科技型中小企業(yè)發(fā)展風(fēng)險投資管理

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一、科技型中小企業(yè)的異質(zhì)性

(一)高風(fēng)險性

科技型中小企業(yè)的主要投入是研發(fā)投入。研究是指為獲取并理解新的科學(xué)或技術(shù)知識而進(jìn)行的獨(dú)創(chuàng)性的有計劃調(diào)查，具有計劃性和探索性。其研究是否能為企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)利益具有很大的不確定性。開發(fā)是將研究成果或其他知識應(yīng)用于某項(xiàng)計劃或設(shè)計，以生產(chǎn)出新的或具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的材料、裝置或產(chǎn)品等，也具有不確定性。市場環(huán)境瞬息萬變，根據(jù)市場調(diào)研開發(fā)的產(chǎn)品，可能遭遇市場失敗。新技術(shù)、新設(shè)備、新材料層出不窮，產(chǎn)品成本可能顯著下降，新產(chǎn)品可能沒有推廣就遭到市場的淘汰。高技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)周期長、投資規(guī)模大、融資渠道不暢，極有可能遭遇資金鏈斷裂的風(fēng)險。

(二)高知識型員工比例較大

創(chuàng)新是科技型中小企業(yè)發(fā)展的不竭動力。創(chuàng)新是生產(chǎn)要素的重新組合，包括組織方式創(chuàng)新、原材料創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、生產(chǎn)方式創(chuàng)新、市場創(chuàng)新等。科技型中小企業(yè)主要涉及新能源、新材料、電子信息和環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)含量較高，需要在研究、開發(fā)、試制和質(zhì)量檢驗(yàn)等方面投入大量的智力資本。基礎(chǔ)研究和開發(fā)團(tuán)隊的形成需要一批專業(yè)造詣深邃、占領(lǐng)技術(shù)高點(diǎn)、深諳技術(shù)應(yīng)用的知識型員工。因此，科技型中小企業(yè)員工隊伍中，高學(xué)歷、高技術(shù)、高職稱的知識型員工所占的比例較大。知識型員工專有投資較多，人力資源的專用性程度較高，有利于專門創(chuàng)新。

(三)重技術(shù)輕管理

科技型中小企業(yè)初創(chuàng)者通常是擁有專有技術(shù)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)的科研技術(shù)人員，其對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)。技術(shù)、人才、資金和管理等要素投入中，技術(shù)是核心要素。在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，擁有技術(shù)的人才處于控股股東的位置。因此，企業(yè)章程、內(nèi)部控制制度、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計必然造成“重技術(shù)輕管理”。即使企業(yè)的經(jīng)營管理者精于管理善于經(jīng)營，如果科技人才掌握絕對控制權(quán)，其管理才能也難以有效發(fā)揮。

二、風(fēng)險投資對科技型中小企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響

風(fēng)險投資是科技型中小企業(yè)的重要融資渠道，是高科技中小企業(yè)發(fā)展的助推器。微軟、蘋果、英特爾等著名的高科技公司，在其產(chǎn)生和發(fā)展中，風(fēng)險投資功不可沒。風(fēng)險投資在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、激勵知識型員工、完善內(nèi)部治理和降低上市成本等方面有利于增強(qiáng)企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

(一)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)資金來源于債權(quán)人或所有者的投入。負(fù)債與所有者權(quán)益合理匹配可以降低成本、控制風(fēng)險，有利于企業(yè)的價值創(chuàng)造?？萍夹椭行∑髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)者通常擁有雄厚的技術(shù)，但缺乏企業(yè)發(fā)展必需的資金。初創(chuàng)期，基礎(chǔ)建設(shè)、研發(fā)投入、新產(chǎn)品的試制等需要大量的資金投入，產(chǎn)品銷售等主營業(yè)務(wù)收入尚未形成規(guī)模效益，企業(yè)內(nèi)部積累杯水車薪。企業(yè)內(nèi)部管理尚不規(guī)范、有效的內(nèi)部控制尚未形成、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)尚不完善，導(dǎo)致決策隨意性強(qiáng)、規(guī)章制度執(zhí)行不到位、財務(wù)信息不透明、缺乏信譽(yù)積累等。科技型中小企業(yè)擁有專有技術(shù)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)較多，有形資產(chǎn)較少，可抵押財產(chǎn)較少。高科技企業(yè)初創(chuàng)階段通常面臨技術(shù)、管理、市場等風(fēng)險。這些因素均導(dǎo)致科技型中小企業(yè)融資渠道單一、融資結(jié)構(gòu)不合理。由于信息不透明、缺乏信譽(yù)積累、長期資產(chǎn)較少、高風(fēng)險等原因，導(dǎo)致外部資金進(jìn)入科技型中小企業(yè)受限，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的空間縮小。政府投資的風(fēng)險基金或政府扶持風(fēng)險投資公司，可以給科技型中小企業(yè)提供資金，與此同時參與管理與監(jiān)督，助推科技型中小企業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資增加企業(yè)有形資產(chǎn)，促使企業(yè)規(guī)范管理，增加信息透明度，可以減少金融機(jī)構(gòu)的甄別成本等，從而為金融機(jī)構(gòu)向科技型中小企業(yè)貸款提供了條件。因此，風(fēng)險投資可以優(yōu)化科技型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

(二)激勵知識型員工

創(chuàng)新是科技型中小企業(yè)創(chuàng)立與發(fā)展的動力，知識資本的形成是創(chuàng)新的根本。知識的有效獲取和知識資本轉(zhuǎn)化是科技型中小企業(yè)成長的重點(diǎn)和難點(diǎn)。無論是從科研機(jī)構(gòu)、高等院校等外部獲取知識，還是內(nèi)部研發(fā)形成知識，其關(guān)鍵因素是擁有知識型員工。知識型員工具有追求自主創(chuàng)新與團(tuán)隊意識的融合、挑戰(zhàn)風(fēng)險與把握機(jī)遇并重、需求的多樣性與復(fù)雜性、忠誠度低流動性強(qiáng)等特點(diǎn)。因此，激勵知識型員工既需要顯性的“勞動契約”又需要隱性的“心理契約”。風(fēng)險投資利用員工持股、股票期權(quán)、相機(jī)控制權(quán)、對賭協(xié)議和離職限制等方法激勵知識型員工。規(guī)定員工持股比例是采用“勞動契約”激勵知識型員工。股票期權(quán)、離職限制等是利用“心理契約”激勵知識型員工。知識型員工具有專業(yè)知識和創(chuàng)新能力，對風(fēng)險具有較強(qiáng)的控制能力，可以通過相機(jī)控制權(quán)、對賭協(xié)議等改變風(fēng)險分擔(dān)，調(diào)節(jié)知識型員工的風(fēng)險偏好，增加知識型員工的收入。

(三)完善內(nèi)部治理

科技型中小企業(yè)通常是創(chuàng)業(yè)者一股獨(dú)大，享有絕對控制權(quán)，缺乏經(jīng)營管理人才，導(dǎo)致內(nèi)部控制不規(guī)范、內(nèi)部管理混亂、決策隨意性強(qiáng)、缺乏監(jiān)督機(jī)制。風(fēng)險投資企業(yè)擁有成功的創(chuàng)業(yè)者和具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的專家，有能力參與企業(yè)的經(jīng)營管理。風(fēng)險投資企業(yè)參與管理對風(fēng)險企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營、公司戰(zhàn)略、公司治理和社會責(zé)任有全面的促進(jìn)作用。風(fēng)險資本家通過委派財務(wù)總監(jiān)等高管、財務(wù)報告等重要信息的知情權(quán)、重大決策的參與權(quán)與表決權(quán)等參與風(fēng)險企業(yè)的管理，有效地行使對風(fēng)險企業(yè)的監(jiān)督權(quán)。風(fēng)險資本家如果擁有控制權(quán)，那么就有動力聘請業(yè)績優(yōu)良的職業(yè)經(jīng)理人來提升企業(yè)的價值。風(fēng)險資本家持有優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換證券能夠減少信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險企業(yè)家的機(jī)會主義行為。分階段投資中，采用可轉(zhuǎn)換債券可以遏制風(fēng)險企業(yè)家偏向短期業(yè)績的行為。

(四)推動企業(yè)上市

風(fēng)險投資的主要退出方式有管理層回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購與兼并、清算、首次公開發(fā)行(簡稱IPO)等。2012年，風(fēng)險資本市場中風(fēng)險投資共有177筆退出案例，其中:IPO方式退出124筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出30筆，并購?fù)顺?筆，管理層收購?fù)顺?筆，股東回購?fù)顺?筆。①IPO退出方式占總退出比例約為70%，是風(fēng)險投資的主要退出方式。風(fēng)險投資家為了高質(zhì)量盡快收回投資，通常采用篩選、分階段投資、參與管理、監(jiān)督等方式助推科技型中小企業(yè)上市?？萍夹椭行∑髽I(yè)引進(jìn)風(fēng)險投資，由于風(fēng)險投資具有篩選、認(rèn)證功能，向市場傳遞被投資企業(yè)優(yōu)質(zhì)的價值信號，從而吸引更多的投資者，使被投資企業(yè)迅速壯大。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過幫助企業(yè)改善公司治理、提高公司團(tuán)隊管理專業(yè)化水平、建立戰(zhàn)略運(yùn)營等來促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，完成企業(yè)價值增值，培育和扶持企業(yè)發(fā)展，使被投資企業(yè)首次公開上市。

三、風(fēng)險投資對科技型中小企業(yè)價值創(chuàng)造能

力的制約我國風(fēng)險資本市場建立時間不長，處于發(fā)展的初期階段，對科技型中小企業(yè)的價值創(chuàng)造還存在風(fēng)險資本來源與投資風(fēng)險不匹配、風(fēng)險投資與企業(yè)融資錯位、參與企業(yè)治理不積極、上市渠道不暢等問題。

(一)風(fēng)險資本來源與投資風(fēng)險不匹配

政府財政、國有投資公司和未上市公司的投資是風(fēng)險資本的主要來源。政府財政投資的重心是扶持科技型中小企業(yè)科技創(chuàng)新但資本量有限，國有投資公司的投資缺乏效率，未上市公司的投資是為了利潤最大化而較少關(guān)心企業(yè)的科技創(chuàng)新，而個人、上市公司、外資、各類金融機(jī)構(gòu)等投入占比較低，風(fēng)險投資來源渠道狹窄。由于投資于科技型中小企業(yè)風(fēng)險高、資金量大、回收周期長，這就需要風(fēng)險資本的來源廣泛、資本雄厚、可用周期較長。顯然，我國風(fēng)險資本來源與投資風(fēng)險不匹配。

(二)風(fēng)險投資與企業(yè)融資錯位

中小科技型企業(yè)由于高投入性需要大量的資金，而風(fēng)險資本家擁有大量的資金需要優(yōu)質(zhì)的投資資源，風(fēng)險資本如果能與高技術(shù)融合，既有利于風(fēng)險資本市場的發(fā)展，又有利于科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新。然而，風(fēng)險資本家在追逐“暴利”與規(guī)避風(fēng)險的原則指導(dǎo)下，往往把資金投入具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊、核心競爭力、高成長性、投資回報率高、產(chǎn)權(quán)明晰和內(nèi)部控制規(guī)范的企業(yè)。科技型中小企業(yè)在需要大量資金的初創(chuàng)階段，通常產(chǎn)權(quán)不明晰、內(nèi)部控制不規(guī)范。這就造成風(fēng)險資本大量配置個別優(yōu)質(zhì)企業(yè)，大量需要資金的中小科技型企業(yè)得不到發(fā)展急需資金的尷尬局面。風(fēng)險資本與企業(yè)融資的錯位阻礙了風(fēng)險投資和中小科技型企業(yè)的發(fā)展。

(三)參與企業(yè)治理不積極

風(fēng)險資本投資于科技型中小企業(yè)是資本、技術(shù)、管理和人才融合為一體的金融創(chuàng)新。風(fēng)險資本家通過實(shí)施對被投資企業(yè)知識型員工的激勵與約束、引進(jìn)先進(jìn)的管理技術(shù)、管理與控制風(fēng)險、構(gòu)建并完善公司治理機(jī)制等措施，增強(qiáng)科技型中小企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。這就需要創(chuàng)業(yè)成功、懂技術(shù)精通管理的人才進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。而我國風(fēng)險資本市場建立的時間較短，缺少懂技術(shù)會管理的復(fù)合人才，風(fēng)險資本家參與企業(yè)治理的積極性不高。政府部門對中小科技型企業(yè)的投資，主要解決創(chuàng)新型企業(yè)的資金問題，它們無能力也沒有意愿參與企業(yè)的經(jīng)營管理。國有投資公司利用國有資產(chǎn)對外投資，具有很大的成本，規(guī)避風(fēng)險意愿強(qiáng)烈，不愿意投資于創(chuàng)業(yè)期的科技型中小企業(yè)，更不用說參與其治理。未上市公司的投資目的是獲取利潤，投資對象通常選擇成長快、風(fēng)險小、回收周期短的企業(yè)，參與企業(yè)治理的積極性也不強(qiáng)。

(四)上市渠道不暢

中小科技型企業(yè)大部分是民營企業(yè)。由于信息不對稱、風(fēng)險規(guī)避等因素造成這部分企業(yè)可供選擇的融資渠道有限。企業(yè)上市可以籌措企業(yè)發(fā)展新的資金。企業(yè)上市后，受到政府部門的監(jiān)管，需要披露企業(yè)的內(nèi)部控制、內(nèi)部治理和財務(wù)信息為主的經(jīng)濟(jì)信息，增加企業(yè)的透明度，減少信息不對稱，有利于拓寬融資渠道。被投資企業(yè)IPO是風(fēng)險投資的主要退出方式，退出渠道暢通有利于風(fēng)險資本家的發(fā)展、壯大。由于科技型中小企業(yè)大多歷史短、發(fā)展快、收益波動大等，很難獲得上市資格。發(fā)起人股東的股份在股改前不能全流通、禁售期長，風(fēng)險資本難以及時退出。

四、完善風(fēng)險投資提升科技型中小企業(yè)價值創(chuàng)造能力的路徑選擇

(一)拓寬風(fēng)險資本融資渠道和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

政府資金和國有資本的投入是風(fēng)險資本的重要來源，在風(fēng)險資本市場建立初期，這種模式對風(fēng)險資本市場的發(fā)展具有積極的促進(jìn)作用。隨著科技型中小企業(yè)發(fā)展，所需風(fēng)險投資不斷增加，融資渠道狹窄、資本結(jié)構(gòu)不合理越來越阻礙風(fēng)險資本市場的發(fā)展。我國居民個人儲蓄居高不下，存入銀行收益低，投資于股票風(fēng)險大，投資于房地產(chǎn)滋生泡沫經(jīng)濟(jì)，可以嘗試引導(dǎo)個人投資者投入風(fēng)險投資基金，然后投資于風(fēng)險投資公司，支持科技型中小企業(yè)發(fā)展，壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)。大型上市民營公司可以建立專門的風(fēng)險投資部門，培育科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新?？萍紕?chuàng)新是富民強(qiáng)國的根本，應(yīng)引導(dǎo)各類捐贈基金參與風(fēng)險投資。社?；稹⒈ｋU基金面臨保值、增值的壓力，應(yīng)借鑒美國等風(fēng)險資本市場比較完善的國家的經(jīng)驗(yàn)，適時、分階段、漸進(jìn)引入風(fēng)險資本市場，以拓寬風(fēng)險資本融資渠道和優(yōu)化風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)。

(二)政府引導(dǎo)風(fēng)險投資于科技型中小企業(yè)

2007年，財政部與科技部印發(fā)《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》的通知。2009年，國家稅務(wù)總局《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》。國家政策的引導(dǎo)和稅收的優(yōu)惠客觀上推動風(fēng)險投資的發(fā)展，激勵風(fēng)險資本投資于科技型中小企業(yè)，但法規(guī)的規(guī)定沒有細(xì)化到科技型中小企業(yè)的不同生命周期。初創(chuàng)期，研發(fā)投入大，收益少，風(fēng)險大，政府創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)引導(dǎo)基金大力扶持，加大稅收優(yōu)惠力度;發(fā)展期，高成長、高投入、高回報，政府應(yīng)引導(dǎo)民營風(fēng)險資本投資，為風(fēng)險投資提供一定擔(dān)保，逐漸減少政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，輔以適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠;成熟期，政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金全部退出，取消全部稅收優(yōu)惠。此外，政府應(yīng)為PE投資的科技型中小企業(yè)提供信貸擔(dān)保，為科技型中小企業(yè)的融資與管理建立網(wǎng)絡(luò)信息平臺。在同等條件下，優(yōu)先采購科技型中小企業(yè)的產(chǎn)品，或規(guī)定政府采購中采購科技型中小企業(yè)的產(chǎn)品的比例等。

(三)建立風(fēng)險投資評價體系

建立風(fēng)險投資評價體系，可以甄別不同風(fēng)險投資企業(yè)對科技型中小企業(yè)的貢獻(xiàn)度，從而引導(dǎo)社會資本的合理配置，以及為稅收優(yōu)惠、政府引導(dǎo)等政策制定提供依據(jù)。清科公司與投中集團(tuán)分別從募資、投資、退出、業(yè)績等方面建立指標(biāo)評價體系，其指標(biāo)通常是數(shù)據(jù)易于獲取的靜態(tài)指標(biāo)，沒有針對風(fēng)險投資助力科技型中小企業(yè)發(fā)展設(shè)計的詳細(xì)指標(biāo)。借鑒福布斯等成熟風(fēng)險投資評價機(jī)構(gòu)對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的排名指標(biāo)，風(fēng)險投資評價的指標(biāo)體系應(yīng)包括:最近5年對科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期的投資數(shù)量、投資總額、參與治理度、貢獻(xiàn)度等指標(biāo);最近5年對科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期投資的成功率，成功的標(biāo)志是進(jìn)一步引進(jìn)較多的風(fēng)險投資;被投資的科技型中小企業(yè)的上市情況等指標(biāo)。

(四)完善風(fēng)險資本市場

科技型中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸是資金短缺，尤其是股權(quán)與長期債權(quán)資本的短缺。與股權(quán)市場相比，我國的長期債權(quán)市場的發(fā)展尤為滯后?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于有形資產(chǎn)占比較低和缺乏信譽(yù)積累，很難在債權(quán)市場上獲得資金。企業(yè)可以采用政府信用擔(dān)保的方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，既降低企業(yè)的融資成本，又降低投資者的風(fēng)險，吸引民間資本注入。風(fēng)險資本與高科技的融合需要順暢的退出機(jī)制。借鑒美國的納斯達(dá)克證券市場的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板市場可以細(xì)分為全面市場和特殊市場。特殊市場要求上市企業(yè)擁有核心競爭力，內(nèi)部控制規(guī)范，治理完善，財務(wù)指標(biāo)適當(dāng)降低，向特定地域或特定人群發(fā)行。全國市場要求上市企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)較高，公開發(fā)行。建立風(fēng)險投資政策性銀行，對風(fēng)險投資的科技型中小企業(yè)的后期發(fā)展采用信用貸款。

作者：石宗輝 單位：安徽財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院