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【摘要】為了提高我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率,對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究,并針對(duì)我國(guó)企業(yè)融資決策中存在的主要問(wèn)題進(jìn)行探討,尋求相應(yīng)的解決措施便具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。依據(jù)MM定理,在完美的資本市場(chǎng)上,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力,完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而,在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下,企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響關(guān)系。大量實(shí)證研究表明,企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響。
【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部融資;直接融資;優(yōu)序融資
一、前言
以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,在完美的資本市場(chǎng)上,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策,創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量,結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制,從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策,在不考慮公司所得稅的條件下,公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān),這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而,完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性,但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下,企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文,在文中,他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度,并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資-現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后,許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明,并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái),大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響,而且,不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異,為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析
目前,我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類,即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來(lái)源,籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金,主要有企業(yè)的折舊和留存盈余;它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響,節(jié)省交易費(fèi)用,可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資,是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金,其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種:一是債務(wù)融資,即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金;二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中,債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資;而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑,也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。
可見,隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化,特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展,各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善,使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而,在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下,我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題,主要表現(xiàn)在以下方面:
(一)在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上,我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資,但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解,普遍存在過(guò)度投資的偏好
在我國(guó),自1993年稅收體制改革以來(lái),我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存,國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于:一方面,我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求,出于減輕外部融資約束的考慮,企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí),由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固,對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講,如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要,而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開放,申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大,這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。
另一方面,長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的,借款利率是資本成本的典型代表;而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金,是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解,它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好,資產(chǎn)負(fù)債率低,資本使用效率低。
(二)在我國(guó)企業(yè)的外部融資中,直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段,未來(lái)存在較大的發(fā)展空間
在我國(guó),企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講,銀行貸款屬于“私募”融資方式,是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言,銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用,即使是現(xiàn)在,銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據(jù)有關(guān)資料顯示,在1993年至2004年,我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為:境內(nèi)股票融資額為8983.46億元,占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21%;銀行貸款融資額為161299.98億元,占三者的比重為93.59%;企業(yè)債券融資額為2063.49億元,占三者的比重為1.20%⑥。
雖然,在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券,比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦,面向公眾發(fā)行證券。但是,由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段,這種直接融資方式的融資成本很高。例如:我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資,不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻,還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外,為了獲得較高的公信度,從而便于證券的發(fā)行,還要求:1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息,以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證,確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此,目前,大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑,對(duì)銀行貸款的依賴很大,直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式,我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
(三)外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征
我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后,1986年我國(guó)開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券,隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展,股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而,就目前情況看,我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是:銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資,外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下:一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),債務(wù)融資工具單一,市場(chǎng)化創(chuàng)新不足,以及社會(huì)信用水平較低,債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備,當(dāng)前股票融資非正常的低成本,使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議
關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題,關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系,從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價(jià)值最大。
(一)在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下,按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率,按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重
由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式,因此,按照現(xiàn)代股利理論,基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則,是指企業(yè)制定股利政策時(shí),首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下,只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí),企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目,然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。
詹森(Jensen)教授在研究沖突的時(shí)候,首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為:自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”,即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下,將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者,既可以利息的形式支付給債權(quán)人,以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求,也可以股利的形式支付給股東,保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。
因此,依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則,為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo),保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn),最大程度地減少企業(yè)的沖突,防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量(比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上)甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量,一方面,企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重;另一方面,企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。
(二)依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果,積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力
在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí),許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同,將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類:一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式,主要以美國(guó)為代表;另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式,主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算,美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高,但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá),直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng),資本的積累、形成、再生和重組水平很高,因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資,這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展,沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國(guó),由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段,直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式,我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率,我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,通過(guò)發(fā)展直接融資,拓寬企業(yè)的融資渠道,減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力,增強(qiáng)融資工具的流通性。
(三)以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo),借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng),積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重
按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式,在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下,不斷提高債券融資的比重。
關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題,梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下,公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式,形成自身的資本結(jié)構(gòu):1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資;2.由于公司股利政策具有剛性,分紅比率很少變動(dòng),而公司投資收益具有不確定性,因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況,公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求;3.在外部融資方式中,公司往往又選擇安全性較高的證券,即首先從公司債開始,其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券,最后才選擇股權(quán)性融資??梢姡蕾噧?nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?!坝匈Y料顯示,全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9240億美元,而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1027億美元,債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂,公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。
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【關(guān)鍵詞】間接融資方式;選擇
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化,特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展,各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善,使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。目前我國(guó)企業(yè)的融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資兩種,內(nèi)部融資主要是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的折舊以及留存資金來(lái)解決資金來(lái)源。而外部融資則是通過(guò)向企業(yè)以外的對(duì)象來(lái)籌集資金,其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)籌集的。我國(guó)企業(yè)外部融資的方式主要是債務(wù)融資和發(fā)行股票融資。而債務(wù)融資又有直接融資和間接融資之分,這里我主要就我國(guó)企業(yè)根據(jù)間接融資方式的結(jié)構(gòu)演進(jìn)來(lái)進(jìn)行的對(duì)間接融資融資方式的選擇說(shuō)明一點(diǎn)自己的觀點(diǎn)。
間接融資是相對(duì)于直接融資的一個(gè)概念,是沒(méi)有通過(guò)金融中介涉入的融資方式,其中以銀行借貸為主要的間接融資方式。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下,我國(guó)財(cái)政一直處于赤字狀態(tài),失去了國(guó)民收入的主導(dǎo)地位,而此時(shí)銀行存款和國(guó)有銀行貸款開始迅猛增長(zhǎng)。國(guó)有銀行控制的金融資源遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)家財(cái)政,國(guó)有銀行貸款逐漸成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式。我國(guó)企業(yè)融資目前是以間接融資為主,直接融資為輔的模式。這是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)也受到各種金融管制,經(jīng)濟(jì)政策,信息傳遞效率,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)以及社會(huì)大眾的成熟度等的影響,我國(guó)企業(yè)的直接融資還只是處于初級(jí)階段,尚不能成為我國(guó)主要的融資方式,從而對(duì)銀行貸款越來(lái)越依賴,促使企業(yè)管理者偏好于選擇國(guó)有銀行借貸的方式來(lái)籌集資金。間接融資有很多優(yōu)點(diǎn)但是同時(shí)也存在一些問(wèn)題,這些優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:
一、銀行等的金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)多,吸收存款的起點(diǎn)比較低,能夠廣泛籌集社會(huì)各方面閑散資金,積少成多,形成巨額資金。
二、在間接融資中,由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債是多樣化的,這樣一來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)便可由多樣化的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)分散承擔(dān),相比直接融資的風(fēng)險(xiǎn)由債權(quán)人獨(dú)自承擔(dān)來(lái)說(shuō),安全性較高。
三、有效的降低了融資成本。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的出現(xiàn)是專業(yè)化分工協(xié)作的結(jié)果,它具有了解和掌握借款者有關(guān)信息的特征,而不需要每個(gè)資金盈余者自己去搜集資金赤字者的有關(guān)信息,因而降低了整個(gè)社會(huì)的融資成本。
但是間接融資因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的介入而存在一定的局限性,使得資金的供給者和需求者不能直接聯(lián)系,在一定程度上減少了投資者對(duì)投資對(duì)象經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注和籌資者在資金使用方面的壓力和約束,這也是我國(guó)在選擇間接融資方式時(shí)遇到的一大障礙。
總結(jié)一下,我國(guó)企業(yè)間接融資體制主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題:
一、高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征與銀行信貸比重主導(dǎo)型的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)特征。在這突出表現(xiàn)出了承受著高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)的非國(guó)有企業(yè)在獲得銀行信貸方面相對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō)有一定的難度。
二、信貸市場(chǎng)上資金“逆配置”導(dǎo)致金融市場(chǎng)內(nèi)在資源配置效率的損失。金融市場(chǎng)內(nèi)部資源配置是金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越是發(fā)展,對(duì)金融市場(chǎng)的服務(wù)要求就越高,伴隨著銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈,內(nèi)在資源的配置必須不斷創(chuàng)新來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)。
三、體制內(nèi)銀行危機(jī)的積累。國(guó)企與國(guó)有銀行是作為資金供求的兩大主體,銀行信用貸款成為國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)之間的“共同財(cái)產(chǎn)”,銀企信用關(guān)系的扭曲化,國(guó)有企業(yè)越來(lái)越依賴于銀行資金的支持,也使我國(guó)銀行資金配置格局存在嚴(yán)重缺陷。
產(chǎn)生這些問(wèn)題的實(shí)質(zhì)原因,一方面是銀行本身在內(nèi)部積累的過(guò)程中存在一定的危機(jī),主要表現(xiàn)在國(guó)有銀行資產(chǎn)流動(dòng)性減弱造成的超借現(xiàn)象以及銀行現(xiàn)有資本不足以支撐未來(lái)資產(chǎn)的損失,不利于形成健全的銀行借貸體系。另一方面則是國(guó)家轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融制度安排。金融支持在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中非常必要,由于我國(guó)目前長(zhǎng)期存在的投資儲(chǔ)蓄差異使得國(guó)有銀行的信貸性貨幣金融支持對(duì)體制內(nèi)的產(chǎn)出的平穩(wěn)增長(zhǎng)有重要意義。國(guó)家通過(guò)國(guó)有銀行信貸以及維持壟斷性國(guó)有金融制度方式實(shí)施金融支持,既穩(wěn)定了體制內(nèi)的產(chǎn)出增長(zhǎng),又推進(jìn)了金融市場(chǎng)化改革。
我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后,1986年開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券,隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展,股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而,就目前情況看,我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是:銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資,外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)融資行為的一大特征。間接融資屬于整個(gè)金融制度變遷中的有機(jī)組成部分,遵循其內(nèi)在一致的演進(jìn)邏輯。無(wú)論企業(yè)間接融資體制如何演進(jìn),現(xiàn)有的金融壟斷性的間接融資制度安排都將沿著有利于提高整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄動(dòng)員水平的軌跡變遷,有利于國(guó)家實(shí)施轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融支持,穩(wěn)定體制內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和促進(jìn)體制外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管目前我國(guó)企業(yè)融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率,我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,通過(guò)發(fā)展直接融資,拓寬企業(yè)的融資渠道,減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力,增強(qiáng)融資工具的流通性。
參考文獻(xiàn):
[1]張艷.我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇對(duì)策[J].財(cái)會(huì)信報(bào),2009-11-30(D02)
關(guān)鍵詞:短期融資債券 企業(yè) 作用 融資策略
2005年5月,中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》,使得短暫退出金融舞臺(tái)的短期融資債券重現(xiàn)融資市場(chǎng)。截止2006年底,僅僅出臺(tái)不到兩年時(shí)間的短期融資債券累積發(fā)行296只,金額達(dá)到4093.1億元。企業(yè)在銀行間融資市場(chǎng)發(fā)行短期融資債券不僅為自身吸引了大量資金,也拓展了我國(guó)企業(yè)的融資途徑,極大豐富以發(fā)展了我國(guó)融資債券市場(chǎng)。時(shí)至今日,短期融資債券仍然以其強(qiáng)大的優(yōu)越性得到大、中、小型企業(yè)熱捧,在其融資過(guò)程中發(fā)揮了重大作用。
1 短期融資債券概述
1.1定義
金融融資分為直接融資和間接融資。在直接融資中,資金融資機(jī)構(gòu)或部門需要直接到市場(chǎng)上融資,借貸雙方存在直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系,比如股票融資,本文中所探討的短期融資債券也是直接融資債券中的一種;在間接融資中,借貸活動(dòng)必須通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行,先由銀行向社會(huì)吸收存款再貸方給需要資金的機(jī)構(gòu)或部門。
短期融資債券(Super CommercialPaper,簡(jiǎn)稱SCP),是指具有法人資格、市場(chǎng)參與程度高、受認(rèn)可程度高的非經(jīng)融企業(yè),依照規(guī)定條件和程序在銀行間發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本利息的有價(jià)證券,是企業(yè)籌措短期(一年以內(nèi))資金的直接融資方式。
1.2特征
短期融資債券發(fā)行對(duì)象為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的的機(jī)構(gòu)投資人;發(fā)行價(jià)格應(yīng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ),并采用簿記建檔集中配售的方式確定;滾動(dòng)發(fā)行,實(shí)行余額管理,確保待償還余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%;發(fā)行時(shí)間最長(zhǎng)不得超過(guò)365天。
1.3優(yōu)勢(shì)
短期融資債券具有以下幾種優(yōu)勢(shì):發(fā)行規(guī)模不受限制。發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門可是在央行標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行限額下,根據(jù)自身資金需要自行靈活地確定發(fā)行規(guī)模;籌資成本以其他融資方式相比相對(duì)較低;雖然發(fā)行期限較短,但發(fā)行期限較為靈活;吸引資金的能力較強(qiáng),籌資數(shù)額比較大;操作流程比較簡(jiǎn)單;發(fā)行期間和期后,可以提升發(fā)行企業(yè)的信譽(yù)度和知名度。
2 短期融資債券在我國(guó)發(fā)行現(xiàn)狀
短期融資債券自2005年發(fā)行,當(dāng)年年底就有61家企業(yè)累積發(fā)行了共有1400多億元的短期融資債券。在往后幾年間,短期融資債券呈現(xiàn)逐漸上漲態(tài)勢(shì),到了2011年年初,短期融資債券一年發(fā)行量已經(jīng)基本達(dá)到了300只,金額達(dá)到上千萬(wàn)億元。反觀企業(yè)債券中的其他融資方式(中期票據(jù)、企業(yè)債等),則遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上短期融資債券的發(fā)行規(guī)模。
從發(fā)行主體角度來(lái)看,發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門的行業(yè)背景趨于多元化,既有上市公司、國(guó)有企業(yè)也有民營(yíng)企業(yè):所有制可謂十分多樣化;從發(fā)行管理角度來(lái)看,短期融資債券實(shí)行滾動(dòng)發(fā)行、余額管理,發(fā)行日期、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模的選擇相對(duì)較為靈活;從短期融資債券中介服務(wù)方角度來(lái)看,其建立了競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制,通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選擇中介服務(wù)機(jī)構(gòu);從承銷商角度來(lái)看,除了國(guó)有商業(yè)銀行、部分股份制銀行外,一些證券公司也具有承銷資格;從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看,為了有效控制風(fēng)險(xiǎn),建立了發(fā)行信息披露、后續(xù)信息披露等一些列信息披露系統(tǒng),使投資者能夠快速、準(zhǔn)確獲得發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門的相關(guān)信息,金額對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理判斷和正確識(shí)別。
3 短期融資債券在高新企業(yè)過(guò)程中的作用
高新企業(yè)主要從事一些電子信息技術(shù)、生物工程技術(shù)、新醫(yī)藥技術(shù)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng),技術(shù)研究與開發(fā)過(guò)程中需要大力資金給予支持,確保有足夠的流動(dòng)資金,才能保證日常科研活動(dòng)的正常運(yùn)行。除了國(guó)家給予高新大力支持外,企業(yè)本身也會(huì)通過(guò)有效的融資渠道籌集資金。企業(yè)融資方式有很多種,既可以選擇股票融資也可以選擇債務(wù)融資,且在債務(wù)融資中比較偏好短期融資債券。究其原因,在于短期融資債,券在融資過(guò)程中有著重大作用。
3.1拓寬了企業(yè)籌集短期資金的融資渠道
短期融資債券發(fā)行以來(lái)就以其強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)在短期流動(dòng)資金籌集方面得到企業(yè)的青睞,原因在于其創(chuàng)制了一種新的直接融資渠道,降低了企業(yè)對(duì)貸款等間接融資渠道的依賴度,大大拓展了企業(yè)籌集短期資金的融資渠道,也成為了企業(yè)短期融資的主要途徑。尤其,允許民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資債券,使得發(fā)行主體日益多元化,極大地促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,對(duì)市場(chǎng)開放程度也有巨大的提高效果。
3.2降低了企業(yè)的融資成本
資金,被稱為企業(yè)生存與發(fā)展的“血液”,因而,應(yīng)有低成本資金,企業(yè)也就成功了一半。由于間接融資方式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,企業(yè)融資幾乎都是采取銀行借貸這種保險(xiǎn)的間接融資方式,使得直接融資與間接融資之間的市場(chǎng)比例嚴(yán)重失調(diào),導(dǎo)致債券、股票等形式的直接融資在融資市場(chǎng)所占比例甚小,完全不利于直接融資市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。因而,當(dāng)短期融資債券這種融資成本低的直接融資債券一經(jīng)面世就引起了廣大企業(yè)的青睞,徐徐拉開了企業(yè)通過(guò)債券形式進(jìn)行融資的大門,利于調(diào)整直接融資和間接融資之間比例失衡的現(xiàn)象。
短期融資債券的發(fā)行成本主要由以下幾部分構(gòu)成:中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用;發(fā)行登記費(fèi)用;發(fā)行兌換費(fèi)用;支付給投資者的費(fèi)用等。2011年,某高新企業(yè)短期融資債券的發(fā)行利率為4.55%,而同年銀行貸款利都在5.5%以上。由此可見,短期融資債券發(fā)行成本相對(duì)較低,在融資過(guò)程中會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更多的益處。
關(guān)鍵詞:融資方式;直接融資;間接融資;銀行貸款;發(fā)行股票;債券融資
中圖分類號(hào):F812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-2374(2013)01-0137-03
在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下,融資決策會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策有著重要的作用。有關(guān)資料表明,企業(yè)的融資約束和其投資——現(xiàn)金流敏感性呈正向關(guān)系,并且企業(yè)的融資方式以及由這些融資方式而構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)會(huì)直接影響到該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率及穩(wěn)定性等方面,且企業(yè)融資方式的不同引起的融資效率的差別可以比較準(zhǔn)確地表示出來(lái)?;诖?,為提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率,探討我國(guó)企業(yè)對(duì)融資方式的選擇問(wèn)題,具有了較為現(xiàn)實(shí)的意義。
1 企業(yè)融資方式的含義
現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)融資方式主要包括內(nèi)部籌資方式和外部籌資方式兩種。前者指的是企業(yè)從內(nèi)部進(jìn)行資金開辟,籌措資金,通常有企業(yè)的折舊和留存盈余。該融資方式的優(yōu)點(diǎn)就是能夠有效減少信息不對(duì)稱的干擾,節(jié)約交易開支,操作過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單,避免與外部投資者的交涉及所涉及的復(fù)雜的合同等問(wèn)題。而對(duì)應(yīng)的外部籌資方式指的是企業(yè)從除了該企業(yè)外的對(duì)象進(jìn)行資金開辟,而大部分要有金融市場(chǎng)來(lái)獲取資金來(lái)源。而此類融資方式又包括債務(wù)融資和發(fā)行股票兩種形式,前者利用銀行或發(fā)行企業(yè)債券的手段獲得資金及發(fā)行股票從投資者手中獲得資金。債務(wù)融資還可以分成兩類:直接債務(wù)融資及間接債務(wù)融資。前者利用證券市場(chǎng)發(fā)行債券的手段獲得資金,后者利用銀行進(jìn)行貸款融資。而這里的直接債務(wù)融資和發(fā)行股票融資方式又可以統(tǒng)稱為直接融資。外部融資方式最為顯著的優(yōu)點(diǎn)是轉(zhuǎn)移企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
2 我國(guó)企業(yè)融資方式選擇現(xiàn)狀
我國(guó)現(xiàn)階段在建立和完善中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中,各類融資方式也隨之出現(xiàn)并發(fā)展,逐漸呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì),有利于企業(yè)的自主融資。但是,由于受到當(dāng)前國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管、信息傳遞、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等因素的影響和制約,國(guó)內(nèi)企業(yè)在融資方式的選擇問(wèn)題上表現(xiàn)出效率低下的現(xiàn)象,主要有以下三個(gè)方面的問(wèn)題:
2.1 依賴內(nèi)部融資,缺乏理性理解,偏愛過(guò)度投資
從稅收體制改革至今,我國(guó)企業(yè)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)均未對(duì)國(guó)家股東進(jìn)行紅利分配。國(guó)企留存了豐厚的利潤(rùn),即便其作為上市公司,大部分也會(huì)不支付或少支付現(xiàn)金股利。歸咎于以下兩大方面的原因:首先,當(dāng)今我國(guó)企業(yè)需求程度大大超過(guò)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展水平,企業(yè)留存大量利潤(rùn)是基于對(duì)緩解外部融資約束的考量。而且市場(chǎng)中尚不穩(wěn)固的企業(yè)地位也無(wú)法獲得太多的融資選擇權(quán)利。若企業(yè)的需求難以靠?jī)?nèi)部資金支撐,同時(shí)資本市場(chǎng)又拒絕向其開放,申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資具有很大的困難,因而致使國(guó)企出現(xiàn)依賴內(nèi)部融資的情況。其次,在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),企業(yè)缺乏對(duì)資本成本的理性理解,僅是浮于表面,如借來(lái)的債務(wù)具有資本成本,其典型代表就是借款利率;不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金,不具有成本。像這樣對(duì)定義的理解錯(cuò)誤會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)偏愛過(guò)度投資的表現(xiàn),企業(yè)負(fù)債率低,資本使用率也低。
2.2 直接外部融資發(fā)展程度低,具有很大開發(fā)潛力
我國(guó)企業(yè)外部融資中最重要的融資方式是通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資。銀行貸款作為一種“私募”方式,指的是企業(yè)和銀行之間通過(guò)談判達(dá)成一致的信貸協(xié)議。銀行貸款在我國(guó)企業(yè)的融資方式中一直具有統(tǒng)領(lǐng)性地位,其融資額度超過(guò)所有融資方式融資總額的90%。相對(duì)應(yīng)的,我國(guó)企業(yè)也可以通過(guò)直接融資來(lái)獲取資金,即直接向投資者發(fā)行證券,也就是一種“公募”方式。但此種融資方式在國(guó)內(nèi)正在成長(zhǎng)而并不完善,其所需的融資成本要比其他方式高不少。其費(fèi)用主要包括上市公司所需費(fèi)用、高額手續(xù)費(fèi)用等。此外,還需提高企業(yè)的信譽(yù),為發(fā)行證券開辟道路,這要求企業(yè)也對(duì)外公布財(cái)務(wù)信息,以供投資者參考,并要通過(guò)政府的資格及能力的審核。這些因素造成了外部直接融資的局限。目前,國(guó)內(nèi)外部直接融資方式還只是作為一種輔助的融資方式。
2.3 傾向外部股權(quán)融資
當(dāng)前,我國(guó)大部分的企業(yè)選擇的融資方式都遵循銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資這樣一個(gè)優(yōu)先順序,上市公司融資方式的一個(gè)顯著特征就是傾向外部股權(quán)融資。和國(guó)外相比,我國(guó)企業(yè)對(duì)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序選擇有著很大的差別,筆者認(rèn)為具有以下兩個(gè)方面的原因:首先,我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制對(duì)債券發(fā)行造成了限制。不完善的債券市場(chǎng)、單調(diào)的債務(wù)融資工具、缺乏創(chuàng)新的市場(chǎng)以及較低的社會(huì)信用等因素均對(duì)融資方式造成了影響。相對(duì)于上市發(fā)行股票審批程序,發(fā)債的審批程序要更為嚴(yán)格、復(fù)雜。其次,市場(chǎng)基礎(chǔ)不過(guò)硬,當(dāng)前國(guó)內(nèi)股票融資成本過(guò)低,導(dǎo)致相對(duì)于既要還本又要付息的債券,不得不還本付息的股票融資對(duì)企業(yè)的吸引力更大、應(yīng)用更廣。
3 對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的建議
我國(guó)企業(yè)選擇融資方式的問(wèn)題,其核心在于協(xié)調(diào)內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資及股權(quán)融資間的相互關(guān)系,達(dá)到一個(gè)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價(jià)值最大化的目的。筆者認(rèn)為主要面臨以下三個(gè)方面的工作:
3.1 確立目標(biāo),遵循原則
企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式,根據(jù)當(dāng)代的股利理論,基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策制定需要遵循剩余股利原則。該原則具體指的是,企業(yè)在進(jìn)行股利政策制定過(guò)程中,其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)需要根據(jù)資本預(yù)算確定,而其股利政策和融資活動(dòng)又需要根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)籌劃。根據(jù)這個(gè)原則,企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的必要條件是要滿足所有凈現(xiàn)值超過(guò)零的投資項(xiàng)目的資金支持均需足夠。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目,接著把余下的現(xiàn)金流發(fā)給股東。
詹森(Jensen)教授在對(duì)沖突進(jìn)行研究的過(guò)程中,定義了自由現(xiàn)金流量,即企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。這里的“自由”主要指的是管理當(dāng)局能夠在不對(duì)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)造成干擾的條件下,自由向企業(yè)的各個(gè)投資者分配該現(xiàn)金。為維護(hù)債權(quán)人的報(bào)酬及股東的財(cái)富,使其達(dá)到一個(gè)最理想的程度,企業(yè)管理當(dāng)局能夠以利息的形式支付給債權(quán)人。所以,根據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則,為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo),最大程度地減少企業(yè)的沖突,防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量(比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上)甚至非法地挪用現(xiàn)金流量,一方面,企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重;另一方面,企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。
3.2 依據(jù)研究結(jié)果,提高企業(yè)融資能力
針對(duì)各個(gè)國(guó)家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的區(qū)別,可以根據(jù)直接和間接融資方式分別所占的比重對(duì)國(guó)家企業(yè)融資模式進(jìn)行區(qū)分,主要包括兩種,即市場(chǎng)導(dǎo)向型和銀行導(dǎo)向型,前者的典型代表是美國(guó),后者的典型代表是德國(guó)、日本。調(diào)查結(jié)果顯示,相對(duì)于德國(guó)、日本,美國(guó)融資效率要高出1/3左右。美國(guó)的儲(chǔ)蓄率盡管一貫較低,但資本市場(chǎng)直接融資方式發(fā)展水平很高,并和間接金融方式爭(zhēng)奪市場(chǎng),導(dǎo)致資本的積累、形成、再生和重組能力很強(qiáng),從而其儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率也就保持在較高的水平。相對(duì)而言,德國(guó)、日本對(duì)間接融資青睞有加,相應(yīng)地就對(duì)直接融資方式造成了某些程度的擠兌,兩種融資方式的選擇和組合不如美國(guó)合理,也就造成其融資效率相對(duì)低下。我國(guó)亦然,因資本市場(chǎng)正處于成長(zhǎng)階段,直接融資方式只能作為一種輔助融資方式。而以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看,為了將社會(huì)盈余資金的使用效率提高到新的水平,加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展措施必不可少,通過(guò)發(fā)展直接融資,拓寬企業(yè)的融資渠道,減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力,增強(qiáng)融資工具的流通性。
3.3 借助債券市場(chǎng),擴(kuò)大債券融資比重
梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論針對(duì)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究和分析,并且該理論得到了資本市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行的驗(yàn)證。根據(jù)該理論,企業(yè)在信息不對(duì)稱的條件下,融資方式的選擇應(yīng)該遵循下述的優(yōu)序,從而構(gòu)成自身的資本結(jié)構(gòu):首先,公司對(duì)內(nèi)源性融資有所偏好;其次,分紅比率變動(dòng)因公司股利的剛性政策較少變化,公司不確定性的投資收益常常會(huì)引起公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的現(xiàn)象發(fā)生,導(dǎo)致公司形成了外部融資的要求;最后,對(duì)于外部融資方式,安全性較高的證券會(huì)成為公司的首選,其一般順序?yàn)椋汗緜赊D(zhuǎn)債等混合型債券股權(quán)性融資。
由此可知,當(dāng)前,西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)重要的特征即是依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資。相關(guān)文獻(xiàn)說(shuō)明,債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。也就是說(shuō),一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)偏愛公司債券。根據(jù)優(yōu)序融資理論,并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的融資經(jīng)驗(yàn),債券融資方式還是值得我國(guó)企業(yè)注意并加以適當(dāng)重視的,其發(fā)展應(yīng)當(dāng)與我國(guó)證券市場(chǎng)不斷完善節(jié)奏保持一致。
4 結(jié)語(yǔ)
總之,資金緊缺仍是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中最主要和最難解決的困難,企業(yè)融資涉及到融資的數(shù)量、方式等諸多問(wèn)題,融資方式的選擇是其極為重要的一環(huán)。我國(guó)企業(yè)對(duì)融資方式的選擇不僅需要根據(jù)科學(xué)的理論進(jìn)行,還要充分借鑒和吸收國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的融資經(jīng)驗(yàn),提高企業(yè)的融資水平。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵字:中小企業(yè);直接融資;發(fā)展方式轉(zhuǎn)型
一、我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的主要問(wèn)題分析
經(jīng)濟(jì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)在總需求結(jié)構(gòu)失衡。影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的因素有很多,但當(dāng)前最為突出的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是總需求結(jié)構(gòu)的失衡。在需求結(jié)構(gòu)上,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資和出口拉動(dòng),有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不振;在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠第二產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng),經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益較高的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢,而且同第二產(chǎn)業(yè)相比,第三產(chǎn)業(yè)投資效率低,可見下圖一、圖二:
從上圖我們可以看出我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資在總投資中的比重為56%,大于由第三產(chǎn)業(yè)引起的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重49%,說(shuō)明我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的投入產(chǎn)出比不一致,生產(chǎn)效率還不高,還沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
二、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展
(一)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體方向
轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的基本思路是要實(shí)現(xiàn)三個(gè)“結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變”:一是需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,即堅(jiān)持?jǐn)U大國(guó)內(nèi)需求(特別是消費(fèi)需求)的方針,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由主要依靠投資、出口拉動(dòng)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變;二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,即由主要依靠工業(yè)特別是重工業(yè)帶動(dòng)向依靠第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)帶動(dòng)轉(zhuǎn)變;三是要素結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,即由主要依靠增加物質(zhì)資源消耗向主要依靠科技進(jìn)步、勞動(dòng)者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。
(二)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,壯大中小企業(yè)是必要條件
民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的典型部分是中小企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)。改革開放以來(lái),我國(guó)中小企業(yè)不斷發(fā)展壯大,已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。目前我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展面臨困境:一是制度環(huán)境提供的激勵(lì)不足;二是缺乏自主創(chuàng)新;三是中小企業(yè)融資難且融資成本高。在這種情況下企業(yè)的發(fā)展受到限制,企業(yè)就無(wú)法引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備,致使生產(chǎn)效率低下、環(huán)境污染嚴(yán)重、創(chuàng)新能力不足等一系列問(wèn)題。這是我國(guó)目前面臨“經(jīng)濟(jì)政策兩難”的一個(gè)重要原因,通過(guò)解決企業(yè)融資問(wèn)題,有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,進(jìn)而解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的一系列問(wèn)題。
三、推進(jìn)中小企業(yè)直接融資渠道建設(shè),加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式
推進(jìn)中小企業(yè)直接融資渠道建設(shè)有利于解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的矛盾。首先推進(jìn)中小企業(yè)融資渠道建設(shè),有利于降低企業(yè)融資成本,擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道;其次推進(jìn)中小企業(yè)直接融資渠道建設(shè),有利于提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力;然后推進(jìn)中小企業(yè)直接融資渠道建設(shè),有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
四、中小企業(yè)直接融資的渠道
(一)完善中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資。目前我國(guó)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的行業(yè),已從最初的典當(dāng)行迅速擴(kuò)展到自然人、擔(dān)保公司、農(nóng)村信用合作社、商業(yè)銀行和企業(yè),股權(quán)質(zhì)押融資模式越來(lái)越受各類資金供給主體的高度關(guān)注和重視。但是據(jù)對(duì)銀行、典當(dāng)、擔(dān)保等行業(yè)質(zhì)權(quán)人的調(diào)查,股權(quán)質(zhì)押主要是對(duì)其他融資業(yè)務(wù)質(zhì)押擔(dān)保不足的補(bǔ)充,在捆綁組合式打包質(zhì)押擔(dān)保物中處于從屬、輔助地位,基本上沒(méi)有開展單一股權(quán)質(zhì)押或以股權(quán)質(zhì)押為主導(dǎo)的融資業(yè)務(wù)。
(二)提高創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)的融資功能,規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行,逐步增加在創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)的融資支持功能,規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行,逐步增加在創(chuàng)業(yè)板上中小企業(yè)的數(shù)量。
(三)積極發(fā)展中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái),建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中小,對(duì)中小企業(yè)所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估、交易,為其利用只有知識(shí)產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)質(zhì)押融資提供便利。
(四)發(fā)展民間金融,支持中小企業(yè)融資?;谥行∑髽I(yè)經(jīng)營(yíng)靈活的特點(diǎn)所表現(xiàn)出的對(duì)資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)的要求,中小企業(yè)的融資有額度小、頻率高和時(shí)間性強(qiáng)的特點(diǎn)。在融資渠道狹窄、銀行貸款條件較高的情況下,中小企業(yè)更傾向于民間貸款來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金。
五、結(jié)束語(yǔ)
面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展受到嚴(yán)重挑戰(zhàn),政府提出了以“低碳、高效、創(chuàng)新”為重點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變可否成功的關(guān)鍵,是決定轉(zhuǎn)變成效的重要一環(huán)。但是目前我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展受到一系列(如人力、物力、財(cái)力)因素的制約,其中融資難是最主要的因素??梢?,解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的前提條件,而中小企業(yè)直接融資渠道的建設(shè)是解決其融資難的最有效、最直接、最便捷的方法。因此,我們應(yīng)該加快完善中小企業(yè)直接融資渠道,保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變順利進(jìn)行。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞:中小企業(yè) 融資渠道 多樣化融資
改革開放以來(lái),我國(guó)中小企業(yè)逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。據(jù)工業(yè)和信息化部的數(shù)據(jù)顯示,2013年我國(guó)中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上,提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位,創(chuàng)造了60%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、50%的稅收,完成70%的發(fā)明專利以及80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)。雖然中央和地方都加大了對(duì)中小企業(yè)融資的扶持力度,融資條件、融資環(huán)境逐步改善,但2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),中小企業(yè)不可避免地受到了劇烈沖擊,資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了前所未有的困難。2010年全球進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代,我國(guó)采取緊縮的貨幣政策,銀行信貸規(guī)模也受到嚴(yán)格控制,中小企業(yè)融資難的問(wèn)題已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。
一、我國(guó)中小企業(yè)融資渠道現(xiàn)狀
(一) 中小企業(yè)現(xiàn)有的融資形式
根據(jù)資金來(lái)源可以將融資形式分為內(nèi)源融資和外源融資兩類。內(nèi)源融資是指企業(yè)不斷將自己的積累(折舊和留存收益)轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。外源融資是指企業(yè)利用外部主體的資金轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程,包括直接融資(發(fā)行股票發(fā)行債券商業(yè)信用融資)、間接融資(銀行貸款信托投資、票據(jù)貼現(xiàn)、民間融資等)。外源融資已成為企業(yè)獲取資金的主要方式。
多元化融資是在保持傳統(tǒng)企業(yè)融資方式的基礎(chǔ)上,拓展長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)效應(yīng)的融資方式,在銀行貸款、上市融資以外,采取直接融資中的海外上市、私募股權(quán)基金等,間接融資中的動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保融資、小額貸款公司貸款、融資租賃等方式。
(二)我國(guó)中小企業(yè)融資存在的問(wèn)題
1.融資渠道狹窄,融資方式單一。我國(guó)中小企業(yè)的融資主要是依靠?jī)?nèi)源融資和銀行貸款,股票和債券等直接融資方式發(fā)揮的作用極小。據(jù)統(tǒng)計(jì),在中小企業(yè)所融資金中,間接融資高達(dá)98.7%,而直接融資的比例僅占1.3%。這說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的融資主要是依靠間接融資,直接融資渠道狹窄,融資方式單一。
2.股票、債券市場(chǎng)融資門檻高,缺乏創(chuàng)新的融資方式。我國(guó)證券市場(chǎng)的融資門檻較高,中小板市場(chǎng)有著較高的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn),加上上市成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大,這在一定程度上阻礙了很多中小企業(yè)獲得外部資金。近年來(lái)創(chuàng)新的融資工具,例如應(yīng)收賬款融資、中小企業(yè)集群融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等工具并沒(méi)有在國(guó)內(nèi)發(fā)展起來(lái)。
二、我國(guó)中小企業(yè)融資渠道狹窄的原因
(一)政府財(cái)政政策、金融政策傾斜力度不夠
目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善,從某種程度上制約了中小企業(yè)融資能力。國(guó)家在支持中小企業(yè)發(fā)展方面缺乏配套的財(cái)政優(yōu)惠政策。另外,現(xiàn)行金融體系對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)和民間金融活動(dòng)的控制過(guò)于嚴(yán)格,導(dǎo)致中小企業(yè)融資渠道狹窄。而美國(guó),為了扶植與支持中小企業(yè)的發(fā)展,聯(lián)邦政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策和法規(guī),其中最具典型意義和深刻影響的就是聯(lián)邦小企業(yè)管理局的設(shè)立及其對(duì)中小企業(yè)的支持。
(二)金融機(jī)構(gòu)扶持力度不夠,抵押市場(chǎng)不發(fā)達(dá)
由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱,出于成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮,銀行傾向于選擇資信優(yōu)良、財(cái)務(wù)透明度高和資產(chǎn)規(guī)模較大的客戶,而對(duì)于中小企業(yè),銀行一般不愿意向其提供貸款。目前,我國(guó)的要素市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),中小企業(yè)缺乏適宜的可抵押資產(chǎn),很難獲得抵押貸款資金。而在美國(guó)、英國(guó)、日本,保險(xiǎn)公司為中小企業(yè)提供的是不需要抵押的貸款保證保險(xiǎn),將近70%的工商業(yè)貸款使用了擔(dān)保,約80%的中小企業(yè)貸款是通過(guò)擔(dān)保獲得的。
(三)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱,財(cái)務(wù)管理制度不規(guī)范
大多數(shù)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表隨意性很大、真實(shí)性較低、透明度不高;部分中小企業(yè)信用觀念十分淡薄,以各種方式逃避銀行債務(wù),這嚴(yán)重影響了中小企業(yè)整體的信用形象。據(jù)資料顯示,我國(guó)中小企業(yè)有50%以上財(cái)務(wù)管理制度不健全,信用等級(jí)60%以上都是3B或B3以下,抵御風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)。更有一些中小企業(yè)由于種種原因逃債、偷稅、漏稅,使得中小企業(yè)的信用度大大降低。
三、完善我國(guó)中小企業(yè)多樣化融資渠道的對(duì)策建議
(一)加大政策扶持力度
1.加大對(duì)中小企業(yè)的支持力度,抓緊制定相關(guān)法律法規(guī)。將《中小企業(yè)促進(jìn)法》的規(guī)定具體化,盡快出臺(tái)中小企業(yè)信用擔(dān)保管理工作暫行辦法,完善擔(dān)保體系,加大扶持力度,提升中小企業(yè)的地位,提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)的工作效率,使中小企業(yè)的多樣化融資渠道有法可依。2012年3月28日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定,設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū),這為全國(guó)金融改革,特別是為解決中小企業(yè)融資難提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
2.完善政府直接支持體系。我國(guó)政府的直接支持體系主要由財(cái)政支持政策、稅收支持政策、產(chǎn)業(yè)支持政策、金融支持政策等組成。目前,我國(guó)已出臺(tái)了支持中小微型企業(yè)發(fā)展的六條金融措施和三項(xiàng)財(cái)稅政策,以改善中小微型企業(yè)面臨的融資難問(wèn)題及減輕中小微型企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。政府應(yīng)成立專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),即組建中小企業(yè)融資保險(xiǎn)公司,把保險(xiǎn)機(jī)制引入中小企業(yè)融資。保險(xiǎn)機(jī)制的模式主要有:貸款抵押物保險(xiǎn)模式、貸款信用保險(xiǎn)模式、擔(dān)保機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)模式、租賃信用保險(xiǎn)模式、貿(mào)易信用保險(xiǎn)模式等。
3.建立多元化、多層次資本市場(chǎng),使中小企業(yè)直接融資優(yōu)勢(shì)得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)中小企業(yè)債券資金的使用期限和上市交易限制進(jìn)行改革,降低門檻。中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)可以為中小企業(yè)融資提供平臺(tái)并為原始投資者提供退出渠道。2012年5月,深交所開通了中小企業(yè)板塊,一批符合條件的成長(zhǎng)型中小企業(yè)已獲得上市融資機(jī)會(huì),為中小企業(yè)迅速壯大提供了直接融資來(lái)源。
(東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,黑龍江哈爾濱150030)
[摘要]中小企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍,在推動(dòng)科技創(chuàng)新、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等方面起到了重要作用。然而,中小企業(yè)卻一直面臨著融資困難等問(wèn)題,這嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)力的提高。針對(duì)目前我國(guó)中小企業(yè)融資難等問(wèn)題,本文采用歸納分析的方法,以分析中小企業(yè)融資難、融資貴的原因,提出了充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性、大力發(fā)展資本市場(chǎng)、提高中小企業(yè)自身素質(zhì)、營(yíng)造良好的融資環(huán)境,加強(qiáng)金融創(chuàng)新等對(duì)策。
[
關(guān)鍵詞 ]中小企業(yè);融資;金融;融資結(jié)構(gòu)
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.04.015
1融資方式概述
1.1內(nèi)源融資和外源融資
內(nèi)源融資指來(lái)源于公司內(nèi)部的融資,即公司將自己的資金(未分配利潤(rùn)和折舊等)轉(zhuǎn)化為投資的融資方式。內(nèi)源融資企業(yè)不必向外支付借款成本,因而風(fēng)險(xiǎn)很小。外源融資指來(lái)源于公司外部的融資,即公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資本,使之轉(zhuǎn)化為自己投資的融資方式,包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行借款,公司獲得的商業(yè)信用、融資租賃也屬于外源融資的范圍。外源融資具有速度快、彈性大、資金量大的優(yōu)點(diǎn)。外源融資的缺點(diǎn)是企業(yè)需要負(fù)擔(dān)高額成本,因此產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)。
1.2股權(quán)融資和債權(quán)融資
股權(quán)融資是指公司以出讓股份的方式向股東籌集資金,包括配股、增發(fā)新股等方式。債權(quán)融資是指公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人籌集資金。股權(quán)融資與債權(quán)融資的最根本區(qū)別在于所有權(quán)的區(qū)別,即股權(quán)融資是股份制企業(yè)有償發(fā)放給投資人的企業(yè)所有權(quán)的過(guò)程。而債權(quán)融資只是企業(yè)有償發(fā)放給投資人的企業(yè)債權(quán)的過(guò)程。
1.3直接融資和間接融資
直接融資是指資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商或者在金融市場(chǎng)上由前者購(gòu)買后者發(fā)行的有價(jià)證券,從而資金盈余者將資金的使用權(quán)讓渡給資金短缺者的資金融通活動(dòng)。直接融資包括股票融資、公司債券融資、國(guó)債融資、不通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貨幣借貸等。直接融資能最大可能地吸收社會(huì)游資,直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之中。間接融資是指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過(guò)存款的形式,或者購(gòu)買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券,將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu),然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式,或通過(guò)購(gòu)買需要資金的單位發(fā)行的有價(jià)證券,把資金提供給這些單位使用,從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過(guò)程。
2中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
2.1融資渠道窄、方式單一
依目前情況來(lái)看,我國(guó)的中小企業(yè)融資渠道還是相對(duì)狹窄,以銀行借貸等間接融資方式為主,而且中小企業(yè)的資金來(lái)源絕大多數(shù)是依靠自身的資本積累即主要依靠?jī)?nèi)源融資。同時(shí)中小企業(yè)很難通過(guò)資本市場(chǎng)在社會(huì)公開募集資金,主要是由于證券市場(chǎng)的要求比較高,發(fā)行證券的條件也比較嚴(yán)格。中小企業(yè)一般不能達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn),因此只能依靠?jī)?nèi)源和間接方式融資。
2.2融資貴
融資貴即融資成本高。中小企業(yè)現(xiàn)金流量比較小,資金來(lái)源靈活性差,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,直接導(dǎo)致其在向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款時(shí)成本高,手續(xù)復(fù)雜,且要求抵押的條件也比較苛刻。
2.3融資難、過(guò)多依賴民間借貸等非正規(guī)融資渠道
由于中小企業(yè)難以從合法融資渠道融資,同時(shí)民間信貸活動(dòng)異?;钴S,導(dǎo)致很多中小企業(yè)鋌而走險(xiǎn)。民間借貸是隨著中小企業(yè)的發(fā)展而起步的,中小企業(yè)在創(chuàng)立之初資產(chǎn)規(guī)模有限。因此,來(lái)自親戚朋友的借貸以及自身的資金積累便可解決資金需求問(wèn)題,隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)資金需求越來(lái)越大,而從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款較難的情況下,中小企業(yè)多依賴于企業(yè)之間的信用以及民間的高利貸來(lái)獲得流動(dòng)資金。
3中小企業(yè)融資難的原因分析
3.1中小企業(yè)自身?xiàng)l件限制
中小企業(yè)管理結(jié)構(gòu)混亂、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力低、盈利能力極其不穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱等都是導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的因素。我國(guó)多數(shù)中小企業(yè)沒(méi)有形成有效科學(xué)的公司管理結(jié)構(gòu),公司管理制度混亂是存在于中小企業(yè)的普遍現(xiàn)象。
管理方式落后、缺乏科學(xué)的公司組織形式、操作程序不規(guī)范等問(wèn)題突出,又由于部分企業(yè)財(cái)務(wù)制度混亂、信息不透明、財(cái)務(wù)報(bào)表缺乏有效的審計(jì),這些問(wèn)題都增加了銀行對(duì)企業(yè)的審查難度、企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn),使得銀行面對(duì)中小企業(yè)融資時(shí)存在惜貸現(xiàn)象。同時(shí),這些問(wèn)題也影響了中小企業(yè)的形象,制約了中小企業(yè)的發(fā)展。
缺乏可用于抵押的財(cái)產(chǎn)是中小企業(yè)的另一特點(diǎn)。商業(yè)銀行追求穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),在授貸過(guò)程中具有嚴(yán)格內(nèi)控機(jī)制、審核標(biāo)準(zhǔn)。在這一背景下,即使銀行具有大量可貸資金,然而由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較小、自身資金積累不足等原因?qū)е码y以獲得銀行貸款的支持。
3.2金融市場(chǎng)發(fā)展不全面,資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)
由于我國(guó)處于金融改革的關(guān)鍵期,目前金融管制現(xiàn)象較多。金融管制自然具有一定的合理性,然而不適當(dāng)?shù)慕鹑诠苤撇粌H阻礙了金融市場(chǎng)的發(fā)展,而且又阻礙了融資活動(dòng)的正常開展。國(guó)有企業(yè)等大型企業(yè)可以通過(guò)政府主導(dǎo)的信貸配給獲得融資,而中小企業(yè)則不得不求助于不規(guī)范的其他途徑融資,結(jié)果進(jìn)一步加大了金融市場(chǎng)監(jiān)管的難度,形成惡性循環(huán)。
我國(guó)資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)行的。由于改革制度設(shè)計(jì)不配套等歷史原因,我國(guó)資本市場(chǎng)還存在著一些深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前我國(guó)資本市場(chǎng)主要包括上交所、深交所兩個(gè)股票市場(chǎng)、深交所中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)、中小企業(yè)股票市場(chǎng)尚處于起步階段,對(duì)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的幫助尚未達(dá)到應(yīng)有的水平。與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)資本市場(chǎng)層次太低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)融資的需要。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的建立還處于空白階段,股票市場(chǎng)上市要求標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高,為中小企業(yè)設(shè)立了較高的入市門檻。銀行作為我國(guó)金融市場(chǎng)最大的金融主體,往往忽視了中小企業(yè)的資金融通需求。面對(duì)以上窘境,中小企業(yè)的發(fā)展受到了嚴(yán)重的資金約束,難以發(fā)揮其原本的經(jīng)濟(jì)職能。
4對(duì)策與建議
4.1充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性、大力發(fā)展資本市場(chǎng)
據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)中小企業(yè)融資供應(yīng)中直接融資僅占2%左右。在這種融資方式下,中小企業(yè)越來(lái)越依賴商業(yè)銀行等間接融資方式。因此,開辟直接融資渠道緩解資金需求壓力成為必然。我國(guó)要大力發(fā)展直接融資,以解決企業(yè)對(duì)銀行資金過(guò)度依賴的問(wèn)題。另外直接融資具有許多間接融資不具有的特點(diǎn),例如能使資金需求者獲得長(zhǎng)期資金來(lái)源,以通過(guò)多種直接融資方式能夠擴(kuò)大中小企業(yè)長(zhǎng)期資金的比例。而且多樣化的融資方式選擇會(huì)整合現(xiàn)行企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)單一化的狀況,改善企業(yè)資金的使用效率弱化資金需求壓力發(fā)展直接融資會(huì)帶來(lái)企業(yè)股份化、資產(chǎn)證券化、證券市場(chǎng)化程度的提高,一些有內(nèi)在聯(lián)系的企業(yè)就可通過(guò)互相參股、控股形式來(lái)組織生產(chǎn)和進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作這將有利于提高企業(yè)自有資金的配置效率。要拓寬直接融資渠道當(dāng)務(wù)之急就是要改革中國(guó)資本市場(chǎng),資本市場(chǎng)發(fā)展程度越深企業(yè)融資方式越多樣化,更有助于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理化。
4.2提高中小企業(yè)自身素質(zhì)
我國(guó)中小企業(yè)囿于不科學(xué)的內(nèi)部管理機(jī)制、信用觀念薄弱、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高等原因難以融資。因此,中小企業(yè)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面提高自身素質(zhì):首先,改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),大力吸收引進(jìn)高級(jí)管理人才,提升公司管理的科學(xué)性,同時(shí)要完善企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制,有效防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。其次,要建立健全中小企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理制度、提高自身會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)規(guī)章制度,建立規(guī)范的企業(yè)會(huì)計(jì)制度,科學(xué)合理地根據(jù)企業(yè)自身情況,進(jìn)行企業(yè)賬目的設(shè)立。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理過(guò)程中,要確保會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠。最后,增強(qiáng)信用觀念,強(qiáng)化信用意識(shí),加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理水平,樹立良好的信用形象,進(jìn)一步提高自身融資能力。
4.3營(yíng)造良好的融資環(huán)境,加強(qiáng)金融創(chuàng)新
互聯(lián)網(wǎng)金融模式的出現(xiàn)為中小企業(yè)融資開辟了新的道路。在當(dāng)下,包括互聯(lián)網(wǎng)的融資環(huán)境的塑造,必然需要政府以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的扶持和引導(dǎo)。政府有義務(wù)從多方面進(jìn)行努力,建立專門為中小企業(yè)服務(wù)的政策性金融機(jī)構(gòu),制定相關(guān)政策解決中小企業(yè)融資渠道不暢、融資信息獲取難等問(wèn)題,同時(shí)完善相關(guān)法律法規(guī),實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資的可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
一.我國(guó)的融資環(huán)境
企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營(yíng)只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求,才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍,影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱,它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。
企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下,制定時(shí)要考慮:1.政治法律環(huán)境。指一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實(shí)施,國(guó)內(nèi)政局穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)日益活躍,我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善,與國(guó)際慣例的逐步接軌,為外資進(jìn)入中國(guó)提供了保證,使我國(guó)企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大,籌資數(shù)額逐年增加,方式也更加多樣。2.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢(shì)頭,物價(jià)得到有效控制,這一切表明,我國(guó)有巨大的市場(chǎng)潛力與發(fā)展機(jī)會(huì),同時(shí)也為國(guó)內(nèi)外大量的游資找到了出路。3.技術(shù)環(huán)境.是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動(dòng)向等的總和。全社會(huì)對(duì)教育的重視,對(duì)科技開發(fā)力度的加大,對(duì)科技人才的有計(jì)劃培養(yǎng),都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件和能力的因素,包括行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況,這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個(gè)良好的銷售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境,將十分有利于企業(yè)籌資的順利實(shí)現(xiàn)。此外,筆者認(rèn)為,企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括:企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度,研究開況等。就籌資而言,企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才會(huì)吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè),因此企業(yè)要得到實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張所需要的資金,應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)的做好企業(yè)的各項(xiàng)工作,贏得債權(quán)人和投資者的信任,他們才會(huì)將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。
二.企業(yè)的籌資方式
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,企業(yè)融資方式總的來(lái)說(shuō)有兩種:一是內(nèi)源融資,即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程;二是外源融資,即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄,以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,單純依靠?jī)?nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求,外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對(duì)內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹:
(一).內(nèi)源融資方式
就各種融資方式來(lái)看,內(nèi)源融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息,不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量;同時(shí),由于資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部,不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用,使得內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。因此,它是企業(yè)首選的一種融資方式,企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平,凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素,只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無(wú)法滿足企業(yè)資金需要時(shí),企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。在這里,筆者認(rèn)為相當(dāng)一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反映的籌資行為,利用表外籌資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu),開辟籌資渠道,掩蓋投資規(guī)模,夸大投資收益率,掩蓋虧損,虛增利潤(rùn),加大財(cái)務(wù)杠桿的作用等。比如,企業(yè)與客戶簽訂一項(xiàng)產(chǎn)品的籌資協(xié)議,先將產(chǎn)品售給客戶,然后再賒購(gòu)回來(lái),該項(xiàng)產(chǎn)品并未離開企業(yè),但企業(yè)卻通過(guò)這一協(xié)議得到了借款。因此,表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境,為經(jīng)營(yíng)者調(diào)整資金結(jié)構(gòu)提供方便。鑒于表外籌資在我國(guó)應(yīng)用還不是太普遍,而其應(yīng)用的前景又十分廣泛,所以,筆者將在這里對(duì)表外融資作一較為詳細(xì)的介紹
表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權(quán)未轉(zhuǎn)入籌資企業(yè)表內(nèi),而其使用權(quán)卻已轉(zhuǎn)入,所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、緩解資金不足之需,又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結(jié)構(gòu)。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來(lái)料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資,只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營(yíng)租賃是出資方以自己經(jīng)營(yíng)的設(shè)備租給承租房使用,出租方收取租金,承租訪由于租入設(shè)備擴(kuò)大了自身生產(chǎn)能力,這種生產(chǎn)能力并沒(méi)有反映在承租方的資產(chǎn)負(fù)債表中,承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)設(shè)備的額租賃期短于租入設(shè)備的經(jīng)濟(jì)壽命時(shí),經(jīng)營(yíng)租賃可以節(jié)約企業(yè)開支,避免設(shè)備經(jīng)濟(jì)壽命在企業(yè)的空耗。此外,維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。
間接表外籌資是用另一個(gè)企業(yè)的負(fù)債代替本企業(yè)負(fù)債,使得本企業(yè)表內(nèi)負(fù)債保持在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司,母公司將自己經(jīng)營(yíng)的元件、配件撥給一個(gè)子公司和附屬公司,子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實(shí)行負(fù)債經(jīng)營(yíng),這里附屬公司和子公司的負(fù)債實(shí)際上是母公司的負(fù)債。本應(yīng)有母公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的部分由于母公司負(fù)債限度的制約,而轉(zhuǎn)給了附屬公司,使得各方的負(fù)債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如:某公司自有資本1000萬(wàn)元,借款1000萬(wàn)元,該公司欲追加借款,但目前表內(nèi)借款比例已達(dá)到最高限度,再以公司名義借款已不可能,于是該公司以500萬(wàn)元投資于新公司,新公司又以新公司的名義借款500萬(wàn)元,新公司實(shí)質(zhì)上是母公司的一個(gè)配件車間。這樣,該公司總體上實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債比率不再是50%,而是60%,兩個(gè)公司實(shí)際資產(chǎn)總額為2500萬(wàn)元,有500萬(wàn)元是母公司投給子公司的,故兩個(gè)公司公司共向外界借入1500萬(wàn)元,其中在母公司會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)只反映1000萬(wàn)元的負(fù)債,另外的500萬(wàn)元反映在子公司的會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi),但這500萬(wàn)元卻仍為母公司服務(wù)?,F(xiàn)在,許多國(guó)家為了防止母公司與子公司的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移,規(guī)定企業(yè)對(duì)外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上,應(yīng)當(dāng)編制合并報(bào)表。為此,許多公司為了逃避合并報(bào)表的曝光,采取更加迂回的投資方法,使得母公司與子公司的控股關(guān)系更加隱蔽。
除了上述的兩種表外籌資外,還可以通過(guò)應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn),出售有追索權(quán)的應(yīng)收帳款,產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。
(二).外源融資方式
企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響,其選用的籌資方式也不盡相同。一般說(shuō)來(lái),分為兩種:直接籌資方式和間接籌資方式,如下圖(略):
企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主,除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外,還受國(guó)家融資體制等的制約。從國(guó)際上看,英美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)歷來(lái)主要依靠市場(chǎng)的直接融資方式獲取外部資金,70年代以前,通過(guò)企業(yè)債券和股票進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55%-60%;日本等后起的資本主義國(guó)家則相反,企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金,1995年以前,日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80%-85%。70年代以后,情況緩慢的發(fā)生了變化,英美企業(yè)增加了間接融資的比重,日本則增加了直接融資的比重。由此可見,如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點(diǎn),從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式,是企業(yè)面臨的一個(gè)相當(dāng)重要的問(wèn)題。下面對(duì)直接融資和間接融資逐一加以詳細(xì)的介紹:
1.直接融資方式
我國(guó)進(jìn)入90年代以來(lái),隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,企業(yè)的融資方式趨于多元化,許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金,直接融資將成為企
業(yè)獲取所需要的長(zhǎng)期資金的一種主要方式,這主要是因?yàn)椋海?).隨著國(guó)家宏觀調(diào)控作用的不斷弱和困難的財(cái)政狀況,國(guó)有企業(yè)的資金需求很難得到滿足;(2).由于銀行對(duì)信貸資金缺乏有效的約束手段,使銀行不良債務(wù)急劇增加,銀行自由資金比率太低,這預(yù)示著我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中潛伏著可能的信用危機(jī)和通貨膨脹的危機(jī);(3).企業(yè)本身高負(fù)債,留利甚微,自注資金的能力較弱。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)作為資金的使用者不通過(guò)銀行這一中介機(jī)構(gòu)而從貨幣所有者手中直接融資,已成為一種通常的做法,由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá),我國(guó)直接融資的比例較低,同時(shí)也說(shuō)明了我國(guó)資本市場(chǎng)在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。改革開放以來(lái),國(guó)民收入分配格局明顯向個(gè)人傾斜,個(gè)人收入比重大幅度上升,遇此相對(duì)應(yīng),金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。隨著個(gè)人持有金融資產(chǎn)的增加和居民投資意識(shí)的趨強(qiáng),對(duì)資本的保值、增值的要求增大,人們開始把目光投向國(guó)債和股票等許多新的投資渠道。我國(guó)目前正在進(jìn)行的企業(yè)股份制改造無(wú)疑為企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)直接融資創(chuàng)造了良好的條件,但是應(yīng)該看到,由于直接融資,特別是股票融資無(wú)須還本付息投資者承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn),必然要求較高的收益率,就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景。
債券融資在直接融資中占有重要的地位,極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資,突出顯示了債券融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,如美國(guó)的股份公司從80年代中期開始,就已經(jīng)普遍停止了通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資,而是大量回購(gòu)自己的股票,以至于從1995年起,股票市場(chǎng)連續(xù)兩年成為負(fù)的融資來(lái)源,其原因有二:
從投資者角度看,任何債券能否發(fā)行成功,首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是投資者進(jìn)行投資的關(guān)鍵。然而,在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益復(fù)雜的情況下,取得必要的信息越來(lái)越困難,在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對(duì)稱問(wèn)題。這種不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。從股票融資來(lái)看,股權(quán)合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關(guān)系,就有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,為避免這一問(wèn)題,就必須對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行監(jiān)督,但這樣做的成本很高,相比之下,債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約,不需要經(jīng)常監(jiān)督公司,從而監(jiān)審成本很低的債務(wù)合約比股權(quán)合約更有吸引力。
從籌資者的角度看,債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低,債券利息可從稅前利潤(rùn)扣除,而股息則從稅后利潤(rùn)支付,存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問(wèn)題,還可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權(quán),債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力,沒(méi)有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和分配紅利的權(quán)力,對(duì)于想控制股權(quán),維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來(lái)說(shuō),發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。
目前,國(guó)債市場(chǎng)已得到很大的改進(jìn),國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行,使得政府不必通過(guò)限制發(fā)行企業(yè)債券來(lái)保證國(guó)債的發(fā)行任務(wù)完成,客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個(gè)寬松的環(huán)境;另一方面,市場(chǎng)化的國(guó)債利率成為市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率,這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性,債券投資風(fēng)險(xiǎn)小,投資收益較穩(wěn)定,吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),一大批企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大,經(jīng)濟(jì)效益不斷提高,如長(zhǎng)虹公司、海爾公司、春蘭公司等,銷售額都在百億元以上,且這些企業(yè)信用等級(jí)高,償債能力強(qiáng),可以大量發(fā)行債券,可成為債券市場(chǎng)的主角,為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。
2.間接融資方式
我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)從無(wú)到有,已經(jīng)有了很大的發(fā)展,但是,從社會(huì)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看,銀行存款較之股票和債券仍占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì),而且,大部分企業(yè)的資金來(lái)源也仍舊以銀行為主,尤其是在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題上,由于上市指標(biāo)主要用于扶持國(guó)有大中型企業(yè),中小型企業(yè),特別是非國(guó)有企業(yè)基本上與上市無(wú)緣,就使得通過(guò)銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。
在間接融資方式中,值得注意的是隨之近幾年來(lái)大量的企業(yè)兼并、重組,從而導(dǎo)致我們可以利用杠桿收購(gòu)融資方式。杠桿收購(gòu)融資是以企業(yè)兼并為活動(dòng)背景的,是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí),以被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押,從銀行籌集部分資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。在一般情況下,借入資金占收購(gòu)資金總額的70%-80%,其余部分為自有資金,通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功的收購(gòu)企業(yè)或其部分股權(quán)。通過(guò)杠桿收購(gòu)方式重新組建后的公司總負(fù)債率為85%以上,且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展,生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地重要條件之一。對(duì)企業(yè)而言,采用杠桿收購(gòu)這種先進(jìn)的融資策略,不僅能迅速的籌措到資金,而且收購(gòu)一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來(lái)的快、而且效率也高。
杠桿收購(gòu)融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言,具有不少自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì):一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),即杠桿收購(gòu)融資的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高,十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資;二是以杠桿融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組,有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰,進(jìn)行企業(yè)兼并、改組,是迅速淘汰經(jīng)營(yíng)不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑,同時(shí)效益好的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實(shí)力,進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力;三是對(duì)于銀行而言,由于有擬收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押,因而其貸款的安全性有較大的保障,銀行樂(lè)意提供這種貸款;四是籌資企業(yè)利用杠桿收購(gòu)融資有時(shí)還可以得到意外的收益,這種收益主要來(lái)源于所收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)增值,因?yàn)樵谑召?gòu)活動(dòng)中,為使交易成功,被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的出售價(jià)格一般都低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值;五是杠桿收購(gòu)由于有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者參股,因而可以充分調(diào)動(dòng)參股者的積極性,提高投資者的收益能力。
杠桿收購(gòu)融資,是一種十分靈活的融資方式,采用不同的操作技巧,可以設(shè)計(jì)不同的財(cái)務(wù)模式。常見的杠桿收購(gòu)融資財(cái)務(wù)模式主要有以下幾種:
(1)典型的杠桿收購(gòu)融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購(gòu)方式,主要通過(guò)借款來(lái)籌集資金,已達(dá)到收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的。在這種模式下,籌資企業(yè)一般期望通過(guò)幾年的投資,獲得較高的年投資報(bào)酬率。
(2)杠桿收購(gòu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模式。既由籌資企業(yè)評(píng)價(jià)自己的資本價(jià)值,分析負(fù)債能力,再采用典型的杠桿收購(gòu)融資模式,以購(gòu)回部分本公司股份的一種財(cái)務(wù)模式。
(3)杠桿收購(gòu)控股模式。即企業(yè)不是把自己當(dāng)作杠桿收購(gòu)的對(duì)象來(lái)考慮,而是以擁有多種資本構(gòu)成的杠桿收購(gòu)公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為:先對(duì)公司有關(guān)部門和其子公司的資產(chǎn)價(jià)值及其負(fù)債能力進(jìn)行評(píng)價(jià),然后以杠桿收購(gòu)方式籌資,所籌資金由母公司用于購(gòu)回股份,收購(gòu)企業(yè)和投資等,母公司仍對(duì)子公司擁有控制權(quán)。
企業(yè)以杠桿收購(gòu)融資方式完成收購(gòu)活動(dòng)后,需要按規(guī)模經(jīng)濟(jì)原則進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)管理,以便盡快取得較高的經(jīng)濟(jì)效益,在企業(yè)運(yùn)營(yíng)期間,企業(yè)應(yīng)盡量做到用所收購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款,償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行,同時(shí)還要做到有一定的盈利。
三.我國(guó)現(xiàn)狀對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響及融資方式的選擇。
由于國(guó)有企業(yè)的改革相對(duì)滯后等各方面的原因,國(guó)有企業(yè)的虧損日益嚴(yán)重,從而導(dǎo)致了作為債權(quán)人的銀行的壞帳和呆帳的增加,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降了,但是,銀行卻對(duì)公眾承擔(dān)著硬性的債務(wù)負(fù)擔(dān),這種債權(quán)和債務(wù)的明顯
不對(duì)稱,一方面使得的銀行為此承擔(dān)了極大的利息成本,另一方面,也醞釀著極大的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。
為了改革這種局面,許多文獻(xiàn)主張通過(guò)發(fā)展資本市場(chǎng)和直接融資,可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),減少政府承擔(dān)的責(zé)任。這種看法是不全面的。股票市場(chǎng)的發(fā)展的確能分散風(fēng)險(xiǎn),但這只是從經(jīng)濟(jì)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言,與我國(guó)融資體制改革中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有不同的性質(zhì),前者具有個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的含義,而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于種種原因,我國(guó)的股票市場(chǎng)的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尤為顯著,這一點(diǎn)可以由近幾年股票市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)得到證明。在這種情況下,股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)和銀行體系的風(fēng)險(xiǎn),從對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響角度來(lái)看,并沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。
從股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看,股票市場(chǎng)的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),即股份制經(jīng)濟(jì)使得企業(yè)獲得了更多的融資機(jī)會(huì),分散了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),也使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營(yíng)管理決策,能夠被作出的一種機(jī)制。
現(xiàn)代股份制公司的治理結(jié)構(gòu)主要采用以下形式:一是股東通過(guò)選舉的董事會(huì)來(lái)監(jiān)督經(jīng)理;二是通過(guò)大股東來(lái)監(jiān)督經(jīng)理的行為;三是對(duì)經(jīng)理形成的約束可能來(lái)自于公司經(jīng)營(yíng)效率低下時(shí),股票市場(chǎng)的收購(gòu)和接管。在實(shí)際中,上述的幾種形式是混合在一起,同時(shí)發(fā)揮作用的。
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之所以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ且驗(yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著相輔相成的、十分密切的關(guān)系。兩者之間的這種關(guān)系,主要表現(xiàn)在四方面:一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資源依據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求,在不同增長(zhǎng)率的產(chǎn)業(yè)之間實(shí)現(xiàn)差異化分配,從而提升經(jīng)濟(jì)總量,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化和高度化,形成結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。三是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的集約型增長(zhǎng)。四是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型周期與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān),其通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)周期影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,受制于政策拉動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新、制度安排、微觀經(jīng)濟(jì)主體主觀努力等諸多因素。其中,政策拉動(dòng)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的力度和進(jìn)程具有重要影響。政府每項(xiàng)重大政策的出臺(tái),都會(huì)起到推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加速的作用,進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)的景氣度,并作用于經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。
加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的政策選擇
宏觀政策是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的基本依托和重要?jiǎng)恿ΑR涌飚a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,有效發(fā)揮產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的支撐和推動(dòng)作用,必須在產(chǎn)業(yè)政策、外資政策、財(cái)政政策、貨幣金融政策等方面采取積極措施,形成推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的宏觀政策合力。
產(chǎn)業(yè)政策是指導(dǎo)和推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的主導(dǎo)性政策。中央政府在制定和和出臺(tái)每一項(xiàng)具體的產(chǎn)業(yè)政策時(shí),要立足于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì),兼顧產(chǎn)業(yè)政策引起的產(chǎn)業(yè)調(diào)整給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的短期影響和長(zhǎng)期影響。因?yàn)椴煌a(chǎn)業(yè)政策選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不同的,有的政策選擇有利于經(jīng)濟(jì)的短期增長(zhǎng),有的政策選擇則利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。政府每一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施,要以提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造能力和新興產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力為目標(biāo),盡可能避免經(jīng)濟(jì)的起伏波動(dòng)。要做好不同時(shí)期產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)銜接,保證產(chǎn)業(yè)政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。
我國(guó)幅員遼闊,各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦、原有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人才條件等方面存在很大差異,這就要求各地必須從本地實(shí)際情況出發(fā),確定適應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求和本地比較優(yōu)勢(shì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),而不能不考慮地區(qū)差異,在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向上搞“一刀切”。
盡管由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、勞動(dòng)力成本上升等因素的影響,外商直接投資的增速放緩,但外資仍是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要的外部變量。政府應(yīng)確定有利于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的外資政策導(dǎo)向,鼓勵(lì)外商投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),參與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級(jí)。各地在引進(jìn)外資時(shí),應(yīng)根據(jù)本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì),引導(dǎo)外資投向主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
國(guó)家財(cái)政政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分,在支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方面擔(dān)負(fù)著重要使命。在實(shí)行積極的財(cái)政政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的大背景下,應(yīng)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)稅收增值稅的范圍,使更多企業(yè)享受到結(jié)構(gòu)性減稅的好處,以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和業(yè)績(jī)狀況,為企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供有利條件。對(duì)關(guān)系到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的企業(yè)重大技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、技術(shù)改造項(xiàng)目和企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金,應(yīng)給予貸款貼息或財(cái)政補(bǔ)貼。應(yīng)加大對(duì)資源型城市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的財(cái)政支持力度。要加快資源稅費(fèi)制度改革,形成合理的資源價(jià)格,使資源價(jià)格與資源價(jià)值相稱,同時(shí),抓緊建立有效的資源開發(fā)補(bǔ)償機(jī)制和替代產(chǎn)業(yè)扶持機(jī)制。應(yīng)多渠道籌集財(cái)政扶持資金,為資源型城市的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供有力的資金扶持。
金融對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的支持
先看直接融資。直接融資對(duì)滿足產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中經(jīng)濟(jì)主體的融資需求,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,具有不可替代的作用。其一,銀行貸款融資要求融資主體具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并且能夠提供價(jià)值足夠的抵押物或擔(dān)保,主要適用于進(jìn)入成長(zhǎng)期末端或成熟期的企業(yè),而處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)則基本上不具備貸款條件,難于獲得貸款,但其卻可以通過(guò)天使基金、創(chuàng)業(yè)基金等直接融資形式獲得資金支持。其二,在貨幣政策緊縮的背景下,貸款的可得性大大下降,“一刀切”式的貸款規(guī)??刂仆板e(cuò)殺”了許多正常的、合乎條件的貸款需求,而直接融資形式的融資能力則不受貨幣緊縮政策的制約。其三,產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金等基金支持的重點(diǎn)是高科技企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板和正在籌劃擴(kuò)容的新三板,也是面向高科技企業(yè)的融資平臺(tái)。直接融資通過(guò)予以高科技企業(yè)資本支持,對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)揮著顯著的金融推動(dòng)和技術(shù)推動(dòng)的雙重功能。目前,直接融資在我國(guó)社會(huì)融資總量中的比重只有20%左右,未來(lái)發(fā)展空間廣闊。
運(yùn)用直接融資方式推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,重要的是優(yōu)化股市政策,優(yōu)先安排戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和改造升級(jí)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)上市,擴(kuò)大這兩類企業(yè)的上市數(shù)量,以充分發(fā)揮上市企業(yè)作為行業(yè)龍頭所具有的產(chǎn)業(yè)吸附和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張功能,并彰顯其帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)形成的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng),從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。要規(guī)范發(fā)展政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和各種類型的股權(quán)投資基金,發(fā)揮這些基金在增加創(chuàng)業(yè)資本、支持新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面的優(yōu)勢(shì)。應(yīng)創(chuàng)新直接融資方式,拓寬直接融資渠道,使更多企業(yè)特別是中小企業(yè)能夠利用直接融資方式籌措產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)所需資金。
企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要環(huán)節(jié)。要把國(guó)務(wù)院各部門落實(shí)“非公經(jīng)濟(jì)36條”的鼓勵(lì)民間資本準(zhǔn)入的政策真正落到實(shí)處,通過(guò)一系列有效、嚴(yán)格的制度安排,徹底消除限制民間資本投資的行政壁壘和市場(chǎng)壁壘,使民間資本能夠真正自由地進(jìn)入壟斷行業(yè),真正自由地參與對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組。應(yīng)該擴(kuò)大商業(yè)銀行的并購(gòu)貸款規(guī)模,并設(shè)立足夠規(guī)模的并購(gòu)基金,為市場(chǎng)并購(gòu)主體順利實(shí)施產(chǎn)業(yè)并購(gòu)奠定堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)。
級(jí)別:省級(jí)期刊
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