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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 服務(wù)體系 完善
一、資產(chǎn)證券化
廣義的資產(chǎn)證券化有兩種表述。一種是從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)關(guān)于資產(chǎn)的定義和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的角度定義,強(qiáng)調(diào)通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。這種觀點(diǎn)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)采取證券這一價(jià)值形態(tài)的過(guò)程和技術(shù),具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化.筆者認(rèn)為,資產(chǎn)證券化是擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體,直接以現(xiàn)存的資產(chǎn)為基礎(chǔ),按照特有的融資結(jié)構(gòu),通過(guò)信用變形(將原始資產(chǎn)變形為證券資產(chǎn))進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)的交易過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問(wèn)題
資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的三種類型的市場(chǎng)主體,即,贊助商,其中中介機(jī)構(gòu)和投資者,中介機(jī)構(gòu),主要包括SPV,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),信用增級(jí)機(jī)構(gòu),投資銀行,如資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行的提供各種服務(wù),這種主體在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起著不可或缺的作用,因此對(duì)他們的專業(yè)水平要求和功能的發(fā)揮也很高。但是,在中國(guó)的金融市場(chǎng),這種主體還很缺乏,不具有相應(yīng)的功能組織,盡管一些中介組織,如信用評(píng)級(jí),證券公司具備了資產(chǎn)證券化需求的有些功能,但不是很專業(yè)的,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)證券化交易層面的需求,這是中國(guó)最大的資產(chǎn)證券化在面對(duì)疑問(wèn)時(shí)需要解決的問(wèn)題。信用評(píng)級(jí)和信用調(diào)查了資產(chǎn)證券化過(guò)程中的重要作用,特殊的評(píng)級(jí)和調(diào)查機(jī)構(gòu)協(xié)助調(diào)查資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,以幫助他們做出的決定。因此,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展是一個(gè)不可或缺的條件。雖然我國(guó)金融市場(chǎng)還存在一些具備資質(zhì)的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),但真正的符合標(biāo)準(zhǔn)的公平,公正,科學(xué)是不多的。
問(wèn)題主要表現(xiàn)在:一是證券評(píng)級(jí)操作不規(guī)范,信用評(píng)價(jià)是不足夠的細(xì)致,信用等級(jí)透明度不高;二是許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和政府,企業(yè),銀行,證券公司有聯(lián)系的組織形式,如不符合中立和規(guī)范的要求,很難做公正,獨(dú)立的評(píng)估。缺少是由接受投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn),這將是我國(guó)難以克服的障礙,資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用增級(jí)是資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)的成功的關(guān)鍵,除了有內(nèi)部增強(qiáng)方法,外部信用增強(qiáng)方法極大地支持了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善的措施
(一)規(guī)范發(fā)展國(guó)內(nèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的環(huán)境壁壘主要匹配中介服務(wù)的力量是不夠的,即在相應(yīng)的建議,信用評(píng)級(jí),金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資銀行的要求上有相當(dāng)多的差距和存在的偏差。在資產(chǎn)證券化中的認(rèn)識(shí)誤區(qū)上,目前,以消除這些障礙,可以從以下幾個(gè)方面:
1.大力開展國(guó)內(nèi)中介服務(wù),重點(diǎn)是加強(qiáng)中國(guó)社會(huì)信用體系建設(shè)。中介服務(wù)和國(guó)際的中介服務(wù)質(zhì)量信譽(yù),促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)證券化是解決重要問(wèn)題的關(guān)鍵部分,在此期間,社會(huì)信用體系和信用評(píng)價(jià),財(cái)務(wù)保證制度建設(shè)無(wú)疑是薄弱環(huán)節(jié)。在中國(guó)建立良好的信用評(píng)級(jí)體系,包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)置和信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提出了兩個(gè)方面要求,和兩種操作方法,以建立社會(huì)信用體系為根,這是中國(guó)目前缺乏的。通過(guò)前面的分析,提高公司的聲譽(yù)和逐步建立完善中國(guó)個(gè)人信用記錄是中國(guó)社會(huì)信用體系的建立的基礎(chǔ)保障。
2.適時(shí)引進(jìn)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和高質(zhì)量的服務(wù)。在境外發(fā)行的物業(yè)辦理證券,通常需要通過(guò)外國(guó)投資銀行承銷,并要求對(duì)信用評(píng)級(jí)的國(guó)外組織。這一點(diǎn)在珠海高速公路中案例中已充分應(yīng)用。關(guān)于將要在國(guó)內(nèi)發(fā)行的財(cái)物撐持證券,相同能夠引入國(guó)外領(lǐng)先的經(jīng)歷,相同能夠選用國(guó)外的優(yōu)質(zhì)效勞,一方面能夠確保財(cái)物證券化發(fā)動(dòng)的安康性,國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的,另一方面也可以幫助中國(guó)培養(yǎng)人才。
3.加強(qiáng)宣傳,積極引導(dǎo)投資者,提高其質(zhì)量。資產(chǎn)證券化以吸引投資者,必須先了解投資者好惡,資產(chǎn)證券化,首先,要對(duì)這樣的一種新的金融工具有興趣。同時(shí),如果對(duì)于質(zhì)量不高金融服務(wù),如果投資者不了解資產(chǎn)證券化,而不愿意給他們的支持。在這個(gè)階段,因此,也應(yīng)在證券市場(chǎng)的發(fā)展為契機(jī),提高資產(chǎn)證券化的專業(yè)介紹,加大解釋力度,大力提高投資者素質(zhì),引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資,逐步完善資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境。
(二)發(fā)展債券市場(chǎng)
發(fā)展現(xiàn)有的我國(guó)債券市場(chǎng),適當(dāng)放寬對(duì)企業(yè)債券發(fā)行條件,債券,擴(kuò)大企業(yè)債券規(guī)模,創(chuàng)造企業(yè)債券的流動(dòng)性,對(duì)現(xiàn)有一定規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性具有促進(jìn)作用,相互形成具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和深度,我國(guó)債券市場(chǎng)。它有利于在貨幣市場(chǎng),中央銀行實(shí)施有效的間接調(diào)控,確保貨幣政策的實(shí)施,有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時(shí),積極開發(fā)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率機(jī)制和定價(jià)產(chǎn)生的國(guó)債市場(chǎng)和債券市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。為了確保債券市場(chǎng)的連續(xù)性,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性和債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性,可以考慮借鑒國(guó)外成熟的債券市場(chǎng),是建立市商制度的基礎(chǔ);此外,中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模,發(fā)展雙邊報(bào)價(jià)功能以及中國(guó)貨幣網(wǎng)和信息的市商制度的實(shí)踐提供服務(wù)的市場(chǎng),技術(shù)和信息支持。
四、結(jié)論
資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新,自誕生后經(jīng)過(guò)了三十年的發(fā)展,由于其本身具有的一些特點(diǎn),在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在我國(guó),提高金融市場(chǎng)效率的資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和化解銀行體系資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等方面起著重要的作用,因此,在我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有其必要性。
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[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化;會(huì)計(jì);SPV;信息披露;會(huì)計(jì)報(bào)表
中圖分類號(hào): F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
1 資產(chǎn)證券化概述
1.1 資產(chǎn)證券化的含義
20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)誕生,并在40年間的時(shí)間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),于2005年3月正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式,也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式,是一種創(chuàng)新的金融工具。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)將資產(chǎn)證券化定義為:“它們主要是一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國(guó)人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為:“通過(guò)將具有可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包,以證券形式在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng),這種過(guò)程稱為資產(chǎn)證券化”。
資產(chǎn)證券化不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益要求權(quán),而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性,但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái),形成一個(gè)資產(chǎn)池,通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組(將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離),將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資。
資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體(SPV)和投資者三類核心主體外,還包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。
資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括:確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池;設(shè)立特殊目的實(shí)體;資產(chǎn)轉(zhuǎn)移;信用增級(jí);信用評(píng)級(jí);發(fā)售證券;支付對(duì)價(jià);管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
與傳統(tǒng)的融資方式(如股權(quán)籌資和債券籌資)相比較,資產(chǎn)證券化具有的特點(diǎn)為:資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法,即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用,與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對(duì)于發(fā)起人和投資人來(lái)講,都具有好處。如發(fā)起人(即權(quán)益者)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化,實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí),來(lái)達(dá)到低成本融資的目的;可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu);增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如通過(guò)資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。
2 我國(guó)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理
2.1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)
會(huì)計(jì)確認(rèn)是指將一個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財(cái)務(wù)報(bào)表中的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言,會(huì)計(jì)確認(rèn)不僅包括對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的記錄,而且也涵蓋了這些項(xiàng)目日后的增減變動(dòng)乃至最終從財(cái)務(wù)報(bào)表中退出的記錄。
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的核心在于,資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理,則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方,該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出,發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入,從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率,因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一;如果證券化資產(chǎn)作為融資處理,則發(fā)起人被看作借款人,證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長(zhǎng)期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實(shí)出售,并且繳納相應(yīng)稅收;后者在法律上不被確認(rèn)為真實(shí)出售,因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言,只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出,才被認(rèn)定實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的爭(zhēng)論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實(shí)出售還是有擔(dān)保的融資,即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度規(guī)定是財(cái)政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏理論的支持,與發(fā)達(dá)國(guó)家的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。我國(guó)的會(huì)計(jì)人員對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上,往往出現(xiàn)各種不同的處理方式,導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量
根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1980年的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》的定義,所謂會(huì)計(jì)計(jì)量,是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財(cái)務(wù)報(bào)表的要素而確定其金額的過(guò)程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量,財(cái)政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》分為兩種情況來(lái)規(guī)范:(1)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)的會(huì)計(jì)計(jì)量"依據(jù)此規(guī)定,發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時(shí),要把該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。(2)信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的,該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來(lái)說(shuō),當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時(shí),依據(jù)《規(guī)定》的第4條,信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后,將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額,確認(rèn)為當(dāng)期損益;當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對(duì)信貸資產(chǎn)的控制時(shí),依據(jù)《規(guī)定》的第6條,信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后,將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額,確認(rèn)為當(dāng)期損益?!兑?guī)定》第7條指出:將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間,按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?,并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)(因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi))之間的差額,確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計(jì)量時(shí),依據(jù)《規(guī)定》的第8條,應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值,在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間,按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?,并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)之間的差額,確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的,與相應(yīng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定相類似,這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實(shí)踐中檢驗(yàn)。
2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會(huì)計(jì)報(bào)表合并
在資產(chǎn)證券化交易中,會(huì)計(jì)信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量,并客觀平價(jià)評(píng)價(jià)證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國(guó)人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定,發(fā)起人應(yīng)及時(shí)向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告,并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息(現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表)和表外信息(決定現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的信息和證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的信息)等。信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會(huì)計(jì)信息披露的失真會(huì)損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施。
所謂合并會(huì)計(jì)報(bào)表就是將一個(gè)集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報(bào)表合并起來(lái),把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消,從而集中反映集團(tuán)公司作為一個(gè)企業(yè)的整體對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的會(huì)計(jì)操作過(guò)程。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中,發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體(SPV)有著密切的利益關(guān)系,在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí),是否應(yīng)將SPV納入合并范圍,成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)急需解決特殊目的實(shí)體合并在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定的難題。我國(guó)對(duì)特設(shè)目的載體之一的信托模式(即特定目的信托SPT)的建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方。因此我們?cè)谥贫ㄏ嚓P(guān)合并方面的規(guī)則時(shí),應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。
3 我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的改革
3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方面的改革
我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定,但是有些規(guī)定存在缺陷,如規(guī)定的相對(duì)簡(jiǎn)單,沒(méi)有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題:如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV,保留另一部分,則該證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?,利得或損失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn),"以資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)決定資產(chǎn)的歸屬,承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性,各組成部分都可以在理論上作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn),這可能更符合我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
3.2 對(duì)資產(chǎn)證券化報(bào)表合并方面的改革
我國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國(guó)的SPV在建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方,這就給資產(chǎn)證券化合并會(huì)計(jì)報(bào)表在實(shí)務(wù)中操作造成了困難。
3.3 對(duì)規(guī)范信用評(píng)估體系方面的改革
中介機(jī)構(gòu)(如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等)在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色,而目前我國(guó)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)仍然具有一定差距,因此要完善信用評(píng)級(jí)體系,出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵(lì)、平價(jià)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu),努力營(yíng)造一個(gè)一個(gè)獨(dú)客觀、公正、透明和中立的信用評(píng)級(jí)體系。
參考文獻(xiàn):
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資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)參與主體眾多、涉及領(lǐng)域廣泛、專業(yè)要求很高的工程,不僅需要金融技術(shù)和人才,更需要有與之相匹配的法律法規(guī)和監(jiān)管來(lái)引導(dǎo)、規(guī)范和保障。資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范和監(jiān)管涉及多個(gè)方面,我們可以從三個(gè)角度來(lái)分析:
(一)資產(chǎn)證券化的參與主體。
資產(chǎn)證券化的參與主體包含:發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷商、會(huì)計(jì)師、律師等等。每個(gè)參與主體在交易中都有自身的利益驅(qū)使,在交易中的權(quán)利、義務(wù)和地位不同。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)需要對(duì)各個(gè)參與主體和這些主體的行為進(jìn)行規(guī)范,保障其應(yīng)有的權(quán)利,同時(shí)避免利益沖突和權(quán)力濫用。對(duì)證券化參與主體條件和行為上的監(jiān)管限制往往會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)生直接影響。比如,對(duì)于銀行發(fā)起人,資本充足率的要求是銀行監(jiān)管法規(guī)中一個(gè)重要方面,也是銀行進(jìn)行證券化交易時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。以美國(guó)為例,從上世紀(jì)七十年代開始,銀行監(jiān)管部門開始建立資本充足率機(jī)制,之后慢慢完善資本要求,至1992年開始全面推行巴塞爾資本協(xié)定,即以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)來(lái)決定資本要求。在此期間,為減少資本壓力,美國(guó)的銀行開始進(jìn)行金融創(chuàng)新,尋求新的方式來(lái)管理資產(chǎn)負(fù)債表,而資產(chǎn)證券化正好滿足了這一要求。資本的監(jiān)管變化在一定程度上推動(dòng)了美國(guó)資產(chǎn)證券化的興起和繁榮。對(duì)投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管是推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一個(gè)法律法規(guī)因素。美國(guó)對(duì)各種投資人所能參與的投資產(chǎn)品有比較明確和嚴(yán)格的規(guī)定,特別是對(duì)某些機(jī)構(gòu)投資人,如退休基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等。比如,美國(guó)的退休收入證券法案(“ERISA”)對(duì)美國(guó)的退休基金投資有嚴(yán)格限制:退休基金不可以參與很多高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或行業(yè),不能購(gòu)買無(wú)評(píng)級(jí)或非投資級(jí)的債券等等。該法案對(duì)資產(chǎn)支持證券沒(méi)有特別限制,資產(chǎn)證券化可以把一些退休基金本來(lái)不能購(gòu)買的資產(chǎn)打包成有良好信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券,通過(guò)購(gòu)買高級(jí)別的資產(chǎn)支持證券,退休基金可以變相地參與本來(lái)不能參與的產(chǎn)品或項(xiàng)目。這些機(jī)構(gòu)投資人的參與無(wú)疑是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的另一個(gè)重要原因。
(二)資產(chǎn)證券化的稅收。
稅收是資產(chǎn)證券化中一個(gè)重要的考慮因素,對(duì)交易的融資成本有直接影響,往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動(dòng)證券化在交易流程、載體設(shè)計(jì)和證券結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新和優(yōu)化的動(dòng)力之一。資產(chǎn)證券化的稅務(wù)政策和法規(guī)涉及到發(fā)起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問(wèn)題。
1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收
由于資產(chǎn)在不同參與主體間的轉(zhuǎn)讓,在資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在多個(gè)可能重復(fù)征稅的環(huán)節(jié),特別是針對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,國(guó)際上常常根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式?jīng)Q定納稅義務(wù)的發(fā)生,這些轉(zhuǎn)移方式包括真實(shí)銷售或擔(dān)保融資。中國(guó)資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移上除了所得稅,還必須考慮營(yíng)業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅等稅收問(wèn)題。一般營(yíng)業(yè)稅和印花稅的收取比較簡(jiǎn)單直觀,如果沒(méi)有特定的法規(guī)赦免,且難以規(guī)避,就會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本;有時(shí)就算可以通過(guò)某種形式避開,但在規(guī)避之后會(huì)導(dǎo)致交易靈活性和效率的降低。比如,如果要規(guī)避營(yíng)業(yè)稅,就必須將證券化交易設(shè)計(jì)為擔(dān)保融資,但這樣就不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離,并可能導(dǎo)致證券的信用評(píng)級(jí)受影響。
2、特殊目的載體稅收
資產(chǎn)證券化的核心交易主體是特殊目的載體,對(duì)其稅收規(guī)定必須明確。由于特殊目的載體是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,所以存在是否需要繳納所得稅的問(wèn)題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實(shí)體等,不同的形式在稅收上會(huì)有不同的處理。一般情況下,如果把特殊目的載體設(shè)為納稅主體(如公司),那必然會(huì)增加證券化的成本;但是為了避稅而采取一定的載體模式(如信托),該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離機(jī)制和避免雙重征稅,資產(chǎn)證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過(guò)對(duì)特殊目的載體稅收政策的制定和改變,國(guó)家可以利用稅務(wù)權(quán)力來(lái)推動(dòng)、引導(dǎo)或抑制證券化的發(fā)展和走向。在這一點(diǎn)上,美國(guó)資產(chǎn)證券化史上特殊目的載體及其稅收規(guī)定的演變值得我們參考。
3、投資人稅收
投資人的稅收規(guī)定也對(duì)證券化有直接影響。對(duì)資產(chǎn)證券化投資人和相關(guān)產(chǎn)品的稅收政策會(huì)直接影響投資人的收益率,從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國(guó)為例,資產(chǎn)證券化中主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),代表對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益,屬股權(quán)類證券;而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),代表對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán),屬債權(quán)類證券。美國(guó)稅法中對(duì)股權(quán)類和債權(quán)類證券在稅收處理上是不同的,這兩種結(jié)構(gòu)證券對(duì)不同投資人的吸引力也就不一樣。有時(shí),即使是投資同一類資產(chǎn)支持證券,不同投資人也會(huì)因?yàn)楸旧磉m用的稅收規(guī)定不同而產(chǎn)生不同的稅后收益。所以,稅收規(guī)定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。此外,不同國(guó)家對(duì)非居民投資者投資本國(guó)資產(chǎn)支持證券的稅收規(guī)定也不同,從而會(huì)決定資產(chǎn)證券化對(duì)外資的吸引力。對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)證券化,除了所得稅的考慮之外,中國(guó)在投資人交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅和所得稅預(yù)提也是外國(guó)投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國(guó)際化和中國(guó)金融產(chǎn)品走向世界的大背景,我國(guó)相關(guān)部門可以在外國(guó)投資者參與中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資等環(huán)節(jié)的稅收處理上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整,以配合整體金融政策的推行。
(三)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)。
會(huì)計(jì)的作用是記錄經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程和明確經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的責(zé)任,并以此來(lái)為經(jīng)濟(jì)管理提供數(shù)據(jù)資料,體現(xiàn)其反映、監(jiān)督和參與經(jīng)營(yíng)決策的職能。在不同的會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則下,對(duì)同一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的會(huì)計(jì)計(jì)量和核算方法也會(huì)有所不同。在反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同時(shí),會(huì)計(jì)制度的制定和準(zhǔn)則的變化也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身產(chǎn)生影響,資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則也是如此。資產(chǎn)證券化包含了一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為,如何從會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面進(jìn)行計(jì)量、核算和反映無(wú)疑是一個(gè)復(fù)雜的課題。對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)規(guī)范在一定程度上會(huì)影響證券化的交易設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu),推動(dòng)證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)中對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產(chǎn)負(fù)債、留存權(quán)益、證券投資等方面的會(huì)計(jì)處理規(guī)定也是資產(chǎn)證券化中各交易主體(特別是發(fā)行人和投資人)必須考慮的重要因素。在本次金融危機(jī)中,會(huì)計(jì)也是一個(gè)備受爭(zhēng)議的話題。美國(guó)有專家和政客指責(zé)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是本次危機(jī)的催化劑或?qū)Щ鹁€。首先,在危機(jī)爆發(fā)前,由于美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化表外處理的寬松,發(fā)行人能夠輕易把資產(chǎn)“出售”給第三方,在提前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同時(shí)隱藏風(fēng)險(xiǎn),從而粉飾了真實(shí)的盈利和風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí),資產(chǎn)證券化的銷售會(huì)計(jì)處理方法對(duì)發(fā)起人具有非常明顯的利益刺激,易誘使發(fā)起人弱化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí),進(jìn)一步滋生大量低質(zhì)量的資產(chǎn)池,用于證券化交易,為金融危機(jī)埋下種子。第二,從2006年開始,美國(guó)開始實(shí)施第157號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,要求金融產(chǎn)品在會(huì)計(jì)上按照“公允價(jià)值”進(jìn)行計(jì)量。危機(jī)開始后,該準(zhǔn)則受到了一些銀行家、金融業(yè)人士和國(guó)會(huì)議員的集體攻擊,認(rèn)為在市場(chǎng)大跌和市場(chǎng)定價(jià)功能缺失的情況下,該準(zhǔn)則會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)(特別是資產(chǎn)支持證券)過(guò)度減值,造成虧損和資本充足率下降,進(jìn)而促使金融機(jī)構(gòu)加大資產(chǎn)拋售力度,使市場(chǎng)陷入交易價(jià)格下跌——資產(chǎn)減值——核減資本金——資產(chǎn)拋售——價(jià)格進(jìn)一步下跌的死循環(huán)之中,從而加重金融危機(jī)。2008年,60名國(guó)會(huì)議員聯(lián)名寫信給美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC),要求暫停使用公允價(jià)值計(jì)量;之后,美國(guó)參眾兩院表決通過(guò)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)救援法案,其中確認(rèn)了SEC暫停使用公允價(jià)值計(jì)量的權(quán)力。在巨大的政治和企業(yè)壓力下,SEC針對(duì)特定市場(chǎng)情況下采用公允價(jià)值的會(huì)計(jì)處理方式了一個(gè)指導(dǎo)意見(jiàn)。該意見(jiàn)雖未暫停公允價(jià)值的使用,但是允許企業(yè)在一定情況下通過(guò)內(nèi)部定價(jià)(包括合理的主觀判斷)來(lái)確定其資產(chǎn)的公允價(jià)值。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)也緊跟著了FAS157-3號(hào)公告,對(duì)“非活躍”市場(chǎng)下金融資產(chǎn)公允價(jià)值的確定提供進(jìn)一步指導(dǎo)。
與此同時(shí),歐洲議會(huì)和歐盟成員國(guó)政府也決定修改歐盟會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中按市值計(jì)量資產(chǎn)的規(guī)定,以緩解金融危機(jī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的沖擊。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)也公告,對(duì)IAS39和IFRS7進(jìn)行修改,允許金融機(jī)構(gòu)在特定情況下不采用公允價(jià)值來(lái)計(jì)量某些非衍生金融資產(chǎn)。這些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面的調(diào)整和補(bǔ)救措施無(wú)疑給了當(dāng)時(shí)擁有大量資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)一點(diǎn)喘息的機(jī)會(huì)。不管這些對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的爭(zhēng)議和補(bǔ)救是否合理,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度對(duì)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持證券投資的影響是不容置疑的。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后,美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)都開始重新審視資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于2009年6月了《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第166號(hào)公告——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓》(FAS166)和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第167號(hào)公告——可變利益實(shí)體的合并》(FAS167),對(duì)資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和載體的合并提出了新的規(guī)則。2011年5月,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)了新的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第10號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》(IFRS10)和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第12號(hào)——涉入其他主體的披露》(IFRS12),制定了針對(duì)所有主體的以控制為基礎(chǔ)的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求對(duì)表內(nèi)或表外的資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行更多的披露。在關(guān)于資產(chǎn)證券化載體(特殊目的載體或可變利益實(shí)體)的合并方面,國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(USGAAP)在基本原則上更趨一致,都使用類似的控制模型,合并的基礎(chǔ)比較統(tǒng)一。在這些新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,大多數(shù)資產(chǎn)證券化的交易載體(特殊目的主體)將會(huì)被發(fā)起人合并而回歸資產(chǎn)負(fù)債表;相應(yīng)的,大部分轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將不被作為出售,而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)出表,降低資本要求和提高股權(quán)收益率等功能,無(wú)疑對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有抑制作用。
二、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的對(duì)比分析
資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會(huì)計(jì)主要圍繞兩個(gè)基本問(wèn)題展開:1、交易中的特殊目的實(shí)體(SPE)是否需要合并入表?2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會(huì)計(jì)上形成銷售?會(huì)計(jì)法規(guī)對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答對(duì)資產(chǎn)證券化有重大影響,會(huì)給發(fā)起人帶來(lái)截然不同的會(huì)計(jì)結(jié)果和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。資產(chǎn)證券化的諸多用途和優(yōu)點(diǎn)都是基于特殊實(shí)體表外處理和資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售的假設(shè),比如銀行利用資產(chǎn)證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)出表,降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并,資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下,如果資產(chǎn)不能在會(huì)計(jì)上形成銷售(終止確認(rèn)),資產(chǎn)也必須回歸資產(chǎn)負(fù)債表,相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓收入也沒(méi)有辦法馬上實(shí)現(xiàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表使用者來(lái)說(shuō),以上兩個(gè)問(wèn)題相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)則也非常重要;不了解相關(guān)的會(huì)計(jì)操作的報(bào)表使用者難以真正讀懂會(huì)計(jì)報(bào)表中關(guān)于資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息。下面結(jié)合案例來(lái)說(shuō)明不同會(huì)計(jì)處理方式對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。下面是一個(gè)虛構(gòu)的銀行季末資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。該銀行總資產(chǎn)400億美元,股東權(quán)益50億美元,未進(jìn)行貸款證券化情況下預(yù)計(jì)的季度凈利潤(rùn)為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元,其中有100億貸款擬在該季度末進(jìn)行資產(chǎn)證券化。該銀行在該季度末進(jìn)行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化:交易總共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元,其中90億美元有評(píng)級(jí)的證券由第三方投資者購(gòu)買,而銀行保留了10億美元級(jí)別較低的證券。同時(shí),該銀行還保留了超額利差的權(quán)利和對(duì)所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟(jì)收益計(jì)算。以下是在不同會(huì)計(jì)處理情景下的財(cái)務(wù)報(bào)表情況:情景一:交易的特殊目的實(shí)體無(wú)需合并,資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售(終止確認(rèn))。在該會(huì)計(jì)情景下,證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上,取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得(89.6億美元),保留的資產(chǎn)支持證券(10億美元)以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價(jià)值(2億美元)。該交易對(duì)銀行的負(fù)債沒(méi)有任何影響。同時(shí),交易的經(jīng)濟(jì)獲利(1.96億美元)將會(huì)作為資產(chǎn)的銷售收入計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表(為簡(jiǎn)化,不考慮稅收的影響)。
證券化之后,該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康,現(xiàn)金和證券取代了原來(lái)的貸款,總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度降低,相應(yīng)的資本要求也會(huì)降低。同時(shí)由于資產(chǎn)銷售收入的實(shí)現(xiàn),未分配利潤(rùn)增加了股東權(quán)益,所以股東權(quán)益比例有所提高,從12.81%升至13.24%。利潤(rùn)表中,資產(chǎn)銷售收入的確認(rèn)使季度凈利潤(rùn)從原來(lái)預(yù)計(jì)的1.44億美元飆升至3.4億美元;資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%;股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。這個(gè)例子中,資產(chǎn)證券化對(duì)銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)的“刺激”作用可以說(shuō)是立竿見(jiàn)影。情景二:交易的特殊目的實(shí)體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售(作為借款抵押)。在該會(huì)計(jì)情景下,雖然證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款在法律形式上可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷售”,但在會(huì)計(jì)上必須保留在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上;出售證券的所得增加了現(xiàn)金,但同時(shí)成為銀行的負(fù)債(借款);銀行保留的資產(chǎn)支持證券,超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認(rèn)(也被稱作“消失在表內(nèi)”)。由于這個(gè)“擔(dān)保融資”交易行為,該銀行的總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模在證券化后都增加了,而股東權(quán)益沒(méi)有變化。同時(shí),由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒(méi)有實(shí)現(xiàn)銷售,該交易對(duì)利潤(rùn)表沒(méi)有任何影響。證券化之后,該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表趨于弱化,雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)楝F(xiàn)金的注入而得以降低,但是負(fù)債的增加提高了杠桿,股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。同時(shí),由于資產(chǎn)的增加,當(dāng)期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%(雖然只是暫時(shí)的)。從以上兩個(gè)會(huì)計(jì)情景下財(cái)務(wù)報(bào)表的對(duì)比中,不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易在財(cái)務(wù)報(bào)表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會(huì)計(jì)處理方式?jīng)Q定的。在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中,由于資產(chǎn)證券化復(fù)雜多變的結(jié)構(gòu)和形式,很難判定究竟哪一個(gè)會(huì)計(jì)情景更能反映證券化交易的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個(gè)情景下的會(huì)計(jì)處理方式;而這些條件可能包括資產(chǎn)證券化交易的方方面面,如交易的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的分配、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)的服務(wù)和管理、交易參與各方的權(quán)利和義務(wù)、特殊的協(xié)議條款等等。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)上都經(jīng)歷了不同的階段,有很多成功的經(jīng)驗(yàn)和理念,但也有很多失敗的教訓(xùn),值得我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)政策制定者和從業(yè)人員參考和借鑒。
三、美國(guó)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)介紹
(一)金融危機(jī)后會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化。
2007年開始的金融危機(jī)暴露了資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體中潛藏的巨大風(fēng)險(xiǎn),特殊目的實(shí)體的合并問(wèn)題再次成為議論的中心。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)特別是特殊目的實(shí)體的會(huì)計(jì)規(guī)定,由于沒(méi)有向財(cái)務(wù)報(bào)表使用者提供及時(shí)有用的關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和信息而受到指責(zé)。為了提高財(cái)務(wù)信息透明度,重樹投資者信心,監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫于壓力,開始對(duì)特殊目的實(shí)體的會(huì)計(jì)處理和報(bào)告進(jìn)行重新審視和研究。壓力之下,F(xiàn)ASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實(shí)體(QSPE),嚴(yán)格特殊目的實(shí)體(SPE)的合并規(guī)則。FASB于2009年6月了《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓》(FAS166)和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)——可變利益實(shí)體的合并》(FAS167)。FAS166是FAS140的修訂版,該公告要求提供關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息,其中包括證券交易以及公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。該公告取消了QSPE的概念,改變了終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的要求,同時(shí)還對(duì)額外披露做出了嚴(yán)格要求。FAS166要求資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在財(cái)務(wù)報(bào)告中具體披露其對(duì)已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)任何持續(xù)參與行為(包括追述、擔(dān)保、服務(wù)等關(guān)系),不管該轉(zhuǎn)讓方是否合并特殊目的實(shí)體。FAS167對(duì)FIN46(R)進(jìn)行了修訂,提出了新的可變利益實(shí)體(VIE)合并規(guī)則。FAS167與FIN46(R)相比,主要有以下變化:•FAS167取消了在FIN46(R)下合格特殊目的實(shí)體(QSPE)免于合并的特權(quán),F(xiàn)AS167要求QSPE要重新接受VIE評(píng)估;•FAS167要求報(bào)告企業(yè)進(jìn)行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財(cái)務(wù)利益”,并以此識(shí)別該報(bào)告企業(yè)是否為VIE的“首要受益人”;•FAS167要求對(duì)報(bào)告企業(yè)是否是一個(gè)VIE的首要受益人進(jìn)行持續(xù)地重新評(píng)估,而FIN46(R)只要求在具體事件發(fā)生時(shí)才進(jìn)行重新評(píng)估;•在FAS167中,首要受益人的確定基于確定哪一個(gè)企業(yè)吸收了一個(gè)實(shí)體的大多數(shù)預(yù)期損失或接受了一個(gè)實(shí)體的大多數(shù)預(yù)期剩余回報(bào);FIN46(R)中確定誰(shuí)是一個(gè)VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除;•當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權(quán)或類似能主導(dǎo)被投資實(shí)體的最重大的影響其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的活動(dòng)的權(quán)力時(shí),F(xiàn)AS167增加了一個(gè)額外的重新考慮事項(xiàng)以確定一個(gè)主體還是不是VIE;•FIN46(R)下,困難債務(wù)重組(TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個(gè)實(shí)體是不是VIE以及一個(gè)企業(yè)是否是一個(gè)VIE的首要受益人的重新考慮事項(xiàng),而FAS167取消了這一例外;•此外,F(xiàn)AS167還強(qiáng)化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產(chǎn)證券化交易的“銷售確認(rèn)”和“表外處理”變得非常困難,很多資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與人(尤其是發(fā)起人)被迫對(duì)特殊目的實(shí)體進(jìn)行合并,導(dǎo)致大規(guī)模資產(chǎn)的回歸。以下是美國(guó)不在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的消費(fèi)者貸款總量(不含抵押貸款),這些消費(fèi)者貸款大都是通過(guò)資產(chǎn)證券化交易轉(zhuǎn)移到特殊目的實(shí)體中的。2009年FAS166和FAS167的發(fā)行使得這筆龐大的游離于表外的資產(chǎn)從超過(guò)5500億美元一下子跌至不足500億美元。
(二)美國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)行會(huì)計(jì)法規(guī)介紹。
對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)法規(guī)的具體介紹還是要再回到資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)需要解決的兩個(gè)基本問(wèn)題上:1、交易中的特殊目的實(shí)體(SPE)是否需要合并入表?2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會(huì)計(jì)上形成銷售?目前,美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)——可變利益實(shí)體的合并》(FAS167)和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》(FAS166)分別是對(duì)以上第一個(gè)和第二個(gè)問(wèn)題的回答。
1、《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)——可變利益實(shí)體的合并》。
可變利益實(shí)體根據(jù)FAS167規(guī)定,滿足以下條件之一的任何實(shí)體均為可變利益實(shí)體(VIE),在該準(zhǔn)則的范圍之內(nèi):(1)在沒(méi)有額外的次級(jí)財(cái)務(wù)支持下,風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資不足以為實(shí)體自己的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金;(2)作為一個(gè)整體來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益投資人缺少下列任一特征:①通過(guò)表決權(quán)或類似權(quán)力,實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的主導(dǎo);②承受實(shí)體預(yù)計(jì)損失的義務(wù);③獲取實(shí)體預(yù)計(jì)剩余收益的權(quán)利。雖然不是所有的特殊目的實(shí)體都符合FAS167中可變利益實(shí)體的定義,但是在資產(chǎn)證券化中使用的特殊目的實(shí)體幾乎都是可變利益實(shí)體。如果一個(gè)對(duì)VIE的投資滿足用來(lái)承受VIE的部分預(yù)計(jì)損失或獲取VIE的部分剩余收益的權(quán)利的條件,那么這個(gè)投資可以稱為可變利益。首要受益人對(duì)資產(chǎn)證券化來(lái)講,實(shí)行FAS167的結(jié)果之一就是資產(chǎn)證券化的多個(gè)交易參與者中可能有一方必須對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊目的實(shí)體進(jìn)行合并;而且,這一合并方不一定是資產(chǎn)的原始轉(zhuǎn)讓方。FAS167圍繞“主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力”概念確立了新的首要受益人測(cè)試程序。FAS167認(rèn)為:一個(gè)持有VIE可變利益的報(bào)告企業(yè)必須評(píng)估它是否擁有對(duì)VIE的“控制性財(cái)務(wù)利益”,如果有,則它就是VIE的首要受益人?!翱刂菩载?cái)務(wù)利益”有兩個(gè)特征:(1)主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動(dòng)的權(quán)力;(2)吸收VIE潛在的重大損失的義務(wù)或接受VIE潛在重要收益的權(quán)利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個(gè)企業(yè)要對(duì)VIE進(jìn)行合并,那么VIE所有的資產(chǎn)和負(fù)債(對(duì)第三方的)都必須并入該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,而不只是該企業(yè)持有的那一部分相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債。對(duì)誰(shuí)“擁有主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產(chǎn)證券化交易中,對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)。當(dāng)然,在有的交易中,對(duì)負(fù)債的管理也會(huì)對(duì)VIE的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響,比如商業(yè)票據(jù)管道。有些對(duì)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)能產(chǎn)生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的,比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中,對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的往往是服務(wù)商對(duì)貸款遲付或違約的管理,或是在CDO交易中,資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、監(jiān)督和處置等。在決定誰(shuí)對(duì)這些活動(dòng)有主導(dǎo)權(quán)時(shí),報(bào)告企業(yè)必須考慮如下問(wèn)題:•我擁有的這個(gè)權(quán)力是單方面的嗎?或者,•其他參與方是否也有相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)?比如:-是否還有另一方也必須對(duì)每個(gè)重要決定表示同意?-是否還有另一方有權(quán)對(duì)我的某些行為進(jìn)行主導(dǎo)?-是否還有另一方有權(quán)替代我,而且無(wú)需特定理由?-是否還有另一方或多方也對(duì)這些活動(dòng)有主導(dǎo)權(quán),只是針對(duì)資產(chǎn)池中不同部分的資產(chǎn)?-是否還有另一方或多方對(duì)信托的另外一些重要活動(dòng)有主導(dǎo)權(quán)?哪些活動(dòng)更重要?•我的這些主導(dǎo)權(quán)是現(xiàn)在就已經(jīng)可執(zhí)行還是要基于將來(lái)的事件才可以?
2、《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》。
如果資產(chǎn)證券化的特殊目的實(shí)體需要由資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方合并,那么實(shí)體中的資產(chǎn)就會(huì)回歸轉(zhuǎn)讓方的表內(nèi),前述的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的第二大問(wèn)題也就無(wú)須回答。但是,如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方無(wú)須對(duì)特殊目的實(shí)體進(jìn)行合并,那么資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓就需要在會(huì)計(jì)上進(jìn)行處理,而這個(gè)處理往往只有兩個(gè)選擇:(1)銷售(終止確認(rèn)),或(2)擔(dān)保融資。是否滿足終止確認(rèn)條件在FAS166下,對(duì)資產(chǎn)證券化中一個(gè)資產(chǎn),一組資產(chǎn)或一部分資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)的要有兩個(gè)前提:(1)轉(zhuǎn)讓方放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán);(2)轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對(duì)價(jià)??刂茩?quán)是FAS166中的一個(gè)核心概念,F(xiàn)AS166規(guī)定,只有當(dāng)以下三個(gè)條件同時(shí)滿足時(shí),控制權(quán)才算被放棄了:(1)資產(chǎn)在法律上被隔離開來(lái);(2)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何?;?)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對(duì)資產(chǎn)保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產(chǎn)證券化中常說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)隔離或破產(chǎn)隔離。如前所述,資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般分兩步走:(1)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方(賣方)首先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)特殊目的實(shí)體。雖然這個(gè)特殊目的實(shí)體一般由轉(zhuǎn)讓方全資擁有,但對(duì)實(shí)體的特殊設(shè)計(jì)使得轉(zhuǎn)讓方和轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人對(duì)該實(shí)體的資產(chǎn)沒(méi)有追討權(quán)。這一步轉(zhuǎn)讓一般不涉及額外的信用增級(jí)或收益保護(hù),是法律上的“真實(shí)銷售”。(2)特殊目的實(shí)體將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)信托或法律載體。這一步一般都會(huì)有信用增級(jí)或收益保護(hù)措施來(lái)取得投資者期望的信用水平。從法律上來(lái)講,以上第二步轉(zhuǎn)讓不一定是真實(shí)銷售,特殊目的實(shí)體的破產(chǎn)受托人理論上可能有權(quán)對(duì)信托中的資產(chǎn)進(jìn)行追討。但是由于第一步中的特殊目的實(shí)體設(shè)計(jì)不允許實(shí)體進(jìn)行舉債或其他經(jīng)濟(jì)行為,其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也就不存在了。所以,通過(guò)以上兩步,資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)一般能夠?qū)崿F(xiàn)在法律上的“隔離”或“獨(dú)立”。需要注意的一點(diǎn)是,雖然律師意見(jiàn)是會(huì)計(jì)中的一個(gè)考慮因素,但是法律上的真實(shí)銷售并不是資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)終止確認(rèn)的決定條件。而在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否對(duì)資產(chǎn)還保持有效控制的考量上,F(xiàn)AS166要求對(duì)協(xié)議條款進(jìn)行分析,查看是否有以下影響控制的情況:•是否有協(xié)議要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方在資產(chǎn)的到期日前回購(gòu)該資產(chǎn)(協(xié)議對(duì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方提出回購(gòu)的義務(wù)和權(quán)利,比如一個(gè)期貨或回購(gòu)合同)。
•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否有單方面的權(quán)力要求特殊目的實(shí)體返還特定的資產(chǎn)(除了清理回購(gòu)),而且該返還會(huì)對(duì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方有不小的利益。
•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方是否有權(quán)力要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方以一個(gè)有利的協(xié)議價(jià)格回購(gòu)所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn),而且由于該協(xié)議價(jià)格的有利,資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方很可能會(huì)實(shí)施這一權(quán)力。如何計(jì)量終止確認(rèn)如果一個(gè)、一組或一部分資產(chǎn)證券化交易不滿足銷售(終止確認(rèn))的條件,那么該資產(chǎn)證券化就會(huì)在會(huì)計(jì)上作為擔(dān)保融資處理:轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)保留在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人的資產(chǎn)負(fù)債表上,但要和其他資產(chǎn)分開列示;出售的資產(chǎn)支持證券的所得將會(huì)作為借款計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方;相關(guān)的資產(chǎn)銷售盈虧也不得在利潤(rùn)表中確認(rèn)。而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方持有的證券化資產(chǎn)支持證券將不再在報(bào)表中顯示,其經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)就是所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和證券化借款的差額。如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓滿足終止確認(rèn)的條件,那么就要對(duì)資產(chǎn)銷售的損益進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量和記錄,這其中包含多個(gè)會(huì)計(jì)步驟:(1)歸集所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的會(huì)計(jì)要素,包括資產(chǎn)的溢價(jià)和折扣、資本化的費(fèi)用和收入、成本和市價(jià)孰低法下的價(jià)值準(zhǔn)備和資產(chǎn)的損失減值準(zhǔn)備等;(2)歸集在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債;(3)對(duì)各個(gè)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。這個(gè)步驟往往會(huì)涉及到很多主觀判斷,需要運(yùn)用到合理的假設(shè)和適合的定價(jià)模型。對(duì)資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認(rèn)在會(huì)計(jì)上的處理如下:
•把資產(chǎn)的銷售所得(扣除交易費(fèi)用和相關(guān)的負(fù)債)和資產(chǎn)的賬面價(jià)值(扣除溢價(jià)和折扣,資本化的費(fèi)用和收入,價(jià)值準(zhǔn)備和損失減值準(zhǔn)備等)的差額計(jì)入當(dāng)期損益;•把交易中獲得的新資產(chǎn)計(jì)入原資產(chǎn)的銷售所得,并以市價(jià)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表(比如證券投資和服務(wù)費(fèi)權(quán)等);
•把交易中獲得的新負(fù)債作為原資產(chǎn)銷售所得的減項(xiàng),并以公允價(jià)值計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表(比如擔(dān)保、回購(gòu)責(zé)任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等)。由于交易的復(fù)雜和特殊以及公開市場(chǎng)的有限,資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的某些資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值評(píng)估的難度很大,所以金融定價(jià)模型的應(yīng)用是證券化會(huì)計(jì)過(guò)程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是,以會(huì)計(jì)為目的的價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)證券化的真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估有時(shí)是不一樣的,必須只考慮已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn),而不能把將來(lái)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓考慮進(jìn)來(lái)。會(huì)計(jì)處理舉例說(shuō)明最后,我們用兩個(gè)簡(jiǎn)化的例子來(lái)說(shuō)明一下FAS166下資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認(rèn):例一:住宅抵押貸款資產(chǎn)證券化交易(假設(shè)符合終止確認(rèn)條件)。該交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額一億美元的貸款,發(fā)起人出售所有的有信用評(píng)級(jí)證券(A級(jí)和B級(jí)證券),但保留沒(méi)有評(píng)級(jí)的僅付利息證券和超額利差(剩余利息),同時(shí),發(fā)行人還保留對(duì)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)。例二:信用卡資產(chǎn)證券化交易(假設(shè)符合終止確認(rèn)的條件)。該交易為一統(tǒng)合信托發(fā)行的一系列證券之一,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的也是該信托循環(huán)購(gòu)買中的一次。本次轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額1.2億美元的信用卡貸款,賬面價(jià)值為1.19億美元,發(fā)起人保留0.2億美元的賣方權(quán)益并出售所有的有信用評(píng)級(jí)證券(A級(jí)和B級(jí)證券),同時(shí),發(fā)行人還出資150萬(wàn)美元建立現(xiàn)金抵押賬戶來(lái)為證券進(jìn)行增信;現(xiàn)金抵押賬戶和超額利差(剩余利息)歸發(fā)起人所有。該次發(fā)行的總交易成本為100萬(wàn)美元,本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所占的比例預(yù)計(jì)25%。
四、結(jié)語(yǔ)
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 spv 基礎(chǔ)資產(chǎn) 資產(chǎn)池 風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化?!边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言,資產(chǎn)證券化(asset securitization)即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”,并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā),抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程,經(jīng)過(guò)這一過(guò)程,貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為:“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過(guò)程?!眊ardener (1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋:資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開放的市場(chǎng)信用(通過(guò)金融市場(chǎng))取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方,是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是,把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化,似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性:資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程,這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包,將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券,同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí),并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武(1999)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化是將原始收益人(賣方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是,資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池,并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同,但我們通過(guò)分析可以看出來(lái),資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征:資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn);資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程,將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售;資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的;資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn),組建特殊目的實(shí)體(special purpose vehicle ,簡(jiǎn)稱spv),證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選,資產(chǎn)支持證券(asset backed securities ,簡(jiǎn)稱abs)的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
(一)確定證券化資產(chǎn)
從理論上講,一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利,只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益,不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品,都適合于“證券化”,可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量,可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的,從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備;從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備;從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施;從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看,在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn),如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單,具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái),隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善,以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn),如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等,在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
(二)組建特殊目的實(shí)體(spv)
spv是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中,被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者,并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信,而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)(如貸款、應(yīng)收賬款等)本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用,在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn),其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),spv正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離,最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái),使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格,即沒(méi)有權(quán)利,于是需要構(gòu)建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上,spv應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體,應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響,以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的,從而保障投資人的權(quán)益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說(shuō),spv的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
(三)證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí),資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn),那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面,資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面,加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面,優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池,但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起,樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面,如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小,可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇,分散風(fēng)險(xiǎn)。
(四)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用;確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書、發(fā)行公告;印刷證券及有關(guān)憑證,安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn),進(jìn)行證券發(fā)售宣傳;安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款,spv相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
(五)后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后,在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付,直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理,也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期,spv清算支持資產(chǎn),若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余,應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付,spv的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢,spv向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后,全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
(一)法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)spv“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu),是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段,spv的企業(yè)性質(zhì)(金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題)和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此,spv的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn),從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商,變更為spv和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系,《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障,銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式,是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn),如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程,并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看,主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)(如貸款、應(yīng)收賬款)的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)??陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范,信用評(píng)級(jí)的透明度不高,缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),難以做到客觀、獨(dú)立和公正,甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益,肆意美化證券化資產(chǎn),隨意提高其信用等級(jí),損害投資人的利益。
(三)操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中,投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易,從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合,導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位,從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu),其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債,在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債,一并處理,從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日,那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響;如果投資者在到期日之前出售證券,那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
(五)政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中,我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用,主要表現(xiàn)在提供制度保障方面,如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河,沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證,主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng),因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
(六)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面,由于人們的非理性行為,可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低,或者價(jià)格大幅度下跌,從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失,引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累;另一方面,可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂,并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng),最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
(一)建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī),并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí),明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題,制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法,并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè),是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
(二)規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展,政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)(如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等)的管理,盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系,也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu),或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu),參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程,是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
(三)加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng),涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要,中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu),發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào),形成合力,達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo),是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看,我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看,實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難,可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面:一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性;二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰;三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏,逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管,才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
(四)合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是:首先,測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上,根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好,確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo),并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo),選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后,構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo),并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新,但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大,資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境,是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn):
從一定意義上講,資產(chǎn)證券化是一個(gè)金融過(guò)程,在這個(gè)金融過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置,每個(gè)機(jī)構(gòu)從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢(shì),滿足各個(gè)參與主體的自身利益要求。例如,建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人,它的主要比較優(yōu)勢(shì)在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收,但是它無(wú)法承擔(dān)長(zhǎng)達(dá)30多年的住房抵押貸款期限,因?yàn)槠滟Y金來(lái)源主要是短期存款,不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配,銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以想象,改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右蛑?。另外,銀行可以借資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務(wù)模式”的盈利模式轉(zhuǎn)型,這符合銀行的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì),亦滿足資本市場(chǎng)功能日趨細(xì)化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。
在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,信托機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化的綜合管理服務(wù),不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費(fèi)收入,而且還能夠在一個(gè)全球最大的金融市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟,獲得信譽(yù)收益和先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。
廣大投資者的比較優(yōu)勢(shì)在于能夠承擔(dān)一定的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),在獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臈l件下,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)于廣大的投資者之中,而不是集中于銀行,從而化解利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)于無(wú)形。
建行的試點(diǎn)方案
任何一個(gè)金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個(gè)法律、稅收和會(huì)計(jì)問(wèn)題,然后才是一個(gè)具體操作的問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中,它在法律、稅收和會(huì)計(jì)處理上實(shí)現(xiàn)了可觀的、實(shí)在的突破。業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)激烈地爭(zhēng)論,資產(chǎn)證券化的特殊目的載體(SPV)是信托形式(SPT)還是公司(SPC)形式,在資產(chǎn)證券化的流程中,這個(gè)特殊目的載體并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu),它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能――破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中,以信托的特殊目的載體(SPT)解決了一切爭(zhēng)論和懷疑,因?yàn)椤缎磐蟹ā焚x予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時(shí),受托的信托機(jī)構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券,從而平息了信托計(jì)劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬(wàn)元的瓶頸,體現(xiàn)了法律的務(wù)實(shí)之道,法律并不是為一個(gè)金融創(chuàng)新設(shè)置,而是促進(jìn)具有經(jīng)濟(jì)功能的金融創(chuàng)新。
之所以說(shuō)建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點(diǎn)的含義,原因有二:其一,資產(chǎn)證券化的“早償風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。住房抵押貸款中含有一個(gè)金融期權(quán),在復(fù)雜多變的利率世界中,任何金融工具所處的利率世界是一個(gè)變化的世界,而不是一個(gè)固定不變的世界。在一個(gè)利率頻繁波動(dòng)的世界中,住房抵押貸款的借款人存在一個(gè)期權(quán):住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時(shí)機(jī)提前償還貸款。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化的歷史上,最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因?yàn)榻杩钫叩摹霸鐑斝袨椤倍鴮?dǎo)致失敗,由此導(dǎo)致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生,并建立了“早償分析模型”以分析其風(fēng)險(xiǎn)。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中,需要建立一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的“早償行為模型”,以積累進(jìn)行“早償風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的基礎(chǔ)。其二,資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從一定意義上講,信用風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化中的一個(gè)微不足道的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槠湟笤假Y產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流,況且還有各種“信用增級(jí)”機(jī)制。但是,在中國(guó)的住房抵押貸款中,房地產(chǎn)的價(jià)格一度居高不下,難以預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的變化和波動(dòng),其信用風(fēng)險(xiǎn)究竟如何,還需要觀察未來(lái)一段較長(zhǎng)時(shí)間的情況。
建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個(gè)靜態(tài)的方案,而具有動(dòng)態(tài)的含義,試點(diǎn)方案本身并不是一個(gè)終極目標(biāo),而是一個(gè)中間性的目標(biāo),它的終極目標(biāo)是促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的全面實(shí)施,以帶動(dòng)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案,不僅需要立足于現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)考慮試點(diǎn)方案本身的問(wèn)題,更為關(guān)鍵的問(wèn)題是它的未來(lái)之意,它的隱含在方案背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
試點(diǎn)意在未來(lái)
拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個(gè)靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案,而是一個(gè)漸進(jìn)化的創(chuàng)新過(guò)程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個(gè)試點(diǎn)方案,還不是一個(gè)完備方案,亦不可能是一個(gè)完備的方案,需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上改進(jìn)、完善和正規(guī)化,拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應(yīng)當(dāng)在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢?追蹤資產(chǎn)證券化的演進(jìn)路徑,拓展疆域的方向有二:其一,拓展資產(chǎn)證券化的品種,此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中,只含有“信用增級(jí)”技術(shù)的分檔技術(shù),還只是房貸轉(zhuǎn)付證券(Mortgage Pass Throughs,MPT),缺乏規(guī)避“早償風(fēng)險(xiǎn)”的技術(shù)含量。而發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已創(chuàng)新建立了擔(dān)保房貸憑證(Collateralized Mortgage Obligations,CMO)以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,例如,專門為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設(shè)計(jì)的類組―計(jì)劃性還本類組(Planned Amortization Class,PAC),目標(biāo)性還本類組(Targeted Amortization Class,TAC),反向目標(biāo)性還本類組(Reverse TAC),準(zhǔn)確到期日類組(Very Accurately Defined Maturity Class,VADM);再如,具有避險(xiǎn)功能的類組―反向浮動(dòng)利息類組(Inverse Floaters)、超級(jí)浮動(dòng)利息類組(Super Floaters)等等。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是一個(gè)漸進(jìn)深化的市場(chǎng),在建行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案成功之后,房貸轉(zhuǎn)付證券必然還需要向擔(dān)保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級(jí)和演化。其二,拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域,此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中,其資產(chǎn)證券化的對(duì)象――原始資產(chǎn)――還只是“住房抵押貸款”,不但是“住房抵押貸款”,而且是“上海、無(wú)錫、泉州和福州”的住房抵押貸款,其原始資產(chǎn)有過(guò)度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來(lái),其原始資產(chǎn)將會(huì)覆蓋幾乎整個(gè)中國(guó)的住房抵押貸款,以充分分散原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的一個(gè)延伸是,資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn),資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗(yàn)證了華爾街的一句名言:只要你能夠提供現(xiàn)金流可預(yù)期的、穩(wěn)定的資產(chǎn),我就可以將它資產(chǎn)證券化。
完善資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機(jī)制、參與機(jī)構(gòu)以及特殊目的載體的類型和交易流程,更重要的是它的內(nèi)在機(jī)制。何為資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制呢?在建行的資產(chǎn)證券化方案中,其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地,他們?nèi)狈χR(shí)、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實(shí)銷售”出來(lái)的原始資產(chǎn)――住房抵押貸款,從而將其委托給信托機(jī)構(gòu),整個(gè)交易過(guò)程的核心是信托機(jī)制。信托機(jī)制的完備與否,關(guān)乎未來(lái)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展和深化,關(guān)乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外,信托機(jī)制含有深刻的含義,不僅是一個(gè)誠(chéng)實(shí)、信任的問(wèn)題,還是一個(gè)能力的問(wèn)題。信托金融含有兩層含義,首先是“信”字,信就是信任,委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責(zé)地完成委托人設(shè)定的理財(cái)目標(biāo);其次才是“托”字,“托”字的含義是受托人有能力實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo),體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對(duì)董事會(huì)的信托等信托機(jī)制比較,資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制更加微妙,因?yàn)樗耆蕾囆磐袡C(jī)制而建立。如果信托機(jī)制遭受破壞,股市的信托機(jī)制需要十年得以重建,那么資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的核心要點(diǎn)不是建立一個(gè)資產(chǎn)證券化的流程,而是塑造一個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信托機(jī)制。
摘 要 資產(chǎn)證券化把傳統(tǒng)意義上的信貸體系和證券市場(chǎng)連接起來(lái),通過(guò)證券化的形式,使得原本流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上獲得了流動(dòng)性,提高了金融資源的配置效率。但是我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制方面尚不完善,制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展,因此,加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題研究對(duì)資產(chǎn)證券化在我國(guó)的順利實(shí)施至關(guān)重要。
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 運(yùn)作流程 法律問(wèn)題
一、資產(chǎn)證券化的概述
(一)資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具,于20世紀(jì)60年代末起源于美國(guó),當(dāng)時(shí)是為了解決住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而產(chǎn)生的。由于住房抵押貸款證券的成功運(yùn)作,資產(chǎn)證券化技術(shù)在美國(guó)得到了迅速發(fā)展,并于80年代初走出美國(guó)國(guó)門,在歐洲資本市場(chǎng)以及一些大陸法系國(guó)家得到了廣泛應(yīng)用。
我們通常所說(shuō)的資產(chǎn)證券化(ABS)是將缺乏流動(dòng)性,但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái),形成資產(chǎn)池,并通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí),將其轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上自由流通的證券,以達(dá)到融通資金的目的。從法律角度看,資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)在本質(zhì)上是一項(xiàng)債券,而資產(chǎn)證券化將原本為特定的資產(chǎn)債權(quán)人所承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)證券化后轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)上的投資者,因而資產(chǎn)證券化是指由原始權(quán)益人(又稱“發(fā)起人”或“轉(zhuǎn)讓人”),將其在未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合,出售給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle,簡(jiǎn)稱SPV,又稱“受讓人”),SPV通過(guò)信用增級(jí),提升其受讓的資產(chǎn)信用級(jí)別,并以此向投資者發(fā)行證券,籌集資金,然后向原始權(quán)益人支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià),并向證券投資者支付證券本息的融資手段。
(二)資產(chǎn)證券化的特征
作為金融市場(chǎng)上的創(chuàng)新融資工具,資產(chǎn)證券化的獨(dú)特性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
第一,資產(chǎn)證券化是信用融資。相對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資以融資者的整體信用作為償付基礎(chǔ),資產(chǎn)證券化憑借獨(dú)立的資產(chǎn)信用發(fā)行證券,其還款來(lái)源主要是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要以證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易機(jī)構(gòu)的安全性為依據(jù)評(píng)定其信用等級(jí)。
第二,資產(chǎn)證券化是表外融資。原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實(shí)銷售給SPV,因而放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán),將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移除,所以對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō),該融資過(guò)程并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。
第三,資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。為使擬證券化的資產(chǎn)信用和風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于發(fā)起人,資產(chǎn)證券化通過(guò)特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(SPV)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,從而達(dá)到融資目的。
二、資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程及有關(guān)法律問(wèn)題分析
(一)篩選匯集可證券化的資產(chǎn),組成資產(chǎn)池
在資產(chǎn)證券化中,并不是所有的資產(chǎn)都適合實(shí)施證券化融資的,所以必須首先篩選可實(shí)施證券化的資產(chǎn)。從資產(chǎn)的性質(zhì)要求來(lái)看,擬證券化的資產(chǎn)是那些雖然缺乏流動(dòng)性,但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn),并可按資產(chǎn)的利率、期限和類別等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行梳理、整合,組成一個(gè)資產(chǎn)池。從資產(chǎn)的法律要求來(lái)看,資產(chǎn)必須具有可轉(zhuǎn)讓性。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化的過(guò)程中,發(fā)起人必須是將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV,如果資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,那么也就不能進(jìn)行證券化融資。按照我國(guó)《合同法》的規(guī)定,債權(quán)一般都可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,但有下列情形除外:一是“根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓”,主要是指與特定主體身份有關(guān)的債權(quán)。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是指金融資產(chǎn),形成的是信貸合同債權(quán),該債權(quán)不是基于特定的身份關(guān)系而產(chǎn)生,故該條規(guī)定不適用;二是“按照當(dāng)事人約定不能轉(zhuǎn)讓”,主要是指包含禁止轉(zhuǎn)讓條款的合同。若發(fā)起人決定將資產(chǎn)進(jìn)行證券化,在合同中也必然不會(huì)存在禁止轉(zhuǎn)讓的約定;三是“依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”,該條款設(shè)立的初衷更多是為了避免與其他法規(guī)或以后立法的沖突??梢?jiàn)在我國(guó)法律對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)特殊限制。
(二)組建特殊目的載體(SPV),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離
為了防范證券化的風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中專門設(shè)立了一個(gè)中介機(jī)構(gòu),即特殊目的載體SPV,其一般由原始權(quán)益人或第三方設(shè)立,是資產(chǎn)證券化運(yùn)作結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵主體。通過(guò)構(gòu)建SPV可以達(dá)到兩個(gè)目的:一是通過(guò)將資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離;二是使得SPV遠(yuǎn)離其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),包括自愿性破產(chǎn)和強(qiáng)制破產(chǎn)的可能,保證對(duì)投資者的足額償付。
SPV的組建,必須符合一定的法律形式上的要求。首先,SPV必須是獨(dú)立的法律主體,獨(dú)立于發(fā)起人等資產(chǎn)證券化參與者,有自己的董事、獨(dú)立的財(cái)產(chǎn),能夠自己承擔(dān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用,使自己不受發(fā)起人等實(shí)體破產(chǎn)的影響。在實(shí)際運(yùn)作中,為保持SPV的獨(dú)立性,最好由獨(dú)立第三方組建,但也有由發(fā)起人組建子公司作為SPV。從法律角度來(lái)看,母子公司的關(guān)系并不能剝奪子公司作為獨(dú)立法律主體的資格,但由發(fā)起人控制產(chǎn)權(quán)的子公司形式的SPV會(huì)讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否屬于“真實(shí)銷售”被質(zhì)疑,同時(shí),由于發(fā)起人與SPV母子公司的關(guān)系,使發(fā)起人有機(jī)會(huì)從利潤(rùn)分成中取得特權(quán),損害投資者的利益,故法律對(duì)該種形式的SPV有嚴(yán)格的限制。其次,SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任,將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人,由受托人按照委托人的意愿以自己的名義,為委托人的利益進(jìn)行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關(guān)系中,作為受托人的SPV必須是法定的營(yíng)業(yè)受托人,即有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的信托公司等經(jīng)核準(zhǔn)設(shè)立的營(yíng)業(yè)組織。由于信托財(cái)產(chǎn)制度天然的獨(dú)立性及風(fēng)險(xiǎn)隔離的特性,信托形式的SPV在實(shí)踐中被普遍使用,我國(guó)在《中華人民共和國(guó)》信托法中的規(guī)定,也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中也比較受歡迎,因?yàn)楣臼且环N普遍的組織形式,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者能比較容易分析其中的風(fēng)險(xiǎn),較好的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,但是稅收問(wèn)題是該種形式的一大弊端。因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)獨(dú)立的法律主體,公司必須繳納所得稅,這樣一來(lái),證券持有人的稅負(fù)就比較重。在我國(guó),以公司形式組建SPV主要有以下幾個(gè)問(wèn)題:一是公司設(shè)立條件的障礙。在實(shí)踐中,SPV就是一個(gè)空殼公司,只是為了滿足法律形式上的要求而設(shè)立,自身并不需要有場(chǎng)地設(shè)施,而我國(guó)《公司法》規(guī)定公司必須要“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”,另外,《公司法》對(duì)公司的注冊(cè)資本也有最低限額的要求,這些都給公司形式的SPV設(shè)立造成了困難。二是發(fā)行主體資格的障礙。《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對(duì)信托投資公司擔(dān)任SPV和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》對(duì)證券公司擔(dān)任SPV都設(shè)定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。有限合伙形式的SPV運(yùn)行機(jī)制是由發(fā)起人(普通合伙人)將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券,投資者通過(guò)購(gòu)買該證券而成為有限合伙人。但我國(guó)現(xiàn)有的《合伙企業(yè)法》和《證券法》對(duì)有限合伙形式發(fā)行證券都沒(méi)有明確的規(guī)定,這也是一個(gè)法律障礙。
(三)資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV
在確保SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)后,保證資產(chǎn)的所有權(quán)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移給SPV。為實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離,理論上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可采取真實(shí)出售和擔(dān)保融資兩種方式。真實(shí)銷售是指當(dāng)發(fā)起人將你證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后,已不再屬于發(fā)起人的財(cái)產(chǎn),發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)自然也就隔離了。擔(dān)保融資是指發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資,SPV為擔(dān)保債權(quán)人,無(wú)法真正遠(yuǎn)離破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)破產(chǎn)法律制度下,確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)出售的性質(zhì)而非擔(dān)保融資交易對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離相當(dāng)關(guān)鍵。在大陸法系國(guó)家,雖然擔(dān)保物權(quán)不再屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),擔(dān)保債權(quán)人享有別除權(quán),可不受破產(chǎn)的影響而就擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)其擔(dān)保債權(quán),但是,擔(dān)保融資并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”,當(dāng)SPV無(wú)法主張其對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)行使優(yōu)先受償權(quán)時(shí),投資者也會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此,只有采用“真實(shí)出售”的方式,才能使SPV真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。
(四)資產(chǎn)信用增級(jí)
信用增級(jí)主要是用以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)評(píng)價(jià),從而降低融資成本,吸引投資者,提高定價(jià)能力。信用增級(jí)分為包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種形式。內(nèi)部增級(jí)指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保。外部增級(jí)指由第三方提供的信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中,兩種信用增級(jí)的手段都必須符合相應(yīng)的法律規(guī)定。
內(nèi)部增級(jí)主要通過(guò)內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn),如優(yōu)先級(jí)、次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)定、進(jìn)行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級(jí)手段中,除了超額抵押方式在我國(guó)存在法律上的不確定性,其他方式基本不存在法律上的障礙。關(guān)于超額抵押方式,我國(guó)《破產(chǎn)法》有規(guī)定,當(dāng)擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額時(shí),超過(guò)部分屬于破產(chǎn)財(cái)政。因此,如果采取超額抵押方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資產(chǎn)增級(jí)將無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)有效的“破產(chǎn)隔離”。
外部增級(jí)主要由第三人提供擔(dān)保或保險(xiǎn),這種增級(jí)手段在國(guó)外的實(shí)踐中是相當(dāng)有效的一種方式。而我國(guó)《擔(dān)保法》第八條明確規(guī)定:國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人,但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸的除外。因此,我國(guó)的現(xiàn)行法律不允許政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保,使得外部增級(jí)機(jī)制的作用在我國(guó)難以有效發(fā)揮。
(五)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券
在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前,SPV會(huì)請(qǐng)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以客觀、公正的立場(chǎng),根據(jù)規(guī)范的評(píng)估指標(biāo)體系,運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法,對(duì)資產(chǎn)支持證券做綜合性的評(píng)價(jià)。發(fā)行評(píng)級(jí)的好壞直接決定融資成本的高低,這對(duì)于吸引投資者,保證資產(chǎn)支持證券的發(fā)行至關(guān)重要。但我國(guó)現(xiàn)有的關(guān)于信用評(píng)級(jí)的法律規(guī)定較為分散,導(dǎo)致了證券信用評(píng)級(jí)缺乏明確的指導(dǎo)規(guī)范,在一定程度上阻礙了這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。
(六)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、維護(hù)及償付
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般分為公募和私募兩種,發(fā)行的資產(chǎn)證券主要有債券、股票和其他證券。這些發(fā)行的證券品種都由我國(guó)《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律調(diào)整,其操作程序也必須按有關(guān)的法律規(guī)定進(jìn)行。如SPV作為證券發(fā)行人,應(yīng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)或經(jīng)核準(zhǔn)后,并與承銷主體簽訂承銷協(xié)議,才能發(fā)行資產(chǎn)支持證券。另外,證券的發(fā)行、承銷、信息披露、登記、結(jié)算等均應(yīng)按照有關(guān)證券交易管理辦法或法律規(guī)定進(jìn)行。
三、資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的相關(guān)法制環(huán)境與建議
法律制度對(duì)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)作具有重要的影響,各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展都需以其本國(guó)的法律制度為依托。對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國(guó)而言,其屬于英美法系國(guó)家,有著判例法的傳統(tǒng),因此資產(chǎn)證券化在美國(guó)有著寬松的法律環(huán)境。而我國(guó)屬于大陸法系國(guó)家,成文法所固有的僵化和滯后對(duì)資產(chǎn)證券化的開展產(chǎn)生了阻礙,但是,我們不能否認(rèn)我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作產(chǎn)生了一定的調(diào)整作用。為了使資產(chǎn)證券化這一新生事物在我國(guó)能更健康長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展,我國(guó)應(yīng)在借鑒他國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,根據(jù)本國(guó)的具體情況,通過(guò)適度的法律制度調(diào)整和制定專門的法律來(lái)完善我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境。首先,制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范,并可適度調(diào)整就資產(chǎn)證券化有關(guān)的民事、經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)中制約其發(fā)展的內(nèi)容。其次,提高資產(chǎn)證券化的立法層次,減少推廣阻力。
四、結(jié)束語(yǔ)
資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展有力地推動(dòng)了整個(gè)世界金融市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于我國(guó)而言,深入了解、系統(tǒng)研究資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制及法律制度對(duì)拓寬企業(yè)的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性有著重要的積極作用。為了盡快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的開展,中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等已陸續(xù)了一系列的規(guī)定辦法,對(duì)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的良性運(yùn)作起到了一定的作用,但是我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的大規(guī)模實(shí)施條件還不夠成熟,特別是法律規(guī)制方面嚴(yán)重不足。我國(guó)應(yīng)為資產(chǎn)證券化專門立法,對(duì)其操作流程及涉及的法律問(wèn)題作統(tǒng)一的規(guī)定,以規(guī)制資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)行,防范風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。
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資產(chǎn)證券化,是指通過(guò)原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券),一級(jí)證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等, 它使沒(méi)有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過(guò)程。二級(jí)證券化是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化,種類繁多的金融衍生品就是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)方式增強(qiáng)了市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家,以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對(duì)我國(guó)金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢(shì),2014年11月21日,證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡(jiǎn)稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí),銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》,對(duì)資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范,強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管,加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù),加速推進(jìn)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。
在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí),我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到,由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐,對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié),這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問(wèn)題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠, 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過(guò)程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒(méi)有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么,資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過(guò)程的法律監(jiān)管存在哪些問(wèn)題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題
在經(jīng)濟(jì)和法律層面,資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí),在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在法律層面,資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu),將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài),進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排,從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無(wú)論如何定義,資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn),分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面,證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性,通過(guò)銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例,在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中, 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán),獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的,即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng),經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性, 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通,這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中,房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合,通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ),向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式,即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理,使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易,增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模,不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn),就可以提供新的貸款。另一方面,資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例,房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后,原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí),貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買衍生品的投資者,投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移,最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式,從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析,的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。
可見(jiàn),資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的,所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì),希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例,其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大,聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管,美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán),其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó),卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于,傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題,一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管,沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小,并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注,導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題,監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng),監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程,從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡,現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決,致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān),最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制,風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
由此可見(jiàn),構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響,并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù),通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù),糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域,將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍,在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下,保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么,在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品,資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化,即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。
資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián),使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段,表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán),并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán), 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本,但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如,在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中,次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán),發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券,而作為金融衍生品的支持債券,其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此,金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人,另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán),也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合,這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性,但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性,是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是,作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證,均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng),不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后,原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管,從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?,隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化,資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易, 債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān),對(duì)于衍生品發(fā)行人而言,風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益,而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn),這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī),導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。
社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里,而這種資本是以票據(jù)的形式存在的, 所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上, 必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù), 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬, 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡,證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益,但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù), 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡,存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段,包括證券化的過(guò)程,衍生品流通的過(guò)程,風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。
首先,在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本, 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中, 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如,抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn),未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而,這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化,享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利,但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì), 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡, 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī), 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。
其次,在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中,衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化,包裝成新的社會(huì)資本,再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合, 所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難,監(jiān)管也更加困難,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一, 喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況,應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí),但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任, 這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用, 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇, 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次,在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面,資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng), 并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下, 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍,并且只是投資參考,對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé),不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此,在事后追責(zé)層面, 由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手,即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革,對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外,證券化的資產(chǎn)整合階段, 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù), 使不同主體在證券化過(guò)程中,均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一,防止社會(huì)資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一, 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池, 而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估,確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),分別投入二級(jí)市場(chǎng),并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明,如果不能履行相應(yīng)義務(wù),就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易,從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一, 主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí),加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任, 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性, 以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一,主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí),建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的,則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系,通過(guò)倒逼機(jī)制,規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。
(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合,為衍生品發(fā)行行為時(shí),法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù), 將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式, 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量,降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形,應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異,建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制,將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待,優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小,次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大, 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如,借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券,在分類的基礎(chǔ)上,應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例, 對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán),即所謂的NINJNA貸款者(no income,no job and no asset)的貸款債權(quán),應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款,在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn), 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面,應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn), 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn),填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白,并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中,除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外, 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的, 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接, 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí), 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
在信息披露方面,根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定, 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù),在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況,評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露,特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里,部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù),提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息,而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán),可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息,決定其是否購(gòu)買;另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí), 其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范,敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn),配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰,可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以,信息披露的要求不僅僅是真實(shí),還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解,才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn),證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查, 對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。
(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督
對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行,即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。
在衍生品交易的過(guò)程中,衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn),進(jìn)行再證券化,從金融理論層面,證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的,在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以,如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為,對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn),即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí),必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,并提供證券化的全過(guò)程信息,以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù),如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為,因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難, 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易,就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。
對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題,應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn),構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體,并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域, 其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng),進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰, 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限, 在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管,職權(quán)在一定程度上存在重疊, 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理,央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理, 三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng),分業(yè)管理的模式,所以設(shè)置全新的職能部門,整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此,可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式,嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下,對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況,由兩機(jī)構(gòu)分別立法,通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理,可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu),對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理,通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息,整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí),對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度,通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分: 第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí),影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估,造成投資損失的發(fā)生,那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任,向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo),建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響, 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格,強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域,退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚,評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距,因此,應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化,并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利, 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù),導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息,致使投資人遭受損失,就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制,規(guī)范權(quán)利行使,保證權(quán)利人履行義務(wù),實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為:第一,如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化,對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制, 或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù),就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求,而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證, 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益,是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失,不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如,在房屋貸款證券化中,如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息,明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn), 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約,導(dǎo)致投資者利益受損時(shí),證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二,對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重, 金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證,應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?;蛘咄V蛊浣灰?,并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三,對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合,經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格,僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條,除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外,還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上,取消行使資產(chǎn)證券化的資格,有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失, 而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩, 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變,必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān),通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力,規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。
通過(guò)資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查, 衍生品上市的內(nèi)部控制,交易過(guò)程中的外部監(jiān)督,事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制,保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí), 為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù),實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。
五、結(jié)論
[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化;風(fēng)險(xiǎn);控制
一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化
1資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurities,ABS),是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池,并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
2資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí),由于通貨膨脹加劇,利率攀升,使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題,政府開始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng),為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來(lái)源的新途徑。1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對(duì)投資者對(duì)金融工具不同的期限要求,又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年,美國(guó)3萬(wàn)多億美元未償還的住宅抵押貸款中,50%以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前,資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一,遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、汽車貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施,也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。
3資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國(guó)家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的,這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生,它在一定程度上激活和豐富了國(guó)際金融市場(chǎng),并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用,可能成為未來(lái)資本市場(chǎng)融資方式的主力軍。
作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式,它通過(guò)對(duì)流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排,使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約,能夠相互支持、相互牽制,為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道,進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而,由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來(lái)收益的同時(shí),整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。
4信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類:實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化,即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化,包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化,即狹義的資產(chǎn)證券化。
二、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義
1增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性,提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售,以盡快收回資金,增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下,短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配,增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化,使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者,則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制,銀行就可較快地回收資金,擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加,而在于釋放資本,以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目,將增加更多的潛在利潤(rùn)。此外,通過(guò)資產(chǎn)證券化,商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑:如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外,銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對(duì)地區(qū)和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì),擴(kuò)展其他業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
2增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性,而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過(guò)證券化組合、出售、購(gòu)入,商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者,加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。
3改善信貸結(jié)構(gòu),優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過(guò)建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移,回流資金,獲得新的投資機(jī)會(huì),可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費(fèi)品貸款,有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問(wèn)題??梢?jiàn),信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新,為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間,為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。
4開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出,改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色,使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營(yíng)”的職能。首先,資產(chǎn)證券化帶來(lái)了融資方式的創(chuàng)新,貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求,從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次,證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者,真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上,已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來(lái),如抵押擔(dān)保債券,高級(jí)或附屬證書結(jié)構(gòu)及過(guò)手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢(shì),將有助于國(guó)際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)。
三、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題分析
可以把我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。
1優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用,已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益,并有充分的信心和能力保證未來(lái)權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn),沒(méi)有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。
優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流,通過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn),可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)真實(shí)出售,可以獲得外界高級(jí)別的信用支持,實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)??梢哉J(rèn)為,采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷策略,優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。
2不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題思考。自1999年4月以來(lái)我國(guó)相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司,將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一,標(biāo)志著國(guó)家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國(guó)商業(yè)銀行20%左右的不良資產(chǎn)率,隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類,正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類貸款中,次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒(méi)有履行義務(wù)的可能??梢珊痛渭?jí)是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn),但未來(lái)仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級(jí)相對(duì)可疑來(lái)說(shuō),流動(dòng)性要好,保全的可能性大,違約程度輕。不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較,存在以下目前無(wú)法克服的困難:
(1)如何處理?yè)p失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題,實(shí)質(zhì)是對(duì)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等的重新組合與分配,不會(huì)產(chǎn)生額外的收益,不能用來(lái)彌補(bǔ)損失或虧損,因此對(duì)于損失,資產(chǎn)證券化是無(wú)能為力的,損失必須通過(guò)核銷或其他方法處理。
對(duì)于次級(jí)和可疑類,也存在同樣的問(wèn)題:在處理這兩類貸款的過(guò)程中,不可避免的會(huì)存在損失。如果通過(guò)賬面價(jià)值處理,誰(shuí)將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)損失,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售,證券對(duì)商業(yè)銀行沒(méi)有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu),實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司,投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于這種損失更加沒(méi)有動(dòng)力承擔(dān)。
另一種考慮是根據(jù)次級(jí)和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面,商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理,因?yàn)榇渭?jí)和可疑貸款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí),不必確認(rèn)損失;但如果在他們?cè)谖粫r(shí)確認(rèn)損失,他們就可能會(huì)承擔(dān)部分責(zé)任,盡管最終總會(huì)追究責(zé)任,但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛?。另一方面,商業(yè)銀行有動(dòng)力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況,通過(guò)一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn),把損失轉(zhuǎn)嫁出去,從一定意義上說(shuō)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問(wèn)題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件,是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問(wèn)。按照我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的認(rèn)定方法,能夠按期付息的貸款都是正常貸款,是銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源,自然不會(huì)被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中,損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化,有可能進(jìn)行證券化的只是次級(jí)貸款和可疑貸款,但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長(zhǎng)期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流??梢哉f(shuō),不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的,資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已,只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn),更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。
(3)信用擔(dān)保問(wèn)題。資產(chǎn)證券化,尤其是不良資產(chǎn)的證券化,必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場(chǎng)投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn),因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難,雖然國(guó)家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任,但國(guó)家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。不良資產(chǎn)的處理,需要高超的技巧,但SPV沒(méi)有這種能力,也沒(méi)有相應(yīng)的信息;不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián),但真實(shí)出售后,變得與它無(wú)關(guān),它將不會(huì)花精力去處理有關(guān)問(wèn)題,有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益,例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上;商業(yè)銀行如果可以通過(guò)資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn),則對(duì)放貸質(zhì)量也更加漠視,反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn);債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系,盡力履行義務(wù),現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒(méi)有關(guān)系的SPV上,債務(wù)人更有動(dòng)力賴賬;如果投資者預(yù)期到這種情況,將不會(huì)購(gòu)買這種證券,存在“逆選擇”問(wèn)題。
(5)商業(yè)銀行的“舊車市場(chǎng)”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況:市場(chǎng)上同時(shí)存在兩種證券,一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券,一種為不良資產(chǎn)證券,因?yàn)樾畔⑹遣粚?duì)稱的,信息的披露也是有限的,投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高,更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場(chǎng)里,根據(jù)著名的“舊車市場(chǎng)模型”,劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場(chǎng),但根據(jù)上面的分析,只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行的意義不大,優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行更有意義,因此,商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù),必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。
四、我國(guó)不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制
根據(jù)國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定,四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率,已經(jīng)開始運(yùn)作的AMC把接收過(guò)來(lái)的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理:一是對(duì)既無(wú)還款意愿又無(wú)還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶),采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷債權(quán)的方式一次性處理;二是對(duì)于有能力還款但不愿還款的企業(yè),采取提起法律訴訟的方法,通過(guò)法律手段追回債權(quán);三是對(duì)于愿意還款但目前沒(méi)有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè)),采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置,其中國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問(wèn)題、產(chǎn)品有市場(chǎng),只是財(cái)務(wù)成本高的該類企業(yè),采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 現(xiàn)狀和問(wèn)題
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年,美國(guó)的投資銀行家維斯?S?瑞尼爾(Lewis S.Rainer)就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語(yǔ)。但是至今,各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲(Shwartz)教授定義為:“在證券化中,企業(yè)部分的分解自己,把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái),隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資,融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來(lái)的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo),一是降低融資成本,二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜,但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示,在典型的資產(chǎn)證券化交易中,發(fā)起人通過(guò)創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn),然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,并通過(guò)兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池:一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池,換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體(SPV)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池,后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具,并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問(wèn)題
1.發(fā)展歷程
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚,最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言,資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(銀監(jiān)會(huì))等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力,上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后,國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年,建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券――建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機(jī)構(gòu)方面,中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件,之后一年中,另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生,“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來(lái)現(xiàn)金流(對(duì)應(yīng)收益權(quán))。
我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè),據(jù)統(tǒng)計(jì),約90%的融資來(lái)自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通(例如發(fā)行企業(yè)債或股票),況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過(guò)多的問(wèn)題,使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。
2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問(wèn)題
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn):
(1)資產(chǎn)證券化兵分兩路,銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制,資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊,一是銀行信貸資產(chǎn)證券化,二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批,在不同的交易場(chǎng)所上市流通,適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理,銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易,造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一,數(shù)量有限,證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜,節(jié)奏緩慢。
(2)流動(dòng)性整體過(guò)剩,銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化,國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論,大概是指,將未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是,由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率,使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過(guò)于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來(lái)說(shuō),沒(méi)有很大的吸引力。當(dāng)然,不能一概而論。
對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來(lái)說(shuō),有的是剛剛為上市進(jìn)行過(guò)資本注入,有的存款本身過(guò)剩,但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行,他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng),像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā),追求新的利潤(rùn)。我們看到,2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品,其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo),不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn),目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差,目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn),比世界平均水平高一倍以上,資產(chǎn)證券化賣掉之后,200點(diǎn)沒(méi)了。中國(guó)貸款是23.6萬(wàn)億元,200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入,銀行當(dāng)然不大樂(lè)意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化,也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來(lái),也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢文輝的話說(shuō),“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?!辟Y產(chǎn)證券化的開展對(duì)很多銀行來(lái)說(shuō),首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷,證券化定價(jià)存在問(wèn)題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池,其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的,即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近,同時(shí),資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上,國(guó)開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的,涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來(lái),在定價(jià)的時(shí)候就問(wèn)題多多。
與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同,資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式,由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移,所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況,導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期,就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。
另外,市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則,由于目前的制度框架下,投資者比較少,對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來(lái)說(shuō),面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來(lái)不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行,就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來(lái)看,銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn),原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限,二級(jí)市場(chǎng)尚未成形,資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述,信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷,先是國(guó)開行,后是浦發(fā),關(guān)鍵是投資者太有限,而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來(lái),勢(shì)必抬高收益率水平,導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來(lái)說(shuō),浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級(jí)市場(chǎng)的情況來(lái)看,資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡,少有機(jī)構(gòu)通過(guò)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示,到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生,交易額僅為總發(fā)行額的2%,企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券,但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手,另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此,目前的流動(dòng)性是無(wú)從談起。
2008年的1月11日,中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知(征求意見(jiàn)稿)》?!兑庖?jiàn)稿》要求,保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券,只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券,投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2%。雖然,開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券,但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾,市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論,擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn),目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中,發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問(wèn)題,將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果,還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本,甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然,市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的,經(jīng)過(guò),繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后,2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券――建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來(lái)越多的證券化產(chǎn)品,面對(duì)有限的投資人,對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來(lái)越苛刻,發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷,資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無(wú)存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大,只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍,而資本市場(chǎng)中迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè),那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無(wú)法獲得實(shí)際的好處,資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上,目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問(wèn)題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新,針對(duì)以上問(wèn)題,提出如下的三點(diǎn)建議:
(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法,確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則,建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系;適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局,加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào),形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制,資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,都是利用信托的基本原理,在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說(shuō),會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問(wèn)題,其所反映的深層次的問(wèn)題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。
(2)擴(kuò)大投資人范圍,增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中,交易手段缺乏,投資品種單一,造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市,大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種,勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化,風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一,如果沒(méi)有廣泛的投資者,即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng),風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解,反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒(méi)有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程,資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn),隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程,以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化,利差空間逐步縮小,不合理的交易會(huì)帶來(lái)更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目,我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過(guò)剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能,漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類別的資產(chǎn)證券化過(guò)程。
(4)相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè),更多的融資需求是一些規(guī)模較小的,但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí),應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮,公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù),切實(shí)地解決融資難的問(wèn)題,改善金融結(jié)構(gòu),降低融資成本。
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