投資回報率定價法精選(九篇)

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第1篇：投資回報率定價法范文

關(guān)鍵詞：地鐵PPP模式票價政策實(shí)證分析

在承辦2008年奧運(yùn)會的背景下，北京軌道（以下簡稱“地鐵”）迎來了前所未有的機(jī)遇。到2008年，力爭新增城市軌道交通線路156公里，總里程達(dá)到251公里，地鐵在城市客運(yùn)出行量中的比例達(dá)到10%以上。此外，還將建設(shè)昌平、良鄉(xiāng)、順義三條城郊鐵路，使北京軌道交通運(yùn)營總里程超過300公里，總投資規(guī)模超過638億元。巨額資金需求對傳統(tǒng)的地鐵投融資管理體制提出了空前的挑戰(zhàn)。為拓展地鐵項(xiàng)目融資渠道，提高建設(shè)和運(yùn)營效率，減輕市政府財政負(fù)擔(dān)，按照北京市政府在市政公用行業(yè)引入多元化投資、推進(jìn)市場化運(yùn)作的政策精神，北京地鐵參照國際慣例，率先了采用公私合作模式投資建設(shè)和運(yùn)營北京地鐵新線的方案。公私合作模式（PPP模式，Public&PrivatePartnership）是國際上城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域新興的一種特許經(jīng)營模式，在英國、阿根廷、巴西等國家都有一些成功的案例。

由于PPP模式在我國地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域尚屬新生事物，在具體實(shí)踐過程中，地鐵項(xiàng)目市場化過程中的政府管制模式的優(yōu)化與選擇，成為地鐵項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)PPP模式運(yùn)作的前提條件；而地鐵定價問題由于是直接決定投資項(xiàng)目的價值評估，成為投資者對政府管制最關(guān)心的問題。筆者作為地鐵市場化改革和PPP運(yùn)作實(shí)踐的一線工作者，從學(xué)和公共管的角度，分析票價問題在PPP運(yùn)作中的作用，嘗試確定我國地鐵票價管制模式取向，為建立完善適合我國國情的市場化地鐵票價政策做出努力。

1地鐵票價管制現(xiàn)狀分析

地鐵屬于大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，與公眾的生活密切相關(guān)，且在運(yùn)營上具有壟斷的特點(diǎn)，這就決定了政府必須對地鐵票價進(jìn)行管制。根據(jù)《價格法》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，地鐵票價屬于政府定價范圍，并實(shí)行政府價格決策聽證制度。目前我國地鐵定價和聽證程序如下：

1)由地鐵運(yùn)營商根據(jù)需要制定票價機(jī)制和票價水平，并向市政府價格主管部門提交定價書面申請報告。

2)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，價格主管部門對申請報告進(jìn)行初步審查、核實(shí)，并對合乎聽證條件的組織進(jìn)行票價聽證。

3)市政府進(jìn)行定價決策時要充分考慮聽證結(jié)果，協(xié)調(diào)申請單位根據(jù)需要調(diào)整價格，必要時可以重新組織聽證。

4)價格主管部門公布地鐵票價，并對票價執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)測和跟蹤調(diào)查。北京從1971年一線地鐵開始試運(yùn)營以來，票價體系可以概括為三個階段：

上海從1993年4月地鐵1號線一期工程通車至今，票價體系可概括為四個階段：

綜合來看，目前我國的地鐵票價管制模式存在以下幾個問題：

1)政府定價缺乏預(yù)期和彈性，信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢。地鐵票價的制定是調(diào)節(jié)公眾、政府和地鐵公司三方利益的重要因素，地鐵票價的水平則是地鐵客流量的主要因素。就目前票價相關(guān)政策和國內(nèi)各城市地鐵歷次調(diào)價的情況看，政府定價缺乏預(yù)期，無法對政府定價的原則、目標(biāo)以及調(diào)價的水平進(jìn)行合理的預(yù)期，更無法根據(jù)市場承受能力及時制定或調(diào)整票價，也就無法體現(xiàn)地鐵票價對調(diào)節(jié)地鐵客流量的作用。地鐵運(yùn)營商應(yīng)是最了解地鐵市場狀況的一方，應(yīng)在一定程度上給予其定價的權(quán)利，發(fā)揮地鐵票價的彈性作用。

2)政府調(diào)價滯后于市場情況，造成對公眾和企業(yè)的不利影響。過長的調(diào)價周期不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的漸進(jìn)。由于幾次調(diào)價均滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，調(diào)價周期過長，單次調(diào)價的幅度過高，超過了公眾對地鐵票價調(diào)整的心理預(yù)期，也就直接造成了票價上漲幅度過大帶來的客流量大幅度下降，進(jìn)而影響了企業(yè)的票款收入，降低了地鐵運(yùn)營效率，增加了企業(yè)和政府財政的負(fù)擔(dān)。

3)現(xiàn)行票價政策下財政補(bǔ)貼風(fēng)險很大。由于地鐵項(xiàng)目投資額巨大，投資風(fēng)險很大，僅靠地鐵項(xiàng)目本身無法實(shí)現(xiàn)盈利，因此需要依賴于政府財政的支持才能滿足投資者對投資回報的要求。而票價水平又直接影響地鐵運(yùn)營商財務(wù)狀況，在現(xiàn)行政府定價的政策下，地鐵運(yùn)營商無法合理的預(yù)期未來項(xiàng)目收益，而運(yùn)營期內(nèi)對票價的不可控性也大大降低了運(yùn)營商對地鐵市場進(jìn)而對自身財務(wù)狀況的調(diào)控能力，因此在引入社會投資者的同時其必然會保守的預(yù)測項(xiàng)目前景而最大限度要求財政補(bǔ)貼的支持，加大了政府財政補(bǔ)貼的風(fēng)險。4)現(xiàn)行票價政策無法適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革大環(huán)境的需要。市政府于2003年12月12日批轉(zhuǎn)市發(fā)展改革委《關(guān)于本市深化城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的實(shí)施意見》(京政發(fā)[2003]30號)，明確提出以地鐵四號線的建設(shè)和運(yùn)營面向社會投資者招標(biāo)為試點(diǎn)，深化基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革。在地鐵項(xiàng)目市場化運(yùn)作中，社會投資者必然對定價政策的公開、公平、效率等原則提出更高的要求，也會要求一定程度上的定價自主權(quán)以增強(qiáng)其對項(xiàng)目前景的合理預(yù)期。

2地鐵票價管制目標(biāo)的確定

地鐵行業(yè)的管制票價水平不僅與地鐵運(yùn)營企業(yè)的利潤水平密切相關(guān)，而且會直接影響新企業(yè)進(jìn)入地鐵行業(yè)的預(yù)期利益。因此，票價管制政策是地鐵建設(shè)和運(yùn)營市場化改革過程中政府管制政策的核心。政府要制定的票價管制政策，必須明確票價管制的基本目標(biāo)。

地鐵票價管制的政策目標(biāo)體現(xiàn)著政府對票價管制的偏好，它是政府制定管制票價的指導(dǎo)思想和主要政策依據(jù)。從整體、長期的角度看，促進(jìn)社會分配效率、激勵地鐵運(yùn)營企業(yè)提高運(yùn)營效率、維護(hù)運(yùn)營企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、充分考慮居民收入承受能力應(yīng)是價格管制的四大政策目標(biāo)。

1)地鐵通常由一家或極少數(shù)幾家企業(yè)壟斷經(jīng)營，由于這些企業(yè)擁有市場壟斷地位，如果不存在任何外部約束機(jī)制，它們就成為市場價格的制定者而不是價格接受者，就有可能通過制定壟斷價格，把一部分消費(fèi)者剩余轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)者剩余，從而扭曲分配效率。這就要求政府對地鐵票價實(shí)行管制，以促進(jìn)社會分配效率。2)政府通過一定的票價管制政策與措施，建立一種鼓勵競爭的激勵機(jī)制，以刺激地鐵運(yùn)營企業(yè)提高運(yùn)營效率。因此，價格管制作為一種重要的管制手段，其管制功能不僅僅是通過制定最高管制價格，以保護(hù)消費(fèi)者利益，實(shí)現(xiàn)分配效率，而且要刺激運(yùn)營企業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)要素組合，充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不斷進(jìn)行技術(shù)革新和管理創(chuàng)新，努力實(shí)現(xiàn)最大運(yùn)營效率。

3)地鐵行業(yè)具有投資額大、投資回報期長的特點(diǎn)，而且隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對軌道交通的需求具有一種加速增長的趨勢。為適應(yīng)這種大規(guī)模的、不斷增長的需求，要求地鐵行業(yè)的經(jīng)營企業(yè)不斷追加投資，以提高交通服務(wù)供給能力。這就需要政府在制定票價管制政策時，考慮到使企業(yè)具有一定的自我積累、不斷進(jìn)行大規(guī)模投資的能力。

4)地鐵的公共交通屬性，決定了其票價水平的制訂必須考慮居民收入承受能力。制定地鐵票價時必須考慮居民的出行習(xí)慣和交通支出占可支配收入的比例。通過對城市居民收入狀況和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計分析，可以推算出所在城市居民交通支出的承受能力，從而為制定合理的票價提供上限值。

3地鐵票價定價方式的選擇

PPP運(yùn)作模式下地鐵票價制定的政策目標(biāo)確定以后，還需要考慮的就是定價的方式和程序。從國內(nèi)外公用設(shè)施行業(yè)的市場化實(shí)踐過程中看，定價方式大致可分為事前競價和事后介入兩種。

所謂事前競價是指在公用事業(yè)特許權(quán)招標(biāo)的過程中，以地鐵票價或者特許經(jīng)營權(quán)作為評標(biāo)標(biāo)的選擇投資者或經(jīng)營者的方式。如果以地鐵票價為評標(biāo)標(biāo)的，則出價最低者中標(biāo)；如果以特許經(jīng)營權(quán)為標(biāo)的，則出價最高者中標(biāo)。后一種做法，現(xiàn)在一般是被否定的。因?yàn)槿绻皇菍μ卦S權(quán)公開招標(biāo)而不對票價進(jìn)行管制，那么企業(yè)中標(biāo)后就會按地鐵壟斷價格進(jìn)行定價。事前競價的優(yōu)點(diǎn)就是引入了競爭機(jī)制，但這種定價方式的缺點(diǎn)則是：

（1）對服務(wù)質(zhì)量的判斷很復(fù)雜時不適用。在服務(wù)質(zhì)量不易判斷的情況下，最低價出價有可能影響服務(wù)質(zhì)量。

（2）容易產(chǎn)生締約后機(jī)會主義，即先低價進(jìn)入后再談判。企業(yè)有可能在競標(biāo)時以低價進(jìn)入，一旦進(jìn)入后企業(yè)就有了在位者的優(yōu)勢，企業(yè)投了很多錢，可以與政府進(jìn)行討價還價，同時，相關(guān)政府官員即使發(fā)現(xiàn)錯了，也不愿承認(rèn)。

威廉森《資本主義經(jīng)濟(jì)制度》中有一個美國亞特蘭大市的關(guān)于有線電視的競標(biāo)，就是這樣一個例子，它的價格是很低的，又沒有按期完成，后來又變相抬價，政府都容忍了。所謂事后介入是指當(dāng)消費(fèi)者對地鐵票價產(chǎn)生抱怨時，政府管制部門介入。德國公用設(shè)施行業(yè)的定價一般采取這種方式，政府在事前對公用事業(yè)不做價格管制，如果消費(fèi)者對價格報怨，政府將介入。這樣的安排有一定的合理性。有時壟斷企業(yè)并不見得一定要把價格定得很高。

因?yàn)槎ǖ眠^高會嚇走很多消費(fèi)者，尤其是在價格可調(diào)性比較大的情況下。如果價格提高一點(diǎn)，就會嚇跑一大批消費(fèi)者。尤其地鐵行業(yè)不是絕對壟斷的，它與其他城市公共交通方式，如公共汽車、出租車等，是互相競爭的，因此會受到競爭的制約，所以定價過高對地鐵運(yùn)營企業(yè)自己來講也是一種損失。由于有政府的事后介入，地鐵運(yùn)營企業(yè)面臨巨大的無形壓力，而且政府的介入可能對其它企業(yè)有示范效力。政府事后介入的做法有一個好處，確實(shí)無需政府管制的行業(yè)就無需政府再事先介入，節(jié)約了大量政府行政費(fèi)用。但是它也有局性限。一是局限于小的公用事業(yè)，相對而言不適用于相對較大的公用事業(yè)。如果公用事業(yè)影響范圍比較大，政府事前不介入，一旦出現(xiàn)問題，將比較嚴(yán)重。二是政府事后介入的做法，要求供需雙方的力量相對比較均衡。在德國，有很多消費(fèi)者協(xié)會，他們在與壟斷企業(yè)談判時比較有實(shí)力，約束了壟斷企業(yè)?？紤]到地鐵行業(yè)牽涉面廣，與城市居民生活密切相關(guān)，以及我國公共交通領(lǐng)域的消費(fèi)者協(xié)會社會影響力弱小等方面。筆者認(rèn)為我國地鐵票價的制定還是采取事前競價的方式比較妥當(dāng)。

轉(zhuǎn)貼于 4地鐵票價管制模型的選擇

目前，國際上存在兩種典型的票價管制模型，即美國的投資回報率票價管制模型和英國的最高限價管制模型[1]。美國的票價管制模型是通過對投資回報率的直接控制而間接管制票價。其依據(jù)是，地鐵行業(yè)需要足夠的投資，用投資回報率票價管制模型有利于鼓勵企業(yè)投資。但這種模型也存在明顯的缺陷：（1）企業(yè)在一定時期內(nèi)按照固定的投資回報率定價，幾乎不存在政府管制對提高效率的激勵機(jī)制；（2）由于投資回報率的基數(shù)是企業(yè)所用的資本，這就會刺激企業(yè)通過增加資本投入而取得更多的利潤，所以這種票價管制模型會產(chǎn)生A—J效應(yīng)[2]，企業(yè)過度投資會增加運(yùn)營成本，降低運(yùn)營效率；

（3）政府和運(yùn)營商不僅要就投資回報率的水平問題做反復(fù)的討價還價，而且管制者還要為正確計量投資回報率的基數(shù)大傷腦筋。

英國試圖通過直接管制票價以避免美國投資回報率票價管制模型的上述不足。英國基于通貨膨脹的CPI[3]±X[4]，票價管制模型的基本優(yōu)點(diǎn)是：在一定時期內(nèi)固定票價的上漲幅度，使企業(yè)只有通過降低成本才能取得較多的利潤。同時，票價管制限制了企業(yè)的利潤率，促使企業(yè)對生產(chǎn)要素實(shí)行優(yōu)化組合，但不至于出現(xiàn)在投資回報率票價管制下過度資本密集化的現(xiàn)象。此外，從以下幾個方面看，英國的票價管制模型也相當(dāng)簡便。

（1）這種票價管制模型并不需要詳細(xì)評估的固定資產(chǎn)、生產(chǎn)能力、技術(shù)革新、銷售額等變化情況。（2）3～5年作為一個票價調(diào)整周期。這種中期的調(diào)整周期具有合理性：如果調(diào)整周期太長，票價就會受許多不確定因素的；反之，若調(diào)整周期太短，就顯得票價管制太濫，使地鐵運(yùn)營企業(yè)缺乏對政府管制的可信性。

（3）管制者希望地鐵運(yùn)營商形成一個合理的票價結(jié)構(gòu)，使服務(wù)的價格能較好地反映成本。管制者確實(shí)也有權(quán)力要求運(yùn)營商通過不斷調(diào)整，使票價結(jié)構(gòu)合理化。但這種票價管制模型只控制最高綜合票價水平，并不是特定的票價結(jié)構(gòu)。

（4）這種票價管制模型并不直接控制運(yùn)營企業(yè)的利潤。地鐵運(yùn)營商在給定的最高限價下，有利潤最大化的自由，企業(yè)可以通過優(yōu)化生產(chǎn)要素組合、技術(shù)創(chuàng)新等手段降低成本，取得更多的利潤。因此，從上，美國的投資回報率票價管制模型與英國的最高限價管制模型具有根本性的差別，表現(xiàn)為：從利潤水平管制到票價水平管制的轉(zhuǎn)換，將會產(chǎn)生風(fēng)險與利益在企業(yè)和消費(fèi)者之間的轉(zhuǎn)移，在投資回報率票價管制下，消費(fèi)者是提高成本引起的風(fēng)險與降低成本帶來的利益的承受者；而在最高限價管制下，這種風(fēng)險與利益都由企業(yè)來承擔(dān)和享受[2]。這也就是說，在投資回報率票價管制下，消費(fèi)者只能通過運(yùn)營商降低成本才能獲得利益，但運(yùn)營商卻沒有降低成本的動力，因?yàn)槠髽I(yè)只有通過提高投資回報率水平或擴(kuò)大投資基數(shù)才能取得更多的利潤；而在價格水平管制下，由于企業(yè)受到最高限價的制約，它們只有通過降低成本才能取得較多的利潤。因此，相比較而言，英國的票價管制模型會對企業(yè)提高生產(chǎn)效率產(chǎn)生更大的激勵。考慮到我國市場化程度尚不發(fā)達(dá)，商品和要素市場價格存在許多不完善的地方，而且目前地鐵行業(yè)剛開始進(jìn)行PPP運(yùn)作，為了吸引投資者，地鐵運(yùn)營初期應(yīng)該采用投資回報率模型定出起始票價，即在充分考慮運(yùn)營商經(jīng)營成本的基礎(chǔ)上，保證社會投資者一定的投資回報率。

5北京地鐵票價政策的建議方案及實(shí)證分析

1）PPP運(yùn)作模式下建議的票價政策基于上述分析，提出以下我們認(rèn)為當(dāng)前比較適合國情的地鐵票價政策方案，主要是：政府規(guī)定起始價格和隨后年份的票價調(diào)整系數(shù)，即定出未來政府對地鐵票價的限價水平，在該限價水平以下由運(yùn)營商自己定價。

具體內(nèi)容如下：（1）起始票價：以運(yùn)營成本為基礎(chǔ)，按照投資回報率管制模型確定起始票價，并并充分考慮居民收入承受能力，競爭線路的現(xiàn)有價格水平，以及其他城市地鐵票價水平等因素。

第2篇：投資回報率定價法范文

一、引論

中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年12月30日了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法?！边@就是說，還必須要采用收益法或市場法，這較之前我國企業(yè)界所要求的采用成本法評估后再用收益法進(jìn)行驗(yàn)證的說法有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。

收益法的理論依據(jù)是資產(chǎn)的價值是由其在未來給投資者所帶來的效用（即收益）決定的，故評估結(jié)果反映的是該項(xiàng)資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來收益在現(xiàn)時應(yīng)支付的價格。隨著《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的，該方法在當(dāng)前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產(chǎn)評估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實(shí)際評估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問題尤其突出?；诖饲闆r，筆者對折現(xiàn)率的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進(jìn)行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產(chǎn)評估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二、折現(xiàn)率的理論探討

折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情況下，對投資所期望的回報率。它是根據(jù)資金具有時間價值這一特性，按復(fù)利計息原理把未來一定時期的預(yù)期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。

折現(xiàn)率通常由兩部分構(gòu)成：一是正常投資報酬率即無風(fēng)險報酬率；二是風(fēng)險投資報酬率。無風(fēng)險報酬率反映的是在本金沒有違約風(fēng)險、期望收入得到保證時資金的基本價值。風(fēng)險報酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險的大小，風(fēng)險大的投資，要求的風(fēng)險報酬率就高。

折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本；2.折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報率；3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益口徑相匹配。

三、折現(xiàn)率的選取方法

折現(xiàn)率一般可以分為兩類：股權(quán)投資回報率和全投資回報率。股權(quán)投資回報率多采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對所有者權(quán)益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報率通常采用資金加權(quán)成本（WACC），該種折現(xiàn)率應(yīng)該與針對全投資或者稱無負(fù)債現(xiàn)金流匹配使用。

由于確定折現(xiàn)率的觀點(diǎn)很多，有的國家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時，以認(rèn)為最有一般性的投資利潤率為標(biāo)準(zhǔn)，并比較觀察該投資對象所相關(guān)的不動產(chǎn)個別性，即考慮投資對象的風(fēng)險性、流動性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率?！?/p>

《歐洲評估準(zhǔn)則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)金流預(yù)測中的假設(shè)相匹配，尤其應(yīng)當(dāng)反映投資資本的成本；評估企業(yè)價值時，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映加權(quán)平均資金成本（WACC）；評估權(quán)益價值時，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映權(quán)益回報率?！薄百Y本化率和折現(xiàn)率必須通過市場證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風(fēng)險條件下所要求的回報率。”

中國資產(chǎn)評估協(xié)會1996年5月公布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》規(guī)定：“對于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤率為基礎(chǔ)，再加上3%-5%的風(fēng)險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風(fēng)險外，折現(xiàn)率一般不高于15%。”

2004年底中評協(xié)的（《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》）第二十九條“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準(zhǔn)日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素，合理確定。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致?！?/p>

很長一段時間，國內(nèi)評估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，往往不論企業(yè)性質(zhì)、市場情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時，只是將簡單擬定的風(fēng)險系數(shù)相加，也不加以應(yīng)有的解釋說明；對于有關(guān)企業(yè)凈資產(chǎn)回報率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新的指導(dǎo)意見實(shí)際上是要求評估師應(yīng)當(dāng)分析企業(yè)的具體風(fēng)險，并將企業(yè)特有風(fēng)險與行業(yè)風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所存在風(fēng)險之間的差異進(jìn)行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。

國外對折現(xiàn)率的選取相對較成熟，計算權(quán)益資本成本一般有四種方法――紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價模型和風(fēng)險疊加模型；計算全投資回報率即采用資金加權(quán)成本。

（一）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

1964―1966年威廉?夏普(William, F. Sharpe)、簡?莫辛(J. Mossin)、約翰?林特內(nèi)(J. Lintner)等人研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model, 簡稱CAPM)。資本資產(chǎn)定價模型假定權(quán)益的機(jī)會成本等于無風(fēng)險證券收益率加上公司系統(tǒng)風(fēng)險（β值）與市場風(fēng)險價格（市場風(fēng)險溢價）的乘積。CAPM有很多基本假設(shè)條件，如：投資人是風(fēng)險厭惡者；不存在交易成本；市場是完全可分散和可流動的等。折現(xiàn)率采用CAPM則評估的是企業(yè)所有者權(quán)益的價值。

CAPM的大部分假設(shè)不適合于非上市公司的投資。這些投資很少能充分多樣化，卻經(jīng)常流通性較差，交易成本較高，并且投資者的行為常受避稅動機(jī)的影響。CAPM在評估非上市公司權(quán)益，尤其是小企業(yè)時不夠有效。為了克服CAPM的不足，有了修正資本資產(chǎn)定價模型（MCAPM），加了小公司溢價和特定公司風(fēng)險溢價。

（二）套匯定價模型（APT）

1976年，美國金融專家斯蒂芬?羅斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡稱APT)。套匯定價模型認(rèn)為是與資本資產(chǎn)定價模型類似的多因素模型。資本資產(chǎn)定價模型把證券收益率解釋為單一因素的函數(shù)，稱為市場指數(shù)，通常測定為一個充分分散化的證券組合的收益率。套利定價模型不是對系統(tǒng)風(fēng)險的一個因素而是對多個因素進(jìn)行測定。每一β值測定公司股票收益率對經(jīng)濟(jì)中某一相關(guān)因素敏感度。

CAPM和APT都是以風(fēng)險為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型，都是通過某些系統(tǒng)性風(fēng)險因素的貝塔系數(shù)來度量證券的風(fēng)險，并且都認(rèn)為剩余收益的期望值必須與因素的β系數(shù)成一定比例，但兩者在前提假設(shè)、對風(fēng)險的提示方法、關(guān)注的風(fēng)險對象還是存在區(qū)別。

1. 前提假設(shè)不同。CAPM假設(shè)資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，且投資者的效用函數(shù)是二次項(xiàng)曲線型。而APT則沒此假設(shè)。

2. CAPM重點(diǎn)關(guān)注的是收益與β系數(shù)之間的關(guān)系研究，APT主要解決的是組合中各種證券收益之間的相互關(guān)系。

3. 對風(fēng)險的揭示不同。

4. 影響因素不同。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, 簡稱WACC）是一種折現(xiàn)率或貨幣的時間價值，是股權(quán)成本與債務(wù)成本的加權(quán)平均，是與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的一個成本。在估算加權(quán)平均資本成本時最為重要的基本原則是必須與價值評估的總體方法以及需要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的定義保持一致。折現(xiàn)率采用WACC則評估的是企業(yè)整體價值。

（四）風(fēng)險累加模型

將確定的（以經(jīng)驗(yàn)判斷為主）主要風(fēng)險因素所應(yīng)獲得的回報率累加所得。這種方法非常主觀，但它能夠直接反映伴隨各主要風(fēng)險而應(yīng)該得到的風(fēng)險報酬。該方法列出了各風(fēng)險的組成，并標(biāo)出對應(yīng)于各種風(fēng)險所能得到的風(fēng)險報酬數(shù)額的大小。風(fēng)險包括行業(yè)、經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險等。在國外，由于其資本市場研究成果很多，提供的參考資料和參數(shù)也很豐富，所以評估師往往可以很容易利用各方面成果，使其主觀判斷也有相當(dāng)?shù)囊罁?jù)。

（五）紅利折現(xiàn)模型（股息增長模型）

該模型一個重要的假設(shè)是：增長率在預(yù)產(chǎn)期內(nèi)能保持穩(wěn)定，且該增長率必須小于期望報酬率。明顯地，上述假設(shè)過于苛刻。盡管如此，該模型已被證實(shí)在對那些與自身經(jīng)濟(jì)壽命直接相關(guān)并具有商業(yè)前途的知識產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的估價中比較有效。在企業(yè)價值評估中，也只適合于那些穩(wěn)定增長階段的企業(yè)。

四、現(xiàn)有方法的適用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的資本市場為研究平臺的，對各模型在國內(nèi)的適用性，業(yè)內(nèi)有不同的看法。

周海珍在《淺論收益法中折現(xiàn)率的確定》中提出，在我國目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場，同時借鑒CAPM來確定權(quán)益期望收益率，條件還不成熟。她建議折現(xiàn)率的確定從下面三個方面考慮：1.從投入角度分析折現(xiàn)率，即采用國外的WACC模型；2.從產(chǎn)出角度分析折現(xiàn)率，一般可以采用資金利潤率來反映；3.進(jìn)行風(fēng)險利率分析。

高波在《企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型》中提出因我國證券市場不規(guī)范、不發(fā)達(dá)，CAPM中的風(fēng)險報酬率在我國企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)中難以操作。提出企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，通過企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險與行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行比較、調(diào)整來確定。

崔勁在《中美資產(chǎn)定價模型的實(shí)證比較研究》中提出：通過實(shí)證研究，認(rèn)為在中國證券市場，就中長期模型而言，資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型對市場的擬合程度與美國證券市場基本相當(dāng)，這將為中國評估師解決收益法評估中的折現(xiàn)率問題提供重要的方法與參數(shù)基礎(chǔ)。

汪海粟在《企業(yè)價值評估》中提出：CAPM是一個有待實(shí)證檢驗(yàn)的模型。我國資本市場的發(fā)展只有十余年歷史，成熟度遠(yuǎn)比不上歐美發(fā)達(dá)國家的資本市場，市場的不穩(wěn)定性強(qiáng)。因此，評估人員在利用我國資本市場數(shù)據(jù)應(yīng)有CAPM模型時，應(yīng)謹(jǐn)慎檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膽?yīng)用條件，并采用其他方法，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判斷對CAPM計算結(jié)果的有效性做出合理的判斷。

王少豪在《企業(yè)價值評估：觀點(diǎn)、方法與實(shí)務(wù)》中提出：采用資本資產(chǎn)定價模型分析得出的折現(xiàn)率是在高度流通的證券市場上，針對少數(shù)股權(quán)交易情況分析所得出的。故CAPM模型估算出的折現(xiàn)率是適于高度流通的少數(shù)股權(quán)狀況的。而關(guān)于投資控股和缺乏流通性的考慮需要在求出基礎(chǔ)價值后單獨(dú)考慮。

五、關(guān)于折現(xiàn)率確定方法的優(yōu)化與發(fā)展

在企業(yè)價值評估中，折現(xiàn)率的選擇與確定是十分重要的量化參數(shù)。隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善，企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定也必將從簡單化向科學(xué)化發(fā)展。

（一）靜態(tài)與動態(tài)相結(jié)合

國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局評估處在《法國國有企業(yè)整體價值評估研究》中指出：預(yù)期收益每年都發(fā)生變化，折現(xiàn)率也會因銀行利率、社會經(jīng)濟(jì)的變化、通貨膨脹、行業(yè)發(fā)展情況等因素發(fā)生變化?，F(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配原則為一定的現(xiàn)金流對應(yīng)一定的折現(xiàn)率，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定后，對應(yīng)永續(xù)現(xiàn)金流的是永續(xù)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率可以不斷變化，最終等于永續(xù)折現(xiàn)率。

李延喜等在《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率定量模型》中提出：由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是呈現(xiàn)動態(tài)變化的,從而導(dǎo)致企業(yè)的綜合資金成本發(fā)生變化。隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,直接影響到企業(yè)整體現(xiàn)金凈流量和下一期的現(xiàn)金存量,并影響到企業(yè)下一期資本結(jié)構(gòu)和各類資本的權(quán)重,導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,引起折現(xiàn)率的動態(tài)變化。

單純運(yùn)用靜態(tài)分析估測折現(xiàn)率只是一種簡單的公式化的估測手段，評估結(jié)果可能會失真。利用變動的折現(xiàn)率對整體現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn),可以更好地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動和風(fēng)險大小,比較恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)價值。故對折現(xiàn)率的確定,要考慮靜態(tài)分析與動態(tài)分析相結(jié)合。

（二）定性與定量相結(jié)合

數(shù)據(jù)缺乏有效性或有效性不足均會增加折現(xiàn)率選取的不確定性，故對所選取的數(shù)據(jù)還需做必要的定性分析，如數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)內(nèi)涵、數(shù)據(jù)計算方法、是否適合被評估企業(yè)等。數(shù)學(xué)上如何精確地計算也只能是一個近似的估計，就其性質(zhì)而言，折現(xiàn)率的選取在某種程度上是主觀的，它們通常受到評估人員的經(jīng)驗(yàn)和知識的影響，也受到評估師所進(jìn)行調(diào)查的深度的影響。故評估人員要注意平時知識的積累，要對被評估企業(yè)及所在行業(yè)進(jìn)行深入的調(diào)查了解，對折現(xiàn)率的選取做到定性與定量相結(jié)合。

（三）因素分析與模型分析相結(jié)合

模型分析的突出特點(diǎn)是必須依據(jù)某些假設(shè)條件，在這些假設(shè)條件的前提下，我們所獲得的結(jié)果是在一個規(guī)范且完美的市場條件下的折現(xiàn)率。而就我國當(dāng)前的實(shí)際情況而言，模型分析所依據(jù)的假設(shè)條件并不完全具備。故模型分析方法在理論上可能是優(yōu)先選取的方法，但實(shí)際中的應(yīng)用性還存在問題。因此，如何將模型分析與因素分析相結(jié)合以符合我國的現(xiàn)狀是國內(nèi)評估界面臨的主要問題。

第3篇：投資回報率定價法范文

一、BOT投融資方式的特點(diǎn)

BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的縮寫，意為“建設(shè)―經(jīng)營―移交”。其基本含義為“東道國政府授權(quán)或委托某一外國投資者（項(xiàng)目主辦人）對東道國某個項(xiàng)目（通常是基礎(chǔ)設(shè)施或公益項(xiàng)目）進(jìn)行籌資、建設(shè)并按約定的年限經(jīng)營，在協(xié)議期滿后將項(xiàng)目無償移交給東道國政府或其指定機(jī)構(gòu)的一種方式”。其具體做法一般是以東道國政府與外國投資者簽訂協(xié)議方式，授權(quán)或委托該外國投資者對本國某一重大項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)計、籌資、建造和經(jīng)營。這些項(xiàng)目通常是投資數(shù)額大，建設(shè)周期長，而投資回收慢的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或大型公益項(xiàng)目。該外國投資者可根據(jù)東道國的法律、法規(guī)以獨(dú)資、合資、合作的形式成立一個項(xiàng)目公司，來專門負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)的一切事宜。項(xiàng)目建成后，該外國投資者可以在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)享有該項(xiàng)目的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)，以收回投資和賺取利潤。待期限屆滿后，則必須依協(xié)議規(guī)定將該項(xiàng)目無償移交給東道國政府或其他指定機(jī)構(gòu)。由于項(xiàng)目實(shí)施時間、地點(diǎn)、外部條件以及政府要求的不同，BOT還有BOO、BOOT、BOD、BRT等演化形式，這些演化形式的運(yùn)行方式與BOT大同小異。

以BOT方式承建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，國際慣例是采用項(xiàng)目融資（Project Financing）方式來籌集大部分建設(shè)資金。從這個意義上講，BOT不僅具有投資性，還具有融資性，甚至主要還是其融資性，因此，BOT也被歸結(jié)為項(xiàng)目融資的一種方式。項(xiàng)目融資與一般貸款方式的區(qū)別在于：一般貸款是銀行貸款給借款人，由借款人用于投資，銀行注重借款人的自身信用，并要求借款人以自身資產(chǎn)作擔(dān)保；而項(xiàng)目融資是銀行直接將款項(xiàng)貸給某一投資項(xiàng)目，銀行注重的是該投資項(xiàng)目基本建成后的經(jīng)營收益和資產(chǎn)，償還貸款本息的義務(wù)由項(xiàng)目公司承擔(dān)，而不是由投資者承擔(dān)?；陧?xiàng)目融資的這種特性和BOT的融資性，使得BOT不同于一般的直接投資方式。

BOT投融資方式之所以這幾年來在全球范圍內(nèi)盛行，原因在于它對項(xiàng)目所在國及外國投資者（項(xiàng)目主辦人）均有益處，尤其是發(fā)展中國家在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中越來越多地采用BOT投融資方式，究其原因是因?yàn)檩^傳統(tǒng)的投資方式而言，BOT具有減輕政府直接的財政負(fù)擔(dān)、能夠提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率、降低項(xiàng)目的投資風(fēng)險等諸多優(yōu)點(diǎn)。

二、中國利用BOT投融資方式急需解決的幾個問題

雖然利用BOT投融資方式對我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，但由于BOT投融資方式本身的復(fù)雜性以及我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，在實(shí)際運(yùn)作過程中，BOT項(xiàng)目投融資方式遇到了許多障礙。如政府承擔(dān)了許多責(zé)任，BOT項(xiàng)目談判比較困難以及BOT項(xiàng)目容易出現(xiàn)依賴性等。鑒于此，筆者認(rèn)為要充分發(fā)揮BOT投融資方式的積極作用，有以下幾個問題急需解決：

第一，外匯的兌換與匯出擔(dān)保問題。外匯的兌換與匯出擔(dān)保是外國投資者最為關(guān)注的問題，這是由BOT的性質(zhì)決定的。如前所述，外國投資者通過BOT方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而基礎(chǔ)設(shè)施基本上本身無出口創(chuàng)匯能力，項(xiàng)目產(chǎn)品主要出售給當(dāng)?shù)卣?、居民，收入形式是?dāng)?shù)刎泿?，故投資者尤為關(guān)注項(xiàng)目收益能否兌換成自由外匯以及如期足額償付銀行的貸款。我國屬外匯管制國家，人民幣實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，隨著我國外匯交易市場的開放，外國投資者在中國通過BOT方式投融資，需要中國政府為其分擔(dān)的外匯風(fēng)險主要表現(xiàn)為人民幣兌換成外匯的風(fēng)險，即保證外國投資者的經(jīng)營收入能自由進(jìn)入我國的外匯交易市場進(jìn)行兌換，并保證其享有某種程度的優(yōu)先權(quán)。為鼓勵外商投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，國家應(yīng)對此作出保證，以滿足外國投資者償還貸款的需要。但中國外經(jīng)貿(mào)部于1995年1月16日頒布的《關(guān)于以BOT方式吸收外商投資有關(guān)問題的通知》第3條規(guī)定：“政府機(jī)構(gòu)一般不應(yīng)對項(xiàng)目做任何形式的擔(dān)?；虺兄Z（如外匯兌換擔(dān)保、貸款擔(dān)保等），如項(xiàng)目確需擔(dān)保，必須事先取得國家有關(guān)部門的同意，方可對外作出承諾。”這條規(guī)定，就從法理上對我國政府就BOT項(xiàng)目對外國投資者關(guān)于外匯的兌換作出了限制性規(guī)定。在我國的人民幣成為完全自由兌換貸幣前，如果我國政府不能對外匯的匯出和兌換作出最低限度的保證，將關(guān)系到我國能否以BOT方式吸引外資的根本問題，故上述規(guī)定已構(gòu)成我國引進(jìn)BOT投融資方式的法律障礙之一。

第二，投資回報率問題。基礎(chǔ)設(shè)施有著超常的投資風(fēng)險，利潤低。政府為吸引外資弱化投資者風(fēng)險，一般給予投資者一定的投資回報保證。國際上BOT項(xiàng)目的投資回報率一般有三種模式。一種是“固定比率式”，即由項(xiàng)目所在地政府按照事先協(xié)商確定的投資回報率承擔(dān)投資回報數(shù)額，而不論實(shí)際經(jīng)營狀況如何；第二種是“浮動比率式”，即政府和項(xiàng)目發(fā)起人通過談判確定投資回報的上限和下限，經(jīng)營收入超過回報率上限的部分屬于政府所有，經(jīng)營收入低于回報率下限時由政府補(bǔ)貼，在回報率上下限范圍內(nèi)的經(jīng)營收入都?xì)w項(xiàng)目公司所有；第三種是“自負(fù)盈虧方式”，即項(xiàng)目公司自負(fù)盈虧，承擔(dān)經(jīng)營后果。在這三種投資回報方式中，除“自負(fù)盈虧方式”外，政府對項(xiàng)目公司均作了投資回報的保證。不同的BOT項(xiàng)目談判，外國投資者會要求不同的投資回報模式。對那些投資額巨大、經(jīng)營期短，且東道國政府擔(dān)保不充分，項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險較大的BOT項(xiàng)目，外國投資者通常會要求采用“固定比率式”或“浮動比率式”的投資回報方式，在這兩種投資回報模式下，盡管政府要承擔(dān)項(xiàng)目的主要經(jīng)營風(fēng)險，但只要國家政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，項(xiàng)目經(jīng)營狀況良好，政府在償還一定比率的投資回報之外，也會有相當(dāng)?shù)挠嗍杖?。但我國國家計委、電力部、交通部的《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“……項(xiàng)目公司也要承擔(dān)融資、建造、采購、運(yùn)營、維護(hù)等方面的風(fēng)險，政府不得提供固定投資回報率的保證”，該規(guī)定顯然是不合理的，也是不切實(shí)際的。在英法海底隧道的建設(shè)中，項(xiàng)目發(fā)起人歐洲隧道公司未獲政府給予的投資回報率等擔(dān)保，結(jié)果陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)之中。而菲律賓政府又因向項(xiàng)目發(fā)起人提供投資回報率等過多擔(dān)保而使政府本身面臨債務(wù)風(fēng)險。因此，我國政府應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的投融資總額、經(jīng)營期限、政府擔(dān)保程度及項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險大小等綜合情況來決定對外國投資者的投資回報模式，而不能一刀切。

第三，項(xiàng)目產(chǎn)品的服務(wù)價格問題。BOT項(xiàng)目投資的回報率的高低，很大程度上依賴BOT項(xiàng)目的服務(wù)價格。在服務(wù)價格依據(jù)的確定上，各國有不同的做法。其中成本定價法對外國投資者改善經(jīng)營、引進(jìn)新技術(shù)、降低成本有積極的促進(jìn)作用，值得我國借鑒。為了合理的確定產(chǎn)品的成本價，政府應(yīng)對BOT項(xiàng)目有一個全面的了解和可行性研究。在確認(rèn)項(xiàng)目經(jīng)營收費(fèi)價格時，應(yīng)該綜合考慮項(xiàng)目所屬行業(yè)的投資回報率、通貨膨脹率、匯率變化、國際資本市場利率變化趨向、項(xiàng)目債務(wù)和股東比例等因素，使外商既不能獲暴利，也不能因非經(jīng)營等因素而嚴(yán)重虧損。由于BOT項(xiàng)目引進(jìn)的是國際私人資本，與國有資本相比，私有資本要求較高的回報，這就不可避免地導(dǎo)致項(xiàng)目產(chǎn)品的最終用戶支付較高的服務(wù)價格。如果我國政府在與外商談判時，是基于最終用戶價格的確定，而不是投資者回報率的確定，將更有利于促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營業(yè)績。

第四，控股權(quán)問題。由于基礎(chǔ)設(shè)施的重要地位，國家曾對外商投資于基礎(chǔ)設(shè)施的股權(quán)作過限制性規(guī)定，這是正確的。但是BOT項(xiàng)目設(shè)施的經(jīng)營權(quán)期滿后，將移交給政府和公共機(jī)構(gòu)，不存在外商永遠(yuǎn)占有的問題。同時，雖然投資者對BOT項(xiàng)目的投資是一種商業(yè)行為，但這種行為的受益者首先是項(xiàng)目所有國，而且所有國政府可以通過法律、法規(guī)對BOT項(xiàng)目進(jìn)行管理。故在符合產(chǎn)業(yè)政策的前提下，可以不必一味著眼于這種商業(yè)行為中的大部分股權(quán)控制，某些項(xiàng)目可以讓外商獨(dú)資或控股經(jīng)營（機(jī)場、港口、碼頭除外）。靈活的控股政策，加之有效的管理措施，將有利于中國基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。

第五，注冊資本與投資額比例問題。BOT項(xiàng)目公司與傳統(tǒng)外資企業(yè)的資本構(gòu)成有著較大的差異。BOT項(xiàng)目的發(fā)起人一般以有限的資金作為股本出資，由項(xiàng)目公司直接向國際財團(tuán)籌資，項(xiàng)目公司的股本與貸款額表現(xiàn)出非比例性的特點(diǎn)。一般來說，項(xiàng)目公司長期債務(wù)和自有股本之比為9:1和6:4之間，高于一般的股債比例，這與我國工商行政管理局于1987年的《關(guān)于中外合資經(jīng)營企業(yè)注冊資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》第3條的規(guī)定不相符。因此，如果我國政府不通過某種方式排除此條款對BOT項(xiàng)目投融資方式的適用，將使該條款成為外商運(yùn)用貸款方式解決投資資金的法律障礙。

第4篇：投資回報率定價法范文

關(guān)鍵詞：自然壟斷；價格管制；社會福利

一.自然壟斷以及弊端分析

自然壟斷指存在著這么一種行業(yè)，它的規(guī)模經(jīng)濟(jì)只能在極大的產(chǎn)量范圍和相應(yīng)的巨大的資本設(shè)備的生產(chǎn)水平上才能得到充分的體現(xiàn)。反應(yīng)在產(chǎn)品成本上就是該行業(yè)生產(chǎn)具有成本劣加性。成本劣加性在這里的含義為如果一個企業(yè)生產(chǎn)該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的所有產(chǎn)品的成本低于由若干企業(yè)分別生產(chǎn)這些產(chǎn)品的成本之和，那么該產(chǎn)業(yè)的成本就是劣加的。即C（q1）

自然壟斷作為壟斷的一種重要形式，同競爭相比都是沒有效率的也勢必會為社會帶來各種不良影響。首先，壟斷時企業(yè)為達(dá)到其追求超額利潤的目的會將價格定于遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于邊際成本的位置，并且此時的壟斷產(chǎn)量少于完全競爭時的產(chǎn)量。這時，消費(fèi)者剩余被掠奪殆盡，雖然被掠奪的這一部分中會有一些成為企業(yè)的超額利潤但是還會有相當(dāng)?shù)囊徊糠殖蔀樯鐣＠儞p。這種情況的形成造成了社會資源配置的無效率。其次，由于一個行業(yè)內(nèi)只有一家廠商并沒有其他廠商同它進(jìn)行競爭，所以在一般情況下這家廠商會滿足于現(xiàn)在可以獲得超額利潤的現(xiàn)狀而不會對現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行革新。這對整個社會的發(fā)展也是不利的。再次，一家廠商要保持壟斷除了依靠自然壟斷所特有的成本劣加性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)可能還會需要政府的幫助，因此這就產(chǎn)生了尋租的可能性。只要在尋租的成本低于壟斷時獲得超額利潤的情況下，廠商常常會通過各種手段向政府進(jìn)行尋租以維持其壟斷地位。尋租不僅會使市場上的的無效率狀態(tài)得到延續(xù)還會使本國政府的權(quán)威性及公正性受到質(zhì)疑，甚至影響到本國的政權(quán)穩(wěn)定。最后，現(xiàn)在自然壟斷的行業(yè)涉及很多必需品的生產(chǎn)例如自來水行業(yè)，如果任由壟斷廠商定價勢必會引起一部分人無力購買此種商品，一方面會使這一部分人的生活水平下降甚至?xí)驼麄€國民平均健康狀況。長此以往，還是需要政府出資對這一部分人進(jìn)行醫(yī)療補(bǔ)助。另一方面，處于生存的需要，這一部分無力在正軌市場上購買此產(chǎn)品的人就會轉(zhuǎn)而到地下交易以滿足其基本需求。這樣一來，整個國民經(jīng)濟(jì)都會受到?jīng)_擊，十分不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

綜上所述，自然壟斷的消極作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其積極作用，如果任由自然壟斷發(fā)展，社會和國家都會受到嚴(yán)重的影響。英美兩國作為壟斷資本主義國家發(fā)展時間已久，因此早已出現(xiàn)了各種各樣的問題，為了抑制自然壟斷的各種弊端，他們分別找到了自己的方法。

二.英美政府價格管制的主要形式

（一）投資回報率價格管制法

美國是公認(rèn)的資本主義超級強(qiáng)國，因此其自然壟斷產(chǎn)業(yè)問題相較于其他國家可能明顯，美國政府為了抑制其國內(nèi)某些行業(yè)內(nèi)日益嚴(yán)重的自然壟斷問題而不斷對其進(jìn)行價格管制。其中，最主要的方法是投資回報率價格管制法。

資本回報率價格管制模型為：R（p?q）=C+S（RB）。其中，R為企業(yè)收入函數(shù)，它決定于產(chǎn)品價格（p）和數(shù)量（q）；C為成本費(fèi)用（如工資、稅收和折舊等）；S為政府規(guī)定的投資回報率；RB為投資回報率基數(shù)（Rate Base），即企業(yè)的資本投資總額。管制價格P等于企業(yè)總收入（R）除以總產(chǎn)量（Q），即：P=R/Q。由此模型可發(fā)現(xiàn)，在投資回報率價格管制法下，S的確定無疑是這一方法能否有效遏制自然壟斷的關(guān)鍵。S定的過高相應(yīng)的會使價格過高。此時，此方法不再有效。但是如果S太低則會使投入資本的企業(yè)無法獲得其應(yīng)得的利潤，廠商會減少投資甚至完全從這個行業(yè)離開，造成供給的缺乏。在此方法的具體操作中，S的確定通常是一方面被管制企業(yè)向管制者提供詳細(xì)的財務(wù)資料，另一方面，政府也會通過廣泛的市場調(diào)查收集資料。在這兩種資料的共同作用下，政府試圖為廠商規(guī)定一個接近于“競爭的”或“公正的”資本回報率，它相當(dāng)于等量的資本在相似技術(shù)和相似的風(fēng)險條件下能得到的平均市場報酬。

在一般條件下，資本回報率價格管制法確實(shí)可以通過限制利潤來對自然壟斷企業(yè)進(jìn)行管制，使社會的效率得到提高。但是這種管制方法將管制重點(diǎn)僅僅放在企業(yè)的企業(yè)利潤上，也可能產(chǎn)生資本回報率價格管制的AJ效應(yīng)。阿弗契和約翰遜在其著名論文《在管制約束下的企業(yè)行為》中指出，由于在資本回報率管制模型中管制價格P和投資回報基數(shù)RB成正比，即隨著RB的不斷增加P也不會隨其增加。因此，企業(yè)會產(chǎn)生一種盡可能擴(kuò)大資本基數(shù)的刺激，以在規(guī)定的投資回報率下，能獲得較多的絕對利潤。假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)只使用兩種生產(chǎn)要素：資本K和勞動L。在AJ效應(yīng)的作用下，企業(yè)會在生產(chǎn)中用大量的資本來交換勞動從而使其價格盡量提高。但是根據(jù)成本論，企業(yè)生產(chǎn)最有效率的點(diǎn)是等產(chǎn)量線與等成本線的切點(diǎn)。因此，AJ效應(yīng)的后果就是使生產(chǎn)的實(shí)際情況與成本論中最有效率點(diǎn)偏離從而造成了生產(chǎn)的嚴(yán)重?zé)o效率。

（二）最高限價價格管制方法

英國作為老牌資本主義國家，在其長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中政府不斷尋求著一個最有效率的自然壟斷價格管制方法。上世紀(jì)八十年代有一批英國學(xué)者認(rèn)為：競爭是反對壟斷和保護(hù)消費(fèi)者利益的最好手段，而控制價格本身不是一種理想的辦法，因?yàn)椴粩嘟档蛢r格會抑制競爭者進(jìn)入市場，因而，價格管制的目標(biāo)應(yīng)該是把價格和利潤保持在一個既不失公平，又對企業(yè)有提高效率刺激的水平上。這種思路催生了一個新的價格管制方法，即：最高限價價格管制方法。

最高限價價格管制方法的模型為：Pt+1=Pt（1+RPI-X）。其中，Pt+1為下期管制價格，Pt為本期價格，RPI表示零售價格指數(shù)也就是通貨膨脹率，X為由管制者確定的，在一定時期內(nèi)生產(chǎn)效率增長的百分比。RPI-X可能是一個正數(shù)，也可能是一個負(fù)數(shù)，且它的值是一個比例。當(dāng)它大于0時，下期價格大于本期價格。反之，當(dāng)它小于0是，下期價格就小于本期價格。

第5篇：投資回報率定價法范文

關(guān)鍵詞：軌道交通；財政補(bǔ)貼；政府主導(dǎo)；資本資產(chǎn)定價模型

中圖分類號：F54 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）13-0090-02

一、國內(nèi)外現(xiàn)有補(bǔ)貼模式概述

（一）建立效益返還機(jī)制的模式

給予軌道交通企業(yè)特殊權(quán)益（如上蓋物業(yè)的綜合開發(fā)權(quán)），企業(yè)通過這些權(quán)益的開發(fā)獲得部分軌道交通產(chǎn)生的附帶效益，以補(bǔ)償軌道交通產(chǎn)生這些效益所發(fā)生的成本支出。香港地鐵及深圳地鐵4號線均采用了該方式。

（二）“投資——建設(shè)——運(yùn)營”三分開的模式

由政府或政府所屬的公司負(fù)責(zé)投資與建設(shè)，軌道交通建設(shè)的投入和初期設(shè)備的投入不計回收，并對今后的大宗投入（如購買車輛）與改造予以補(bǔ)貼。相當(dāng)于軌道交通企業(yè)租用軌道交通資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營，只承擔(dān)運(yùn)營成本。

（三）成本完全由企業(yè)承擔(dān)，但政府予以補(bǔ)貼的模式

即企業(yè)負(fù)擔(dān)所有產(chǎn)品的建設(shè)與運(yùn)營成本，但出售給乘客的產(chǎn)品僅包括乘客所享受軌道交通服務(wù)產(chǎn)品和社會效益產(chǎn)品產(chǎn)生的成本，不包括其他未購買軌道交通服務(wù)產(chǎn)品的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會效益的成本，后一成本由政府補(bǔ)貼。

二、城市軌道交通補(bǔ)貼資金分析

以政府為主導(dǎo)的投資即以政府提供的信用為基礎(chǔ)，以政策性融資方式為主，輔之以其他手段進(jìn)行融資。資金來源渠道主要有兩類：政府財政出資和政府債務(wù)融資。具體是：政府財政撥付的資本金、政府基本建設(shè)基金或國債資金、國內(nèi)政策性銀行的政策性貸款、境內(nèi)外發(fā)行債券、政府向國外政府或國際金融組織貸款、依托于政府信用的商業(yè)貸款等。

城市軌道交通投融資相對于其他交通行業(yè)投融資來講，有其特殊性。一般來說，城市軌道交通的投融資有以下幾個特點(diǎn)：

（一）城市軌道交通造價高投資大，工程投資動輒幾十億甚至上百億

制約我國城市軌道交通發(fā)展的首要問題就是項(xiàng)目所需的巨額投資。城市軌道交通造價在交通領(lǐng)域是最高的，上世紀(jì)90年代以來我國地鐵建設(shè)的成本始終居高不下，以每公里的造價計，北京地鐵地面路段造價3億元，地下部分造價5億元，上海一號線工程平均造價4.4億元；上海二號線工程平均造價7.7億元；廣州一號線工程平均造價6.87億元；深圳地鐵一期工程平均造價5.44億元。從我國已經(jīng)修建的地鐵來看，一般投資每公里6億～8億元，已建成通車的上海、廣州、北京（復(fù)八線）地鐵投資，每公里平均造價分別約為7億、7億和6億。

（二）城市軌道交通投資周期長

目前國內(nèi)一條地鐵線的平均建設(shè)時間為五年，相對于其他交通設(shè)施建設(shè)，地鐵的建設(shè)周期長。建設(shè)周期長將導(dǎo)致資金利息積累多，資金成本高。對城市軌道交通項(xiàng)目來說，還本付息問題將是項(xiàng)目重要考慮的因素之一。

（三）城市軌道交通投資回收期長

城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施投資資金沉淀時間長，即回收期長。對國外較為成熟的軌道交通的實(shí)證分析得出，軌道交通從項(xiàng)目初期建設(shè)到后期運(yùn)營并逐漸成熟，運(yùn)營利潤匯流達(dá)到收支平衡的時期一般為30年，因此資金投入以后就會沉淀在項(xiàng)目上，投資主體不易根據(jù)市場的需求狀況靈活地退出市場，而需要很長的時間才能收回投資，這使得軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資存在很大的回收風(fēng)險。

三、城市軌道交通政府補(bǔ)貼項(xiàng)目分析

（一）城市軌道交通項(xiàng)目的回報

普通投資方對于所投資項(xiàng)目的預(yù)期收益要求可以由征詢項(xiàng)目方的意見得知，不具備征詢意見的條件時，通常可采取資本資產(chǎn)定價模型，根據(jù)同行業(yè)類似城市軌道交通項(xiàng)目的投資收益確定。將投資者所要求的報酬分為兩部分，一為投資者的無風(fēng)險報酬，其報酬率為無風(fēng)險利息率；二為投資者的風(fēng)險價值，即投資者所承擔(dān)的不能按時收回本金與利息的風(fēng)險所要求的補(bǔ)償，其報酬率為風(fēng)險價值率。

（二）城市軌道交通項(xiàng)目的投入

1.評估城市軌道交通的投入時應(yīng)考慮投資主體多元化的發(fā)展趨勢

世界很多國家大城市的地鐵融資建設(shè)中，特別是在地鐵建設(shè)初期和高速成長時期，政府投融資都發(fā)揮著主要作用。如北京地鐵建設(shè)初期政府投資比例達(dá)100%，香港地鐵政府投融資占77%，法國巴黎地鐵政府投融資占80%。在過去幾十年里除了少數(shù)幾個例子，政府投入幾乎成為所有城市軌道交通系統(tǒng)建設(shè)中最重要的資金來源。

如前所述，政府主導(dǎo)的軌道交通補(bǔ)貼渠道種類繁多，若政府需要對軌道交通企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，可采用的資金來源渠道非常廣，因此在計算項(xiàng)目的成本時，需要充分考慮每一種資金來源的資本金成本，而不是均一的以市場利率作為資本的成本。

2.評估城市軌道交通的投入時應(yīng)充分考慮資金的時間價值

資金的時間價值是指資金投入周轉(zhuǎn)使用后的增值額，即資金在運(yùn)動過程中，由于投放和回籠的時間不同而帶來的增值。資金的時間價值大小一般采用利息或利率來反映，體現(xiàn)資金的時間價值大小的利率，根據(jù)不同資金來源，可以是銀行存款利息率、股息率或債券利率。

資金具有時間價值，在評估政府補(bǔ)貼額度時需充分考慮資金的時間價值，如下表所示：

如上表，假設(shè)項(xiàng)目的資本回報率Ks為10%，則甲方案的項(xiàng)目現(xiàn)值為184.24億元，乙方案現(xiàn)值為202.19億元，因此，可以得出，資金的時間價值在政府對軌道交通企業(yè)進(jìn)行前期投資補(bǔ)貼時是一項(xiàng)必須考察的內(nèi)容。

（三）城市軌道交通政府財政補(bǔ)貼模型

由于項(xiàng)目的實(shí)際價值可以看成是對項(xiàng)目未來凈值的預(yù)期折現(xiàn)，所以可以利用項(xiàng)目融資理論計算項(xiàng)目的實(shí)際價值，并得出項(xiàng)目運(yùn)營期的財政補(bǔ)貼額。主要步驟包括：（1）計算項(xiàng)目的資本回報率；（2）計算項(xiàng)目的加權(quán)資本成本（WACC）；（3）確定項(xiàng)目的未來凈現(xiàn)金流；（4）計算項(xiàng)目的現(xiàn)值，并通過與當(dāng)前的投資額進(jìn)行對比以判斷當(dāng)前財政補(bǔ)貼的額度。由于技術(shù)資產(chǎn)本身具有一定的價值，這種技術(shù)資產(chǎn)帶來的未來收益一般表現(xiàn)為利潤總額、凈利潤、凈現(xiàn)金流等。如果將未來的收益折現(xiàn)，選用的折現(xiàn)率只能是投資于技術(shù)資產(chǎn)的投資回報率（或稱投資收益率）。因此，企業(yè)的綜合資本成本也可用作收益現(xiàn)值法中的折現(xiàn)率。

優(yōu)點(diǎn)：考慮前期投資成本時，充分考量了資金的時間價值和投資主體多元化的趨勢，將其融合進(jìn)入補(bǔ)貼模型之中，能更為實(shí)際地為政府提供軌道交通前期投資的相關(guān)建議。

缺點(diǎn)：考慮前期投資回報時，運(yùn)用上證指數(shù)和上證公用事業(yè)指數(shù)，可以很好地計算出國內(nèi)相似軌道交通企業(yè)的投資回報率，但是，對于不同軌道交通、不同發(fā)展程度的軌道交通企業(yè)而言，較難以此模型衡量軌道交通項(xiàng)目的投資回報。

四、總結(jié)

本文主要圍繞城市軌道交通項(xiàng)目的前期投資回報及成本來進(jìn)行分析，提出采用基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的軌道交通政府財政補(bǔ)貼機(jī)制，即切合國內(nèi)外軌道交通多元化投資主體的發(fā)展趨勢，亦將前期投資資本的時間價值充分考慮在內(nèi)，從而得出政府在軌道交通項(xiàng)目前期的投資補(bǔ)貼方案。但是，這個模型所提出的方案還無法就不同的軌道交通項(xiàng)目分析出不同的投資回報率，即不能根據(jù)不同軌道交通企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r提出不同的補(bǔ)貼模式，因此，本文在這方面仍有所欠缺。

參考文獻(xiàn)：

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[3]歐國立.軌道交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)[M].北京：中國鐵道出版社，2010.

第6篇：投資回報率定價法范文

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的日益完善和改革開放步伐的不斷加快，我們越來越意識到完善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善城市居住環(huán)境，是擴(kuò)大城市的知名度、提高城市品位、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境的必備條件。而加快城市化進(jìn)程，勢必加大城市基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。

二、BOT融資方式在我國的發(fā)展背景及其概念

目前，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施資金主要來自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當(dāng)前城市化進(jìn)程的步伐大大快于地方財政收入增長幅度的前提下，無形之中增加了地方財政的壓力。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，國家將逐步減少對城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國有資金的投入，實(shí)現(xiàn)投資多元化，引入市場競爭機(jī)制，提高城市基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率，降低社會服務(wù)價格，這也使得財政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)會，因此采用包括BOT方式在內(nèi)的多種渠道籌集城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，將是必然的趨勢。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設(shè)—經(jīng)營—移交”，其實(shí)質(zhì)是一種特許權(quán)。這種方式以政府和私人機(jī)構(gòu)之間達(dá)成協(xié)議為前提，由政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一城市基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，以償還債務(wù)，收回投資、賺取利潤。當(dāng)特許期限結(jié)束時，私人機(jī)構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營和管理。

在國家計委、電力部、交通部于1995年聯(lián)合《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問題的通知》以來，我國已成功地進(jìn)行了多個BOT項(xiàng)目融資的試點(diǎn)。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內(nèi)資BOT形式進(jìn)行總承包，該工程竣工運(yùn)營后為寧鎮(zhèn)公路、329國道與通途路、江南公路的溝通發(fā)揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區(qū)域交通問題，也為企業(yè)帶來了豐厚的回報。

三、BOT融資方式在我國存在的優(yōu)勢

在我國，BOT這種投資與建設(shè)方式應(yīng)該說有其發(fā)展的優(yōu)勢。這主要是因?yàn)锽OT融資方式對于政府和投資方都有益處。對政府來說，它首先解決了項(xiàng)目資金問題，減少項(xiàng)目對政府財政預(yù)算的影響，減少了政府借債和還本付息的負(fù)擔(dān)。其次，它有利于提高項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量并加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，促進(jìn)項(xiàng)目運(yùn)營效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運(yùn)營服務(wù)差等弊病，為社會公眾提供較好的城市基礎(chǔ)設(shè)施使用服務(wù)。再次，它有利于實(shí)現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化、市場化。因?yàn)锽OT融資方式明確了城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明確了政府機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目發(fā)起人、項(xiàng)目公司、運(yùn)營公司之間的職責(zé)，形成了協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的經(jīng)營管理機(jī)制，并促進(jìn)了政府職能的轉(zhuǎn)變，使政府從直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^管理，實(shí)現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展。最后它有利于引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。這主要是因?yàn)锽OT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國外的新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品低成本引進(jìn)，通過學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的管理理念、管理模式、管理經(jīng)驗(yàn)，提高我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的水平。對社會投資方而言，其優(yōu)勢在于城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流量穩(wěn)定，投資風(fēng)險相對較小，可以為投資方帶來穩(wěn)定、長期的投資收益。而且由于項(xiàng)目的特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強(qiáng)，投資方可獲得較好的法律保障。

四、BOT融資方式在我國存在的問題

我們應(yīng)該看到，在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資從純計劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場化的融資框架的過程中，畢竟現(xiàn)在還處于初級發(fā)展階段，不可避免地存在著許多問題。這主要表現(xiàn)：

1、目前國內(nèi)針對BOT項(xiàng)目的相關(guān)法律體系不完善，尚未形成統(tǒng)一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項(xiàng)目涉及到政府、投資方、項(xiàng)目參與者等，而且其建設(shè)同其他投資項(xiàng)目一樣貫穿從項(xiàng)目規(guī)劃到投入運(yùn)營的整個過程，所以還涉及到《公司法》、《擔(dān)保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規(guī)，如果投資方是外商，還將涉及到針對外商的法律、法規(guī)。

2、對于BOT項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營中的種種問題、項(xiàng)目糾紛的解決以及項(xiàng)目公司規(guī)避風(fēng)險的操作還沒有做出明確的規(guī)定，在實(shí)際操作中缺乏必要的依據(jù)，這在一定程度上制約了BOT項(xiàng)目的推進(jìn)步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設(shè)計為較為簡單的公路連接線，在工程建設(shè)過程中就是因?yàn)橐?guī)劃調(diào)整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應(yīng)政策處理費(fèi)用、工程費(fèi)用增加，提高了投資方的投資成本。

3、投資方的投資回報率問題尚有效的解決?；貓舐蔬^高或過低均不利于BOT項(xiàng)目的發(fā)展，回報率高了，相應(yīng)的BOT項(xiàng)目產(chǎn)品的價格就會抬高。過高的價格會使社會經(jīng)濟(jì)和人民生活難以承受，政府不可能給項(xiàng)目投資方提供過高的回報率擔(dān)保；同樣，如果回報率過低，投資方難以在有限的特許經(jīng)營期內(nèi)收回成本，更不用說獲得合理的利潤了。目前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營市場化進(jìn)展緩慢，一個重要原因就是合理的投資回報問題沒有解決，這不僅會影響現(xiàn)有BOT項(xiàng)目的運(yùn)營，也會限制BOT項(xiàng)目的發(fā)展。

4、在項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營等各個階段，必然會存在各種各樣的風(fēng)險，劃分風(fēng)險和減少風(fēng)險是BOT項(xiàng)目雙方關(guān)注的焦點(diǎn)。如常洪隧道在其有效的地域范圍內(nèi)目前尚無其他過江通道建成，經(jīng)濟(jì)效益比較可觀，而根據(jù)城建計劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費(fèi)的），這無疑會減少通過常洪隧道的交通流量，自然也對其在規(guī)定的收費(fèi)年限內(nèi)的收益產(chǎn)生較大的影響。

轉(zhuǎn)貼于

五、BOT融資方式在我國存在問題的解決對策

1、努力創(chuàng)造一個適合BOT融資方式得以生存的法律政策環(huán)境。

到目前為止，BOT融資方式已在我國有了較多的試點(diǎn)，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，而且隨著我國市場經(jīng)濟(jì)地位的鞏固以及世界貿(mào)易組織的加入，我們對維護(hù)國家主權(quán)和利益原則，保護(hù)投資方合法權(quán)益原則，約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則已經(jīng)有了一定的了解，建立健全具有中國特色的BOT法律法規(guī)體系已經(jīng)有了一個良好的基礎(chǔ)。我國屬于發(fā)展中國家，采用吸取外國資本的BOT融資方式應(yīng)該是主要形式，同時隨著我國對外開放的不斷深入，民營資本也有能力參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來?？紤]到我國的國情，2004年國務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》中，放寬社會資本的投資領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)社會資本以獨(dú)資、合資、合作、聯(lián)營、項(xiàng)目融資等多種方式，進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的城市基礎(chǔ)設(shè)施參與建設(shè)。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機(jī)會，使社會資本通過BOT投資模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)有了一定的政策保障。相信隨著我國投融資體制的不斷完善，國家會結(jié)合BOT融資方式的特許權(quán)特性、運(yùn)作方式等，考慮法律的相對穩(wěn)定性、連續(xù)性和可操作性，進(jìn)一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項(xiàng)立法，以協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系、規(guī)范其復(fù)雜的操作程序，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環(huán)境。

2、政府正確定位，認(rèn)清其在BOT融資方式中的責(zé)任和權(quán)利，以減少問題、避免糾紛。

對于政府來說，采取BOT融資方式的目的是實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)和要求，而其目標(biāo)和要求是在合同中體現(xiàn)和通過合同實(shí)施來實(shí)現(xiàn)的。在對合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認(rèn)，政府是處于主導(dǎo)地位的，在BOT項(xiàng)目中出現(xiàn)問題、產(chǎn)生糾紛往往是與政府沒有正確定位有很大的關(guān)系，如規(guī)劃方案的調(diào)整等。因此在雙方合同的制定上應(yīng)盡量詳實(shí)，明確雙方的責(zé)、權(quán)、利。

另外，采用BOT方式的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往建設(shè)周期長，涉及到的政策處理、與周圍環(huán)境的協(xié)調(diào)等諸多問題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會對這些前期工作感到棘手，也容易產(chǎn)生糾紛和出現(xiàn)問題，而政府應(yīng)努力做好服務(wù)工作，積極為投資方解決困難，充分地發(fā)揮其特有的行政優(yōu)勢和地域優(yōu)勢，為項(xiàng)目建設(shè)創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。

3、合理確定投資回報率，調(diào)動投資方的積極性。

投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項(xiàng)目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。保證投資固定回報率的主要問題在于：首先，投資方既然已經(jīng)有固定回報率作為保證，就不會花大力氣去如何降低投資、如何改善經(jīng)營，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時也把負(fù)擔(dān)加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔(dān)起本該承擔(dān)的由政府造成的風(fēng)險，而且承擔(dān)起不該承擔(dān)的市場風(fēng)險。這就使得風(fēng)險與收益完全不對稱，背離市場經(jīng)濟(jì)原則和投融資原則。況且在我國有關(guān)法律中是不允許政府為投資回報率作出保證的。在這種情況下，投資回報率的合理性只能取決于投資方所承擔(dān)的風(fēng)險以及該項(xiàng)目為政府帶來的額外收益，為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險的原則，應(yīng)改變以往在BOT項(xiàng)目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。

4、有效進(jìn)行風(fēng)險識別，預(yù)測和防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，積極管理和控制風(fēng)險。

BOT項(xiàng)目融資項(xiàng)目相對來說投資數(shù)額大，建設(shè)周期長，影響投資效果的因素多，具有投資轉(zhuǎn)移與可替代性差，投資決策復(fù)雜、難度大，涉及部門多等特點(diǎn)，這決定了工程項(xiàng)目風(fēng)險存在的普遍性與經(jīng)常性。不可抗力風(fēng)險、政策及法律變化風(fēng)險、違約風(fēng)險、利率變化風(fēng)險、外匯匯率風(fēng)險、原材料來源和價格變動風(fēng)險、運(yùn)營維護(hù)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等各種風(fēng)險無處不在。為有效地降低風(fēng)險，我們應(yīng)該：

（1）對BOT項(xiàng)目可能出現(xiàn)的風(fēng)險做好分析和預(yù)測。對國內(nèi)和國外的投資方要采用不同方法和思維進(jìn)行分析。投資方是國內(nèi)企業(yè)，相對來說考慮的問題就要少些；而投資方是外商考慮的問題就會多一些，比如：所在國的國情，所在國的匯市走向等都要進(jìn)行分析研究。只有對風(fēng)險提前做出判斷，想得多，想得遠(yuǎn)，才能有針對性地制訂出預(yù)防風(fēng)險的方案。

（2）要有針對性地采取措施，做好對可能出現(xiàn)風(fēng)險的預(yù)防工作。對不可控制的風(fēng)險，在項(xiàng)目談判中和特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的制訂時要盡可能地考慮到項(xiàng)目可能出現(xiàn)的不可控制風(fēng)險因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應(yīng)條款，保證政府的相關(guān)利益不受損失；對可以預(yù)防和控制的風(fēng)險，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過事前判斷，事中控制，事后總結(jié)，最大限度地把項(xiàng)目風(fēng)險降低，真正發(fā)揮出BOT模式在項(xiàng)目融資中的作用。

（3）要對現(xiàn)有的正在進(jìn)行運(yùn)作的BOT項(xiàng)目風(fēng)險做出評估。因?yàn)轫?xiàng)目已經(jīng)運(yùn)作，必然會暴露出一些問題，甚至?xí)l(fā)現(xiàn)一些潛在的風(fēng)險，這樣會加強(qiáng)有關(guān)人員對項(xiàng)目風(fēng)險的認(rèn)識，提高風(fēng)險防范的意識，有利于在反思和總結(jié)以前工作的基礎(chǔ)上把今后工作做得更好。

總之，作為政府和投資方，應(yīng)通過周密細(xì)致地預(yù)測、分析、評估，有針對性地采取回避、控制、分隔、分散、轉(zhuǎn)移、投保、索賠等各種有效手段，力求做到風(fēng)險最小化。

第7篇：投資回報率定價法范文

長安福特是長安汽車的核心盈利資產(chǎn)，過去是，今天是，估計未來很長一段時間依然是。自主品牌部分，至今仍是增收不增利。

初看長安汽車（000625.SZ，200625.SZ）財報，好公司低估值，然而，市場偏偏不給面子，股價跌跌不休，B股股價甚至是A股股價六折。究竟是市場有眼無珠、一錯再錯？還是投資者自己漏看了什么？ 公司過百億的凈利潤，對應(yīng)不足700億元的總市值，如果以長安B的股價計算的話，僅有約430億元市值，看上去便宜得離譜。 而且，向大股東定向增發(fā)1.4億股的價格是14.31元;向管理層和核心員工實(shí)施的股權(quán)激勵，價格是14.12元。5月份A股價格在13.5元-14.25元之間波動，是不是可以抄大股東和內(nèi)部人的底？ 以B股和A股股價分別計算，當(dāng)前市盈率約4-7倍間。以2016年分紅方案10派6.42計算，股息率約7%或4.5%。這對于一個凈資產(chǎn)收益率數(shù)年間保持在25%以上，過去五年凈利潤從14億元增長為過百億的“高成長”公司而言，實(shí)在太過低估！ 自主品牌增收不增利 長安汽車是全國四大汽車集團(tuán)之末，2016年銷售車輛306萬輛（含合資），相對于全國汽車銷量2800多萬輛而言，市場份額約10.9%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，總股本48.03億股，其中約39億A股，9億B股。長安集團(tuán)直接、間接持有41.82%，為控股股東，其他為公眾股東。不過，控股股東旗下公司較多，且多與上市公司有關(guān)聯(lián)交易，2016年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易額約200億元，且交易價格基本屬于協(xié)議定價，這其中涉及到龐大而專業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)交易，期間是否有利潤騰挪，很難估算。

上市公司名下資產(chǎn)，可以簡單分為三大板塊來看：自主品牌;長安福特;其他合營參股企業(yè)。這三大板塊在2016年里，分別給公司創(chuàng)造了6.5億元、90.3億元和6億元凈利潤。 先看自主品牌部分，2016年完成銷售收入785億元，制造成本645億元，毛利140億元，毛利率不到18%。銷售和管理費(fèi)用合計104億元（53+51，該項(xiàng)費(fèi)用的大幅增長，導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額銳降），還剩36億元，正好交了生產(chǎn)經(jīng)營中的汽車消費(fèi)稅及城建和教育附加費(fèi)合計36億元，沒了，對股東而言，回報率為零。 別急，還沒完。計提壞賬損失、存貨跌價準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)減值損失合計4.7億元后，營業(yè)利潤為-4.7億元。另外，當(dāng)年投入32億元研發(fā)費(fèi)用，其中有9.5億元沒有作為費(fèi)用扣除（不違規(guī)），若全部費(fèi)用化進(jìn)行保守處理，則賬面營業(yè)利潤會成為-14億元。 還好，公司賬上現(xiàn)金存銀行，產(chǎn)生了4億元利息收入，去掉借款及承兌匯票的利息支出，公司凈得3億元凈利息收入。加上政府以各種名目給了10億元財政補(bǔ)貼，其中8.6億元計入了本期利潤。由此，去掉營業(yè)外支出，抵銷了-4.7億元的營業(yè)利潤后，產(chǎn)生了7.3億元的稅前利潤，交納所得稅后，剩下6.5億元凈利潤。這就是2016年公司自己生產(chǎn)和銷售了約140萬輛車的經(jīng)營結(jié)果。這140萬輛車主要包括長安逸動系列、悅翔系列、歐諾、歐尚、CS系列以及少量非家用車輛等。 不僅2016年如此，過去幾年，中國汽車市場一片大好之際，長安的自主品牌這塊基本上一直處于增收不增利，徘徊在盈虧邊緣的境況。2012-2016年五年間，即便算上政府補(bǔ)貼，自主部分的凈利潤也只有-4.5億元、-10.4億元、-5.8億元、4.3億元和6.5億元，如果扣除掉政府補(bǔ)貼，全線陷入虧損（營業(yè)外收支凈額分別為4億元、1.9億元、3.6億元、4.3億元和9億元）。 考慮到中國汽車市場的高速增長，考慮到中國用高昂關(guān)稅將海外汽車擋在競爭門檻之外，這樣的經(jīng)營結(jié)果確實(shí)令人沮喪。但別急，精彩的東西馬上登場。 合資品牌才是盈利點(diǎn) 長安汽車真正的財富是持有長安福特汽車公司50%的股權(quán)。這是長安汽車和美國福特的合資公司。雖然占50%股權(quán)，但由于協(xié)議約定，長安不能左右長安福特的經(jīng)營決策――簡單說就是雖然中外雙方股權(quán)比例一半一半，但企業(yè)經(jīng)營由福特掌控，長安只管分錢，所以，長安福特的營業(yè)收入和各項(xiàng)費(fèi)用均不合并入長安汽車財務(wù)報表里，而只是將每年長安福特凈利潤的50%，計入長安汽車?yán)麧櫛淼摹巴顿Y收益”項(xiàng)目下。 這部分股權(quán)，在長安汽車資產(chǎn)負(fù)債表中按多少錢計入？56億元。2016年長安福特的凈利潤是多少？181.7億元，歸長安汽車所有的凈利潤超過90億元。這里我們就會發(fā)現(xiàn)一個投資中常見的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯這條道路的價值投資者，喜歡看市凈率（PB）來投資，號稱絕對不買PB>2的公司，即股價超過每股凈資產(chǎn)兩倍的企業(yè)，堅決不買?？墒牵绻F(xiàn)在長安汽車將長安福特50%的股價按照56×2=112億元賣給你，而這家長安福特自2013年獨(dú)立出來（以前叫長安福特馬自達(dá)汽車有限公司，2013年將馬自達(dá)拆出，留下長安福特主體）后，四年來的營收、凈利、現(xiàn)金分紅和凈資產(chǎn)逐年增加（見表1）。

如果2013年，你能夠以兩倍PB買下長安福特50%股權(quán)，投入不到105億元，截至目前，四年間僅現(xiàn)金分紅就收到約260億元，同時，你仍然擁有未來長安福特生命期內(nèi)全部凈利潤的一半。這樣一筆生意，不值得投嗎？ 同樣，直至今天，如果長安福特50%股權(quán)以2倍乃至3倍PB定價，哪怕一個完全不懂汽車行業(yè)的商人，僅憑常識也會擠破頭去搶的。只需要看看長安福特的過往業(yè)績，再順帶對中國汽車市場有普通人最基本的感知，也能知道，即使汽車行業(yè)從現(xiàn)在開始停滯，即使長安福特從現(xiàn)在開始滑坡，投入約170億元按照3倍PB估值買下長安福特50%股權(quán)，依然是一筆超級劃算的生意。更何況，中國的汽車市場依然還在增長態(tài)勢中，長安福特的蒙迪歐、翼虎、銳界、?？怂埂⒏ｎＫ苟歼€有擁躉。這個時候，它不是價值投資嗎？ 再舉一個例子，同樣是長安汽車的合資公司――長安標(biāo)致雪鐵龍（長安PSA）。這家公司50%的股權(quán)，2016年年初在長安汽車賬面上的價值是15億元，然而長安PSA 2016年經(jīng)營虧損16億元多，對應(yīng)50%股權(quán)負(fù)擔(dān)8億多元虧損額。如果年初以0.5倍PB，作價7.5億元賣給你，你覺得會是一筆劃算的生意從而買下嗎？ 不買？錯。簡單回答買或者不買，都是錯的。關(guān)鍵點(diǎn)不是0.5倍還是3倍PB，而是這部分資產(chǎn)未來的盈利能力怎么樣，它究竟是個虧損無底洞，還是僅僅運(yùn)營之初的必要虧損？如果是個虧損無底洞，有沒有清算價值，直接處置資產(chǎn)能賣出什么價格？能答出這些問題，買或者不買才是“投資”決策，回答不出來這些問題，無論是低PB還是高PB，可能都是“賭博”。 為什么會這樣？奧秘在于能夠帶來收入的“資產(chǎn)”沒有被全部計入會計賬本，僅此而已。同樣賣水，你挖一口井，他挖一口井，賬本記錄的成本一樣，但你挖的井出甜水，他挖的井出苦水。甜和苦的區(qū)別，并不反應(yīng)在凈資產(chǎn)數(shù)字上，然而兩者的盈利能力顯然不同，資本市場給這兩口擁有同樣賬面凈資產(chǎn)的井，定價當(dāng)然也不同。只看賬本上記錄的挖井成本，不看出水是甜是苦，這樣的PB估值法，是不是明顯荒誕？ 那么，PB估值就完全無用嗎？也不是。我個人認(rèn)為，PB估值法只有一個領(lǐng)域適用，就是采用公允價值記賬的金融企業(yè)。由于金融企業(yè)持有的資產(chǎn)基本上都是逐日盯市價，或采用了較為保守的公允價值估算，因而，以賬面凈資產(chǎn)作為參考是可行的。 繼續(xù)說長安福特。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，長安福特每年凈利潤基本按照分光的策略在實(shí)施，留存于企業(yè)發(fā)展的資金幾乎可以忽略。這里包含著合資雙方什么樣的考慮和博弈呢？究竟是無需投入也可滿足市場需求，還是對汽車產(chǎn)能現(xiàn)狀的擔(dān)憂？我沒有答案。 長安福特是長安汽車的核心盈利資產(chǎn)，過去是，今天是，估計未來很長一段時間依然是。所以，觀察長安汽車，核心就是跟蹤和觀察長安福特的生產(chǎn)經(jīng)營情況。以長安福特2013年獨(dú)立以來披露的銷售車型及數(shù)量情況來看（見表2），汽車企業(yè)的增長，可能主要需要寄希望于某新爆款車型的出現(xiàn)。對于新車型的推出計劃及受歡迎程度的預(yù)測，在我看來，這將是投資汽車行業(yè)的核心能力。 按照最新公布的2017年前四個月的銷售數(shù)據(jù)看，長安福特旗下的幾員核心戰(zhàn)將，除銳界勉強(qiáng)有同比8%的增長以外，其他主力車型均出現(xiàn)大幅下挫，尤其是翼虎，完全是被消費(fèi)者拋棄，同比跌幅超過一半。 而按照2016年年報里公司董事會做出的估計，2017年，中國汽車行業(yè)整體可以獲得2%-4%左右的增長，事實(shí)上，全國1-4月銷售量的確是同比增長了4.62%，達(dá)到了345.34萬輛。在行業(yè)整體增長的情況下，長安福特出現(xiàn)了大幅下挫，這究竟是什么環(huán)節(jié)出了問題？長安福特會怎么應(yīng)對？這些應(yīng)對措施可能取得什么效果？ 看過了自主部分和長安福特，我們再看看其他合資及參股企業(yè)。這部分主要由長安馬自達(dá)、長安標(biāo)致雪鐵龍、江鈴控股、長安鈴木組成，持股均為50%。2016年，上述四家合資企業(yè)給上市公司分別帶來10億元、-8.2億元、2.8億元、0.17億元的凈利潤，加上其他參股公司，合計帶來約6億元的凈利潤，占公司凈利潤比例較小。自2013年以來，除長安福特以外的其他合資及參股公司為公司帶來的凈利潤分別為3.8億元、8.4億元、8.2億元、6億元，情況基本穩(wěn)定。個人認(rèn)為，相對于當(dāng)前長安汽車的估值水平而言，這部分沒有什么細(xì)究價值，當(dāng)做搭頭即可。 只買對的，不買貴的 投資長安汽車，真正需要弄懂的東西，一是自主品牌巨大的銷量背后，會不會受到消費(fèi)者歡迎，有沒有可能給公司帶來利潤？尤其是公司目前重點(diǎn)打造的CS系列（cs15、cs35、cs75和cs95）;二是長安福特有什么新車型推出，傳說中的林肯國產(chǎn)化何時落地，估計它們的前途會如何？ 一旦能在這些問題上給出有說服力的答案了，就大致可以說明“懂”這家企業(yè)了。在懂的基礎(chǔ)上，估值實(shí)際上是非常簡單的事情，我個人覺著會看市盈率就足夠了――傳說中，這是小學(xué)生技能。事實(shí)上，知道一個股票的PE，的確是小學(xué)生技能，但懂到什么情況下才能使用PE估值，以及其背后的原理是什么，恐怕就不是小學(xué)生可以勝任的了！ 在我看來，估值的核心數(shù)據(jù)就是市盈率。因?yàn)槭杏适峭顿Y回報率的倒數(shù)，看市盈率事實(shí)上就是看投資回報率。投資者無論是存款、買債券還是投資企業(yè)股權(quán)，都是來追求投資回報的，看投資回報率做決策，簡直是天經(jīng)地義的事兒。然而，企業(yè)經(jīng)營的投資回報率，和債券或者存款的投資回報率，有著巨大的差別。 同樣期限的工行或建行的存款，我們只需要比較一下存款的“市盈率”（存款利率的倒數(shù)），選擇其中市盈率較小的（或稱為利率較高的）買進(jìn)就是了，因?yàn)樗鼈冎g還本付息的確定性差異小到可以忽略;長江電力和國投電力發(fā)債，如果期限相同，我們也只需要比較一下債券的“市盈率”（票面利率的倒數(shù)），并選擇市盈率較小的買入即可，因?yàn)樗鼈冎g還本付息的確定性差異小到可以忽略;然而，兩家上市公司之間，尤其是不同行業(yè)的上市公司之間，我們就無法僅靠比較市盈率大小來決定買賣。例如，21倍的洋河股份和7倍的長安汽車，誰更有投資價值？這個問題的難度就比較大了。 為什么？因?yàn)槭杏适鞘袃r與企業(yè)盈利之間的比率，市價是確定的數(shù)值，但企業(yè)盈利卻充滿著謎團(tuán)。凈利潤數(shù)據(jù)是否為真？未來能否持續(xù)？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入？這三個概念是市盈率指標(biāo)的核心問題。 確定盈利為真，未來大概率可以持續(xù)，且持續(xù)不需要依賴增加資本投入。如果無風(fēng)險回報在20倍市盈率（一般參照五年期國債，即五年期國債利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率賣出能讓你獲得滿意回報（我對滿意的私人定義是翻倍）的位置，就是很難虧錢、值得下手的低估位置。所以，我覺得估值就這么簡單，會看PE足矣。 “三年后15倍PE賣出能賺一倍的價格，就可以買入。高杠桿企業(yè)打七折”就是我的估值方法，但貌似真經(jīng)太短，反而很難令人相信。 這其中的“持續(xù)是否需要依賴加大資本投入”，又是什么含義呢？這個概念，就是自由現(xiàn)金流的概念，自由現(xiàn)金流指公司從經(jīng)營活動中獲取的現(xiàn)金，減去為了維持現(xiàn)有盈利能力而必須投下去的資金。例如，有兩個生意，今年都賺10億元，其中甲生意可以將賺來的錢全部分光，每年還能賺10億元;乙生意只能分掉一半，并將另一半作為資本再投入，才能換來每年賺10億元?，F(xiàn)在這兩個生意，如果都需要你出X億元購買，你買哪個？任何頭腦正常的人，都知道二選一必選甲，甲生意的自由現(xiàn)金流更高，在其持有期間，帶給投資者的回報更高，因而甲必然被資本追逐成為市價較高的生意――雖然都是每年賺10億元。 例如長安汽車，公司財報預(yù)測2017年行業(yè)會有2%-4%的增長，公司的目標(biāo)是取得8%左右的銷售量增長，使整車銷售超過330萬輛（含合資），利潤目標(biāo)沒談。個人估計內(nèi)部利潤目標(biāo)比8%小，因?yàn)槭滓卿N量，除非市場出乎意料的火爆，否則企業(yè)為了銷量目標(biāo)的達(dá)成，必然會在利潤上讓步。為達(dá)成銷量目標(biāo)，公司計劃增加固定投資56億元，股權(quán)投資9億元，合計新增65億元投資。這種時候，65億元中的大部分，就成了為了維持現(xiàn)有盈利能力而必須投下去的資金，它不是自由現(xiàn)金流。它是利潤，但只是可望而不可及的“泡沫利潤”，為此，投資者對其進(jìn)行估值的時候，就需要對利潤進(jìn)行去泡沫化。從這個角度考慮，在不確定性增大的時候，表面看上去低的7倍市盈率，就不那么夸張了。 長安汽車今天的利潤能否持續(xù)，老唐的答案是不懂、不知道;未來長安及其合資公司推出的新車型，是否能夠討得消費(fèi)者歡心，老唐的答案是不懂、不知道;在面對新能源車的競爭下，長安汽車汽油車能否持續(xù)盈利，長安汽車新能源車能否搶占一杯羹，老唐的答案是不懂、不知道;在面對政府像鼓勵共享單車那樣鼓勵共享汽車（6月1日，交通部剛剛了意見稿）的可能性下，家用轎車和SUV會怎么發(fā)展，會不會出現(xiàn)整體斷崖式下滑，老唐的答案是不懂、不知道;現(xiàn)在以高額關(guān)稅壁壘將國外質(zhì)優(yōu)價廉的汽車拒之門外，逼迫國內(nèi)消費(fèi)者選擇質(zhì)次價高國產(chǎn)車的政策，未來會否松動，老唐的答案依然是不懂、不知道……所以，我確定，它不是我的菜。 長安汽車，它屬于能夠理解消費(fèi)者口味、理解流行趨勢、理解技術(shù)前沿，能及時跟蹤新車推出節(jié)奏，能最快地掌握市場一線銷售狀況，并及時對數(shù)據(jù)做出反應(yīng)的投資者。好在，投資獲得滿意回報的前提，并不需要搞懂所有的公司，而是堅持做到不懂的不投。 當(dāng)然，即便是不懂，也能夠知道一個基本原理，作為投資者，對于同股同權(quán)的A股和B股之間，毫無疑問應(yīng)該摒棄一切借口，選擇便宜近40%的長安B，即便是考慮到長安A附贈的摸彩票資格，長安B也至少便宜三成以上。有現(xiàn)在年凈利潤高達(dá)180億元以上的長安福特一半股權(quán)在手，有美國汽車三巨頭碩果僅存的百年福特文化加持，我個人認(rèn)為，持有430億元估值的長安B安全系數(shù)還是非常高的，很難虧損，只是賺多賺少的差別。 聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票

第8篇：投資回報率定價法范文

本文將引入討價還價模型討論P(yáng)PP融資模式談判中的收益分配問題。在研究中,對于PPP這種模式建立了討價還價的談判模型。重點(diǎn)對于相關(guān)的貼現(xiàn)因子和雙方策略做出了分析。對我國PPP模式的研究有積極意義,同時對與加速我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來說,亦有很大的實(shí)踐意義。

[關(guān)鍵詞]PPP 收益分配 討價還價模型 貼現(xiàn)因子

一、問題的識別

參與PPP項(xiàng)目的私營資本目的是為了獲得更多的收益。政府的動機(jī)則目前則有兩種說法,一種認(rèn)為政府在PPP項(xiàng)目的運(yùn)行目的是為了獲利、保障財政收入,一種則認(rèn)為政府的目的是為實(shí)現(xiàn)社會福利最優(yōu),即消費(fèi)剩余最大化。不論何種觀點(diǎn),緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力,加速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都是政府不變的動機(jī)。PPP項(xiàng)目的收益來源政府通過定價對公共產(chǎn)品或者服務(wù)的收費(fèi),是政府和私營資本雙方的共同努力的結(jié)果。因此核心的問題就在于政府和私營資本雙方在談判過程中會采取什么樣的策略?會受哪些客觀因素的制約。

二、模型的建立

根據(jù)博弈原理,在完全信息的條件下,博弈雙方的收益分配過程實(shí)質(zhì)上可以看成為政府和私營資本雙方的討價還價過程。此處可以利用討價還價問題的納什解法,求得雙方對收益分配的最優(yōu)狀態(tài)。

1. 前提假設(shè)

對于PPP項(xiàng)目的利益分配方案的確定,在建立模型之前提出如下假設(shè):

假設(shè)一:只考慮通過出售項(xiàng)目產(chǎn)生的產(chǎn)品或者服務(wù)給政府和私營資本的直接收益;

假設(shè)二:以私營資本的投資額為基礎(chǔ),政府承諾私營資本一個固定的投資回報,此處設(shè)其大小為,即雙方針對討價還價;

假設(shè)三:不論談判結(jié)果如何,雙方合作比不合作獲得收益更大。

博弈過程:政府和私營資本雙方在投資額度確定的情況下,就投資回報 進(jìn)行討價還價,直到最后達(dá)成協(xié)定。

2.博弈過程推導(dǎo)

假設(shè)項(xiàng)目在其整個壽命期可獲得總的收益為。向量表示一個可能的分配方案,為政府的策略,即在談判過程中政府提出的分配方案,為私營部門的策略,即在談判過程中私營部門提出的分配方案。向量表示雙方從分配方案中獲得的收益。

需要指出的是,在討價還價過程中,政府和私營部門的地位是不對等的。故雙方的博弈的貼現(xiàn)因子是不同的,這里設(shè)政府和私人部門雙方的談判貼現(xiàn)因子為,政府在與私營部門談判過程中有著絕對高于私營部門的地位,其談判的機(jī)會成本、費(fèi)用等明顯比私營部門要低。所以其談判的貼現(xiàn)因子也一定比私營部門大。

博弈過程推導(dǎo):

首先由政府提出方案一,即,給予私營部門的投資回報為,如果私營部門接受方案,則分配談判結(jié)束,雙方收益為:

政府收益: 式1

私營部門收益: 式2

如果私營部門拒絕政府的分配方案,則私營部門提出分配方案二,政府此時需就私營部門的提議做出反應(yīng),如果接受則分配談判結(jié)束,雙方收益為:

政府收益:式3

私營部門收益:式4

如果政府不接受,則雙方進(jìn)入第三回合,政府再次提出分配方案,如果私營部門同意,則雙方收益為:

政府收益:式5

私營部門收益: 式6

博弈以此進(jìn)行下去,知道雙方達(dá)成利益分配協(xié)議為止。

3. 模型的求解

這里用逆推歸納法來求解這個模型。為了簡潔,這里從第二回合往回推導(dǎo)?？梢缘弥?政府在做出第一回合方案的時候,已經(jīng)知道私營部門是不可能答應(yīng)的,且可以預(yù)知私營部門在下一步拒絕后的策略。所以直接考慮私營部門的策略,設(shè)此時政府策略為,即令:

有:式7

而在此時,政府的收益亦發(fā)生了變化,可設(shè)為。

則:式8

比較與:

式9

因?yàn)?可知。雙方將會在第一回合就達(dá)成協(xié)議。這里求解出其均衡狀態(tài)下的子博弈精煉納什均衡解為:

政府收益分配額為:式10

私營部門收益分配額為: 式11

三、貼現(xiàn)因子的討論

貼現(xiàn)因子可以看做是雙方為談判的付出的代價。這里從四個方面來界定貼現(xiàn)因子。

式12

在式12中,各個因素如下界定:

,表示談判費(fèi)用,甲乙雙方需要就談判各自提出自己的方案,談判之前要做大量的準(zhǔn)備工作,如對市場的調(diào)研,文檔的編輯等。當(dāng)費(fèi)用最低時,雙方的對談判工作的準(zhǔn)備效率最優(yōu);

,談判的機(jī)會成本,前面提到,博弈一方如果在某個回合中沒有達(dá)成協(xié)議,則雙方都失去了達(dá)成協(xié)議所可以獲得的收益,即機(jī)會成本;

,項(xiàng)目的風(fēng)險分擔(dān),一般來說,風(fēng)險分擔(dān)大的一方在談判中會占據(jù)比較大的優(yōu)勢;

,談判的雙方的項(xiàng)目爭奪程度。談判雙方對項(xiàng)目收益的爭奪越激烈,則貼現(xiàn)因子越小。

四、雙方策略分析

從模型可看出,雙方的從談判中可以獲得收益分配主要取決于雙方各自的談判貼現(xiàn)因子。這里作出策略分析。

由式10中分別對和求偏導(dǎo)可得:

式13

式14

由式13,,隨著增加而增加,即政府談判貼現(xiàn)因子越高,則在收益分配中所占得的比例會更大;對比式14,, 隨著的增加而減少,即隨著私營部門的談判貼現(xiàn)因子的提高。這說明談判地位的上升,將在收益分配中獲益。

由式11中分別對和求偏導(dǎo)可得:

式15

式16

同樣的,可以得出,私營部門必須不斷提高自己的談判能力,降低談判成本,以及提高自己對風(fēng)險的控制和處理能力,盡量多的為政府分擔(dān)一些風(fēng)險。則其在談判過程中的地位會與政府更加拉近,有利于在談判中獲得更大收益。

下面將通過對的賦值來進(jìn)行算例分析。這里,假定R為一定,分別對與賦值分析R的變化情況:

表

由上圖的算例可見:

為了符合實(shí)際,對于的情況全部忽略不計。

討論私營部門的談判貼現(xiàn)因子取到極值的情況,即或者。當(dāng),私營部門的談判貼現(xiàn)因子為無窮大,不論政府是何種談判能力,都可以在談判中取得收益中的全部,而在這種情況下,私營部門清楚自己的談判地位,從而不會與政府談判。當(dāng) ,私營部門貼現(xiàn)因子達(dá)到最大,即談判損耗為無窮小,基本沒有損耗,此時政府會做出考慮,如果政府的談判貼現(xiàn)因子達(dá)不到1,即政府的談判能力達(dá)不到私營部門水平,政府不會和私營部門談判的。只有當(dāng)政府的談判貼現(xiàn)因子亦達(dá)到1,雙方才可能談判,但因?yàn)殡p方談判無損耗,雙方會一點(diǎn)一點(diǎn)讓步,一回合一回合地博弈下去,將是一場曠日持久的談判,最終雙方達(dá)成協(xié)議的極限是均分收益,但談判不會有終點(diǎn)。當(dāng),即政府的談判貼現(xiàn)因子達(dá)到臨界最大,均衡狀態(tài)下,其獲得收益期望最大。其收益具體可以分配多少則取決于對手即私營機(jī)構(gòu)的談判貼現(xiàn)因子,如果私營機(jī)構(gòu)自身很強(qiáng)大,有很強(qiáng)的談判能力,即貼現(xiàn)因子亦很大,則可以與政府爭取到較多的收益分配。,政府沒有任何談判能力,這種情況是不可能出現(xiàn)。

當(dāng),政府的收益期望逐步減小,而在私營部門獲得更大的收益的期望則增大。

五、結(jié)語

一般來說,大型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期較長、工程復(fù)雜,且需要長時間經(jīng)營才能收回成本。在整個項(xiàng)目周期中充滿了各種風(fēng)險。政府對私營資本承諾了投資回報就意味著,不論項(xiàng)目經(jīng)營如何,自己都需要承擔(dān)高的風(fēng)險并且給私營資本承諾的投資回報。因此,政府對私營部門的投資回報的承諾會非常謹(jǐn)慎。不會隨意承諾高的投資回報率,不會高于行業(yè)中的平均回報。在一些投資回報率較低的行業(yè),政府為了加強(qiáng)招商引資,吸引私營資本,常常會采取浮動的投資回報率的方式來與私營資本合作。浮動投資回報率在一定程度上克服了固定投資回報的缺陷,有利于調(diào)動政府和私營部門雙方的積極性和創(chuàng)新性,同時也有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)營效率。

參考文獻(xiàn):

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第9篇：投資回報率定價法范文

可以說，在成功IPO的背后，除了上市公司、上市公司控股股東、原始股東、突擊入股者外，券商無疑也是最大的受益者。

主業(yè)和副業(yè)聯(lián)手狂賺

新股的瘋狂發(fā)行為券商帶來了不少賺錢機(jī)會，而券商也緊緊把握住每一次機(jī)會，在賺錢的路上,主業(yè)和副業(yè)一起上。

券商賺錢的第一條途徑是通過主業(yè)――保薦業(yè)務(wù)賺錢。兩年多來在股市行情不濟(jì)的形勢下，巨額的保薦收入，對于券商來說無疑是雪中送炭。

當(dāng)然，巨額的保薦承銷收入不是平均分配到各家券商賬上，誰承銷的IPO項(xiàng)目多，誰的保薦承銷收入就高，在這方面，平安證券顯然是佼佼者。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計顯示，自2009年IPO重啟至今年7月5日，有71只股票由平安證券保薦，高居所有券商榜首。

與此同時，平安證券拿到的保薦承銷收入也是最高的，2010年和2011年上半年，平安證券的承銷收入在投行中均名列第一。2009年IPO重啟以來，平安證券通過IPO分得的保薦承銷收入至少不低于41.73億元。通過保薦承銷，平安證券在這兩年中賺得盆滿缽滿。

券商賺錢的第二條途徑是通過副業(yè)――“直投”業(yè)務(wù)賺錢。當(dāng)然，這里的“直投”指的是“保薦+直投”。券商一方面對發(fā)行人的股票進(jìn)行保薦，另一方面又以直投的名義投資發(fā)行人公司，成為發(fā)行人的股東。雖然券商直投收入不敵保薦承銷收入，但其投資回報之高，為世間少數(shù)。

根據(jù)清科的研究，自2009年底創(chuàng)業(yè)板開閘至今年7月8日證監(jiān)會叫?！氨Ｋ]+直投”業(yè)務(wù)以來，共有8家券商的34個項(xiàng)目采用了“保薦+直投”模式，賬面投資回報總額為42.54億元，平均每個項(xiàng)目投資回報為1.25億元，平均賬面回報率為4.9倍。其中，國信證券的全資子公司國信弘盛直投項(xiàng)目達(dá)10個，中信證券全資子公司金石投資直投項(xiàng)目達(dá)到7個（見表一）。

對比表一、表二，投資者不難發(fā)現(xiàn)，券商直投的回報金總額總體上要大大高于保薦承銷收入。比如，國信證券10個保薦項(xiàng)目的保薦承銷收入為4.20億元，而國信弘盛直投的投資回報高達(dá)8.74億元，是保薦承銷費(fèi)用的2倍；中信證券7個保薦項(xiàng)目的保薦承銷收入為5.14億元，而金石投資直投的投資回報達(dá)到13.34億元，是保薦承銷收入的2.6倍。

不僅如此，“保薦+直投”項(xiàng)目還具有投資周期短，投資回報率高等特點(diǎn)。如投資回報周期最短的是金石投資的神州泰岳，項(xiàng)目回報周期僅5.5個月，賬面回報金額1.22億元（見表三）。

用非正常手段獲取暴利

保薦承銷與“保薦+直投”成了券商瘋狂賺錢的最主要方式。那么，券商又是通過怎樣的手段來賺錢的呢？

首先，通過“三高”發(fā)行，獲得更多的超募資金，增加保薦承銷收入。券商的保薦承銷收入都是按照募集資金來計提的，實(shí)際募集資金通常又分為兩部分：計劃募資與超額募資，其中，超額募資部分還可以按更高的比例計提。

券商對“三高”發(fā)行的追逐，導(dǎo)致了IPO公司幾乎家家超募，超募資金甚至超過了計劃募資。2010年，IPO公司共有370家，合計融資額約5275億元，超募比例為127.84%。巨額超募，給券商帶來了高額的保薦承銷收入。2010年IPO保薦承銷費(fèi)用平均為4.7%，今年則超過了5%。華泰證券保薦的中電環(huán)保，保薦承銷費(fèi)率甚至達(dá)到13.31%。

其次，通過包裝上市、弄虛作假讓發(fā)行人滿足上市條件，或爭取到更高的發(fā)行價格。而包裝上市最明顯的表現(xiàn)就是股票上市后業(yè)績變臉。比如，在平安證券保薦的71家公司中，就有16家公司上市后出現(xiàn)業(yè)績變臉。其中，恒信移動、當(dāng)升科技、愛施德、國聯(lián)水產(chǎn)、輝豐股份、寧波GQY六家上市公司出現(xiàn)業(yè)績連續(xù)變臉。

最后，在直投過程中以較低的價格入股。雖然保薦機(jī)構(gòu)在IPO過程中竭力抬高新股發(fā)行價格，但券商在直投時卻是竭力壓低入股價格。以中信證券及其全資子公司金石投資為例，中信證券作為神州泰岳的保薦機(jī)構(gòu)時，將神州泰岳的發(fā)行價確定為58元/股，但其子公司金石投資入股神州泰岳的價格卻只有13.20元/股。金石投資入股神州泰岳距離神州泰岳上市時間只有5個月，按發(fā)行價計算，5個月時間金石投資入股神州泰岳溢價4.39倍，按最高市場價計算，其溢價甚至一度達(dá)到18倍。這樣的暴利，也只有在境內(nèi)股市才會出現(xiàn)。

違規(guī)操作代價太低

券商能夠賺得盆滿缽滿，這其實(shí)與境內(nèi)股市的定位有關(guān)。境內(nèi)股市是為融資服務(wù)的，為了鼓勵多融資，讓更多的企業(yè)上市，管理層在制度設(shè)計上給了券商不少好處。

比如，普遍出現(xiàn)的高價發(fā)行，其市場化定價發(fā)行制度就是罪魁禍?zhǔn)?。?shí)際上，在不成熟的境內(nèi)股市實(shí)行市場化定價，本身就是荒唐的。而且，在新股詢價環(huán)節(jié)的制度設(shè)計上存在許多漏洞。如詢價機(jī)構(gòu)為了參與網(wǎng)下配售必須報高價；詢價機(jī)構(gòu)可以不為自己報高價的行為承擔(dān)責(zé)任，允許保薦機(jī)構(gòu)推薦第七類詢價機(jī)構(gòu)參與詢價。這些都是有利于抬高發(fā)行價格的制度設(shè)計。

又如，“保薦+直投”也是得到管理層允許的。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7％，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)聯(lián)合一家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。也就是說，直投比例達(dá)不到發(fā)行人股份的7%，保薦機(jī)構(gòu)可以成為第一保薦人。