泡沫經(jīng)濟(jì)論文精選(九篇)
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第1篇：泡沫經(jīng)濟(jì)論文范文
摘要金融市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹與過(guò)剩的流動(dòng)性和正向的經(jīng)濟(jì)預(yù)期有密切的關(guān)系。本文通過(guò)設(shè)置四組不同流動(dòng)性條件、分紅條件的實(shí)驗(yàn)室資本市場(chǎng),利用實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的影響。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,在其他條件不變的前提下,流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的兩大要素,但流動(dòng)性因素對(duì)價(jià)格泡沫的影響更具有獨(dú)立性和主導(dǎo)性:無(wú)論分紅預(yù)期高還是低,流動(dòng)性過(guò)剩都會(huì)帶來(lái)顯著的價(jià)格泡沫。此外,在流動(dòng)性不足和低分紅預(yù)期的條件下市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)負(fù)泡沫。結(jié)合行為金融理論,我們認(rèn)為價(jià)格泡沫的膨脹來(lái)源于交易者固有的認(rèn)知偏差,流動(dòng)性過(guò)剩為認(rèn)知偏差轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)定價(jià)偏差提供了條件,而高分紅預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步激發(fā)過(guò)度樂(lè)觀這類(lèi)認(rèn)知偏差。
一、引言
從18世紀(jì)的南海公司泡沫,到2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫,到2008年席卷全球的金融危機(jī),資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領(lǐng)域關(guān)注的主要問(wèn)題。然而,資產(chǎn)價(jià)格泡沫通常是難以進(jìn)行事前預(yù)測(cè)的,人們只有在泡沫破滅之后才認(rèn)識(shí)到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對(duì)金融歷史上的泡沫事件進(jìn)行總結(jié),他指出這種大眾性的癲狂是不能預(yù)測(cè)的,但是兩種因素會(huì)使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,第二種是放大的流動(dòng)性?；仡?006年至2007年的中國(guó)股市,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和上市公司股權(quán)分置改革給投資者帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期成為股價(jià)上漲的動(dòng)力,而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流動(dòng)性過(guò)剩將股價(jià)的膨脹進(jìn)一步放大。流動(dòng)性過(guò)剩不僅出現(xiàn)在2007年的中國(guó),研究者認(rèn)為當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了全球性的流動(dòng)性過(guò)剩,而且這樣的流動(dòng)性過(guò)剩很可能導(dǎo)致了美國(guó)、英國(guó)以及新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的過(guò)熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國(guó)道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下歷史最高收盤(pán)價(jià)———14164.93點(diǎn);中國(guó)上證綜合指數(shù)也一舉突破了6000點(diǎn)大關(guān)。然而,在隨后爆發(fā)的金融危機(jī)中,市場(chǎng)銀根收緊、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的預(yù)期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國(guó)、美國(guó)股市在內(nèi)的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響下,我國(guó)股票市場(chǎng)又開(kāi)始走出低迷的局面。金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩再次證明了流動(dòng)性條件、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。
流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響通常是通過(guò)兩個(gè)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的,第一是資產(chǎn)組合的途徑,流動(dòng)性的變化意味著市場(chǎng)資金供需結(jié)構(gòu)的變化,也意味著市場(chǎng)利率的變化,而利率的變化會(huì)影響資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格,引發(fā)投資者對(duì)資產(chǎn)組合的調(diào)整,從而影響資產(chǎn)價(jià)格;第二,流動(dòng)性的變化通過(guò)利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生影響,資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的反應(yīng),當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化時(shí),資產(chǎn)價(jià)格也相應(yīng)地發(fā)生變化。從投資者心理來(lái)看,經(jīng)濟(jì)預(yù)期是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的判斷,因此經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也存在密切的影響。傳統(tǒng)的金融學(xué)、貨幣學(xué)理論探究了流動(dòng)性條件、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制,能夠解釋當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)預(yù)期高漲時(shí)資產(chǎn)價(jià)格合理上漲的部分,卻無(wú)法解釋資產(chǎn)價(jià)格中的泡沫成分,也就是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的基礎(chǔ)價(jià)值的非理性偏離。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法為我們認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供了一個(gè)簡(jiǎn)單而有效的途徑。
本文的研究旨在資產(chǎn)實(shí)驗(yàn)中引入“流動(dòng)性”與“預(yù)期”兩個(gè)因素,檢驗(yàn)在高分紅預(yù)期和低分紅預(yù)期兩種不同的情況下,流動(dòng)性水平對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響;以及在高流動(dòng)性和低流動(dòng)性?xún)煞N不同的情況下,分紅預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響,實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的目的是使實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的膨脹條件與現(xiàn)實(shí)更具有一致性。研究的意義在于分析流動(dòng)性和預(yù)期對(duì)市場(chǎng)泡沫形成的影響機(jī)理,由此對(duì)貨幣政策的制定提供依據(jù)。例如,如果實(shí)驗(yàn)表明在高經(jīng)濟(jì)預(yù)期的條件下,流動(dòng)性是否過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)泡沫沒(méi)有影響,那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期高漲時(shí),通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)流動(dòng)性是無(wú)法達(dá)到控制泡沫的目的的。
本文的結(jié)構(gòu)包括六部分,第二部分是對(duì)文獻(xiàn)的簡(jiǎn)單回顧,第三部分介紹理論假設(shè)和實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì),第四部分是實(shí)驗(yàn)結(jié)果及其分析,第五部分是對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的行為金融學(xué)解釋,最后是結(jié)論和進(jìn)一步的討論。
二、文獻(xiàn)回顧
對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題研究至少可以追溯到20世紀(jì)60年代,至今仍然方興未艾。我們認(rèn)為有關(guān)泡沫問(wèn)題的理論研究大致是沿循著三個(gè)方向進(jìn)行的①:第一是理性泡沫理論,理性泡沫的概念出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的理性預(yù)期理論之中,是在標(biāo)準(zhǔn)金融理論的框架內(nèi)證明人的理也會(huì)產(chǎn)生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通過(guò)建立投資者最優(yōu)投資行為模型,證明了局部均衡和一般均衡框架內(nèi)理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理論,非理性泡沫理論認(rèn)為泡沫產(chǎn)生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪聲交易模型中存在理性和噪聲兩種不同類(lèi)型的交易者,解釋了為什么交易者不能或者不愿意通過(guò)交易把價(jià)格回歸到基礎(chǔ)價(jià)值。近年來(lái),非理性泡沫理論更多地從研究個(gè)體心理決策過(guò)程出發(fā),用投資者學(xué)習(xí)過(guò)程、投資者情緒等因素來(lái)解釋泡沫問(wèn)題,構(gòu)成了新興的學(xué)科———行為金融學(xué)的主要內(nèi)容之一。第三是泡沫產(chǎn)生的外部因素即市場(chǎng)環(huán)境理論,主要關(guān)注于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度、文化、市場(chǎng)流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期等導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的因素。在這個(gè)領(lǐng)域的研究中,研究者普遍認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致價(jià)格泡沫的一個(gè)重要原因。Allen和Gorton(1993)通過(guò)構(gòu)建模型指出在不允許賣(mài)空的條件下,交易者之間的信息不對(duì)稱(chēng)將會(huì)導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)。目前,更多的研究是將第二和第三方面的理論結(jié)合起來(lái),討論外部因素如何通過(guò)影響非理性投資者的行為從而導(dǎo)致市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。例如,賓斯維杰(2003)指出在非理性決策的框架內(nèi),流動(dòng)性或金融約束的放松對(duì)創(chuàng)造“可持續(xù)性泡沫經(jīng)濟(jì)”提供了必要條件。Shiller(2001)則以美國(guó)新經(jīng)濟(jì)為例,認(rèn)為在“將來(lái)比過(guò)去更有前景”這樣的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下,非理性投資者的行為刺激了投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生。
在資本市場(chǎng)泡沫理論不斷發(fā)展的同時(shí),如何對(duì)理論進(jìn)行檢驗(yàn)得到了持續(xù)的探索。從20世紀(jì)80年代起實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法成為檢驗(yàn)市場(chǎng)泡沫理論的一種重要工具,研究者已經(jīng)進(jìn)行了無(wú)數(shù)次有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的實(shí)驗(yàn)。在這樣的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中實(shí)驗(yàn)參與人通過(guò)聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)參加模擬的資產(chǎn)市場(chǎng)交易,參與人持有的資產(chǎn)在每個(gè)周期都可以得到分紅,分紅的大小是按照實(shí)驗(yàn)者事先給定的分布概率隨機(jī)決定的,實(shí)驗(yàn)的目的在于檢驗(yàn)泡沫會(huì)在什么情況下產(chǎn)生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在這些研究中,Caginalp等(1998,2001)對(duì)流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了一系列的實(shí)驗(yàn),實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明現(xiàn)金充裕的市場(chǎng)證券價(jià)格顯著地高于現(xiàn)金匱乏的市場(chǎng)。Caginalp和Ilieva(2008)繼續(xù)采用類(lèi)似的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)方法,研究了實(shí)驗(yàn)中的個(gè)體行為,他們把實(shí)驗(yàn)參與人分成基于動(dòng)量的交易者和基于基礎(chǔ)價(jià)值的交易者,實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明動(dòng)量交易者現(xiàn)金的增加是資產(chǎn)泡沫膨脹的原因。在國(guó)內(nèi)的研究中,高鴻楨和林嘉永(2005)利用實(shí)驗(yàn)方法證明了信息不對(duì)稱(chēng)可能引起市場(chǎng)操縱行為,從而導(dǎo)致價(jià)格泡沫的形成。金雪軍和楊曉蘭(2006)進(jìn)行了流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間關(guān)系的實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn),結(jié)論表明代表市場(chǎng)資金約束狀況的流動(dòng)性?xún)r(jià)值與證券價(jià)格泡沫存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。關(guān)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間的關(guān)系,Ackert等(2002)設(shè)計(jì)了一組實(shí)驗(yàn),包含了兩種不同類(lèi)型的證券,它們的分紅預(yù)期期望值相同,但分紅預(yù)期的方差存在差異,方差大的證券稱(chēng)為彩票式證券(有較小的概率獲得較大的收益),方差小的稱(chēng)為標(biāo)準(zhǔn)式證券(有較大的概率獲得較小的收益)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,即使這兩種證券具有相同的基礎(chǔ)價(jià)值,投資者愿意為彩票式證券支付更高的價(jià)格,彩票式證券的泡沫量和泡沫持續(xù)時(shí)間都超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)證券。
真實(shí)資本市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)表明,在其他條件不變的情況下,上市公司高的分紅預(yù)期必然帶來(lái)更高的資產(chǎn)價(jià)格,然而這種高分紅預(yù)期會(huì)帶來(lái)更大的定價(jià)偏差,導(dǎo)致市場(chǎng)更多的價(jià)格泡沫嗎?在作者所了解的文獻(xiàn)中,現(xiàn)有的實(shí)驗(yàn)研究尚沒(méi)有將這種因素納入對(duì)價(jià)格泡沫成因的考慮。有鑒于此,本文在經(jīng)典的資本市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)研究框架下,同時(shí)在市場(chǎng)中引入了流動(dòng)性因素和分紅預(yù)期因素,通過(guò)觀察真實(shí)交易者的決策行為,檢驗(yàn)這兩種因素對(duì)交易者定價(jià)偏差的影響,分析價(jià)格泡沫形成的內(nèi)在機(jī)理。
三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論,在信息完全對(duì)稱(chēng)和交易者完全理性的假設(shè)前提下,交易者能夠形成一致的預(yù)期,某個(gè)資產(chǎn)的均衡價(jià)格即基本價(jià)值,是其未來(lái)收益流的貼現(xiàn)值。若rt和dt分別表示t時(shí)的實(shí)際利率和資產(chǎn)的收入現(xiàn)金流(一般是指資產(chǎn)的紅利),那么t時(shí)基礎(chǔ)價(jià)值的計(jì)算公式是:由于資產(chǎn)持有人在未來(lái)可以獲得的分紅往往是不確定的,因此這里的dt是指證券的期望收益。在標(biāo)準(zhǔn)金融理論的框架內(nèi),假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的,資產(chǎn)價(jià)格將收斂于期望紅利決定的基礎(chǔ)價(jià)值,市場(chǎng)流動(dòng)性的高低不會(huì)影響人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)價(jià)。然而,在真實(shí)的市場(chǎng)中,資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)偏離基礎(chǔ)價(jià)值的泡沫現(xiàn)象,資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)膨脹影響了資源配置的有效性,并可能影響金融市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性?；贙indleberger(2000)對(duì)金融歷史上的泡沫事件進(jìn)行的考察和總結(jié),本文關(guān)注于兩類(lèi)導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的因素:流動(dòng)性與分紅預(yù)期,將利用實(shí)驗(yàn)方法對(duì)這兩種因素在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成中的作用進(jìn)行檢驗(yàn)。
本文的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)遵循經(jīng)典的資產(chǎn)價(jià)格泡沫實(shí)驗(yàn)(參加Smith等,1988)。實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中,我們沒(méi)有考慮利率市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì),流動(dòng)性的變化不會(huì)影響資產(chǎn)的基本價(jià)值,僅會(huì)通過(guò)影響參與人的行為和心理來(lái)作用于資產(chǎn)價(jià)格。每次實(shí)驗(yàn)都是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng),由5人組成,市場(chǎng)參與人全部來(lái)自浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的研究生和本科生①。實(shí)驗(yàn)過(guò)程應(yīng)用了浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院開(kāi)發(fā)的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算機(jī)模擬系統(tǒng),實(shí)驗(yàn)參與人在信息完全對(duì)稱(chēng)的條件下通過(guò)聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)發(fā)出買(mǎi)賣(mài)證券的報(bào)價(jià)指令,實(shí)驗(yàn)系統(tǒng)按照“雙向拍賣(mài)”的原則自動(dòng)撮合成交。實(shí)驗(yàn)開(kāi)始時(shí)賦予每個(gè)參與人一定數(shù)量的初始現(xiàn)金和10個(gè)單位的資產(chǎn),這些現(xiàn)金和資產(chǎn)都是虛擬的。每次實(shí)驗(yàn)持續(xù)10個(gè)交易周期,每個(gè)周期持續(xù)3分鐘。每個(gè)周期結(jié)束時(shí),資產(chǎn)可以獲得分紅。例如在實(shí)驗(yàn)中,我們事先告訴參與人每單位的資產(chǎn)在每個(gè)交易周期結(jié)束時(shí)有80%的概率獲得50元虛擬貨幣(下文中我們直接用“元”來(lái)代表實(shí)驗(yàn)虛擬貨幣的單位)的分紅,20%的概率獲得10元分紅,具體分紅的數(shù)額由計(jì)算機(jī)按照該概率分布隨機(jī)決定,并在交易周期結(jié)束時(shí)通過(guò)計(jì)算機(jī)告知每位參與人,同時(shí)將分紅計(jì)入?yún)⑴c人的賬戶(hù)中。市場(chǎng)的貼現(xiàn)率為零,交易者在各期因持有資產(chǎn)而獲得的分紅累計(jì)計(jì)入最后的總資產(chǎn)。在第10個(gè)交易周期結(jié)束,資產(chǎn)獲得分紅之后,資產(chǎn)的贖回價(jià)值為零。參與人的收益來(lái)源于兩方面,一是持有資產(chǎn)獲得的分紅,二是買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的價(jià)差收益。實(shí)驗(yàn)結(jié)束后參與人在實(shí)驗(yàn)中獲得的虛擬收益按照一定比率折算成真實(shí)的貨幣報(bào)酬。根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果,最終平均每位參與人獲得的實(shí)際貨幣收入是14.64元人民幣,最高為38.94元人民幣。大部分實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家把每小時(shí)報(bào)酬的平均水平設(shè)定在超過(guò)校園每小時(shí)平均工資的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大學(xué)學(xué)生勤工儉學(xué)的每小時(shí)報(bào)酬是10元,學(xué)生參加一次本文的實(shí)驗(yàn)需要45分鐘左右,本文設(shè)計(jì)的激勵(lì)方案是基本有效的。
根據(jù)本文的研究目的,我們?cè)O(shè)計(jì)了四組實(shí)驗(yàn)設(shè)置(treatment),這四組實(shí)驗(yàn)的流動(dòng)性水平和預(yù)期分紅水平如表1所示,我們用HL和HE分別表示高流動(dòng)性和高分紅預(yù)期的實(shí)驗(yàn)條件,相應(yīng)地,用LL和LE分別表示低流動(dòng)性和低分紅預(yù)期。為了提高實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)的有效性,同樣的環(huán)境下每組實(shí)驗(yàn)重復(fù)3次進(jìn)行。
根據(jù)公式(1)我們可以計(jì)算出在不考慮貼現(xiàn)率且風(fēng)險(xiǎn)中性情況下每個(gè)交易周期資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。在高分紅預(yù)期條件下(實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2),第一周期可以獲得未來(lái)10次分紅,基礎(chǔ)價(jià)值為420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以獲得未來(lái)的9次分紅,基礎(chǔ)價(jià)值為378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基礎(chǔ)價(jià)值為42元。同理,在低分紅預(yù)期條件下(實(shí)驗(yàn)3和實(shí)驗(yàn)4),第一周期的基礎(chǔ)價(jià)值是180元,第二周期為162元,第十周期為18元。可見(jiàn),基礎(chǔ)價(jià)值是一條隨著交易周期逐步遞減的折線。如果實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的成交結(jié)果高于按紅利分布計(jì)算的基礎(chǔ)價(jià)值,我們就認(rèn)為市場(chǎng)中存在泡沫,而且這種泡沫不是理性泡沫,因?yàn)槲覀冊(cè)O(shè)計(jì)的是一個(gè)有期限、參與人數(shù)目有限的證券市場(chǎng)①。高分紅預(yù)期組與低分紅預(yù)期組的資產(chǎn)雖然擁有不同水平的紅利期望值,但是紅利的分布方差,也就是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度是相同的,由此可以排除風(fēng)險(xiǎn)偏好差異對(duì)兩組實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。
在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)體系中流動(dòng)性過(guò)剩通常被定義為流通中的貨幣超過(guò)了經(jīng)濟(jì)交易所需要的貨幣,一些研究者用貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之間的差額作為衡量流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)。在我們的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中,資產(chǎn)是唯一的交易對(duì)象,因而流動(dòng)性被定義為參與人擁有的初始現(xiàn)金與市場(chǎng)中資產(chǎn)的價(jià)值之間的比較。在高流動(dòng)性的實(shí)驗(yàn)組中,每位交易者擁有的初始現(xiàn)金是其擁有的初始資產(chǎn)價(jià)值的2倍。實(shí)驗(yàn)1中,每位交易者擁有初始現(xiàn)金8400元,其擁有的10個(gè)資產(chǎn)在第一周期的基礎(chǔ)價(jià)值之和為4200元(420×10);實(shí)驗(yàn)3中,每位交易者擁有的初始現(xiàn)金為3600元,其擁有的所有資產(chǎn)在第一周期的基礎(chǔ)價(jià)值為1800元(180×10),這兩組實(shí)驗(yàn)都被定義為流動(dòng)性過(guò)剩組。相應(yīng)的,實(shí)驗(yàn)2每位交易者擁有現(xiàn)金2100元,實(shí)驗(yàn)4每位交易者擁有現(xiàn)金900元,這兩組實(shí)驗(yàn)被定義為流動(dòng)性不足組。
資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成受到多方面因素的綜合影響,在文獻(xiàn)回顧部分我們對(duì)此進(jìn)行了討論。我們?cè)O(shè)計(jì)的四組實(shí)驗(yàn)排除了理性泡沫的存在,檢驗(yàn)在兩個(gè)外部因素———流動(dòng)性和分紅預(yù)期的影響下,投資者是否會(huì)出現(xiàn)非理,從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。根據(jù)本文的研究目的,我們將流動(dòng)性和分紅預(yù)期作為處理變量,檢驗(yàn)由于這兩個(gè)因素的變化對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生的影響。除此之外,把其他可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格泡沫產(chǎn)生影響的外部因素,如信息結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等作為常數(shù),也就是在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中保持不變。由于其他市場(chǎng)環(huán)境是完全相同的,通過(guò)對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)的計(jì)量檢驗(yàn),我們可以將四組實(shí)驗(yàn)結(jié)果的差異歸結(jié)為流動(dòng)性和分紅預(yù)期的差異。在錯(cuò)綜復(fù)雜的真實(shí)市場(chǎng)中,我們往往難以將這兩個(gè)因素和其他因素區(qū)別開(kāi),這就是實(shí)驗(yàn)研究在可控制性方面的優(yōu)勢(shì)。
四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果
在考察結(jié)果之前,我們先引入衡量實(shí)驗(yàn)室資產(chǎn)價(jià)格泡沫程度的指標(biāo)———每周期價(jià)格泡沫和累積價(jià)格泡沫。每周期價(jià)格泡沫計(jì)算方法為:
Pt指第t周期市場(chǎng)平均成交價(jià)格,P3t指第t周期的基礎(chǔ)價(jià)值。
累積價(jià)格泡沫是對(duì)每周期價(jià)格泡沫的加總,衡量了市場(chǎng)平均價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的總體規(guī)模,如果實(shí)驗(yàn)持續(xù)n個(gè)交易周期,那么累積價(jià)格泡沫的計(jì)算方法為:
(一)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的總體描述
4組實(shí)驗(yàn)每組重復(fù)進(jìn)行了3次,我們共獲得了120個(gè)每周期價(jià)格泡沫數(shù)據(jù)和12次累積價(jià)格泡沫數(shù)據(jù)。12次實(shí)驗(yàn)在每個(gè)交易周期的平均價(jià)格泡沫我們用圖1表示出來(lái)了,當(dāng)泡沫為零時(shí),表明成交價(jià)格等于理性預(yù)期的均衡價(jià)格,即資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。從圖中可以看到,在交易的前三個(gè)周期,資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)價(jià)值,出現(xiàn)了顯著的負(fù)泡沫;從第四個(gè)交易周期起,資產(chǎn)價(jià)格泡沫開(kāi)始膨脹,直至最后的交易周期,價(jià)格才收斂于理性預(yù)期的均衡價(jià)格水平。
表2列出了12個(gè)實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫情況。表2顯示,雖然處于不同的流動(dòng)性和分紅預(yù)期條件下,每個(gè)實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)都出現(xiàn)了正的價(jià)格泡沫現(xiàn)象,其中實(shí)驗(yàn)1.1和實(shí)驗(yàn)3.2在10個(gè)交易周期中有8個(gè)周期都出現(xiàn)了價(jià)格泡沫,而實(shí)驗(yàn)4.3僅出現(xiàn)了一次。由于本文關(guān)注的重點(diǎn)是流動(dòng)性和分紅預(yù)期對(duì)價(jià)格泡沫的影響,因此我們?nèi)?shí)驗(yàn)中價(jià)格泡沫比較頻繁的第4至第10個(gè)周期的數(shù)據(jù)作為研究的主要對(duì)象。表2顯示第4至10周期累積價(jià)格泡沫的最大值出現(xiàn)在實(shí)驗(yàn)1.2,最小值出現(xiàn)在實(shí)驗(yàn)4.3。從平均水平看,流動(dòng)性過(guò)剩且分紅預(yù)期高的第一組實(shí)驗(yàn)的價(jià)格泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流動(dòng)性不足且分紅預(yù)期低的第四組實(shí)驗(yàn)。
圖2顯示了在不同的流動(dòng)性水平(市場(chǎng)人均初始現(xiàn)金)和期望分紅條件下(每周期單位股票分紅的數(shù)學(xué)期望值)市場(chǎng)累積泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市場(chǎng)流動(dòng)性和高期望分紅對(duì)價(jià)格泡沫的正向影響。我們將通過(guò)進(jìn)一步的計(jì)量檢驗(yàn)來(lái)分析這種正向影響。
(二)市場(chǎng)價(jià)格泡沫比較的非參數(shù)檢驗(yàn)
在本文的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中,我們引入了流動(dòng)性和預(yù)期兩個(gè)因素,將其對(duì)實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的影響分別稱(chēng)為流動(dòng)性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)。在計(jì)量分析中,我們以每次實(shí)驗(yàn)4—10周期的價(jià)格泡沫作為研究對(duì)象,并且將流動(dòng)性高低和分紅預(yù)期高低作為分組標(biāo)志,用非參數(shù)檢驗(yàn)的方法比較不同實(shí)驗(yàn)條件對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。首先,我們將12次實(shí)驗(yàn)按流動(dòng)性過(guò)剩和流動(dòng)性不足分為兩組,兩組市場(chǎng)第4—10周期的累積價(jià)格泡沫平均值分別顯示在圖3。利用Mann－Whitney檢驗(yàn),對(duì)兩組市場(chǎng)(共12個(gè)市場(chǎng))第4至第10周期價(jià)格泡沫的序列進(jìn)行檢驗(yàn),可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,流動(dòng)性過(guò)剩組的資產(chǎn)價(jià)格泡沫顯著地高于流動(dòng)性不足組。
然后,我們按照分紅預(yù)期的高低,所有實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)可以分成高分紅預(yù)期和低分紅預(yù)期兩組,兩組市場(chǎng)第4—10周期的累積價(jià)格泡沫平均值分別顯示在圖4。利用Mann2Whit2ney檢驗(yàn),對(duì)兩組市場(chǎng)第4至第10周期各組價(jià)格泡沫的序列進(jìn)行檢驗(yàn),可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,兩組市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫有顯著差異。
接下來(lái)我們將對(duì)四組實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行兩兩比較,進(jìn)一步考察流動(dòng)性和分紅預(yù)期對(duì)價(jià)格泡沫的影響。表3列出了對(duì)四組實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)4—10各個(gè)周期價(jià)格泡沫進(jìn)行兩兩比較,Mann－Whitney檢驗(yàn)的結(jié)果。表3的分析結(jié)果進(jìn)一步表明,在其他條件不變的前提下,流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期是資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的兩大重要因素。當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期同時(shí)作用于市場(chǎng)時(shí),市場(chǎng)的價(jià)格泡沫非常顯著,而在流動(dòng)性不足和低分紅預(yù)期的情況下,市場(chǎng)價(jià)格有一定程度的低估。更為重要的是,當(dāng)市場(chǎng)處于流動(dòng)性不足的情況下,高分紅預(yù)期比低分紅預(yù)期能帶來(lái)更多的市場(chǎng)泡沫;然而當(dāng)市場(chǎng)處于流動(dòng)性過(guò)剩時(shí),無(wú)論分紅預(yù)期高還是低,市場(chǎng)價(jià)格泡沫程度沒(méi)有顯著差異。這表明流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)價(jià)格泡沫的影響是獨(dú)立于分紅預(yù)期的,而且具有主導(dǎo)型作用,只要市場(chǎng)存在流動(dòng)性過(guò)剩的情況,即使市場(chǎng)分紅預(yù)期較低,仍然會(huì)出現(xiàn)價(jià)格泡沫膨脹的局面。
五、對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的行為金融學(xué)解釋
本文的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,在其他條件不變的前提下,流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的兩大要素;此外,無(wú)論分紅預(yù)期高還是低,流動(dòng)性過(guò)剩都會(huì)帶來(lái)顯著的價(jià)格泡沫。在實(shí)驗(yàn)室資本市場(chǎng)中,資產(chǎn)的分紅具有不確定性,實(shí)驗(yàn)參與人面臨的是和真實(shí)市場(chǎng)類(lèi)似的不確定性條件下的選擇問(wèn)題。按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論,實(shí)驗(yàn)參與人具有完全的理性計(jì)算能力,市場(chǎng)價(jià)格將與資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值保持一致。然而,實(shí)驗(yàn)結(jié)果卻顯示在流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期的刺激作用下,出現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)偏離基礎(chǔ)價(jià)值的泡沫現(xiàn)象。這表明實(shí)驗(yàn)參與人并不是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,在決策過(guò)程中存在錨定、過(guò)度交易、羊群行為等認(rèn)知偏差,從而導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)偏差,而高流動(dòng)性為這種定價(jià)偏差的實(shí)現(xiàn)提供了條件,并在正反饋機(jī)制的作用下,進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值①。在這個(gè)過(guò)程中,高分紅預(yù)期的資產(chǎn)市場(chǎng)激發(fā)了參與人更多的樂(lè)觀情緒,相應(yīng)地導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值。具體而言,我們將實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中的認(rèn)知偏差總結(jié)為以下幾個(gè)方面。
(一)錨定效應(yīng)
所謂錨定效應(yīng)(anchoringeffect),是指當(dāng)事人過(guò)于依賴(lài)舊信息,對(duì)新信息反應(yīng)不足,以至于確定一個(gè)特定的初始值進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整,并將其作為決策的依據(jù)。在真實(shí)的資產(chǎn)市場(chǎng)中,大多數(shù)泡沫具有的典型特征是在最后一個(gè)階段到來(lái)前,價(jià)格和增值效應(yīng)通常都會(huì)延續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,這使得投資者改變了預(yù)期,認(rèn)為高價(jià)格是合理的。由資產(chǎn)定價(jià)偏差產(chǎn)生的錨定效應(yīng),反過(guò)來(lái)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷,產(chǎn)生進(jìn)一步的認(rèn)知與行為偏差,形成一種反饋機(jī)制。在我們?cè)O(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中,由于對(duì)市場(chǎng)情況尚不熟悉,在交易周期的前幾個(gè)階段,市場(chǎng)價(jià)格顯著低于基礎(chǔ)價(jià)值。而在學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用下,參與人對(duì)資產(chǎn)的估值逐步收斂于基礎(chǔ)價(jià)值,此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格成為后面幾個(gè)交易周期的初始錨值,導(dǎo)致了價(jià)格泡沫的持續(xù)膨脹。以實(shí)驗(yàn)1.2為例,圖5顯示了每個(gè)交易周期平均成交價(jià)格的走勢(shì),市場(chǎng)價(jià)格在第3個(gè)交易周期已經(jīng)非常接近基礎(chǔ)價(jià)值,但是從第4個(gè)交易周期開(kāi)始,市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有隨基礎(chǔ)價(jià)值的變化而充分調(diào)整,出現(xiàn)了持續(xù)的價(jià)格泡沫,直至最后的交易周期,價(jià)格從重新收斂到基礎(chǔ)價(jià)值。對(duì)高成交價(jià)格的錨定成為實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)價(jià)格泡沫存在的一個(gè)不可忽視的因素。
(二)過(guò)度交易
過(guò)度交易是投資者非理的典型表現(xiàn)之一。在后悔厭惡的心理偏差下,投資者總是擔(dān)心錯(cuò)過(guò)了賺錢(qián)的機(jī)會(huì),他們希望永遠(yuǎn)持有倉(cāng)位,隨時(shí)都準(zhǔn)備進(jìn)場(chǎng)。只要有錢(qián),就會(huì)盡量運(yùn)用。在實(shí)驗(yàn)室資產(chǎn)市場(chǎng)中,資產(chǎn)是唯一可以進(jìn)行交易的對(duì)象,充裕的初始現(xiàn)金激發(fā)了參與人更大的交易熱情。如圖6所示,我們統(tǒng)計(jì)了在四組不同的實(shí)驗(yàn)條件下,每次實(shí)驗(yàn)平均的成交量。流動(dòng)性過(guò)剩的兩組實(shí)驗(yàn)———實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)3的成交量高于流動(dòng)性不足的實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)4。
(三)過(guò)度樂(lè)觀
Kahneman和Tversky(1979)曾經(jīng)通過(guò)心理學(xué)實(shí)驗(yàn)提出了前景理論,他們認(rèn)為當(dāng)人們面臨不確定性問(wèn)題的選擇時(shí),除了個(gè)人主觀認(rèn)定的事件發(fā)生的可能性之外,決策權(quán)重通常還會(huì)受到與事件相關(guān)的其他因素以及投資者情緒的影響。因此當(dāng)投資者處于樂(lè)觀情緒時(shí),很可能忽視利好的客觀概率,而是對(duì)利好進(jìn)行高估,從而導(dǎo)致定價(jià)偏差。在高分紅預(yù)期的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中,每單位資產(chǎn)在每個(gè)交易周期獲得50元分紅的概率是80%,獲得20元分紅的概率是20%。這種高分紅預(yù)期很容易引發(fā)交易者的樂(lè)觀情緒,使其為分紅50元賦予更高的決策權(quán)重,相應(yīng)地,資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)偏離由客觀概率決定的基礎(chǔ)價(jià)值。
結(jié)合實(shí)驗(yàn)結(jié)果和行為金融學(xué)原理,我們可以將實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中價(jià)格泡沫的形成路徑簡(jiǎn)單地用圖7表示出來(lái)。在這個(gè)過(guò)程中,認(rèn)知偏差是參與人固有的,流動(dòng)性過(guò)剩為認(rèn)知偏差轉(zhuǎn)化為定價(jià)偏差提供了條件,最終在正反饋機(jī)制的作用下引發(fā)了價(jià)格泡沫的持續(xù)膨脹。因此,無(wú)論分紅預(yù)期高還是低,流動(dòng)性過(guò)剩都容易引發(fā)價(jià)格泡沫。高分紅預(yù)期很可能會(huì)激發(fā)過(guò)度樂(lè)觀這樣的認(rèn)知偏差,若高分紅預(yù)期與流動(dòng)性過(guò)剩同時(shí)存在,市場(chǎng)價(jià)格泡沫的程度會(huì)更為顯著。Kindleberger(2000)記載的人類(lèi)歷史上著名的金融泡沫事件大多來(lái)源于流動(dòng)性過(guò)剩和正向經(jīng)濟(jì)預(yù)期的雙重作用,實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)為此提供了證據(jù)。
六、結(jié)論
