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我是一枚郵票,“媽媽”把我打扮得漂漂亮亮之后,把我送到了一家郵局里。在郵局里,我是多么想出去呀,可是,沒(méi)有人注意到角落里的我,一天,二天,三天,一年的時(shí)間就這樣悄悄地過(guò)溜走了……還好,我沒(méi)有發(fā)黃變脆,這時(shí),一個(gè)人看到了我,說(shuō):“我要買(mǎi)這枚郵票。”我一聽(tīng),高興極了,順著他手指的方向,耶,他指的就是我,我更加高興,真想立即就蹦出去……
幾分鐘過(guò)去了,我被投進(jìn)了郵箱里,這時(shí),我問(wèn)信封:“你知道信里寫(xiě)的是什么內(nèi)容嗎?”“我知道!”信封說(shuō):“只不過(guò),我不敢告訴你,怕你傷心?!钡降资鞘裁茨兀坑谑?,我充滿(mǎn)好奇地問(wèn):“信封,是什么呢,快告訴我吧!”“既然你想知道,那我就告訴你吧!”信封沉重地說(shuō):“這是一個(gè)壞人要威脅一個(gè)好人做她不想做的事情?!?/p>
我一聽(tīng),心里又著急又害怕,我翻來(lái)覆去的睡不著,便把一旁邊正在熟睡的信封搖醒,說(shuō):“信封,我們一起想個(gè)辦法吧!”“好”信封揉揉眼睛說(shuō)道。于是我們就開(kāi)始討論怎么樣逃跑。
第二天,郵遞員來(lái)了,可是,我們?cè)谙胩优艿臅r(shí)候,卻被郵遞員的手抓得緊緊的,我們只能傷心地走上了路程。幾封信被寄出去了,輪到了我們了,我們又一次被投進(jìn)了信箱里,我們難受得哭了,這時(shí),信封發(fā)現(xiàn)了一旁的東西說(shuō):“郵票,你別哭了,我們還有一次可以逃跑的機(jī)會(huì)了?!蔽乙宦?tīng),擦了擦眼淚,問(wèn):“信封,你說(shuō),我們?cè)趺刺优苣??”信封說(shuō):“等到好人來(lái)了,我們就從她手上滑下去?!薄拔颐靼琢恕蔽艺f(shuō),只聽(tīng)到“咔嚓”一聲,信箱的門(mén)被打開(kāi)了,一只手伸了進(jìn)來(lái),就在手伸進(jìn)來(lái)的那一瞬間,我們從她手上滑了下去,哪知道,又一只手伸向了我們。我們驚恐地閉上了眼睛…。.,這時(shí),聽(tīng)到她說(shuō):“壞蛋,你別想能威脅我?!庇谑牵盐覀?nèi)舆M(jìn)了一個(gè)大柜子里,柜子里有很多沒(méi)有拆開(kāi)的信,都是那么個(gè)壞人寄來(lái)的,我們很開(kāi)心,因?yàn)?,壞人的?jì)謀沒(méi)有得逞。
看著看著,我仿佛置身于這美麗的景色之中,湛藍(lán)清澈誰(shuí)愿意當(dāng)我的鏡子,綠樹(shù)紅花對(duì)我點(diǎn)頭微笑......
地球——我們唯一的家園???,藍(lán)天白云漂浮在它的軀體上,綠樹(shù)愿意做它的麗裝......是他們,是它們支撐著地球。
有這樣一句名言“當(dāng)人類(lèi)砍倒第一棵大樹(shù)的時(shí)候,便宣告文明的開(kāi)始;當(dāng)人類(lèi)砍倒最后一棵大樹(shù)的時(shí)候,便宣告文明的結(jié)束。”從前,地球擁有大片大片的樹(shù)林,水是清澈見(jiàn)底的,空氣清新,動(dòng)物和人類(lèi)是很要好的朋友。每天,他們一起勞動(dòng),一起生產(chǎn),生活過(guò)得幸福美滿(mǎn)。地球非常高興,她愿意把自己的資源奉獻(xiàn)給生活在自己身上的兒女。可是,人類(lèi)很不知足,竟濫用地球上的資源,甚至還傷害了自己的朋友——動(dòng)物。人類(lèi)的行為令地球母親拉長(zhǎng)了臉。人類(lèi)還不知道自己的錯(cuò)誤,為了滿(mǎn)足自己,濫殺生靈,亂砍濫伐,使用東西毫無(wú)節(jié)制,終于造成了一系列的嚴(yán)重后果。這次,地球母親流下了眼淚,她的眼淚是酸的,她要懲罰人類(lèi)。
人類(lèi)終于意識(shí)到了自己的過(guò)錯(cuò),可是,要拯救地球并不是一朝一夕的事情,因此,人類(lèi)發(fā)出了拯救地球的呼聲。不是嗎?我們使“人”變成“從”,又變成“眾”;使“森”變成“林”,又變成“木”。地球上的人越來(lái)越多,樹(shù)木卻越來(lái)越少,資源越來(lái)越短缺。
如果我們還不重視環(huán)境的保護(hù),如果我們還不提高警覺(jué),也許地球上最后的生物就是我們,最后一滴水就是我們的眼淚。因此我們要十分愛(ài)惜子孫萬(wàn)代賴(lài)以生存的自然環(huán)境。讓我們從平凡做起,從點(diǎn)滴做起,從自我做起,節(jié)約社會(huì)資源,愛(ài)護(hù)自然環(huán)境,讓我們的家園更加美好,讓我們的地球充滿(mǎn)醉人的綠,讓那充滿(mǎn)生機(jī)的,可愛(ài)的綠色種子在全世界人民的心靈上扎下永久的根。
【關(guān)鍵詞】石油市場(chǎng) 股票市場(chǎng) 互動(dòng)機(jī)制 格萊杰因果 變系數(shù)狀態(tài)空間模型
一、引文
石油是重要的能源資料,是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的生產(chǎn)要素之一,石油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的能源部門(mén)能夠產(chǎn)生很大的影響;另外隨著各種以石油為標(biāo)的的金融衍生品的發(fā)展,石油超越了一般商品的屬性而具有很強(qiáng)的金融屬性,對(duì)于石油的投機(jī)會(huì)掩蓋石油真正的供求關(guān)系,造成石油價(jià)格的異常波動(dòng);股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,研究石油的商品屬性與金融屬性對(duì)于股票市場(chǎng)的影響機(jī)制具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。探索石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系對(duì)于認(rèn)識(shí)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的影響具有明顯的意義。
二、理論分析
從理論上,股票市場(chǎng)與石油市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制可以從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)層面、市場(chǎng)傳染層面與資金的跨市流動(dòng)三個(gè)方面進(jìn)行解釋。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)層面,長(zhǎng)期而言,由于兩類(lèi)市場(chǎng)表現(xiàn)均與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相一致,兩者具有基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的信息共享以及信息溢出C制,這為市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)提供了前提條件。從市場(chǎng)傳染層面看,高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的恐慌情緒和羊群效應(yīng)將加速金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染,導(dǎo)致該階段石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)特征脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)聯(lián)系而產(chǎn)生放大效應(yīng)。從資金流動(dòng)層面看,石油市場(chǎng)所展現(xiàn)的“金融屬性”使得石油的投資與投機(jī)需求在某些階段可能超過(guò)真實(shí)需求。近年來(lái)技術(shù)手段的發(fā)展與金融監(jiān)管的放松為資金在股票市場(chǎng)與石油衍生品市場(chǎng)迅速流轉(zhuǎn)提供了客觀條件,投資者的趨利性引導(dǎo)資金流入潛在收益更高的市場(chǎng)。
三、石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)
(一)樣本的選擇與數(shù)據(jù)處理
本文選取中美兩國(guó)的股市數(shù)據(jù)為樣本,中國(guó)選取滬深300指數(shù)(HS)作為代表,美國(guó)選取標(biāo)普500指數(shù)(SP)作為代表,油價(jià)選用美國(guó)能源部(EIA)公布的美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油(WTI)價(jià)格,樣本選用2016年1月2日至2016年12月22日的數(shù)據(jù),剔除無(wú)效的樣本值之后共229個(gè)數(shù)據(jù),對(duì)各個(gè)指數(shù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)差分獲得對(duì)數(shù)收益率:為避免出現(xiàn)“偽回歸”問(wèn)題,本文采用ADF單位根方法檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,結(jié)果顯示各市場(chǎng)的收益率序列均滿(mǎn)足平穩(wěn)性條件。在此基礎(chǔ)上使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析市場(chǎng)間是否存在穩(wěn)定聯(lián)系,結(jié)果顯示兩地股票市場(chǎng)和石油市場(chǎng)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。
(二)實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果
在上文協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,本文首先對(duì)兩類(lèi)市場(chǎng)進(jìn)行格萊杰因果檢驗(yàn),以檢驗(yàn)兩類(lèi)市場(chǎng)互動(dòng)的方向性,之后運(yùn)用空間狀態(tài)模型檢驗(yàn)兩類(lèi)市場(chǎng)互動(dòng)的程度。
1、格萊杰因果檢驗(yàn)。通過(guò)格萊杰因果檢驗(yàn)可以識(shí)別股票市場(chǎng)與石油市場(chǎng)價(jià)格之間互動(dòng)機(jī)制的方向性和因果關(guān)系。本文選擇合適的滯后階數(shù)2,用Eviews軟件做出格萊杰檢驗(yàn)結(jié)果如表1。在10%的顯著性水平下,從實(shí)證結(jié)果可以看出,中國(guó)股市和美國(guó)股市與國(guó)際原油價(jià)格之間僅存在單向格萊杰因果關(guān)系,不存在雙向的格萊杰因果關(guān)系。在中國(guó),股指是石油價(jià)格的格萊杰原因,但石油價(jià)格不是股指的格萊杰原因,即中國(guó)股市對(duì)于石油市場(chǎng)具有價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系,這表明由于石油的投資需求與經(jīng)濟(jì)景氣程度息息相關(guān),股票市場(chǎng)反映的信號(hào)功能會(huì)顯著影響石油市場(chǎng)投資者的交易策略,從而引起資本的跨市場(chǎng)流動(dòng),進(jìn)而對(duì)石油價(jià)格造成影響。
2、狀態(tài)空間模型。格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示存在中美兩國(guó)股票市場(chǎng)與石油市場(chǎng)的單向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系,那么兩地股市與石油價(jià)格的影響大小和持續(xù)性究竟如何?使用固定系數(shù)模型檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與石油市場(chǎng)這種價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系可能存在偏差,本文運(yùn)用狀態(tài)空間模型研究這一關(guān)系,探究影響系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化,構(gòu)建了如下?tīng)顟B(tài)空間模型,進(jìn)行實(shí)證,得出了以下結(jié)果。
2016年以來(lái)中國(guó)股市對(duì)于石油市場(chǎng)的引導(dǎo)關(guān)系一直較弱,在2016年前半年一直接近于0,這表明中國(guó)股市所代表的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于國(guó)際油價(jià)的影響程度較為微弱,變系數(shù)在后半年發(fā)生較大波動(dòng),這表明前半年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于國(guó)際油價(jià)的影響相對(duì)較弱,而后半年慢慢稍稍變強(qiáng)。
2016年以來(lái),石油市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)股市的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系一直存在,且影響較為顯著,系數(shù)一直在0.05上下波動(dòng)。變系數(shù)長(zhǎng)期為正,說(shuō)明了石油市場(chǎng)對(duì)于股票市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)具有持續(xù)性的特征,石油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響股市的能源板塊的關(guān)聯(lián)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn),進(jìn)而影響整個(gè)板塊的股價(jià),最終對(duì)美國(guó)股市產(chǎn)生影響。
四、結(jié)論與啟示
本文從理論與實(shí)證層面對(duì)于石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行探究,將石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),市場(chǎng)傳染以及資本的跨市場(chǎng)流動(dòng)三個(gè)方面。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)方面,石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)通過(guò)與石油相關(guān)聯(lián)的公司相互影響;市場(chǎng)傳染方面:當(dāng)某一市場(chǎng)發(fā)生高風(fēng)險(xiǎn)事件,不僅影響本市場(chǎng),恐慌情緒也會(huì)蔓延到其他市場(chǎng);資本的跨市場(chǎng)流動(dòng)方面,石油的金融屬性和投資者的趨利行為為資本的跨市場(chǎng)流動(dòng)提供了可能。實(shí)證方面,本文選取中美兩國(guó)股市作為樣本,首先運(yùn)用格萊杰因果檢驗(yàn)法檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與石油市場(chǎng)互動(dòng)的方向性,結(jié)果表明,中國(guó)的股市單向地對(duì)于石油市場(chǎng)具有影響,石油市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)股市單向地產(chǎn)生影響;其次在格萊杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,運(yùn)用狀態(tài)空間模型檢驗(yàn)影響程度的強(qiáng)弱,結(jié)果表明中國(guó)股市對(duì)于石油市場(chǎng)的影響較弱,石油市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)股市的影響較強(qiáng)。
本文通過(guò)梳理石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相互影響,對(duì)于這兩類(lèi)市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了簡(jiǎn)略的探究,為我們正確認(rèn)識(shí)國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)于中美兩國(guó)股市的影響提供了一點(diǎn)幫助。
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析[J].武漢金融.2012(07)
上期我們說(shuō)了有效抑制房地產(chǎn)過(guò)熱的辦法是:大幅提高房產(chǎn)交易稅和過(guò)戶(hù)費(fèi)。當(dāng)然,這一招是要分區(qū)域、分階段實(shí)施的?,F(xiàn)在各地的樓市處于極度不平衡狀態(tài),每平米5萬(wàn)~6萬(wàn)元的一線(xiàn)城市,調(diào)控先從這些地方開(kāi)始了;而與此同時(shí),每平米只有4000~5000元、且房子嚴(yán)重滯銷(xiāo)的三四線(xiàn)城市庫(kù)存龐大、消化慢,這些地區(qū)反倒還需要刺激消費(fèi)。北上廣深等地房?jī)r(jià)漲勢(shì)最猛,投資需求最畸形,且去庫(kù)存也只需1年左右的時(shí)間,因此只要大幅提高交易環(huán)節(jié)成本的辦法一經(jīng)推出,效果自然立竿見(jiàn)影。
電線(xiàn)桿上“一針靈”的小廣告你可千萬(wàn)別信;而抑制房地產(chǎn)過(guò)熱一定是在交易環(huán)節(jié)上精準(zhǔn)狙擊,這“一招鮮”投機(jī)客們可千萬(wàn)別不信!忘記過(guò)去,災(zāi)難早晚還會(huì)降臨,更何況很多人沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)過(guò)去。稅制和稅率能改變一切,包括你脆弱的信仰。2007年5?30是如何打壓了股市的――交易印花稅從千分之一調(diào)高到了千分之三,漲幅200%。一覺(jué)醒來(lái)政策突變,股民只能咬著牙、跺著腳、不計(jì)成本地選擇出逃――我不玩兒了!當(dāng)很多人集體不玩了時(shí),踩踏在所難免。請(qǐng)你回去看看我在上上期提到的:“房地產(chǎn)先天的風(fēng)險(xiǎn)在于……總價(jià)越大,越難脫手。”
此輪調(diào)控,不少地方提高了首付比例(主要針對(duì)二套房),這是徒勞的――反倒進(jìn)一步成全了配資??們r(jià)1000萬(wàn)的房子,假如購(gòu)房人自己手里只有100萬(wàn),銀行貸給他200萬(wàn)(湊足30%了,這是之前的首付比例要求),如果首付還有缺口,正好可以由配資來(lái)供應(yīng)啊――只要配資不撤離,人為制造的中國(guó)版次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。實(shí)力不夠的人借高利貸去投機(jī)、博房?jī)r(jià)繼續(xù)大幅上漲,那么到頭來(lái)是調(diào)控還是不調(diào)控呢?如果不調(diào)控,房?jī)r(jià)將猶如脫韁的野馬、一路狂奔,但老百姓的收入真的跟上了嗎?工資漲一年不過(guò)幾千、幾萬(wàn)元,一套房子漲起來(lái)可就是幾十萬(wàn)、上百萬(wàn)元,最后由于市場(chǎng)現(xiàn)金有限,接盤(pán)的力量會(huì)越來(lái)越弱;如果調(diào)控,則銀行面臨巨大的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)。所以遠(yuǎn)的不說(shuō),至少在2016年,金融股、房地產(chǎn)股的業(yè)績(jī)最難判斷。
總結(jié)一下樓市調(diào)控這個(gè)話(huà)題:你有剛需,好,這邊土地供應(yīng)一定保證充足。但這怎么看怎么都不像是在揚(yáng)湯止沸,況且加大土地供應(yīng)并沒(méi)起到抑制房?jī)r(jià)上漲的作用啊,反倒高度疑似是在請(qǐng)君入甕――在養(yǎng)活地方財(cái)政的同時(shí),靜靜地等你把籌碼吸足。7億平方米的庫(kù)存要去(7億之外,并不是沒(méi)有在建的和已經(jīng)獲批而尚未開(kāi)工的項(xiàng)目,沒(méi)人公布精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)?。⑽廴竞透吆哪墚a(chǎn)業(yè)要轉(zhuǎn)、新興產(chǎn)業(yè)要上、上百萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄要消腫……只有這樣,中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能慢慢緩過(guò)勁兒來(lái)。因此,大幅提高房產(chǎn)交易稅和過(guò)戶(hù)費(fèi)是讓市場(chǎng)在局部迅速退燒的西藥、房產(chǎn)稅是讓市場(chǎng)持續(xù)瀉火的中藥、而遺產(chǎn)稅則是徹底刺破樓市泡沫的最后一針!不是沒(méi)藥,而是時(shí)候未到。
“寶寶心里苦!”
自從2015年以來(lái),這句來(lái)自網(wǎng)絡(luò)的感嘆語(yǔ)快速傳播著――從礦山老板、鋼廠老板,銀行高管、股民,到如今這句話(huà)成為深圳快遞員們的口頭禪。其實(shí)也沒(méi)什么,無(wú)非就是改革正在大河、過(guò)大關(guān)。
其他人的苦我感受得不是那么深,畢竟不曾身臨其境。我只知道股民有多苦――首先,股市見(jiàn)頂下跌的10個(gè)月以來(lái),大家的股票依然在高位被套,解套尚未成功。連上萬(wàn)億元的國(guó)家隊(duì)都給捂里頭了,可見(jiàn)這次股災(zāi)有多狠。其次,這邊增量資金始終是霧里看花,進(jìn)來(lái)的資金到底是長(zhǎng)線(xiàn)的,還是短線(xiàn)的,說(shuō)不清楚;而那邊IPO卻蓄勢(shì)待發(fā),外加一刻都不曾停過(guò)的增發(fā)和配股,無(wú)一不是在抽血――股民苦的其實(shí)是這個(gè)!推倒重來(lái)的股市給我們好好地上了一課:對(duì)于市場(chǎng)供求關(guān)系嚴(yán)重失衡、投資理念無(wú)比荒誕、預(yù)測(cè)之風(fēng)泛濫的中國(guó)資本市場(chǎng),尤其是二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō),回歸正途的路何其漫長(zhǎng)。
廣大股民想要回本、賺錢(qián)的確需要些時(shí)間――尤其現(xiàn)在是依賴(lài)系統(tǒng)思考的時(shí)代,美好的愿望和單一因素不解決問(wèn)題。我總結(jié)了導(dǎo)致股民虧損的五大原因,僅供大家參考。
第一個(gè)原因:對(duì)很多人來(lái)說(shuō),炒股其實(shí)只是在打醬油。請(qǐng)各位反思,炒股是你的真愛(ài)嗎?如果是,為什么那么多人做不到4小時(shí)全程盯盤(pán)呢?
“我在上班”、“我要開(kāi)會(huì)”、“我得經(jīng)常出差”、“老板(或主管)動(dòng)不動(dòng)就過(guò)來(lái)訓(xùn)話(huà),我走不開(kāi)啊”……這都是借口,其實(shí)你根本就不愛(ài)炒股!你事情那么多、那么忙,每件事都排在炒股前面了,還說(shuō)你愛(ài)炒股?
有件事很感人――有一個(gè)小伙子追一姑娘,每天給姑娘寫(xiě)一封信,換著花樣地傾訴自己的衷腸……整整三年,他寫(xiě)了上千封的信。真是功夫不負(fù)有心人,姑娘終于被感動(dòng)了――最后嫁給了天天替這位小伙子送信的快遞員。哈哈哈哈!泡妞這種事,寫(xiě)信管啥用――你不是知道姑娘家的地址嗎,那還叫什么快遞?。?/p>
在二級(jí)市場(chǎng)里炒股,既不是“投資”、也不是“投機(jī)”,國(guó)際上標(biāo)準(zhǔn)的用語(yǔ)只有一個(gè):“交易”(trading),它的意思是“在股價(jià)無(wú)時(shí)不刻的變動(dòng)中,尋找價(jià)差機(jī)會(huì)”。既然你做不到4小時(shí)全程盯盤(pán),關(guān)鍵時(shí)刻你就無(wú)法下單,底抄不到、頂又沒(méi)法逃,稍微一拖延就可能被深套,我還能說(shuō)什么呢?退一步吧,開(kāi)盤(pán)后的半小時(shí)(即9:30到10點(diǎn))和收盤(pán)前的半小時(shí)(即14:30到15點(diǎn)),你能看行情并保證隨時(shí)下單嗎?如果能的話(huà),你大致還有得救。如今上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近徘徊,個(gè)股的機(jī)會(huì)已經(jīng)涌現(xiàn)出了很多(見(jiàn)圖-1、圖-2。說(shuō)明:不是薦股)。
關(guān)鍵詞:國(guó)有航運(yùn)企業(yè);股票期權(quán);激勵(lì)
一、企業(yè)股票期權(quán)初期的實(shí)證分析結(jié)果
據(jù)美國(guó)學(xué)者調(diào)查結(jié)果:1974~1986年1049個(gè)公司的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所做的統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果表明,基本工資和年度獎(jiǎng)金被認(rèn)為不是一種有效的激勵(lì)機(jī)制。平均來(lái)說(shuō),公司股票市值上升了1000美元,高級(jí)管理人員的工資和獎(jiǎng)金上升2.2美分。1980~1994年426個(gè)公司的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果表明,公司股票市值同樣上升1000美元,高級(jí)管理人員的工資和獎(jiǎng)金只上升0.8美分,激勵(lì)效果更弱。股票期權(quán)計(jì)劃等長(zhǎng)期激勵(lì)制度能否有效地激勵(lì)高級(jí)管理人員,在美國(guó)學(xué)術(shù)界存在爭(zhēng)議。
1974~1986年1049個(gè)公司的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果表明,當(dāng)高級(jí)管理人員處于董事會(huì)直接控制之下時(shí),公司的市值每上升1000美元,股票期權(quán)能給CEO帶來(lái)75美分的收益。此外,高級(jí)管理人員本人、家人以及相關(guān)信托公司持有的股票平均占到公司普通股的0.25%。因此,高級(jí)管理人員持有的股票價(jià)值上升2.5美元??偠灾緝r(jià)值上升1000美元,公司高級(jí)管理人員的財(cái)富只增加了3.25美元。
雖然股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)與基本工資和年度獎(jiǎng)金相比稍高,但是由于股票期權(quán)數(shù)以及持股數(shù)有限,公司高級(jí)管理人員的整體薪酬業(yè)績(jī)彈性?xún)H為0.1,也即業(yè)績(jī)?cè)黾?0%,高級(jí)管理人員的薪酬水平上升1%。因此,有學(xué)者認(rèn)為公司高級(jí)管理人員的薪酬與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。因?yàn)闊o(wú)論業(yè)績(jī)?nèi)绾?,他們的薪酬收入都?huì)年年遞增。該制度只是增加了高級(jí)管理人員的薪酬水平,幫助他們成為全美國(guó)最富有的人群,卻沒(méi)有對(duì)高級(jí)管理人員形成有效激勵(lì)。
二、企業(yè)股票期權(quán)流行之后的實(shí)證分析結(jié)果
股票期權(quán)是運(yùn)用期權(quán)這一現(xiàn)代交易工具為企業(yè)管理人員持股提供一種選擇權(quán),只有在企業(yè)管理人員為企業(yè)創(chuàng)造較好的經(jīng)濟(jì)效益的前提下,企業(yè)管理人員才會(huì)行使這種權(quán)利。20世紀(jì)90年代的公司紛紛開(kāi)始采用股票期權(quán)計(jì)劃,形成了股票期權(quán)的流行趨勢(shì),股票期權(quán)的贈(zèng)予額也越來(lái)越大。更重要的是以前年度未執(zhí)行的股票期權(quán)價(jià)值的變化也會(huì)對(duì)管理人員產(chǎn)生激勵(lì)因素。每年年底管理人員大多持有不同年份獲得的價(jià)格不同和執(zhí)行日期不同的股票期權(quán),運(yùn)用布萊克-休爾斯估計(jì)方程式得出所有期權(quán)的價(jià)值:
Nt是年執(zhí)行價(jià)格為的期權(quán)數(shù);T是直至這些期權(quán)到期的月份數(shù);τ是τ年5年期政府債券的市場(chǎng)收益;d是(τ-1)年的紅利;σ是對(duì)前六十個(gè)月的時(shí)期內(nèi)股票收益的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差;Sτ是τ財(cái)政年度末的股價(jià);Φ(?)是累積的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。
近年來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用1980~1994年426個(gè)公司的數(shù)據(jù)再次進(jìn)行實(shí)證分析,在計(jì)量過(guò)程中加入公司股價(jià)上揚(yáng)時(shí)高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)和股票的增值這一變量,得出了與以前的研究迥然不同的結(jié)果:高級(jí)管理人員的薪酬與公司業(yè)績(jī)是高度相關(guān)的。計(jì)算數(shù)據(jù)表明,當(dāng)公司業(yè)績(jī)排名從中位數(shù)水平(即約213位)上升到前30%的水平(約126位)時(shí),公司高級(jí)管理人員的薪酬水平上升約50%,換言之,工資水平上升了150萬(wàn)美元。以1994年數(shù)據(jù)為例,業(yè)績(jī)排名在最后10%的公司的高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)和股票的價(jià)值減少了180萬(wàn)美元,而業(yè)績(jī)最好的10%的公司的高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)和股票的價(jià)值增加了406億美元。根據(jù)以上數(shù)據(jù)得出的公司高級(jí)管理人員的薪酬業(yè)績(jī)彈性為3.3,比前人研究所得0.1擴(kuò)大了33倍,因此得出的結(jié)論是:前期的研究低估了股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)高級(jí)管理人員薪酬激勵(lì)的影響。
三、企業(yè)股票期權(quán)兩次實(shí)證結(jié)果差異的原因
研究方法有差異。前者只計(jì)算了股票期權(quán)行權(quán)收益以及出售股票所得,沒(méi)有計(jì)入管理人員持有的股票期權(quán)以及股票在股價(jià)變動(dòng)時(shí)的價(jià)值變化,因而低估了薪酬業(yè)績(jī)彈性。
研究數(shù)據(jù)較為陳舊。1974~1986年股票期權(quán)計(jì)劃以及股票持有計(jì)劃的運(yùn)用尚不普遍,因此整體薪酬業(yè)績(jī)彈性較低。
20世紀(jì)80年代開(kāi)始,企業(yè)員工持股計(jì)劃日益深入人心,普遍被人們接受,為高級(jí)管理人員股票期權(quán)計(jì)劃的推開(kāi)提供了生存土壤。
公司對(duì)人才的競(jìng)爭(zhēng)也使股票期權(quán)普及化,進(jìn)一步提高了整體薪酬業(yè)績(jī)彈性。20世紀(jì)90年代以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展,人才市場(chǎng)特別是高級(jí)管理人員市場(chǎng)供不應(yīng)求。為了吸引、留住優(yōu)秀人才,公司只有提供越來(lái)越高的薪酬。而高額的基本工資和年度獎(jiǎng)金會(huì)引起公眾的注意和反感,相比較之下,股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制可以將財(cái)富“隱形”轉(zhuǎn)移給高級(jí)管理人員。同時(shí),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使各公司的薪酬制度之間還存在一種“攀比”現(xiàn)象。近20年來(lái),隨著薪酬結(jié)構(gòu)的不斷變化,股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制在薪酬體系中的作用日益重要,在學(xué)術(shù)界和管理工作者之間已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)是,與基本工資和年度獎(jiǎng)金等傳統(tǒng)薪酬機(jī)制相比,股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)方案的激勵(lì)效果較好,隨著股票期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制使用規(guī)模的擴(kuò)大,整體薪酬業(yè)績(jī)彈性將會(huì)增大,整體薪酬的激勵(lì)效果會(huì)增強(qiáng)。
四、企業(yè)股票期權(quán)對(duì)我國(guó)國(guó)有航運(yùn)企業(yè)改革的啟發(fā)
改革開(kāi)放后,國(guó)有航運(yùn)企業(yè)制定了一系列精神和物質(zhì)激勵(lì)措施,有一定的成效。但是近年來(lái),由于國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)的全球化競(jìng)爭(zhēng),國(guó)有航運(yùn)企業(yè)所面臨的環(huán)境發(fā)生了很大的變化,航運(yùn)企業(yè)中高級(jí)專(zhuān)業(yè)人才競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。因而,為了促進(jìn)國(guó)有航運(yùn)企業(yè)更好的生存和發(fā)展,我們必須重新審視和評(píng)價(jià)原有的激勵(lì)機(jī)制。具體來(lái)說(shuō),企業(yè)股票期權(quán)對(duì)我國(guó)國(guó)有航運(yùn)企業(yè)改革的啟發(fā)主要包括:
(一)應(yīng)盡快推廣股票期權(quán)計(jì)劃并進(jìn)行可行性研究
以股票期權(quán)計(jì)劃為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制突出地運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制,它在國(guó)有航運(yùn)企業(yè)中的引進(jìn)將是一個(gè)有益的創(chuàng)新,管理人員能否從股票期權(quán)計(jì)劃中獲益完全取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(或股票的市場(chǎng)價(jià)格),這就使企業(yè)的高級(jí)管理人員的利益與企業(yè)的命運(yùn)緊緊地聯(lián)系在一起。股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃基本特征包括:激勵(lì)效果具有相對(duì)持久性;激勵(lì)報(bào)酬的狀態(tài)依存性(股票期權(quán)計(jì)劃獲益必須努力工作,使自己企業(yè)的股票價(jià)格超過(guò)預(yù)定的水平,否則就毫無(wú)價(jià)值);激勵(lì)目標(biāo)的同向性(企業(yè)所得與管理人員的所得呈同向變化而不是此多彼少);激勵(lì)對(duì)象的群體性(總經(jīng)理、經(jīng)營(yíng)者群體等都可以實(shí)施)。
采用股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制至少有五個(gè)好處:一是可以減少成本;二是鼓勵(lì)管理人員承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn);三是抑制企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的短期行為;四是吸引優(yōu)秀的管理人才;五是部分地解決“時(shí)限”問(wèn)題。所謂“時(shí)限”問(wèn)題是指管理人員接近退休時(shí)他們往往減少有價(jià)值的研究開(kāi)發(fā)和投資項(xiàng)目,其原因是他們的收入通?;诒灸甓然蛏弦回?cái)政年度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù),而會(huì)計(jì)報(bào)表的本期只記入這些長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的支出,薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的結(jié)果必然對(duì)現(xiàn)任的高級(jí)管理人員的收入產(chǎn)生不利影響,長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的收益在該高級(jí)管理人員退休后才能顯現(xiàn)出來(lái),因而有利于繼任者。若采取股票期權(quán)制,將有助于高級(jí)管理人員在退休后繼續(xù)享受股價(jià)上升所帶來(lái)的收益。
(二)國(guó)有航運(yùn)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃必須考慮企業(yè)的實(shí)際狀況
2002年中國(guó)企業(yè)報(bào)告的一項(xiàng)調(diào)查顯示,國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者獲取職位的途徑情況為:“組織任命”占90.0%,“組織選拔與市場(chǎng)選擇相結(jié)合”為6.3%,“市場(chǎng)雙向選擇”僅占0.3%。這種選拔方式與現(xiàn)代企業(yè)制度的原則嚴(yán)重背離,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與行為的嚴(yán)重錯(cuò)位,這種情況下任何激勵(lì)方式都難以收到應(yīng)有的效果。而且,國(guó)有航運(yùn)企業(yè)引進(jìn)“期權(quán)”激勵(lì)計(jì)劃這個(gè)創(chuàng)新機(jī)制,有些管理人員只看到了收益,沒(méi)有意識(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)和更重的責(zé)任。所以,并不是所有的國(guó)有航運(yùn)企業(yè)都適合實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃。
在國(guó)際上,沒(méi)有完全通用的股權(quán)激勵(lì)模式,必然根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況量身定做。經(jīng)過(guò)多年的航運(yùn)市場(chǎng)開(kāi)放,當(dāng)前國(guó)有航運(yùn)企業(yè)的市場(chǎng)化程度各不相同,只有針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有航運(yùn)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃,才能夠真正達(dá)到股票期權(quán)激勵(lì)的目的。在具體確定激勵(lì)力度時(shí),一定要結(jié)合企業(yè)的市場(chǎng)化程度,對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的國(guó)有航運(yùn)企業(yè),放手實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃;對(duì)于市場(chǎng)化程度處于中等的國(guó)有航運(yùn)企業(yè)應(yīng)實(shí)施受限股票期權(quán)計(jì)劃;對(duì)于市場(chǎng)化程度低的國(guó)有航運(yùn)企業(yè)則不實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃??傊?,國(guó)有企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用效果需要以市場(chǎng)化程度為基礎(chǔ)。這也是國(guó)外對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)前提。
(三)股票期權(quán)計(jì)劃并不是包治百病的靈丹妙藥
根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)論證,采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的頭幾年、甚至十幾年里,并不會(huì)消除管理人員的機(jī)會(huì)主義行為,也不能徹底改變薪酬不公的現(xiàn)狀,主要原因在于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展剛剛起步,實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃還存在很多政策和法律方面的障礙。而且,大部分國(guó)有航運(yùn)企業(yè)結(jié)構(gòu)復(fù)雜,人員眾多,問(wèn)題千頭萬(wàn)緒,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是一個(gè)“股權(quán)”計(jì)劃所能短時(shí)間扭轉(zhuǎn)的。即使對(duì)企業(yè)管理人員實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的試點(diǎn)企業(yè)取得了不錯(cuò)的效果,也并不意味著這種激勵(lì)方式適合每一個(gè)國(guó)有企業(yè)。況且,需要一段時(shí)間才能夠?qū)⒐蓹?quán)激勵(lì)方式全面推廣開(kāi)來(lái)。
如果現(xiàn)階段不顧公平和效率原則,強(qiáng)制性推廣股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃未必能夠取得預(yù)期的效果。這是因?yàn)閲?guó)有航運(yùn)企業(yè)無(wú)論是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)觀念還是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都和完全市場(chǎng)化有很大距離,實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃必須在社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有一定的土壤和基礎(chǔ)。再加上造成國(guó)有航運(yùn)企業(yè)效率低下、分配不均是許多因素的綜合作用,而各個(gè)國(guó)有航運(yùn)企業(yè)的問(wèn)題各有其特殊性,股票期權(quán)計(jì)劃只是部分地解決激勵(lì)制度上的缺陷,并不能夠完全消除影響國(guó)有航運(yùn)企業(yè)發(fā)展的所有問(wèn)題。更何況,我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚在不斷的推進(jìn)發(fā)展中,因而必須根據(jù)實(shí)際情況,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更應(yīng)該體現(xiàn)中國(guó)特色。
(四)在企業(yè)中有選擇地實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃
國(guó)外的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃屬于公司法人治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要組成部分,從公司法人治理結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)和現(xiàn)狀區(qū)分主要有英國(guó)模式、大陸模式和國(guó)家所有制模式三種模式。自深圳萬(wàn)科公司1993年正式開(kāi)始股票期權(quán)的探索以后,北京、上海、武漢等地陸續(xù)進(jìn)行了試點(diǎn)工作。實(shí)踐中形成了上海儀電、上海貝嶺、吳中儀表、天津泰達(dá)等幾種模式。由于條件的限制,多在上市公司中實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。我國(guó)2004年以來(lái),大型國(guó)有航運(yùn)企業(yè)開(kāi)始上市,越來(lái)越多的國(guó)有航運(yùn)企業(yè)開(kāi)始走出國(guó)門(mén),實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。而且,有些國(guó)有大型航運(yùn)企業(yè)在國(guó)外的分公司也已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃等新型薪酬制度。因此,這些公司可以嘗試在國(guó)內(nèi)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。
在贊成實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的同時(shí),必須指出在實(shí)施過(guò)程中也要防止一些誤區(qū)。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃就是要增加收入。但簡(jiǎn)單提高工資報(bào)酬并不能徹底解決人才流失和效率低下的問(wèn)題,好的薪酬制度應(yīng)該讓員工覺(jué)得是公平的,覺(jué)得自己在企業(yè)內(nèi)部的待遇是公平的,與外部相比時(shí)也感到公平。因而在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃過(guò)程中,要兼顧這兩方面的公平。此外,我國(guó)國(guó)有航運(yùn)企業(yè)的薪酬制度運(yùn)行幾十年,有許多精華是值得保留的,比如說(shuō)比較人性化,以按勞分配為主也體現(xiàn)了我國(guó)以公有制為主體的社會(huì)主義特色。因此,在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的過(guò)程中,不可全盤(pán)照搬西方模式,要結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況加以改良。
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關(guān)鍵詞: 分形市場(chǎng)假說(shuō) 有效市場(chǎng)假說(shuō) 股票市場(chǎng) 價(jià)格確定
中圖分類(lèi)號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-1770(2011)07-043-04
對(duì)于股票價(jià)格行為的理解是人們參與市場(chǎng)、把握市場(chǎng)和塑造市場(chǎng)的起點(diǎn)。這對(duì)于我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的金融市場(chǎng)建設(shè),意義尤為明顯。股票市場(chǎng)對(duì)資源的配置是通過(guò)價(jià)格機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的,對(duì)股票價(jià)格行為的解釋和定價(jià)效率的研究,一直是金融投資領(lǐng)域中不斷爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問(wèn)題。
用統(tǒng)計(jì)方法研究股票價(jià)格與收益問(wèn)題,最初出現(xiàn)于Bachelier1900年的博士論文,他重要的貢獻(xiàn)是認(rèn)識(shí)到隨機(jī)游動(dòng)過(guò)程是布朗運(yùn)動(dòng),但他對(duì)其分析工作起著重要作用的假設(shè):市場(chǎng)收益是獨(dú)立同分布(IID)的隨機(jī)變量,卻沒(méi)有給出足夠的實(shí)證支持。隨后,人們幾乎忽視了將統(tǒng)計(jì)分析應(yīng)用于股票市場(chǎng),直到1940年代,統(tǒng)計(jì)分析應(yīng)用于股票市場(chǎng)才有了迅速的發(fā)展。Kendall(1953)年的研究再現(xiàn)了Bachelier的思想,他利用剛問(wèn)世不久的計(jì)算機(jī)探求股票價(jià)格的波動(dòng)模式,發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格沒(méi)有任何模式可尋,他提出股價(jià)遵循隨機(jī)游走規(guī)律(Random walk)。經(jīng)過(guò)最初的困惑,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)Kendall現(xiàn)象達(dá)成了共識(shí):價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng),反映的正是一個(gè)功能良好,有效率的市場(chǎng),而不是非理性的。之后,Cootner(1964)在其經(jīng)典文集“股票市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)性”中。收集了一批計(jì)量分析文章,從而奠定了有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Market Hypothesis)的理論基礎(chǔ)。
一、價(jià)格的隨機(jī)游走與市場(chǎng)有效
有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)是主流的股票市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)假說(shuō)實(shí)際上是信息效率理論,該理論認(rèn)為,如果信息以不帶任何偏見(jiàn)的方式在證券價(jià)格中得到反應(yīng),那么就可認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。有效的股票市場(chǎng)意味著股票的現(xiàn)時(shí)價(jià)格充分地表現(xiàn)了對(duì)股票的預(yù)期收益,也反映了影響股價(jià)的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。Roberts(1967)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集,將市場(chǎng)分為弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效三種市場(chǎng)類(lèi)型。弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效三種市場(chǎng)類(lèi)型分別反映的是市場(chǎng)的歷史價(jià)格信息、所有公開(kāi)的信息及所有可知的信息(包括內(nèi)部的和私人的資料)。為了更準(zhǔn)確地描述市場(chǎng)有效性理論,F(xiàn)ama(1991)將傳統(tǒng)的弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效三個(gè)層次的市場(chǎng)有效性分類(lèi)方法重新描述為收益預(yù)測(cè)、事件研究及私人信息檢驗(yàn)三種。
EMH假定投資者是理性的、有秩序的和有條理的,人們是以因果線(xiàn)性的方式對(duì)信息做出反應(yīng)。由于投資者對(duì)新信息立刻做出反應(yīng),所有的信息都反映在價(jià)格變化之中,每日的價(jià)格行為只同當(dāng)前的信息有關(guān),而與以前的價(jià)格無(wú)關(guān),因而價(jià)格是獨(dú)立的隨機(jī)變量,當(dāng)投資者足夠多時(shí),收益率分布趨于正態(tài)分布且方差有限。價(jià)格的獨(dú)立假設(shè)和正態(tài)分布使得在資本市場(chǎng)的分析中使用概率和微積分得以正當(dāng)化,在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的現(xiàn)資理論(包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、期權(quán)定價(jià)模型(Black-Scholes)和套利定價(jià)理論(APT))與IID假設(shè)(獨(dú)立同分布)和正態(tài)分布也是緊密相關(guān)的。
在有效市場(chǎng)理論框架下,價(jià)格的隨機(jī)游走是其最重要的組成部分,它解釋了價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性,對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的大多數(shù)檢驗(yàn)也是考察其隨機(jī)游動(dòng)的性質(zhì)。隨機(jī)游走及與之相關(guān)的收益的正態(tài)分布假設(shè)是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的決定性的理論基礎(chǔ)之一,可以這樣說(shuō),沒(méi)有了價(jià)格的隨機(jī)游走,有效市場(chǎng)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也就所剩無(wú)幾了。
可以看出,主流的金融計(jì)量理論基于一種線(xiàn)性思維,即認(rèn)為相對(duì)于每一個(gè)作用,都有一個(gè)成比例的反作用,也就是認(rèn)為市場(chǎng)是靜態(tài)的、均衡的,在這種線(xiàn)性思維下,價(jià)格行為的獨(dú)立性和收益分布的正態(tài)性是其必然推論。然而,如果價(jià)格行為是非獨(dú)立的、非線(xiàn)性的,那么,我們就需要重新審視市場(chǎng)的有效性問(wèn)題。
對(duì)市場(chǎng)的有效性假說(shuō),幾乎是從其產(chǎn)生之日開(kāi)始,有關(guān)的實(shí)證研究、支持的證據(jù)和質(zhì)疑就一直是金融界的熱點(diǎn)問(wèn)題。1970年代以前,大部分實(shí)證結(jié)果都是支持有效市場(chǎng)假說(shuō)的,然而,隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展,越來(lái)越多的現(xiàn)象已無(wú)法在這一理論框架下得到合理的解釋?zhuān)缡找媛实募夥搴团治?、元月效?yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足等等。
1980年代以來(lái),非線(xiàn)性經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起,尤其是分形等理論在資本市場(chǎng)研究中的開(kāi)展,為我們認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角,展現(xiàn)了全新的理論前景。
二、股票價(jià)格的分形研究
Mandelbrot(1982)摒棄了傳統(tǒng)歐氏幾何關(guān)于物體形狀的整數(shù)維數(shù)的表達(dá)方式,提出了對(duì)于不規(guī)則形狀用分?jǐn)?shù)維數(shù)來(lái)表示。比如對(duì)海岸線(xiàn)長(zhǎng)度的度量,它就既不是1維的也不是2維的,在分形的概念里,用介于1和2之間的分?jǐn)?shù)表示其維數(shù)。簡(jiǎn)單說(shuō),分形或分?jǐn)?shù)維,就是沒(méi)有特征尺度卻有自相似結(jié)構(gòu)及存在標(biāo)度率。我們可以從看似雜亂無(wú)章的時(shí)間序列中計(jì)算其分?jǐn)?shù)維來(lái)表征其結(jié)構(gòu)。所謂自相似性,是分形理論的一個(gè)基本概念。這里我們還用度量海岸線(xiàn)的長(zhǎng)度進(jìn)行說(shuō)明,如果你用一公里長(zhǎng)的尺子去度量,可以得到一個(gè)長(zhǎng)度;如果你用一米長(zhǎng)的尺子再去度量,又會(huì)得到一個(gè)更長(zhǎng)的長(zhǎng)度;如果再用一分米長(zhǎng)的尺子去度量,長(zhǎng)度會(huì)更長(zhǎng)…,這樣繼續(xù)下去,可以得到無(wú)限多個(gè)長(zhǎng)度。因此,可以得出結(jié)論,海岸線(xiàn)沒(méi)有特征長(zhǎng)度。但如果將海岸線(xiàn)用兩種不同的比例尺繪制,可以看到兩個(gè)圖形非常地相似,這種相似性就是自相似性(當(dāng)然這種自相似性有嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)定義,這里只是為了便于對(duì)問(wèn)題的理解而進(jìn)行形象的說(shuō)明)。關(guān)于不同時(shí)間標(biāo)度的相似性就叫做標(biāo)度不變性。沒(méi)有特征尺度和具有自相似性是分形具有的兩個(gè)基本特征。雖然分形并無(wú)統(tǒng)一的特征尺度,卻有標(biāo)度率,因而存在著規(guī)律性,這就使我們發(fā)現(xiàn)并掌握其規(guī)律成為可能。Mandelbrot(分形理論的創(chuàng)立者)和后來(lái)的學(xué)者將分形理論應(yīng)用于資本市場(chǎng)價(jià)格行為的研究,揭示了股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)中廣泛存在的持久性、長(zhǎng)期記憶性、自相似性、標(biāo)度不變性等等非線(xiàn)性特征,表明價(jià)格行為是分形。
與主流金融計(jì)量理論的價(jià)格隨機(jī)游走和收益正態(tài)分布的假設(shè)不同,分形市場(chǎng)研究表明價(jià)格運(yùn)動(dòng)不是隨機(jī)游走,而是服從被成為“分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)”(Fractional Brownian Motion)的有偏隨機(jī)游走,收益分布也不是正態(tài)分布,分形市場(chǎng)框架下,用“穩(wěn)定帕累托”(Stable Paretian)分布的分形分布族來(lái)描述收益分布規(guī)律。
分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)與描述隨機(jī)游走的布朗運(yùn)動(dòng)的最主要區(qū)別是前者不再是獨(dú)立的增量過(guò)程,而后者是獨(dú)立的,也就是說(shuō),分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)包括了價(jià)格行為的相關(guān)和記憶特性。
在分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)中,價(jià)格增量間的相關(guān)性表示為:
CN=2(2H-1)-1
其中:CN-相關(guān)性度量; H-赫斯特指數(shù)(Hurst exponent)。
在分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)中,在時(shí)間跨度的事件之間有著相關(guān)性,因此,兩個(gè)事件相繼發(fā)生的概率不一定是50%,Hurst指數(shù)描述了這種相鄰事件發(fā)生的可能性。
Hurst指數(shù)有三種不同的類(lèi)型:1)H=0.5;2)0≤H
H=0.5時(shí),CN=0,表明時(shí)間序列是隨機(jī)的和不相關(guān)的,也就是布朗運(yùn)動(dòng)所描述的隨機(jī)游走。
0≤H
0.5
當(dāng)H不等于0.5時(shí),觀測(cè)就不是獨(dú)立的,每一個(gè)觀測(cè)值都帶著它之前發(fā)生的事件的“記憶”。這同“馬爾可夫過(guò)程”的短期記憶不同,它是長(zhǎng)期的,近期事件的影響比遠(yuǎn)期的大,今天發(fā)生的事件影響未來(lái),今天我們所處狀況是過(guò)去我們所處狀況的一個(gè)結(jié)果,這時(shí)“時(shí)間之箭”對(duì)于時(shí)間序列的進(jìn)程就是有意義的。
在對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格行為的分形研究中,Hurst指數(shù)H對(duì)于研究時(shí)間序列是一個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)量,它可以將隨機(jī)序列與非隨機(jī)序列區(qū)分開(kāi)來(lái),并對(duì)時(shí)間序列分類(lèi)。其重要性還表現(xiàn)在對(duì)收益分布規(guī)律的描述上面。
人們很早就發(fā)現(xiàn),股票收益不是正態(tài)分布,相對(duì)正態(tài)分布來(lái)說(shuō),有明顯的“尖峰”和“胖尾”(概率密度曲線(xiàn)在均值附近有更高的峰度值和過(guò)多的尾部觀測(cè)值)。Mandelbrot將之稱(chēng)為“穩(wěn)定帕累托”(Stable Paretain)分布,即分形分布。由于其分布的密度函數(shù)難以用顯式表達(dá),故用其特征函數(shù)表示為:
其中,λ是尺度調(diào)整參數(shù),它表示曲線(xiàn)的寬度,λ>0;β是偏斜度的度量,-1≤β≤+1,β=0時(shí),分布是對(duì)稱(chēng)的;δ是位置參數(shù),表示均值的位置;α是特征指數(shù),α既度量分布的尖峰程度又度量分布的胖尾程度,0
其中,m是正態(tài)分布的均值,s2是方差。因?yàn)榉€(wěn)定帕累托分布關(guān)于時(shí)間在統(tǒng)計(jì)意義上是自相似的,因此該分布是分形。
可見(jiàn),有效市場(chǎng)假說(shuō)是說(shuō)α必須等于2,而分形市場(chǎng)研究認(rèn)為α可以在1和2之間取值(H在0.5~1之間取值),這一范圍內(nèi)的α對(duì)應(yīng)于上面討論的具有持久性或稱(chēng)趨勢(shì)增強(qiáng)的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng),其特點(diǎn)是長(zhǎng)期相關(guān)性和統(tǒng)計(jì)上的自相似性,這時(shí),主流的隨機(jī)游走和正態(tài)分布是不適用的。如果股票收益表現(xiàn)出持久性,那么概率分布就不是正態(tài)分布;如果隨機(jī)游動(dòng)不適用,那么大部分傳統(tǒng)的數(shù)量分析工具將是不適用的,特別是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和作為易變性和風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)差的概念。
當(dāng)0
從以上討論我們可以看出,確定Hurst指數(shù)對(duì)于分形分析有著至關(guān)重要的意義。
Hurst指數(shù)是Hurst提出的統(tǒng)計(jì)量,Hurst通過(guò)對(duì)尼羅河水位的幾十年的觀測(cè),發(fā)現(xiàn)水位的變化并不遵循隨機(jī)游走,即不是獨(dú)立的增量過(guò)程,Hurst建立了如下的關(guān)系:
R/S=(aN)H
其中:R/S-重標(biāo)極差,R是樣本的極差,S是標(biāo)準(zhǔn)差;
N-觀測(cè)次數(shù);
a-常數(shù);
H-Hurst指數(shù)。
將上式取對(duì)數(shù),就得到:
Log(R/S)=HLog(N)+HLog(a)
Log(R/S)-Log(N)直線(xiàn)方程的斜率就是Hurst指數(shù)H。這就是Hurst提出,后來(lái)又經(jīng)Mandelbrot和Peters等學(xué)者發(fā)展完善的R/S分析(重標(biāo)極差分析,Rescaled range analysis)方法的基本思想(R/S具體算法及檢驗(yàn)見(jiàn)文獻(xiàn))。
資本市場(chǎng)價(jià)格行為的分形研究表明價(jià)格行為存在長(zhǎng)期記憶的特點(diǎn),因此,價(jià)格不是獨(dú)立的隨機(jī)變量。同樣,價(jià)格收益率分布也不是正態(tài)分布。人們?cè)缇桶l(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)價(jià)格不是正態(tài)分布,而是與正態(tài)分布相比,有更高的峰值和更胖的尾部。在分形市場(chǎng)分析的框架下,用分形分布描述金融市場(chǎng)價(jià)格的這種分布特性。早在1960年代,Mandelbrot就研究了棉花的價(jià)格,發(fā)現(xiàn)棉花的價(jià)格不服從正態(tài)分布,可以用α≈1.7的對(duì)稱(chēng)Levy穩(wěn)定分布,也就是分形分布來(lái)描述。,Manlegna和Stanley使用了標(biāo)度從1分鐘到1000分鐘的1447514個(gè)數(shù)據(jù),研究了美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的分布規(guī)律,得出可用分形分布來(lái)描述該指數(shù)收益分布所具有的尖峰和厚尾的分布特征的結(jié)論,他們的成果發(fā)表在著名的“Nature”雜志上。
國(guó)外學(xué)者將分形分析方法廣泛應(yīng)用于包括股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及各種經(jīng)濟(jì)指數(shù)等在內(nèi)的金融市場(chǎng)的研究,將價(jià)格的分?jǐn)?shù)維,長(zhǎng)程記憶性、自相似性、標(biāo)度不變性等分形特征深刻地凸現(xiàn)出來(lái)。
為了解釋股票等金融資產(chǎn)價(jià)格的分形和混沌機(jī)制,Peters(1994)提出了分形市場(chǎng)假說(shuō)(Fractal Market Hypothesis)來(lái)作為有效市場(chǎng)假說(shuō)的一種替論。
三、分形市場(chǎng)假說(shuō)及其涵義
分形市場(chǎng)假說(shuō)(FMH)對(duì)市場(chǎng)的解釋主要集中于信息對(duì)有不同投資期的投資人行為的不同影響上,而傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論對(duì)此不加區(qū)分。有效市場(chǎng)理論假定人們是理性的投資者,對(duì)信息作出理性的反應(yīng),追求特定風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大或特定收益下的風(fēng)險(xiǎn)最小,這意味著所有信息對(duì)所有投資者具有同樣的影響。而這正是分形市場(chǎng)假說(shuō)與有效市場(chǎng)假說(shuō)的不同之處。
FMH的主要觀點(diǎn)有:
FMH 1. 市場(chǎng)是由大量具有不同投資期水平的投資者組成的,即由短期和長(zhǎng)期投資者組成;
FMH 2. 信息對(duì)短期和長(zhǎng)期投資者具有不同的影響;
FMH 3. 價(jià)格是短期技術(shù)性的交易和長(zhǎng)期基本價(jià)值評(píng)估的綜合反映;
FMH 4. 當(dāng)短期投資者和長(zhǎng)期投資者對(duì)信息的評(píng)估不同時(shí),市場(chǎng)保持穩(wěn)定。當(dāng)市場(chǎng)上的投資者的投資期趨于相同水平時(shí),市場(chǎng)趨于變得不穩(wěn)定了。
簡(jiǎn)言之,EMH假定投資者是價(jià)格的理性接受者,價(jià)格反映了所有信息,所有信息對(duì)投資者的影響相同,在投資者足夠多時(shí),這導(dǎo)致了隨機(jī)游走和正態(tài)分布。而FMH認(rèn)為投資者是根據(jù)自己的投資期評(píng)估信息的,正是由于短期投資者和長(zhǎng)期投資者對(duì)信息的評(píng)估不同,信息的分布也是不均勻的。所以?xún)r(jià)格并不是反映所有的信息,而是只反映對(duì)特定投資期的投資者有用的信息。價(jià)格正是短期和長(zhǎng)期投資者根據(jù)對(duì)市場(chǎng)信息的不同評(píng)估而進(jìn)行的投資活動(dòng)的混合結(jié)果,這導(dǎo)致了價(jià)格具有自相似的分形特征。市場(chǎng)的穩(wěn)定性取決于不同投資期的投資者對(duì)信息評(píng)估的趨同程度。
分形市場(chǎng)假說(shuō)作為對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的替論,它把市場(chǎng)價(jià)格行為與不同投資期水平的市場(chǎng)參與者行為聯(lián)系起來(lái),來(lái)解釋市場(chǎng)的穩(wěn)定性,價(jià)格的突變性及由此引起的資本市場(chǎng)的價(jià)格的分形結(jié)構(gòu),為人們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)提供了一個(gè)新的和非常有吸引力的理論視角,也啟發(fā)我們從非線(xiàn)性和分形的視角重新思考股票市場(chǎng)的有效性問(wèn)題。
四、從分形市場(chǎng)假說(shuō)看股票市場(chǎng)定價(jià)的有效性問(wèn)題
傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法和工具強(qiáng)烈依賴(lài)于獨(dú)立假設(shè)和正態(tài)分布,對(duì)于揭示價(jià)格行為的持久性和記憶性等非線(xiàn)性特征無(wú)能為力,而對(duì)金融市場(chǎng)的非線(xiàn)性研究正是指出了價(jià)格行為的長(zhǎng)程相關(guān)性和有序性,也意味著在主流有效市場(chǎng)假說(shuō)意義下的市場(chǎng)的無(wú)效性。
非線(xiàn)性方法揭示的金融市場(chǎng)價(jià)格的非線(xiàn)性動(dòng)力學(xué)機(jī)制,對(duì)于我們理解金融市場(chǎng)有效性的最大的啟示,就是將“時(shí)間之箭”納入了價(jià)格行為研究的視野。價(jià)格行為的對(duì)初始條件的敏感、路徑依賴(lài)、長(zhǎng)期記憶和自相似性,告訴我們“時(shí)間之箭”與價(jià)格行為是息息相關(guān)的,而在主流金融理論中,由于假定人們對(duì)信息的反應(yīng)是理性和線(xiàn)性的,因此時(shí)間對(duì)于價(jià)格行為是均勻的,無(wú)意義的。
股票市場(chǎng)定價(jià)的有效性,必定是要同特定的時(shí)間標(biāo)度和特定時(shí)段聯(lián)系在一起的,否則是無(wú)意義的。股市上每種股票的價(jià)格的本質(zhì)是它們作為相對(duì)價(jià)格而存在,即相對(duì)于其它所有股票的價(jià)格而存在,股市通過(guò)它,表達(dá)出對(duì)它所代表的企業(yè)的評(píng)估。說(shuō)甲股票值5元是沒(méi)有意義的,除非知道乙股票值10元、丙股票值20元,只有這樣我們才可能談?wù)摷坠善笔欠裾_評(píng)估的問(wèn)題,才可能談?wù)摷坠善钡膬r(jià)格是否有效的問(wèn)題。而市場(chǎng)是根據(jù)與該企業(yè)相關(guān)的各種信息來(lái)確定一只股票的相對(duì)價(jià)格。各種信息傳進(jìn)股市,使相關(guān)行為人形成關(guān)于該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及可能的財(cái)務(wù)結(jié)果的預(yù)期,拿這些預(yù)期與別的上市公司的同類(lèi)預(yù)期相比較,就可以給定股票的相對(duì)價(jià)格。各種信息不斷地涌入股市,由于投資者對(duì)信息的非線(xiàn)性反應(yīng),決定了市場(chǎng)對(duì)這些信息的反映與反應(yīng)需要時(shí)間,因此,股票的相對(duì)價(jià)格總是在走向合理的過(guò)程中。
由于股票的價(jià)格變動(dòng)是互為信息的,這決定了股票相對(duì)價(jià)格走向合理的過(guò)程的非同步性,在某一特定的時(shí)間標(biāo)度里,比如年、月或日,市場(chǎng)中股票的相對(duì)價(jià)格總會(huì)有被錯(cuò)誤定價(jià)的,其原因是人們對(duì)信息的反應(yīng)是以非線(xiàn)性的方式做出的。
綜上所述,股票市場(chǎng)對(duì)于股票的定價(jià)是相對(duì)有效的,股票市場(chǎng)的相對(duì)有效性就是在一定時(shí)間標(biāo)度下的特定時(shí)段內(nèi),不同股票定價(jià)的相對(duì)正確程度。這也是筆者對(duì)“時(shí)間之箭”對(duì)于股市有效性的意義的理解。
股票價(jià)格行為歸根結(jié)底是反映了投資者的行為,不同投資期的投資者對(duì)信息的不同評(píng)估及其趨同程度的不同,使股票價(jià)格行為在不同時(shí)間表現(xiàn)出不盡相同的特點(diǎn),也使股票定價(jià)的有效程度有所不同。因此,我們更應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的、相對(duì)的方式去理解股票市場(chǎng)價(jià)格行為,而不僅局限于靜態(tài)、絕對(duì)和均衡的思維方式。
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作者簡(jiǎn)介:
【關(guān)鍵詞】 私有化; 股票回購(gòu)動(dòng)機(jī); 管理層激勵(lì)
一、問(wèn)題的提出
2012年2月21日阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司(后簡(jiǎn)稱(chēng):阿里巴巴)聯(lián)合公告,建議以協(xié)議安排的方式回購(gòu)私有化并建議撤銷(xiāo)上市地位。這是繼開(kāi)創(chuàng)我國(guó)以退市為回購(gòu)目的的中石油回購(gòu)行動(dòng)后又一波謀求私有化的事件,信息一經(jīng)公布便引起各方關(guān)注。一方面,股票回購(gòu)的資本運(yùn)作從國(guó)有企業(yè)向民營(yíng)企業(yè)縱深發(fā)展,這確實(shí)反映出我國(guó)資本市場(chǎng)正逐步發(fā)展、日趨成熟;另一方面,兩事件有著不同的背景,阿里巴巴回購(gòu)事件可以視作近年我國(guó)在外上市企業(yè)私有化浪潮的縮影。
上市公司給出的私有化理由大致可歸納為四點(diǎn):繁重的公共監(jiān)管制約公司戰(zhàn)略調(diào)整、持續(xù)的低迷股價(jià)減少股東財(cái)富、退化的融資功能限制業(yè)務(wù)增速以及高昂的上市成本約束管理激勵(lì)。簡(jiǎn)單地說(shuō)就是企業(yè)創(chuàng)始人統(tǒng)一所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)、有效降低成本,以圖“松綁”企業(yè),釋放其競(jìng)爭(zhēng)力,追逐效率。
社會(huì)公眾普遍對(duì)股票回購(gòu)私有化的動(dòng)機(jī)有所疑慮,從經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)和成本效益原則考慮,“私有化”適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整口號(hào)下的阿里巴巴股票回購(gòu)事件可能包含著要約人動(dòng)機(jī),而這個(gè)動(dòng)機(jī)是有考慮彌補(bǔ)私有化不確定性和高成本的缺陷,很可能股票回購(gòu)的資本運(yùn)作布局存在長(zhǎng)期性,甚至可能帶有“利己”追求。
因此,本文試圖通過(guò)阿里巴巴進(jìn)行股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說(shuō)的驗(yàn)證,對(duì)上市公司私有化行為背后的回購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討。
二、案例介紹
(一)公司概況
阿里巴巴為全球領(lǐng)先的小企業(yè)電子商務(wù)公司,也是阿里巴巴集團(tuán)的旗艦業(yè)務(wù)。阿里巴巴在1999年成立于中國(guó)杭州市,現(xiàn)在主要通過(guò)旗下三個(gè)交易市場(chǎng)協(xié)助世界各地?cái)?shù)以百萬(wàn)計(jì)的買(mǎi)家和供應(yīng)商從事網(wǎng)上生意,讓小企業(yè)更易建立和管理網(wǎng)上業(yè)務(wù)的綜合平臺(tái),并向國(guó)內(nèi)外貿(mào)易商提供多元化服務(wù)。全球范圍內(nèi)現(xiàn)共設(shè)有70多個(gè)辦事處。
(二)回購(gòu)事件
2012年2月21日,阿里巴巴公司公告《阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司建議以協(xié)議安排的方式將阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司私有化》(后簡(jiǎn)稱(chēng):《要約私有化公告》)中表示建議以協(xié)議安排的方式回購(gòu)私有化并建議撤銷(xiāo)上市地位。
1.公示數(shù)據(jù)說(shuō)明采取了較高的溢價(jià)以每股13.5港元進(jìn)行回購(gòu)。
2.公示持股份額:總股份數(shù)5 002 039 375股,要約人占52.21%,一致行動(dòng)且不投票的占20.76%(由Alibaba Group Treasury Limited和Direct Solutions Management Limited(其為要約人的全資附屬公司持有),余下的為計(jì)劃股數(shù)(需要投票表決的)占27.03%。
3.要約人擬利用一個(gè)由銀團(tuán)(即澳盛銀行集團(tuán)有限公司、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行有限公司、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實(shí)業(yè)銀行香港分行)提供的外部債務(wù)融資并結(jié)合要約人的內(nèi)部現(xiàn)金資源。
4.人事設(shè)置:由獨(dú)立非執(zhí)行董事牛根生先生和郭德明先生組成。馬云先生和蔡崇信先生作為要約人不參加,鄒開(kāi)蓮女士和岡田■良先生由與要約人一致行動(dòng)的人(分別為雅虎和軟銀)所提名獲委任擔(dān)任本公司的非執(zhí)行董事,也不參加。鑒于崔仁輔先生和關(guān)明生先生在要約人中擁有重大權(quán)益,他們不會(huì)成為獨(dú)立董事委員會(huì)的成員。
5.附注:失敗后一年不得再要約。計(jì)劃不會(huì)以可能的雅虎交易完成為先決條件,而要約人亦不會(huì)訂立任何以計(jì)劃生效為先決條件的有關(guān)可能的雅虎交易的協(xié)議。
考慮到相對(duì)當(dāng)前估計(jì)回購(gòu)的豐厚溢價(jià)、小股東的分散以及繼續(xù)盈利和股價(jià)走低的前景,該私有化提議可能會(huì)成功①。股東有機(jī)會(huì)從吸引人的溢價(jià)中獲利,無(wú)需承擔(dān)新的商業(yè)策略導(dǎo)致的不同風(fēng)險(xiǎn)。然而,在香港也曾多次出現(xiàn)少數(shù)股東聯(lián)合起來(lái)反對(duì)私有化、以尋求更好條件的案例。
阿里巴巴方面表示,私有化的一個(gè)原因是為了給業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)更大空間,擺脫作為上市公司承受的壓力;另一個(gè)擔(dān)憂(yōu)是,阿里巴巴的商業(yè)模式高度依賴(lài)中國(guó)的中小型出口企業(yè),而后者正在更嚴(yán)苛的出口和信貸環(huán)境中掙扎。因此,私有化并消失在公眾的關(guān)注之外將會(huì)讓阿里巴巴擁有更大的靈活性,專(zhuān)注于利潤(rùn)更高的業(yè)務(wù),主要是其旗下人氣很高的購(gòu)物網(wǎng)站淘寶網(wǎng)(Taobao)。
作為投資者,關(guān)注的是自己投入與利得,面對(duì)分享其長(zhǎng)期收益可能性的終結(jié),有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。
三、動(dòng)機(jī)分析
股票回購(gòu)興起于20世紀(jì)70年代,作為西方資本市場(chǎng)一種常見(jiàn)的利益分配政策,其股票回購(gòu)動(dòng)因也漸漸成為理論界研究的熱點(diǎn),先后流行過(guò)各種假說(shuō):信號(hào)假說(shuō)、收購(gòu)防御假說(shuō)、杠桿假說(shuō)、過(guò)于資本假說(shuō)、管理層動(dòng)機(jī)假說(shuō)等。
Amy.K(2000)將五個(gè)動(dòng)機(jī)假說(shuō)通過(guò)構(gòu)建回歸模型綜合評(píng)價(jià)對(duì)動(dòng)機(jī)因素的貢獻(xiàn),也是本案例主要借鑒的思路。
(一)信號(hào)假說(shuō)
信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為回購(gòu)反映了管理層向股東的信息引導(dǎo),通常溢價(jià)收購(gòu)作為管理層認(rèn)為公司被低估的標(biāo)志。因?yàn)楣善被刭?gòu)的時(shí)點(diǎn)選擇能帶來(lái)極大的靈活性,公司能夠等到它們的股票被低估時(shí)再提出收購(gòu),所以又與其投資策略緊密聯(lián)系。信號(hào)假說(shuō)建立的前提就是內(nèi)外的信息不對(duì)稱(chēng),信息越不對(duì)稱(chēng),信號(hào)假說(shuō)的可信度越強(qiáng)。通常而言小公司,因其極少被分析師、媒體關(guān)注,所以可以選取公司規(guī)模作為一個(gè)參考指標(biāo)(本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量);對(duì)較高市值賬面比的公司而言,低估的可能性較少;同時(shí)還可以考慮一些其他的數(shù)據(jù),例如無(wú)形資產(chǎn)、產(chǎn)品研發(fā)支出等未來(lái)表現(xiàn)的體現(xiàn)值,越高可能被低估的可能增加(表2)。
上述數(shù)據(jù)來(lái)自阿里巴巴2007至2011年年報(bào),以及通達(dá)信軟件。縱向來(lái)看,2011年同2008年一樣較其他年份表現(xiàn)不佳,市值賬面比以及市盈率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì),總資產(chǎn)同產(chǎn)品研發(fā)支出增長(zhǎng)率放緩。橫向比較相關(guān)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)除市盈率外均高于行業(yè)平均水平。市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴的認(rèn)可程度確實(shí)有所下降,但股價(jià)被低估的說(shuō)法也不充分。
私有化消息公告后,市值賬面比和市盈率都有顯著提高,分別為7.219和33.2,增幅為30.6%和32.64%,這是私有化公告提振股價(jià)效應(yīng)的證實(shí)。假設(shè)它于6月19日回購(gòu)成功,并且公布其2012年中報(bào),還可以簡(jiǎn)單對(duì)比它的凈資產(chǎn)收益率和每股收益觀察股票回購(gòu)是否長(zhǎng)效地提升了公司價(jià)值。如果私有化失敗,即私有化的不確定性和高成本的直接表現(xiàn)。
(二)收購(gòu)防御假說(shuō)
這點(diǎn)涉及公司與外部競(jìng)爭(zhēng)者的關(guān)系,回購(gòu)作為反收購(gòu)的武器是能夠直接增加股價(jià),但發(fā)生的可能性基于公司成為高危險(xiǎn)的收購(gòu)目標(biāo)。公司流通在外的股份少了,可以防止股票浮動(dòng)籌碼落入進(jìn)攻企業(yè)手中,不過(guò),由于回購(gòu)的股票無(wú)決定權(quán),回購(gòu)后須轉(zhuǎn)賣(mài)給穩(wěn)定股東才能達(dá)到預(yù)期效果。根據(jù)目前收集的信息,阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司回購(gòu)行為無(wú)反收購(gòu)因素動(dòng)機(jī)。這點(diǎn)也可以由5月25日計(jì)劃達(dá)成后要約人有無(wú)再轉(zhuǎn)賣(mài)股票得以驗(yàn)證。
(三)杠桿假說(shuō),回購(gòu)與資本結(jié)構(gòu)
MM理論認(rèn)為,在一定范圍內(nèi),隨負(fù)債比重的上升,公司綜合資本成本會(huì)下降,即公司的籌資決策目標(biāo)是達(dá)到最低加權(quán)平均資本,提高財(cái)務(wù)杠桿。這是因?yàn)橐话愣?,中長(zhǎng)期債務(wù)資本成本最低,而普通股票資本成本最高。但是,過(guò)度舉債又會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司往往權(quán)衡這兩方面來(lái)保持各種資金來(lái)源的最佳比例關(guān)系。所以,公司的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響其回購(gòu)計(jì)劃。
因而可以考查它的資本結(jié)構(gòu)比例和資產(chǎn)負(fù)債率:(表3)
總體上來(lái)看,阿里巴巴一直致力于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低普通股權(quán)益比重,追求較低的加權(quán)平均成本,即使2011年存在反向變化,資產(chǎn)負(fù)債水平也顯著性高于行業(yè)水平,說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)它回購(gòu)計(jì)劃影響較小。
(四)過(guò)余資本假說(shuō),回購(gòu)與分配
阿里巴巴的現(xiàn)金供給與回購(gòu)計(jì)劃的現(xiàn)金需求的關(guān)系:僅考慮占總股數(shù)27.03%的計(jì)劃股數(shù)(不考慮股權(quán)計(jì)劃),每股13.5港元,折合大約為148億元人民幣,而它在2012年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告中披露的3月底現(xiàn)金及銀行存款達(dá)116.987億元加上此次收購(gòu)為L(zhǎng)BO,有銀團(tuán)共同承擔(dān),所以不存在現(xiàn)金缺口的巨大風(fēng)險(xiǎn)。一般還需要考查經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)的自由現(xiàn)金流作為參考指標(biāo)。
當(dāng)公司資本超過(guò)投機(jī)可能時(shí),公司即可以選擇將多余部分以現(xiàn)金或其他方式分配給股東。回購(gòu)在這點(diǎn)意義上很像支付股利,有多余現(xiàn)金流的公司可以回購(gòu)股票還出于稅收的考慮,資本所得稅通常比股利收入稅要低,此時(shí)常稱(chēng)為資本收益型的現(xiàn)金股利。但是,香港的稅法規(guī)定未對(duì)股息征稅,不存在兩者具體的數(shù)值差異,所以在本案例中不能認(rèn)為股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)有現(xiàn)金股利替代,滿(mǎn)足過(guò)余資本的假說(shuō)。
(五)管理層動(dòng)機(jī)假說(shuō),回購(gòu)與補(bǔ)償
現(xiàn)代企業(yè)的管理層激勵(lì)表現(xiàn)形式傾向于用股權(quán)替代分紅的方式。一般而言回購(gòu)有以下好處,不會(huì)稀釋每股收益致使反映在報(bào)表上,這是因?yàn)樾袡?quán)股票往往來(lái)自庫(kù)藏股,所以股票期權(quán)的補(bǔ)償會(huì)因回購(gòu)而獲益,但是案例中不存在庫(kù)藏股。
于是先考查2010及2011年董事酬金特別是股權(quán)報(bào)酬支出部分的情況;然后比較兩年的利潤(rùn)以及留存收益用途,發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)政策的長(zhǎng)期性;最后模擬出分析回購(gòu)成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)情形。(表4)
2011年報(bào)表披露的董事會(huì)酬金有2010及2011兩年數(shù)據(jù),總體來(lái)看管理層激勵(lì)偏好股權(quán)報(bào)酬,占比兩年分別高達(dá)89.66%、82.20%,執(zhí)行董事的該項(xiàng)比例略高于董事會(huì)其他成員,且2011年較2010年差距有所提高,分別為2.13%(89.94%-87.81%)和3.09%(82.64%-79.55%)。從時(shí)間上看,2011年的管理層激勵(lì)金額較2010年有27.43%的減幅,其中股權(quán)激勵(lì)的減幅更是為33.47%。考慮2011年的利潤(rùn)增幅18.80%事實(shí)難以解釋。
再仔細(xì)觀察其2011與2010年的利潤(rùn)用處,除了2010年特殊的現(xiàn)金股利外,主要的區(qū)別體現(xiàn)在贖回股票的投入上,回購(gòu)數(shù)差距達(dá)37倍,贖回金額也高達(dá)20倍。實(shí)際上2008至2011年,阿里巴巴每年都在贖回股票并立即注銷(xiāo),具體如表5所示。
上述數(shù)據(jù)反映了阿里巴巴回購(gòu)政策的長(zhǎng)期性。除了2010年(市場(chǎng)價(jià)格較高是一個(gè)制約因素)外,贖回股數(shù)都是逐年攀升的,特別是2011年購(gòu)回注銷(xiāo)股數(shù)。股票回購(gòu)資本運(yùn)作的布局初現(xiàn)端倪,無(wú)一不指向確保私有化要約的成功,根據(jù)私有化公告數(shù)據(jù),整理如表6。
回購(gòu)成功后的現(xiàn)金套現(xiàn),將高達(dá)148至159億元人民幣,其中馬云、蔡崇信個(gè)人將獲得16.8億元和0.34億元,董事酬金只能算做蠅頭小利(轟動(dòng)一時(shí)的阿里巴巴CEO陸兆禧2011年的董事酬金為4 700萬(wàn)元)。阿里巴巴股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的“利己”因素顯現(xiàn)。
四、結(jié)果分析以及不足
收購(gòu)防御假說(shuō)、杠桿假說(shuō)以及過(guò)余資本假說(shuō)在本案例的解釋力有限,信號(hào)假說(shuō)包含了一定出于彌補(bǔ)私有化不確定性和高成本不足的動(dòng)機(jī)考慮,但更重要的是管理層激勵(lì),股票回購(gòu)對(duì)管理層的直接補(bǔ)償數(shù)額巨大,觀察它歷年來(lái)的回購(gòu)政策也能發(fā)現(xiàn)其資本運(yùn)作布局的長(zhǎng)期性。該案例得出的結(jié)果對(duì)理解同類(lèi)型在外上市公司的私有化行為的動(dòng)機(jī)有一定的幫助。
案例的動(dòng)機(jī)分析,同大樣本的數(shù)據(jù)分析相比更易受主觀影響,結(jié)論的可信度較低。后期會(huì)考慮作這23家在外上市公司的私有化過(guò)程,探索共性與個(gè)性,得出更有說(shuō)服力的結(jié)論。這次私有化浪潮由在外上市的中國(guó)企業(yè)掀起,沒(méi)有中國(guó)較嚴(yán)苛制度的約束。其實(shí)歐美各國(guó)為了實(shí)現(xiàn)管理層持股制度,早就紛紛修改公司法,放寬限制,管理人員持股比例有所上升,降低成本。這樣,越來(lái)越普遍的私有化退市行為,從資本運(yùn)作的角度看,無(wú)可厚非,但從品牌發(fā)展的角度來(lái)看卻是一場(chǎng)信任危機(jī)。
阿里巴巴的品牌形象就因其退市面臨挑戰(zhàn)——如何保護(hù)股民的合法權(quán)益,高位買(mǎi)進(jìn)的中小股民將隨著阿里巴巴的退市而徹底失去翻盤(pán)機(jī)會(huì),成為阿里巴巴發(fā)展的墊腳石,那么再次上市之時(shí),品牌價(jià)值必然受影響。企業(yè)能從資本市場(chǎng)的誘惑進(jìn)行理性回歸嗎?作這樣一種設(shè)想:漂泊在外的中國(guó)企業(yè),經(jīng)過(guò)股票回購(gòu)私有化這般涅■而生回歸A股,隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日趨成熟,并與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌,尤其是退市制度的完善,私有化的浪潮很可能席卷國(guó)內(nèi)。這將是資本市場(chǎng)制度深刻變化的表現(xiàn),成熟的資本市場(chǎng)不能是圈錢(qián)者的天堂,也不該是投機(jī)者的樂(lè)園,上市與退市將成為未來(lái)資本市場(chǎng)變遷的新動(dòng)力。
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關(guān)鍵詞:股票收益率;隨機(jī)游走模型;GARCH-M模型;VAR
1 研究背景
2015年,中國(guó)股市的兩次大跌成為近期全球市場(chǎng)上備受關(guān)注的事件。兩個(gè)周五的黑色暴跌,前次跌停近千股,不過(guò)一周的時(shí)間,后次又跌停了兩千股,在世界股市歷史上實(shí)在罕見(jiàn)。股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn),一直以來(lái)都是股市研究的重要課題。本文選取滬深300指數(shù),作為研究股市收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象。它是由上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù),具有良好的市場(chǎng)代表性,不僅能反映我國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況,而且能夠作為投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),推動(dòng)指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。
在對(duì)中國(guó)的股指波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性研究中,李存行(2008)等利用自回歸條件異方差(ARCH)模型對(duì)股指收益率進(jìn)行預(yù)測(cè);黃勇兵(2008)等利用歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法對(duì)滬深300指數(shù)的VAR風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量,比較分析得出蒙特卡羅模擬法比較符合滬深300指數(shù)的VAR測(cè)量;江濤(2010)通過(guò)應(yīng)用GARCH模型和半?yún)?shù)模型對(duì)上證指數(shù)的日收益率進(jìn)行計(jì)算,GARCH模型下的VAR方法更有效地揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);楊夫立(2012)運(yùn)用GARCH模型,分析了對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列在正態(tài)、學(xué)生t和廣義誤差 GED三種分布下的不同VAR計(jì)算方法,對(duì)樣本基金收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。
2 理論基礎(chǔ)
2.1 隨機(jī)游走模型
在時(shí)間序列分析和建立金融模型時(shí),經(jīng)常用隨機(jī)過(guò)程來(lái)刻畫(huà)金融資產(chǎn)的變動(dòng)。隨機(jī)過(guò)程的概念是:設(shè)E是隨機(jī)試驗(yàn),Ω={w}是它的樣本空間,T是一個(gè)參數(shù)集。若對(duì)于每一個(gè)t∈T,都有隨機(jī)變量X(t,ω),ω∈Ω與之對(duì)應(yīng),則稱(chēng)依賴(lài)于t的隨機(jī)變量X(t,ω)為隨機(jī)過(guò)程。
將收益率看作隨時(shí)間變化的隨機(jī)變量,記為r(t),其中t為時(shí)間指標(biāo)。在任何時(shí)點(diǎn)上(即t=1,2,…n),r(t)為單個(gè)隨機(jī)變量。隨機(jī)變量族{r(t)}定義了一個(gè)隨機(jī)過(guò)程(或隨機(jī)函數(shù))。
2.2 GARCH-M模型
為了刻畫(huà)金融資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)波動(dòng)性特征,恩格爾提出了自回歸條件異方差模型進(jìn)行建模,描述股票市場(chǎng)的波動(dòng)聚集性和持續(xù)性。對(duì)于ARCH模型,一般有如下形式:均值方程為:rt=μt+ut條件方差為σ=α0+α1u+α2u+αqu但ARCH模型存在滯后長(zhǎng)度q的選取以及違反系數(shù)非負(fù)數(shù)的約束等問(wèn)題。針對(duì)金融時(shí)序的經(jīng)驗(yàn)分布的尖峰厚尾性,Bollerslev創(chuàng)立了廣義自回歸條件異方差模型(GARCH模型)。它有效地彌補(bǔ)了有限樣本下的模型計(jì)算效率及精度上的不足。對(duì)于GARCH(p,q)模型,均值方程為:rt=μt+ut條件方差:σ=α0+α1u+α2u+αqu+β1σ+β2σ+…+βpσ,p為自回歸GARCH項(xiàng)的階數(shù),q為ARCH項(xiàng)的階數(shù)。在實(shí)證研究中,GARCH(1,1)模型能模擬許多時(shí)序數(shù)據(jù),能夠較好地解釋股票收益波動(dòng)性。
金融理論中的大多數(shù)模型都假設(shè)投資者應(yīng)該為承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)而獲得更高的收益,處理這一問(wèn)題的方法之一是設(shè)定金融資產(chǎn)的收益可以部分風(fēng)險(xiǎn)由其風(fēng)險(xiǎn)決定。因此,可將金融資產(chǎn)收益率的條件方差引入到GARCH模型中,即GARCH-M模型。GARCH-M模型的其中一種形式為:rt=μt+δσt+ut
2.3 VAR
VAR即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,具體指的是金融資產(chǎn)在面臨“正常”的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí),相信自己的資產(chǎn)組合可能遭受的最大損失。VAR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法不僅包括了正常市場(chǎng)情況下的全部風(fēng)險(xiǎn)因子信息,而且包括了風(fēng)險(xiǎn)因子造成的最大可能損失。它取決于三個(gè)因素:一是概率水平p,二是所持有的期限,三是期望概率密度函數(shù)。VAR的計(jì)算:將GARCH-M中的條件方差代入VAR計(jì)算公式中,得到如下的公式:VARt=Pt-1Zα,其中Pt-1是前一期的資產(chǎn)價(jià)格,Zα是置信水平為1-α的相應(yīng)分布的臨界值;ht是收益率序列的條件方差。
3 實(shí)證結(jié)果
3.1 滬深300指數(shù)日收益率序列的數(shù)理分析
滬深300指數(shù),作為反映滬深兩個(gè)市場(chǎng)的“晴雨表”,是由滬深證券交易所聯(lián)合編制,旨在使其作為評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn),為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。通過(guò)研究滬深300指數(shù)的VAR指標(biāo),衡量中國(guó)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值。
樣本區(qū)間:2002年1月4號(hào)-2015年12月21日。
3.1.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)
根據(jù)對(duì)數(shù)收益率ADF單位根檢驗(yàn)得到臨界值在1%、5%、10%水平下的值分別為-3.432246、-2.862263、-2.567199,而ADF統(tǒng)計(jì)值為-31.11309,因此,分別對(duì)應(yīng)在99%、95%、90%水平下拒絕原假設(shè),即滬深300指數(shù)收益率時(shí)間序列平穩(wěn)。
3.1.2 收益率序列特征分析
由圖1可以看出,時(shí)間序列的偏度為-0.208194,峰度為6.446693,而在正態(tài)分布下,峰度與偏度分別為3和0,顯然該序列不滿(mǎn)足正態(tài)分布,存在著左偏和明顯的尖峰重尾特征。JB統(tǒng)計(jì)量數(shù)值(1578.441)非常大,其相應(yīng)的p值非常小,從而認(rèn)定該序列不服從正態(tài)分布。
3.1.3 隨機(jī)游走模型
3.1.3.1 隨機(jī)游走模型的建立
從所估計(jì)的方程來(lái)看,t的估計(jì)值為0.023085>0,滿(mǎn)足模型要求,說(shuō)明金融資產(chǎn)收益率應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)成正比,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),投資者要求較高的收益就必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償,同時(shí)也表明市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)每增加1%時(shí),會(huì)導(dǎo)致預(yù)期收益率相應(yīng)增加0.023085%。
3.1.4.2 GARCH-M模型分析
從模型殘差的ARCH LM檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Obs*R-squared=3.356355,其概率值P為0.9485,因此不能拒絕“殘差不存在ARCH效應(yīng)”的原假設(shè),即可認(rèn)為殘差序列不存在條件異方差。
根據(jù)收益率序列R的預(yù)測(cè)值,其動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)結(jié)果具有平直的結(jié)構(gòu),這是因?yàn)閞t=0.023085t的t值非常小,各期的預(yù)測(cè)值都在零值周?chē)?。紅色虛線(xiàn)表示在收益率R的置信水平95%下,隨著預(yù)測(cè)期的增加,置信區(qū)域平直,趨于穩(wěn)定。下方圖形為條件方差的預(yù)測(cè)結(jié)果,不難發(fā)現(xiàn)條件方差的預(yù)測(cè)值陡峭增加,最后收斂于0.00312-0.00316之間的某個(gè)值,即收斂到無(wú)條件方差。
從表1可以看出,2008年滬深300指數(shù)的VAR值最大,而2005年末2006年年初的VAR值最小。這一結(jié)果表明,2008年的滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)最大,投資者遭受的損失最大,而2005-2006年,滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)最小,投資者遭受的損失最小。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是,2007年次貸危機(jī)已經(jīng)產(chǎn)生,2008年金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始不穩(wěn)定,而2008年9月15日,金融危機(jī)爆發(fā)。2008年9月16日,滬深300指數(shù)的VAR為89.09340044,并不是很高,可能存在政策因素、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的滯后因素等。2005-2006年,中國(guó)股市穩(wěn)定,保持著健康發(fā)展的態(tài)勢(shì),風(fēng)險(xiǎn)較低。
3.2 小結(jié)
通過(guò)上面的模型分析,可以得出以下結(jié)論:
①滬深300指數(shù)的收益率時(shí)間序列可以用隨機(jī)游走模型刻畫(huà),但存在著明顯的ARCH效應(yīng),收益波動(dòng)幅度較大。滬深300指數(shù)的收益率時(shí)間序列具有明顯的波動(dòng)聚集和尖峰厚尾特征,通過(guò)模型建立,采用GARCH-M模型能有效消除ARCH效應(yīng)。
②利用GARCH-M模型對(duì)滬深300指數(shù)的收益率序列進(jìn)行預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際擬合較好。
③運(yùn)用GARCH-M模型對(duì)滬深300指數(shù)的VAR進(jìn)行計(jì)算,發(fā)現(xiàn)2008年的VAR值普遍較大,2005-2006年的VAR值普遍較小,與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相符。
參考文獻(xiàn):
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[2]江濤.基于GARCH與半?yún)?shù)法VAR模型的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量和分析:來(lái)自中國(guó)上海股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2010,6.