私募股權(quán)論文精選(九篇)

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第1篇：私募股權(quán)論文范文

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開(kāi)始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過(guò)專(zhuān)業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專(zhuān)業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過(guò)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類(lèi)新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開(kāi)，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問(wèn)題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問(wèn)題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專(zhuān)業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開(kāi)的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。

2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

3.投資的專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專(zhuān)長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)是普遍現(xiàn)象，但該問(wèn)題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來(lái)提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過(guò)分散化投資來(lái)有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的金融中介，利用自身專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問(wèn)題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過(guò)分工、專(zhuān)門(mén)金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來(lái)的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱(chēng)引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱(chēng)應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過(guò)充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來(lái)克服信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，該問(wèn)題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱(chēng)則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過(guò)度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車(chē)現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專(zhuān)業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過(guò)投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專(zhuān)業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過(guò)程中的不確定性因素，可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴(lài)性和自我監(jiān)督的問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來(lái)對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問(wèn)題。

4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來(lái)額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過(guò)對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過(guò)私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題：復(fù)雜的委托—問(wèn)題

通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的一般性委托—問(wèn)題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問(wèn)題，即存在更為復(fù)雜的委托—問(wèn)題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開(kāi)交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開(kāi)和完善，投資者可以利用公開(kāi)信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開(kāi)的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴(lài)性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

第2篇：私募股權(quán)論文范文

論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；治理結(jié)構(gòu)；評(píng)估原理

論文摘要：文章研究了在私募股權(quán)融資模式下，被投資公司的治理結(jié)構(gòu)評(píng)估原理，以及公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，探討了被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作和激勵(lì)約束機(jī)制，提出了私募股權(quán)投資家改善公司治理結(jié)構(gòu)的方法。

本文通過(guò)分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的委托—問(wèn)題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。

一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理

公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場(chǎng)的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過(guò)股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來(lái)自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴(lài)性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績(jī)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。

私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱(chēng)和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長(zhǎng)期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒(méi)有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過(guò)企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購(gòu)股票，其他企業(yè)的兼并收購(gòu)來(lái)達(dá)到回收投資的目的。

通過(guò)以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過(guò)影響董事會(huì)來(lái)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。

二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)爭(zhēng)奪以及監(jiān)督機(jī)制。

由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問(wèn)題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無(wú)人愿意也無(wú)人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者能夠在相對(duì)無(wú)約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒(méi)有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問(wèn)題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營(yíng)管理、兼并收購(gòu)在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。

私募股權(quán)投資是通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過(guò)程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專(zhuān)門(mén)人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問(wèn)題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無(wú)人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。

通過(guò)比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類(lèi)公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。

（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作

在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專(zhuān)業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專(zhuān)家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過(guò)分析被投資公司董事會(huì)成員的專(zhuān)業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。

（三）激勵(lì)和約束機(jī)制

1.激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來(lái)激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過(guò)股權(quán)和期權(quán)的辦法來(lái)構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。

對(duì)管理層的股權(quán)和期權(quán)安排是最普遍的一種激勵(lì)方法，在私募股權(quán)投資的企業(yè)中，私募股權(quán)投資家投資的目的是為了通過(guò)持有具備增長(zhǎng)潛力的被投資企業(yè)的股份到一段時(shí)期后出售獲利，因此私募股權(quán)投資家持有被投資企業(yè)的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當(dāng)一部分股權(quán)份額由企業(yè)管理層持有。對(duì)管理層的這種股權(quán)安排一方面是滿足管理層對(duì)控制自己創(chuàng)建企業(yè)的需求，同時(shí)也使管理層的利益和企業(yè)的興衰相一致，實(shí)現(xiàn)了和私募股權(quán)投資家利益的一致性。對(duì)管理層的期權(quán)安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，從而使管理層努力增加被投資企業(yè)的價(jià)值。因?yàn)橹挥挟?dāng)被投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大時(shí)，私募股權(quán)投資家才能順利出清手中的股份，并實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)。這時(shí)管理層、被投資企業(yè)和私募股權(quán)投資家各自的利益通過(guò)期權(quán)安排也達(dá)成了一致。期權(quán)安排的做法是允許管理層在實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)按照事先約定的較低的價(jià)格或無(wú)償?shù)脑龀制髽I(yè)的股份。

第3篇：私募股權(quán)論文范文

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 中小高新技術(shù)企業(yè) 沃森生物

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)自90年代在中國(guó)興起后，以其高成長(zhǎng)、高收益的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)迅速成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的推動(dòng)力量。2012年底，中小高新技術(shù)企業(yè)23044個(gè)，從業(yè)人員達(dá)到594萬(wàn)人，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術(shù)企業(yè)由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類(lèi)型的企業(yè)做大做強(qiáng)，自身戰(zhàn)略很難實(shí)現(xiàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家中小型高新技術(shù)企業(yè)對(duì)私募股權(quán)的運(yùn)用則為我國(guó)的企業(yè)開(kāi)辟了一條很好的借鑒之路。私募股權(quán)投融資市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展日趨增強(qiáng)，推動(dòng)了我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。張合金、徐子堯（2007）認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該更多的發(fā)展私募基金優(yōu)化我國(guó)的資本市場(chǎng)。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)公司實(shí)證研究得出，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對(duì)上市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)論是私募股權(quán)的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正相關(guān)的關(guān)系。

二、私募股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀概述

私募股權(quán)是市場(chǎng)化的金融工具，它主要運(yùn)用于非上市公開(kāi)交易的股權(quán)融資。它主要投資與非上市企業(yè)為其提供私募資金，當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大時(shí)再以一系列的退出方式（如回購(gòu)、并購(gòu)、上市等）將其持有的股權(quán)出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權(quán)主要特征：一、募集方式非公開(kāi)?；I備私募股權(quán)基金時(shí)，會(huì)以非公開(kāi)方相關(guān)收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限等要與資金持有者進(jìn)行商討并以合約形式達(dá)成協(xié)議。二、投資主要對(duì)象大多為成長(zhǎng)型高新技術(shù)公司。這些公司傳統(tǒng)融資受阻，自身技術(shù)與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大，這些項(xiàng)目成功率通常較低。三、私募股權(quán)最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權(quán)投資者與企業(yè)一般維持長(zhǎng)期合作關(guān)系。企業(yè)遇到困難時(shí)，私募股權(quán)投資者會(huì)竭盡所能幫助企業(yè)。當(dāng)企業(yè)獲得融資最終成功上市并穩(wěn)定股票價(jià)格時(shí)，私募股權(quán)投資者才能成功退出。

2006～2012年間我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模漲幅波動(dòng)很大，2009年、2012年出現(xiàn)低谷，2009年由于受到全球金融危機(jī)的影響投資受阻，2012年由于全球投資環(huán)境惡化、IPO賬面回報(bào)趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模出現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，2015年達(dá)到了1921億美元，這一數(shù)據(jù)占全球總規(guī)模的48%，普華永道分析這主要受到我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的推動(dòng)。就投資領(lǐng)域而言，高新技術(shù)行業(yè)如生物醫(yī)藥、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等仍受私募股權(quán)基金的追捧，在投資數(shù)量上和規(guī)模上都穩(wěn)居前列。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模為79.02億美元排名第三，生物技術(shù)與醫(yī)療共融資29.55億美元列第七位。高新技術(shù)行業(yè)占我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的份額已經(jīng)超過(guò)了40%{2}。

三、中小高新技術(shù)企業(yè)特點(diǎn)與融資現(xiàn)狀分析

高新技術(shù)企業(yè)集知識(shí)與技術(shù)為一體，以自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，技術(shù)產(chǎn)品收入占到企業(yè)的60%以上。中小高新科技企業(yè)員工規(guī)模規(guī)定在300～2000人，銷(xiāo)售額在3000萬(wàn)～3億，資產(chǎn)總額4000萬(wàn)～4億元{3}。我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)有以下特點(diǎn)：1.企業(yè)的技術(shù)研發(fā)密集程度高。2.成長(zhǎng)快、收益高同時(shí)兼具高風(fēng)險(xiǎn)的特征。該類(lèi)企業(yè)以其新穎性、高度產(chǎn)品附加性快速搶占市場(chǎng)。但是由于該類(lèi)企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而且高新技術(shù)在研發(fā)過(guò)程中失敗在所難免，所以高風(fēng)險(xiǎn)是該類(lèi)企業(yè)的一個(gè)重要特征。

我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀：1.內(nèi)源融資，企業(yè)將內(nèi)部閑置資本轉(zhuǎn)化融資。其融資成本由于只發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部使得成本大大降低；而且內(nèi)源融資不需要對(duì)外支付費(fèi)用，所以不會(huì)減少所擁有的現(xiàn)金流。因此，內(nèi)源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過(guò)借助其他企業(yè)的資金，進(jìn)行企業(yè)資金融通的過(guò)程。融資方式是否合理將決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這對(duì)企業(yè)有效的、正確的舉借債務(wù)資本，發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到非常重要的意義。中小高新技術(shù)企業(yè)因?yàn)槠渥陨淼奶攸c(diǎn)與金融市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理念有些沖突，這使得中小高新技術(shù)企業(yè)的融資更為艱難。如表一所示，目前我國(guó)融資存在較大難度的該類(lèi)企業(yè)占到69.3%的份額。

四、私募股權(quán)投資對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展影響分析

（一）私募股權(quán)投資對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響理論分析

私募股權(quán)不依賴(lài)于金融中介，投融資雙方直接協(xié)議簽訂。因此這對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道是一個(gè)很好的補(bǔ)充。

第一，私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財(cái)務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。第二，中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。第三，私募股權(quán)投資人更加專(zhuān)業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場(chǎng)視野以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面更有經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)更為有利。

（二）中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用私募股權(quán)融資效果個(gè)案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊(cè)資本為126萬(wàn)，是生物藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的現(xiàn)代生物制藥企業(yè)，被國(guó)家認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。公司與2008年引入PE，紅塔創(chuàng)投占10%，長(zhǎng)安創(chuàng)投占5%。公司于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權(quán)的兩家企業(yè)（錢(qián)江生化：股票代碼600796；四環(huán)生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業(yè)對(duì)比企業(yè)。本文采用財(cái)務(wù)分析體系對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析。

首先對(duì)凈財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行分析。三家企業(yè)的凈財(cái)務(wù)杠桿率都比較低。沃森生物的凈財(cái)務(wù)杠桿的比值數(shù)據(jù)相對(duì)較小，表明該企業(yè)籌資能力仍然較弱。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)仍處于成長(zhǎng)期，該階段的發(fā)展特點(diǎn)決定了其融資方式。而其運(yùn)營(yíng)能力如表三所示比較好，故其應(yīng)整改融資策略，增加其金融負(fù)債的運(yùn)用，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作用。

其次是對(duì)經(jīng)營(yíng)差異率的分析。經(jīng)營(yíng)差異率越高表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效果越好。由表三所示，沃森生物的經(jīng)營(yíng)差異率為三家最高，所以沃森生物的營(yíng)運(yùn)狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

通過(guò)表四可以發(fā)現(xiàn)，沃森生物的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)逐年提高，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則大幅度下降。這說(shuō)明企業(yè)在不斷成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)也日趨完善，這是因?yàn)槿谫Y規(guī)模不斷加大促成。

權(quán)益凈利率是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)分析體系的核心。在圖一中，通過(guò)對(duì)沃森生物與三家企業(yè)的均值比較發(fā)現(xiàn)，沃森生物的權(quán)益凈利率是三家最高，顯示私募股權(quán)融資后的沃森生物的經(jīng)營(yíng)效果為優(yōu)。但是企業(yè)對(duì)自身的籌資能力與營(yíng)運(yùn)能力仍然不重視，所以私募股權(quán)投資者投資于企業(yè)后，為了達(dá)到企業(yè)的快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙方的預(yù)期收益，投融資雙方應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)籌資能力和資金運(yùn)用能力的培養(yǎng)。

五、結(jié)論與啟示

私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展成為一種作用于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的新型投融資方式。其運(yùn)作機(jī)制的完善性是解決我國(guó)目前中小高新技術(shù)企業(yè)融資瓶頸的一種重要解決方式。經(jīng)過(guò)本文理論以及案例分析，私募股權(quán)的投資特點(diǎn)與中小高新技術(shù)的企業(yè)特征在短期內(nèi)能夠迅速達(dá)成協(xié)同反應(yīng)，能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大以及利潤(rùn)的提高到來(lái)幫助。私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財(cái)務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。私募股權(quán)投資人更加專(zhuān)業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場(chǎng)視野以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面更有經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)更為有利。鑒于私募股權(quán)資本市場(chǎng)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)作用，政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和決策部門(mén)有必要在產(chǎn)業(yè)扶持、法律完善、政策引導(dǎo)以及規(guī)范監(jiān)管等方面做好配套工作。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來(lái)源：2013年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

{2}數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定。

{4}資料來(lái)源：沃森生物官網(wǎng)http：//.cn/。

參考文獻(xiàn)

[1]唐欲靜，崔學(xué)剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010（5）：75-76.

第4篇：私募股權(quán)論文范文

關(guān)鍵詞：后危機(jī)時(shí)代 私募股權(quán)投資 創(chuàng)業(yè)板上市公司 企業(yè)價(jià)值

一、引言

在后危機(jī)時(shí)代，私募股權(quán)投資積極參與到中國(guó)企業(yè)的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所上市以來(lái)，三年內(nèi)從特銳德到光一科技共計(jì)355家中國(guó)企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板，其中，超過(guò)半數(shù)的公司在上市前就得到了私募股權(quán)投資的資金支持。然而在中國(guó)私募股權(quán)的退出渠道被進(jìn)一步通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市拓寬的同時(shí)，其與創(chuàng)業(yè)板上市公司的聯(lián)姻卻帶來(lái)了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權(quán)投資給所投資企業(yè)帶來(lái)充足的現(xiàn)金流以及先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，對(duì)經(jīng)理人實(shí)施激勵(lì)約束作用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另一方面，私募股權(quán)投資分散了企業(yè)的股本分布，使其在經(jīng)營(yíng)決定權(quán)上不如投資前來(lái)的集中，可能會(huì)造成股東意見(jiàn)執(zhí)行的滯后性。此外，私募股權(quán)投資的介入，也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致中小企業(yè)的軍心渙散。更值得注意的是，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在著許多突擊入股的私募股權(quán)投資圈錢(qián)的現(xiàn)象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，并在解禁期限到期時(shí)，集體拋售，撤離創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。僅創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計(jì)47.9億元。這些私募股權(quán)投資到底對(duì)所投資的公司產(chǎn)生何種影響值得探討。本文通過(guò)對(duì)從2009年10月30日至2012年10月9日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，從發(fā)行首日市場(chǎng)對(duì)其熱情，2012年三季報(bào)企業(yè)實(shí)際的運(yùn)行狀況以及2012年12月公司股票的走勢(shì)情況這三個(gè)時(shí)間維度對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行考量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 在理論上，國(guó)內(nèi)外對(duì)于私募股權(quán)投資的界定尚無(wú)完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，且中國(guó)現(xiàn)行的《證券投資基金法》并未對(duì)私募股權(quán)投資賦予一個(gè)明確的概念。在實(shí)踐上，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)副會(huì)長(zhǎng)王守仁則認(rèn)為“中國(guó)的所謂私募股權(quán)基金，其實(shí)從事的是創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)”。因此本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念：通過(guò)非公開(kāi)形式募集資金，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行各種類(lèi)型的股權(quán)投資。國(guó)外已有許多學(xué)者針對(duì)私募股權(quán)投資是否能給上市公司帶來(lái)積極效應(yīng)做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據(jù)比利時(shí)556家引入與未引入私募股權(quán)投資的公司數(shù)據(jù)，對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示引入私募股權(quán)投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權(quán)投資的公司較未引入私募股權(quán)投資的公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制更為謹(jǐn)慎，得出私募股權(quán)投資對(duì)于公司的發(fā)展有著正面積極的制約與監(jiān)管作用的結(jié)論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據(jù)1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數(shù)據(jù)，分別對(duì)私募股權(quán)投資與公司三年后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明公司是否為家族式對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并無(wú)顯著關(guān)系，但是引入私募股權(quán)投資卻對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有著負(fù)相關(guān)的顯著影響，可知私募股權(quán)投資并沒(méi)能給意大利上市公司提供有效監(jiān)管，反而起到負(fù)面引導(dǎo)作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據(jù)2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數(shù)據(jù)，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)引入私募股權(quán)投資的上市公司比未引入私募股權(quán)投資的上市公司有更高的累積異常報(bào)酬率均值，然而引入私募股權(quán)投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機(jī)，得出私募股權(quán)投資在金融危機(jī)前對(duì)巴西上市公司的股價(jià)有著正面影響，卻在金融危機(jī)中失效的結(jié)論。由上述國(guó)外文獻(xiàn)可知，國(guó)際范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資給一國(guó)上市公司所帶來(lái)的影響是好或壞并無(wú)定論，其與該國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管的成熟度，以及金融大環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在很大的關(guān)聯(lián)度。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 私募股權(quán)投資在中國(guó)迅速發(fā)展，以及其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的巨大影響也引起了許多中國(guó)學(xué)者的關(guān)切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所披露2007年至2009年的數(shù)據(jù)建立了以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時(shí)間為自變量，得出私募股權(quán)投資，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司的確有顯著正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模，公司成立時(shí)間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。黨璽（2012）通過(guò)清理私募股權(quán)投資與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的關(guān)系，剖析出在不健全的監(jiān)管制度背景下的私募股權(quán)投資會(huì)嚴(yán)重?fù)p害創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)論，并呼吁我國(guó)盡快完善有關(guān)私募股權(quán)投資的法律體系，促使其與中國(guó)證券市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。俞佳妮（2012）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月30日的數(shù)據(jù)建立了以首日溢價(jià)指標(biāo)為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為解釋變量，總資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率等為控制變量的回歸模型，發(fā)現(xiàn)有無(wú)私募投資對(duì)當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行首日的溢價(jià)水平并無(wú)顯著影響，并歸結(jié)其原因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)及其私募股權(quán)投資的不成熟所致。由上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)可知，私募股權(quán)投資對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所產(chǎn)生的影響或因所采用的衡量指標(biāo)而異，若要分析結(jié)果不偏不倚，不能從一個(gè)方面來(lái)考量私募股權(quán)投資的利或弊，本文將從三個(gè)維度來(lái)對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 在進(jìn)行實(shí)證研究之前，提出以下若干假設(shè)：

假設(shè)1：與沒(méi)有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市首日，一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其股票熱捧程度較高

假設(shè)2：與沒(méi)有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市后，其盈利、營(yíng)運(yùn)以及償債能力較好

假設(shè)3：與沒(méi)有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在后續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展中，公司股票表現(xiàn)較好

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創(chuàng)業(yè)板的355家公司為研究對(duì)象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤(pán)價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率，以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司于2012年12月初及月末的股價(jià)等一系列數(shù)據(jù)，以此來(lái)探討私募股權(quán)投資對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司所帶來(lái)的影響到底如何。以上各數(shù)據(jù)皆來(lái)自網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)數(shù)字平臺(tái)，其中，私募股權(quán)的持股比例摘選自每家創(chuàng)業(yè)板上市公司所的招股說(shuō)明書(shū)，該招股說(shuō)明書(shū)下載自巨潮資訊網(wǎng)。鑒于本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念，通過(guò)研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實(shí)際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。由于許多創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的年報(bào)預(yù)計(jì)將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)皆摘選自2012年的第三季度披露報(bào)表，該報(bào)表下載自東方財(cái)富網(wǎng)，經(jīng)自己整理而得。此外，有關(guān)首日收盤(pán)價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板每家上市公司于2012年12月初及月末股價(jià)等一系列數(shù)據(jù)都摘自東方財(cái)富網(wǎng)。

（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，總體分三個(gè)維度對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行考量：首先，對(duì)公司上市發(fā)行首日，為研究一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其股票熱捧程度的影響，從而分別構(gòu)建如下兩個(gè)多元回歸模型：一級(jí)市場(chǎng)：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級(jí)市場(chǎng)：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來(lái)衡量一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于股票的追捧程度，其計(jì)算公式為發(fā)行價(jià)/（上市前一年凈利潤(rùn)/超額認(rèn)購(gòu)前總股數(shù)）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來(lái)衡量二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)于股票價(jià)格的追高程度，其計(jì)算公式為（收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時(shí)發(fā)行的股本數(shù)；ONR（Online Success Rate）代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率，是反映散戶參與度的指標(biāo)。OFR（Offline Success Rate）代表網(wǎng)下配售中簽率，可用來(lái)衡量機(jī)構(gòu)的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年5月31日開(kāi)始起計(jì)算，且基點(diǎn)為1000點(diǎn)，因此本文數(shù)據(jù)中將2010年5月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司的該GEM指標(biāo)的缺省值設(shè)為了1000。股票上市時(shí)所發(fā)行的股本數(shù)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率以及網(wǎng)下配售中簽率，創(chuàng)業(yè)板的行情總體趨勢(shì)都會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)該公司股票的熱捧程度產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對(duì)股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說(shuō)明書(shū)，通過(guò)研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實(shí)際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。該虛擬變量的取值規(guī)則為：若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。接著，在創(chuàng)業(yè)板公司上市一段時(shí)間后，為研究私募股權(quán)投資是否對(duì)于公司內(nèi)部自身在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力存在著影響，產(chǎn)生正面還是負(fù)面效應(yīng)，從而分別構(gòu)建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

營(yíng)運(yùn)能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，是用來(lái)衡量公司資本盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，反映公司的管理者通過(guò)公司的日常經(jīng)營(yíng)，所能獲得利潤(rùn)收入的能力，其計(jì)算公式為凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是用來(lái)衡量公司營(yíng)運(yùn)能力的重要指標(biāo)，反映從原材料進(jìn)入公司，到產(chǎn)成品從由公司賣(mài)出的流轉(zhuǎn)速度，其計(jì)算公式為銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產(chǎn)負(fù)債率，是用來(lái)衡量公司償債能力的指標(biāo)，反映公司舉債經(jīng)營(yíng)的程度，其計(jì)算公式為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。PD，CSH，EPS，TSC，F(xiàn)EP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時(shí)間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數(shù)越接近1，則該公司的股東權(quán)利集中度越高，股東行動(dòng)能力越強(qiáng)。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關(guān)注。TSC（Total Share Capital）代表股票發(fā)行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來(lái)衡量一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于股票的追捧程度，其計(jì)算公式為發(fā)行價(jià)/（上市前一年凈利潤(rùn)/超額認(rèn)購(gòu)前總股數(shù)）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤(pán)價(jià)，也可以反映二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于股票追捧的程度。公司已上市的時(shí)長(zhǎng)，公司前十大股東的占股比例、公司上市時(shí)的總股本、發(fā)行市盈率以及首日收盤(pán)價(jià)都可能會(huì)對(duì)公司提升內(nèi)部的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力產(chǎn)生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對(duì)所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說(shuō)明書(shū)，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。最后，對(duì)公司后續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對(duì)于公司長(zhǎng)期在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的影響，從而構(gòu)建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價(jià)水平，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年12月整體處于上升趨勢(shì)，由12月3日的593.66點(diǎn)升至12月31日的713.86點(diǎn)，上漲120.2點(diǎn)，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價(jià)的波動(dòng)對(duì)實(shí)證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤(pán)價(jià)的平均數(shù)。PD_12，PER，F(xiàn)EP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時(shí)間，以年為單位。PER代表發(fā)行市盈率， FEP代表首日收盤(pán)價(jià)，EPS代表每股盈余，OPR代表營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ALR代表資產(chǎn)負(fù)債率，以上變量具體內(nèi)涵已在2012年三季報(bào)模型時(shí)介紹過(guò)，在此不再贅述。公司上市的時(shí)間，發(fā)行市盈率，首日收盤(pán)價(jià)，每股盈余，三季報(bào)披露的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率以及公司總股本都會(huì)對(duì)公司的未來(lái)股價(jià)產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對(duì)所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說(shuō)明書(shū)，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 通過(guò)對(duì)355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可得如下結(jié)果：（1）如表（1）所示，對(duì)發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，引人注意的是發(fā)行市盈率的均值高達(dá)55.79倍，可見(jiàn)在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行首日，一級(jí)市場(chǎng)較看好公司，而私募股權(quán)投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）2012年三季報(bào)模型描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)對(duì)355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可得如表（2）的結(jié)果，其中PD為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年9月30日所經(jīng)過(guò)的時(shí)長(zhǎng)，其均值約為1.59年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司上市后的幾年時(shí)間內(nèi)在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)。（3）對(duì)2012年年末股價(jià)模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。如表（3）所示，其中PD_12為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年12月31日所經(jīng)過(guò)的年數(shù)，其均值約為1.84年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)發(fā)展的股價(jià)產(chǎn)生何種影響，留待多元回歸分析時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）相關(guān)性分析 通過(guò)發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（4）所示。對(duì)2012年三季報(bào)模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（5）所示。此外，通過(guò)2012年年末股價(jià)模型檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（6）所示。

（三）回歸分析 對(duì)公司上市首日模型1進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（7）所示。對(duì)模型2進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（8）所示。通過(guò)以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對(duì)PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權(quán)投資并未給一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)很大影響。同樣，是否引入私募對(duì)FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)有私募股權(quán)投資股票的熱捧程度并不比無(wú)私募股權(quán)投資的公司高漲。這也從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象并不能由私募股權(quán)投資擔(dān)當(dāng)全責(zé)，更多的泡沫很可能是由市場(chǎng)以及投資者自身所制造的。

對(duì)公司上市后，為研究私募股權(quán)投資對(duì)于公司在盈利、營(yíng)運(yùn)以及償債能力的影響，通過(guò)2012年三季報(bào)，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結(jié)果如表（9）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時(shí)間內(nèi)，確實(shí)對(duì)公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過(guò)2012年三季報(bào)，以營(yíng)運(yùn)能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結(jié)果如表（10）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)公司自身的營(yíng)運(yùn)能力有顯著的負(fù)面影響。通過(guò)2012年三季報(bào)，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結(jié)果如表（11）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)公司自身的償債能力并無(wú)顯著影響。通過(guò)以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對(duì)公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對(duì)公司自身的營(yíng)運(yùn)能力卻有顯著的負(fù)面影響，而對(duì)公司自身的償債能力并無(wú)顯著影響。這很大程度上是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實(shí)有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營(yíng)運(yùn)效率的降低。公司后續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對(duì)于公司在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的影響，通過(guò)2012年年末股價(jià)的多元回歸模型6進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表（12）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)未來(lái)的股價(jià)走勢(shì)并無(wú)顯著影響，而該公司年末股價(jià)的走勢(shì)與已披露三季度報(bào)表中的每股盈余，發(fā)行時(shí)的市盈率，首日收盤(pán)價(jià)有顯著地正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)355家中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了三個(gè)時(shí)間維度的實(shí)證研究。實(shí)證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入私募股權(quán)，無(wú)論是在發(fā)行首日或是2012年年末，其對(duì)于證券市場(chǎng)投資者的投資熱情并無(wú)實(shí)際影響。這也從側(cè)面反映了當(dāng)今投資者對(duì)私募股權(quán)投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的盈利能力有正面的提升，而對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有著負(fù)面影響，反而企業(yè)的償債能力與私募股權(quán)投資的關(guān)系呈不顯著。這是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實(shí)有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營(yíng)運(yùn)效率的降低。

本文提出如下建議：一方面，現(xiàn)如今早已過(guò)了PE全民熱的盲目時(shí)期，私募股權(quán)投資已褪去了多年前的光環(huán)。證券市場(chǎng)的投資者也已然將私募的圈錢(qián)本質(zhì)了然于心，從而不為之所動(dòng)了。因此，私募更應(yīng)回歸其培育中小企業(yè)的本質(zhì)，為中小企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)血液，以提升其資金運(yùn)作、治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)方式等方面的功力，引導(dǎo)中小企業(yè)能夠茁壯成長(zhǎng)。另一方面，迄今為止，中國(guó)仍沒(méi)有具體的法律法規(guī)，針對(duì)私募股權(quán)投資給予規(guī)范，監(jiān)管，因而巨大的利益鏈中也出現(xiàn)了一些私募突擊入股的腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生。因此，為了引導(dǎo)私募股權(quán)投資在中國(guó)的健康發(fā)展，政府應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)的法律及政策，給私募股權(quán)投資提供良好的發(fā)展平臺(tái)，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)?shù)乃侥几瘮⌒袨椋屗侥脊蓹?quán)投資能夠真正打通中國(guó)資本市場(chǎng)的脈絡(luò)。

*本文系上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：09YS354）及上海市教委重點(diǎn)學(xué)科上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科（項(xiàng)目編號(hào)：J51205）階段性成果

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第5篇：私募股權(quán)論文范文

1、開(kāi)題報(bào)告的功能

撰寫(xiě)開(kāi)題報(bào)告的目的，是要讓指導(dǎo)教師了解：選題的目的、意義、自己做這個(gè)題目的優(yōu)勢(shì)、方法和成果等。

開(kāi)題報(bào)告是在學(xué)生接到教師下達(dá)的畢業(yè)論文任務(wù)書(shū)以后，由學(xué)生撰寫(xiě)的對(duì)于課題準(zhǔn)備情況以及進(jìn)度計(jì)劃作出概括反映的1種表格式文書(shū)。報(bào)告書(shū)須用中文書(shū)寫(xiě)，在導(dǎo)師指導(dǎo)下由學(xué)生撰寫(xiě)，經(jīng)指導(dǎo)教師簽署意見(jiàn)及學(xué)院審定后生效。

指導(dǎo)教師要幫助學(xué)生作出如下判斷：課題所確定的問(wèn)題有沒(méi)有研究?jī)r(jià)值，題目的大小是否合適，所選擇的研究途徑和方法是否可行等。

學(xué)生在得到批準(zhǔn)后按開(kāi)題報(bào)告的安排來(lái)開(kāi)展論文寫(xiě)作。

2、開(kāi)題報(bào)告的內(nèi)容和要求

(1)主要研究?jī)?nèi)容：包括所做課題的提綱和方案論證，含論文的主要目的、論點(diǎn)、論據(jù)等。對(duì)研究要說(shuō)明的主要問(wèn)題給予粗略的但必須是清楚的介紹

(2)方法及其預(yù)期目的：在開(kāi)題報(bào)告中，學(xué)生要說(shuō)明自己準(zhǔn)備采用什么樣的研究方法，如：調(diào)查研究中的抽樣法、問(wèn)卷法、論文論證中的實(shí)證分析法、比較分析法等。寫(xiě)明研究方法及措施，爭(zhēng)取在這些方面得到指導(dǎo)教師的指導(dǎo)和建議。預(yù)期目的是要對(duì)研究最終達(dá)到的結(jié)論進(jìn)行說(shuō)明。

(3)進(jìn)度計(jì)劃：畢業(yè)論文的創(chuàng)作過(guò)程是分階段進(jìn)行的，每個(gè)階段都有明確的時(shí)間規(guī)定。在時(shí)間安排上，要充分考慮各個(gè)階段研究?jī)?nèi)容的相互關(guān)系和難易程度。千萬(wàn)別前松后緊，虎頭蛇尾，完不成畢業(yè)論文的撰寫(xiě)任務(wù)。

(4)參考文獻(xiàn)資料：在開(kāi)題報(bào)告中，應(yīng)列出主要參考文獻(xiàn)，這從另1側(cè)面介紹自己的準(zhǔn)備情況，表明自己已了解所選課題相關(guān)的資料，證明選題是有理論依據(jù)的。在所列的參考文獻(xiàn)中，須至少填寫(xiě)8項(xiàng)(至少含2篇外文資料)，且每項(xiàng)的內(nèi)容須齊備，須包含書(shū)名、作者、出版年和出版社名稱(chēng)。

畢業(yè)論文開(kāi)題報(bào)告范文一：

一、論文題目：中國(guó)上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的探討

二、課題研究的意義(總述)

我國(guó)上市公司對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用，截止XX年底，我國(guó)上市公司已達(dá)到1174家，總股本超過(guò)5050億，其中國(guó)家股和國(guó)有法人股328億，市價(jià)總值高達(dá)5.55萬(wàn)億元，約占國(guó)民生產(chǎn)總值的48%，約有股民6800萬(wàn)人，約占城鎮(zhèn)人口的40%，資本市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止XX年底，我國(guó)國(guó)有控股上市公司所有者權(quán)益10547億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1519億元，分別占全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的32%和63%，國(guó)有上市公司已成為我國(guó)各行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量上，上市公司已成為優(yōu)良資產(chǎn)的富區(qū)，同時(shí)上市公司也成為中國(guó)人投資的主要領(lǐng)域。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，上市公司不僅會(huì)得到更大更快的發(fā)展，而且會(huì)顯示出更重要的作用。但也不可否認(rèn)，在我國(guó)上市公司發(fā)展過(guò)程中，也出現(xiàn)了一些問(wèn)題：

一是上市公司整體業(yè)績(jī)下滑，競(jìng)爭(zhēng)力下降，據(jù)資料反映，XX年我國(guó)上市公司加權(quán)平均每股收益為0.1369元，比上年同期下降31.04%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.53%，比上年同期下降22.55%，有151家公司虧損，虧損面為12.67%，較上年又進(jìn)一步擴(kuò)大；

二是部分上市公司內(nèi)部違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)了解，XX年有100家上市公司因各種違規(guī)問(wèn)題而受到證監(jiān)委和其他有關(guān)部門(mén)的查處；一些上市公司會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，虛增業(yè)績(jī)，大肆圈錢(qián)，極大地打擊了投資者對(duì)上市公司的信心；

三是二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)行為盛行，一些機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)，牟取高利，嚴(yán)重地?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。為了解決我國(guó)上市公司發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題，就需要在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，更好地有效發(fā)揮政府的監(jiān)管職能和社會(huì)的監(jiān)督職能，加快建立上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，全面凈化證券市場(chǎng)的環(huán)境。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，有效的手段之一是建立上市公司的效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。

目前，國(guó)家有關(guān)部門(mén)已經(jīng)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)制定了效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度，并正在逐步推開(kāi)，但在我國(guó)上市公司中還沒(méi)有建立這項(xiàng)制度，所以本文的研究是有實(shí)際意義的。

三.本文研究的內(nèi)容(提綱)

本文擬從四個(gè)方面探討上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的建立。

第一部分主要從六個(gè)方面闡述建立我國(guó)上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的意義，這六個(gè)方面是：

(一)有利于國(guó)家對(duì)上市公司的監(jiān)管

(二)有利于推動(dòng)上市公司建立科學(xué)的約束和激勵(lì)機(jī)制。

(三)有助于對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的全面考核。

(四)有利于引導(dǎo)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為。

(五)有利于增強(qiáng)上市公司的形象意識(shí)。

(六)有助于投資者的理性投資。

第二部分主要從三個(gè)方面論證建立我國(guó)上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的可行性。這三個(gè)方面是；

(一)國(guó)有企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作的順利進(jìn)行，為上市公司開(kāi)展效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

(二)我國(guó)上市公司現(xiàn)有的基礎(chǔ)比較好，更適合效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作的開(kāi)展。

(三)政府有關(guān)部門(mén)、投資者、和上市公司比較支持上市公司開(kāi)展效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作。

通過(guò)上述兩個(gè)部分的分析論證，說(shuō)明我國(guó)建立上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的必要性和可行性。

第三部分是本文要研究的重點(diǎn)。

提出上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)方案。設(shè)想從五個(gè)方面構(gòu)建上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系框架。這五個(gè)方面是：

(一)全面闡述和分析效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系六個(gè)基本要素的內(nèi)容、作用。

(二)重點(diǎn)研究效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的核心，初步思路是參照國(guó)有企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系指標(biāo)體系，結(jié)合上市公司現(xiàn)狀和特征，設(shè)計(jì)上市公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和權(quán)數(shù)配置。

(三)確定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)議參考標(biāo)準(zhǔn)。

(四)制度評(píng)價(jià)方法。評(píng)價(jià)方法考慮采用工效系數(shù)法和綜合判斷法。

(五)提出組織實(shí)施的方法。建議在起步由政府有關(guān)部門(mén)組織實(shí)施。

第四部分是實(shí)例分析。

運(yùn)用本文設(shè)計(jì)的效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)某一家上市公司XX年度效績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

四、本文研究的結(jié)果。

通過(guò)本文的研究，一是旨在引起社會(huì)和政府有關(guān)部門(mén)對(duì)建立上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的重要性和緊迫性的認(rèn)識(shí)；二是為有關(guān)部門(mén)研究和制定上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系提供參考；三是從理論和實(shí)踐老感兩個(gè)方面提高本人的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平。

畢業(yè)論文開(kāi)題報(bào)告范文二：

一、選題的背景及意義

“對(duì)賭”作為美國(guó)式創(chuàng)業(yè)融資契約的重點(diǎn)條款之一，當(dāng)十年前PE進(jìn)入中國(guó)的同時(shí)，這一機(jī)制便作為舶來(lái)品同時(shí)被引入到PE與融資公司的談判桌上。2006年12月，《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》在國(guó)內(nèi)公開(kāi)出版，對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)條款被全面引入，對(duì)國(guó)內(nèi)廣大企業(yè)家和投資者都具有相當(dāng)大的啟發(fā)意義。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對(duì)賭協(xié)議以后，我國(guó)興起了一股前所未有的對(duì)賭協(xié)議簽訂熱潮，凱雷投資控股徐工集團(tuán)機(jī)械有限公司、德意志銀行和美林銀行等投資恒大地產(chǎn)、英聯(lián)投資等投行并購(gòu)太子奶集團(tuán)等都簽訂了對(duì)賭協(xié)議。

對(duì)賭協(xié)議作為典型的舶來(lái)品，已經(jīng)在中國(guó)大地上生根發(fā)芽，其生長(zhǎng)的土壤，便是私募股權(quán)投資領(lǐng)域。作為多層次資本市場(chǎng)中的重要參與主體，中國(guó)的私募股權(quán)投資基金在最近兩年迅速成長(zhǎng)?！?007年中國(guó)私募股權(quán)投資金額將突破150億美元，而2006年，私募股權(quán)投資金額為117.73億美元；目前，我國(guó)的私募投資基金存量已有1萬(wàn)億元人民幣左右；未來(lái)兩三年內(nèi)，私募股權(quán)基金將逐步成為影響市場(chǎng)的主力資金之一?！睂?duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資中經(jīng)常使用的條款，其發(fā)揮的作用可謂翻云覆雨。隨著私募股權(quán)投資在中國(guó)的逐漸發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用也必將與日俱增。

對(duì)賭協(xié)議的履行引起現(xiàn)金和財(cái)產(chǎn)流動(dòng)，就可能產(chǎn)生所得稅負(fù)和一系列所得稅問(wèn)題。然而，我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)對(duì)賭協(xié)議下稅務(wù)處理的相關(guān)規(guī)則；另外，履行對(duì)賭協(xié)議所產(chǎn)生的支出行為和所得性質(zhì)的認(rèn)定具有復(fù)雜性和特殊性，沒(méi)有其他相關(guān)規(guī)則可以適用，這給對(duì)賭協(xié)議雙方支出與所得的所得稅處理造成不確定性。在我國(guó)典型的“對(duì)賭協(xié)議”案例中，可知且已明確的稅務(wù)處理是：創(chuàng)元科技-司貴成對(duì)賭一案中，司貴成對(duì)全部轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得一次性繳納個(gè)人所得稅，后期為履行對(duì)賭協(xié)議，向投資目標(biāo)公司——高科電瓷“補(bǔ)償”的673.57萬(wàn)并未獲得退稅的待遇。對(duì)獲得“補(bǔ)償”的目標(biāo)公司或投資人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行何種所得稅處理，并沒(méi)有充足的先例和資料，稅務(wù)機(jī)關(guān)也未給出權(quán)威的規(guī)則。

對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題得不到及時(shí)解決會(huì)造成嚴(yán)重的后果。

一方面，根據(jù)國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議案例，業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額少則百萬(wàn)，多則數(shù)億，可能產(chǎn)生的所得稅金額亦十分巨大。有學(xué)者將國(guó)內(nèi)較為熟知的對(duì)賭項(xiàng)目及其運(yùn)作情況進(jìn)行歸納分類(lèi)及不完全統(tǒng)計(jì)分析，截止2011年對(duì)賭協(xié)議成功的比例僅為23%，失敗和中止合計(jì)占63%，另有14%還處于運(yùn)行之中。對(duì)賭協(xié)議的失敗率之大，可能導(dǎo)致更多不確定的應(yīng)納稅所得。隨著對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，成功的對(duì)賭協(xié)議還可能產(chǎn)生投資者向管理者或目標(biāo)公司的現(xiàn)金和股份流動(dòng)，所得稅問(wèn)題將會(huì)成為對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)必須考慮的因素。

另一方面，對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題涉及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵主體。對(duì)賭協(xié)議進(jìn)入國(guó)內(nèi)初期，投資主體主要是外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等，隨著對(duì)賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用，國(guó)內(nèi)私募基金也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議中的投資主體。融資方一般都是國(guó)內(nèi)具有良好成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)，如蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)、太子奶等。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實(shí)際操縱者。根據(jù)國(guó)內(nèi)案例，簽訂對(duì)賭協(xié)議的融資者除個(gè)人股東外，還有為數(shù)不少的持股公司。巨大的所得額和25%的稅率，使對(duì)賭協(xié)議的主體不得不考慮所得稅對(duì)履行對(duì)賭協(xié)議和公司資金流的影響。不確定的所得稅處理規(guī)則，不僅會(huì)造成稅負(fù)上的不公，還會(huì)影響資本市場(chǎng)和民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

基于以上背景，本文以對(duì)賭協(xié)議關(guān)系下的所得稅處理為主題，在區(qū)分不同對(duì)賭協(xié)議類(lèi)型、分別確定業(yè)績(jī)補(bǔ)償性質(zhì)的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者、目標(biāo)公司、股東或管理者的所得和支出涉及的所得稅處理進(jìn)行探討，并提出自己的觀點(diǎn)。該選題有以下幾點(diǎn)意義：

1.完善對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的法律規(guī)范

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)法律背景下運(yùn)行遭遇諸多障礙，需要立法或執(zhí)法機(jī)關(guān)作出明確規(guī)范。稅務(wù)處理的不確定性也給對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行造成了法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)該主題進(jìn)行研究，可以為相關(guān)法律規(guī)則的出臺(tái)提供參考，減少對(duì)賭協(xié)議的法律障礙，促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議在更加規(guī)范的軌道上運(yùn)行。

2.統(tǒng)一納稅機(jī)關(guān)的征稅行為，提高征繳效率

由于對(duì)賭協(xié)議的所得稅處理存在分歧，稅務(wù)機(jī)關(guān)的征繳行為也將面臨混亂的狀態(tài)。對(duì)該主題進(jìn)行研究，能夠發(fā)掘更加合法、合理、公平的處理規(guī)則，統(tǒng)一稅務(wù)機(jī)關(guān)的征繳行為，并為其提供理論上的支持。同時(shí)，了解對(duì)賭協(xié)議稅務(wù)處理的理論和實(shí)際操作問(wèn)題，有助于稅務(wù)機(jī)關(guān)加強(qiáng)征繳能力，提高征繳效率。

3.確定企業(yè)的融資成本，減少企業(yè)的稅收風(fēng)險(xiǎn)

不管是對(duì)賭協(xié)議中的哪個(gè)主體繳納所得稅，巨額的稅款都可能轉(zhuǎn)嫁到融資企業(yè)身上，大大增加其融資成本，加大融資困難。直接的稅負(fù)對(duì)融資企業(yè)的資金流動(dòng)會(huì)造成重大的影響，甚至可能決定一個(gè)企業(yè)的命運(yùn)。稅務(wù)處理的確定能夠使企業(yè)確定融資在稅務(wù)上的成本，減少稅收風(fēng)險(xiǎn)，避免突然到來(lái)的巨額稅款打亂企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，造成不必要的負(fù)擔(dān)。

4.為企業(yè)的對(duì)賭安排提供稅收籌劃上的參考

由于對(duì)賭協(xié)議具有豐富的形式供投融資雙方選擇，而不同的對(duì)賭安排可能產(chǎn)生不同的稅務(wù)處理，因此，可以選擇稅負(fù)較輕的對(duì)賭形式，減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，

資料共享平臺(tái)《畢業(yè)論文開(kāi)題報(bào)告范文》(http：//unjs.com)。通過(guò)對(duì)對(duì)賭協(xié)議所得稅處理的研究，可以從稅法的角度對(duì)不同的對(duì)賭安排進(jìn)行分類(lèi)，確定其具體的稅務(wù)處理，供企業(yè)選擇適合自己且稅負(fù)較的額對(duì)賭安排。

5.豐富稅務(wù)研究?jī)?nèi)容，為資本市場(chǎng)的稅務(wù)研究提供切入點(diǎn)

實(shí)務(wù)中的對(duì)賭協(xié)議形式繁雜，并具有復(fù)雜的法律關(guān)系，能夠?yàn)槎惙▽W(xué)者提供豐富的研究課題。對(duì)賭協(xié)議已成為跨國(guó)投資和國(guó)內(nèi)私募中被廣泛使用的規(guī)則，稅法學(xué)者可以此做為切入點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)上的稅收問(wèn)題進(jìn)行更為深入和廣泛的研究。

二、國(guó)內(nèi)外關(guān)于該論題的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)

(一)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

對(duì)賭協(xié)議首先成為中國(guó)企業(yè)界和投資界的熱門(mén)話題。但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的專(zhuān)著并不多見(jiàn)。除了在期刊網(wǎng)上可以看到關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的論文外，有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的論述散見(jiàn)于風(fēng)險(xiǎn)投資書(shū)籍的某一章節(jié)或某研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告以及新聞報(bào)道或從事非訴業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所的內(nèi)部刊物里。這些研究成果集中于對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范、利弊比較、在我國(guó)運(yùn)行中產(chǎn)生的問(wèn)題和具體案例分析等。例如任棟的《玩味對(duì)賭君》、深圳證券交易所匡曉明的研究報(bào)告《創(chuàng)業(yè)投資制度分析》的對(duì)賭協(xié)議一章、夏翊的《“對(duì)賭協(xié)議”的運(yùn)行機(jī)制分析——以蒙牛乳業(yè)為例》、姚澤力的《“對(duì)賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》、徐光遠(yuǎn)的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的風(fēng)險(xiǎn)控制》、王燕等的《對(duì)賭協(xié)議：天使與魔鬼的博弈》、陳淑卿的《“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)企業(yè)中的運(yùn)用》等。

法學(xué)界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律屬性進(jìn)行了比較廣泛研討，實(shí)務(wù)領(lǐng)域也對(duì)對(duì)賭協(xié)議在適用中的法律障礙進(jìn)行了全面的介紹，這其中有楊占武先生的《對(duì)賭協(xié)議的法律問(wèn)題》、謝海霞女士的《賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》以及李巖先生的《對(duì)賭協(xié)議法律屬性之討》，但是全面介紹對(duì)賭協(xié)議的專(zhuān)著還沒(méi)有，大多是附在私募股權(quán)研究之中，作為一個(gè)小節(jié)進(jìn)行介紹。這之中主要有李聽(tīng)腸、楊文海生的《私募股權(quán)投資基金理論與操作》、周煒先生的《解讀私募股基金》以及李壽雙先生的《中國(guó)式私募股權(quán)投資—基于中國(guó)法的土化路徑》。數(shù)篇碩士論文對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律問(wèn)題進(jìn)行了相對(duì)全面介紹和分析，例如殷榮陽(yáng)的《對(duì)賭協(xié)議法律問(wèn)題研究》和唐蜜《中國(guó)法律環(huán)境下的對(duì)賭協(xié)議研究》等。上述文獻(xiàn)資料對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律屬性在我國(guó)大陸的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了較為全面的介紹，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議使用程中融資方如何降低自己的風(fēng)險(xiǎn)提了不少好的建議。

對(duì)賭協(xié)議進(jìn)入稅務(wù)界的研究視野起因于2011年末到2012年初肖宏偉、趙國(guó)慶、王駿、李利威等幾位稅收實(shí)務(wù)專(zhuān)家對(duì)幾起對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題的討論。目前對(duì)對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題的研究還僅限于實(shí)務(wù)界。筆者查到最早的相關(guān)文章是肖宏偉于2011年中期發(fā)表的《定向增發(fā)收購(gòu)股權(quán)后發(fā)生補(bǔ)償利潤(rùn)的稅務(wù)處理》，之后的研究成果有趙國(guó)慶的《定向增發(fā)資產(chǎn)收購(gòu)—業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)觸發(fā)補(bǔ)償?shù)亩悇?wù)探討》，肖宏偉的《愿賭服輸、覆水難收國(guó)美訴陳曉案與以股權(quán)定向增發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償稅務(wù)管理評(píng)析》，李利威的《稅務(wù)律師視角：定向增發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款稅務(wù)處理的實(shí)證分析》以及王駿對(duì)趙國(guó)慶、肖宏偉觀點(diǎn)的評(píng)析等。另外還有數(shù)篇不能得知作者姓名的網(wǎng)絡(luò)文章，也對(duì)對(duì)賭協(xié)議的稅收問(wèn)題進(jìn)行了研究。以上文章以創(chuàng)元科技收購(gòu)高科電磁等一系列定向增發(fā)股權(quán)發(fā)生補(bǔ)償?shù)陌讣榍腥朦c(diǎn)，對(duì)對(duì)賭協(xié)議中補(bǔ)償款在所得稅法上的性質(zhì)認(rèn)定和稅務(wù)處理進(jìn)行了分析，并對(duì)具體案件的稅務(wù)處理提出了建議。

目前主要存在以下五種的觀點(diǎn)：

1、捐贈(zèng)說(shuō)。該種觀點(diǎn)認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的性質(zhì)為捐贈(zèng)。接受方應(yīng)將該款項(xiàng)作為接受捐贈(zèng)收入，當(dāng)期繳納企業(yè)所得稅；支付方如為企業(yè)，作為非公益性捐贈(zèng)，不得在所得稅前扣除，支付方如為個(gè)人，不存在退稅。

2、違約金說(shuō)

該種觀點(diǎn)認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的性質(zhì)為違約金。支付方可以作為費(fèi)用在當(dāng)期扣除，接受方作為當(dāng)期收入繳納企業(yè)所得稅。

3、保證合同說(shuō)

該種觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)為原股東對(duì)投資人提供的一種盈利保證，法律上應(yīng)視為擔(dān)保條款。業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償款應(yīng)作為履行保證賠償責(zé)任。該業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，接受款項(xiàng)一方將其納入當(dāng)期收入，并當(dāng)期繳稅，支付方應(yīng)根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》(國(guó)家稅務(wù)總局公告2011年第25號(hào))第四十四條(企業(yè)對(duì)外提供與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的擔(dān)保，因被擔(dān)保人不能按期償還債務(wù)而承擔(dān)連帶責(zé)任，經(jīng)追索，被擔(dān)保人無(wú)償還能力，對(duì)無(wú)法追回的金額，比照本辦法規(guī)定的應(yīng)收款項(xiàng)損失進(jìn)行處理。與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的擔(dān)保是指企業(yè)對(duì)外提供的與本企業(yè)應(yīng)稅收入、投資、融資、材料采購(gòu)、產(chǎn)品銷(xiāo)售等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的擔(dān)保。)判斷是否能夠稅前扣除。

4、合同價(jià)款調(diào)整說(shuō)

該種觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償本質(zhì)為原合同價(jià)款的調(diào)整。該種觀點(diǎn)認(rèn)為，接受方?jīng)_減長(zhǎng)期股權(quán)投資成本；支付方?jīng)_減以前年度收入，涉及退稅，稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)予辦理。

5、衍生工具說(shuō)

該種觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定實(shí)為嵌入式衍生工具—看跌期權(quán)(該期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為合同上承諾的預(yù)期凈利潤(rùn)，行權(quán)需待到期后才可行使，屬歐式看跌期權(quán))。該種觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款可簡(jiǎn)化處理，接受方作為投資收益，支付方作為投資損失，根據(jù)財(cái)損25號(hào)公告清單申報(bào)扣除。

以上觀點(diǎn)均以補(bǔ)償行為和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是否相互獨(dú)立為研究起點(diǎn)，其中“捐贈(zèng)說(shuō)”的邏輯前提是補(bǔ)償行為在稅法上獨(dú)立于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，后四種觀點(diǎn)則將補(bǔ)償行為和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為看做一項(xiàng)交易行為，但對(duì)對(duì)賭協(xié)議在整個(gè)交易行為中的地位和作用持有不同看法。其中，“衍生工具說(shuō)”趨于主流。不過(guò)，由于衍生工具的理論具有很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性和技術(shù)性，給稅法學(xué)者的研究造成了一定的阻礙，“衍生工具說(shuō)”的發(fā)展也遇到“瓶頸”。

(二)國(guó)外研究現(xiàn)狀

“對(duì)賭協(xié)議”雖由外國(guó)投資者引進(jìn)而來(lái)，但外國(guó)做法和研究中并不存在該說(shuō)法。估值調(diào)整機(jī)制(ValueAdjustmentMechanism)[1]一詞在外國(guó)文獻(xiàn)中也并未出現(xiàn)。筆者目前找到的同對(duì)賭協(xié)議相類(lèi)似的機(jī)制有三個(gè)：棘輪條款(RatchetProvision)、價(jià)格調(diào)整條款(PriceAdjustmentClause)和非股權(quán)支付額(Boot)。

1.棘輪條款

(三)發(fā)展趨勢(shì)

隨著對(duì)賭協(xié)議數(shù)量的增多，其所得稅問(wèn)題也會(huì)愈來(lái)愈凸顯，而稅務(wù)機(jī)關(guān)也必須及時(shí)作出稅務(wù)處理的決定。稅收實(shí)務(wù)界特別是稅務(wù)官對(duì)該問(wèn)題的研究成果，能夠?qū)Χ悇?wù)機(jī)關(guān)的決定提供重要參考。但是由于各觀點(diǎn)分歧較大，如果在未來(lái)短時(shí)間內(nèi)無(wú)法形成主流觀點(diǎn)，稅務(wù)機(jī)關(guān)可能會(huì)頒布相關(guān)文件，以對(duì)征收行為進(jìn)行統(tǒng)一。另一方面，由于所得稅繳納對(duì)投融資雙方甚至第三方將會(huì)造成重大影響，對(duì)賭協(xié)議的稅收籌劃也將進(jìn)入研究范圍。

稅法理論界也將參與到該主題的研究中來(lái)。一方面因?yàn)閷?shí)務(wù)界的討論缺乏體系性，從稅法理論上進(jìn)行研究，能夠形成全面完整的體系，彌補(bǔ)實(shí)務(wù)界在討論中可能出現(xiàn)的漏洞；另一方面，對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題的研究對(duì)豐富稅法學(xué)研究?jī)?nèi)容和為對(duì)賭協(xié)議稅務(wù)處理提供理論支持具有重要意義。理論界的研究，將會(huì)促進(jìn)主流觀點(diǎn)的形成

我國(guó)目前流行的對(duì)賭協(xié)議僅限于現(xiàn)金和股權(quán)補(bǔ)償，而隨著對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，其形式也會(huì)愈加豐富，所得稅問(wèn)題可能會(huì)變得更加復(fù)雜。該主題的研究可能還會(huì)有更加長(zhǎng)的路要走。

三、論文的主攻方向、主要內(nèi)容、研究方法及技術(shù)路線

(一)論文的主攻方向

本文擬運(yùn)用稅法的分析方法，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)進(jìn)行剖析，并確定對(duì)賭協(xié)議關(guān)系下各個(gè)主體的所得稅處理辦法。

(二)論文的主要內(nèi)容

本文主要探討了對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中產(chǎn)生的所得稅問(wèn)題，主要集中于對(duì)賭協(xié)議中“補(bǔ)償”的所得性質(zhì)認(rèn)定和處理。文章擬定六章。

第一章介紹了對(duì)賭協(xié)議的概念、運(yùn)作機(jī)制以及分類(lèi)等基本問(wèn)題，為下文進(jìn)一步開(kāi)展所得稅問(wèn)題研究奠定基礎(chǔ)。

第二章梳理了對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中需要解決的所得稅問(wèn)題、國(guó)內(nèi)外的做法以及國(guó)內(nèi)的主要觀點(diǎn)。由于對(duì)賭協(xié)議和所得稅處理本身都具有復(fù)雜性，對(duì)相關(guān)的基本問(wèn)題進(jìn)行梳理，能夠提煉出問(wèn)題的本質(zhì)和關(guān)鍵點(diǎn)；對(duì)“‘補(bǔ)償’的所得稅性質(zhì)”這一關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)一步分析，確定全文主要的論證方向；通過(guò)介紹國(guó)內(nèi)外相關(guān)問(wèn)題的做法以及國(guó)內(nèi)的主要觀點(diǎn)，分析可供借鑒的做法、觀點(diǎn)以及尚需解決的問(wèn)題。

第三、四章是本文的關(guān)鍵，運(yùn)用稅法中的實(shí)質(zhì)課稅原則對(duì)對(duì)賭協(xié)議中的“補(bǔ)償”進(jìn)行定性，確定其在所得稅法上的處理規(guī)則。實(shí)質(zhì)課稅原則是稅法的重要原則，對(duì)確定交易性質(zhì)、解決稅務(wù)處理的分歧具有重要意義。通過(guò)該原則對(duì)“補(bǔ)償”定性后，運(yùn)用稅收中性、稅收公平等稅法中的基本原理對(duì)結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，保證結(jié)論的正確性和全面性。確定了“補(bǔ)償”的性質(zhì)后，以此為原則對(duì)對(duì)賭協(xié)議的所得稅處理進(jìn)行具體的分析，解決應(yīng)納稅所得額、收入實(shí)現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)、支付方成本費(fèi)用的扣除以及退稅問(wèn)題、計(jì)稅基礎(chǔ)的調(diào)整等問(wèn)題。

第五章對(duì)稅務(wù)機(jī)關(guān)處理對(duì)賭協(xié)議所得稅時(shí)可能出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了分析，并試圖提出改善的建議。

第六章基于第三、四章的分析結(jié)果，向?qū)€協(xié)議的簽訂雙方提出稅收籌劃的建議，以幫助其在合法的前提下，避免不必要的稅務(wù)支出，減少融資成本。

(三)研究方法

1、比較研究的方法

本文對(duì)對(duì)賭協(xié)議在國(guó)際資本市場(chǎng)上的成熟做法與對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的運(yùn)用進(jìn)行比較分析，指出對(duì)賭協(xié)議引進(jìn)我國(guó)后，從名稱(chēng)到內(nèi)容及運(yùn)作方式都發(fā)生了變化。本文對(duì)這些變化進(jìn)行了詳細(xì)的分析。

2、理論分析與實(shí)務(wù)操作相結(jié)合的方法

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法律學(xué)者都對(duì)對(duì)賭協(xié)議有研究，本文主要從法學(xué)的視角，分析對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及性質(zhì)，并從實(shí)務(wù)角度重點(diǎn)論述對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)作模式，對(duì)賭協(xié)議在實(shí)務(wù)操作中要注意防范的法律風(fēng)險(xiǎn)。本文的寫(xiě)作希望有利于指導(dǎo)對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用。

第6篇：私募股權(quán)論文范文

論文關(guān)鍵詞 民間資本 建設(shè)模式 退出機(jī)制

一、民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的必要性和可行性

（一）必要性

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)非國(guó)有投資增長(zhǎng)很快。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)計(jì)算，從1990年至2000年，全國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，如浙江省、廣東省和江蘇省，2000年非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重已經(jīng)分別高達(dá)62.74%、59.91%和55.72%，同時(shí)國(guó)內(nèi)仍有大量的民間儲(chǔ)蓄未轉(zhuǎn)化為投資，出現(xiàn)大量閑散資金。與此形成鮮明對(duì)比的是開(kāi)發(fā)區(qū)資金短缺的現(xiàn)狀。

開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)過(guò)程中的拆遷、建設(shè)、招商都需要大量資金支持，然而資金短缺已成為制約開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)展的重要障礙。由于現(xiàn)行財(cái)政體制的原因，開(kāi)發(fā)區(qū)可支配的財(cái)力十分有限，目前主要依靠財(cái)政撥款、銀行貸款及土地出讓收入，缺乏其他市場(chǎng)化融資方式和渠道，資金緊張狀況短期內(nèi)難以解決。

（二）可行性

近年來(lái)，部分地方政府已經(jīng)頒布了一系列民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策舉措，個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)也已在法律上定位為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，民營(yíng)企業(yè)家和民間投資者的市場(chǎng)意識(shí)隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的深入而不斷增強(qiáng)，民間資本正在成為開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)展的重要力量，進(jìn)一步激發(fā)民間資本的投資熱情是非常必要的。建立激活和利用民間資本的投資機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)區(qū)又好又快發(fā)展的需要，同時(shí)也是我國(guó)民間資本有效運(yùn)作、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自身健康發(fā)展的需要。縱觀美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)最大的活力源于民間資本，政府通過(guò)利用市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”和政府這只“有形的手”最大限度地發(fā)揮了民間資本的作用。

二、民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的模式

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，開(kāi)發(fā)區(qū)的建設(shè)及發(fā)展都需要靠資本來(lái)推動(dòng)，而資本的形成過(guò)程就是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，有效激活和利用民間資本，就是要在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，搭建起民間資本轉(zhuǎn)化為開(kāi)發(fā)區(qū)投資資本的平臺(tái)。

（一）在開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)項(xiàng)目

開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)前期主要工作是“筑巢引鳳”，即投入適當(dāng)資金進(jìn)行前期建設(shè)，然后引導(dǎo)社會(huì)資本在開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)。民間資本可根據(jù)實(shí)際情況，采用適當(dāng)?shù)姆绞皆陂_(kāi)發(fā)區(qū)投資項(xiàng)目建設(shè)。具體操作模式主要包括兩種；一是投資主體直接投資建設(shè)；二是投資主體先在開(kāi)發(fā)區(qū)設(shè)立項(xiàng)目公司，再將項(xiàng)目公司作為投資主體，在開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)進(jìn)行投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)。若操作得當(dāng)，投資主體不但可享受開(kāi)發(fā)區(qū)的優(yōu)惠政策，還可獲得投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值自然增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。

（二）股權(quán)投資

民間資本可與開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)及其平臺(tái)公司合作，共同投資設(shè)立項(xiàng)目公司，或?qū)σ汛嬖诘捻?xiàng)目公司進(jìn)行定向增資，以此為開(kāi)發(fā)區(qū)提供股權(quán)式融資。在項(xiàng)目公司設(shè)立或增資過(guò)程中，協(xié)商談判的重點(diǎn)是公司的法人治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本退出方式、退出回報(bào)等問(wèn)題。在此情形下，民間資本既可以長(zhǎng)期持有項(xiàng)目公司股權(quán)并享有投資回報(bào)，亦可通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等方式，退出項(xiàng)目公司而獲利。

（三）參與開(kāi)發(fā)區(qū)土地開(kāi)發(fā)

土地開(kāi)發(fā)是開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)重點(diǎn)，也是開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)。土地一級(jí)開(kāi)發(fā)所需的資金龐大，僅依靠財(cái)政資金及銀行貸款根本無(wú)法滿足，因此民間資本成為重要的資金來(lái)源。概括起來(lái)，民間資本參與土地開(kāi)發(fā)的模式主要包括以下二種：

第一種是土地一級(jí)開(kāi)發(fā)固定收益模式，即政府（或土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)）對(duì)委托或授權(quán)的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)企業(yè)在其投入成本總額的基礎(chǔ)上，給予一定比例的固定回報(bào)。如《北京市土地儲(chǔ)備和一級(jí)開(kāi)發(fā)暫行辦法》（試行）（2005年8月3日）第14條規(guī)定，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)通過(guò)招標(biāo)方式選擇開(kāi)發(fā)企業(yè)實(shí)施土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的，招標(biāo)底價(jià)包括土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)的預(yù)計(jì)總成本和利潤(rùn)，利潤(rùn)率不高于預(yù)計(jì)成本的8%（不同地區(qū)利潤(rùn)率存在一定差異）。

第二種是一、二級(jí)土地開(kāi)發(fā)聯(lián)動(dòng)模式，即“曲線拿地”。具體方式為地方政府具體負(fù)責(zé)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的各項(xiàng)工作，開(kāi)發(fā)商（即民間資本提供者）負(fù)責(zé)提供相應(yīng)的資金，并在協(xié)議中與政府約定開(kāi)發(fā)商期望的土地取得價(jià)格，開(kāi)發(fā)商的投資回報(bào)是在土地二級(jí)市場(chǎng)上依法定程序“拿地”，也就是通過(guò)開(kāi)發(fā)商提供土地一級(jí)開(kāi)發(fā)資金為其二級(jí)市場(chǎng)拿地做鋪墊，實(shí)現(xiàn)土地一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。

（四）以BT模式參與建設(shè)

在開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)中，對(duì)土地一級(jí)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)、市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公共配套設(shè)施的建設(shè)融資，均可適用BT融資模式。政府作為項(xiàng)目發(fā)起人，選擇具有資質(zhì)和能力的企業(yè)作為投資人，雙方簽訂BT特許協(xié)議，約定由企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資和建設(shè)。項(xiàng)目建設(shè)完成經(jīng)發(fā)起人驗(yàn)收合格后，發(fā)起人回購(gòu)該項(xiàng)目，并按約定向企業(yè)支付回購(gòu)價(jià)款。回購(gòu)價(jià)款一般為企業(yè)投入的成本+管理費(fèi)用+一定的利潤(rùn)回報(bào)。

（五）以墊資方式參與建設(shè)

《最高人民法院關(guān)于審理建設(shè)工程施工合同糾紛案件適用法律問(wèn)題的解釋》（法釋[2004]14號(hào)）第六條規(guī)定：當(dāng)事人對(duì)墊資和墊資利息有約定的，承包人請(qǐng)求按照約定返還墊資及其利息的，應(yīng)予支持。最高法院的該項(xiàng)司法解釋?zhuān)谒痉▽徟袑用嫔洗_認(rèn)了對(duì)工程墊資及墊資利息的保護(hù)，為民間資本以工程墊資方式參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)打開(kāi)了法律通道。開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)任務(wù)重，資金支付壓力較大，若民間資本愿以墊資的方式參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)，將是競(jìng)得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)權(quán)的有力砝碼。另一方面，墊資利息也可成為投資利潤(rùn)的來(lái)源。

（六）發(fā)起或參與私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金融資方式，是近幾年實(shí)踐中快速發(fā)展的一種比較前沿的融資方式，也是將民間儲(chǔ)蓄變?yōu)橥顿Y的有效手段。私募股權(quán)基金，是指通過(guò)私募方式向不特定公眾定向募集資金，由投資者委托基金管理公司進(jìn)行專(zhuān)業(yè)管理，委托基金托管人托管，投資者按其所持基金份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種投資基金。私募股權(quán)基金的組織形式一般采取公司制、有限合伙制、信托制三種。實(shí)踐中，數(shù)個(gè)投資主體先共同出資設(shè)立私募股權(quán)基金，再根據(jù)實(shí)際情況以適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)（具體可參考上文所述各種方式）。

（七）發(fā)起或參與信托投資

民間資本投資主體可通過(guò)信托公司發(fā)起或參與集合資金信托計(jì)劃，再通過(guò)信托公司將信托集合資金投資到開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)中去；信托計(jì)劃屆滿，民間資本再按照信托計(jì)劃退出并獲利。根據(jù)對(duì)擬投資項(xiàng)目的了解和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果，投資人可選擇作為優(yōu)先級(jí)投資人或一般級(jí)投資人參與信托計(jì)劃。優(yōu)先級(jí)投資人優(yōu)先享有投資回報(bào)，回報(bào)率相對(duì)固定，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；投資回報(bào)應(yīng)先向優(yōu)先級(jí)投資人分配，之后才向一般級(jí)投資人分配。集合信托資金參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的模式可參考以上各種模式。

（八）債券投資

債券是政府、企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其具有期限長(zhǎng)、利率低、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，可以作為民間資本投資開(kāi)發(fā)區(qū)的一種方式。具體操作為開(kāi)發(fā)區(qū)政府及區(qū)內(nèi)相關(guān)企業(yè)單獨(dú)或者共同發(fā)行債券，包括市政債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等種類(lèi)，民間資本通過(guò)購(gòu)買(mǎi)開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)行的債券，為開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)提供資金來(lái)源，同時(shí)獲得相應(yīng)的利息收益。

（九）委托貸款

中國(guó)人民銀行《貸款通則》（1996年8月1日起施行）第7條第3款規(guī)定，委托貸款，系指由政府部門(mén)、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人（受托人）只收取手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。

民間資本投資主體應(yīng)首先認(rèn)真考察調(diào)研擬投資的項(xiàng)目和運(yùn)營(yíng)主體，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；若可行，投資主體可將貸款資金提供給貸款人（主要為商業(yè)銀行），由貸款人發(fā)放貸款。在此情形下，貸款風(fēng)險(xiǎn)主要由委托貸款人承擔(dān)，因此，投資主體不但要選好項(xiàng)目，也要更多地參與對(duì)貸款使用的監(jiān)督。

三、民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)及退出機(jī)制

（一）風(fēng)險(xiǎn)

只要是投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，投資的風(fēng)險(xiǎn)程度直接決定著投資成本。民間資本投資開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的主要目的是從中獲取利潤(rùn)，若投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大或投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制將會(huì)大大降低投資的積極性。因此投資前需要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體的分析和預(yù)計(jì)。實(shí)踐中，參與開(kāi)發(fā)區(qū)投資的外部風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類(lèi)：一般性風(fēng)險(xiǎn)和特殊的風(fēng)險(xiǎn)。一般性風(fēng)險(xiǎn)主要是指政府無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)、政策不配套風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)；特殊性風(fēng)險(xiǎn)主要是指民營(yíng)企業(yè)參與壟斷特殊行業(yè)后難以控制的投資風(fēng)險(xiǎn)。

民間資本進(jìn)行投資時(shí)，第一，必須做細(xì)致的可行性研究，對(duì)投資、風(fēng)險(xiǎn)和收益要細(xì)致研究，明晰判斷。第二，投資前要充分評(píng)估政府的債務(wù)償還能力。開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)缺資金，政府亦缺資金。通常情況下政府最終都會(huì)償還拖欠的債務(wù)，但由于政府作為民事主體的特殊性，其償還債務(wù)的周期往往較長(zhǎng)，若出現(xiàn)未及時(shí)償還的現(xiàn)象則有可能給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)因資金無(wú)法及時(shí)回籠而出現(xiàn)的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。第三，與政府及其它相關(guān)企業(yè)談判時(shí)，應(yīng)對(duì)合作協(xié)議條款逐條進(jìn)行磋商，保證文件具有法律效力，確保政府（或開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)）依法辦事，防止因政府（或開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)）政策不完善而使自己陷進(jìn)去。

（二）退出機(jī)制

暢通的投資退出通道是資本投資的充分保障。大多數(shù)民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)目的不是占有和控制開(kāi)發(fā)區(qū)項(xiàng)目，而在于投入資本的增值，并在獲得預(yù)期的增值收益后變現(xiàn)退出；可以說(shuō)，沒(méi)有一個(gè)暢通的投資退出機(jī)制，吸引民營(yíng)資本投資開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)就是一句空話。

根據(jù)民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的模式不同，其退出方式主要包括直接獲得投資回報(bào)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、證劵交易等。

首先，通過(guò)BT或者工程墊資等模式投資的民間資本，其獲得相應(yīng)的回購(gòu)款或工程款后便可直接退出。

第7篇：私募股權(quán)論文范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)家參與資本市場(chǎng)，困擾與風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)家精神及其帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增值是資本市場(chǎng)財(cái)富增值的根本源泉，但是，企業(yè)家參與資本市場(chǎng)的難度較大，面臨著多重困擾。一方面，間接融資的困擾常常表現(xiàn)為銀行貸款難以獲得且貸款成本較高，而民間借貸雖然獲取更為容易畢業(yè)論文論文范文，但規(guī)范性差且成本非常高；另一方面，直接融資的困擾表現(xiàn)為，上市費(fèi)用很高，且上市后需要按照嚴(yán)格的上市公司監(jiān)管規(guī)則行事，對(duì)企業(yè)存在多方面的影響，而引入風(fēng)險(xiǎn)投資或戰(zhàn)略投資者也存在較大困難。本次調(diào)查了解了企業(yè)家融資時(shí)面臨的主要困擾、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的阻力、以及企業(yè)家對(duì)上市風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。

 

（一）企業(yè)家參與資本市場(chǎng)面臨的困擾

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家參與資本市場(chǎng)面臨多重困擾。

根據(jù)相關(guān)研究和中國(guó)的實(shí)際情況，調(diào)查中我們將企業(yè)融資時(shí)面臨的困擾分為13個(gè)方面[1]。按照企業(yè)家對(duì)這些困擾的認(rèn)同程度排序，主要包括：“民間借貸的成本很高、規(guī)范程度很低”（3.92，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為得分均值，下同），“上市費(fèi)用很高”（3.6）畢業(yè)論文論文范文，“上市會(huì)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管”（3.52），“引入風(fēng)險(xiǎn)投資或私募產(chǎn)權(quán)時(shí)資產(chǎn)評(píng)估的難度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地區(qū)、不同規(guī)模和不同經(jīng)濟(jì)類(lèi)型企業(yè)的認(rèn)同程度較為一致，而在不同行業(yè)之間略有差異（見(jiàn)表25、26）。

調(diào)查結(jié)果表明，影響企業(yè)家與資本市場(chǎng)進(jìn)一步結(jié)合的干擾因素主要還是宏觀制度層面的，如首次公開(kāi)募股（IPO）發(fā)行股票時(shí)的籌資費(fèi)用過(guò)高、引入風(fēng)險(xiǎn)或私募時(shí)的估值難度過(guò)高、民間金融市場(chǎng)發(fā)展不完善等。因此，有必要優(yōu)化相關(guān)制度設(shè)計(jì)和管理方法，在保障中小投資者的利益不受侵害的同時(shí)，需要考慮如何降低資本市場(chǎng)的運(yùn)作成本和操作難度，從而為企業(yè)家與資本市場(chǎng)的深度結(jié)合創(chuàng)造更好的條件。

表25企業(yè)融資時(shí)面臨的困擾（認(rèn)同程度，5分制）

 

 

  控制權(quán)被稀釋

很難與股權(quán)合作伙伴建立起相互信任關(guān)系

很難與銀行建立起相互信任關(guān)系

引入風(fēng)險(xiǎn)投資或私募產(chǎn)權(quán)時(shí)資產(chǎn)評(píng)估的難度很大

銀行監(jiān)督增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本

債務(wù)契約條款會(huì)限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策

上市

費(fèi)用

很高

上市

會(huì)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管

上市后透明度的增加會(huì)影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

民間借貸的成本很高、規(guī)范程度很低

總體

2.63

2.66

2.68

3.24

3.02

3.05

3.60

3.52

2.97

3.92

東部地區(qū)企業(yè)

2.59

2.63

2.63

3.21

2.95

2.97

3.59

3.55

2.98

3.90

中部地區(qū)企業(yè)

2.67

2.67

2.69

3.24

3.07

3.08

3.60

3.48

2.96

3.88

西部地區(qū)企業(yè)

2.72

2.73

2.72

3.35

3.13

3.20

3.69

3.52

2.99

4.05

東北地區(qū)企業(yè)

2.67

2.76

2.96

3.20

3.14

3.19

3.57

3.40

2.97

3.96

大型企業(yè)

2.68

2.62

2.30

2.97

2.75

2.78

3.38

3.50

2.89

3.74

中型企業(yè)

2.60

2.62

2.57

3.20

2.99

3.02

3.65

3.58

3.03

3.91

小型企業(yè)

2.64

2.71

2.85

3.32

3.10

3.13

3.61

3.47

2.94

3.97

國(guó)有獨(dú)資企業(yè)

2.80

2.81

2.55

3.19

3.01

3.00

3.41

3.55

2.92

3.85

vs 非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)

2.62

2.65

2.69

3.24

3.02

3.05

3.62

3.52

2.97

3.93

國(guó)有控股公司和中央直屬企業(yè)

2.76

2.69

2.53

3.21

2.96

3.05

3.40

3.49

2.93

3.86

vs 民營(yíng)企業(yè)和家族企業(yè)

2.59

2.66

2.70

3.27

3.05

3.06

3.65

3.52

2.98

3.95

農(nóng)林牧漁業(yè)

2.72

2.69

2.77

2.98

2.96

2.94

3.43

3.38

2.92

3.83

采礦業(yè)

2.61

2.62

2.81

2.79

2.83

2.89

3.32

3.36

2.60

3.50

制造業(yè)

2.67

2.67

2.67

3.27

3.05

3.07

3.64

3.54

2.99

3.96

電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

2.69

2.69

2.93

3.24

2.71

2.84

3.59

3.70

2.80

3.86

建筑業(yè)

2.55

2.51

2.57

3.03

2.98

3.00

3.25

3.32

2.87

3.55

交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)

2.58

2.72

2.73

3.18

3.06

3.00

3.57

3.29

3.05

3.92

信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)

2.62

2.64

2.77

3.31

2.96

3.17

3.59

3.39

3.02

3.71

批發(fā)和零售業(yè)

2.52

2.68

2.62

3.28

2.93

2.97

3.61

3.52

3.00

3.98

住宿和餐飲業(yè)

2.52

2.58

3.04

3.04

2.96

3.17

3.14

3.00

2.95

3.88

房地產(chǎn)業(yè)

2.54

2.61

2.65

3.12

2.87

2.90

3.55

3.56

2.95

3.89

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)

2.50

2.63

2.69

2.88

3.18

2.92

3.39

3.29

第8篇：私募股權(quán)論文范文

[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生變化，通過(guò)分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，那么就解除了自2001年4月以來(lái)對(duì)證券公司從事私人資本類(lèi)投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用相同模式的國(guó)內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營(yíng)模式由此可能會(huì)帶來(lái)一些變化，同時(shí)對(duì)創(chuàng)投也會(huì)帶來(lái)一定的沖擊。

一、國(guó)內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年2月國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開(kāi)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)開(kāi)始走熊，券商通過(guò)各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國(guó)內(nèi)券商經(jīng)過(guò)了一場(chǎng)生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時(shí)期。單就國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場(chǎng)而言，2007年上半年就有83家中國(guó)大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動(dòng)保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)推出。

二、國(guó)外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r

券商直投業(yè)務(wù)不僅長(zhǎng)期以來(lái)是國(guó)際券商的重要收入來(lái)源，而且利潤(rùn)極為豐厚。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，則超過(guò)70%。美國(guó)大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報(bào)則動(dòng)輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購(gòu)西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。

三、國(guó)內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機(jī)會(huì)

而由于中國(guó)以往的證券市場(chǎng)體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問(wèn)題，券商對(duì)市場(chǎng)行情的依賴(lài)很?chē)?yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢(qián)，熊市賠錢(qián)”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來(lái)源。據(jù)對(duì)26家券商的統(tǒng)計(jì)，2007年26家券商64%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷(xiāo)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營(yíng)業(yè)務(wù)的絕大部分。國(guó)內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開(kāi)展，不僅將加快本土投行與國(guó)際市場(chǎng)接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單

一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動(dòng)局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無(wú)疑將對(duì)其運(yùn)營(yíng)服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷(xiāo)，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值，進(jìn)而帶動(dòng)后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而可以增強(qiáng)投行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營(yíng)、投資、固定收益、收購(gòu)兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門(mén)都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動(dòng)PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

券商股權(quán)投資與PE類(lèi)似，都是投資于非公開(kāi)發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過(guò)日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，將進(jìn)一步推動(dòng)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，同時(shí)加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)。與國(guó)際PE和國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在因投行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)而帶來(lái)的項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資和并購(gòu)價(jià)值等。其劣勢(shì)在于擬議的試點(diǎn)方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢(shì)在于專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備，對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還有雄厚的外來(lái)資金的背景優(yōu)勢(shì)。PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)，都有專(zhuān)業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來(lái)共同完成。VC的優(yōu)勢(shì)是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長(zhǎng)階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)?？傊?，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競(jìng)爭(zhēng)，但也可以有合作。因?yàn)槿叩膬?yōu)缺點(diǎn)具有互補(bǔ)性，完全可以通過(guò)合作，共同打造一條共同的價(jià)值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展的。

五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型

第9篇：私募股權(quán)論文范文

本欄目的文章將采用論文述評(píng)的形式，被述評(píng)的文章主要源自以下幾個(gè)英文文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫(kù)：省略、省略、ideas.省略等。評(píng)述文章介紹有關(guān)公司成立到IPO過(guò)程中公司成長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系的重要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)和研究方法，主要關(guān)注以下一些問(wèn)題：公司成長(zhǎng)與公司IPO的關(guān)系；IPO前非公眾公司怎樣從資本市場(chǎng)融資；風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)資本在公司IPO及IPO定價(jià)中的作用；IPO定價(jià)及IPO抑價(jià)之謎；風(fēng)投基金和私募股權(quán)基金的組織機(jī)制與治理；風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)資本與資本市場(chǎng)發(fā)展和金融制度演進(jìn)的關(guān)系等。

從VC誕生的那一天起，這個(gè)市場(chǎng)就從來(lái)沒(méi)有缺少過(guò)硝煙。無(wú)論是昔日KKR、凱雷、紅杉這些江湖大佬們的“華山論劍”，抑或是今天聯(lián)想弘毅、KTB等新貴的如日中天，投“人”還是投“項(xiàng)目”的爭(zhēng)論，就如同賽馬場(chǎng)上選馬還是選馴馬師的爭(zhēng)論一般，屢屢碰撞在叱咤風(fēng)云的“野蠻人”中間。顯然，困擾VC實(shí)務(wù)界的難題，也必將成為理論界學(xué)術(shù)大師們關(guān)注的焦點(diǎn)，史蒂芬.卡普蘭（Steven N. Kaplan）教授算是其中的一位。在他2006年的研究文章《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計(jì)劃書(shū)到公眾公司》（What are Firms? Evolution from Early Business Plans to Public Companies）里，這位芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授，一掃大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家慣有的曖昧姿態(tài)，旗幟鮮明地站在了支持選“馬”的一方：VC們選擇投資對(duì)象的時(shí)候應(yīng)該把被一直被奉若神明的創(chuàng)業(yè)者才能（founder’s management）請(qǐng)下神壇，而把關(guān)注的中心放到目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)（line of business）上去?？ㄆ仗m教授自從1988年獲得哈佛大學(xué)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的博士學(xué)位后，主要研究領(lǐng)域即為風(fēng)險(xiǎn)資本、公司治理、杠桿收購(gòu)、企業(yè)購(gòu)并、電子商務(wù)、公司金融等，那么，現(xiàn)在我們就和這位聲名顯赫的教授一起，看看學(xué)者們是如何利用自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí),來(lái)試圖對(duì)VC實(shí)務(wù)界的這一熱點(diǎn)爭(zhēng)議提出自己創(chuàng)造性地見(jiàn)解。

《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計(jì)劃書(shū)到公眾公司》是卡夫曼基金資助下的一個(gè)研究項(xiàng)目,意在研究什么因素應(yīng)該成為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇投資對(duì)象時(shí)的關(guān)鍵。當(dāng)然，為保證學(xué)術(shù)研究必不可少的概括性，卡普蘭教授的研究也需要建立在一定的假設(shè)前提之下。幸而金融學(xué)的教授畢竟與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授不同，后者似乎更偏好于建立一個(gè)“魯濱遜荒島”式的理想國(guó)；而卡普蘭教授不過(guò)是對(duì)自己研究的樣本公司做出了些合情合理的甄選?？ㄆ仗m教授只分析了有VC背景的公司，樣本是美國(guó)50家由VC投資最終上市的公司，其中有30家的資料來(lái)自于他之前和斯通博格（Per.Stormberg,前文的另一位合著者，瑞典金融研究所教授）2003年的一項(xiàng)研究工作，而剩下20家的資料則來(lái)自于與卡普蘭教授有密切聯(lián)系的VC機(jī)構(gòu)。由于樣本采集集中在上世紀(jì)90年代末，所以大部分樣本公司都是在科技繁榮時(shí)期成立的?？ㄆ仗m教授承認(rèn)自己的樣本選擇有一定的偏性，卻也明確的對(duì)之所以如此選擇做出了解釋?zhuān)褐灾环治鲇蠽C背景支持的公司，顯然是出于該研究的目的；之所以從有密切聯(lián)系的VC機(jī)構(gòu)處獲取數(shù)據(jù)，是因?yàn)檫@樣才能保證數(shù)據(jù)的必要和詳細(xì)；在選擇的過(guò)程中，由于數(shù)據(jù)的難以收集以及其他一些原因，作者排除了倒閉、被收購(gòu)以及最終沒(méi)有上市的企業(yè)；樣本企業(yè)的行業(yè)分布很多集中在了生物技術(shù)及醫(yī)療方面，占所有樣本的44%，因此，需要將結(jié)論分成生物技術(shù)企業(yè)以及非生物技術(shù)企業(yè)來(lái)論述。

卡普蘭教授的研究思路是在自己的研究中把企業(yè)的成長(zhǎng)劃分為三個(gè)階段，即初創(chuàng)階段、IPO階段和上市之后的經(jīng)營(yíng)階段。在對(duì)上述50家公司的研究過(guò)程中卡普蘭教授發(fā)現(xiàn)：雖然目標(biāo)公司在整個(gè)研究周期中大部分都經(jīng)歷了從初創(chuàng)時(shí)期到最終上市的高速成長(zhǎng)，然而值得注意的是，在這一成長(zhǎng)過(guò)程中目標(biāo)公司始終不變的不是作為創(chuàng)立企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而是在商業(yè)計(jì)劃書(shū)上就已經(jīng)確立的公司的業(yè)務(wù)，以及與之對(duì)應(yīng)的非人力財(cái)富，比如技術(shù)、產(chǎn)品、潛在市場(chǎng)規(guī)模、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。從后文中的表一和表二可以反映出這種趨勢(shì)。

從表一中的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，所有樣本公司中只有2%在初創(chuàng)階段到IPO之前改變過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)，而IPO之后沒(méi)有出現(xiàn)改變主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。而主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍在公司發(fā)展的三個(gè)階段中保持不變的在40%左右，擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)的有40%-50%。可見(jiàn)絕大多數(shù)樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)在創(chuàng)業(yè)之初一經(jīng)確立，就不太容易發(fā)生改變。

從表二中可見(jiàn),所有樣本公司中CEO保持不變的比例在創(chuàng)業(yè)之初到IPO之前為72%,而在IPO之后驟降到了58%，從創(chuàng)業(yè)之初到上市，這個(gè)比例只有區(qū)區(qū)42%。顯然，在整個(gè)企業(yè)的發(fā)展之中，高層管理人員的變動(dòng)是相當(dāng)大的。

由此卡普蘭教授得出了自己的結(jié)論，即作為VC選擇投資的標(biāo)準(zhǔn)，既然專(zhuān)業(yè)化人力資本在企業(yè)成長(zhǎng)之中并非能夠一直起核心作用，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家們自然就因該把視野放到能夠在整個(gè)企業(yè)生命周期中支撐其發(fā)展的不變因素――業(yè)務(wù)上來(lái)。能夠得出以上結(jié)論，教授是基于如下分析：第一是從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，50家樣本公司在創(chuàng)立之初，平均收入不過(guò)區(qū)區(qū)550萬(wàn)美元，到了IPO之前，也就4200多萬(wàn)美元，而上市之后卻實(shí)現(xiàn)了一個(gè)飛躍：2.4億美元。資產(chǎn)平均值從580萬(wàn)美元跳升至3.52億美元，員工人數(shù)也從平均91人激增至1592人。第二是業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷著如此高速的成長(zhǎng)過(guò)程中，50家公司里只有兩家改變了自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，并且在提及使自己的企業(yè)能夠差異于其他企業(yè)的賣(mài)點(diǎn)時(shí)，提及產(chǎn)品和客戶服務(wù)的公司在企業(yè)成長(zhǎng)的三個(gè)階段中比例都很高，而提及管理和員工隊(duì)伍專(zhuān)業(yè)化的公司的比例卻逐漸下降。第三是企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，幾乎卡普蘭教授的所有調(diào)查中，樣本公司都異口同聲地表示企業(yè)的發(fā)展主要是得苦練“內(nèi)功”，比如研發(fā)新產(chǎn)品、擴(kuò)大市場(chǎng)份額等。另一方面，在企業(yè)高增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)立者和管理人員的影響卻在逐漸下降。在始創(chuàng)時(shí)期，有66%樣本公司的創(chuàng)始人擔(dān)任了CEO，有92%的創(chuàng)始人進(jìn)入了董事會(huì)。而到了IPO階段，只有55%的CEO還由創(chuàng)始人擔(dān)任，此時(shí)只有94%的樣本公司的核心管理人員有創(chuàng)始人的身影。到了公司上市以后，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的公司比例已經(jīng)下降到了39%，其擔(dān)任公司核心管理人員的公司比例下降到了68%。在IPO階段，只有72%的公司創(chuàng)始人是CEO，在上市以后，這一比例下降到了42%。在企業(yè)的所有權(quán)方面，企業(yè)創(chuàng)始人在初創(chuàng)階段對(duì)企業(yè)的持股比例平均高達(dá)31.7%，而到上市之后，這個(gè)比例降低到了3.2%。這樣看來(lái)，既然所選擇的都是由VC投資最終成功實(shí)現(xiàn)上市的公司，而這些公司在成長(zhǎng)過(guò)程中幾乎主營(yíng)業(yè)務(wù)以及相關(guān)的非人力資本都沒(méi)有明顯變動(dòng)，而企業(yè)人力資本的代表――高層管理人員卻更替明顯，那么可以斷定：促使一個(gè)企業(yè)成功成長(zhǎng)的主要因素是它的業(yè)務(wù)，即它所處的行業(yè)、面對(duì)的市場(chǎng)、擁有的技術(shù)產(chǎn)品這些非人力方面，而不是勇于挑戰(zhàn)的創(chuàng)業(yè)者，精通管理和技術(shù)的專(zhuān)業(yè)人才等人力方面。那么風(fēng)險(xiǎn)投資家們要想投資成功，固然要考慮創(chuàng)業(yè)者，但更需要把關(guān)注的焦點(diǎn)放在公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況的考察中去，并以此作為投資的根本依據(jù)。作為一位嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者，卡普蘭教授也深知基于50家公司的情況做出判斷有可能存在統(tǒng)計(jì)上的偏誤，所以在文章最后又重新挑選了106家在2004年IPO的非金融風(fēng)投背景的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了相似的分析，包括對(duì)該樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行業(yè)、高級(jí)管理人員以及股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。顯然，這批數(shù)據(jù)同樣支持了卡普蘭教授的觀點(diǎn)。于是乎卡普曼教授的研究成果《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計(jì)劃書(shū)到公眾公司》就呈放在了我們眼前。

作為學(xué)術(shù)研究，卡普曼教授利用統(tǒng)計(jì)方法以小見(jiàn)大，確實(shí)為我們考慮投人還是投錢(qián)的問(wèn)題提供了一個(gè)獨(dú)特的角度。但是正是作為學(xué)術(shù)研究，卡普曼教授的研究也并非是十全十美。拜讀完畢后我們自然而然會(huì)覺(jué)得卡教授的研究至少也存在以下幾個(gè)值得探討的問(wèn)題。

其一，卡教授的研究是基于一組滿足特定條件的樣本數(shù)據(jù)，盡管樣本容量很大，并且卡普曼教授也在文章最后采取了補(bǔ)救，但這樣做出的結(jié)論恐怕作為一個(gè)具有廣泛意義的觀點(diǎn)仍稍顯無(wú)力。也許有的經(jīng)濟(jì)學(xué)者會(huì)為卡普曼教授辯解，經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以使用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)研究中的利器――計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)從樣本數(shù)據(jù)推斷總體特征，并且在統(tǒng)計(jì)意義上獲得令人滿意的答案。遺憾的是，使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)于數(shù)據(jù)的采集和使用有一系列嚴(yán)格的前提標(biāo)準(zhǔn)，如果違背這些前提濫用計(jì)量方法，很可能得出錯(cuò)誤甚至有害的結(jié)論。在這篇文章中，卡普蘭教授很少使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，可能就是基于此種考慮。所以對(duì)于數(shù)據(jù)的分析大多采取橫向比較、縱向推導(dǎo)的方法。這樣做的好處是顯而易見(jiàn)的，如果卡普蘭教授堅(jiān)持使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析數(shù)據(jù)，就不單需要回歸分析這樣的“常規(guī)武器”來(lái)估計(jì)參數(shù)，甚至要?jiǎng)佑脜f(xié)整理論等等計(jì)量“核武器”來(lái)對(duì)付數(shù)據(jù)選擇中出現(xiàn)的各種趨勢(shì)性、非平穩(wěn)性……，那么很快教授自己就會(huì)陷入數(shù)據(jù)處理的泥潭中難以自拔。但是失去了計(jì)量武器，作為學(xué)術(shù)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性就難免要打折扣，所做出的結(jié)論自然就難脫主觀的嫌疑了。

其二，卡普蘭教授通過(guò)數(shù)據(jù)比較，推斷出了一個(gè)公司的成功關(guān)鍵在于優(yōu)良的業(yè)務(wù)，而非專(zhuān)業(yè)化人力資本的命題，但證明的工具僅僅是一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)圖表之間的比對(duì)，對(duì)于一些邏輯性的推導(dǎo)卡普曼教授在研究中卻沒(méi)有給出十分清晰的思路。例如研究認(rèn)為，由于樣本公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司成長(zhǎng)過(guò)程中持股比例，以及擔(dān)任公司高管人數(shù)都呈逐漸降低趨勢(shì)，并且在IPO前后下降的尤其之大，卡普蘭教授才得出了自己的結(jié)論：既然專(zhuān)業(yè)化人力資本的代表――創(chuàng)業(yè)者和公司高管在公司成長(zhǎng)的過(guò)程中日漸式微，且式微的速度和公司成長(zhǎng)的速度呈反比，那么好的創(chuàng)業(yè)家所帶來(lái)的積極作用就不應(yīng)該是企業(yè)保持成功發(fā)展的核心元素。為此卡普蘭教授的猜想是：創(chuàng)業(yè)家的核心才能在于創(chuàng)業(yè)，隨著企業(yè)的不斷建立完善，這種才能在企業(yè)中發(fā)揮的作用只會(huì)越來(lái)越小，所以創(chuàng)業(yè)家只能在不斷創(chuàng)立新企業(yè)的過(guò)程中才能發(fā)揮出自己的最大價(jià)值，套用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)即是企業(yè)家才能在企業(yè)成長(zhǎng)中是邊際效用遞減的，所以風(fēng)險(xiǎn)投資家們?nèi)绻簩毱髽I(yè)家，無(wú)疑押寶的是一項(xiàng)不斷貶值的標(biāo)的。但仔細(xì)想來(lái)如此推論的邏輯恐怕有失公允。假設(shè)卡普蘭教授的推理成立，即創(chuàng)業(yè)家才能在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中呈邊際效用遞減的特性，那么無(wú)可否認(rèn)的就是創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)創(chuàng)始之初應(yīng)該是發(fā)揮著自己最大效用的，而風(fēng)險(xiǎn)投資家們又都往往是在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期投資，風(fēng)投家們?nèi)绻嫒缈ㄆ仗m教授所建議的，拋棄以“人”為標(biāo)準(zhǔn)，很有可能風(fēng)投家們就會(huì)忽視了創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)創(chuàng)立之初所展示的最大潛力，這顯然是不符合風(fēng)投家們價(jià)值增值最大化要求的。何況僅僅從創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中的持股比例變化，以及一些其他的相關(guān)數(shù)據(jù)就判斷創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中的作用邊際遞減，一個(gè)潛在的含義就是創(chuàng)業(yè)者是因?yàn)樽约簩?duì)企業(yè)的成長(zhǎng)無(wú)法發(fā)揮出作用才失去了自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的?？ㄆ仗m教授做出如此論斷的同時(shí)可能忽視了造成創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)中地位喪失的各種實(shí)際情況。實(shí)際上作為融資者的創(chuàng)業(yè)家和作為投資者的風(fēng)投家，在直到風(fēng)險(xiǎn)投資完全退出之前，對(duì)于索取企業(yè)利益的博弈都不曾停止過(guò)，對(duì)于企業(yè)實(shí)現(xiàn)飛躍，也是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)成功退出的IPO一役，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)投家之間的明槍暗箭更是達(dá)到了頂峰。創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的追求和投資人對(duì)所投資本增值最大化的要求之間，向來(lái)不是完全保持一致的。卡普蘭教授簡(jiǎn)單地用在企業(yè)中占有的權(quán)益以及高層管理者的人動(dòng)作為間接指標(biāo)衡量創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)價(jià)值增加的貢獻(xiàn)，也是有待商榷的。

所有的這些，相信高明的金融學(xué)教授卡普蘭是不會(huì)想不到的。但此類(lèi)問(wèn)題之所以在世界頂級(jí)金融學(xué)教授的研究中依然存在，很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)最初作為一門(mén)社會(huì)學(xué)科，在經(jīng)過(guò)了200年的發(fā)展之后成為了今天高度數(shù)理化的一門(mén)“科學(xué)”，要求研究者運(yùn)用當(dāng)今最復(fù)雜最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖匀豢茖W(xué)方法來(lái)研究社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而，數(shù)學(xué)模型和數(shù)理方法固有其最大的優(yōu)點(diǎn)――嚴(yán)謹(jǐn)，但在面對(duì)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)苛刻的要求時(shí)，自然科學(xué)的研究方法同樣會(huì)顯得力不從心。這樣的力不從心不是來(lái)源于自然科學(xué)知識(shí)本身，而是來(lái)源于應(yīng)用使用這些知識(shí)的人。經(jīng)濟(jì)學(xué)者在利用數(shù)學(xué)模型模擬現(xiàn)實(shí)的過(guò)程中，為了繞開(kāi)錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，最直接的辦法就是建立各式各樣抽象的假設(shè)，并以此為基礎(chǔ)得出一個(gè)高度概括的結(jié)論。在實(shí)證檢驗(yàn)自己結(jié)論的過(guò)程中，由于結(jié)論的高度概括和抽象性，實(shí)證數(shù)據(jù)卻往往不能和研究所得出的結(jié)論完美結(jié)合。作為學(xué)術(shù)研究,不存在完美的方法，自然不會(huì)也不應(yīng)該有“完美”的結(jié)論。