全球視角的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系

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自1997年的亞洲金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系做了大量的理論與經(jīng)驗(yàn)分析。在理論研究方面，劉駿民、伍超明研究發(fā)現(xiàn)，虛擬資產(chǎn)收益率和實(shí)物資產(chǎn)收益率的差異是股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的主要原因，而收益率差異又根源于股市結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性背后的根本原因在于資本市場(chǎng)體制改革的滯后［1］。Crochane通過(guò)建立股票溢價(jià)和消費(fèi)為基礎(chǔ)的一般均衡模型，認(rèn)為金融市場(chǎng)回報(bào)率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)［2］。運(yùn)用ARCH模型，并利用美國(guó)股市的閱讀數(shù)據(jù)，Gregoriou等研究發(fā)現(xiàn)，股市波動(dòng)情況能較直觀地反饋實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)狀況，并對(duì)金融部門的決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響消費(fèi)及短期內(nèi)的實(shí)際貨幣供應(yīng)量，故消費(fèi)在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都是比股市回報(bào)更為敏感的經(jīng)濟(jì)變量［3］。周瑩瑩、劉傳哲的研究也表明，長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，盡管短期內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展存在負(fù)向沖擊，但長(zhǎng)期內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著，且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的解釋程度不斷提高［4］。綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行了較為豐富的理論與實(shí)證分析，但研究結(jié)論存在較大分歧。但是，鮮有學(xué)者從結(jié)構(gòu)視角對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行分析，基于此，本文試從結(jié)構(gòu)的視角對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行深入分析，為研究虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系提供新的視角。

全球視角的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系

經(jīng)濟(jì)虛擬化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特點(diǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)虛擬化的程度越來(lái)越高，其在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要。本部分基于全球視角，從虛擬經(jīng)濟(jì)的存量和流量?jī)蓚€(gè)方面分析虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例關(guān)系。

(一)存量分析

目前，全球虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模大大超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于股票、債券和金融衍生產(chǎn)品是虛擬資產(chǎn)的主要組成部分，因此本文以股市市值、債券市值、金融衍生產(chǎn)品未清償合約之和來(lái)衡量虛擬資產(chǎn)的存量規(guī)模，以GDP來(lái)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以兩者的比例來(lái)衡量全球虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，全球虛擬資產(chǎn)總量占全球GDP總量的比例呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)。1997年以前(除1993年)，全球虛擬資產(chǎn)總量占全球GDP總量的比例處在1．5－4．0的水平;1998—2000年，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)平穩(wěn)，兩者比值穩(wěn)定在5．5附近;2001年后，該比值開(kāi)始迅速上升，在2011年達(dá)到8．5。這表明虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。但是，虛擬經(jīng)濟(jì)各組成部分的發(fā)展存在一定差異，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:從全球虛擬資產(chǎn)總量的增長(zhǎng)速度來(lái)看，增長(zhǎng)最快的是金融衍生品。衍生品未清償合約名義余額從1990年的3．45萬(wàn)億美元增加到2007年的595．3萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了172倍多;同期，債券余額從18．02萬(wàn)億美元增加到80．22萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了大約4．5倍;股票市值從8．89萬(wàn)億美元增加到62．75萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了大約7倍。就不同的虛擬資產(chǎn)而言，其存量規(guī)模占GDP總量的比值變化趨勢(shì)也存在明顯不同。比如，金融衍生品未清償合約余額占GDP的比例變動(dòng)趨勢(shì)，與虛擬資本存量占GDP比例的變動(dòng)趨勢(shì)趨同，二者都呈現(xiàn)出持續(xù)快速的上升勢(shì)頭。具體而言，1997年之前(除1993年)，金融衍生品未清償合約余額的增長(zhǎng)速度在年均15%左右，但1998年以后，該比值增長(zhǎng)速度加快，1998年該比值增長(zhǎng)到31．9%，到2003年該比值為64．7%，增長(zhǎng)了1倍多。與金融衍生品不同，股票市值占GDP的比值和債券市值占GDP的比值變化趨勢(shì)就顯得比較平緩，而且二者的變化趨勢(shì)也不盡相同。股票市值占GDP的比值在1990—1999年期間處于上升趨勢(shì)，在1999年達(dá)到峰值1．17，隨后呈下降趨勢(shì)，而且股票市值占GDP的比值基本上處于0．4－1的范圍內(nèi)，變化幅度較小;而債券市值占GDP比值在1990—2003年期間卻一直處于緩慢上升中，雖然增長(zhǎng)勢(shì)頭不強(qiáng)，但上漲趨勢(shì)不變;2001年之后的增長(zhǎng)趨勢(shì)變強(qiáng)，增幅變大。由此可見(jiàn)，不同虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品占GDP規(guī)模的比值變化趨勢(shì)有著顯著的差異。從虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模來(lái)看，全球上市公司的總市值于1999年底首次超過(guò)全球GDP總值，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家中，虛擬經(jīng)濟(jì)占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了100%。特別地，全球期貨交易規(guī)模在不斷上升，盡管受到2008年全球金融危機(jī)的沖擊和影響，但全球69個(gè)期貨交易所交易的該年期貨及期權(quán)的總交易量仍同比上漲13．7%。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，在2005年底，中國(guó)A股市場(chǎng)總市值占GDP的比重僅為17．7%，而美國(guó)股票市場(chǎng)市值占GDP的比重為130%，韓國(guó)、印度、日本等國(guó)約為100%，東盟國(guó)家在70%－80%之間。2005年我國(guó)進(jìn)行股權(quán)分置改革之后，股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了大跨越發(fā)展。滬深證券交易所最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月31日，我國(guó)滬深兩市股票總市值達(dá)24．69萬(wàn)億元，其中流通總市值為19．55萬(wàn)億元，已占2012年GDP(51．93萬(wàn)億元)的48%。

(二)流量分析

自1986年開(kāi)始，國(guó)際清算銀行(BIS)每間隔三年就會(huì)公布一次外匯交易額數(shù)據(jù)。由于國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)報(bào)告中的數(shù)據(jù)存在估計(jì)成分，匯率波動(dòng)被夸大等原因，導(dǎo)致國(guó)際清算銀行年報(bào)的數(shù)據(jù)不是精確數(shù)據(jù)。因此，本文只是將這些數(shù)據(jù)作為流量分析作為參考。1980年，全球日均外匯交易量?jī)H為870億美元，到2007年達(dá)到了32100億美元，在不到30年的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了近36倍，這體現(xiàn)了全球外匯交易的巨大而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。從占全球出口額的比值情況來(lái)看，1980年全球外匯交易額占全球出口額的比值僅為11．18，而到1986年該比值迅速上升為35．93，到1998年更是猛增到74．99，之后略有下降，但是2001—2007年間，該比值一直穩(wěn)定在55附近波動(dòng)，雖然相對(duì)穩(wěn)定，但是此比值仍處在一個(gè)較高水平。與此同時(shí)，在2001—2007年期間全球服務(wù)于外貿(mào)的外匯交易額所占全球外匯交易量的比例不足2%。這表明，全球外匯交易額與出口額之間的差距較大，而且這一差距隨外匯交易額的增長(zhǎng)而不斷擴(kuò)大。這意味著全球外匯交易與全球貿(mào)易出現(xiàn)了嚴(yán)重的脫離，全球的實(shí)際貿(mào)易對(duì)全球外匯交易的影響十分微弱，外匯交易的目的主要來(lái)自于貿(mào)易之外的純粹金融因素和動(dòng)機(jī)，這在一定程度上反映了全球虛擬經(jīng)濟(jì)與全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)失衡，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有自己的獨(dú)立性。結(jié)合虛擬經(jīng)濟(jì)存量分析發(fā)現(xiàn)，股票市值占GDP比值在不斷上升，并且其發(fā)展趨勢(shì)與外匯交易占出口比值的增長(zhǎng)趨勢(shì)相似。因此，在一定程度上可以說(shuō)明，不管是虛擬經(jīng)濟(jì)存量分析還是流量分析，結(jié)果都是類似的。

中國(guó)視角的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比例關(guān)系

(一)從國(guó)內(nèi)金融投資的角度分析

考慮到數(shù)據(jù)的可得性與關(guān)聯(lián)性，本文選取主要金融資產(chǎn)的交易量作為衡量虛擬經(jīng)濟(jì)流量的指標(biāo)，選取GDP作為衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。鑒于我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，本文選取1995—2011年數(shù)據(jù)作為分析國(guó)內(nèi)金融投資的依據(jù)，各主要金融資產(chǎn)成交額及其占GDP的比率情況如表1、表2所示。表1描述了中國(guó)金融資產(chǎn)成交額占GDP比例的變動(dòng)趨勢(shì)。從表1中可以看出，不同的金融資產(chǎn)成交額占GDP比例的變動(dòng)趨勢(shì)不同。期貨成交額絕對(duì)值變化波動(dòng)性最大，甚至連續(xù)兩年的成交額能相差2倍以上，其占GDP比例變動(dòng)趨勢(shì)的波動(dòng)性也是最大。具體而言，1995年，期貨成交額占GDP比值為1．65，到2000年則迅速下降為0．16，而到2010年又快速上漲為7．37，2011年則降為2．91。債券成交額占GDP比例在1995—1998年期間波動(dòng)性顯著，該值在1995年為0．98，到1998年又快速下降為0．28;1999—2003年期間呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的趨勢(shì)，在0．2左右波動(dòng);2004年則上升為0．46，之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。與債券和期貨相比，股票成交額占GDP比例變動(dòng)波動(dòng)較小，相對(duì)也比較平穩(wěn)。1995—2000年整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2001—2005年呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)，整體而言比較穩(wěn)定，在2007年達(dá)到歷史最高值之后則快速下降。從表2可以看出，中國(guó)金融資產(chǎn)成交增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)。在1955—2011年間，GDP的增長(zhǎng)率一直為正，最低值為1999年的6%，最高值為1995年的26%，2000年以后，GDP增長(zhǎng)率趨于平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)。而同期的金融資產(chǎn)成交增長(zhǎng)率卻表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。股市成交增長(zhǎng)率的最低值為1995年的－50%，最高值為2007年的409%，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性;債券成交增長(zhǎng)率也出現(xiàn)正、負(fù)交錯(cuò)的現(xiàn)象，表明其波動(dòng)性也較大;類似地，期貨成交增長(zhǎng)率的最大值為1995年的218%，而最低值為2011年的－54%。由此可以看出，1995—2011年期間，金融資產(chǎn)成交增長(zhǎng)率的波動(dòng)性比較強(qiáng)，并沒(méi)有與GDP的增長(zhǎng)率表現(xiàn)出明顯的趨同性。

(二)從國(guó)外金融投資的角度分析

本文選取國(guó)外對(duì)中國(guó)證券投資額、中國(guó)外匯儲(chǔ)備作為國(guó)外金融投資的虛擬經(jīng)濟(jì)度量指標(biāo)，選取中國(guó)GDP作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的度量指標(biāo)，分別分析它們的變動(dòng)情況。從表3中很容易看出，外國(guó)在華證券投資占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比值波動(dòng)呈現(xiàn)小幅快速波動(dòng)狀態(tài)。但總體而言，外國(guó)證券投資占外匯儲(chǔ)備的比重不大，除1993年的極值17．2%之外，二者比值基本上保持在0－10%之間。此外，外國(guó)證券投資占GDP比值的變動(dòng)趨勢(shì)和外國(guó)證券投資占外匯儲(chǔ)備的比值變動(dòng)趨勢(shì)十分相似，甚至可以說(shuō)是同步變動(dòng)趨勢(shì);從絕對(duì)值上看，外國(guó)證券投資占GDP的比重不大，基本上保持在0－1%之間，2006年除外，2006年外國(guó)證券投資占GDP的比重為歷史最高值，達(dá)到1．6%。通過(guò)從虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模以及流量的角度分析虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，可以得出如下結(jié)論:虛擬經(jīng)濟(jì)占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值有不斷上升的趨勢(shì)，雖然有起有落，但上升趨勢(shì)明顯;虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比重呈現(xiàn)波浪式波動(dòng)，達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)后，隨即下降，達(dá)到一個(gè)低點(diǎn)后就迅速上升，由于數(shù)據(jù)的有限，形成規(guī)律尚不是很清晰，但也初步顯示出這樣的變化趨勢(shì)，同時(shí)也符合虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹后必然收縮的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。此外，外國(guó)證券投資占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比重呈現(xiàn)小幅快速波動(dòng)趨勢(shì)。

結(jié)論與政策建議

基于全球和中國(guó)視角，以上分析了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，探討了二者之間的比例關(guān)系。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議:首先，加強(qiáng)虛擬經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)計(jì)，構(gòu)建虛擬經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)體系。對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)核算可以反映個(gè)人和國(guó)際的現(xiàn)代財(cái)富構(gòu)成和經(jīng)濟(jì)地位?，F(xiàn)代社會(huì)中虛擬資產(chǎn)已占財(cái)富總額的絕大部分。人們持有的財(cái)富形式越來(lái)越與物質(zhì)財(cái)富相脫離，在發(fā)達(dá)國(guó)家家庭持有的財(cái)富中，金融財(cái)富所占的比例越來(lái)越大。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，整個(gè)社會(huì)中虛擬資產(chǎn)的比重將越來(lái)越大，虛擬資產(chǎn)的交易量也越來(lái)越大;對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)核算可以為宏觀經(jīng)濟(jì)分析提供依據(jù)。通過(guò)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)核算，可以衡量一個(gè)國(guó)家虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、變動(dòng)以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例等，從而為宏觀經(jīng)濟(jì)分析與研究提供信息。其次，加大虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度，推動(dòng)金融創(chuàng)新。加大虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度，要堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展觀，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決不能采取視而不見(jiàn)和全盤(pán)否定的態(tài)度，應(yīng)當(dāng)避免以傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觀念，把金融活動(dòng)的虛擬性純粹看作泡沫經(jīng)濟(jì)，把虛擬經(jīng)濟(jì)等同于泡沫經(jīng)濟(jì)，而是要認(rèn)真研究虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)動(dòng)形式和發(fā)展規(guī)律，最大限度地發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，只有社會(huì)生產(chǎn)力真正提高了，才能夠促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步前進(jìn)。此外，要積極支持并鼓勵(lì)適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程是一個(gè)突破既有制度約束、追求效率的金融創(chuàng)新過(guò)程，推進(jìn)金融創(chuàng)新是發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要任務(wù)。最后，加強(qiáng)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管應(yīng)設(shè)計(jì)合理的監(jiān)管體系及其執(zhí)行系統(tǒng)。這就要求政府在監(jiān)管理論體系創(chuàng)新與建設(shè)上有所作為。同時(shí)，加強(qiáng)立法，健全執(zhí)法機(jī)制，維護(hù)正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。與此同時(shí)，堅(jiān)持公平、公開(kāi)、公正的原則，保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法利益，防止中介組織違約、個(gè)體投資者惡性投機(jī)，增強(qiáng)法制社會(huì)的信用觀念。此外，政府應(yīng)發(fā)揮其在監(jiān)管中的主體作用，充分發(fā)揮銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及其相關(guān)的政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的作用，通過(guò)法律、經(jīng)濟(jì)和行政手段，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行監(jiān)管，以達(dá)到維護(hù)市場(chǎng)信用、保證社會(huì)安定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。（本文作者：董俊華 單位：北京大學(xué)人口研究所）