房地產(chǎn)價(jià)格泡沫統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法探究

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摘要:資產(chǎn)價(jià)格在資源配置中起引導(dǎo)作用，價(jià)格泡沫通常會扭曲資源配置、降低資源配置效率，泡沫的破滅甚至?xí)?jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生毀滅性打擊。房地產(chǎn)既是我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，又是民生問題的重要方面，其價(jià)格泡沫問題不僅是政策制定者和學(xué)術(shù)界的熱門議題，也是社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)話題。本文回顧了與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫相關(guān)的諸如房價(jià)指數(shù)編制和房價(jià)泡沫度量、檢測和實(shí)時(shí)監(jiān)測等研究課題中最新提出的一些統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法。其中能夠回答“現(xiàn)在正在發(fā)生什么”問題的實(shí)時(shí)監(jiān)測方法對政策制定者調(diào)整現(xiàn)行政策力度和未來政策取向提供了重要的分析工具。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)；房價(jià)泡沫；單位根檢驗(yàn)；實(shí)時(shí)監(jiān)測

一、引言

改革開放四十多年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的長期快速增長和金融市場的不斷成熟，資產(chǎn)的種類和交易手段變得更加豐富，資產(chǎn)定價(jià)理論及實(shí)踐也成為政府、學(xué)界以及業(yè)界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。尤其是近十多年來，房地產(chǎn)市場的繁榮在顯著推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲引起了社會各界對房地產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫問題的普遍擔(dān)憂。資產(chǎn)的價(jià)格在資源配置中扮演著非常重要的角色。合理的資產(chǎn)價(jià)格引導(dǎo)各類資源在經(jīng)濟(jì)活動中實(shí)現(xiàn)有效配置，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展，有利于增加社會福利。相反，資產(chǎn)價(jià)格泡沫通常會扭曲資源配置，導(dǎo)致資源跨地跨期錯配，降低資源利用效率，泡沫的破裂甚至?xí)?jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生毀滅性打擊。掌握資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在變化機(jī)理，科學(xué)防范和治理價(jià)格泡沫，對維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和社會長期穩(wěn)定具有深遠(yuǎn)意義。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫被普遍認(rèn)為是最重要的資產(chǎn)價(jià)格泡沫之一。1923至1933年，由佛羅里達(dá)州房價(jià)泡沫破裂而引發(fā)的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)遭遇將近十年大蕭條。20世紀(jì)80年代中葉，日本房價(jià)泡沫的破裂使其承受了長達(dá)20年經(jīng)濟(jì)低迷期。2007年，由房價(jià)泡沫破裂引發(fā)的美國“次貸危機(jī)”最終演變成持續(xù)數(shù)年的全球性金融危機(jī)，再一次讓人們清晰地認(rèn)識到房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅對一國經(jīng)濟(jì)、金融體系所產(chǎn)生的巨大影響。

二、房價(jià)泡沫的度量

(一)資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論

自17世紀(jì)開始至今，國內(nèi)外眾多學(xué)者對資產(chǎn)價(jià)格泡沫給予了長久地關(guān)注和持續(xù)地研究。Mayer(2011)認(rèn)為當(dāng)前的研究并沒有達(dá)成針對房價(jià)泡沫明確定義的共識，因而很難進(jìn)一步促進(jìn)聚焦于房價(jià)泡沫何時(shí)何地會發(fā)生的預(yù)測性研究。斯蒂格利茨于1990年將資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面聯(lián)系在了一起:“如果一種資產(chǎn)的價(jià)格高，……而與經(jīng)濟(jì)的基本面沒有關(guān)系，那么泡沫就存在了?！边@樣，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫可以被理解為市場價(jià)格偏離由宏觀經(jīng)濟(jì)因素決定的基礎(chǔ)價(jià)格的那一部分。金德爾伯格于1996年提出資產(chǎn)價(jià)格最開始的上漲讓人們產(chǎn)生了未來價(jià)格還會繼續(xù)上漲的預(yù)期，進(jìn)而驅(qū)動價(jià)格不斷上漲;同時(shí)伴隨著漲價(jià)出現(xiàn)的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致價(jià)格開始暴跌最后演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。由此，對未來資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期開始成為研究資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要方面。隨著行為金融學(xué)理論的發(fā)展，越來越多的因素被吸納到房地產(chǎn)價(jià)格變化機(jī)理的研究框架內(nèi)。比如:房地產(chǎn)開發(fā)商的投機(jī)性預(yù)期，在房地產(chǎn)被視為一種投資工具后所展現(xiàn)出的投資者羊群效應(yīng)，以及投資者對房地產(chǎn)市場的信心等心理因素。

(二)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)

由于房地產(chǎn)作為一種商品所特有的多維度屬性，例如:位置、面積、戶型、產(chǎn)權(quán)、重復(fù)銷售等，如何恰當(dāng)度量房地產(chǎn)價(jià)格一直是國內(nèi)外學(xué)者熱烈討論的課題。自然地，能否準(zhǔn)確度量價(jià)格也是判斷房地產(chǎn)市場是否存在泡沫需要回答的首要問題。在針對美國房地產(chǎn)市場的研究中，凱斯席勒房屋價(jià)格指數(shù)是引用最廣的研究對象。該指數(shù)目前由標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司定期公開，包含以美國全國市場和各都會區(qū)市場分別為觀測對象的指數(shù)集。凱斯席勒房價(jià)指數(shù)的構(gòu)建基于重復(fù)銷售模型，僅采用那些在歷史上被進(jìn)行過重復(fù)(兩次及以上)買賣的房屋來準(zhǔn)確計(jì)算和度量房屋價(jià)格的變化。從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，在度量房屋價(jià)格變化時(shí)使用該模型有利也有弊。重復(fù)銷售模型中沒有精細(xì)化考慮那些導(dǎo)致房屋價(jià)格發(fā)生變化的變量，例如:價(jià)格上漲是否由于在其附近新開一家商場或者新建一所學(xué)校等諸如此類因素。另外，在度量類似中國等新興市場國家的房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)，考慮到新房建設(shè)和銷售在房地產(chǎn)市場中所占的比重，以及房屋的銷售價(jià)格與樓層、戶型、地段和建筑類型等因素高度相關(guān)，重復(fù)銷售模型不能夠準(zhǔn)確地度量此類市場中房屋價(jià)格的變化情況。Kain和Quigley于1970年提出Hedonic模型將房屋價(jià)格的變化分解成與被交易房屋的物理屬性相關(guān)的多個組成部分。盡管Hedonic模型解決了重復(fù)銷售模型在新興市場國家的適用性問題，但是其對于數(shù)據(jù)多樣性和完整性的嚴(yán)苛要求大大增加了實(shí)際應(yīng)用的復(fù)雜性。GuoandZhengetal.(2014)提出ps－RS(PseudoRepeatSales)模型并構(gòu)建了中國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，該模型同時(shí)考慮了重復(fù)銷售和房屋的物理屬性對房屋價(jià)格變化的影響，采用了海量的微觀交易數(shù)據(jù)，并且解決了傳統(tǒng)Hedonic模型中的遺漏變量問題?？偟膩碚f，利用重復(fù)銷售模型構(gòu)建房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在數(shù)據(jù)方面的挑戰(zhàn)較小，采用更多細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)的ps－RS模型能夠更加準(zhǔn)確地刻畫各組成部分微觀動態(tài)對市場整體變化的影響。官方機(jī)構(gòu)在考慮采用上述模型制定和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)時(shí)，需要綜合考慮以應(yīng)對數(shù)據(jù)的維度和可獲得性、的頻率和時(shí)效性這兩對矛盾，為更好地理解我國房地產(chǎn)市場整體發(fā)展?fàn)顩r提供權(quán)威、科學(xué)的依據(jù)。

三、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的統(tǒng)計(jì)研究方法

近年來，我國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速增長，房價(jià)泡沫問題引起了社會各界的廣泛關(guān)注。自2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位以來，各地方政府相繼頒布房價(jià)調(diào)控政策，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購房，以抑制房地產(chǎn)市場泡沫。在政策實(shí)施過程中，其調(diào)整時(shí)點(diǎn)和力度的把握往往關(guān)系到整個調(diào)控政策的成敗，因此如何運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法科學(xué)地評估當(dāng)前房價(jià)泡沫的演進(jìn)狀況和調(diào)控政策的化解成效，也是政策制定者和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

(一)指標(biāo)法

作為宏觀經(jīng)濟(jì)支柱性行業(yè)，房地產(chǎn)市場價(jià)格水平自然受一系列宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素的影響，比如居民收入水平、就業(yè)率、房貸利率、房屋租賃價(jià)格和房屋建造成本等。除了采用房地產(chǎn)價(jià)格(或價(jià)格指數(shù))來評估價(jià)格的絕對高低以外，另一個經(jīng)常被討論的度量維度是房屋價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的相對水平，常見的指標(biāo)有房價(jià)與收入之比、房價(jià)與租金之比等。雖然此類指標(biāo)具有考察房價(jià)相對波動程度的優(yōu)勢，但是評估和判定其大小程度的標(biāo)準(zhǔn)不可避免地存在主觀偏差。

(二)單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

隨著更多的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃头椒ū灰虢?jīng)濟(jì)學(xué)中，利用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法對房價(jià)泡沫進(jìn)行研究逐漸成為主流。通常，利用單位根檢驗(yàn)對房價(jià)泡沫進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法聚焦于房價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之比的序列，如前文所提到的房價(jià)收入比、房價(jià)租金比等。如果該序列是一階單整過程，則不存在泡沫，反之，則存在泡沫。由于房地產(chǎn)價(jià)格序列和宏觀經(jīng)濟(jì)變量序列中存在二階及以上單整過程的情況較少，因此僅進(jìn)行單位根檢驗(yàn)使得泡沫檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性偏低。為了應(yīng)對這一缺陷，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)是更穩(wěn)健的方法，如果序列之間有協(xié)整關(guān)系，則不存在泡沫，反之，則存在泡沫。此外，對于政策制定者而言，泡沫檢測的時(shí)效性更為重要。大多數(shù)文獻(xiàn)主要討論對房價(jià)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回顧性分析的方法，很好地解答了“過去經(jīng)歷了什么”的問題，缺少對于“現(xiàn)在正在發(fā)生什么”問題的判斷。Phillips、ShiandYu(2015)提出的基于單變量序列ADF檢驗(yàn)的進(jìn)階版SADF和GSADF統(tǒng)計(jì)量(簡稱為PSY方法)使得對房地產(chǎn)價(jià)格序列或者房價(jià)收入比序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的實(shí)時(shí)監(jiān)控變得可行。該實(shí)時(shí)監(jiān)控方法自被提出以來，不僅被廣泛應(yīng)用于多個國際市場房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的監(jiān)測，也被應(yīng)用于針對股票市場的價(jià)格泡沫研究。政策制定者應(yīng)采用實(shí)時(shí)監(jiān)測統(tǒng)計(jì)方法來理解“現(xiàn)在正在發(fā)生什么”，為其調(diào)整政策力度和取向提供依據(jù)，這也凸顯了統(tǒng)計(jì)學(xué)方法在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫問題研究中的重要作用和現(xiàn)實(shí)意義。

(三)房地產(chǎn)定價(jià)的因子模型

在考慮房地產(chǎn)價(jià)格與某一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相對變化水平來評估房價(jià)泡沫的同時(shí)，考察房地產(chǎn)價(jià)格變動和一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間線性相關(guān)關(guān)系的因子模型也日益興起。Shiller(2015)闡述了由房價(jià)變動中的正反饋機(jī)制(Price－to－PriceFeedback)和自適應(yīng)預(yù)期(AdaptiveExpectation)而決定的投機(jī)性房地產(chǎn)價(jià)格泡沫理論。Horvath、LiuandLu(2020)在針對房價(jià)變化的因子模型中加入一階滯后項(xiàng)來捕捉其中的正反饋機(jī)制，并且提出了基于CUSUM統(tǒng)計(jì)量的序貫性實(shí)時(shí)監(jiān)測方法，為理解和評估“現(xiàn)在正在發(fā)生什么”提供了新的分析工具。此外，ShiandPhillips(2020)基于非平穩(wěn)價(jià)格序列的房價(jià)因子模型將前文提到的PSY方法擴(kuò)展至PSY－IVX方法，考慮了房地產(chǎn)價(jià)格序列與一組宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)整關(guān)系來分析房價(jià)泡沫現(xiàn)象。政策制定者可以充分利用這些統(tǒng)計(jì)分析工具，來考察房地產(chǎn)價(jià)格隨一系列宏觀經(jīng)濟(jì)因素而變化的動態(tài)過程，增加政策考量的維度、包容性和靈活性。

四、應(yīng)用前景展望

綜上所述，前沿研究文獻(xiàn)提供了不同市場中合理度量房地產(chǎn)價(jià)格以及構(gòu)建房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的方法，也提出了實(shí)時(shí)檢測、監(jiān)測房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的量化模型和方法，這些最新的學(xué)術(shù)研究進(jìn)展能夠?yàn)檎咧贫ㄕ呃斫夂椭笇?dǎo)我國房地產(chǎn)市場的建設(shè)和發(fā)展提供更多理論支撐，具體可以在以下幾個方面發(fā)揮作用。第一，采用重復(fù)銷售模型和ps－RS模型能夠幫助官方機(jī)構(gòu)制定滿足“向公眾定期并持續(xù)更新”需求的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。一方面，能夠充實(shí)我國房地產(chǎn)市場的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)信息集，以促進(jìn)社會各界對房地產(chǎn)市場整體發(fā)展?fàn)顩r的理解和進(jìn)一步研究;另一方面，有助于維護(hù)全國房地產(chǎn)市場有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量、權(quán)威性和可參考性。第二，在考察房地產(chǎn)價(jià)格水平時(shí)納入宏觀經(jīng)濟(jì)變量因素，有助于政策制定者更好地理解把握房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)活動間的關(guān)系，增加政策所兼顧的維度。包含房價(jià)收入比、房價(jià)租金比在內(nèi)的各種指標(biāo)可以用于衡量房價(jià)變化依賴于某一宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化的相對水平，而線性因子模型的應(yīng)用可將視野拓寬至刻畫其與一組宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的相互作用。更重要的是，當(dāng)納入房價(jià)變化的一階滯后項(xiàng)因子時(shí)，該線性模型能夠捕捉將房地產(chǎn)看成一項(xiàng)投資工具時(shí)所可能具有的動量效應(yīng)。第三，實(shí)時(shí)檢測、監(jiān)測統(tǒng)計(jì)方法解答了“現(xiàn)在正在發(fā)生什么”的問題，能夠幫助政策制定者洞悉房地產(chǎn)市場的動態(tài)發(fā)展變化過程，以制定和調(diào)整適應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策?；趯Ψ績r(jià)泡沫的不同定義，對應(yīng)的統(tǒng)計(jì)模型均能夠?qū)崟r(shí)檢測到房價(jià)泡沫的積聚過程，這有助于政策制定者動態(tài)評估房價(jià)調(diào)控政策的有效性，以及更好地把握未來施策力度。

作者:盧尚霖 單位:中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院