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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)基金對策
私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,投資方在交易實(shí)施過程中通常附帶考慮將來的退出機(jī)制,即通過IPO、并購或管理層回購等方式出售。少量私募股權(quán)投資基金也會投資已上市公司。私募股權(quán)投資基金的法律結(jié)構(gòu)有三種,一種是公司制的,每個基金持有人都是投資公司的股東,管理人也是股東之一;一種是合伙企業(yè)制;一種是契約型,持有人與管理人是契約關(guān)系,不是股權(quán)關(guān)系。
一、私募股權(quán)投資基金特點(diǎn)
1、私募資金,但渠道廣闊
私募股權(quán)基金的募集對象范圍相對公募基金要窄,但是其募集對象都是資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個人,這使得其募集的資金在質(zhì)量和數(shù)量上不一定亞于公募基金??梢允莻€人投資者,也可以是機(jī)構(gòu)投資者。
2、股權(quán)投資,但方式靈活
除單純的股權(quán)投資外,出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式(如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資)和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來私募股權(quán)在投資工具、投資方式上的一大進(jìn)步。
3、風(fēng)險大,但回報(bào)豐厚
私募股權(quán)投資的風(fēng)險,首先源于其相對較長的投資周期。因此,私募股權(quán)基金想要獲利,必須付出一定的努力,不僅要滿足企業(yè)的融資需求,還要為企業(yè)帶來利益,這注定是個長期的過程。再者,私募股權(quán)投資成本較高,這一點(diǎn)也加大了私募股權(quán)投資的風(fēng)險。
4、參與管理,但不控制企業(yè)
一般而言,私募股權(quán)基金中有一支專業(yè)的基金管理團(tuán)隊(duì),具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),能夠幫助企業(yè)制定適應(yīng)市場需求的發(fā)展戰(zhàn)略,對企業(yè)的經(jīng)營和管理進(jìn)行改進(jìn)。但是,私募股權(quán)投資者僅僅以參與企業(yè)管理,而不以控制企業(yè)為目的。
二、私募股權(quán)投資基金法律地位的問題
1、私募基金的存在缺乏法律依據(jù)
私募基金是在市場需求拉動下產(chǎn)生,缺乏明確的法律地位?!?a href="http://m.saumg.com/haowen/7933.html" target="_blank">證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運(yùn)作模式做出明確的規(guī)定。在《證券投資基金法》中也沒有把私募基金納入立法范圍,只在附則中做了一個概括性的規(guī)定。
2、引資手段的違法性
由于私募基金不能公開募集資金,所以在壯大過程中,對其宣傳往往帶有欺騙的性質(zhì)。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例,推出沒有任何風(fēng)險,如“保底條款”等。其欺騙性主要表現(xiàn)在三個方面:一是管理者曾經(jīng)有過成功案例,其實(shí)只能說明他過去成功,不代表以后也同樣成功;二是資本市場本身是高風(fēng)險市場,不能做到絕對獲利,一旦投資失敗,保底條款將無法兌現(xiàn);三是無論私募基金以何種組織形式存在,保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現(xiàn)行法律所禁止的,并不保護(hù)此類保底條款的實(shí)現(xiàn)。
3、治理結(jié)構(gòu)及運(yùn)作不規(guī)范
目前的私募投資基金大部分是依照現(xiàn)有的《民法》、《合同法》的委托原則構(gòu)建當(dāng)事人關(guān)系,而不是依照信托原理來界定各方當(dāng)事人的權(quán)責(zé)關(guān)系,無法形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)的相互制衡機(jī)制。
由于法律和行業(yè)管理空白而帶來的經(jīng)營上的風(fēng)險,造成很多基金管理人短期行為嚴(yán)重,經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn),基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)作沒有內(nèi)部的風(fēng)險控制機(jī)制也沒有外部的監(jiān)督約束,一旦市場大勢不好,基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降,將會引發(fā)很多金融問題。
三、私募股權(quán)基金組織管理模式的問題
目前國內(nèi)由于在理念、管理工具和手段等方面落后,對私募股權(quán)基金組織管理模式認(rèn)識不足,制度缺失,專業(yè)人才匱乏,在實(shí)踐中難以建立有效完整的運(yùn)作機(jī)制。
1、產(chǎn)業(yè)投資基金的所有者缺位,利益與責(zé)任脫節(jié),容易誘發(fā)道德風(fēng)險
在實(shí)際中,因?yàn)橥顿Y資本流動性較差、不確定性大、責(zé)任和利益不明確,所以無法分清是政府干預(yù)導(dǎo)致的投資決策失誤,還是產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營不善。如果產(chǎn)業(yè)投資基金成功,投資收益一般屬于管理方及其管理運(yùn)作者;如果投資失敗,責(zé)任則完全由國家承擔(dān)。
2、在眾多私募股權(quán)投資基金中,管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵政策
當(dāng)前政府主導(dǎo)的如產(chǎn)業(yè)投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉,用非市場化運(yùn)營機(jī)制管理公司。成功經(jīng)營的管理人員收入和其付出不對稱,將有可能會影響從業(yè)人員的工作熱情,最終導(dǎo)致較大的風(fēng)險。
3、缺乏高水準(zhǔn)的管理團(tuán)隊(duì)
一些較成功的市場化私募股權(quán)基金雖然有眾多成功運(yùn)作的案例,且有如美國等老牌資本運(yùn)作市場運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)可參考,但整個行業(yè)仍處于起步階段,且有具體國情需要考慮,其內(nèi)部組織管理模式也較混亂,尚未形成體系,實(shí)際運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)只依靠個別精英型或經(jīng)驗(yàn)型管理人才的突出表現(xiàn)而獲得成功。目前,我國還缺乏具有國際水準(zhǔn)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu),缺乏優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì),同時在基金管理的誠信建設(shè)、消除內(nèi)部人控制等方面,都亟待提高。
四、私募股權(quán)投資基金投資運(yùn)作的問題
1、運(yùn)作不規(guī)范
很多私募股權(quán)投資的管理和服務(wù)水平較低,內(nèi)部運(yùn)作管理仍處于原始狀態(tài)。大部分私募股權(quán)基金均具有政府背景,有時對項(xiàng)目投資的可行性、營利性及資金的退出缺乏細(xì)致考慮,弱化了市場辨別的作用。政府參與PE,為其帶來更多資源和機(jī)會的同時,也不利于風(fēng)險投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
2、投資性強(qiáng)
當(dāng)前的PE投資性較強(qiáng)并缺少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,隨著競爭的日趨激烈和監(jiān)管的逐步到位,PE投資即將上市項(xiàng)目的盈利神化將會破滅。成功的投資機(jī)構(gòu)不僅能提供資金,更要為企業(yè)提供公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃等增值服務(wù),高額利潤應(yīng)該立足于提供增資服務(wù),而不全是一二級市場的價差套利。很多券商直投子公司及其參股的產(chǎn)業(yè)基金均采取直投加保薦模式,這種上市前突擊入股的現(xiàn)象催生了監(jiān)管要求。
3、缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目
私募股權(quán)信息提供商清科最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2011年6月,共有15家私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金創(chuàng)造了29筆IPO退出,平均賬面投資回報(bào)率僅3.73倍,為近1年來IPO退出回報(bào)最低值。2011年上半年,共有167家中國企業(yè)在境內(nèi)三個市場上市,環(huán)比減少5家,同比減少8家,融資額達(dá)264.76億美元,為2009年境內(nèi)IPO重啟以來的歷史最低。
五、私募股權(quán)投資基金存在問題的對策
1、推進(jìn)私募基金合法化,使私募基金有法可依
經(jīng)過十多年的發(fā)展,我國私募基金無論從規(guī)模還是市場影響力來講都已經(jīng)成為了一支不容忽視的力量,只有對其進(jìn)行正確引導(dǎo),盡快確立其法律地位,讓私募基金發(fā)展有法可依,有章可循,才能得以健康發(fā)展。
首先,應(yīng)制定相應(yīng)的私募基金實(shí)施細(xì)則?,F(xiàn)有的法律框架已經(jīng)為各種形式的私募基金的存在和發(fā)展提供了相應(yīng)的法律依據(jù)和規(guī)范。雖然現(xiàn)在看來沒有必要制定一部專門的私募基金法,但應(yīng)針對其可能選擇的各種法律形式,制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則,建立更適宜私募基金發(fā)展的法律平臺。其次,應(yīng)大力發(fā)展有限合伙型私募基金。這是未來我國私募基金比較理想的發(fā)展形式,它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。應(yīng)出臺相關(guān)政策或規(guī)范,給予其開戶資格,促進(jìn)其健康發(fā)展。
2、加強(qiáng)對私募基金市場化監(jiān)管
與私募基金合法化密切相關(guān)的就是對私募基金的監(jiān)管。根據(jù)監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)不同,對私募基金的監(jiān)管又可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。事前監(jiān)管主要側(cè)重于市場準(zhǔn)入的監(jiān)管;事中監(jiān)管指對私募基金運(yùn)行過程中的行為進(jìn)行監(jiān)管;事后監(jiān)管指當(dāng)市場主體發(fā)生危機(jī)時,監(jiān)管當(dāng)局為了避免這種危害擴(kuò)散到金融或經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域而采取的措施,如破產(chǎn)、救濟(jì)等。根據(jù)我國國情,應(yīng)當(dāng)從以下方面著手完善監(jiān)管體系。
(1)完善私募基金的法律環(huán)境。我國的《證券投資基金法》為私募基金預(yù)留出了發(fā)展空間,明確了基金管理公司可接受特定對象資產(chǎn)委托從事證券投資活動,即私募基金有望通過基金管理公司進(jìn)入市場。但是,在一些具體條款中,沒有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當(dāng)事人的法律關(guān)系規(guī)定出一個明確的框架。針對中國私募基金業(yè)的現(xiàn)狀,要盡快出臺《投資基金法》,對私募基金做出特殊規(guī)定。
(2)構(gòu)建多層次的監(jiān)管體系。在我國,一些私募基金也具有信托業(yè)“受人之托,代人理財(cái)”的性質(zhì),而我國信托業(yè)的監(jiān)管部門為中國人民銀行。從監(jiān)管的便利、及時出發(fā),私募基金的行政監(jiān)管為證監(jiān)會更為恰當(dāng)。同時,考慮到私募基金的數(shù)量較多,監(jiān)管部門也可以授權(quán)全國基金業(yè)協(xié)會等自律組織一定的權(quán)限,要求各私募基金向基金業(yè)協(xié)會等自律性組織登記備案,定時報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料,接受其檢查、監(jiān)督,構(gòu)建起證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管、基金業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、私募基金自我監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系。
(3)設(shè)置私募基金的準(zhǔn)入條件。在西方發(fā)達(dá)國家,私募基金是不需要準(zhǔn)入監(jiān)管的,即無需履行注冊核準(zhǔn)程序,這顯然是不合我國國情的。在準(zhǔn)入問題上,可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后,把投資于它的投資者名冊及情況報(bào)監(jiān)管部門備案,以便相關(guān)的監(jiān)管部門對其投資者是否合格進(jìn)行監(jiān)督。在一定的期限內(nèi),監(jiān)管部門做出答復(fù)。經(jīng)登記備案,私募基金正式成立。
(4)嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示。雖然對私募基金的信息披露的要求并不高,但是對投資者和監(jiān)管部門仍具有一定的信息披露義務(wù)。應(yīng)當(dāng)每月向投資者報(bào)告基金投資情況和資產(chǎn)狀況,并定期向監(jiān)管部門披露,以便投資者和監(jiān)管部門及時了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險狀況,一旦出現(xiàn)問題的苗頭,可以預(yù)先加以控制。
(5)對發(fā)行和募集方式的限定。限制公開做廣告,禁止通過報(bào)紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體或以開座談會、研討會的形式向社會有關(guān)招募廣告。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn),限制私募基金風(fēng)險擴(kuò)散范圍,通過禁止私募基金從沒有自我保護(hù)能力的小投資者吸納資金,保護(hù)普通投資者的利益。在制定監(jiān)管制度時,首先區(qū)分具有不同自我保護(hù)能力的投資者,僅允許私募基金為那部分具有相當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和自我保護(hù)能力的投資者提供投資理財(cái)服務(wù)。同時,通過限制私募基金的銷售范圍,避免私募基金風(fēng)險擴(kuò)大化、普及化和公眾化。將私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)放在限制私募基金投資者資格和數(shù)量,以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。
3、加大對私募基金資金來源結(jié)構(gòu)的風(fēng)險控制
私募基金的操作風(fēng)險主要是來自資金來源方面潛在的風(fēng)險和資金結(jié)構(gòu)方面潛在的風(fēng)險。針對資金來源方面的風(fēng)險可以加強(qiáng)對銀行信貸資金投放的管理,控制信貸投放的領(lǐng)域和額度,銀行要對自己所投放的資金進(jìn)行跟蹤調(diào)查發(fā)現(xiàn)風(fēng)險,及時采取相應(yīng)措施,防范風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大,同時,銀行之間要進(jìn)行信息共享,防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險,可以借鑒國外的一些經(jīng)驗(yàn),讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回,但是基金份額可以轉(zhuǎn)讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響,也能夠倡導(dǎo)私募基金并行價值投資減少投機(jī),這樣也有利于證券市場的穩(wěn)定。
4、加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育和對私募基金管理者的道德教育
私募基金發(fā)展中存在的道德風(fēng)險,雖然無法避免,但可以采取相關(guān)措施將道德風(fēng)險最小化,維護(hù)投資者的利益。首先,加強(qiáng)私募基金的監(jiān)管,提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風(fēng)險,很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對稱性造成的,私募基金經(jīng)理為了使自己的利益最大化,不惜以損害投資者的利益來達(dá)到自己的目的;其次,要提高投資者的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識,如果私募基金的投資者具有很強(qiáng)的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識,就能夠?qū)ψ约旱耐顿Y做出合理的選擇。同時,有動力和能力監(jiān)督私募基金的正常運(yùn)作,這也能夠有效地減少私募基金的道德風(fēng)險,促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務(wù);再次,加強(qiáng)對私募基金管理者的道德教育,建立完善的道德教育體系,其實(shí)很多運(yùn)行機(jī)制都是建立在個人的自我約束基礎(chǔ)上的,因此私募基金的有效運(yùn)行在很大程度上依賴于自我道德規(guī)范的約束。
5、建立完善的社會信用體系
目前,由于信用約束機(jī)制和市場機(jī)制的不健全,我國市場經(jīng)濟(jì)信用狀況缺失現(xiàn)象普遍存在。在私募基金中,這種現(xiàn)象更為普遍,這主要是由于私募基金經(jīng)理為了追逐更多的個人利益,常常會讓自己所管理的資金承受更大的風(fēng)險,一旦投資失敗,私募基金經(jīng)理如果違約,就會給投資者造成損失。同時又沒有相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行約束,投資者的利益經(jīng)常會得不到有效的保護(hù)。對于私募基金這樣的信用風(fēng)險其管理方法則主要采取現(xiàn)場檢查,保證充足的擔(dān)保和保證金,同時可以使用模型化的方法進(jìn)行管理。另外,加強(qiáng)整個社會的誠信教育也是必不可少的,只有我國整個市場經(jīng)濟(jì)信用體系得到完善,私募基金信用風(fēng)險才能夠降低到最低,同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護(hù)。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞:私募基金;私募證券投資基金;有限合伙;金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金,又稱為向特定對象募集的基金,是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金,它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為,而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段,自然無法從法律條文中找到答案,有關(guān)部門也并未就此做出說明,到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢?估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說:“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募,最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募,主要有兩個特征,一是承諾保底收益;二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患,甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中,非法的私募基金常見于三種類型:非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言,私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者,且對這些投資者一般門檻較高,參與的資金量要有一定規(guī)模,其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險,但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益,則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律,非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn),任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù),否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息,私募基金的收益來源于風(fēng)險收益,不應(yīng)涉及任何形式的固定利息,否則既有違法之嫌。
另外,私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?!靶M惑交易”可以理解為,操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息,誤導(dǎo)投資者的投資決策,使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代,“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段,一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播,網(wǎng)狀擴(kuò)散,貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn),隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級,“私募基金”難以阻止,將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌,上證綜指下跌8.8%,大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一,大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期,并且一年之后只能在特定的時間段贖回,而不能天天贖回,如果私募基金發(fā)展壯大起來,與公募基金互補(bǔ),可以避免股市大起大落。此外,股指期貨推出后,如果只有公募基金和券商,沒有私募基金,那么將加大市場的金融風(fēng)險,大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外,私募基金與公募基金相比,具有如下一些優(yōu)勢:
(一)基金規(guī)模越大,管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期;在封閉期后,每月只有固定的日期(一般為每月的15日和月末)作為開放日,投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差,投資不理性的中小投資者,因此私募基金的資金來源穩(wěn)定,投資策略也得以堅(jiān)持,投資風(fēng)格可以更加激進(jìn),收益也就相對較高。
(二)靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn),豐富了投資者的投資渠道,也活躍了市場交易氣氛,更好地滿足了不同投資者的投資喜好,吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場,打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位,有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ),從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展,提高證券市場資本形成和利用的效率。
(三)獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定,單只基金持有一只股票的比例,不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超過該公司總股本的10%,這一“雙十”規(guī)定,決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票,這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè),限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比,私募的投資不受任何限制,持有的股票數(shù)量可以較少,也就可以集中力量,更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司,對上市公司價值的理解也能更加透徹。
(四)需履行的手續(xù)較少,運(yùn)行成本更低,更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭,沖擊公募基金的壟斷地位,提高基金市場的運(yùn)作效率,形成較為完善的市場結(jié)構(gòu),推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立,為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
(五)私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ),將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物,私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面,推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系,大部分都沒有專門的私募基金法律,但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看,沒有專門約束私募基金的法規(guī),私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此,為了避免法律上的風(fēng)險,我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施,以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下,私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù),綜合考慮各方要求,我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國國情,對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法,重點(diǎn)從以下幾個方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善:
(一)投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法:根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn);根據(jù)其收入多少來判斷;只要是金融機(jī)構(gòu)投資者,均可投資;對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi),但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
(二)管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件,并且,管理人的資格應(yīng)該是競爭性的,而不能是壟斷性的,設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額,以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候,管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
(三)托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn),即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離,基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán),基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明,公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意,主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少,為了保護(hù)基金持有人的利益,基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化,如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任,必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管;強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任,對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令,托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行,或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大,并向管理當(dāng)局報(bào)告。
(四)信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議,盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù),明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息,但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時,應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險,基金設(shè)立之后,應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況,并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露,以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險狀況,采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
(五)允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國,證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告,其參加者多為中產(chǎn)階級,他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先,嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次,通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo),以及基金管理人之間的惡性競爭。最后,通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開,合法”的基金,消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時,也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解,為以后的合作創(chuàng)造條件,從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
(六)收益分配規(guī)定
國際上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦發(fā)生虧損,這部分將首先被用來支付,以保證管理者與基金利益綁在一起,另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支,其收入從年終基金分紅中按比例提取,這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面,應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸5讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭,而且也有悖于基金設(shè)立的原則,不利于市場的規(guī)范。此外,我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙,即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任,投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任,為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
(七)盡快完善基金評級體系,建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明,合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下,需要一個獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考,另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
(八)完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段,做空機(jī)制、對沖風(fēng)險的避險工具的缺乏,私募基金在投資渠道上的受限,市場中金融產(chǎn)品單一,因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此,筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品,擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險,以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險。
參考文獻(xiàn):
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對證券投資有興趣的讀者,一定知道私募基金這個概念,但對其詳細(xì)情況,恐怕很多人不甚了了。
從本質(zhì)上講,私募基金屬于一種私人理財(cái)工具,是一種僅向特定投資人提供的集合投資。私募基金包括私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩類。在發(fā)達(dá)國家,私募股權(quán)基金已經(jīng)是資本市場的重要組成部分,成為僅次于銀行貸款和IPO(股票的首次公開發(fā)行)的重要融資手段,但是,私募證券投資基金(以下簡稱私募基金)在資本市場上常常更受人關(guān)注。美國投資大師沃倫?巴菲特設(shè)立的伯克希爾?哈撒韋公司就屬于私募基金。一度在國際金融市場上興風(fēng)作浪、在東南亞金融危機(jī)中屢番出手的“量子基金”和“老虎基金”也是典型的私募基金。這些私募基金的存在和活躍說明了它們在國際金融市場上的地位和作用。
國際資本市場上的私募基金
在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家,以民間資金為主的私募基金一般都擁有合法地位,已經(jīng)成為資本市場上重要的投資者。私募基金是針對公募基金的缺陷所產(chǎn)生的,私募基金的活力也是在與公募基金相互競爭中逐漸形成的。
相對于公募基金而言,由于私募基金的募集對象有限,因此在監(jiān)管登記、報(bào)告和信息披露等方面的要求常常不像公募基金那樣嚴(yán)格,受到的政府監(jiān)管相對寬松;信息披露一般也不是公開的,一般只需半年或一年內(nèi)在投資者內(nèi)部公布投資組合及收益即可,對投資組合和操作方式也不透露;私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽訂的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度,在投資工具、財(cái)務(wù)杠桿、投資策略等方面限制很少,能使用更多的投資工具進(jìn)行操作。因此,外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息,它的投資更具隱蔽性,運(yùn)作也更為靈活,獲得高收益回報(bào)的機(jī)會也更大;私募基金還可以面向少數(shù)特定的投資者,可根據(jù)客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品。私募基金經(jīng)理的激勵機(jī)制也不同于公募基金不論盈虧都要提管理費(fèi)的做法,一般采取盈利后分成,甚至需要基金經(jīng)理的資金擔(dān)保,因此對投資者具有很大的吸引力。
目前,國際上私人銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理公司和投資顧問公司等一般都管理私募基金。特別是隨著國際上金融混業(yè)的發(fā)展,私募基金管理已經(jīng)發(fā)展成為國際金融服務(wù)業(yè)中的核心業(yè)務(wù)之一。美林證券、信安保險、匯豐銀行、瑞士信貸金融控股集團(tuán)等紛紛通過新設(shè)或是并購資產(chǎn)管理公司來開展和擴(kuò)大其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),在服務(wù)傳統(tǒng)個人客戶的基礎(chǔ)上,機(jī)構(gòu)客戶的比重近年來也在逐步增加,而且針對托管資金在抗風(fēng)險能力、托管期限、收益水平和流動性要求方面的不同特性,設(shè)計(jì)不同的基金產(chǎn)品來滿足客戶不同的投資要求。
總之,私募基金的發(fā)展已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場發(fā)展中一個不容回避的現(xiàn)象,對拓展金融服務(wù)領(lǐng)域、提高資本市場效率、強(qiáng)化價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能都具有重要的意義。
私募基金的監(jiān)管和組織
由于私募基金經(jīng)理有很大的自由度,投資過程和投資策略高度保密,基本上相當(dāng)于黑箱操作,投資者很難獲取有關(guān)信息,因此不可避免地會存在基金經(jīng)理的道德風(fēng)險。同時,為了實(shí)現(xiàn)給投資者高回報(bào)率的承諾,私募基金經(jīng)理一般運(yùn)用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行操作,因此也具有很大的市場風(fēng)險。
因此,私募基金在組織形式、運(yùn)作方式和監(jiān)管要求方面一般有如下特點(diǎn):
(1)嚴(yán)格限制投資者的范圍。通過法律對私募基金的組織形式、投資者資格、投資者人數(shù)、經(jīng)理人市場準(zhǔn)入、基金募集方式、信息傳播方式等都做了明確規(guī)定。私募基金的投資者主要是一些具有較強(qiáng)風(fēng)險承受能力的大機(jī)構(gòu)投資者和一些富有人群。美國規(guī)定,私募基金的個人投資者在最近兩年的平均收入要在20萬美元以上,機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)在100萬美元以上才有資格投資私募基金。而且,私募基金在設(shè)立過程中,不允許對公眾進(jìn)行任何形式的廣告宣傳,針對特定的投資者只能通過個別面談等形式使他們了解和投資于私募基金。美國在1996年之前還規(guī)定,對沖基金的投資者總數(shù)不得超過100人;1996年以后投資者由100人擴(kuò)大到了500人,條件是個人必須擁有價值500萬美元以上的投資證券。
(2)盡管私募基金的操作具有很大的靈活性,但是私募基金的投資者大多是長期投資者,因此私募基金大多是封閉式的合伙基金,不上市流通,在基金封閉期間,合伙投資人不能隨意抽資,封閉期限一般為5年或10年。這樣,私募基金運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行市場操作的風(fēng)險才會得到控制。
(3)私募基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡單,基金屬于合伙制企業(yè),不設(shè)董事會,由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策。
(4)投資者為了保護(hù)自己的權(quán)益,在簽署投資私募基金的《合伙人協(xié)議》時,一般都聘請律師參與全過程。
中國的私募基金
自從我國的資本市場設(shè)立以來,盡管法律性質(zhì)模糊,但以證券投資為主的民間委托理財(cái)關(guān)系始終存在著。隨著中國證券市場的發(fā)展,投資管理人隊(duì)伍日漸壯大,投資理念逐漸成熟,民間財(cái)富迅速增加,對私募基金的需求不斷擴(kuò)大。但是,我國一直沒有明確私募基金的法律地位,也沒有制定相應(yīng)的監(jiān)管制度,從而阻礙了私募基金的有序發(fā)展。盡管近一個時期出現(xiàn)了一些具有明確法律形式的私募基金,但這些基金需由相關(guān)主管部門審批,指定機(jī)構(gòu)特許經(jīng)營,其運(yùn)作方式與公募基金接近,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足民間理財(cái)?shù)男枨?#65377;
我國目前現(xiàn)有的私募基金主要包括券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托投資管理公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃、管理自有資金的投資公司;以及沒有明確法律身份或得不到法律保證,以公司型、信托型和契約型存在的一些民間私募基金。
券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托公司集合資金信托計(jì)劃都采用私下募集方式,并且具有明確的法律地位和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu),但由于受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管,投資限制比較多,所體現(xiàn)的私募基金特點(diǎn)就越來越少,而具有的共同基金的特點(diǎn)越來越多。管理自有資金的投資公司實(shí)際上是以公司的形式通過證券投資進(jìn)行集合理財(cái),在獲得合法形式的同時,必須面對較高的稅收和管理成本,而且在投資者發(fā)生變更時手續(xù)也比較繁雜。他們在具體運(yùn)作中為了規(guī)避高額的企業(yè)所得稅,通常采用各種方式將資金轉(zhuǎn)移到借用個人名義開立的證券賬戶上進(jìn)行操作。總之,具有明確法律地位的私募基金不僅受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管,而且由于缺乏專門的私募基金監(jiān)管制度,實(shí)際運(yùn)作往往出現(xiàn)變形。
傳統(tǒng)的民間私募基金常常以工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司和投資管理公司等名義,以委托理財(cái)方式為投資者提供投資服務(wù)。為了規(guī)避在不規(guī)范運(yùn)作條件下投資者的資金風(fēng)險,這類私募基金的資金通常以委托人的名義開戶,因此實(shí)際上是單戶理財(cái),不屬于集合理財(cái)方式,不是私募基金。但由于它們是統(tǒng)一管理決策,因此這種操作方式本質(zhì)上還是私募基金。
加強(qiáng)對私募基金的規(guī)范和監(jiān)管
由于私募基金不必像公募基金那樣必須進(jìn)行分散投資,投資決策靈活,限制很少,所以可以集中持股。盡管目前國內(nèi)私募基金也開始崇尚價值投資理念,一旦發(fā)現(xiàn)具有長期投資價值的企業(yè)就要重倉投入、長期持有,與大多強(qiáng)調(diào)價值投資的公募基金的投資理念基本一致,然而,我國資本市場上過于濃厚的投機(jī)色彩和不少市場違規(guī)行為背后常常與私募基金的操作有關(guān)。由于私募基金一直處于地下,監(jiān)管查處的難度很大。因此,如何將私募基金盡早納入監(jiān)管范圍,本身就是促進(jìn)資本市場規(guī)范化建設(shè)的一個重要內(nèi)容。
一方面,由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險,甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。在實(shí)踐中,非法的私募基金活動往往表現(xiàn)為非法集資、非法或變相吸收公眾存款。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息。私募基金的收益來源于風(fēng)險收益,不應(yīng)涉及任何形式的固定利息;而以社會公眾為對象、以許諾高回報(bào)率和高利息率欺騙公眾、或向投資人許諾高比例的保底收益來吸引投資者,就有非法集資、違法之嫌。其中的欺詐性是其被法律禁止的最重要的原因。
所謂私募基金,又稱為向特定對象募集的基金,是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金,它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為,而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段,自然無法從法律條文中找到答案,有關(guān)部門也并未就此做出說明,到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢?估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說:“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募,最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募,主要有兩個特征,一是承諾保底收益;二是資金是否打入管理人賬戶?!?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患,甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中,非法的私募基金常見于三種類型:非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言,私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者,且對這些投資者一般門檻較高,參與的資金量要有一定規(guī)模,其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險,但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益,則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律,非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn),任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù),否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息,私募基金的收益來源于風(fēng)險收益,不應(yīng)涉及任何形式的固定利息,否則既有違法之嫌。
另外,私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為,操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息,誤導(dǎo)投資者的投資決策,使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代,“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段,一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播,網(wǎng)狀擴(kuò)散,貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn),隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級,“私募基金”難以阻止,將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌,上證綜指下跌8.8%,大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一,大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期,并且一年之后只能在特定的時間段贖回,而不能天天贖回,如果私募基金發(fā)展壯大起來,與公募基金互補(bǔ),可以避免股市大起大落。此外,股指期貨推出后,如果只有公募基金和券商,沒有私募基金,那么將加大市場的金融風(fēng)險,大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外,私募基金與公募基金相比,具有如下一些優(yōu)勢:
(一)基金規(guī)模越大,管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期;在封閉期后,每月只有固定的日期(一般為每月的15日和月末)作為開放日,投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差,投資不理性的中小投資者,因此私募基金的資金來源穩(wěn)定,投資策略也得以堅(jiān)持,投資風(fēng)格可以更加激進(jìn),收益也就相對較高。
(二)靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn),豐富了投資者的投資渠道,也活躍了市場交易氣氛,更好地滿足了不同投資者的投資喜好,吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場,打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位,有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ),從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展,提高證券市場資本形成和利用的效率。
(三)獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定,單只基金持有一只股票的比例,不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超過該公司總股本的10%,這一“雙十”規(guī)定,決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票,這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè),限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比,私募的投資不受任何限制,持有的股票數(shù)量可以較少,也就可以集中力量,更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司,對上市公司價值的理解也能更加透徹。
(四)需履行的手續(xù)較少,運(yùn)行成本更低,更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭,沖擊公募基金的壟斷地位,提高基金市場的運(yùn)作效率,形成較為完善的市場結(jié)構(gòu),推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立,為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
(五)私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ),將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物,私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面,推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系,大部分都沒有專門的私募基金法律,但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看,沒有專門約束私募基金的法規(guī),私募基金主要受《合同法》
轉(zhuǎn)貼于()、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此,為了避免法律上的風(fēng)險,我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施,以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下,私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù),綜合考慮各方要求,我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國國情,對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法,重點(diǎn)從以下幾個方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善:
(一)投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法:根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn);根據(jù)其收入多少來判斷;只要是金融機(jī)構(gòu)投資者,均可投資;對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi),但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
(二)管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件,并且,管理人的資格應(yīng)該是競爭性的,而不能是壟斷性的,設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額,以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候,管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
(三)托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn),即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離,基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán),基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明,公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意,主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少,為了保護(hù)基金持有人的利益,基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化,如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任,必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管;強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任,對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令,托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行,或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大,并向管理當(dāng)局報(bào)告。
(四)信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議,盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù),明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息,但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時,應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險,基金設(shè)立之后,應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況,并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露,以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險狀況,采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
(五)允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國,證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告,其參加者多為中產(chǎn)階級,他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先,嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次,通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo),以及基金管理人之間的惡性競爭。最后,通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開,合法”的基金,消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時,也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解,為以后的合作創(chuàng)造條件,從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
(六)收益分配規(guī)定
國際上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦發(fā)生虧損,這部分將首先被用來支付,以保證管理者與基金利益綁在一全國公務(wù)員共同的天地-盡在()
起,另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支,其收入從年終基金分紅中按比例提取,這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面,應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸5讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭,而且也有悖于基金設(shè)立的原則,不利于市場的規(guī)范。此外,我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙,即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任,投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任,為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
(七)盡快完善基金評級體系,建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明,合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下,需要一個獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考,另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
(八)完善我國其他金融衍生工具
基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金,委托由投資專家組成的專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分散的投資組合,投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。
房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象,通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集,交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。
由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因,使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大,普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金,由專業(yè)的房地產(chǎn)運(yùn)作機(jī)構(gòu)發(fā)起,將社會上一些閑散資金集中起來,利用這種專業(yè)的運(yùn)作模式,不但可以給投資者帶來較高的回報(bào),還可以有效的回避風(fēng)險。
國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析
美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托,是指由房地產(chǎn)投資信托(REITs)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對外發(fā)行受益憑證,向投資者募集資金,并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售,所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中,信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。
在美國,房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面,一般采用的是私募的方式,對象是少數(shù)特定的投資者。在形式上,由于基金投資的資產(chǎn)流動性有限,應(yīng)采用封閉式,即規(guī)定在基金成立后一段時間內(nèi)不允許贖回。
日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進(jìn)的。1902年,日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務(wù)。1923年,日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》,這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主,不動產(chǎn)信托雖然比重不大,但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托,它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個最為顯著的特點(diǎn)是,作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán),而且不必直接準(zhǔn)備工程費(fèi)用就能達(dá)到有效利用土地的目的,并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。
我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài):一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主,參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式,采用投資公司形式設(shè)立并對其資產(chǎn)進(jìn)行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障,多采用承受風(fēng)險能力較強(qiáng)的私幕形式,最終以股權(quán)溢價回購方式實(shí)現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金,其運(yùn)作上有“一法兩規(guī)”(信托法,信托資金管理辦法,信托投資管理辦法)約束,資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對抗風(fēng)險能力的考慮,對資金起點(diǎn)要求較高,期限多在1-3年,不是嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)投資基金,更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計(jì)劃。
我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義
完善房地產(chǎn)金融市場,解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點(diǎn),加之目前政策限制了部分銀行信貸,國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資,拓寬融資渠道,減少對銀行貸款的依賴,降低銀行金融風(fēng)險并預(yù)防和化解經(jīng)營風(fēng)險。
整合提升房地產(chǎn)行業(yè),促進(jìn)優(yōu)勝劣汰,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機(jī)制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展,只有那些運(yùn)作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項(xiàng)目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持,因此,發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。
為投資者提供多元化的投資渠道,滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中,社會大眾資本因?yàn)橥顿Y渠道狹窄而沒有得到有效運(yùn)用,而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大,周期長和專業(yè)性等特點(diǎn),使大眾投資者難以直接進(jìn)入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。
我國房地產(chǎn)投資基金的障礙
現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后,變成了《證券投資基金法》,此外私募基金合法化的問題,給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標(biāo)準(zhǔn)等問題,這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。
專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營、管理、評估、經(jīng)紀(jì)等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領(lǐng)域,而我國在這些專業(yè)復(fù)合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險,限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴(kuò)展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。
投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金,但投資者卻不敢貿(mào)然進(jìn)入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會計(jì)制度的嚴(yán)重不透明和信息披露的嚴(yán)重不對稱,還有短期收益模式以及嚴(yán)重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負(fù)債率,都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準(zhǔn)備和接口。
我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策
健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前,國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點(diǎn),涉及國民經(jīng)濟(jì)多個領(lǐng)域,需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī),對房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財(cái)務(wù)審核、資產(chǎn)運(yùn)作、稅收機(jī)制、監(jiān)管法則等方面做出細(xì)化法律規(guī)定,使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。
改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風(fēng)險,保護(hù)中小投資者利益,在1997年頒布的《證券投資基金管理?xiàng)l例》中規(guī)定“投資于股票、債券的比例,不低于該基金資產(chǎn)總值的80%,投資國家債券的比例,不低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”,還特別規(guī)定“禁止將基金資產(chǎn)進(jìn)行房產(chǎn)投資”。但從長遠(yuǎn)看,這些規(guī)定限制較多,必然會束縛基金的發(fā)展,也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
開放房地產(chǎn)投資基金的資金源泉。從目前房地產(chǎn)投資基金的參與主體來看,我國居民現(xiàn)在高達(dá)14萬億的儲蓄存款應(yīng)該是最好的資金源泉。除此之外,借鑒國外經(jīng)驗(yàn)吸收各類社會閑散游資,吸引大的投資機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來,如保險公司、社?;稹B(yǎng)老基金、民營投資機(jī)構(gòu)、個體私營業(yè)主等等,充實(shí)房地產(chǎn)業(yè)的資金基底,共同形成房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金的蓄水池,使各類房地產(chǎn)投資基金與銀行類金融機(jī)構(gòu)共擔(dān)房地產(chǎn)投資市場風(fēng)險,共享投資收益,防止房地產(chǎn)業(yè)的泡沫與金融風(fēng)險。
拓展房地產(chǎn)投資基金的市場空間。在房地產(chǎn)投資基金的資金投向上,除了現(xiàn)有的私募基金中廣泛采用的權(quán)益型投資方式外,也可將我國房地產(chǎn)二級抵押市場和三級市場中有問題的房地產(chǎn)納入資產(chǎn)運(yùn)作體系,通過房地產(chǎn)業(yè)專業(yè)人士多元化經(jīng)營和基金公司堅(jiān)強(qiáng)的資金后盾盤活這些不良資產(chǎn),消化由于我國房地產(chǎn)業(yè)資金不足或市場化程度不夠而出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的階段性問題。
參考文獻(xiàn):
1.王洪波,劉傳葵主編.2004中國基金前沿報(bào)告[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2004
關(guān)鍵詞:基金形式;高校資助;長效機(jī)制;資金管理
中圖分類號:G647 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 收稿日期:2016-01-07
《中華人民共和國基金會管理?xiàng)l例》規(guī)定:基金會應(yīng)當(dāng)按照合法、安全、有效的原則實(shí)現(xiàn)基金的保值、增值。我國目前一些發(fā)展較為成熟的基金會組織實(shí)現(xiàn)了資金募集和資金運(yùn)作兩項(xiàng)功能,采用多元化投資運(yùn)作方式,基金會可以將資金存入金融機(jī)構(gòu)收取利息,也可以購買債券、股票等有價債券。
本文將探討“以基金形式建立高校學(xué)生資助經(jīng)費(fèi)”資金的保值增值及資金的風(fēng)險防范:將助學(xué)基金投放市場,通過市場化手段進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y,在確?;鸢踩那疤嵯聦?shí)現(xiàn)增值;采取強(qiáng)化投資市場監(jiān)督管理、開放風(fēng)險評估系統(tǒng)、進(jìn)行投資風(fēng)險甄別、組合投資、設(shè)立國家助學(xué)基金風(fēng)險補(bǔ)償金、政府成立信用擔(dān)保公司等措施,分散和規(guī)避資金風(fēng)險,保障國家助學(xué)貸款基金的可持續(xù)利用。
一、基金的保值增值
高校助學(xué)基金可以有效緩解高校貧困大學(xué)生助學(xué)經(jīng)費(fèi)的困境,但如何保障基金資本的保值增值,市場化已成為必然路徑?;鹬挥羞M(jìn)入市場才能爭取更大更多的利潤,基金具有資本的屬性,資本就要逐利和盡量使投資利益最大化。
以往很多基金長時間待在銀行賬戶里,只能拿到較低的銀行利息,被動接受通貨膨脹、商品價格波動等市場因素的影響,降低了基金的市值。市場經(jīng)濟(jì)為資本投資提供了廣闊的平臺,為各種資本進(jìn)入市場提供了大量機(jī)會,使基金可以通過投資獲取更多利益回報(bào);基金的活躍也為市場經(jīng)濟(jì)注入了活力,促進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)的繁榮。
所以,基金的市場化投資,將基金及時轉(zhuǎn)化為資本,通過資本市場運(yùn)作,將取得最大、最穩(wěn)定的投資收益,從而有效地防御物價指數(shù)(CPI)增長,實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。
目前國內(nèi)外眾多基金機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)行,或是基金會成立專門的投資委員會負(fù)責(zé)基金投資決策,或?qū)①Y金委托投資公司或其他資本相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作。目前國內(nèi)外基金的運(yùn)作方式主要是“多元化投資運(yùn)作”方式,即把資金分為幾個部分:投資風(fēng)險較低的證券一級市場;投資風(fēng)險較低的債券;投入銀行獲取穩(wěn)定的收益等。如美國的教育基金會一般將基金的60%投入股市,30%投入證券,10%存入銀行,進(jìn)行多層次的投資,在規(guī)避風(fēng)險的情況下獲得最大利益。
投資股票市場是國外很多基金獲取回報(bào)的重要方式之一,美國很多大學(xué)基金會的持股風(fēng)格是堅(jiān)持長期價值投資理念,選擇股票數(shù)量不多,但比較穩(wěn)定,偏向長期持有,波動幅度較小。另外,固定收益投資、房地產(chǎn)投資等也是基金會的投資重點(diǎn)。商品期貨和私募股權(quán)投資以及風(fēng)險投資因?yàn)轱L(fēng)險較大,在國內(nèi)外的基金投資中只處于嘗試階段。
投資具有風(fēng)險,所以須謹(jǐn)慎投資,每年可根據(jù)市場預(yù)測的回報(bào)率及歷年的投資回報(bào)情況,為基金設(shè)計(jì)長期投資、短期投資、風(fēng)險較高收益較高的投資、風(fēng)險較低收益穩(wěn)定的投資等綜合的最優(yōu)投資組合。高校資助基金可以借鑒國內(nèi)外基金會資金運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn),將資金進(jìn)行分類管理,委托權(quán)威的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),分析市場風(fēng)險和機(jī)遇,在盡量保證基金本金不受損的情況下,投資股票、證券、債券等,進(jìn)行短期投資、中期投資和長期投資,以獲得最佳市場回報(bào)。就目前國內(nèi)外基金投資現(xiàn)實(shí)情況來看,只要我們將基金投資風(fēng)險控制在可以承受的范圍內(nèi),就可以取得較為可觀的投資收益。高校資金基金作為投資者,在中國資本市場的前景也是值得期待的。
目前中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體,同時也是全球第二大資本市場,自改革開放以來,我國的資本市場雖然還存在問題和困難,但取得的成績顯著,中國用了20多年時間達(dá)到了西方國家數(shù)百年才發(fā)展起來的資本市場規(guī)模。在中國的資本市場上,可供高校資助基金投資的品種很多,選擇余地很大,有固定收益的定期存款、國債、股票、期貨及其他金融衍生品,也有有投資價值的企業(yè)債券和金融債券?;鹜顿Y交易只要選擇得當(dāng),是可以取得良好的回報(bào),這些投資將有效防止貨幣貶值,很好地降低因CPI上漲和通貨膨脹而引發(fā)的風(fēng)險,最終實(shí)現(xiàn)基金保值增值的目的,進(jìn)一步降低高校資助經(jīng)費(fèi)對政府撥款和財(cái)政對大學(xué)學(xué)費(fèi)提取的依賴。
公益性是基金的根本屬性,基金的一切活動都要緊緊圍繞公益性來進(jìn)行,不得影響、損害其公益性,為保值增值而投資也不例外。由于基金宗旨的公益性和財(cái)產(chǎn)的社會性,基金必須確保其投資資產(chǎn)的安全性,當(dāng)然也要力爭具有有效性。但對基金來說,投資的安全性比有效性更重要。政府和社會要強(qiáng)化對基金投資的監(jiān)督,督促基金在不影響基金公益性前提下,盡到謹(jǐn)慎、勤勉的責(zé)任,對偏離基金公益性、造成基金財(cái)產(chǎn)損失、名譽(yù)損失的基金會負(fù)責(zé)人及當(dāng)事人將追究其民事責(zé)任甚至刑事責(zé)任。
二、基金的風(fēng)險防范
在基金投資過程中,雖然混合型投資能夠更好地分散和有力地控制風(fēng)險,但收益過程中的市場風(fēng)險因素卻無法根除,特別是我國資本投資市場中中短線投資的傾向,導(dǎo)致價差收益波動效應(yīng)加劇,風(fēng)險水平提升。高校資助基金要從強(qiáng)化投資市場監(jiān)督管理、開放風(fēng)險評估系統(tǒng)、組合投資、設(shè)立國家助學(xué)基金風(fēng)險補(bǔ)償金、成立基金收益擔(dān)保公司等多方面來分散和規(guī)避資金風(fēng)險。
強(qiáng)化投資市場監(jiān)督,完善基金投資管理的法律法規(guī)。結(jié)合我國資本投資市場的實(shí)際狀況,進(jìn)行相關(guān)基金投資管理法律法規(guī)的修訂和完善。強(qiáng)化投資市場的監(jiān)督控制,對市場投資中出現(xiàn)的違法違規(guī)行為及時稽查制止,使投資市場有序、合法運(yùn)行,這樣,包括高校資助基金在內(nèi)的投資才能獲得公正、公平、合法的投資環(huán)境,才能從根本上維護(hù)所有投資主體的經(jīng)濟(jì)利益,確保資本投資市場得以長久健康地發(fā)展。
開放風(fēng)險評估系統(tǒng),進(jìn)行投資風(fēng)險甄別,主動規(guī)避基金投資風(fēng)險。設(shè)計(jì)風(fēng)險評估系統(tǒng),降低基金投資的經(jīng)濟(jì)損失幾率。規(guī)范投資經(jīng)營活動,實(shí)施完整的風(fēng)險管理方案,對投資活動進(jìn)行細(xì)致化監(jiān)管,對資本投資做出精準(zhǔn)的評價預(yù)測,減少不必要的經(jīng)濟(jì)損失。投資項(xiàng)目的風(fēng)險甄別非常重要,項(xiàng)目的好壞決定了項(xiàng)目的成功與否,項(xiàng)目的成功與否又直接決定了資本進(jìn)行風(fēng)險投資的收益大小。因此,對資本投資項(xiàng)目要進(jìn)行仔細(xì)的技術(shù)分析,進(jìn)行市場論證、投資模式設(shè)計(jì)、市場潛力分析等。
組合投資,分散風(fēng)險。投資都存在風(fēng)險,除銀行存款、國債以外的任何股票、基金、企業(yè)債券、金融債券、期貨及其他金融衍生品都具有一定的投資風(fēng)險,因此對于存在一定風(fēng)險的投資品種投資金額不宜過大,相較于美國的教育基金會一般將基金的60%投入股市、30%投入證券、10%存入銀行,我國資本投資市場中短線投資的傾向明顯,因此基金中銀行存款、國債等穩(wěn)定收益的投資比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。高校資助基金是高校貧困學(xué)生順利完成學(xué)業(yè)的保障,要確保其投資的穩(wěn)妥性原則。股票、企業(yè)債券、金融債券、期貨及其他金融衍生品的投資比例須根據(jù)風(fēng)險大小合理分配。風(fēng)險較小、收益穩(wěn)定的多投,如具有較穩(wěn)定的盈余記錄、能定時發(fā)放優(yōu)厚股息、公認(rèn)的業(yè)績優(yōu)良公司的“藍(lán)籌股”(“績優(yōu)股”)。風(fēng)險較大的則少投,如期貨等,即使遇到風(fēng)險,也在可承受范圍之內(nèi)。如何組合及具體投資比例大小,將依據(jù)市場行情科學(xué)決策。組合投資,實(shí)施最優(yōu)的投資策略,宏觀看待投資風(fēng)險,只要能保證一定的成功率,投資的平均收益就相當(dāng)可觀。
設(shè)立國家助學(xué)基金風(fēng)險補(bǔ)償金,分散和規(guī)避資金風(fēng)險。每年從基金投資收益中提取20%作為基金風(fēng)險補(bǔ)償金,用于彌補(bǔ)基金的投資虧損。風(fēng)險補(bǔ)償金僅以銀行存款或國債形式進(jìn)行穩(wěn)定投資,保證資金的安全。我國也可以參照美國的做法,以政府信用作擔(dān)保,成立基金收益擔(dān)保公司。這樣的一種風(fēng)險補(bǔ)償和保障機(jī)制的建立意味著當(dāng)某家金融機(jī)構(gòu)陷入經(jīng)營危機(jī)或面臨破產(chǎn)倒閉時,會由一個政府主導(dǎo)的公共機(jī)構(gòu)向其提供臨時的財(cái)務(wù)救助、實(shí)施行政接管或者直接向金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人全部或部分地代為償付債務(wù),以期盡可能及時切斷風(fēng)險的傳播鏈條,并降低金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,穩(wěn)定金融市場的基礎(chǔ)。只有分散和規(guī)避了基金投資的風(fēng)險,才能真正推進(jìn)助學(xué)基金制度長期、可持續(xù)、良性地發(fā)展,從而為我國高等學(xué)校的貧困學(xué)生助學(xué)事業(yè)提供最有力的保障。
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關(guān)鍵詞:對沖基金;系統(tǒng)風(fēng)險;傳導(dǎo)效應(yīng);監(jiān)管策略
文章編號:1003-4625(2008)04-0081-03 中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、研究現(xiàn)狀與文獻(xiàn)回顧
(一)關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險及其引發(fā)根源的學(xué)術(shù)探討
對于系統(tǒng)風(fēng)險的含義,學(xué)術(shù)界尚無權(quán)威、明確的界定。國外有學(xué)者將系統(tǒng)風(fēng)險解釋為由國家政策、經(jīng)濟(jì)周期、利率等宏觀因素對所有的投資收益產(chǎn)生影響的風(fēng)險。已有的研究主要是從經(jīng)濟(jì)、政治、法律監(jiān)管等視角展開的。Nicholas Chan(2005)認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險可以解釋為“市場在受到短期重大事件的沖擊后,金融機(jī)構(gòu)(特別是銀行系統(tǒng))發(fā)生系統(tǒng)性、聯(lián)動性違約的可能性”。以Nicole Boyson(2002)為代表的國外學(xué)者則借助計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型,從“二元評定模型”的角度對系統(tǒng)風(fēng)險的根源與傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了綜述,該派理論認(rèn)為:“當(dāng)金融市場表現(xiàn)欠佳導(dǎo)致對沖基金與金融市場之間的關(guān)系遭到破壞時,就會觸發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險,并且當(dāng)金融市場經(jīng)歷極值負(fù)收益時,對沖基金出現(xiàn)極值負(fù)收益的概率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在對沖基金與金融市場之間的相關(guān)性基礎(chǔ)上的估測值。”
國內(nèi)理論界雖然對系統(tǒng)風(fēng)險的成因尚未達(dá)成共識,但這一領(lǐng)域的研究成果卻十分豐碩。比如,馬君潞等(2004)圍繞資本市場系統(tǒng)風(fēng)險展開了深入探討,認(rèn)為資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險根源于市場的結(jié)構(gòu)矛盾特別是股票市場的結(jié)構(gòu)矛盾,這些矛盾主要體現(xiàn)在股權(quán)割裂、博弈格局的變化和交易機(jī)制下的投資者結(jié)構(gòu)的變動,前兩者是誘發(fā)投資者信心崩潰和阻礙信心恢復(fù)的核心因素,而市場機(jī)制的完善是維持市場信心的外在保障。胡亮、吳景陽等(2004)則研究了宏觀對沖基金用于沖擊一國金融體系的整套手法,包括如何發(fā)現(xiàn)一國宏觀經(jīng)濟(jì)體系的漏洞到投機(jī)部署的工具及實(shí)踐,后期的沖擊效用的擴(kuò)大手段以及對抗目標(biāo)國政府反抗的手段等,在此基礎(chǔ)上從金融杠桿、羊群效應(yīng)和聯(lián)動立體操作策略的角度對系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行了比較系統(tǒng)的闡釋。
(二)關(guān)于對沖基金及其與系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系問題
綜觀國外文獻(xiàn),學(xué)術(shù)界和專業(yè)人士的研究成果已經(jīng)形成了一個初具規(guī)模的體系。比較有代表性的如Agarwal等(2004)和Getmansky(2005)圍繞對沖基金行業(yè)的資金流動進(jìn)行了探討,并在此基礎(chǔ)上指出對沖基金收益與資金流向的關(guān)系同傳統(tǒng)的共同基金或私募基金類似,收益較高的對沖基金會吸引資金的凈流入,而業(yè)績不佳的基金則最終會遭遇破產(chǎn)的結(jié)局。Brown等(1999)和Fung(2000)則對對沖基金的存續(xù)率進(jìn)行了估測,認(rèn)為對沖基金破產(chǎn)的概率隨風(fēng)險的增加而上升,且連續(xù)兩年收益為負(fù)的對沖基金破產(chǎn)的概率顯著增大。McDonough(1998)和Kramer(2001)等則分析了對沖基金運(yùn)作過程中存在的道德風(fēng)險和欺詐行為,并在此基礎(chǔ)上對過去20年內(nèi)100多家對沖基金破產(chǎn)的原因進(jìn)行了歸納,發(fā)現(xiàn)“約有一半以上的破產(chǎn)案例可以完全歸咎于自身的經(jīng)營風(fēng)險,而與對沖基金有關(guān)最直接相關(guān)的經(jīng)營風(fēng)險則來自虛假陳述、資金挪用、未經(jīng)授權(quán)交易及資源匱乏等因素?!?/p>
國內(nèi)理論界關(guān)于對沖基金的研究亦頗為詳盡。易綱等(1999)對對沖基金的組織形式和策略等問題展開過探討,并在此基礎(chǔ)上系統(tǒng)地分析了對沖基金、金融風(fēng)險、金融監(jiān)管之間的互動關(guān)系。陳舜等(2006)則采用馬科維茨的資本資產(chǎn)定價理論及相關(guān)的投資組合風(fēng)險收益分析工具,對對沖基金的收益和風(fēng)險特征進(jìn)行了分析,得到的結(jié)論是對沖基金收益率的時間序列不服從正態(tài)分布,其三維和四維的分布特征表明其歷史收益率雖然出現(xiàn)異常波動的概率較低,但一旦出現(xiàn),損失很大。同時,對沖基金收益率與代表傳統(tǒng)投資工具的股票、債券收益率之間沒有穩(wěn)定的相關(guān)性,對沖基金在牛市和熊市都能獲得絕對收益。而肖文等(2000)則分析了對沖基金從誕生以來經(jīng)歷的迅速發(fā)展和演變,以及在歷次國際金融動蕩中扮演的重要角色,并指出對沖基金的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制是基金冒險性和靈活性的根源。
二、對沖基金引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險的根源探究
(一)對沖基金業(yè)與全能型銀行部門的共生關(guān)系
由于對沖基金業(yè)與銀行部門之間的“共生”關(guān)系,加之目前全球銀行業(yè)內(nèi)自營交易部門的組織運(yùn)作模式與對沖基金頗為相似和匹配,對沖基金的風(fēng)險敞口極易波及銀行業(yè),成為系統(tǒng)風(fēng)險的重要根源。即便是對于大型銀行來說,也可能通過自營業(yè)務(wù)、信貸安排及證券化結(jié)構(gòu)產(chǎn)品等多個途徑受到對沖基金的連累。盡管對沖基金大多采用對沖的策略,即對各種證券的長短頭寸進(jìn)行“策略均衡設(shè)計(jì)”,達(dá)到部分或全部對沖市場波動的目的,但是諸如波動風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動風(fēng)險等往往無法得到完全和有效的對沖。
(二)對沖基金投資的復(fù)雜性和高杠桿效應(yīng)與系統(tǒng)風(fēng)險
近年來結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的各類金融衍生產(chǎn)品逐漸成為對沖基金的主要操作工具。這些衍生產(chǎn)品本為對沖風(fēng)險而設(shè)計(jì),但因其低成本、高風(fēng)險、高回報(bào)的特性,成為許多現(xiàn)代對沖基金進(jìn)行投機(jī)行為的得力工具。對沖基金將這些金融工具配以復(fù)雜的組合設(shè)計(jì),根據(jù)市場預(yù)測進(jìn)行投資,在預(yù)測準(zhǔn)確時獲取超額利潤,或是利用短期內(nèi)市場波動而產(chǎn)生的非均衡性設(shè)計(jì)投資策略,從市場差價中獲益。
賣空和衍生工具是對沖基金最常用的規(guī)避風(fēng)險的方法。典型的對沖基金往往利用銀行信用,通過大量交易操縱幾個相關(guān)的金融市場,破壞原有市場的相對均衡,從價格變動中牟利。事實(shí)上,對于不同金融市場價格之間的敏感關(guān)系,國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者早有研究,比如貨幣市場利率變動與股市價格的關(guān)系、本國匯率升值預(yù)期與利率變動的關(guān)系等,但有關(guān)的研究只是將這種關(guān)系歸結(jié)為一種市場之間自然的互動關(guān)系。而對沖基金的思路是,在短期內(nèi)人為地迅速改變某一金融市場(如外匯市場)的價格,就有可能引起另一金融市場(如貨幣市場)價格的相應(yīng)變化。這時只要有恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合,就可以利用這個變化以及金融市場之間的關(guān)系盈利。
但是,金融衍生工具的杠桿效應(yīng)在放大盈利機(jī)會的同時,也放大了風(fēng)險。當(dāng)市場價格發(fā)生不利的變化時,信貸資金會迅速撤出,隨之而來的短期被迫清償極易引發(fā)大規(guī)模金融恐慌和風(fēng)險。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,對沖基金操縱價格的行為是沒有效率的,因?yàn)閮r格操縱扭曲了金融市場的價格信號,從而會誤導(dǎo)資源的流向,而且在短期內(nèi)造成金融市場價格大幅波動,破壞貨幣體系的穩(wěn)定,甚至?xí)缕渥呦虮罎?,而貨幣體系的瓦解則會進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的損失。另一方面,如果基金經(jīng)理的預(yù)期與市場有較大出
入,導(dǎo)致投資組合凈資產(chǎn)值大幅下降時,投資人可能出現(xiàn)大量贖回及提供融資杠桿方削減信用額度,對沖基金將不得不在市場上緊急拋售組合,可能遭遇流動性風(fēng)險。
(三)對沖基金籌資的私募性、操作隱蔽性與信用風(fēng)險
對沖基金的信用風(fēng)險包括所投資的低等級或危機(jī)債券的信用風(fēng)險,也包括對手方的信用風(fēng)險。在西方國家,證券類私募基金以對沖基金為典型形式,產(chǎn)業(yè)類私募基金以創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金為典型形式。在我國,目前期貨市場上存在大量的私募基金,業(yè)內(nèi)稱為期貨私募基金,而其運(yùn)作模式類似對沖基金。這些基金私募的性質(zhì)決定了公開性和透明度較低。另外,對沖基金與面向普通投資者的證券投資基金不但在基金投資者、資金募集方式、信息披露要求和受監(jiān)管程度上存在很大差異,在投資活動的公平性和靈活性方面也存在很多差別,它沒有明確的資產(chǎn)組合定義,即在投資工具的選擇和比例上沒有確定的方案。由于操作上的高度隱蔽性和靈活性以及杠桿融資效應(yīng),對沖基金已經(jīng)成為重要的投機(jī)工具,也因此成為潛在的風(fēng)險來源。
三、對沖基金系統(tǒng)風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)與監(jiān)管視野的定位
“傳導(dǎo)效應(yīng)”的研究可以分為兩種不同的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行探討:傳統(tǒng)資產(chǎn)類別向?qū)_基金的風(fēng)險蔓延和對沖基金之間的風(fēng)險蔓延。這兩種傳播路徑對于投資者、風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局來說都有著至關(guān)重要的策略意義。一方面,如果從傳統(tǒng)資產(chǎn)類別向?qū)_基金風(fēng)險蔓延的可能性很大,那么在傳統(tǒng)資產(chǎn)類別收益下滑的時期,對沖基金的投資多樣化利益就會大打折扣。另一方面,倘若對沖基金部門內(nèi)部系統(tǒng)風(fēng)險傳導(dǎo)的可能性較大的話,那么通過對沖基金類型的多樣化策略也無助于規(guī)避某一種類型基金的低收益帶來的風(fēng)險。此外,我們更應(yīng)該關(guān)注不同類型和風(fēng)格的對沖基金之間存在的系統(tǒng)風(fēng)險,因?yàn)樵谑袌瞿婢硹l件下,會出現(xiàn)大量對沖基金的整體業(yè)績下滑的窘境。
由此可見,對沖基金自身面臨的系統(tǒng)風(fēng)險不容忽視。由于傳統(tǒng)資產(chǎn)類別與對沖基金之間,以及對沖基金自身之間存在風(fēng)險的“傳導(dǎo)效應(yīng)”,通過投資多樣化規(guī)避風(fēng)險的策略在某些特定的情況下(即市場逆境條件下)并不能達(dá)到目的,投資多樣化的利益也無法實(shí)現(xiàn)。究其根源,是因?yàn)閷_基金的風(fēng)險來源從根本上說并不在于對沖基金特有的組織形式,而在于其所使用的金融衍生工具,因而不僅是對沖基金,所有投資衍生工具的投資者都會面臨由此帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。
四、結(jié)論與啟示
發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的意義重大
央行的121號文件使人們重新審視中國的房地產(chǎn)融資機(jī)制,而眾多房產(chǎn)商對銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道脆弱的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為中國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題,而房地產(chǎn)信托投資的設(shè)立和發(fā)展則將大大推動這一進(jìn)程。當(dāng)前形勢下,我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托具有非常重要的意義。
其一,房地產(chǎn)投資信托有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)投資信托,發(fā)揮著市場信用的作用,是對銀行信用的補(bǔ)充。房地產(chǎn)投資信托在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動,也參與二級市場活動,是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志,也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級市場發(fā)展的重要手段。房地產(chǎn)投資信托直接把市場資金吸引到房地產(chǎn)行業(yè),是對以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充。因此,推出房地產(chǎn)投資信托將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性,是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
其二,房地產(chǎn)投資信托可降低整個金融體系的風(fēng)險目前中國仍然以間接融資為主,銀行體系的安全決定著金融體系的安全。房地產(chǎn)投資信托將從三個方面減緩銀行體系的風(fēng)險:直接減少了房地產(chǎn)貸款集中在銀行體系的風(fēng)險;居民用銀行存款購買基金后,將間接緩解銀行系統(tǒng)日益增加的存差的壓力;由房地產(chǎn)投資信托創(chuàng)生的銀行網(wǎng)點(diǎn)售賣、資金結(jié)算、托管等等中間業(yè)務(wù)將為銀行體系帶來無風(fēng)險收益。盡管房地產(chǎn)投資信托發(fā)行初期可能分流部分儲蓄存款,如果通過適當(dāng)?shù)耐緩?,完全可以引?dǎo)這些市場資金回流銀行體系。
其三,房地產(chǎn)投資信托可滿足社會大眾資本的投資需求從目前我國的金融體制看,社會大眾資本因?yàn)橥顿Y渠道狹窄而沒有得到有效運(yùn)用。雖然現(xiàn)在社會上運(yùn)行著一些私募基金,但是由于我國相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金法律尚未出臺,使得這些私募基金缺乏法律保護(hù),運(yùn)作不規(guī)范,而且投資方向單一,難以有效地避免市場系統(tǒng)風(fēng)險,造成這些私募基金風(fēng)險極大,因此社會大眾資本急需拓寬投資渠道。而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、資金周期長及專業(yè)性等特點(diǎn)使得大眾投資者難以直接介入。所以,房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。
發(fā)展房地產(chǎn)投資信托障礙重重
房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,再加上房地產(chǎn)投資信托乃至整個產(chǎn)業(yè)投資基金在我國都是一個新生事物,所以在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托還存在許多障礙。
法律體系缺失目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù),即通常所說的“一法兩規(guī)”。這只是一個框架性的法律文件,缺乏相關(guān)規(guī)范各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則。關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何具有運(yùn)作、房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅收制度等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題沒有明確的規(guī)定,在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。
稅收激勵缺位目前我國法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定,缺少對房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵政策。美國房地產(chǎn)投資信托得以發(fā)展的根本原因在于房地產(chǎn)投資信托基金能享受稅收優(yōu)惠。首先,房地產(chǎn)投資信托作為人的集合不存在公司稅的問題;其次,美國法律規(guī)定,房地產(chǎn)投資信托投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。在上世紀(jì)八十年代末期,隨著稅法條款的逐步嚴(yán)格,房地產(chǎn)投資信托稅收優(yōu)惠的優(yōu)點(diǎn)逐漸顯示出來,使其得以長足發(fā)展。由此可見,我國要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托并在將來發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金,借鑒美國的稅收優(yōu)惠政策是有必要的。
流動性問題房地產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn),擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息,受托人又無法及時變現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)或行使抵押權(quán),則可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險。
根據(jù)我國的《信托法》規(guī)定,信托產(chǎn)品不能通過公共媒體進(jìn)行營銷宣傳,從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品的公認(rèn)程度比銀行儲蓄、國債、證券投資基金都要差很多,如果要轉(zhuǎn)讓,成本很高。目前信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式,因?yàn)楝F(xiàn)行法律規(guī)定信托公司發(fā)行資金信托產(chǎn)品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式,其本身流動性較差。
此外,房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場尚未建立,沒有有形的集中競價交易場所,缺少轉(zhuǎn)讓平臺,投資者欲轉(zhuǎn)讓所持信托產(chǎn)品,只能私下協(xié)商轉(zhuǎn)讓價格,交易成本高,且不安全。
風(fēng)險問題房地產(chǎn)投資信托之所以受到追捧,主要是因?yàn)槠漭^高的預(yù)期收益和較短的投資周期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),目前市場上發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限大多為1到3年,預(yù)期年收益率普遍在6%以上,最高的超過10%。高收益必然蘊(yùn)含著高風(fēng)險,對投資者來說,房地產(chǎn)信托的主要風(fēng)險來自于賠償風(fēng)險、項(xiàng)目風(fēng)險、操作風(fēng)險、利率風(fēng)險以及信息不對稱風(fēng)險,具體來說:
賠償風(fēng)險 按照央行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》,信托投資公司依據(jù)信托文件的約定管理、運(yùn)用信托資金導(dǎo)致信托資金受到損失的,其損失部分由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān);信托公司不得承諾信托資金不受損失,也不得承諾信托資金的最低收益。根據(jù)規(guī)定,只有當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時,投資者所遭受的損失才由信托公司負(fù)責(zé)賠償。也就是說,信托公司只負(fù)責(zé)賠償因自己違背信托合同擅自操作而招致的損失,而運(yùn)營過程中發(fā)生的風(fēng)險,則完全要由投資人承擔(dān)。
項(xiàng)目風(fēng)險 單個項(xiàng)目的風(fēng)險往往很難評估預(yù)測,而信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品時又往往有意無意地多介紹項(xiàng)目贏利前景,很少揭示項(xiàng)目風(fēng)險,如投資者輕信信托公司推介,不審慎決策,將面臨很多潛在的風(fēng)險。雖然房地產(chǎn)公司在推銷自己的信托產(chǎn)品時,都會提出一個眩目的收益率供投資者參考,但這些收益率都是預(yù)期的,而不是承諾的。房地產(chǎn)信托收益較高,但風(fēng)險也很大,一方面是來自房地產(chǎn)行業(yè)本身的風(fēng)險,整個行業(yè)存在一定風(fēng)險;另一方面來自具體的項(xiàng)目,如果這個項(xiàng)目做得不好,市場定位不準(zhǔn)確,將來銷售就成問題,投資者的收益就得不到保障。
操作風(fēng)險 信托公司的實(shí)際操作難度較大。我國目前的《資金信托管理辦法》對資金信托計(jì)劃有200份的限制,普通投資者一般資金在二三十萬、三四十萬,但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大,有的需要一兩個億的資金,有了200份的限制,單筆金額便很大,給融資造成困難。信托計(jì)劃“合同不超過200份、認(rèn)購起點(diǎn)不低于5萬元”對于個人投資者而言,并不容易接受。而信托產(chǎn)品的銷售,不能公開宣傳、不能異地銷售,其整體銷售計(jì)劃難免受影響。
利率風(fēng)險 利率特別是無風(fēng)險國債利率體現(xiàn)了投資的機(jī)會成本,如果無風(fēng)險的利率水平發(fā)生變化,那么投資的機(jī)會成本也隨之發(fā)生變化,假設(shè)收益不變的話,其風(fēng)險水平就會變化。如果利率的變化超出預(yù)先的考慮范圍,那么就會產(chǎn)生所謂的利率風(fēng)險。如果信托計(jì)劃沒有考慮利率風(fēng)險的事先安排,就有可能使委托人的資產(chǎn)價值受損。事實(shí)上,利率風(fēng)險是一種系統(tǒng)性風(fēng)險,投資者只有通過外在的對沖工具如遠(yuǎn)期合約鎖定利率來規(guī)避利率風(fēng)險。
信息不對稱風(fēng)險 信息不對稱條件下可能產(chǎn)生兩種問題:一種是“逆向選擇”問題;另一種是“道德風(fēng)險”問題。在信托公司(受托人)尋找項(xiàng)目的過程中,由于其與項(xiàng)目提供方之間存在的信息不對稱,劣質(zhì)的項(xiàng)目可能會比優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供更高的預(yù)期收益率,從而使得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸退出了這個市場,這是信托公司與項(xiàng)目提供者之間的“逆向選擇”問題。在委托人(投資者)與受托人(信托公司)之間也存在著“逆向選擇”,即劣質(zhì)的信托公司利用投資者的信息不對稱,以提供比優(yōu)質(zhì)信托公司更高預(yù)期收益率水平的信托計(jì)劃吸引投資者,從而把優(yōu)質(zhì)信托公司驅(qū)逐出這個市場。
如何發(fā)展我國的房地產(chǎn)投資信托
其一,營造必要的法律環(huán)境這主要是給房地產(chǎn)投資信托提供一個規(guī)范的發(fā)展框架和法律環(huán)境,房地產(chǎn)投資信托孕育于成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制,只有具備了規(guī)范的市場運(yùn)行機(jī)制和完備的法律體系,才能確保這一金融工具的正常運(yùn)行。而且法律制定要細(xì)化、完備化,這樣才能保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托健康、理性地發(fā)展。
針對我國目前實(shí)際情況,應(yīng)制定相關(guān)的法律法規(guī)(包括《房地產(chǎn)法》、《信托法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《房地產(chǎn)證券交易法》等法律),進(jìn)一步完善《公司法》,建立完備的法律體系,規(guī)范和約束房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。建立對房地產(chǎn)投資信托的嚴(yán)格管理,在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)種類、資金投向、利潤分配等方面對其加強(qiáng)限定。一方面,要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運(yùn)用,實(shí)行專業(yè)化投資組合,并保護(hù)投資者的利益。
其二,培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者房地產(chǎn)投資信托必須具備嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu),包括管理委員會、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)行操作機(jī)構(gòu)。借鑒美國經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)的金融體制,我國應(yīng)建立由銀行房地產(chǎn)信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產(chǎn)信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)操作運(yùn)行,由保險公司對開發(fā)項(xiàng)目開立擔(dān)保信用證,還要組建大批房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級評估機(jī)構(gòu),并由證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管。美國房地產(chǎn)投資信托基金的資金來源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金。
其三,完善信托投資公司法人治理、內(nèi)控制度作為我國房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃的受托人和實(shí)施主體,信托投資公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗(yàn)等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國的信托業(yè)雖然經(jīng)過了五次整頓,但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱的問題,很多公司股東關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重,個別公司甚至存在挪用信托資金的行為。因此,應(yīng)加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度建設(shè),規(guī)范信托投資公司受托行為,為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人。這是我國房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。
其四,制定稅收優(yōu)惠政策以鼓勵房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展設(shè)計(jì)合理稅收體制是房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的關(guān)鍵。在國外,80%的房地產(chǎn)投資靠稅務(wù)驅(qū)動,20%靠投資理念驅(qū)動。房地產(chǎn)投資信托雖然有一個集中的經(jīng)營管理組織,但它不具有自我積累、自主發(fā)展的能力,按企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)納稅,顯然不合情理。在西方房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)生與發(fā)展的一百多年里,納稅問題一直是人們爭論的焦點(diǎn),最后,免稅成為各國房地產(chǎn)投資信托普遍性的做法。在我國,隨著稅收制度的規(guī)范,若房地產(chǎn)投資信托得到稅收優(yōu)惠的支持,將會有良好的發(fā)展前景。由于房地產(chǎn)投資信托對于我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,甚至對整個國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都起著積極的推動作用。
其五,規(guī)范房地產(chǎn)投資信托的業(yè)務(wù)范圍目前房地產(chǎn)投資信托應(yīng)當(dāng)限定以房地產(chǎn)的開發(fā)、購置、出租管理等權(quán)益型投資作為主要經(jīng)營業(yè)務(wù);其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、收益分配等方面,有關(guān)監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)應(yīng)作出明確的規(guī)定。
美國稅法規(guī)定,房地產(chǎn)投資信托只能進(jìn)行房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款的被動管理,不能直接參與經(jīng)營。政府一方面大力扶持其發(fā)展、規(guī)范其運(yùn)作、用其發(fā)展和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場,另一方面又限制其壟斷市場、防止其濫用經(jīng)營收益、限制其干涉其他實(shí)體經(jīng)營。這一點(diǎn),對我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托具有借鑒意義。