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不可否認,融資融券業(yè)務與股指期貨兩種交易工具在交易方式上有一定的神似,但并不形同。融資融券業(yè)務也存在做空機制――融券業(yè)務,但是其做空方式與股指期貨不同。融券業(yè)務所產生的做空機制屬于一種類似于利率回購的一對一OTC衍生品交易模式,其風險的可控性要小于股指期貨。由于股指期貨采用的是標準化合約并且在交易所進行集合交易,市場透明度高,各種風險控制措施完善,因此股指期貨的風險可控性要遠遠大于融資融券業(yè)務。融資融券業(yè)務在2006年《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》后擱置了一年之久,而股指期貨的準備工作自2006年起一直在緊鑼密鼓地開展之中,測試仿真交易也已經開展數月有余,二者的準備情況可見一斑。
長期以來,融資融券中的融資業(yè)務一直以一種灰色形式存在于證券公司的業(yè)務范疇之內,因此融資融券業(yè)務的推出有利于規(guī)范證券公司對客戶的融資業(yè)務,提高業(yè)務透明度,防范風險。但是,目前已經出臺的融資融券的有關規(guī)則(如《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》)這類比較細化的操作指南,畢竟是在將近2年以前所制定的,當前的股市與兩年前的市場已是大相徑庭,這個事實細則是否使用,應當效仿股指期貨進行模擬交易予以檢驗,方為穩(wěn)妥之舉。其實,在現貨基礎上的融資融券業(yè)務,其交易機制比股指期貨更為復雜,若不進行仿真模擬交易,將會留下風險隱患。
同時,投資者教育和投資者保護也是開展融資融券業(yè)務不得不需要考慮的問題。股指期貨的投資者教育已經歷時兩年,遍布全國。而融資融券業(yè)務對于廣大投資者來說還相對陌生,而且融資融券業(yè)務的門檻較低,因此投資者教育應當比股指期貨更加深入。
股指期貨推出不以融資融券為“前戲”
股指期貨何時推出,已是老生常談,期貨行業(yè)、證券市場已對此有些疲憊不堪,惟有一些學者仍在津津樂道地討論,加之融資融券開閘,股指期貨與融資融券推出的先后主次的討論也逐漸升溫。其實,股指期貨的推出并不以融資融券業(yè)務的開展為必要前提條件,實際上,二者存在許多不同之處。
股指期貨與融資融券業(yè)務的參與主體不同,由于股指期貨的合約標價較高,所以保證金較高。以當前點位計算每張合約需要保證金12萬左右,因此股指期貨的參與主體為機構投資者,只有資金規(guī)模較大風險承受能力較強的個人投資者才有可能參與。融資融券業(yè)務的投資者構成會更加多元化,根據2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》規(guī)定,融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股(份)或其整數倍,融資融券的交易保證金比率不得低于50%,雖然保證金比率高于股指期貨的10%,但標的股票價格較低,且多元化,因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業(yè)務。
股指期貨與融資融券業(yè)務的交易對象不同,股指期貨的交易對象為滬深300指數期貨合約,而融資融券業(yè)務的交易對象為滿足上證所實施細則的規(guī)定的證券基金、股票與債券,因此融資融券業(yè)務的交易對象更加廣泛。
同時,融資融券業(yè)務不會與股指期貨一起形成對市場的操縱,上證所與中金所均制定了詳細的風險控制措施。上證所在融資融券交易細則中規(guī)定,單只標的證券的融資或融券余量達到該證券上市可流通市值或流通量的25%時,交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出,并向市場進行公布。中金所也采取保證金制度、強行平倉制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強制減倉制度、結算擔保金制度與風險警示制度等控制股指期貨風險。因此,利用融資融券或股指期貨操縱市場的可能性非常小,特別是股指期貨已經經過很長時間的模擬交易測試,風險制度運行良好。
又一關鍵時間窗口到來
股指期貨曾經與三次推出的時間窗口擦身而過。第一次時間窗口在2006年4月到lO月,那時股權分置改革已穩(wěn)步推進一年有余,證券市場各方都沉浸在中國證券市場駛入良性軌道的喜悅之中,中國殷市也正逐步進入后股權分置時代,借中國股市根本制度改革順利完成的東風,股指期貨的推出必將成為涅磐在后股權分置時代的鳳凰。
第二次時間窗口,在2007年初至2007年4月份,新的《期貨交易管理條例》正式頒布實施,期貨市場交易管理更加規(guī)范,也更適應股指期貨等金融期貨推出的新的時代背景。第三次重要時間窗口在2007年末。那時,股指期貨正式上市時間最晚在12月28日公布的傳聞,在坊間不脛而走,中金所對于股指期貨的準備工作速度也開始加快,但股指期貨又一次與時間窗口擦肩而過。
(一)融資融券交易業(yè)務的內涵
融資融券交易,又稱證券信用交易,是指在證券交易所或者證券監(jiān)督管理當局批準的其他證券交易場所進行的證券交易中,投資銀行向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出,并由客戶交存相應擔保物的經營活動。
(二)融資融券交易業(yè)務的形式
1、融資與買空
融資是指客戶委托買入證券時,投資銀行以自有或融入的資金為客戶墊支部分資金以完成交易,以后由客戶歸還本金并支付利息,投資者這種借入資金購買證券的行為,就是所謂的“買空”。投資者通過融資實現了財務杠桿,證券價格上漲,投資者將加大獲利;證券價格下跌,投資者也將加重損失。
2、融券與賣空
融券是指客戶賣出證券時,投資銀行以自有、客戶抵押或借入的證券為客戶代墊部分或全部證券以完成交易,以后由客戶買入歸還所借證券且按與證券相當的價款計付利息。投資者這種賣出自己實際并不持有的證券的行為,就是所謂的“賣空”。如果投資者后來買入證券的價格低于賣出價格,投資者將獲利。與買空一樣,由于實施賣空操作,風險和收益對投資者來說都加大了。
二、融資融券交易的風險識別
由于融資融券業(yè)務交易對收益和風險具有放大作用,在經濟出現過度發(fā)展時會加劇通貨膨脹的發(fā)展速度,并對金融體系的安全和穩(wěn)定造成破壞與損失的可能;也可能對投資者帶來風險和損失的可能。所以我們應對融資融券業(yè)務交易的風險進行識別。
(一)體制風險
體制風險屬于系統(tǒng)性風險,是指一國金融體系由于缺陷所存在的風險。由于證券信用交易的“助長殺跌”功能,體制風險所導致的危機變本加厲,危害更深。
(二)信用風險
信用風險屬于非系統(tǒng)風險,是指交易對手違約給己方所造成損失的風險。從根源上分析,引發(fā)信用風險是由于交易雙方擁有信息的不對稱性,容易產生“逆向選擇”和“道德風險”。信用風險是金融機構(或證券交易商、經紀人)在證券信用交易中必須解決的風險。
(三)市場風險
市場風險屬于非系統(tǒng)風險,是指由于市場變動引起的風險。市場風險是投資銀行和投資者面臨的主要風險。市場風險可能導致投資銀行倒閉,甚至引起連鎖反應。20世紀90年代以來,市場風險可以通過量化、定價、交易進行轉移,極大地提高了投資銀行和投資者對市場風險的管理。
(四)業(yè)務規(guī)模風險,以及引發(fā)的資金流動性風險
業(yè)務規(guī)模風險屬于非系統(tǒng)風險,是指投資銀行對單個客戶融資融券規(guī)模過大、期限過長。從而造成投資銀行流動性不足、凈資本規(guī)模和比例不符合監(jiān)管要求的可能性。融資融券業(yè)務中,投資銀行可以獲得傭金收入。受利潤動機的驅使,投資銀行會盲目擴大規(guī)模,但是融資融券業(yè)務同樣存在很大風險,如在融資業(yè)務中,客戶到期不能償還融資款項,而券商在自有資金有限又不能及時獲得新的資金來源時,就會產生資金流動性風險。
(五)業(yè)務管理風險
業(yè)務管理風險屬于非系統(tǒng)風險,是指投資銀行在開展融資融券業(yè)務時,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失誤等原因導致其虧損可能性的發(fā)生。如開展融資融券業(yè)務時,如果券商缺乏相應的內控制度或制度不健全、必要的信息技術系統(tǒng)或其功能不健全等,就可能造成券商經營管理上的風險。而對技術系統(tǒng)的操作不當或發(fā)平倉錯誤等,還會產生業(yè)務操作風險。
(六)杠桿交易風險
融資融券實行杠桿交易:即無論投資者進行“買空”交易還是“賣空”交易,都需要向券商交納一定的保證金,保證金可以是現金或可沖抵保證金的證券,這里的保證金并非通常我們所理解的“預付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承擔市場價格波動風險的一種經濟保證,是利用杠桿比率,擴大交易金額的方法。根據滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》規(guī)定,投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50%,若以50%為標準,當投資者有信用賬戶中100元保證金,便可以向券商最多借入200元資金購買股票做“買空”交易,也可以最多借入200元市值的股票賣出做“賣空”交易,50%的保證金水平對應的杠桿比率是2倍,即放大了本金2倍的收益與風險。如投資者以100萬元以普通現貨交易買入一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是20%;如果投資者以100萬元作為保證金、以50%的保證金比例融資200萬元買入同一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是40%??梢钥吹?保證金交易是一把“雙刃劍”,放大了收益也放大了風險,放大的程度取決于杠桿比率。此外,由于融資融券交易需要支付券商利息與費用,因此,一旦融資融券交易,股票價格朝著不利的方向運動,投資者不僅要承擔杠桿交易放大了損失的風險,還要支付高額的融資利息融券費用。因此,投資者要清醒認識融資融券杠桿交易的高收益高風險的特征。
(七)強制平倉風險
融資融券交易中,投資者與券商之間存在著委托買賣關系、債權債務關系以及由債權債務產生的擔保關系,券商為保護自身債權、防范風險,對投資者信用賬戶的資產負債情況實時監(jiān)控,在一定條件下可以對投資者擔保資產執(zhí)行強制平倉,投資者必須無條件接受。因此,投資者必須關注可能引起擔保資產強制平倉的幾種情形:
1、不能按照合同約定的期限清償債務引起的強制平倉
融資融券交易的期限最長不得超過6個月,且不得展期,若投資者不能按照合同約定的期限清償債務,券商有權按照合同約定執(zhí)行強制平倉,由此可能會給投資者帶來損失。
2、維持擔保比例低于最低底限未及時追加擔保物引起的強制平倉
根據《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》,證券公司應當將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款,作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物,證券公司應當逐日計算客戶交存的擔保物價值與其融資融券所欠債務的比例,這個比例即維持擔保比例。在證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》中有規(guī)定:投資者信用賬戶維持擔保比例不得低于130%,當維持擔保比例低于130%時,證券公司將以合同約定的通知與送達方式通知客戶在一定的期限內補交差額,這一期限不得超過2個交易日,客戶追加擔保物后的維持擔保比例不得低于150%,投資者未能按期交足擔保物的,證券公司將對投資者信用賬戶內擔保資產執(zhí)行強制平倉。強制平倉的過程是不受投資者控制的,因此,投資者信用賬戶的維持擔保比例低于130%時,將會面臨強制平倉的風險。
3、標的股票被調整出融資融券標的證券范圍引起的強制平倉
標的股票交易由于被實行特別處理、終止上市等原因被調整出融資融券標的證券范圍的,證券公司與其客戶可以根據雙方約定提前了結相關融資融券關系,也就是說這時投資者將面臨被券商提前了結融資融券交易,擔保物被強制平倉的風險,由此也可能會給投資者造成不必要的損失。
三、融資融券交易風險管理
(一)投資銀行對融資融券風險的管理
融資融券交易雖然具有很多優(yōu)勢,但這一制度的弊端也是不容忽視的。融資融券交易具有較大的風險性和投機性。如果融資融券過度,會形成股市上虛假繁榮,人為地促使股價巨大波動。因此,應加強融資融券交易風險的管理與控制。
1、加強對客戶資質的審查力度
應制訂融資融券交易客戶選擇的標準和開戶審查力度,并建立客戶信用評估制度,從而加強對客戶信用風險的控制,投資者進行融資融券交易時,投資銀行要對投資者的財產和收入情況、信用狀況、過去的交易記錄進行嚴格審查,篩選出可以進行融資融券交易業(yè)務的客戶,建立一道有效的防火墻。與此同時,還應加強對客戶授信額度的管理,根據客戶的操作情況和資信變化因素,調整其授信額度,防止信用額度的過度膨脹,如規(guī)定最低保證金限制和單個額戶融資融券的最高限額等指標來控制客戶的信用風險。
2、建立單只證券的信用額度管理制度
市場風險可能會導致市場波動、交易異常等問題,一般證券交易所通過對單只證券的信用額度的管理,限制單個證券的信用交易量占公司所有流通證券的比例來控制市場風險。
3、對融資融券業(yè)務進行集中監(jiān)控
投資銀行要根據自身自有資金和證券狀況,合理確定融資融券的總規(guī)模,規(guī)模一旦確定不得隨意擴大,并且投資銀行應通過技術手段進行集中控制和風險動態(tài)管理。通過集中監(jiān)控及時查詢各項風險控制指標、客戶信用資金帳戶的資金余額及變動情況、證券市值及變動情況,隨時監(jiān)控客戶帳戶的質押比例、警戒線和平倉線等。
4、制訂完善的業(yè)務操作流程
融資融券業(yè)務基本操作流程包括評估融資融券額度、進行融資融券交易、實時風險控制、歸還資金、補足擔保品或平倉等環(huán)節(jié)。券商應嚴格按照監(jiān)管部門的規(guī)定,制訂融資融券業(yè)務每一個環(huán)節(jié)的詳細業(yè)務操作制度和業(yè)務流程。同時加強內部控制。對重要的業(yè)務流程環(huán)節(jié)采用雙人雙崗。加強監(jiān)督與制約。加強對相關業(yè)務部門人員進行管理制度和業(yè)務知識的培訓教育,同時設立專門機構對融資融券管理部門的業(yè)務操作進行定期檢查和不定期抽查。
(二)投資者對融資融券交易風險的管理
如何充分利用融資融券交易機制,實現投資者投資智慧的更高“溢價”,筆者認為,做好風險控制是第一要務,應對融資融券交易風險應從以下幾方面入手。
熟悉交易規(guī)則
在作出是否參與融資融券交易決定前,投資者應認真閱讀融資融券相關業(yè)務規(guī)則,弄清融資融券究竟是怎么回事,與普通證券交易相比有哪些特點和風險。
比如,在交易申報方面,融資融券分為融資買入申報和融券賣出申報兩種。融資買入申報內容具體包括:投資者信用證券賬號、融資融券交易專用交易單元代碼、標的證券代碼、買入數量、買入價格(市價申報除外)、“融資”標識及其他內容;融券賣出申報內容與融資買入有些類似,只是方向正好相反。無論融資買入還是融券賣出,申報數量都應當為100股(份)或其整數倍等。
又如,在交易規(guī)則方面,按照規(guī)定,融資融券期限不得超過6個月。投資者融資買入證券后,可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。以直接還款方式償還融入資金的,按照其與證券公司之間的約定辦理,以賣券還款償還融入資金的,通過其信用證券賬戶委托證券公司賣出證券,結算時賣出證券所得資金直接劃轉至證券公司融資專用賬戶。需要注意的是,投資者賣出信用證券賬戶內證券所得資金,須優(yōu)先償還其融資欠款。
此外,融資融券實施細則對裸賣空、報升、保證金等交易規(guī)則也都作了具體明確的規(guī)定。投資者需要在了解這些規(guī)則,做好風控及財務安排的基礎上,再審慎決定是否參與。
進行雙向選擇
投資者在開戶時,與證券公司之間還有一個雙向選擇的問題。一方面,證券公司可以選擇客戶。按照證監(jiān)會規(guī)定,投資者參與融資融券前,證券公司應當了解該投資者的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗和風險偏好等內容。對于不滿足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的投資者,以及證券公司的股東、關聯(lián)人,證券公司不得向其融資、融券。
另一方面,客戶也可以選擇是否在該證券公司開戶。除了有關部門把關外,作為投資者,在開戶前,也要了解擬開戶證券公司是否具有開展融資融券業(yè)務的資格,以免因證券公司業(yè)務受限而導致交易受限。另外,對證券公司在收費、服務等方面也要多加留意。
做好操作準備
從熟悉交易規(guī)則、做好風險評估、安排財務計劃,到完成雙向選擇,投資者參與融資融券交易的準備工作仍未完成。接下去,投資者還要結合自身實際,謀劃操作事宜,做好“三個控制”:
一是控制額度。按照規(guī)定,投資者如果投入50萬元進行融資融券,按保證金比例50%、擔保物折算率70%計算,可滿倉買入價值120萬元的股票(包括保證金買入和融資買入),風險為普通證券交易的2.4倍。在這種情況下,筆者認為,投資者用于融資融券交易的本金必須是自有資金中的少量“閑錢”,不應一次性把全部家當都拿去充當保證金,更不宜采用貸款等方式籌款。參與融資融券交易,應本著量力而行、風險可控的原則,確定合適的投資額度。
關鍵詞:融資融券;風險;控制
隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行,業(yè)界普遍關注的融資融券交易終于重新啟動,這標志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風暴的影響,融資融券并未在2008年底如期實施,反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素,而該制度本身的風險性也較強。
一、融資融券業(yè)務的風險分析
任何事情都是有利有弊的,融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業(yè)務將助長投機行為,加劇價格波動,并增加整個資本市場風險。而通過借貸關系聯(lián)系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。
(一)信用交易對新股發(fā)行的介入的不對稱性
因為根據一般規(guī)定,新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的,即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時,對新股發(fā)行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中,發(fā)揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下,市場定價將有利于發(fā)行者,而因為有了這種不對稱信用交易的運用,發(fā)行者和承銷商也會在利益驅動下,更為積極地采用市場定價的方式發(fā)行新股。從而提高發(fā)行價格,降低二級市場的獲利空間。
(二)保證金交易的風險
抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產,或其他金融資產的形式。通常抵押資產的價值下降時,投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發(fā)生時,投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。
而且,股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落,杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時,其證券組合變成高風險資產。當股市走低時,杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多,帶來難以估量的損失。
當“補充維持保證金要求”的情況發(fā)生時,由于維持保證金低于最低要求,投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票,投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會,經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者,經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金,甚至不必發(fā)出“補充維持保證金要求”,也不給任何通報,就賣出投資者部分或全部的證券資產,以償還貸款。也就是說,在市場不景氣時,保證金交易的投資者不僅損失資本,甚至失去對自己資產的控制。
二、融資融券業(yè)務的風險控制
基于融資融券本質上是“證券信用交易”,包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應從信用控制的角度出發(fā),重點考察業(yè)務關聯(lián)各方在信用方面可能產生的風險。
(一)交易制度的風險控制
1在制度設計上的風險控制。重新啟動信用交易時,在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。首先,應該創(chuàng)造良好的信用交易的大環(huán)境,特別要重視培養(yǎng)信用環(huán)境;其次,在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制,切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。
2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異,對證券市場發(fā)展具有不同的影響,中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點,在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴格規(guī)定股票信用交易主體的市場準入條件,只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務,同時要建立信用交易資信評估制度,使證券公司增強風險意識,建立健全風險控制機制,謹慎選擇客戶,防范違約風險和操作風險,有效承擔信用交易中介功能。
(二)交易主體的風險控制
1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權益,開展融資融券業(yè)務之前,券商應當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規(guī)定券商及投資者的權力與義務。合同中應明確規(guī)定融資融券業(yè)務流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于證券交易所規(guī)定比例時,投資者必須按照證券交易所規(guī)定以及合同的約定,補上規(guī)定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業(yè)務中的法律關系,也利于轉融通中對抵押資產的運用,但要杜絕挪用客戶資產問題。為了防止普通投資者特別是剛剛入市者過度被套,造成社會動蕩,相關部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業(yè)務。
2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應,能在短時期內大規(guī)模增加交易額度,券商可以獲取更多的交易費用,但是由于投資者水平難以辨別,使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時,券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查,確保建立第一道有效的防火墻。
3金融機構風險控制。金融機構在審查借款券商的抵押證券時,應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應對其價值進行評估,并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規(guī)模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發(fā)展前景等指標作出明確的規(guī)定。金融機構要按照相關法律法規(guī)的要求,制定開展此類業(yè)務的實施細則,并在取得監(jiān)管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業(yè)銀行貸款必須簽訂貸款合同,貸款合同應明確券商與商業(yè)銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時,實施細則不僅要規(guī)定質押貸款業(yè)務的流程,還應建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會許可的硬性規(guī)定。
(三)交易標的物的風險控制
1抵押證券的信用管理。不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風險水平,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應對其資格進行認定,并將認定標準成文化,作為貸前審批的重要依據。比如在巴塞爾新資本協(xié)議中就明確提出對重要指數股票和未納人指數的股票應采用不同的質押折算系數。應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。
2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時,必須繳納一定比例的保證金,并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押,當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時,商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加,應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例,規(guī)定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時,交易所應停止融資買進或融券賣出,當比率下降時再恢復交易;當融券額已超過融資額時,也應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規(guī)定最低保證金,設定投資者進入證券信用交易的門檻,只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易,并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押;同樣,在融券時,應按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金,要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押,以預防可能的未來風險。此外,應建立信用交易的資信評估制度,資信評估機構將把信用賬戶分為不同風險等級,并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況,授予證券公司信用交易業(yè)務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據,以此實現證券信用交易風險的動態(tài)控制。
3標的證券資格認定。允許融資融券的股票應該是質地比較好的中大型股票,盤子很小的股票被剔除,虧損的ST股票被剔除,漲幅太大或者換手率太高、已經有風險的股票也被剔除。對股東人數的規(guī)定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票,因為莊股一般股東人數很少,也應被排除在外。
論文摘要:寬松的政策環(huán)境、明確的政策導向以及金融市場、證券市場深入健康 發(fā)展 的客觀需要,加快了我國融資融券業(yè)務的籌備和發(fā)展進程。理論上,該項業(yè)務的推出或將有助于打通貨幣市場與資本市場的資金融通渠道,在銀行與證券公司之間建立起安全、健康和通暢的資金聯(lián)系機制。本文比較分析了國際成熟證券市場融資融券業(yè)務的發(fā)展狀況,闡述了該項新興業(yè)務可能給各參與主體帶來的機遇和挑戰(zhàn),并以我國現行的 法律 法規(guī)和市場環(huán)境為基礎提出了商業(yè)銀行的應對策略。
一、融資融券業(yè)務推出的背景
“融資融券”又稱“證券信用交易”,是指投資者向具有交易所會員資格的證券公司提供擔保物,借入資金買入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣出的行為。融資融券業(yè)務包含了兩層信用關系,一是券商對投資者的融資、融券,二是金融機構對券商的融資、融券。
長期以來,由于沒有賣空機制,我國證券市場存在明顯的單邊市特征,這種制度性缺陷導致市場做空力量缺乏,投資者買進股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,市場供求長期失衡。另外,盡管我國的各級規(guī)則及法律都明確禁止信用交易,但券商和投資者基于利益驅動,地下信用交易屢禁不絕。大量地下信用交易的存在不僅增大了證券市場潛在的風險,也給監(jiān)管機構的監(jiān)控帶來很大困難。我國證券市場的單邊市特征和地下金融的現狀迫切需要引入信用交易制度,以完善我國證券交易機制,同時,信用交易制度的引入也有助于打通我國貨幣市場和資本市場之間的資金融通渠道,在銀行、證券公司和投資者之間建立起安全、健康、通暢的資金聯(lián)系。
對于融資融券業(yè)務,從監(jiān)管層到券商都籌備已久,自2006年1月1日起施行的新《證券法》修改了舊證券法中不允許證券公司向客戶進行融資融券的規(guī)定后,監(jiān)管層相繼了《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務內部控制指引》、《關于證券公司風險資本準備 計算 標準的通知(征求意見稿)》、《關于調整證券公司凈資本計算標準的通知(征求意見稿)》和《證券公司風險控制指標管理辦法(征求意見稿)》和《證券公司監(jiān)督管理條例》。深交所、上交所也相繼制定了《融資融券交易試點實施細則》。
這一系列管理條例和指引的出臺,對融資融券業(yè)務的定義、證券公司開展融資融券業(yè)務應具備的條件,以及證券公司如何開展融資融券業(yè)務等細節(jié)進行了詳細的規(guī)定,也意味著融資融券業(yè)務的制度環(huán)境日益成熟。在政策面的明確支持鼓勵下,多家創(chuàng)新類證券公司相繼提出了融資融券業(yè)務試點申請,相關的業(yè)務、技術籌備工作也在加緊進行中。融資融券業(yè)務的推出已指日可待。
二、海外成熟證券市場信用交易模式的比較及我國信用交易模式的選擇
(一)海外成熟市場信用交易模式的比較
融資融券業(yè)務是海外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度,其證券信用交易模式大致有以下三種典型模式:
一是以美國為代表的典型的市場化融資模式,也被稱為分散授信模式。在這種模式下,信用交易高度市場化,對融資融券的資格幾乎沒有特別的限定。在進行信用交易時,投資者向證券公司申請融資融券,由證券公司直接對其提供信用,當證券公司的資金不足時,通過金融市場融通或拆借取得相應的資金;在證券不足時,可直接從保險基金、投資公司或院校投資基金等長期投資者處融得證券。在分散授信模式下,信用交易的風險表現為市場主體的業(yè)務風險,監(jiān)管機構只是對運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。
二是以日本為代表的專業(yè)化的融資模式,也被稱為集中授信模式。在這種模式下,證券信用交易的轉融通業(yè)務主要由專業(yè)化的證券金融公司負責。證券金融公司在證券信用交易中居于壟斷地位,證券公司向投資者融資融券后,若信用交易交割清算時自有資金或股票不足,可以向證券金融公司融通。而證券金融公司可通過短期資金市場、日本銀行和一般商業(yè)銀行來籌措資金或股票。這種集中授信模式有明確的層級性,包含“客戶——證券公司——證券金融公司——大藏省”四個層級,職能分工明確,便于監(jiān)管。
三是以
另外,由于目前融資融券僅限于在創(chuàng)新類券商范圍內 發(fā)展 ,這一規(guī)定將使其他綜合類和經紀類券商的經紀業(yè)務市場份額面臨進一步的萎縮,因此,未來融資融券的政策走向,應以市場公平競爭為原則,通過制度設計,也允許非創(chuàng)新類券商參與融資融券業(yè)務。具體來說,可以放開證券 金融 公司的經營范圍,允許其向非創(chuàng)新類券商的經紀客戶提供融資融券服務,同時,非創(chuàng)新類券商履行客戶介紹和賬戶監(jiān)管職能,并從中獲取一定的傭金收入。
考慮到我國證券市場的現狀和融資融券業(yè)務推進的狀況,未來證券金融公司的組建和業(yè)務開展可能會采取如下的分階段逐步開放的路徑:第一步,由符合監(jiān)管層要求的商業(yè)銀行、券商、保險公司及其他投資主體參與組建3-5家證券金融公司,業(yè)務范圍限制在為有融資融券資格的券商提供信用轉融通服務;第二步,允許證券金融公司向所有券商和機構投資者提供融資融券服務;第三步,允許沒有融資融券業(yè)務資格的券商證券金融公司與投資者的信用融通業(yè)務,券商履行客戶介紹和賬戶監(jiān)管職能,并從中獲取手續(xù)費收入。
(三)融資融券業(yè)務對市場各參與主體的影響
1.對證券公司的影響
(1)有利于為證券公司提供新的盈利模式,促進經營模式轉型。
證券公司通過為客戶提供融資融券交易,可以從中獲取利息收入和手續(xù)費收入,提高資產利用效率。另外,信用交易可以使投資者進行雙向交易,改變原來證券經紀業(yè)務只在牛市中賺錢,而在熊市中交易量稀薄,收入急劇減少的情況,使證券經紀業(yè)務收入能夠保持一個相對穩(wěn)定的水平。
(2)證券金融公司的設立將增加券商的融資渠道。
目前證券金融公司的資金來源渠道除了增資擴股和發(fā)行金融債券外,僅限于銀行間同業(yè)拆借、股票質押貸款、國債回購等有限的融資手段,證券金融公司的設立使得證券公司可以通過轉融通交易從證券金融公司中融得資金和證券,拓寬融資渠道。
【關鍵詞】 融資融券 創(chuàng)新業(yè)務 轉融通機制
一、引言
2011年11月25日,滬深交易所正式《交易所融資融券交易實施細則》,這標志著在國內運行一年半的融資融券業(yè)務終于由 “試點”轉為了“常規(guī)”。2012年5月,券商創(chuàng)新業(yè)務大會召開,作為券商創(chuàng)新業(yè)務代表的融資融券業(yè)務再次成為證券市場關注的焦點,也無疑成為了熊市背景下證券公司寄希望于穩(wěn)定經紀業(yè)務的一大利器。截至2012年10月,我國已經有71家證券公司開展了融資融券業(yè)務,涉及的營業(yè)部多達3832家。那么,經過兩年半時間的運行,融資融券在我國的現狀如何?在實際的運行中存在哪些問題?對暴露出的問題如何優(yōu)化?以上幾點是本文著力探討和解決的問題。
二、融資融券的概念及作用
1、融資融券的含義
“融資融券”又稱“證券信用交易”,是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的由證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出,并由客戶交存相應擔保物的經營活動。融資融券交易作為一種信用交易,是建立在投資者對未來預期的基礎上衍生出來的一種金融工具,在投資者預期證券價格上漲時向證券公司借入資金買入證券,在預期價格下跌時借入證券將其賣出。
2、融資融券的作用
(1)對證券市場的作用。首先,融資融券實現了做空機制,其推出有利于逐步改變我國持續(xù)近20年的“單邊市”局面,也為股票期貨、期權等其他創(chuàng)新業(yè)務的推出鋪平了道路。其次,融資融券交易提供一種雙向的交易制度,可以將更多交易者的信息與觀點看法融入到交易中,從而很大程度上避免了極端價格的出現,并且使證券的價格有了一種內在回歸價值的穩(wěn)定機制,有效提高了證券價格的發(fā)現效率。最后,從成熟市場的經驗來看,融資融券業(yè)務能夠大大激發(fā)證券市場交易的活躍度,提高整個市場的流動性,例如,美國和日本的融資融券交易規(guī)模占到證券交易總金額的16%~20%,我國臺灣地區(qū)融資融券交易的規(guī)模占到總交易量的20%~40%。
(2)對投資者的作用。對投資者來說,融資融券是指兩個相反方向的交易。在市場持續(xù)走強時,投資者可以通過借入資金購買股票從而放大獲利的倍數;在市場持續(xù)下跌的過程中,可以賣空股票再于低位補回賺取差價獲利。融資融券這種雙向交易機制為投資者提供了新的獲利方式,從而能在很大程度上改變中國證券市場上的過度投機和證券市場下滑時的蕭條。
(3)對券商的作用。融資融券業(yè)務為券商開辟了一個新的業(yè)務領域。首先,融資融券業(yè)務的開展將會帶動市場成交的活躍和經紀業(yè)務總量的提升,增加證券公司手續(xù)費收入,因為無論是融資還是融券業(yè)務最終都要實現證券的買賣,而這一過程將直接為證券公司帶來經紀業(yè)務的額外收益,根據國際經驗,融資融券一般能給證券公司的經紀業(yè)務帶來30%~40%的收入增長。其次,融資融券業(yè)務作為一種類固定收益業(yè)務,可以為券商提供穩(wěn)定的利息收入。融資融券利息收入在日本證券行業(yè)中的占比在0.5%~25%之間,在美國,融資融券利息收入占比在3%~11%之間,而臺灣的融資融券利息收入所占的比重則更高,融資融券利息收入無疑將成為券商收入的一個重要組成部分。
三、我國融資融券業(yè)務的現狀
2010年3月31日滬深交易所開始正式接受券商的融資融券交易申報,融資融券交易試點正式啟動,當日,滬深兩市融資融券余額僅為659萬元,其中融資余額為650萬元,融券余額只有不到10萬元,兩市融資買入的資金總額高達融券賣出額的69倍。而截至2012年12月25日,滬深兩市融資融券余額總量達到876.35億元,相對于業(yè)務試點初期實現了數千倍的增長,其中融資余額為841.24億元,占比為95.99%,融券余額為 35.11億元,占比僅為4.01%,不難發(fā)現兩市融資業(yè)務和融券業(yè)務的發(fā)展比例依然嚴重失衡。滬市融資融券余額為600億元,占比為68.46%,深市融資融券余額為276.35億元,占比為32.54%,可見滬市占據了2/3的份額。另外,相對于目前A股高達17.8萬億的流通市值,滬深兩市融資融券業(yè)務市值占比僅為0.49%。
根據以上數據不難發(fā)現,我國融資融券業(yè)務正處于穩(wěn)步發(fā)展中,且交易規(guī)模不斷擴大,特別在券商創(chuàng)新業(yè)務大會召開之后,這種擴大趨勢更加明顯。但在業(yè)務量增長的同時,我們也不能忽視以下幾個問題。
1、融資業(yè)務和融券業(yè)務發(fā)展極為不平衡
從“試點”轉為“常規(guī)”之后的一年時間交易情況來看,盡管國內A股市場已經經歷了長達兩年的單邊下跌走勢,但融資買入的增長卻十分迅猛,而融券業(yè)務的發(fā)展則非常緩慢,僅占到融資融券業(yè)務交易總量的4%左右,雖較試點期間的交易量有所增長,卻仍然處在一個極低的水平。而根據海外成熟市場經驗,雖然融資業(yè)務的總體規(guī)模一般要高于融券業(yè)務,但兩者之間的差異并不像目前A股市場這么離譜,例如,日本和臺灣證券市場的融券交易一般會占融資融券交易總額的20%到25%之間。當然,我國現行的制度規(guī)定還在給融券交易設置重重障礙,從融券的保證金高于融資業(yè)務的要求到融券申報價格不能低于最近成交價的規(guī)定,均設置了很高的標準,極大地增加了融券在實際交易中的操作難度,使融券業(yè)務淪為了“擺設”。而從融資融券對市場的作用來看,其最大意義在于融券賦予了股市做空的功能,因而可以促使股票價格向其價值回歸,使股市逐步回歸理性,但我國的融券業(yè)務根本無法真正發(fā)揮股市做空的職能,“單邊市”依然難轉變?yōu)椤半p邊市”。
2、標的證券品種數量依然較少
融資融券標的證券是指可以融資買入和融券賣出的證券品種。融資融券試點期間標的證券數量僅為90只,其中滬市證券50只,深市證券40只,“試點”轉“常規(guī)”后標的證券雖然擴容為285只股票和7只ETF基金,占到了上市公司數量的12%左右。但這些股票品種的可操作性大多較差,其占比遠遠低于發(fā)達國家證券市場的標的證券比例。例如,日本融資融券標的證券占上市證券品種數量70%左右,臺灣地區(qū)則更高占到上市公司數量的97%以上。
此外,融券標的證券品種數量雖然也達到292只,但券商可供融券的品種及數量卻非常少。當前,融券的證券還僅來源于證券公司的自有證券,而且只能是可供出售的金融資產科目下的標的證券,以廣州證券為例,投資者可用于融券業(yè)務的股票只有2只ETF。而且融券很可能意味著券商和客戶對賭一只股票的漲跌,而券商可融券的股票往往是有較大把握看漲的股票,除非投資者有更大把握說服自己這些股票未來會跌,否則是不愿意融券賣出的。最后,在券商的利益存在雙向影響的情況下,券商有時候也不愿意融券給客戶。
3、融券費用偏高
融券的費用目前高達10.6%,通常比融資利息高出2%左右,而這并不是市場機制決定的定價水平。再加上整個市場上可供融券做空的證券不多,不能有效地滿足投資者的需求,但過高的融券費用,造成了投資者融券意愿不是很強烈,更多投資者被迫轉向股指期貨市場,最終基本上把潛在客戶都逐出了A股市場,大大降低了市場的活躍度。
4、融資融券的市場規(guī)模依然較小
券商創(chuàng)新業(yè)務大會之后,越來越多的券商獲準開展融資融券業(yè)務,融資融券的市場規(guī)模也因此在不斷地增長,但相對于我國目前17.8萬億的流通市值來說,其發(fā)展空間仍然很大。從海外成熟市場融資融券占證券市場總市值的比值來看,美國市場約為1.5%,日本市場約為0.9%,而國內目前的這一比值僅為0.49%,相對于23萬億的總市值而言就更少了。
四、融資融券業(yè)務的發(fā)展和完善
基于我國目前的證券市場體制及融資融券運行現狀中存在的問題,本文提出以下建議以進一步完善融資融券業(yè)務。
1、進一步完善轉融通機制
“轉融通”是指由銀行、基金和保險公司等機構提供資金和證券,證券公司作為中介將這些資金和證券提供給融資融券客戶。轉融通機制的存在,使得信用交易不僅僅局限于證券公司的自有資金和證券。證券公司可向提供資金和證券的其他市場主體進行融通,包括利用回購、抵押貸款等方式從貨幣資金市場進行融資,以及向保險基金、共同基金等證券市場的長期投資者進行融券等。2011年10月28日,作為轉融通業(yè)務主體的中國證券金融股份有限公司成立,注冊資本金為75億元,標志著我國轉融通業(yè)務正式浮出水面。2012年8月27日,中國證券金融公司正式先行啟動了轉融資試點,則標志著我國轉融通業(yè)務正式開通了。但是,盡管轉融資業(yè)務正式運行,市場各方一直期待的轉融券業(yè)務卻遲遲未見出臺,而在缺乏有效轉融通機制的情況下,融券交易更像是投資者和券商的零和博弈,并沒有為市場帶來額外的收益。因此,應盡快完善目前的轉融通機制,適時推出轉融券業(yè)務,讓融資融券交易真正發(fā)揮對市場的穩(wěn)定作用及提高市場流動性的作用。
2、擴大標的證券池
雖然我國融資融券標的證券品種數量目前已擴容至292只,但相對投資者的融資融券需求而言仍然過于偏少,這也是目前融資融券業(yè)務對廣大投資者吸引力不足的一個重要原因,并且還有很多證券并不能分享融資融券所帶來的更為有效的價格形成機制。因此,在完善風險可控的條件下,應擴大標的證券品種數量,以滿足投資者更為多樣的投資需求,從而增加融資融券業(yè)務的吸引力,同時也可為融資融券業(yè)務的常規(guī)化及轉融通業(yè)務的實施創(chuàng)造更為有利的條件。
3、完善市場化定價
市場化定價即由市場的供求關系決定融資的利率水平和融券的收費水平。應盡量避免以行政方式來管制利率,可以采取“上限控制,下限浮動”的利率管理辦法,讓市場自身去調節(jié)。另外,也可以借鑒國外成熟市場收取差異化費用的經驗,針對不同投資風格的投資者收取不同的利率費用水平,具體的,對長線風格投資者收取較低的利率費用,對短線投資者收取較高的利率費用。
4、加強投資者教育
證券公司及相關監(jiān)管部門應當加強投資者教育工作,讓投資者更好地了解融資融券的做空機制,逐步改變投資者“上漲才能賺錢”的單邊慣性思維,不斷加強投資者的業(yè)務水平和風險防范意識,最終才能促進融資融券業(yè)務健康發(fā)展。
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二、融資融券的作用和功能
第一,融資融券可以對我國大陸的股市單邊市的現狀進行改善,在海外的主要證券市場中,融資融券已經是一項成熟的常規(guī)業(yè)務,而在我國股票市場依然處于典型單邊市局面,取得收益只能靠做多,不能做空。如果想得到差價收益只能依靠買進后高價賣出。但是,融資融券實施之后股票市場上漲的時候投資者就可以依靠向指定的證券公司融資的方式來放大操作的規(guī)模,從而獲得盈利。在股票下跌的時候,投資者也可以依靠向券商借人該股再賣掉的方式等該股下跌再買人還給券商,可以獲得差額,從而實現盈利。由于單邊市存在著容易產生暴漲和暴跌的問題,盈利心態(tài)極易導致股市瘋狂追高,股價脫離基本面,一旦出現危機,下跌就會失去控制。融資融券作為雙向的交易制度,對于股市的暴漲暴跌有一定的抑制作用。
第二,融資融券在對資金和證券進行方法的同時也帶來了更大的投資風險。放大了資金的使用率,也放大了風險。通過融資提高資金使用率,通過融券提高股票使用率,均可以使風險放大。對于券商來講,融資風險在于抵押證券產生的非系統(tǒng)性的風險,也就是證券公司向投資者提供資金,而投資者所選擇的股票記憶出現經營問題。另外,投資者違規(guī)操作也會帶來風險。再者,交易時也會帶來風險。融券風險對于券商來講較小,對于投資者風險較大。
第三,現貨市場出現做空機制可以為未來的股指期貨等衍生品做好準備。股指期貨作為金融創(chuàng)新可以說是眾望所歸。他的推出需要兩個條件:一方面是權威的符合各方限制的股票價格指數。另外一方面是做空機制實驗。融資融券即為可以進行買空賣空的信用交易,其風險以及杠桿效應遠遠比期貨做空要小。融資融券獲得成功,股指期貨將很快推出。
第四,融券業(yè)務推動對沖策略的廣泛應用。所謂對沖指的是投資者在為了避免活著減少風險采取的與其所處地位相反的操作行為。首先,對沖增加了市場交易的機會,制造出更多全新的交易策略。其次,可以化解系統(tǒng)風險,由于我國銀行系統(tǒng)持有貸款和存款頭寸,而這些頭寸可以在經濟繁榮時帶來良好的收益,經濟放緩時則帶來風險。
三、融資融券對股票市場質量的改善
第一,強化了價值投資理念,使大盤的藍籌股提高了投資地位。上海證交所的融資融券細則規(guī)定:可以作為融資進行買入或者融券進行賣出的標底股票需要具備以下條件。一是上市交易時間不少于3個月。二是融資買人的比到底股的流通股滿1億股或者流通市值滿5億元。融券賣出的標的股的流通股本滿兩億股或者流通市值滿8億元。三是股東滿4000人。四是過去3個月之內,每日換于率不會低于基準指數日平均換于率的20%,每日平均漲跌幅度的平均值和基準指數的漲跌幅平均值其偏高值不高于4個百分點,二期而波動幅度不高于基準指數的波動幅度500%。五是股票的發(fā)行公司已經完成股權的分置改革。六是,股票交易未被特別處理過。這些條件都使大盤的藍籌股投資地位明顯的突出,借以使價值投資理念得到了強化。
第二,投資者可以融資,給市場注入了新的資金。專家統(tǒng)計,對風險的權衡使各個市場都會限制融資比例,但是融資融券會給市場注入新增資金,有利于促進交易的活躍度,有利于市場交易量的增加,經濟業(yè)務的總收入了得到增加,從而使證券公司的收益得到了提升。
第三,有促進市場活躍度,完善價格發(fā)現功能的作用。融資交易者在市場上的活躍度最高,最能發(fā)掘市場的機會,起到對合理定價的促進作用,同時也促進了信息快速反應。歐美市場的融資交易者其成交額占整個股市成交量的18%~20%,我國臺灣甚至可以達到40%左有。所以,融資融券對整個市場的活躍度都會起到十分巨大的促進作用。賣空機制將會改變單邊市局面,有利于價格發(fā)現的完善。
第四,融資融券的引入可以帶來新的盈利模式。融資給投資者的投資帶來了可以借助的杠桿,融券可以實現下跌狀態(tài)下的應力。這些都是全新的盈利模式,傳統(tǒng)的盈利模式職能先買后買,沒有期貨和信用交易,所以職能依靠股市上漲來盈利,盈利的方式十分單一。但是,融資融券帶來的信用交易,可以不限制市場漲落和個股漲跌,一旦預測走向正確,上漲下跌都恩給你獲利。杠桿效應還可以使獲利夸大。
一、海外市場證券金融公司發(fā)展對我國的借鑒和啟示
與歐美全能銀行、投資銀行或商人銀行開展融資融券業(yè)務的分散授信模式不同,亞洲的日本、韓國和我國臺灣地區(qū)等由于資本市場欠發(fā)達,市場主體信用水平較低,均采取另設證券金融公司的集中授信模式,解決證券市場的融資融券問題。
(一)日本模式
日本證券金融公司在轉融通業(yè)務中的功能定位、運作機制上具有以下幾個特點:
1、融資融券業(yè)務操作層級分明。
在日本集中授信的交易模式下,不允許投資者直接向證券金融公司融入資金或證券,而必須通過證券公司來統(tǒng)一進行。當證券公司在開展融資融券業(yè)務過程中遇到資金或證券不足時,除通過短期借款、回購等方式獲取部分資金外,也不能直接從商業(yè)銀行、保險公司、基金公司等機構獲得信用交易所需的資金或證券,而只能從證券金融公司融入。這樣證券金融公司便成為整個日本信用交易系統(tǒng)中資金和證券的中轉樞紐,銀行、保險和基金等機構僅能向證券金融公司融出資金和證券。
2、壟斷專營。
在日本專業(yè)化證券金融公司的集中授信模式中,證券公司與銀行在證券抵押融資上、證券公司與保險、基金等機構在融券上被完全分隔,并由證券金融公司充當中介。在轉融通業(yè)務中,由于證券公司不能直接向銀行、保險、基金等機構融入資金或證券,這些機構若需借出證券,通常先將其轉借給證券金融公司,再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券出借給證券公司,這里證券金融公司居于排他的壟斷地位,嚴格控制著資金和證券通過融資融券交易的倍增效應。同時,日本證券金融公司的自有資金比例僅為2.5%,這也是在政府支持和壟斷專營的基礎上維持的。目前,證券公司越來越多地采用短期借款、回購等方式獲取所需資金,導致證券金融公司在轉融通中的地位有所下降。除了對證券公司開展轉融通業(yè)務以外,日本三家證券金融公司還承擔了向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認購貸款等業(yè)務。
(二)中國臺灣模式
我國臺灣地區(qū)的融資融券交易制度一方面沿襲了日本的集中授信模式;另一方面,它又突破了日本融資融券業(yè)務操作層級分明的封閉模式,證券金融公司融資融券的業(yè)務對象由證券公司擴大到一般投資者,形成證券金融公司對證券公司和一般投資者直接提供融資融券服務的“雙軌制”模式。臺灣證券金融公司模式具有以下幾個主要特點:
1、證券金融公司兼有轉融通與直接融資融券服務功能。在臺灣所有證券公司中,約有60家證券公司是經批準可以辦理融資融券業(yè)務的機構,其余證券公司均沒有獲得該項業(yè)務許可證。其中,獲得融資融券業(yè)務許可證的證券公司可以向客戶提供融資融券服務,在開展融資融券業(yè)務過程中遇到自有資金或證券不足時,可以向證券金融公司申請辦理轉融通;而沒有獲得該項業(yè)務許可證的證券公司只能接受客戶委托,代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣,證券金融公司實際上在為部分證券公司辦理資券轉融通的同時,又直接為一般投資者提供融資融券服務。
2、證券金融公司的轉融資渠道受到擠壓。對于獲得融資融券業(yè)務資格的證券公司來說,證券金融公司并不是資本市場與貨幣市場之間唯一的融資通道,它們既可以通過證券抵押方式從證券金融公司獲得資金,也可以將不動產作為抵押向銀行和其他非銀行機構融資。因此,擁有融資融券業(yè)務資格的證券公司越來越多地利用貨幣市場融資工具,逐漸減少對證券金融公司的依賴,造成證券金融公司的轉融通業(yè)務有所萎縮。
3、證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業(yè)務競爭。在“雙軌制”模式中,融資融券交易并非集中于證券公司,投資者既可以選擇從獲得融資融券業(yè)務許可的證券公司直接融資和融券,也可以直接向證券金融公司申請融資和融券,這使得證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業(yè)務競爭。從臺灣融資融券交易制度的發(fā)展歷程和發(fā)展現狀來看,證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位,證券金融公司的職能從轉融通逐步過渡到直接融資和融券。
(三)韓國模式
韓國證券金融公司采用單軌制集中授信模式,也有其自身特點:
1、資金來源比較多樣化。
根據韓國《證券法》的有關規(guī)定,韓國證券公司應當將客戶保證金全部轉存到證券金融公司;證券金融公司可以接受證券期貨交易所、證券公司、期貨公司、其他證券機構以及財政部條例規(guī)定的其他機構的特定貨幣存款,可以充當股票市場穩(wěn)定基金的管理者。這些都構成韓國證券金融公司重要的資金來源。
2、業(yè)務范圍更加廣泛。
根據韓國《證券交易法》的有關規(guī)定,韓國證券金融公司可以為一級市場證券承銷商的證券發(fā)行提供融資,可以為二級市場證券經紀商提供流動性支持,也可以為證券公司和投資者提供融資融券服務。同時,韓國證券金融公司還負責開展客戶存款管理、員工持股計劃的支持等業(yè)務,以及充當借入者和貸出者融券業(yè)務的交易對手方的角色。在客戶資產獨立存管、員工持股計劃的規(guī)范化及融券業(yè)務的風險防范等方面,韓國證券金融公司發(fā)揮了不可替代的作用。
二、我國證券金融公司的模式選擇
與歐美分散授信模式相比,東亞集中授信模式下的證券金融公司雖然在一定程度上損耗了資源快速配置的效率,但是在證券市場發(fā)展初期,信用體系建設有待加強和完善,其集中調控力度較大,有利于防范、監(jiān)控和降低市場風險。由此不難發(fā)現,一國證券金融公司的模式選擇和制度安排都是由該國證券市場發(fā)展水平所決定的。由于融資融券交易的風險較大,各國都建立了健全、嚴格的融資融券業(yè)務監(jiān)管體系,制定了明確、具體的融資融券業(yè)務操作規(guī)程。另外,無論是證券金融公司的首創(chuàng)國日本,還是有所創(chuàng)新的臺灣,隨著證券市場逐步發(fā)展成熟,專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發(fā)展的需要,市場化模式將是最終的發(fā)展方向。我國證券公司融資融券業(yè)務自2010年3月31日正式開啟以來,經歷了業(yè)務由試點轉向常規(guī)、標的證券從90只擴充到285只的過程(見圖1)。目前我國融資融券交易規(guī)模不斷擴大,截至2011年11月30日,融資融券余額達376.54億元,接近2010年末該數值的3倍。但是目前融資融券交易對擴大市場交易量、活躍市場交投的貢獻有限,融資和融券的結構失衡問題比較突出,券商依靠自有資金和證券向投資者提供融資融券服務的限制亟待放寬。2011年10月,中國證券金融公司掛牌成立,隨后《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》正式頒布,這標志著我國轉融通業(yè)務的推出拉開了序幕。圖1我國融資融券業(yè)務的推進過程我們認為我國證券金融公司宜采用日本的單軌制集中授信模式,其原因在于:首先,目前我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段,市場運行機制還不健全,信用基礎還比較薄弱。鑒于融資融券業(yè)務的高風險性,單軌制集中授信模式下融資融券業(yè)務操作層級分明,集中調控融資融券業(yè)務的力度較大,有利于防范、監(jiān)控和降低融資融券交易市場風險;其次,從我國臺灣地區(qū)的雙軌制模式來看,證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位,其監(jiān)管和調控融資融券交易市場的功能有所減弱;再次,韓國證券金融公司的資金來源比較多樣化,業(yè)務范圍更加廣泛,對于我國證券市場而言,目前證券金融公司的設立以促進融資融券交易為根本目標,為證券公司融資融券業(yè)務提供資金和證券的轉融通服務。
三、我國證券金融公司的功能定位與運作機制
(一)我國證券金融公司的功能定位
我國證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國登記結算公司,按照《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》的規(guī)定,其不以營利為目的,為證券公司融資融券業(yè)務提供資金和證券的轉融通服務,對證券公司融資融券業(yè)務運行情況進行監(jiān)控,監(jiān)測分析全市場融資融券交易情況,運用市場化手段防控風險。具體來說:
1、提供資金和證券的轉融通服務。
證券金融公司作為集中授信模式下證券市場融資融券業(yè)務的中介機構,為證券公司融資融券業(yè)務提供資金和證券的轉融通服務是其首要和共同的職能所在。一方面,證券金融公司除自有資金或證券外,可以通過業(yè)務平臺融入融資擔保和抵繳證券,也可以從商業(yè)銀行、保險機構、社保基金等機構融入資金或證券;另一方面,當證券公司在開展融資融券業(yè)務過程中遇到自有資金或證券不足時,可以一定的保證金和手續(xù)費向證券金融公司融入資金或證券,并在規(guī)定時間內如期歸還。這可以大大解決目前融資融券市場資券不足的現實問題。
2、監(jiān)控融資融券業(yè)務運行情況。
由于融資融券交易具有杠桿效應和高風險的性質,采用證券金融公司這種集中授信模式,一方面,通過建立證券公司信用評估機制、轉融通業(yè)務合同和保證金制度,確定、調整轉融通費率和保證金比例,對市場風險進行控制;另一方面,通過制定證券公司融資融券業(yè)務監(jiān)控規(guī)則,對于市場交易已經或者可能出現的危及市場穩(wěn)定的異常情況,證券金融公司可以按照業(yè)務規(guī)則和合同約定,暫停全部或部分轉融通業(yè)務并予以公告;如果發(fā)生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件,應立即向證監(jiān)會報送臨時報告。
3、監(jiān)測分析全市場融資融券交易情況。
鑒于目前我國融資融券業(yè)務剛處于起步階段,對融資融券市場交易數據進行深度分析是防范控制融資融券業(yè)務風險、促進融資融券市場規(guī)范、穩(wěn)健運行的有效方法之一。根據《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》,證券公司應向證券金融公司報送融資融券的相關數據,同時與證券交易所、證券登記結算機構和證券金融公司之間建立融資融券信息共享機制。在掌握具體和充分的融資融券交易數據的基礎上,證券金融公司對此進行專業(yè)、全面和深入的分析,無疑是對市場監(jiān)管功能的必要和有益的補充。
(二)我國證券金融公司的運作機制與轉融通業(yè)務流程
圖2日本證券金融公司的運作機制從日本證券金融公司的運作機制(見圖2)來看,我國證券金融公司基本可以采用類似層級分明的轉融通業(yè)務流程,具體來說:(1)除了證券金融公司自有資金和證券、轉融資擔保和抵繳證券外,銀行、保險機構、社?;鸷椭笖祷鸬葯C構投資者,貨幣市場短期融資和回購是證券金融公司主要的證券和資金來源;(2)當證券公司在開展融資融券業(yè)務過程中遇到自有資金或證券不足時,按照授信管理,可以一定的保證金和一定比例的手續(xù)費從證券金融公司融入資金或證券;(3)一般投資者向證券公司提交融資融券申請。四、我國證券金融公司的制度設計
(一)我國證券金融公司的制度框架
1、證券金融公司的資券來源。
從海外證券金融公司的業(yè)務實踐來看,證券金融公司通常通過公開標借、議借以及轉融資擔保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。根據《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》,若經證券公司書面同意,我國證券金融公司可以有償使用證券公司因申請轉融通而繳存的保證金和抵繳證券。從我國證券市場的特點來看,標借和議借的來源也很豐富,主要表現在:首先,有銀行貸款、發(fā)行次級債所獲資金、國債回購、貨幣市場短期融資等;其次,保險機構、社?;鸷椭笖祷鸬葯C構投資者的證券持有期較長,規(guī)模較大,利用轉融通機制,可以在不影響長期持有目的的同時,給持有者帶來一部分低風險收益;再次,上市公司國有股股東和長期戰(zhàn)略投資者的持券規(guī)模龐大,股價的短期波動不會影響其持股目的,轉融通制度的推出可以為他們帶來額外的收入來源。
2、證券公司轉融通業(yè)務資格的確定。
“試點先行,穩(wěn)步推進”是我國金融市場發(fā)展過程中制度創(chuàng)新較為成功的經驗之一。與融資融券業(yè)務由試點轉常規(guī)類似,轉融通業(yè)務仍將由符合相關資格條件的證券公司試點先行,可優(yōu)先考慮選擇頭兩批參與融資融券業(yè)務的11家券商作為首批試點券商,這些券商在資本實力、資產規(guī)模、風險管理和內部控制等方面具有顯著優(yōu)勢;首批試點后,逐步擴大試點券商范圍;待積累一定的成功經驗后,再穩(wěn)步加以推開;最后,待條件成熟后,將轉融通業(yè)務由試點轉常規(guī)。
3、抵押證券存管制度。
根據《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》,證券金融公司開展轉融通業(yè)務,應以自己的名義,在證券登記結算機構開立轉融通擔保證券賬戶和轉融通擔保資金賬戶,分別用于記錄證券公司委托證券金融公司持有、擔保證券金融公司因向證券公司轉融通所生債權的證券和資金,并與證券金融公司持有的資金和證券賬戶區(qū)分開來,單獨管理。證券登記結算機構受證券發(fā)行人委托以證券或者現金形式分派投資收益的,應當將分派的證券或現金分別記錄在轉融通擔保證券賬戶或轉融通擔保資金賬戶內,并相應變更證券公司轉融通擔保證券明細賬戶或者轉融通擔保資金明細賬戶的數據。
4、信用管理機制。
由于融資融券交易具有較強的杠桿效應,因此應當建立一套有效、完善的信用管理機制。比如,日本證券金融公司采用融資融券標的證券管理、授信額度管理等手段,有效地控制和降低轉融通業(yè)務風險。
(1)標的證券管理。在日本,東京證券交易所明確規(guī)定融資融券的標的證券。目前我國融資融券的標的證券已擴大到285只證券,其中包括7只ETF。實行標的證券管理,應當對證券的流通股本、股東人數和流動性等進行動態(tài)選擇。
(2)授信額度管理。包括市場信用總額、單只證券授信額度和各家證券公司授信額度的管理。比如,日本證券金融公司通常根據融資融券交易的利用情況、轉融通利用情況、證券公司自身籌措資金的能力、金融市場運行趨勢和市場動向等來判斷融資總額。目前我國《證券公司風險控制指標管理辦法》規(guī)定,“凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%”,隨著市場運行情況的變化,對該比例限制可以適當加以調整。對于單只證券授信額度,目前《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定,“融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%”,“充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%”。對于單一證券公司的規(guī)定為“對單一證券公司轉融通的余額,不得超過證券金融公司凈資本的50%”。
(3)追加保證金。證券金融公司應當逐日計算證券公司繳存的保證金價值與其所欠債務的比例。當該比例低于約定的維持保證金比例時,應當通知證券公司在一定的期限內補交差額,直至達到約定的初始保證金比例。當證券公司發(fā)生違約,證券金融公司可以按照約定處分保證金,以實現對證券公司的債權;處分保證金不足以完全實現對證券公司的債權的,證券金融公司應當依法向證券公司追償。
5、合規(guī)管理機制和信息系統(tǒng)安全管理機制。
建立有效的合規(guī)管理機制,以保證證券金融公司的經營管理和工作人員的執(zhí)業(yè)行為合法合規(guī),促進證券金融公司規(guī)范、穩(wěn)健運作,促使其工作人員誠信勤勉、恪盡職守;建立有效的信息系統(tǒng)安全管理機制,以保障證券金融公司信息系統(tǒng)安全、穩(wěn)定運行,提高信息系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性。
6、監(jiān)管體系的建立。
由于開展融資融券業(yè)務的過程涉及較多的金融機構,日本、韓國和我國臺灣地區(qū)對此都作出了非常細致和具體的規(guī)定。為此,我國建立并健全轉融通業(yè)務監(jiān)管體系,嚴格融資融券交易市場監(jiān)管。一般來說,證券金融公司制度的監(jiān)管體系包括:證監(jiān)會依法對證券金融公司及其相關業(yè)務活動進行監(jiān)督管理,比如證券金融公司向證監(jiān)會報送年度報告、月度報告和臨時報告等;中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的管理辦法;證券交易所對有關交易、存管和結算等細則進行補充。
(二)加強法制建設,為推動證券金融公司發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境
(1)從《證券法》層面賦予證券金融公司以明確的法律地位,制定相應的法規(guī)和實施辦法,并由法律授權具體的監(jiān)管部門建立健全的監(jiān)管制度。建議中國人民銀行、證監(jiān)會、證券交易所等部門加強監(jiān)管協(xié)作,整合監(jiān)管資源,實現監(jiān)管信息共享,增強監(jiān)管能力,提高監(jiān)管水平和效率,發(fā)揮協(xié)同監(jiān)管效應,以提高證券金融公司運作的規(guī)范化程度,從而促進其規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
(2)從《證券公司監(jiān)督管理條例》層面規(guī)定證券金融公司對證券公司的融資融券業(yè)務運行情況進行監(jiān)控。比如,建立證券公司信用評估機制、轉融通業(yè)務合同和保證金制度,確定、調整轉融通費率和保證金比例,以控制和降低市場風險;制定證券公司融資融券業(yè)務監(jiān)控規(guī)則,對于市場交易已經或者可能出現的異常情況,證券金融公司可以依據業(yè)務規(guī)則和合同約定,暫停全部或部分轉融通業(yè)務并予以公告,以保證市場穩(wěn)定;當發(fā)生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件時,進行應急處理。
(3)建議證監(jiān)會制定證券金融公司提供轉融通服務的相關管理辦法,對其職能定位、業(yè)務規(guī)則、業(yè)務流程和風險管理等方面作出明確和詳細的規(guī)定。
【論文關鍵詞】:融資融券;證券
【論文摘要】:文章從融資融券的概念和背景出發(fā),具體闡述了推出融資融券的利弊,其中帶來的利包括可增加證券市場的流動性、完善價格發(fā)現機制、奠定股指期貨的交易基礎,增加券商的經紀業(yè)務收入,帶給投資者新的盈利模式等。弊端包括融資融券交易在放大盈利的同時也會放大風險,且有可能導致券商的分化。在此基礎上從制度層面、交易主體層面、市場層面分析了融資融券的推出環(huán)境,再結合中國的實際情況,對政府提出了相關參考建議,比如可成立專門的中國金融證券公司,制定市場準入規(guī)則,盡早出臺關于證券公司轉融通的規(guī)則等,并加強監(jiān)管力度,不斷致力于完善融資融券體制和交易環(huán)境。
一、融資融券的基本概念及背景介紹
融資融券這個概念在國際上早已出現,并且在發(fā)達資本市場上是普通的金融工具之一。融資融券業(yè)務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券、出借證券供其賣出的經營活動,它包括兩個層次:一是券商對投資者的融資融券,二是金融機構對券商的融資融券,即券商的轉融通。
2006年7月2日,證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內部控制指引》此后交易所制訂《融資融券交易試點實施細則》,中國證券登記結算公司制訂《融資融券試點登記結算業(yè)務指引》,隨著這些規(guī)則制度的出臺,備受關注的融資融券業(yè)務便拉開了序幕,但是由于2006年年底證監(jiān)會叫停了一些非法的融資融券業(yè)務,融資融券業(yè)務卻遲遲未能正式開閘。據悉,融資融券業(yè)務之所以停滯與市場環(huán)境有關,這說明當時的市場條件還不夠成熟。
二、推出融資融券的利弊分析
(一)融資融券業(yè)務給中國的資本市場帶來新的活力
1.給市場帶來的影響
(1)增加證券市場的流動性
隨著次貸危機的爆發(fā),中國證券市場上的部分資金撤出境內,導致了股票市場流動性不足的現象。融資融券業(yè)務的啟動無疑會放大資金的使用效用,增大市場交易量,從而提高市場的流動性。有專家預期,融資融券業(yè)務正式實施后將為我國證券市場帶來至少20%的交易量增幅。證監(jiān)會也表示,融資融券業(yè)務全面施行后,將有近九千億元人民幣的資金注入A股市場。同時通過融資融券這種信用方式,資金可以便捷地在實體經濟、資本市場、貨幣市場流通,這樣打開了銀證融資平臺,銀行中累計的流動性可以釋放到股市,從而實體經濟與金融市場便可相互促進。
(2)完善價格發(fā)現機制
融資融券業(yè)務的存在客觀上能產生一種價格發(fā)現機制,通過知情交易者與非知情交易者的博弈,促使股票價格接近實際價值,在一定程度上促進市場價格有效性的實現。同時,可以改變由于賣空約束而導致的單邊市局面,投資者可以將融資融券與現貨交易匹配使用,通過套期保值來對沖風險,降低市場上的系統(tǒng)波動,穩(wěn)定股價。因此,推出融資融券是形成有效和理性的證券價格的必由之路,也是走向成熟資本市場的重要一步。
(3)為股指期貨的交易奠定基礎
融資融券的風險相對于股指期貨來說較小,推出融資融券可以使投資者熟悉賣空操作,從而為股指期貨的推出做好鋪墊,同時,融資融券交易可滿足適時的現貨交易需求,資者可以將現貨交易和期貨交易結合起來,實現反向期現套利,因此,融資融券交易為股指期貨起到了保駕護航的作用。
2.給券商帶來的影響
融資融券的推出,無疑給參與的相關中介機構提供了一個新的業(yè)務領域,其中主要給券商帶來了利好的消息。通過經營融資融券業(yè)務,券商獲得的利益分為兩個部分:利差和傭金。一券商人士估計"利率大概與銀行一年期貸款利率持平或稍高,保守估計,券商融資融券業(yè)務的利潤率會超過6%。"因此利息收入將會是券商經紀收入中最主要的一塊,而且在這一業(yè)務中,由于投資者融資和融券有證券擔保,券商賺取利息收入的風險幾乎為零。除了直接的利息收入外,融資融券業(yè)務會進一步刺激交易的活躍,券商獲取的傭金會大量增加。
3.給投資者帶來的影響
融資融券是指兩個相反方向的交易。融資是指的在市場持續(xù)走強的時候,投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數;而融券是指的投資者可以在市場持續(xù)下跌的過程中賣空股票再于低位平倉補回即可。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式,不再像以前那樣,只有在市場上漲的時候才能夠獲利,導致市場投機氣氛相當濃厚。而在目前市場下跌的時候,投資者仍然可以獲利。這種雙向交易機制的建立,將有效降低單邊投機市場走勢出現的概率,為維護市場的穩(wěn)定起到一定作用,而投資者通過參與融資融券交易,可采取更多的投資手段實現新的盈利模式,更多的規(guī)避投資風險。
(二)融資融券業(yè)務給市場帶來的負面影響
任何事物都有其兩面性,融資融券業(yè)務的推出是一把雙刃劍,在給市場帶來活力時也難免出現一系列問題。
1.助長市場投機加大市場風險
融資融券交易中存在杠桿機制和做空機制,而這些機制均具有助漲助跌的效應,因此便會加大市場的波動幅度,為一些投機者操縱市場、坐莊股票提供便利。對投資者而言,如果對市場走勢判斷正確,從事融資融券交易可以放大盈利。如果買賣方向錯誤,也可能放大虧損。對證券公司而言,開展融資融券業(yè)務可以增加盈利來源,但如果不能有效控制客戶違約風險,也會承受較大的損失。對整個市場而言,融資融券交易可以放大市場證券供求、活躍市場交易,但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場管理不當,也容易產生過度投機等負面作用。
同時,由于我國證券市場尚處于規(guī)范和轉軌階段,市場中的法律風險、體制風險和信用風險都可能阻礙融資融券的順利開展,加上我國采取的分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管模式也有可能妨礙對融資融券的有效監(jiān)管,從而放大融資融券的風險。
2.可能導致券商的分化,形成壟斷格局
目前我國最有可能采取的將是許可證制度,而這一制度無疑將使得規(guī)模實力較好的券商能夠優(yōu)先開展這一業(yè)務,中小券商則只能望而興嘆,再者,融資融券的規(guī)模和券商本身的凈資本是緊密相關的,這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數額,促使很多機構等大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化,造成券商內部強者恒強,弱者恒弱的局面。
融資融券業(yè)務的推出在給資本市場帶來新的紅利時,也帶來了其固有的劣質屬性。因此,在推出該業(yè)務之前,必須作好充分準備,讓市場能夠放大其利益而減少其風險。
三、融資融券的推出環(huán)境分析
1.制度和法律層面
中國證監(jiān)會副主席范福春在兩會期間對"融資融券業(yè)務今年有希望推出"的表態(tài)把已停歇一年的市場對融資融券的猜想再次推到市場話題的中心。
由前面的分析可知,早從2006年開始關于融資融券業(yè)務試點的規(guī)章制度已經完備。近來我國融資融券制度的框架也已經初步搭就---形成了證監(jiān)會監(jiān)集中監(jiān)管,交易所一線控制、登記結算公司協(xié)助監(jiān)督、行業(yè)協(xié)會和證券公司內部自律的這樣一個風險防范體系。"在制度層面,現在推出融資融券業(yè)務試點已不存在障礙。"某創(chuàng)新類券商融資融券部負責人表示。
2.交易主體層面
雖然向券商提供融通服務的中國證券金融公司還未成立,但這不會影響試點。在試點階段券商可以以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務。"據悉,在《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》頒布后,符合條件的創(chuàng)新類券商就開始針對《管理辦法》的要求積極準備。在今年2月下旬,證監(jiān)會機構部巡視員聶慶平曾赴上海,走訪了已遞交融資融券業(yè)務試點申請的主要券商(包括國泰君安、東方證券、光大證券和海通證券等),考察其融資融券開展的準備工作。據了解,目前已有十幾家券商向證監(jiān)會遞交了融資融券試點申請,并均已設立了針對融資融券業(yè)務的一級部門融資融券部(或證券信用部),而其風險控制體系建設和第三方存管工作也已完成。同時,近期市場關于中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務首批試點的傳言,更加重了市場對融資融券即將推出的預期。3.市場層面
國內證券市場經過十多年的趕超式發(fā)展,機構投資者隊伍在逐漸壯大,證券市場的投資理念也在逐步得到改善,各種交易程序、市場規(guī)則和法律法規(guī)均得到了很大的完善。無論是證券公司、監(jiān)管部門、投資者,還是企業(yè)、銀行機構和其他非銀行金融機構,都對投融資的觀念發(fā)生了根本性的變化。特別是在此輪股市大跌的過程中,各交易主體更是企盼融資融券交易方式的出臺。并且,市場對于范福春本次的宣告相當有信心,認為今年內開放融資融券業(yè)務試點的可能性相當高。因此,市場給予融資融券的積極反應說明該業(yè)務勢必會不久就要推出。
種種跡象表明,融資融券推出的障礙在逐漸被掃除,其試點可能不久推出。
四、政策建議
雖然市場上對推出融資融券的呼聲居高不下,政府應該權衡當前的嚴峻形勢和未來的長遠規(guī)劃,謹慎推出此業(yè)務,應先實行保護的政策,再隨著市場的發(fā)展逐步放開。
1.完善融資融券體制的建設,可成立專門的中國金融證券公司
我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段,直接交易市場不是很發(fā)達,因此應采用間接融券體制--成立中國金融證券公司。國金證券券商行業(yè)分析師李翰也建議,可成立一個專門的融資融券機構,由獨立于投資者、券商之外的第三方來進行操作管理,可以有效地隔離貨幣市場和金融機構。此外,應對融資融券業(yè)務參與主體的資格、融資融券標的選擇、保證金制度和賬戶管理實施比較嚴格的限制,從而控制由此可能帶來的風險。
2.制定準入規(guī)則,加強監(jiān)管,完善融資融券交易的環(huán)境
銀監(jiān)會和證監(jiān)會應協(xié)調監(jiān)管機制,通過凈資本比例管理的方式對參與主體的交易額度和市場總體信用額度進行控制。首先,應制訂嚴格的審核標準,對參與交易的券商和銀行采取"核準制",對于通過審核的機構和個人發(fā)予準入"牌照",并且定期檢查其經營情況和財務狀況,對經營不規(guī)范的及時予以糾正和處罰,情節(jié)嚴重者吊銷其參與資格,管理機構要定期進行檢查,對違反規(guī)定者給予嚴懲,甚至取消資格。
其次,對每家券商的融資融券額實施"交易額度制"。給每家符合資格的券商根據資本金等指標配置不同的"融資融券額度",并作定期審核。只有管理制度完善、風險控制能力強的券商,才能增加額度,對于管理不善、風險控制能力弱的券商減少甚至取消融資融券額度。這樣通過控制信用總額的方式可在一定程度上控制交易風險。
同時,國際經驗表示,融資融券業(yè)務在成熟的資本市場上運作良好,其作用的發(fā)揮依托于較高程度的市場環(huán)境。在迎接融資融券的同時,應當盡快加強保險市場的發(fā)展,建立風險資產的風險分擔機制,用更為完善合理的法律法規(guī)來保障經濟環(huán)境、法律環(huán)境和市場環(huán)境的優(yōu)化。
3.盡早出臺關于證券公司轉融通的規(guī)則
由于試點階段證券公司只能以自有資金和自營證券進行融資融券業(yè)務,這使得融資融券的交易量有限,不能形成氣候。因此應盡早出臺關于證券公司轉融通的規(guī)則,把銀行和保險公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機構納入證券信用交易體系中來,真正實現貨幣市場和資本市場的連通。
4.采取循序漸進的方式
國金證券首席經濟學家金巖石認為:"作為創(chuàng)新業(yè)務在試點階段的制度選擇,以保守的方式循序漸進是比較理性的。"任何事物的發(fā)展都不是一蹴而就的,融資融券業(yè)務的開展需要經歷一個由保護到放開的循序漸進的過程。在推出階段應當嚴加管制,給予政策上的限制和保護,等到時機成熟再逐步放開各項限制條件,取消各種門檻,使之真正轉化成完全的市場化模式。
總之,從長期來看,開展融資融券業(yè)務是必然的趨勢,政府應逐步推出該項業(yè)務,推動市場的發(fā)展。
參考文獻
[1]蔡向輝.海外股指期貨與賣空機制推出時間比較分析[N].證券市場導報,2007,11:20-24.