng)制度，代表中小投資者群體利益起訴侵權(quán)行為人。第七，收集整理中小投資者關(guān)于完善證券投資的法律法規(guī)和政策的意見，以及發(fā)展證券市場的建議，向有關(guān)國家機(jī)關(guān)、公司和相關(guān)組織反映。

（三）加強(qiáng)中小投資者教育。

1.通過證券知識(shí)、法律法規(guī)等多方面的教育，促使中小投資者樹立正確的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，掌握必要的法律知識(shí)，有利于提高中小投資者運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身合法權(quán)益的能力。