資產(chǎn)證券化操作流程精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

關(guān)鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風(fēng)險(xiǎn)

專利證券化（Patent Securitization），是指發(fā)起機(jī)構(gòu)把專利將來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流剝離于企業(yè)之外作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機(jī)構(gòu)通過重新包裝、信用評級以及信用增強(qiáng)等手段分離與重組基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益因素，并向投資者發(fā)行以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保的可流通權(quán)利憑證，借以為發(fā)起機(jī)構(gòu)融資的金融操作過程。專利證券化是資產(chǎn)證券化在專利領(lǐng)域的延伸，它代表著資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由實(shí)物資本轉(zhuǎn)向了知識資本，是金融證券領(lǐng)域的重要創(chuàng)新。1985年耶魯大學(xué)獲得一項(xiàng)用于治療艾滋病的發(fā)明專利，1987年耶魯大學(xué)將這項(xiàng)專利許可給制藥企業(yè)Bristol-Myers Squibb 公司研發(fā)生產(chǎn)一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學(xué)以此獲得高額的專利許可費(fèi)。2000年耶魯大學(xué)為了進(jìn)行項(xiàng)目融資將Zerit藥品專利許可費(fèi)（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉(zhuǎn)讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉(zhuǎn)讓費(fèi)，Royalty Pharma 公司對專利許可收費(fèi)權(quán)，進(jìn)行了證券化處理。這一事件被認(rèn)為是專利證券化的開端。隨著人們對專利經(jīng)濟(jì)價(jià)值認(rèn)識的提升以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進(jìn)行融資成為了一種新的趨勢。我國作為新興國家，專利的延伸利用和企業(yè)融資難題都是亟待解決的問題。

一、專利證券化的操作步驟

專利證券化是一個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資過程，主要參與者有專利權(quán)利人、特設(shè)載體（發(fā)行人）、證券投資人、專利被授權(quán)人、以及信用增級和信息評級機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。完整的專利證券化要進(jìn)行以下三個(gè)步驟：

（一）挑選適宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPV

首先，專利權(quán)人要根據(jù)融資需求挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化運(yùn)作?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以確保專利支持證券的還本付息。其應(yīng)滿足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（l）原始權(quán)益人合法擁有處分和收益權(quán)；（2）應(yīng)是可預(yù)期有穩(wěn)定現(xiàn)金流或能夠轉(zhuǎn)化為可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；（3）資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)。[1]其次，要設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是專利證券化的核心環(huán)節(jié)，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)的作用。從法律上來講，這種隔離和化解法律風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態(tài)。[2]無疑，信托是最好的化解法律風(fēng)險(xiǎn)的辦法。專利權(quán)人通過信托的形式將專利的未來收益權(quán)出售給SPV，這樣SPV獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，而不是知識產(chǎn)權(quán)本身。這樣就確?；A(chǔ)資產(chǎn)不被列入發(fā)起人破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍，從而維護(hù)證券市場的穩(wěn)定。

（二）對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，并完成信息增級和等級評定

專利證券化能否成功融資的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)優(yōu)劣。信用是產(chǎn)生投資價(jià)值的源泉，正是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以后，SPV 要根據(jù)專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，對專利基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖，以降低總體風(fēng)險(xiǎn)、增加信用。同時(shí)要完成證券的信用增級和信息評級?！靶庞迷黾壱Y(jié)合市場對證券的檔次、期限和利率進(jìn)行具體設(shè)計(jì)”[4]。例如，美國BioPharma Royalty信托是通過設(shè)計(jì)Zerit藥品專利許可收費(fèi)權(quán)證券次級結(jié)構(gòu)（subordination structure）來實(shí)現(xiàn)信用增級的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優(yōu)先債券、次級債券和受益憑證三級別。優(yōu)先債券以專利許可費(fèi)進(jìn)行超額擔(dān)保，具有本息償還的優(yōu)先權(quán)，其信用最高，但收益率低，一般向社會公眾發(fā)行。次級債券是在保證支付優(yōu)先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，但收益率要比第一級別高，而且保險(xiǎn)公司以第三人身份，對次級債券進(jìn)行保險(xiǎn)，次級債券的目標(biāo)市場是追求高收益率的投資者。第三級別的證券為受益憑證，代表投資者對信托財(cái)產(chǎn)的所有者權(quán)益，主要是吸納風(fēng)險(xiǎn)，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優(yōu)先權(quán)低于第一級別、第二級別的證券。[5]通過這種劃分次級的方式達(dá)到了優(yōu)化證券的自身結(jié)構(gòu)、提升證券信用的目的。SPV信用增級完畢后，要聘請正式的信用評定機(jī)構(gòu)對待出售的證券進(jìn)行評級，并向投資者公布。信用評級機(jī)構(gòu)對證券客觀公正的評級，可以幫助投資者收集和分析相關(guān)信息以決定是否購買，這對于專利證券化的成功至關(guān)重要。

（三）發(fā)行和銷售證券，進(jìn)行證券發(fā)行后的管理。

根據(jù)不同情況，對證券的發(fā)行可以采取私募或者公募的方式進(jìn)行。若采取公募的方式發(fā)行，需要聘請證券發(fā)行人和承銷商。證券發(fā)行后的管理主要涉及到專利權(quán)許可使用的管理和證券發(fā)行的管理。專利許可使用權(quán)的管理重點(diǎn)防止專利價(jià)值外溢，以維護(hù)專利權(quán)人和SPV的利益。證券發(fā)行的管理，主要涉及專利的許可使用問題和證券發(fā)行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費(fèi)作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。

二、我國進(jìn)行專利證券化過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業(yè)在資金短缺的情況下提升專利資產(chǎn)的流動性，從而維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，證券市場本身具有風(fēng)險(xiǎn)性，專利本身價(jià)值具有不穩(wěn)定性和復(fù)雜性，再加上我國相關(guān)制度環(huán)境的不完備，這都將加劇專利證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)。專利證券化過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，具體而言：

首先，專利固有特性導(dǎo)致其市場價(jià)值具有不確定性，從而給專利證券化的實(shí)施帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。專利權(quán)具有知識產(chǎn)權(quán)的一般特征即時(shí)間性、地域性、客體無形性。專利權(quán)的時(shí)間性意味著專利權(quán)不是永久的，就我國而言，實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利保護(hù)期為 10 年，發(fā)明專利的保護(hù)期為 20 年。專利的時(shí)間性針對法律對專利的保護(hù)期限而言的，而在實(shí)際的市場環(huán)境中，專利還存在經(jīng)濟(jì)壽命問題，專利的經(jīng)濟(jì)壽命是指專利權(quán)有效使用并能夠給使用者帶來超額收益的整個(gè)期間。一項(xiàng)專利權(quán)當(dāng)其使用者從該項(xiàng)專利技術(shù)的使用中所獲得的收益不能超過未使用該項(xiàng)專利技術(shù)的其他生產(chǎn)者的平均收益時(shí)那么這項(xiàng)專利技術(shù)的經(jīng)濟(jì)壽命便告結(jié)束。專利的經(jīng)濟(jì)壽命專利的經(jīng)濟(jì)壽命受“專利類型、專利的市場化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發(fā)展都會導(dǎo)致專利價(jià)值的不確定性，從而增加專利證券化的風(fēng)險(xiǎn)。專利具有地域性，一項(xiàng)專利在一國受到保護(hù)，并不意味著這項(xiàng)專利在他國會受到保護(hù)或受到同樣程度的保護(hù)，不同國家、地區(qū)之間專利保護(hù)制度的差異增加了專利價(jià)值不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。專利權(quán)客體的無形性使得專利具有反復(fù)使用的特點(diǎn)，從而使得專利更容易被侵權(quán)，無論是合法的反復(fù)授權(quán)還是非法的盜用侵權(quán)，都會使得專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點(diǎn)，“專利證券化的信用基礎(chǔ)是專利這個(gè)無形資產(chǎn)，它只有通過生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)踐，價(jià)值才能釋放，否則其價(jià)值只是一個(gè)概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無資產(chǎn)可清償給投資者，這不同于基礎(chǔ)資產(chǎn)是有形資產(chǎn)的證券化，所以專利證券化對信用增級提出了更高的要求。進(jìn)行專利證券化的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。專利證券化發(fā)行所依賴的未來收益現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的并可以準(zhǔn)確預(yù)測的，評級機(jī)構(gòu)才能更好地對證券發(fā)行進(jìn)行評級，投資者才能準(zhǔn)確地評估該證券的價(jià)值來進(jìn)行投資。專利價(jià)值的不確定性導(dǎo)致人們無法對專利的經(jīng)濟(jì)價(jià)值做出精準(zhǔn)的預(yù)估。而基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的欠缺將直接導(dǎo)致專利資產(chǎn)的預(yù)期收益評估比傳統(tǒng)金融資產(chǎn)而言更為復(fù)雜，從而增加專利證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)，這將影響專利資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

其次，專利主體和專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性可能給專利證券化帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。相比其他資產(chǎn)，專利的權(quán)利主體和專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。就專利權(quán)權(quán)利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發(fā)明人，也可能含有在先的合法權(quán)利或者職務(wù)發(fā)明問題等，這樣會導(dǎo)致專利權(quán)歸屬不明確。就專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)機(jī)構(gòu)而言，由于專利權(quán)客體的無形性使得專利具有對有形資產(chǎn)的依附性。專利基礎(chǔ)資產(chǎn)本身很難獨(dú)立地滿足提供未來收益的要求，專利必須和其他有形資產(chǎn)結(jié)合在一起來進(jìn)行營利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往就會延伸到專利所依附的有形資產(chǎn)。若想要充分發(fā)揮專利資產(chǎn)證券化的效用和價(jià)值，其他相關(guān)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，如產(chǎn)品設(shè)備、生產(chǎn)線、生產(chǎn)技術(shù)等一般也會被納入進(jìn)來。但是不同資產(chǎn)，特別是有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)相關(guān)的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過程具有高度風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對專利的不當(dāng)評估也是專利的風(fēng)險(xiǎn)來源之一。專利資產(chǎn)的自身價(jià)值具有不確定性，實(shí)踐中還缺乏比較可行的、統(tǒng)一的方法對專利的價(jià)值進(jìn)行評估。缺乏共同價(jià)值基礎(chǔ)的專利證券化操作是無法完成的，在專利權(quán)真實(shí)銷售、信用增級、信用評級、證券發(fā)行的每一個(gè)階段都要以對專利價(jià)值的客觀準(zhǔn)確評估為前提的。SPV在專利權(quán)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)需要對專利進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u估以決定是否向企業(yè)融資并向原專利權(quán)人支付何種對價(jià)，在選擇專利、構(gòu)建專利池時(shí)需要評測出具有較大發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的專利，而信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)更需要對專利進(jìn)行準(zhǔn)確的評估以評定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善我國專利證券化的規(guī)制

首先、應(yīng)當(dāng)優(yōu)化SPV的構(gòu)造，充分發(fā)揮SPV的風(fēng)險(xiǎn)阻隔作用。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是專利證券化操作流程中的核心環(huán)節(jié)。專利證券化的資產(chǎn)信用有賴于獨(dú)立的特定資產(chǎn)，專利證券化若要成功運(yùn)作，就要分離基礎(chǔ)資產(chǎn)與附著其上的風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)起人之外設(shè)立SPV，就是為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過信托契約的形式來建立。根據(jù)我國情況，在政府主導(dǎo)型知識產(chǎn)權(quán)證券化模式下，SPV 的構(gòu)造不宜完全由市場運(yùn)作，應(yīng)將其設(shè)計(jì)為由政府出資組建或以政府出資為主的機(jī)構(gòu)，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國家技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策的貫徹。日本、菲律賓等國提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對知識產(chǎn)權(quán)實(shí)行政府采購，然后進(jìn)行證券化。[8]SPV通過兩個(gè)步驟來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離：一要建立獨(dú)立的SPV主體，實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人的責(zé)任分離，互不影響；二要實(shí)現(xiàn)發(fā)起人和SPV之間的真實(shí)銷售，轉(zhuǎn)移專利未來收益權(quán)。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對專利權(quán)人的追索權(quán)。如果專利權(quán)人經(jīng)營不善導(dǎo)致破產(chǎn)，SPV的專利基礎(chǔ)資產(chǎn)也不會被納入清算范圍，投資者的利益就不會受到影響。

其次、加強(qiáng)金融中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善專利評估制度。信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)是專利證券化中的重要環(huán)節(jié)，它們對專利的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、盈利能力等因素進(jìn)行分析，對專利證券進(jìn)行信用評級和信用增級，因而其評級結(jié)果和增級手段對專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價(jià)格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)是專利證券化市場的良心。我國證券市場的信用評級和信用增級基礎(chǔ)較為薄弱，目前具有全國性證券券市場評級資質(zhì)的機(jī)構(gòu)少之又少，權(quán)威的知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)更是鳳毛麟角，并且評級結(jié)果存在客觀性不夠、公信力不強(qiáng)的問題。專利證券化的發(fā)展必然要求公正合理的價(jià)值評估、信用評級和可靠的信用增級，所以應(yīng)加強(qiáng)對信用評級、信用增級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善專利評估制度，保障專利證券化的順利實(shí)施。

最后、建立專利證券化權(quán)利登記制度、信息披露制度。專利權(quán)客體的無形性使得專利有可重復(fù)利用和可分割使用的特點(diǎn)。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權(quán)權(quán)利歸屬；另一方面一旦發(fā)生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來決定權(quán)利沖突人在對抗過程中的優(yōu)先性，而這種對抗的過程對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對于構(gòu)建和完善我國專利證券化制度，避免種種潛在的風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權(quán)人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系式通過合同的形式來分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來源于專利許可受讓人，然而，專利權(quán)授權(quán)合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對價(jià)的義務(wù)還取決于授權(quán)方是否承擔(dān)諸如技術(shù)指導(dǎo)等若干合同項(xiàng)下的實(shí)質(zhì)義務(wù)。[10]因而，在專利證券化過程中要就專利權(quán)人和專利許可受讓人的授權(quán)合同內(nèi)容充分披露，便于投資人對證券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。

參考文獻(xiàn)：

[1] 參見黃錫生：《資產(chǎn)證券化基本問題之探討》，載《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)社會科學(xué)版》2002年第8卷第1期。

[2] 參見：鐘瑞棟：《知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的法律對策》，載《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2010年第2期。

[3] 參見：鐘瑞棟：《知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的法律對策》，載《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2010年第2期。

[4] 艾毓斌，黎志成：《知識產(chǎn)權(quán)證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。

[5] 參見：袁曉東：《美國專利資產(chǎn)證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。

[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風(fēng)險(xiǎn)-大力完善專利證券化的規(guī)制》，載《證券日報(bào)》2013 年7 月8 日第 A04 版。

[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產(chǎn)權(quán)證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。

[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產(chǎn)權(quán)證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。

第2篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

關(guān)鍵詞：專利證券化；融資功能；國外實(shí)踐；啟示

引言

2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發(fā)明專利申請量110.2萬件，連續(xù)5年位居世界首位；發(fā)明專利授權(quán)量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創(chuàng)造和運(yùn)用實(shí)施的主體，企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的高質(zhì)量專利。但是另一方面，很多企業(yè)仍沒有擺脫融資困境，影響了企業(yè)的研發(fā)投入和長遠(yuǎn)發(fā)展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發(fā)揮企業(yè)專利資產(chǎn)的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業(yè)融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權(quán)。從國外相關(guān)實(shí)踐來看，成功的企業(yè)專利證券化可以激活企業(yè)專利的潛在價(jià)值，拓寬企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資效率［3］。美國和日本是實(shí)施專利證券化較早的兩個(gè)國家，并且在專利證券化實(shí)施過程中積累了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。本文對美國和日本專利證券化實(shí)踐進(jìn)行了分析，并總結(jié)了企業(yè)實(shí)施專利證券化的相關(guān)啟示。

1美國專利證券化實(shí)踐

知識產(chǎn)權(quán)證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發(fā)達(dá)的，但是其知識產(chǎn)權(quán)證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認(rèn)的最早開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的是歌手大衛(wèi)•鮑伊（DavidBowie）于1997年發(fā)行的音樂作品版權(quán)債券。發(fā)行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認(rèn)為是世界上首個(gè)代表性知識產(chǎn)權(quán)證券化案例，此次融資的成功運(yùn)作為美國推動知識產(chǎn)權(quán)證券化、穩(wěn)定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展不斷提速，涉及領(lǐng)域不斷拓寬，融資規(guī)模也在不斷增長。但是美國在知識產(chǎn)權(quán)證券化探索和實(shí)踐過程中也不是一帆風(fēng)順的。Zerit專利許可費(fèi)證券化便是專利證券化發(fā)展進(jìn)程中的一次教訓(xùn)。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個(gè)不同的解釋，有專家認(rèn)為，公司對Zerit投資組合折價(jià)出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認(rèn)為，黃家醫(yī)藥公司的Zerit專利的價(jià)值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫(yī)藥公司公司則認(rèn)為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫(yī)藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓(xùn)后，又實(shí)施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實(shí)施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項(xiàng)專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由相關(guān)保險(xiǎn)公司提供擔(dān)保，確保了此次專利證券化的順利實(shí)施，為黃家醫(yī)藥公司創(chuàng)造了巨大的收益。

2日本專利證券化實(shí)踐

由于日本資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律的規(guī)定，日本一直沒有實(shí)施專利證券化。2002年，日本意識到知識產(chǎn)權(quán)對于本國工業(yè)競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，頒布了《知識產(chǎn)權(quán)基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產(chǎn)證券化［5］。日本第一個(gè)實(shí)施專利證券化的公司是一家創(chuàng)辦于1985年的中小企業(yè)Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項(xiàng)專利權(quán)許可給PinChange公司，專利許可費(fèi)構(gòu)成了專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。后期Scalar公司將專利的未來應(yīng)收許可費(fèi)轉(zhuǎn)移給一家特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）。在專利的證券化階段，特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）向投資者發(fā)行了特殊債券，并通過信用增級方式發(fā)行了優(yōu)先出資證券。同時(shí)，還發(fā)行了特殊份額受益證券。在整個(gè)專利證券化過程中，進(jìn)行了兩次融資，發(fā)行了3種證券，突破了當(dāng)時(shí)日本《資產(chǎn)證券化法》的規(guī)定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實(shí)施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計(jì)事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的費(fèi)用以及采用證券信用增強(qiáng)措施而耗費(fèi)的費(fèi)用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達(dá)到一定的規(guī)模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預(yù)期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進(jìn)程中的首次嘗試，其融資規(guī)模的大小以及融資成本的高低并不重要，關(guān)鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經(jīng)驗(yàn)積累，其意義遠(yuǎn)大于實(shí)際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產(chǎn)權(quán)的推進(jìn)計(jì)劃》都會提到運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)的證券化進(jìn)行融資的具相關(guān)措施。譬如，2003年計(jì)劃提出加強(qiáng)信托制度建設(shè)，推動運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)籌集資金；2004年提出采取必要措施，構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)管理和信托制度等方面的法律法規(guī)等。在隨后的知識產(chǎn)權(quán)推進(jìn)計(jì)劃中，相機(jī)制定并修改多項(xiàng)法律法規(guī)，在法律層面為企業(yè)實(shí)施專利證券化掃清了障礙。

3美日專利證券化實(shí)踐的啟示

3.1要有豐富的專利資產(chǎn)為基礎(chǔ)

從美國和日本企業(yè)實(shí)施專利證券化的實(shí)踐及案例分析可以看出，運(yùn)用一定數(shù)量的專利組合，形成專利池，以此進(jìn)行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模是專利證券化順利推進(jìn)的前提。如前所述，作為知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用實(shí)施的主體，中國企業(yè)，特別是科技型企業(yè)已經(jīng)積累了數(shù)量巨大的有效專利資產(chǎn)，并且專利資產(chǎn)的技術(shù)水平和專利價(jià)值有了明顯提升。當(dāng)然，我國企業(yè)發(fā)明專利申請量及授權(quán)量排名前10位的都是大型企業(yè)或者具有一定規(guī)模的科技型企業(yè)，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術(shù)有限公司、國家電網(wǎng)公司等。根據(jù)我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業(yè)的高質(zhì)量專利儲備規(guī)模會進(jìn)一步擴(kuò)大，專利的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，專利價(jià)值不斷提高，對專利保護(hù)的力度也會不斷加強(qiáng)。這些都構(gòu)成了企業(yè)實(shí)施專利證券化、發(fā)揮專利的融資功能、破除企業(yè)融資困境的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.2要有完善的政策體系做保障

自2002年以來，日本不斷完善知識產(chǎn)權(quán)政策及法律制度建設(shè)，積極推進(jìn)日本知識產(chǎn)權(quán)證券化工作。從日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，知識產(chǎn)權(quán)證券化政策的制定和不斷完善是推進(jìn)專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵(lì)。知識產(chǎn)權(quán)作為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的有機(jī)組成部分和重要支撐，在國家發(fā)展全局中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國已經(jīng)對“十三五”期間的知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展進(jìn)行了規(guī)劃，在宏觀層面對加快推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展、實(shí)施專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)，并通過國家及地方政策的相關(guān)配套政策為專利證券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度來規(guī)制

專利證券化的法律保障主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是政府以法律的形式保障企業(yè)運(yùn)用專利證券化的合法性，并且給予企業(yè)實(shí)施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、投資人、專利中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，只有通過完備的法律法規(guī)，明確各參與主體的權(quán)利和責(zé)任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進(jìn)行消極的業(yè)務(wù)操作，進(jìn)而影響專利證券化實(shí)施過程和最后的證券化融資效果［6］。

3.4要審慎選擇企業(yè)類型做試點(diǎn)

美國實(shí)施專利證券化的企業(yè)主要集中在生物制藥等行業(yè)，此類企業(yè)的研發(fā)投入較高，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也比較大。因此，此類企業(yè)通過實(shí)施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關(guān)價(jià)值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，此類企業(yè)擁有專利等無形資產(chǎn)較多，但是有形資產(chǎn)規(guī)模較小，企業(yè)的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業(yè)提供了新型的融資渠道。因此，在進(jìn)行專利證券化的探索時(shí)，可以選取某一類企業(yè)或行業(yè)作為試點(diǎn)，為后期規(guī)模性的專利證券化操作積累經(jīng)驗(yàn)。從美國、日本實(shí)施專利證券化的實(shí)踐來看，專利證券化要比傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)證券化復(fù)雜，操作難度更大，蘊(yùn)含的交易風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)料。專利證券化的實(shí)施要在政策、法律、監(jiān)管等各方面的保障下，確定實(shí)施專利證券化的企業(yè)、行業(yè)類型，并在實(shí)踐中不斷完善和優(yōu)化。

3.5要借鑒已有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做參考

如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個(gè)國家已經(jīng)進(jìn)行了較長時(shí)間的資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經(jīng)驗(yàn)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化針對的是房產(chǎn)等有形資產(chǎn)，其價(jià)值評估及證券化實(shí)施過程都要比專利這種無形資產(chǎn)相對容易。比如資產(chǎn)價(jià)值評估，專利受到其保護(hù)期限、運(yùn)用領(lǐng)域的技術(shù)變革等多種因素的影響，其價(jià)值評估要比有形資產(chǎn)復(fù)雜得多。因此，雖然有形資產(chǎn)證券化為專利證券化提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，但是不能僅僅依據(jù)有形資產(chǎn)證券化的操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，而是要在它的基礎(chǔ)上上，結(jié)合專利這種無形資產(chǎn)的特點(diǎn)進(jìn)行制度、價(jià)值評估以及操作流程和的設(shè)計(jì).

參考文獻(xiàn)

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第3篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

資產(chǎn)證券化的當(dāng)代意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國，之后迅速推廣應(yīng)用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當(dāng)前，擴(kuò)大我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、推動債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護(hù)金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過提高資產(chǎn)流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點(diǎn)行業(yè)、領(lǐng)域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進(jìn)銀行業(yè)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過將銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動因素也是將存量貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌鲂枨筠D(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有利于促進(jìn)債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產(chǎn)、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，以銀行間債券市場為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國際金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財(cái)政部共同《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，目前共有6家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，明確了開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項(xiàng)規(guī)定與銀監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等，共同構(gòu)成了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

從近年來的試點(diǎn)情況看，我國信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大，發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)日趨多元化。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，從初期的項(xiàng)目貸款和個(gè)人住房抵押貸款，逐步擴(kuò)大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財(cái)務(wù)公司；在投資機(jī)構(gòu)方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴(kuò)展到了外資銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化對危機(jī)的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式存在的嚴(yán)重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當(dāng)局均從風(fēng)險(xiǎn)管理、資本計(jì)提、風(fēng)險(xiǎn)留存、信息披露和信用評級等方面強(qiáng)化了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。針對危機(jī)后資產(chǎn)證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構(gòu)簡單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機(jī)構(gòu)的重要融資方式。危機(jī)后，國際社會已經(jīng)達(dá)成共識，高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營模式是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)來源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應(yīng)在審慎控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡單、透明、防止道德風(fēng)險(xiǎn)和有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則。

金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應(yīng)過于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成應(yīng)當(dāng)透明，同時(shí)要防止由于多個(gè)主體參與、存在委托問題而可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡單、透明和防止道德風(fēng)險(xiǎn)的原則。

簡單是指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不應(yīng)過于復(fù)雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡單明了，不搞結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應(yīng)充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)信息，確保相關(guān)參與方和投資者能夠及時(shí)、充分獲取所需的各類信息；防止道德風(fēng)險(xiǎn)是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資者等履行好各自的責(zé)任和義務(wù)，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應(yīng)堅(jiān)持有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，通過明確資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，對基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運(yùn)用提出指導(dǎo)性要求，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項(xiàng)管理機(jī)制，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當(dāng)前，我國已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，借鑒危機(jī)后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)管理機(jī)制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機(jī)制，通過準(zhǔn)入管理促使資產(chǎn)證券化向簡單、透明、有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的進(jìn)一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實(shí)踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實(shí)施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧òl(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等），建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程，采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。對于資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可以減免資本計(jì)提；但對于仍然保留在銀行的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格計(jì)提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對證券化業(yè)務(wù)各參與機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機(jī)制，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強(qiáng)化其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管控職責(zé)，有效解決委托問題，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

四是完善信息披露機(jī)制，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)充分披露在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧?、提供的服?wù)、所承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)及其限度，使資產(chǎn)支持證券投資者對可能會面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識。

第4篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

1.建設(shè)項(xiàng)目融資方式

1.1 銀行貸款方式

政府可指定財(cái)政或政策性銀行為政府投資項(xiàng)目提供信用擔(dān)保，也可由政府牽頭組建專項(xiàng)資金承擔(dān)這一職能，同時(shí)可申請雙邊國際優(yōu)惠貸款，雖然該貸款手續(xù)嚴(yán)格，運(yùn)作時(shí)間長，但作為優(yōu)惠貸款具有明顯優(yōu)勢。

1.2 項(xiàng)目融資方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建設(shè)--經(jīng)營--轉(zhuǎn)讓方式,是指政府部門通過特許權(quán)協(xié)議, 授予投資者承擔(dān)公用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建造、經(jīng)營和維護(hù); 在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)，投資者擁有項(xiàng)目的所有權(quán)，通過項(xiàng)目運(yùn)營收回投資和運(yùn)營成本，并獲取合理的收益，特許期滿后，項(xiàng)目所有權(quán)由政府無償收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―經(jīng)營―移交模式，指政府部門將已經(jīng)建成的項(xiàng)目一定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給投資者，投資者在一定期限內(nèi)，通過運(yùn)營項(xiàng)目收回投資并獲取合理收益，并在合約期滿后，將項(xiàng)目交回給政府部門的一種融資方式。這種融資方式由政府先建成項(xiàng)目再轉(zhuǎn)交投資商經(jīng)營，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，其優(yōu)勢顯而易見，適用范圍較廣。

1.3 投資基金方式

當(dāng)前國內(nèi)居民儲蓄總量超過10000億元，建立建全風(fēng)險(xiǎn)投資基制，組建投資基金。引導(dǎo)社會儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，為民間投資者開辟一條收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)適中的投資渠道，并且投資基金是以資本形式注入，因此有助于降低基礎(chǔ)項(xiàng)目公司的負(fù)債率，提高其通過向銀行貸款等方式進(jìn)一步籌集資金的能力, 實(shí)行多元化渠道融資，規(guī)?；?jīng)營，專業(yè)化管理.

1.4 股權(quán)融資

組建投資股份公司，擴(kuò)大融資渠道，嚴(yán)格按股份公司的規(guī)章要求運(yùn)用，對一部分建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行股份制改造，提高設(shè)施領(lǐng)域的民營化程度，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對于能夠改造為規(guī)范的股份公司，應(yīng)實(shí)行公開上市，對難以整體改制的企業(yè)，可采取分解的辦法，逐步進(jìn)行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以項(xiàng)目公司為載體，發(fā)行企業(yè)債券，直接融資。

（2）以項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)質(zhì)押或以實(shí)物抵押進(jìn)行融資。

1.6 發(fā)行彩票（明信片等）方式

我國目前通過發(fā)行彩票方式為體育及社會福利事業(yè)籌措了大量資金，隨著人們環(huán)境意識提高，追求高雅的生活環(huán)境是人們共同的愿望。有關(guān)部門可組織人力物力對此進(jìn)行探索性實(shí)踐，并借助現(xiàn)有的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)籌措更多的資金。

2.建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方式

2.1 資產(chǎn)證券化(ABS)的含義

ABS是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用評級和增級，在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資，將流動性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn)，通過一定和融資結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。

這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后，在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。由于這種融資分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，對政府投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

2.2 資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。其次，根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離，從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。此外，為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度，SPV必須對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后，SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券，并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

2.3 政府投資基本建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基本方式

(1)政府分期回購的資產(chǎn)證券化方式

政府分期回購是指由政府為某項(xiàng)基本建設(shè)項(xiàng)目提供建設(shè)特許權(quán)，獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司，組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后，將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)，一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。

(2)政府分期采購的資產(chǎn)證券化方式

第5篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

雖然財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會正致力聯(lián)合推進(jìn)銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)，證監(jiān)會也已推出對接交易所市場的企業(yè)資產(chǎn)證券化固定收益品種，但整個(gè)證券化固定收益產(chǎn)品市場無論是發(fā)展規(guī)模，還是對接資產(chǎn)種類及投資者參與范圍，都與成熟市場相去甚遠(yuǎn)，特別是在交易所市場對接商業(yè)銀行存量信貸資產(chǎn)的固定收益產(chǎn)品方面更是如此。

“證監(jiān)會正就此事與相關(guān)部門及市場機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，是否準(zhǔn)許開展要等調(diào)研結(jié)果出來后才能定奪?！痹撊耸扛嬖V記者。

謀求監(jiān)管層支持

上述知情人士透露，近幾個(gè)月來交行曾多次向銀監(jiān)會表達(dá)開展多種形式證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新的愿望，希望銀監(jiān)會給予支持。

6月初，央行、銀監(jiān)會、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開閘，根據(jù)國務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。

自《通知》下發(fā)以來，兩個(gè)月間交通銀行行長錢文揮及投行部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾多次奔赴北京，專程拜訪銀監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)并得到明確支持，領(lǐng)導(dǎo)層表態(tài)交通銀行可在與上海證券交易所等機(jī)構(gòu)合作研究的基礎(chǔ)上先行試點(diǎn)，但出于審慎考慮，強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)期間該項(xiàng)業(yè)務(wù)的投資對象范圍應(yīng)暫時(shí)鎖定在機(jī)構(gòu)客戶范圍，個(gè)人客戶暫不考慮。

7月中旬，上海證券交易所、海通證券相關(guān)負(fù)責(zé)人亦隨同赴京拜訪證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部領(lǐng)導(dǎo)，就該創(chuàng)新試點(diǎn)方案進(jìn)一步進(jìn)行溝通匯報(bào)。監(jiān)管層同樣持支持態(tài)度，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部表示，原則上支持開展此類創(chuàng)新，此前銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化和交易所市場企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)相關(guān)產(chǎn)品架構(gòu)也都可作為參照，技術(shù)上操作難度不大，核心是政策問題。由于涉及國務(wù)院有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化的總體政策，證監(jiān)會內(nèi)部還需要就此項(xiàng)創(chuàng)新試點(diǎn)的政策可行性進(jìn)行評估。

而在交行、海通與國泰君安初步構(gòu)想中，該產(chǎn)品的操作流程大致如下：

首先，證券公司或其旗下資管公司作為專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立人，向合格投資者推廣不同檔級的受益憑證從而獲取募集資金，然后向銀行購買信貸資產(chǎn)，同時(shí)作為管理人管理專項(xiàng)計(jì)劃，以信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流向投資者分配受益憑證的本金和利息。

專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，由交通銀行接受管理人委托繼續(xù)履行貸款管理職責(zé)，按時(shí)收貸收息并轉(zhuǎn)交管理人與投資者。

專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)會按照風(fēng)險(xiǎn)及收益情況進(jìn)行分層，設(shè)計(jì)發(fā)售優(yōu)先級受益憑證和次級受益憑證等不同的固定收益品種，前者的清償次序先于后者。在滿足貸款“出表”的情況下，原債權(quán)銀行自留持有一部分次級受益憑證，從而達(dá)到為優(yōu)先級受益憑證增信的目的，滿足債券投資者、銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的投資需求。而優(yōu)先級受益憑證將安排在上海證券交易所固定收益平臺進(jìn)行交易，同時(shí)允許質(zhì)押式回購，擴(kuò)大資金來源，提高市場活躍度。

值得一提的是，專項(xiàng)計(jì)劃可以由交通銀行或第三方托管，獨(dú)立評級，專項(xiàng)審計(jì)，并由律師出具法律意見，按市場化方式運(yùn)作，接受投資者監(jiān)督。

政策空間已預(yù)留

“事實(shí)上，通過證券公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃來展開銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也是一種券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，對證監(jiān)會來講也是一直希望突破的重要領(lǐng)域?！眮碜試┚驳姆治鋈耸扛嬖V記者。

早在2003年，證監(jiān)會就公布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（下稱《辦法》），其中第十一條指出：經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，證券公司可以從事的客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，包括“為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，為該項(xiàng)業(yè)務(wù)預(yù)留了政策空間。所以就政策層面而言，此番突破并沒有太大阻障。

與此前公布的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》（下稱《指引》）相比，由交行牽頭的該信貸資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃創(chuàng)新方案中所針對的資產(chǎn)僅為信貸資產(chǎn)，不同于一般實(shí)業(yè)企業(yè)的收益權(quán)、租賃債權(quán)等資產(chǎn)。因此，在該業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，出售信貸資產(chǎn)的銀行將扮演多重重要角色，包括擔(dān)任貸款管理人以及次級受益憑證的持有人，為產(chǎn)品投資人提供更多的增值服務(wù)，有效防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

對海通及國泰君安而言，目前，在《辦法》及配套細(xì)則的框架下，已經(jīng)有了《指引》。但由于信貸資產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有其特殊性，仍需要一個(gè)專門的業(yè)務(wù)指引或試點(diǎn)管理辦法進(jìn)行規(guī)范。

同時(shí)，在上海證券交易所層面，亦需要完善相關(guān)業(yè)務(wù)操作規(guī)則，為資產(chǎn)支持收益憑證的流通轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押回購等提供技術(shù)平臺及交易規(guī)則支持。

值得一提的是，交通銀行與上海證券交易所、海通證券、國泰君安總部同處上海，在共同推進(jìn)銀行存量信貸資產(chǎn)對接上交所固定收益市場的創(chuàng)新試點(diǎn)時(shí)具有天然的地緣優(yōu)勢。

上交所仍未接到通知

目前信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)主要在銀行間市場進(jìn)行。

2005年央行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開啟。隨后國家開發(fā)銀行和建行分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化，發(fā)行規(guī)模為71.96億元，2006年發(fā)行規(guī)模達(dá)115.8億元。

2007年，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入擴(kuò)大試點(diǎn)階段，浦發(fā)銀行、工行、興業(yè)銀行、民生銀行和中信銀行等陸續(xù)加入第二批試點(diǎn)隊(duì)列。規(guī)模不斷擴(kuò)大，延伸到不良資產(chǎn)，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達(dá)到178.08億元。2008年發(fā)行規(guī)模達(dá)302.01億元，截至2008年底信貸證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)共發(fā)行667.85億元。

然而2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂暫停了信貸證券化試點(diǎn)。資產(chǎn)證券化進(jìn)程就此停滯。

直到去年，資產(chǎn)證券化的熱度開始回溫。央行副行長劉士余公開表示“當(dāng)前推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展比以往任何時(shí)候都更加緊迫。”

今年2月，中國人民銀行在2012年金融市場工作會議上明確提出，繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產(chǎn)品，為銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式創(chuàng)造條件，提高其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平。

6月初，央行、銀監(jiān)會、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新啟動，根據(jù)國務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。

盡管500億元額度相對于中國銀行業(yè)龐大的貸款存量及銀行管理資本和流動性的迫切需求而言，仍只是杯水車薪，但閘門一開，前景可期。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的落地將實(shí)質(zhì)性地構(gòu)成類證券化固定收益產(chǎn)品的組成部分，這將有力推動建設(shè)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易市場。

眾銀行已蜂擁進(jìn)入爭搶500億元蛋糕的行列。據(jù)此前媒體報(bào)道，國開行此次擬發(fā)的確切規(guī)模為101.95億元人民幣，主要為基礎(chǔ)設(shè)施和地方融資平臺貸款，或?qū)⒊蔀橹袊?005年啟動信貸資產(chǎn)證券化以來的最大單，國開行旗下的國開證券有限公司和國泰君安證券可能成為聯(lián)席主承銷商，試點(diǎn)工作在上海清算所托管和進(jìn)行中央對手清算。除此以外，工商銀行也上報(bào)了200億元計(jì)劃，主要為大中型對公貸款。

第6篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;操作風(fēng)險(xiǎn);CAPM 模型

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一,歐美等西方發(fā)達(dá)國家最先使用這個(gè)金融創(chuàng)新工具進(jìn)行融資,成功地改善了金融環(huán)境和促進(jìn)了金融制度的發(fā)展。中國資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)用還處于起步階段。2005年11月,以建行建元和開元一期為試點(diǎn)項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)證券化在銀行間債券市場上市交易,標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化的實(shí)施正式拉開序幕,時(shí)至今日,在將近兩年的時(shí)間里,中國資產(chǎn)證券化行進(jìn)的腳步并非一帆風(fēng)順,而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場因素,不乏操作風(fēng)險(xiǎn)的影響。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)煩瑣、操作流程復(fù)雜,要順利實(shí)施這項(xiàng)工作,對各參與方的協(xié)調(diào)配合、組織管理能力要求較高,存在的操作風(fēng)險(xiǎn)較多。

操作風(fēng)險(xiǎn)是由不完善或有問題的內(nèi)部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn), ① 2003年,國際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(Basel Committee)將操作風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)算和監(jiān)管框架。從而金融風(fēng)險(xiǎn)被定義為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等三大主要風(fēng)險(xiǎn) [1]。

目前,中國對資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究還限于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn),而隨著證券化實(shí)施項(xiàng)目的深入,對操作風(fēng)險(xiǎn)的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風(fēng)險(xiǎn)理論運(yùn)用到中國資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作中,文章試圖從量化的角度對建行建元和開元一期的操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。并通過實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)分析給予檢驗(yàn)。使我們真正認(rèn)識到操作風(fēng)險(xiǎn)的存在,也為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面而系統(tǒng)分析金融風(fēng)險(xiǎn)提供一些理論依據(jù)。

一、 操作風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)綜述

從全球范圍看,盡管操作風(fēng)險(xiǎn)近些年來給不少金融機(jī)構(gòu)造成了相當(dāng)嚴(yán)重的損失,巴塞爾新協(xié)議也從制度化的角度對操作風(fēng)險(xiǎn)管理提出了近乎標(biāo)準(zhǔn)化的要求,但迄今為止,已經(jīng)建立起有效操作風(fēng)險(xiǎn)管理體系的金融機(jī)構(gòu)并不多見,操作風(fēng)險(xiǎn)的管理結(jié)構(gòu)、程序、方法、工具和模型也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有信用風(fēng)險(xiǎn)管理和市場風(fēng)險(xiǎn)管理那樣成熟。特別是定量化研究,還處在一個(gè)探索與發(fā)展的階段。

盡管操作風(fēng)險(xiǎn)的定量管理難于其他風(fēng)險(xiǎn)管理,但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會停止。由于操作風(fēng)險(xiǎn)涉及到人的因素,以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件,在很長一段時(shí)間內(nèi),操作風(fēng)險(xiǎn)一直被視為是不可度量的,或者至少是很難用數(shù)量方法度量的。但是隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對操作風(fēng)險(xiǎn)的重視、更多成熟的統(tǒng)計(jì)方法和模擬計(jì)算技術(shù)的介入,以及損失事件歷史數(shù)據(jù)累積日益豐富,最近兩年出現(xiàn)了一些用來度量操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量模型。巴塞爾委員會2004年提出了計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本要求的三種方法:基本指標(biāo)法(Basic Indicator Approach)、標(biāo)準(zhǔn)法(Standardised Approach)和高級衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來,專家學(xué)者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會的方法,如在險(xiǎn)價(jià)值方法,極值理論,波動率模型,神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型,CAPM模型,信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認(rèn)識到這些模型的度量也不是萬能的,其效果還有待檢驗(yàn),真正成熟、準(zhǔn)確的模型還沒有出現(xiàn)。按照操作風(fēng)險(xiǎn)度量的出發(fā)角度不同,有學(xué)者將這些數(shù)量模型分成兩個(gè)大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設(shè)對企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營狀況不甚了解,將其作為一個(gè)黑箱,對其市值、收入、成本等變量進(jìn)行分析,然后計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)的值。使用這種思路建立的模型包括:標(biāo)準(zhǔn)法、基本指標(biāo)法、CAPM 模型、波動率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營狀況及各種操作風(fēng)險(xiǎn)的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個(gè)部門的操作風(fēng)險(xiǎn),最終將其加總作為整個(gè)企業(yè)的操作風(fēng)險(xiǎn)。按照這種思路建立的度量模型包括:高級衡量法、在險(xiǎn)價(jià)值方法、極值理論、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀(jì)以來,國內(nèi)學(xué)者對金融領(lǐng)域操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和巴塞爾新資本協(xié)議對于操作風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)規(guī)定的演變,并討論了當(dāng)前國際金融界通常采用的操作風(fēng)險(xiǎn)衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對新巴塞爾協(xié)議中關(guān)于操作風(fēng)險(xiǎn)資本金計(jì)算的理論依據(jù)和計(jì)算框架進(jìn)行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學(xué)者依托中國建設(shè)銀行,對國有商業(yè)銀行內(nèi)部控制體系進(jìn)行了分析和設(shè)計(jì),其中專門論述了操作風(fēng)險(xiǎn)控制問題;中國工商銀行總行(2003)也從自身實(shí)際出發(fā)對內(nèi)部控制與評價(jià)的理論和實(shí)務(wù)問題進(jìn)行了研究,大量援引內(nèi)部案例說明了操作風(fēng)險(xiǎn)防范問題;蔣東明等學(xué)者(2004 )從管理程序和組織結(jié)構(gòu)再造的角度研究了商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)問題,并設(shè)計(jì)了一種中國商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風(fēng)險(xiǎn)的度量技術(shù)、管理機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制要求等方面出發(fā),對操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述和設(shè)計(jì),極大地推動了操作風(fēng)險(xiǎn)理論的發(fā)展。

二、定量研究

在金融領(lǐng)域的內(nèi)部損失數(shù)據(jù)建立不完全的情況下,對操作風(fēng)險(xiǎn)定量研究最好的選擇是由上至下模型,從公開報(bào)道中獲取需要的數(shù)據(jù)達(dá)到我們的目的。本文使用CAPM 模型,針對中國資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)項(xiàng)目:建行建元和開元一期在實(shí)施過程中可能存在的操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的資產(chǎn)定價(jià)模型,最簡單的CAPM模型討論了特定資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率或要求回報(bào)率同回報(bào)率的不確定性之間存在著某種關(guān)系,即在有效市場上風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風(fēng)險(xiǎn)時(shí),考慮各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對目標(biāo)變量的影響。計(jì)算目標(biāo)變量的方差,然后將市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)因素所造成的方差從中剔除,將剩余的方差作為操作風(fēng)險(xiǎn)值。因此,按照選取目標(biāo)變量的不同,就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量結(jié)果優(yōu)于其他模型(樊欣、楊曉光2003),因此,本文實(shí)證分析所使用的研究工具是以收入為目標(biāo)變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業(yè)的凈收入作為目標(biāo)變量,然后考慮可能影響凈收入的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)因素,凈收入的波動在很大程度上可以被這些因素解釋,而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業(yè)由于操作風(fēng)險(xiǎn)引起的波動。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企業(yè)的收益率,pit是第 i 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的收益率,bi 代表了對這些因素的敏感程度,即系數(shù)。由于操作風(fēng)險(xiǎn)引起的凈收入波動:

σ2=σ2total (1-R2)

假設(shè)凈收入的波動服從正態(tài)分布,那么根據(jù)正態(tài)分布的特點(diǎn),我們將 3.1 倍標(biāo)準(zhǔn)差作為操作風(fēng)險(xiǎn),這樣就包括了 99.9%的置信區(qū)間。這樣基本就可以包括了操作風(fēng)險(xiǎn)引起的未預(yù)期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場的有效性,即認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)在凈收入中表現(xiàn)出來。

(二)數(shù)據(jù)選取及變量分析

2005年11月,中國以建行建元和開元一期為試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目工作正式拉開了序幕,建行建元發(fā)行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ,開元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要,專家和學(xué)者們專門建立了資產(chǎn)證券花網(wǎng)站(省略),里面積累了大量的數(shù)據(jù)。本文從中選取了建行建元和開元一期受托機(jī)構(gòu)公開報(bào)道的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)翔實(shí)、準(zhǔn)確、可靠。

根據(jù)CAPM模型對數(shù)據(jù)的要求,分別以建行建元和開元一期凈收入為被解釋變量,一般來說,影響凈收入的因素是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)等,而操作風(fēng)險(xiǎn)的度量大小是除去信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的剩余值,因此,文章轉(zhuǎn)換為研究信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)對凈收入的影響關(guān)系。在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,決定信用風(fēng)險(xiǎn)損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場風(fēng)險(xiǎn)損失大小的主要因素是利率變動或二級市場流動性不強(qiáng)以及國家GDP、CPI等。證券化項(xiàng)目的收入來源于資本和利差,由經(jīng)驗(yàn)與多次試算,本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差,本金①等作為解釋變量。因此,模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

用SPSS軟件對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算,分別計(jì)算凈收入總方差、R-Square.操作風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的方差、操作風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差,以及0.1%水平下操作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值。得出結(jié)果如下:

表1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在上表中,操作風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的方差= 凈收入的方差×(1- R2),操作風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為操作風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)方差的平方根值, 0.1%水平下操作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值為 3.1 倍操作風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋,它的值越接近于 1,說明模型的解釋能力越強(qiáng)。在本文的模型中, 能被模型所解釋的那部分是由于市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)造成的,不能被模型解釋的方差被認(rèn)為是由操作風(fēng)險(xiǎn)引起的。在建行建元的結(jié)果中,R-Square 值為 0.859, 說明 85.9%的方差可以由模型解釋, 即操作風(fēng)險(xiǎn)占到總方差的 14.1%。在開元一期的結(jié)果中, 回歸模型的R-Square 值為 0.975,即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時(shí)也說明操作風(fēng)險(xiǎn)在總的方差中占到 2.5%。在國際上, 業(yè)界一般認(rèn)為操作風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有比例為 10%～ 20%,本文的實(shí)證結(jié)果與國際判斷基本吻合,無論是事實(shí),還是偶然,至少我們可以斷定,目前中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目中存在操作風(fēng)險(xiǎn)。

表1還可以看出,從操作風(fēng)險(xiǎn)的絕對值看,開元一期大于建行建元,但開元一期2005年11月發(fā)行證券化貸款額度為41.77億元,而建行建元發(fā)行額度為30.17億元。從相對值來看,開元一期單位資本金的操作風(fēng)險(xiǎn)小于建行建元。

三、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)分析

為了更進(jìn)一步驗(yàn)證上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,我們可以考察實(shí)際的情況,雖然不能取得內(nèi)部損失數(shù)據(jù),但可以通過公開的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月,收集建行建元和開元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項(xiàng)的信息情況,對他們的經(jīng)營管理水平有一個(gè)直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開元一期的訴訟仲裁對比數(shù)據(jù)表(見表2):

表2 資產(chǎn)池中進(jìn)入處置程序的信托財(cái)產(chǎn)情況表

從上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到訴訟處置18起,非訴訟處置39起,而開元一期在這期間沒有發(fā)生信貸資產(chǎn)中進(jìn)入法律訴訟程序的情況。但開元在2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行收入數(shù)額因未能達(dá)到最低募集資金額而失敗。

對建行建元來講, 雖然每次報(bào)告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現(xiàn),并且時(shí)間越后情況越嚴(yán)重,但多數(shù)是由于信貸資產(chǎn)拖欠、違約等情況,應(yīng)該歸于信用風(fēng)險(xiǎn); 同時(shí)也不排除受托機(jī)構(gòu)或貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在運(yùn)營過程中內(nèi)部控制不足出現(xiàn)錯(cuò)誤產(chǎn)生糾紛、或者資產(chǎn)選擇的失誤等,這部分損失屬于操作風(fēng)險(xiǎn)。

在上面的結(jié)果中, 我們驚訝地發(fā)現(xiàn):開元一期在本文考察的時(shí)間段內(nèi)沒有發(fā)生一訟或非訴訟的司法案件。難道真是開元的經(jīng)營管理無可挑剔嗎?通過對比,建元的基礎(chǔ)資產(chǎn)是15 162筆住房抵押貸款,開元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業(yè)的資產(chǎn)組成,與建元相比,開元基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良、管理難度小,因而經(jīng)營管理中的操作風(fēng)險(xiǎn)小,而這一基本事實(shí)能夠在CAPM模型的定量分析中反應(yīng)出來,說明了模型的運(yùn)用有其合理與可信的一面。

開元2007年發(fā)行的失敗客觀上歸咎于市場因素,發(fā)行時(shí),中國資本市場利空消息不斷涌現(xiàn),已發(fā)行債券產(chǎn)品流動性不佳,但主觀上也反應(yīng)了人員的操作失誤:選擇時(shí)機(jī)不成熟,選擇對象不合適,產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理等等,與操作風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

結(jié)論

經(jīng)過上面的統(tǒng)計(jì)分析,我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:(1)資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)可以使用CAPM模型進(jìn)行度量。盡管其結(jié)果可能不太準(zhǔn)確, 但是仍然可以從結(jié)果中對證券化業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量有一個(gè)大致的了解。因?yàn)樗吘菇o了操作風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)可以衡量的工具?？梢允褂盟鼇韼椭O(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者評估金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)管理水平;證券化機(jī)構(gòu)也可以使用它來改善內(nèi)部控制機(jī)制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風(fēng)險(xiǎn)值的大小。通過實(shí)證研究,從2005年12 月至2007年4月,中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)在合理范圍內(nèi)。目前,開元一期的操作風(fēng)險(xiǎn)小于建行建元。(3)損失數(shù)據(jù)的質(zhì)量與數(shù)量是影響研究結(jié)果可靠性的一個(gè)重要因素。本文研究中獲得的數(shù)據(jù)歷史太短, 并且是公開報(bào)道的數(shù)據(jù),排除了內(nèi)部欺詐、隱瞞的可能,僅僅反應(yīng)的是高頻率低風(fēng)險(xiǎn)的那一類損失,在操作風(fēng)險(xiǎn)中只能算是“冰山一角”,影響了我們對結(jié)果可靠性的判斷。資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險(xiǎn)乃至于對其他金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)量化分析與評估還任重而道遠(yuǎn)。因此, 為有效地測定操作風(fēng)險(xiǎn), 金融機(jī)構(gòu)本著對自己負(fù)責(zé)的理念,應(yīng)當(dāng)收集和積累“實(shí)話實(shí)說”的內(nèi)部損失數(shù)據(jù),盡可能地讓數(shù)據(jù)更加完整、更加真實(shí),為發(fā)展由下至上理論模型,建立更加實(shí)用、有效的操作風(fēng)險(xiǎn)度量研究奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,楊曉光.操作風(fēng)險(xiǎn)度量: 國內(nèi)兩家股份制商業(yè)銀行的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程,2004,(5):44.

第7篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

[關(guān)鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實(shí)出售/金融工具

[論文正文]：

資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。

資產(chǎn)證券化制度大致可被認(rèn)為是由兩個(gè)階段、四個(gè)主要制度構(gòu)架起來的有機(jī)體系。兩個(gè)階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個(gè)主要制度，是指特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）[2]的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強(qiáng)以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項(xiàng)制度。

在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨(dú)立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進(jìn)行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對于該法律主體的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達(dá)到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實(shí)現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當(dāng)程度的獨(dú)立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說是資產(chǎn)證券化中的核心概念。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計(jì)，實(shí)為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實(shí)現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計(jì)上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實(shí)出售兩種方式，前者以信托機(jī)構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機(jī)構(gòu)。

一、“真實(shí)出售”的定義及法律性質(zhì)

（一）定義

在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實(shí)出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實(shí)體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實(shí)體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

“真實(shí)出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應(yīng)收賬款等金融債權(quán)的實(shí)體機(jī)構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應(yīng)收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細(xì)的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機(jī)構(gòu)，一般由SPV充當(dāng)。

（二）法律性質(zhì)

1?！罢鎸?shí)出售”不是讓渡擔(dān)保

有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化真實(shí)出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進(jìn)行的讓渡擔(dān)保。但是，在對資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進(jìn)行仔細(xì)分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實(shí)出售”并不符合擔(dān)保的實(shí)質(zhì)。

（1）擔(dān)保具有從屬性的特征，擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實(shí)出售”其資產(chǎn)時(shí)、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無關(guān)，因?yàn)橥顿Y者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰擔(dān)保誰的問題。

（2）讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實(shí)現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認(rèn)是原始權(quán)益人對SPV進(jìn)行了讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時(shí)，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無權(quán)干涉。但事實(shí)是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進(jìn)行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國際信托投資公司充當(dāng)類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔(dān)保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔(dān)保的要求。

（3）設(shè)立擔(dān)保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔(dān)保的目的是為了促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進(jìn)社會存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。

（4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法》第二條規(guī)定：“對外擔(dān)保？？可對向中國境外機(jī)構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機(jī)構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對外擔(dān)保包括：（1）融資擔(dān)保；（2）融資租賃擔(dān)保？？”。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細(xì)考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實(shí)并不包括債務(wù)人本人提供的對外擔(dān)保。因?yàn)楦鶕?jù)第四條，擔(dān)保人員為：“（1）經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營對外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。

前者是將對外出具擔(dān)保作為一項(xiàng)經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機(jī)構(gòu)就自己的融資項(xiàng)目對外讓渡擔(dān)保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內(nèi)一些大型基本建設(shè)項(xiàng)目能進(jìn)入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價(jià)值。

21“真實(shí)出售”是一種附條件的買賣

“真實(shí)出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實(shí)出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制又要求對SPV實(shí)施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對SPV經(jīng)營范圍進(jìn)行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。簡言之，真實(shí)出售應(yīng)被視為一種合意買賣，而不是擔(dān)保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應(yīng)包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營?？傊?，在資產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費(fèi)用，也由實(shí)際使用、收益的原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，而不是SPV。（3）附有期限。一定時(shí)間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。

二、資產(chǎn)證券化中“真實(shí)出售”的法律問題

（一）“真實(shí)出售”的認(rèn)定問題

資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實(shí)出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實(shí)出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實(shí)出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價(jià)機(jī)制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點(diǎn)對資產(chǎn)的“真實(shí)出售”進(jìn)行判斷。

第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實(shí)出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)意思表示構(gòu)成了“真實(shí)出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實(shí)質(zhì)上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)將會成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實(shí)出售的主要因素，而不是當(dāng)事人表明的意圖，當(dāng)事人不能僅僅通過在交易上貼上真實(shí)出售的標(biāo)簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實(shí)出售?？梢?，對于“真實(shí)出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是“實(shí)質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實(shí)踐合同。第二，資產(chǎn)的價(jià)格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價(jià)是公平的市場價(jià)格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費(fèi)用、付給各個(gè)服務(wù)人的費(fèi)用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對價(jià)往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應(yīng)該是確定的，僅限于必要的費(fèi)用和預(yù)期的違約損失估計(jì)，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實(shí)際損失，同時(shí)，根據(jù)我國《合同法》第54條和第74條對資產(chǎn)出售合同一方當(dāng)事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷出售的權(quán)利，因而在我國，轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理、公平也是判定“真實(shí)出售”的一個(gè)必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。

2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實(shí)出售”的判斷

第一，對發(fā)起人的追索權(quán)問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實(shí)出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實(shí)出售？一般來說，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實(shí)出售，只是追索權(quán)的多少決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認(rèn)為，對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實(shí)出售的一個(gè)實(shí)質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補(bǔ)，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認(rèn)為SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實(shí)出售的目的就難以達(dá)到。

第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔(dān)任服務(wù)商，對資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管。但不可否認(rèn)，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的還會被認(rèn)為發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計(jì)記錄和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動并可自主隨時(shí)更換服務(wù)商。同時(shí)，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費(fèi)用，隨時(shí)可被由SPV自主任命的另一個(gè)服務(wù)商取代。

第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會影響到對真實(shí)出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認(rèn)為不是真實(shí)出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會被認(rèn)為不是真實(shí)出售。

（二）“真實(shí)出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問題

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。

轉(zhuǎn)讓的方式是指當(dāng)事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達(dá)成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題，即如何才能使其對債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過程中會牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時(shí)，為了保證資產(chǎn)的“真實(shí)出售，“發(fā)起人應(yīng)做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時(shí)，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附屬擔(dān)保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。

1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題

由于證券化資產(chǎn)的標(biāo)的多為金融債權(quán)，所以，從我國《合同法》的觀點(diǎn)來看，“真實(shí)出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實(shí)出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題也就是債權(quán)讓與的效力問題。

（1）各國立法例

針對債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴(yán)格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。

債務(wù)人同意原則有利于充分保護(hù)債務(wù)人利益，在立法價(jià)值上追求靜的安全，維護(hù)固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。

債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟(jì)糾紛。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補(bǔ)了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時(shí)知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時(shí)提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失或增加不必要的債務(wù)履行費(fèi)用。

（2）我國的相關(guān)立法

我國對于債權(quán)讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時(shí)間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。

我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國《民法通則》對于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對于債權(quán)讓與的效力認(rèn)定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認(rèn)定問題上，我們應(yīng)適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。

（3）在適用中所遇到的問題

由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔(dān)任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以借鑒物權(quán)中不動產(chǎn)登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認(rèn)識債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風(fēng)險(xiǎn)、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，加速了債權(quán)的資本化。

1999年，《美國統(tǒng)一商法典》進(jìn)行了修正，擴(kuò)大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。

日本新出臺的《債權(quán)讓渡特別法》，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應(yīng)以磁盤制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應(yīng)記載事項(xiàng)，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請，始能以其債權(quán)讓與對抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應(yīng)記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項(xiàng)。

我國也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。

2。債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問題

（1）債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)

根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。

目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權(quán)益自動轉(zhuǎn)移的模式。如《法國民法典》第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買賣或讓與，其標(biāo)的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利。”《德國民法典》第401條第1項(xiàng)規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項(xiàng)向上述提供擔(dān)保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?263條第1項(xiàng)規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔(dān)保和物的擔(dān)保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人?！?/p>

我國《合同法》第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。

（2）移轉(zhuǎn)后的完善問題

對于SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化立法時(shí)，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國資產(chǎn)流動化法》第8條第1項(xiàng)規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動化計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔(dān)保額債權(quán)后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進(jìn)行登陸時(shí)取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)。”

（3）我國相關(guān)立法

我國雖然對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。

同時(shí)，《擔(dān)保法》第43條第2款“當(dāng)事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔(dān)保法》第43條之規(guī)定相違背，應(yīng)該轉(zhuǎn)移不具有對抗第三人的效力。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對《擔(dān)保法》進(jìn)行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應(yīng)豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機(jī)關(guān)作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機(jī)關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢。

（三）資產(chǎn)“真實(shí)出售”后抗辯權(quán)的問題

1。抗辯權(quán)

抗辯權(quán)又稱異議權(quán)，是指對抗請求權(quán)或者否認(rèn)對方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對方當(dāng)事人的請求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對方當(dāng)事人的請求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導(dǎo)致對方請求權(quán)的消滅。

2。我國的相關(guān)立法

我國《合同法》第79～83條對合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，而雙務(wù)有償合同在履行過程中存在同時(shí)履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問題。

我國《合同法》第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時(shí)其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。

債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時(shí)已經(jīng)存在的對抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時(shí)，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應(yīng)該如何處理？

3。所產(chǎn)生的問題

若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預(yù)料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在發(fā)起人使用超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式下，SPV給付的對價(jià)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機(jī)構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，都將是一個(gè)未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實(shí)出售”的法律效力難以確認(rèn)，從而影響資產(chǎn)證券的信用評級和包裝出售。

4。解決辦法

本文認(rèn)為可以通過對相關(guān)法規(guī)做出相應(yīng)的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，法院應(yīng)先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實(shí)出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，若確定其屬于“真實(shí)出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，即SPV給付的對價(jià)之所以會與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值有較大的出入是因?yàn)槭褂昧顺~擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，則法院應(yīng)不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要求。

三、結(jié)論

通過上述關(guān)于“真實(shí)出售”在我國法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國擔(dān)保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應(yīng)該先理清目前即存的《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關(guān)的司法解釋來解決。

我國還應(yīng)出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個(gè)國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對相關(guān)法律進(jìn)行調(diào)整。

注釋

[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個(gè)法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個(gè)專為隔離風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的特殊實(shí)體，設(shè)立目的在于實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。

[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”的確認(rèn)》，《金融會計(jì)》，2006年第1期，第47～48頁。

[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。

[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔(dān)保支持問題之探析》，載《法學(xué)雜志》1998年第2期，第6～7頁。

[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。

第8篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

[關(guān)鍵詞]商業(yè)銀行個(gè)人信貸風(fēng)險(xiǎn)防范

個(gè)人信貸業(yè)務(wù)是隨著信用消費(fèi)的產(chǎn)生而產(chǎn)生,隨著信用消費(fèi)的發(fā)展而發(fā)展,對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的拉動作用。2008年以來,受美國次貸危機(jī)的影響,我國經(jīng)濟(jì)增長遭受強(qiáng)烈的沖擊,對外依賴型的增長模式已難以為繼。解決商業(yè)銀行消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展所面臨的問題對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康發(fā)展有著十分重要的意義。

1我國個(gè)人信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素分析

從理論上講,個(gè)人消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)主要來自借款人的還款能力不足和借款人的還款意愿不足兩大方面,因此,研究借款人的收入波動和道德風(fēng)險(xiǎn)可能是最重要的兩個(gè)方面。除此之外,政策制度環(huán)境所導(dǎo)致的制度成本,因其對借款人還款能力和還款意愿的較大影響,也是研究的重要方面。1.1借款人還款能力不足的風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)務(wù)操作中對個(gè)人還款能力的準(zhǔn)確判斷是相當(dāng)困難的。除了借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)外,工作流動性的加大是目前風(fēng)險(xiǎn)防范的難點(diǎn)之一。目前,企業(yè)員工下崗、跳槽的情況十分常見;收人下降造成的還款能力不足很難事先預(yù)見。企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)對職工和投資人的預(yù)期收入將產(chǎn)生巨大的影響,也是重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。此外,部分個(gè)人貸款購買的房子、汽車等不是用于消費(fèi),而是用于投資,房價(jià)、車價(jià)、大件消費(fèi)品價(jià)格下跌導(dǎo)致回收期長于預(yù)期等因素都會加大貸款風(fēng)險(xiǎn),這些都使得對借款人還款能力的風(fēng)險(xiǎn)判斷更加復(fù)雜。1.2市場風(fēng)險(xiǎn)(1)市場波動風(fēng)險(xiǎn)。市場波動風(fēng)險(xiǎn)是指國家政策變化、城鎮(zhèn)規(guī)劃變化、人們需求變化以及經(jīng)濟(jì)周期性波動等引起的市場供求變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我國八九十年代的海南房地產(chǎn)熱,導(dǎo)致了許多銀行的大量呆壞帳就是一個(gè)很好的例證。(2)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹就是指商品價(jià)格普遍的持續(xù)性的上升,也就是貨幣的貶值。由于按揭借款合同期限、還款方式已事先確定,在通脹發(fā)生后,收回的貨幣資金其價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通脹前的實(shí)際價(jià)值,給銀行資產(chǎn)造成隱性損失。(3)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)、負(fù)債、收益在利率波動時(shí)發(fā)生損失的可能性,這種風(fēng)險(xiǎn)對貸款人及借款人都會造成影響。此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)是由于利率政策、利率結(jié)構(gòu)不合理性而給消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。1.3流動性風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人消費(fèi)信貸,例如個(gè)人住房貸款,貸款期限比較長、金額較大、客戶分散,而商業(yè)銀行的負(fù)債期限相對較短,在允許銀行參與的資本市場發(fā)育尚不健全的情形下,銀行無法通過資產(chǎn)證券化等方式建立融通長期資金的渠道,從而形成“短存長貸”的格局,使資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配流動性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。1.4操作風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議對操作風(fēng)險(xiǎn)的定義:操作風(fēng)險(xiǎn)是由于內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤,或外部事件造成直接或間接損失的風(fēng)險(xiǎn)。引起操作風(fēng)險(xiǎn)的因素包括人員因素、系統(tǒng)因素、流程因素、外部事件四種情況。其中,屬于商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)的包括兩個(gè)方面:一是人員因素引起的操作失誤、違法行為、越權(quán)行為;二是流程因素引起的流程執(zhí)行不嚴(yán)格。[1][2][][]新晨

2商業(yè)銀行防范消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的對策建議

2.1開發(fā)應(yīng)用“個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)評分模型”和“消費(fèi)信貸電腦審批系統(tǒng)”,嚴(yán)格把好消費(fèi)信貸入口關(guān)銀行應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展戰(zhàn)略制定具體的個(gè)人信用評價(jià)體系,以此作為放貸的基本標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí),加大系統(tǒng)開發(fā)建設(shè)力度,對消費(fèi)信貸的申請和審批設(shè)定一套嚴(yán)密、詳細(xì)、可操作性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)程序,并按此程序設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)軟件。這套標(biāo)準(zhǔn)程序中,貸款抵押率和負(fù)債-收入比率是兩項(xiàng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。2.2積極防范操作風(fēng)險(xiǎn)首先,商業(yè)銀行要培養(yǎng)一支高素質(zhì)的營銷隊(duì)伍,進(jìn)一步完善激勵(lì)考核機(jī)制,建立有效的雇員管理酬勞制度,以提高風(fēng)險(xiǎn)防范積極性。其次,防范消費(fèi)信貸操作風(fēng)險(xiǎn)還要加強(qiáng)消費(fèi)信貸的文檔管理,加強(qiáng)后備人員和后備系統(tǒng)建設(shè),以維持操作的持續(xù)性。再次,防范消費(fèi)信貸操作風(fēng)險(xiǎn)要推行操作流程電子化。2.3健全法律法規(guī)——個(gè)人消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理的保障隨著個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的不斷開拓,原有的法律法規(guī)亟待修訂與完善,要出臺針對個(gè)人貸款的相關(guān)法律法規(guī)來進(jìn)一步規(guī)范市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作,既保障消費(fèi)者的利益,也維護(hù)商業(yè)銀行的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí),全社會也要積極利用各種途徑大力推廣個(gè)人消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)道德規(guī)范的宣傳和教育工作。2.4實(shí)現(xiàn)消費(fèi)貸款證券化,分散消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)信貸一般期限較長,造成商業(yè)銀行短資長貸,加大了流動性風(fēng)險(xiǎn)。我國商業(yè)銀行應(yīng)該加快實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。在證券化過程中,商業(yè)銀行將其持有的消費(fèi)信貸資產(chǎn),按照不同地域、利率、期限等方式形成證券組合,出售給政府成立的專門機(jī)構(gòu)或信托公司,由其將購買的貸款組合。經(jīng)擔(dān)保和信用增級后,以抵押擔(dān)保證券的形式出售給投資者。2.5實(shí)行浮動貸款利率、多種還款方式和提前償還罰息(1)人民銀行應(yīng)加快利率市場化進(jìn)程,在利率浮動比率、貨款比例和期限安排上,給商業(yè)銀行以更大的余地,以便更好地為客戶服務(wù),更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。(2)對貸款期限長、利率風(fēng)險(xiǎn)大的住房貸款盡快實(shí)行固定利率和浮動利率并行的利率制度。(3)實(shí)施提前還款罰息制。當(dāng)利率下跌時(shí),消費(fèi)者會提前償還固定利率的貸款,而以較低的利率舉借新債。借新債還舊債,會導(dǎo)致銀行喪失貸款收益,并給銀行重新安排資金造成困難。為此,銀行應(yīng)收取高于預(yù)定利率的罰息,彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)損失。

參考文獻(xiàn):

[1]潘麗娟.我國消費(fèi)信貸現(xiàn)狀分析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技,2008,(1).

[2]邵燁.我國商業(yè)銀行消費(fèi)信貸中的操作風(fēng)險(xiǎn)成因剖析[J].現(xiàn)代商業(yè),2008,(5).

第9篇：資產(chǎn)證券化操作流程范文

【關(guān)鍵詞】BT投資模式 施工企業(yè) 資金成本 融資創(chuàng)新

在目前施工企業(yè)步入微利階段的大背景下,為了實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,做大做強(qiáng)主業(yè),確立自己的核心競爭力,越來越多的施工企業(yè)開始走資產(chǎn)經(jīng)營和生產(chǎn)經(jīng)營相結(jié)合的道路,以資產(chǎn)經(jīng)營帶動生產(chǎn)經(jīng)營,形成資產(chǎn)經(jīng)營與生產(chǎn)經(jīng)營兩翼起飛的經(jīng)營方式。采用BT投資模式便應(yīng)運(yùn)而生,并且越來越受到重視和采用。在BT投資模式下,對于施工企業(yè)而言,如何合理安排資金來源,控制資金成本,降低融資費(fèi)用、開展融資創(chuàng)新等將在很大程度上對提升BT投資項(xiàng)目盈利能力,甚至對施工企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

一、BT投資模式簡介及其盈利模式

1、BT模式簡介。BT是英文單詞建設(shè)和移交“build and transfer”的縮寫,目前國內(nèi)常用的模式是“政府招標(biāo)回購、企業(yè)投資建設(shè)、資金分期支付”。BT模式實(shí)際上是BOT(Build-Operate-Transfer,即“建設(shè)-經(jīng)營-移交)模式的一種衍生方式,其本質(zhì)是資金和項(xiàng)目的運(yùn)營。BT模式的操作流程為:項(xiàng)目前期征地拆遷工作由回購方(一般為政府)基本落實(shí)或完成后,回購方通過議標(biāo)方式選擇項(xiàng)目投資主體,中標(biāo)后的投資主體和其它投資人根據(jù)國家計(jì)委計(jì)建設(shè)[1996]673號《關(guān)于實(shí)行建設(shè)項(xiàng)目法人責(zé)任制的暫行規(guī)定》組建成立項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)行使項(xiàng)目的投融資和建設(shè)管理職責(zé),項(xiàng)目公司也可以委托專業(yè)的建設(shè)管理公司代項(xiàng)目公司對項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)行管理。項(xiàng)目公司根據(jù)國家招投標(biāo)法招標(biāo)選擇施工承包商、設(shè)計(jì)、監(jiān)理單位,項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格后,項(xiàng)目公司將合格工程移交給回購方?；刭彿礁鶕?jù)與項(xiàng)目公司約定的回購期,分年度將回購款支付給項(xiàng)目公司。

2、BT的盈利模式。BT模式要求承包方有較強(qiáng)的資金實(shí)力及政府背景,進(jìn)入門檻相對較高,而且公司享受傳統(tǒng)的建筑施工收益與投資收益的雙重收益,綜合利潤水平明顯高于傳統(tǒng)的建筑承包項(xiàng)目。根據(jù)BT項(xiàng)目運(yùn)作過程,BT項(xiàng)目公司的主要盈利點(diǎn)在以下三個(gè)方面。(1)工程成本節(jié)余:主要是與回購方簽訂的回購協(xié)議中約定的回購基數(shù)中的投資額與項(xiàng)目建設(shè)總成本之間的差額,這部分收益主要來自公司通過科學(xué)組織招投標(biāo)、優(yōu)化設(shè)計(jì)等手段而產(chǎn)生的建設(shè)成本節(jié)余。(2)融資成本節(jié)余:主要來自于回購方支付的資金占用成本和項(xiàng)目公司實(shí)際融資成本的節(jié)余。(3)BT項(xiàng)目帶動主營收入:由公司自己作為總承包方投標(biāo)BT建設(shè)項(xiàng)目,由于公司可以對項(xiàng)目進(jìn)行篩選,使得

這部分的主營利潤要高于其他的工程項(xiàng)目。

二、BT投資模式下的融資風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定,建設(shè)項(xiàng)目自有資金應(yīng)占項(xiàng)目總投資的1/3-1/4。施工企業(yè)如果自行投資承建BT項(xiàng)目,大額的投資量一般施工企業(yè)完全靠自有資金來解決是不可能的,必須依靠融資來解決,目前的主要融資渠道就是銀行貸款,除去需自行投入的項(xiàng)目資本金外,需要從銀行獲得的貸款至少要占項(xiàng)目總投資的65%以上,這樣,隨之就產(chǎn)生了融資風(fēng)險(xiǎn)。

BT投資模式下的融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面,一是能否如期足額取得貸款,能否在資金額度和使用期限上對BT項(xiàng)目建設(shè)給予保障,這是決定BT項(xiàng)目建設(shè)成敗的關(guān)鍵因素。二是貸款利率是否穩(wěn)定,一般來說,BT項(xiàng)目的建設(shè)期都在一年以上,在央行實(shí)行從緊貨幣政策的宏觀調(diào)控下,貸款利率呈不斷上升的趨勢,企業(yè)在投標(biāo)時(shí)是否考慮足利率的變化因素,BT合同總價(jià)中的融資費(fèi)用能否包住,這直接關(guān)系到施工企業(yè)BT投資的盈利水平。三是貸款到期能否按時(shí)足額歸還,這就要求施工企業(yè)在簽訂貸款合同時(shí)綜合考慮BT 項(xiàng)目建設(shè)期及回購期因素,貸款期限一般應(yīng)大于建設(shè)期加上第一次回購期;同時(shí)應(yīng)在簽訂BT建設(shè)合同時(shí)要求政府或業(yè)主出具項(xiàng)目回購承諾函,以及第三方(一般為銀行)提供項(xiàng)目回購擔(dān)保函。但是在各種不確性因素的影響下,仍然存在建設(shè)期限延長或者回購期內(nèi)項(xiàng)目業(yè)主不能及時(shí)足額支付回購款的情況。這樣,企業(yè)就會產(chǎn)生不能按時(shí)足額歸還銀行貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)的主要原因與投資建設(shè)方的融資能力、項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模和前期工作準(zhǔn)備情況、項(xiàng)目執(zhí)行過程中的變化、經(jīng)濟(jì)政策變化等因素有關(guān),投資建設(shè)方應(yīng)在投標(biāo)前對這些情況有充分的評估和準(zhǔn)備。對融資風(fēng)險(xiǎn)的分析應(yīng)集中在融資方案的可行性和融資成本兩點(diǎn)。融資方案的可行性主要看投資建設(shè)方的實(shí)力和項(xiàng)目情況能否滿足金融機(jī)構(gòu)貸款的要求;同時(shí),投資建設(shè)方應(yīng)盡量在項(xiàng)目正式簽約前確定金融機(jī)構(gòu)的貸款意向并準(zhǔn)備備選融資方案及投資超支應(yīng)對措施,以盡量降低投資資金不到位的風(fēng)險(xiǎn)。融資成本變化的風(fēng)險(xiǎn)主要看投資建設(shè)方對影響融資成本的利率等經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)測,同時(shí)投資建設(shè)方可通過在融資協(xié)議中鎖定融資成本或通過融資創(chuàng)新等方式降低融資成本變化的風(fēng)險(xiǎn)。

三、BT投資模式下的融資費(fèi)用

目前,適合于BT投資模式的融資方式主要有銀行貸款、票據(jù)貼現(xiàn)(包括商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票)、信托、發(fā)行債券等,而使用最普遍的就是銀行貸款融資方式。BT投資模式下,融資費(fèi)用有狹義和廣義之分,狹義的融資費(fèi)用一般指企業(yè)向外部融資產(chǎn)生的籌資費(fèi)用,包括貸款利息、貸款合同印花稅、抵押物評估、登記費(fèi)(抵押貸款)、擔(dān)保費(fèi)(擔(dān)保貸款)、銀行手續(xù)費(fèi)等,也就是通常意義上的財(cái)務(wù)費(fèi)用;而廣義的融資費(fèi)用除了狹義的融資費(fèi)用外,還應(yīng)包含投資方自有資金的資金成本,這才是BT建設(shè)模式下真正意義上的融資費(fèi)用,是對項(xiàng)目投資決策有用及測定投資回報(bào)使用的投融資資金成本。

按照政府對BT投資模式的定義及規(guī)定,BT投資項(xiàng)目的融資費(fèi)用一般實(shí)行固定總價(jià)包干,這就要求企業(yè)在投標(biāo)時(shí),對貸款利率的測定及利息的測算一定要充分估計(jì)國家未來的貨幣政策宏觀調(diào)控的影響;在貸款時(shí),如遇國家實(shí)行貨幣從緊的政策,則應(yīng)盡力爭取與銀行簽訂固定利率合同;如遇國家實(shí)行貨幣寬松的政策,則應(yīng)盡力爭取與銀行簽訂浮動利率合同或浮動利率下浮一定比率的合同。另外,要根據(jù)工程規(guī)模、工期安排、工程進(jìn)度等對資金使用量的要求,合理安排使用貸款資金,控制融資費(fèi)用,靈活運(yùn)用貸款資金以充分降低融資成本。

四、BT 投資模式下的融資創(chuàng)新

根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定及BT投資的特點(diǎn),投資建設(shè)方除了擁有一定比例的自有資金外,還需要通過對外融資來滿足BT投資項(xiàng)目的資金需求,而能否在資金額度和使用期限上對BT項(xiàng)目建設(shè)給予保障,這是決定BT項(xiàng)目建設(shè)成敗的關(guān)鍵因素。另外,BT投資模式中融資成本的節(jié)余是其盈利的主要來源之一。所以,如何合理安排資金來源、控制資金成本,降低融資費(fèi)用,對于提升BT投資項(xiàng)目的盈利能力起著關(guān)鍵性作用。由于目前對外融資主要來源于銀行貸款,鑒于單一的貸款融資方式的弊端,施工企業(yè)應(yīng)采取多元融資方式來克服單一融資方式的缺陷以達(dá)到控制融資風(fēng)險(xiǎn)、降低融資費(fèi)用的目的。

1、多元化融資的含義。多元融資方式應(yīng)該理解為包含有多種融資形式和多個(gè)融資渠道,有多個(gè)金融機(jī)構(gòu)及法

律等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與的一個(gè)獲取資金的體系或系統(tǒng)。這一體系的核心是融資工具,所有融資工具都與銀行信貸具有同等競爭力,可以是企業(yè)債券、信托、股票、資產(chǎn)證券化、保理、租賃以及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款等。具體到某一個(gè)施工企業(yè),多元化融資可以根據(jù)企業(yè)規(guī)模、開發(fā)項(xiàng)目的性質(zhì)以及所依賴的環(huán)境等因素選取適合自身特征的融資方式。其所采用的融資可以有多種融資方式,也可以一種為主,只要符合其自身發(fā)展就可以。對于采用BT投資模式下的施工企業(yè)而言,多元融資方式相對于單純依賴銀行信貸的“單一”融資方式的進(jìn)步在于通過將能給企業(yè)將來帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)及時(shí)出售變現(xiàn),減少了資產(chǎn)占用資金的成本,使企業(yè)可以持續(xù)不斷地承接新的項(xiàng)目,從而走上可持續(xù)發(fā)展的道路。

2、融資工具的創(chuàng)新。建立多元化融資方式的基本條件就是融資工具的創(chuàng)新,通過金融產(chǎn)品的創(chuàng)新來拓展融資渠道,最大限度地吸納國內(nèi)的閑散資金,是解決資金需求的出路所在。只有不斷根據(jù)BT投資的特征和我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化特征設(shè)計(jì)出合適的融資工具,才能更好地發(fā)揮融資工具融通資金的功能,也才能使得施工企業(yè)健康發(fā)展。

3、融資工具的創(chuàng)新案例分析――浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。對企業(yè)而言,資產(chǎn)證券化所帶來的裨益不言而喻。作為一種直接融資的渠道,浦東建設(shè)(上證代碼:600284)以低于同期銀行貸款利率1個(gè)多百分點(diǎn)的代價(jià),從市場融得進(jìn)一步發(fā)展的資金。更重要的是,這種融資模式所帶來的良性循環(huán),將徹底改變企業(yè)的盈利模式,為企業(yè)帶來蓬勃生機(jī)。把今后幾年內(nèi)賬面上的收益變成“賣點(diǎn)”,通過上市交易,融得企業(yè)下一步發(fā)展的資金。這種融資模式除了以下利處之外,還將大力縮短市政項(xiàng)目的投入周期,令社會資本更順暢地進(jìn)入基建領(lǐng)域。

(1)變現(xiàn)預(yù)期收益。BT項(xiàng)目的綜合收益主要體現(xiàn)在投資收益和施工收益,在項(xiàng)目逐步收回回購款時(shí)逐步確認(rèn)投資收益。通過實(shí)施資產(chǎn)證券化,可將項(xiàng)目后幾年預(yù)期的投資收益一次性確認(rèn),從而縮短利潤獲得的周期。

(2)緩解現(xiàn)金流壓力,改善資金鏈。通過實(shí)施資產(chǎn)證券化,可大大縮短項(xiàng)目公司的資金回籠時(shí)間,加快BT項(xiàng)目的滾動發(fā)展,真正改善項(xiàng)目公司的資金鏈,也使得項(xiàng)目公司逐漸加大投資規(guī)模成為可能。

(3)有效降低融資成本,改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。通過實(shí)施資產(chǎn)證券化獲得的資金可用來償還投資時(shí)所借的部分款項(xiàng),能有效改善公司的資本結(jié)構(gòu),減少財(cái)務(wù)費(fèi)用,提高公司信用等級,為再融資創(chuàng)造條件。

(4)提高可持續(xù)盈利能力。實(shí)施資產(chǎn)證券化,打通了BT業(yè)務(wù)模式與資本市場對接的渠道,借市場的資金獲得了持續(xù)的BT項(xiàng)目的投資能力,解決了工程建設(shè)領(lǐng)域項(xiàng)目合約短期性的問題(吃上頓沒下頓的問題),從而獲得了企業(yè)持續(xù)盈利的能力。

實(shí)施資產(chǎn)證券化,既降低了項(xiàng)目公司BT項(xiàng)目的回購風(fēng)險(xiǎn),又降低了融資成本,有效地改善了資本結(jié)構(gòu),緩解了公司現(xiàn)金流的壓力,從而為公司可持續(xù)發(fā)展提供了全新的直接融資渠道。

五、結(jié)論

在目前施工企業(yè)步入微利階段的大背景下,為了實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,做大做強(qiáng)主業(yè),確立自己的核心競爭力,越來越多的施工企業(yè)采用BT投資模式,走資產(chǎn)經(jīng)營和生產(chǎn)經(jīng)營相結(jié)合的道路,以資產(chǎn)經(jīng)營帶動生產(chǎn)經(jīng)營,形成資產(chǎn)經(jīng)營與生產(chǎn)經(jīng)營兩翼起飛的經(jīng)營方式。在BT投資模式下,對于施工企業(yè)而言,及時(shí)籌集BT投資所需資金,控制資金成本,降低融資費(fèi)用不僅是決定BT投資項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵所在,而且也是確保其提升BT投資項(xiàng)目盈利能力的關(guān)鍵因素之一。根據(jù)BT投資項(xiàng)目可以在未來提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn),施工企業(yè)應(yīng)從自身經(jīng)營特點(diǎn)出發(fā),積極采用資產(chǎn)證券化等融資創(chuàng)新方式,將BT資產(chǎn)及時(shí)出售變現(xiàn)。這不僅可減少資產(chǎn)占用資金的成本,而且出售資產(chǎn)所得資金能使企業(yè)可以持續(xù)不斷地承接新的項(xiàng)目,從而真正走上可持續(xù)發(fā)展的道路。

【參考文獻(xiàn)】

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