資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：林業(yè)；資產(chǎn)證券化；法律

一、引言

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展中起著不可替代的作用。我國(guó)的林業(yè)投入還是來自于政府投入，而社會(huì)投入的比重明顯偏低。資產(chǎn)證券化（ Asset- backed securities，簡(jiǎn)稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質(zhì)特征在于以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資[1]。然而林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國(guó)基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙。本文就林業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問題進(jìn)行探討并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者都對(duì)資產(chǎn)證券化有所研究。許多奇從資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓特殊性入手，探討目前我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓存在的障礙。趙宇霆以我國(guó)現(xiàn)行制度背景為出發(fā)點(diǎn)，詳細(xì)討論了我國(guó)現(xiàn)存制度下SPV的困難以及我國(guó)為解決這些困難應(yīng)作的變革。李昊陽(yáng)[4]指出資產(chǎn)證券化的效益以及我國(guó)資產(chǎn)證券化的必要性。關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)證券化的法律問題的探討還不是很多。

三、林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性分析

1.林業(yè)外部環(huán)境的支持

林業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的林業(yè)融資方式，無論是從資金來源、投資項(xiàng)目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看，這種創(chuàng)新都是可行的。林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量?jī)?yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應(yīng)用空間。

2.林業(yè)資產(chǎn)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征

林業(yè)作為國(guó)家基礎(chǔ)行業(yè)，同時(shí)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展，林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報(bào)率高的投資項(xiàng)目不斷涌現(xiàn)。林業(yè)有著其他產(chǎn)業(yè)的普遍的資產(chǎn)證券化的特征以外，林業(yè)資產(chǎn)證券化也有其自身的特殊性，比如其生長(zhǎng)周期方面和標(biāo)準(zhǔn)化方面。

3.林業(yè)資產(chǎn)證券化為林業(yè)企業(yè)提供了良好的融資方式

目前我國(guó)林業(yè)企業(yè)的信用等級(jí)多在BBB級(jí)以下，無法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級(jí)增加，從而使我國(guó)企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)成為可能，這將極大地拓展我國(guó)項(xiàng)目融資的活動(dòng)空間，加快我國(guó)的項(xiàng)目融資。

四、林業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙

1.在證券化標(biāo)的的擔(dān)保方面

林業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以提供并能夠被貸款人接受的擔(dān)保資產(chǎn)非常有限。且其價(jià)值具有不確定的特點(diǎn)，難以準(zhǔn)確評(píng)估，且受托人可以在信托擔(dān)保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經(jīng)營(yíng)處分財(cái)產(chǎn)，這進(jìn)一步增加了林業(yè)信托擔(dān)保財(cái)產(chǎn)價(jià)值的不確定性。

2.從森林保險(xiǎn)法的角度

眾所周知，林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)，易遭受各種自然災(zāi)害的侵襲，給林農(nóng)造成巨大經(jīng)濟(jì)損失，嚴(yán)重影響林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。森林保險(xiǎn)作為重要的林業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于開辦森林保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，技術(shù)難度高，林農(nóng)投保積極性不高，造成我國(guó)森林保險(xiǎn)發(fā)展總體滯后。

3.林業(yè)資產(chǎn)證券化信息的披露角度

信息不對(duì)稱是構(gòu)成金融市場(chǎng)交易成本的一個(gè)重要方面。由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)成復(fù)雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業(yè)資產(chǎn)支持證券的投資者很難像其它基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標(biāo)準(zhǔn)往往就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。因此對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。

五、建議

1.建立《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》

為了使林業(yè)資產(chǎn)證券化能夠順利進(jìn)行，我國(guó)應(yīng)建立林業(yè)資產(chǎn)證券化專門的法律《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》。對(duì)林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，受托管理人等相關(guān)法律主體作出具體要求，完善林業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的擔(dān)保體系，從而促進(jìn)林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2.完善《森林保險(xiǎn)法》

森林保險(xiǎn)作為重要的林業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于各種原因我國(guó)森林保險(xiǎn)發(fā)展總體滯后。我國(guó)應(yīng)建立森林保險(xiǎn)體系，把森林保險(xiǎn)納入農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)統(tǒng)籌安排，通過保費(fèi)補(bǔ)貼等必要的政策手段引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、林業(yè)企業(yè)、林業(yè)專業(yè)合作組織、林農(nóng)積極參與森林保險(xiǎn)，擴(kuò)大森林投保面積。

3.修訂《證券法》，對(duì)信息披露等做出明確規(guī)定

從我國(guó)目前的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》的規(guī)定來看，信息披露的完整性和準(zhǔn)確性離為投資者提供投資分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和依據(jù)有較大的距離，導(dǎo)致在資產(chǎn)支持證券運(yùn)作過程中資產(chǎn)池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數(shù)據(jù)過于籠統(tǒng)。故應(yīng)對(duì)信息披露等做出明確規(guī)定。

參考文獻(xiàn)：

[1]高保中：中國(guó)資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004.190- 191.

[2]許多奇：資產(chǎn)證券化的債權(quán)讓與法律問題[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)，2005年第3期.

[3]趙宇霆：資產(chǎn)證券化SPV設(shè)立的法律思考[J].當(dāng)代法學(xué)，2004年第5期.

第2篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。

對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營(yíng)方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時(shí)間段t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用。考慮我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0?e^（x?T）時(shí)，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長(zhǎng)減小的趨勢(shì)。

考慮對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡(jiǎn)化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡(jiǎn)化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對(duì)證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國(guó)核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢(shì)（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對(duì)下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對(duì)租金的補(bǔ)充作用和對(duì)企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對(duì)租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬?duì)于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。

第3篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實(shí)務(wù)。

章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投融資理論與實(shí)務(wù)。

摘要：國(guó)家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該《通知》的出臺(tái)意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當(dāng)中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機(jī)的原因；闡述對(duì)中國(guó)的啟示；針對(duì)中國(guó)的實(shí)際國(guó)情，對(duì)早期中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進(jìn)行分析，找到其中的不足之處；最后，針對(duì)中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對(duì)證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個(gè)選擇，一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國(guó)開展資產(chǎn)證券化有兩個(gè)突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準(zhǔn)表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。何小鋒（2006）認(rèn)為中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)對(duì)于建立多層次的資本市場(chǎng)。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認(rèn)為對(duì)比了美國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機(jī)發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認(rèn)為在中國(guó)開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)。

（二）國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對(duì)稱理論、風(fēng)險(xiǎn)隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導(dǎo)理論等。

Steven L?Schwarz（1994）認(rèn)為，資本市場(chǎng)的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機(jī)會(huì)成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場(chǎng)的信息不對(duì)稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風(fēng)險(xiǎn)與投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個(gè)企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價(jià)值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。

二、信貸資產(chǎn)證券化概述

（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念

信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長(zhǎng)期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的信用擔(dān)保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動(dòng)化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券。其主要特點(diǎn)是將原來不具有流動(dòng)性的融資形式變成流動(dòng)的市場(chǎng)性融資。其實(shí)質(zhì)是發(fā)行者通過“真實(shí)出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序

資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序包括如下要點(diǎn)：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨(dú)立的第三方組建特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；SPV通過投資銀行，在市場(chǎng)上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購(gòu)買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理；特設(shè)機(jī)構(gòu)清償債務(wù)階段。

（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國(guó)發(fā)展

1.美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景

20世紀(jì)60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，解決了美國(guó)當(dāng)時(shí)住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對(duì)這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時(shí)，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國(guó)政府的三家信用機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會(huì)紛紛將手中持有的住房抵押貸款進(jìn)行重組，并作為抵押或擔(dān)保發(fā)行抵押證券，實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。

2.美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展

但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場(chǎng)涌入大量熱錢，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。導(dǎo)致房產(chǎn)價(jià)值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進(jìn)行貸款，這樣就形成了大量的“次級(jí)貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達(dá)到了60%以上。到2006年，“次級(jí)貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時(shí)還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中?；鸸緦?duì)他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，股票市場(chǎng)崩潰。

3.美國(guó)次貸危機(jī)原因及其對(duì)中國(guó)的啟示

美國(guó)次貸危機(jī)是多方面的因素綜合作用導(dǎo)致的。借款人、投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，對(duì)危機(jī)的發(fā)生都應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任?！按蝹卑l(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進(jìn)入貸款市場(chǎng)。因此對(duì)中國(guó)來說，要通過各項(xiàng)手段，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。避免盲目投資導(dǎo)致證券市場(chǎng)過熱。

三、信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)

（一）中國(guó)早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國(guó)，直到20世紀(jì)90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，之后財(cái)政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、銀監(jiān)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。

第一批試點(diǎn)共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個(gè)人住房抵押貸款證券化信托A級(jí)資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級(jí)重整資產(chǎn)支持證券”。

第二批試點(diǎn)有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”?？傆?jì)發(fā)行規(guī)模251.19億元。

（二）中國(guó)信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類

2008年以前中國(guó)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個(gè)人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個(gè)人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)

從上述的數(shù)據(jù)分析，中國(guó)早期進(jìn)行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國(guó)進(jìn)行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時(shí)候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進(jìn)行10年以上長(zhǎng)期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長(zhǎng)期資產(chǎn)無法流動(dòng)，占用銀行資源，降低了整個(gè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。

四、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題

我國(guó)從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢(shì)頭，又受次貸危機(jī)的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問題

從上文中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國(guó)的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會(huì)比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長(zhǎng)期的不流動(dòng)資產(chǎn)的問題。

（二）信用評(píng)級(jí)問題

從目前看來，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)有限，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不完善，銀行擔(dān)保導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，不能對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)起到指示作用。

（三）法律規(guī)范問題

在我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，信用環(huán)境不佳，人們法制意識(shí)薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風(fēng)險(xiǎn)水平，在一定程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）一、二級(jí)市場(chǎng)問題

目前國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行和交易。一級(jí)市場(chǎng)飛速發(fā)展，但是二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及其規(guī)模發(fā)展。

五、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題

綜合上文對(duì)我國(guó)早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國(guó)的發(fā)展教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇

一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個(gè)特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預(yù)見到現(xiàn)金流損失的風(fēng)險(xiǎn)；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)行量；作為資產(chǎn)對(duì)象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風(fēng)險(xiǎn)低。

（二）健全信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制還相當(dāng)?shù)牟煌晟?，沒有統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)?？梢杂烧?qū)ｉT的組織機(jī)構(gòu)來牽頭建立一批有實(shí)力和信譽(yù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以此來規(guī)范信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度

在我國(guó)，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場(chǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)。

（四）建立銀行貸款的二級(jí)交易市場(chǎng)

建立銀行貸款的二級(jí)交易市場(chǎng)，可以充分調(diào)動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級(jí)交易市場(chǎng)，進(jìn)行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。

（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機(jī)制

根據(jù)NPV資產(chǎn)定價(jià)方法，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價(jià)格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對(duì)退出機(jī)制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細(xì)則。

（六）債券股票并舉

資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設(shè)計(jì)合理的結(jié)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。

六、結(jié)論

固定收益產(chǎn)品是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要的組成部分。從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場(chǎng)資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國(guó)在發(fā)展的時(shí)候注意結(jié)合外國(guó)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，吸取其中的教訓(xùn)，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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第4篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)

次貸危機(jī)使世界各國(guó)開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司）。

5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行cp。

6.tapco從cp市場(chǎng)上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒有做到

特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

（三

）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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第5篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

目前高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國(guó)務(wù)院和地方政府的支持下,許多高校努力擴(kuò)大辦學(xué)空間。據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用。部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬(wàn)畝。從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬(wàn)平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20～30萬(wàn)平方米之間。加之近年來的連年擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發(fā)展規(guī)模的基礎(chǔ)性投入每年只有150億元左右，因此，今后5年高等教育發(fā)展性投入的經(jīng)費(fèi)缺口至少在1200億元以上。另外，由于高等教育收益率的計(jì)量非貨幣性和退出機(jī)制的不完善，使得民間資本進(jìn)入高等教育處于進(jìn)入障礙和退出障礙都高的情況，在這種雙壁壘效應(yīng)下，潛在投資者不易進(jìn)入，更加劇了高等教育資金短缺的困境。

而目前，國(guó)內(nèi)主要的教育融資方式包括：第一，組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，如校辦產(chǎn)業(yè)，特別是校辦高科技產(chǎn)業(yè)；與教育相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，如教育出版業(yè)、教育設(shè)備業(yè)、教育軟件業(yè)；后勤服務(wù)產(chǎn)業(yè)，科研服務(wù)產(chǎn)業(yè)，如科研成果的轉(zhuǎn)讓和出售、技術(shù)培訓(xùn)的提供等。第二，將校辦產(chǎn)業(yè)改組成為上市公司或加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重。第三，高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化。第四，高校資產(chǎn)證券化。對(duì)學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。第五，成立教育投資基金。教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式，投資對(duì)象主要是教育產(chǎn)業(yè)，并參與證券一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)和配售。

在以上眾多的融資渠道中，資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作新工具，在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。

2國(guó)內(nèi)外研究綜述

在當(dāng)前,我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新發(fā)展階段。 我國(guó)重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔(dān)保及毫升ABS（中國(guó)）控股公司簽訂了中國(guó)第一個(gè)以城市為基礎(chǔ)的ABS計(jì)劃合作協(xié)議，這是我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要突破。2005年初,國(guó)務(wù)院同意在我國(guó)銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國(guó)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作。繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺(tái)之后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款、租金收益、基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一前景廣闊、能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)、為證券市場(chǎng)增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視,證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”。未來的中國(guó)資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重,融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，目前在美國(guó)是通過發(fā)行高等教育債券，進(jìn)行高校資產(chǎn)證券化操作的。國(guó)內(nèi)外涉及到高校資產(chǎn)證券化的研究主要集中在對(duì)學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化, 學(xué)生貸款證券化是貸款銀行將學(xué)生貸款的債權(quán)出售給特殊目的載體（SPV），然后由SPV將學(xué)生貸款匯集成一個(gè)貸款組群，并通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流通的證券，據(jù)以融資的過程(《學(xué)生貸款證券化研究》,李之東，吳莉云)。有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)高校貸款證券化在起步階段應(yīng)以資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式為主，在發(fā)展階段則以轉(zhuǎn)付證券這種結(jié)構(gòu)形式為主(《關(guān)于高校貸款證券化的前瞻性思考》，孫建華)。這些研究對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都具有啟示意義，但是從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化,因?yàn)楦咝２]有進(jìn)行融資。另外一種就是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化。針對(duì)銀校間熱戀的甜蜜時(shí)期的結(jié)束如何如期還貸如何進(jìn)一步融資成為眾多高校重大的財(cái)政問題，結(jié)合我國(guó)高校產(chǎn)權(quán)的實(shí)際情況以及國(guó)外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，認(rèn)為債券方案比較適合我國(guó)高校資產(chǎn)證券化的實(shí)施，研究高校收費(fèi)資產(chǎn)證券化方法，給出資產(chǎn)證券化的一般組織結(jié)構(gòu)和流程并對(duì)我國(guó)高校收費(fèi)證券化進(jìn)行定價(jià)(《高校資產(chǎn)證券化探討》,，李秋英)。

隨著高校改革的進(jìn)一步深入，學(xué)生自費(fèi)上學(xué)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，目前學(xué)費(fèi)收入已成為高校收入中的主要來源。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣中心居民儲(chǔ)蓄意愿抽樣調(diào)查表明，居民儲(chǔ)蓄的10%準(zhǔn)備用于教育支出，高于準(zhǔn)備用于購(gòu)房的7%，成為儲(chǔ)蓄的最主要目的之一。6萬(wàn)億儲(chǔ)蓄的10%即6000個(gè)億，一旦以消費(fèi)信貸為載體從“籠中”放出，投資到教育消費(fèi)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)是何等之大。據(jù)專家分析，我國(guó)高等學(xué)校在校生和潛在學(xué)生約500萬(wàn)人，如果其中有80%以教育形式消費(fèi)，每人每年增加5000元教育消費(fèi)，則潛在收益每年有200億元。據(jù)了解，目前我國(guó)每年約有2.5萬(wàn)人自費(fèi)出國(guó)留學(xué)，按每人每年需花人民幣14萬(wàn)元至18萬(wàn)元來計(jì)算，每年我國(guó)民間留學(xué)投資就有40億元流向國(guó)外。

雖然學(xué)費(fèi)收入在高校資金來源中占有很大的比例，但是由于我國(guó)高校的收費(fèi)并沒有完全市場(chǎng)化，學(xué)生個(gè)人承擔(dān)高等教育成本的比例也就是20%-25%之間，高校在培養(yǎng)一個(gè)大學(xué)生上面需要補(bǔ)貼很大一部分，因此依靠學(xué)費(fèi)收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學(xué)費(fèi)收入為基礎(chǔ)的證券化可以使高校在短時(shí)間內(nèi)籌措到大量的資金，用來改善高校的辦學(xué)狀況。

由于學(xué)費(fèi)收入具有穩(wěn)定，可預(yù)測(cè)性，因此本文贊同以上關(guān)于學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)。但也認(rèn)為關(guān)于高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化的研究還有待進(jìn)一步深入。比如說一個(gè)單個(gè)高校無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3千萬(wàn)元。發(fā)行期限10年的證券也只有3億元。遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求，更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。在具體實(shí)施高校資產(chǎn)證券化過程中，這是無法回避的問題，卻也提供了一個(gè)實(shí)施的新思路及空間。

3高校資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)思路

資產(chǎn)證券化是當(dāng)代金融發(fā)展的一大趨勢(shì)，它起源于美國(guó)，是20 世紀(jì)六七十年代以后興起的金融創(chuàng)新的結(jié)果。資產(chǎn)證券化是銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)將其缺乏流動(dòng)性但在未來能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場(chǎng)上出售和流通的證券（Asset-backed Securities ，資產(chǎn)支撐證券）的過程。資產(chǎn)證券化從誕生之日起，便以其獨(dú)具的魅力得到了眾多市場(chǎng)參與者的青睞。它增強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，有利于溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，滿足不同市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好。資產(chǎn)證券應(yīng)用了一系列金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)、信用增級(jí)技術(shù)、信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化等等。這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場(chǎng)的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產(chǎn)證券化在國(guó)外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

關(guān)于理想的可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該具有以下幾點(diǎn):能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高;金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對(duì)該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán)。

與之相對(duì)應(yīng)的是，高校收費(fèi)作為資產(chǎn)支持證券ABS的目標(biāo)資產(chǎn)，其是未來收入比較穩(wěn)定現(xiàn)金流，可以將之確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，同時(shí)確定將哪一部分收費(fèi)（學(xué)費(fèi)、某幾個(gè)院系學(xué)費(fèi)、宿舍管理費(fèi)等）投入資產(chǎn)池，然后對(duì)其可預(yù)見的現(xiàn)金流進(jìn)行估算和信用考核；其次，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即高校將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過戶給特殊目的載體SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以該資產(chǎn)池為依托，發(fā)行某高校教育債券；最后，SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購(gòu)買資產(chǎn)池的價(jià)款，并負(fù)責(zé)對(duì)債券還本付息。如果高校未能定期償還，則有擔(dān)保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)處理。

在組建學(xué)費(fèi)應(yīng)收帳款資產(chǎn)池時(shí)，可以由多所高校聯(lián)合組織。學(xué)費(fèi)的合并形式既可以采用區(qū)域合并的形式，也可以采用相近學(xué)科合并形式。有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)區(qū)域合并進(jìn)行研究，筆者更傾向于二者結(jié)合的形式，即在一個(gè)區(qū)域內(nèi)按照相近學(xué)科合并。因?yàn)樵谖覈?guó)每個(gè)省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類，各大高校相近學(xué)科的培養(yǎng)時(shí)間計(jì)劃基本相似，在組成資產(chǎn)池時(shí)更易按照出資比例分配現(xiàn)金流。高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入（例如理工類學(xué)科學(xué)費(fèi)收入）以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))、金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級(jí)的目的。最后在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)。當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶。該賬戶用作對(duì)投資者還本付息。在投資沒有還本時(shí)候,還可以利用資金做購(gòu)買國(guó)債等收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程。 資產(chǎn)池的設(shè)立過程可以用圖1簡(jiǎn)略表示。

高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程如下：建立SPV-->組建資產(chǎn)池-->信用評(píng)級(jí)-->承銷證券化產(chǎn)品（掛牌上市）-->投資者償還本息

4 高校資產(chǎn)證券化需要解決的問題

4.1要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律體系，取消高校資產(chǎn)證券化的制度障礙。

高校資產(chǎn)證券化是將高校貸款進(jìn)行重組、信用增級(jí)后再分割轉(zhuǎn)讓給證券投資者的結(jié)構(gòu)重組過程。它涉及金融資產(chǎn)的交易、商業(yè)合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓、信托、擔(dān)保、信息披露和證券評(píng)級(jí)、證券發(fā)行與流通、會(huì)計(jì)及稅務(wù)處理等領(lǐng)域，法律關(guān)系復(fù)雜，所以高校資產(chǎn)證券化也存在技術(shù).風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)、證券等級(jí)下降等結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。顯然，高校資產(chǎn)證券化作為一個(gè)整體，不能從相關(guān)領(lǐng)域的法律中簡(jiǎn)單地尋找類似條款加以套用。因?yàn)榘船F(xiàn)有法律的定義和分類來規(guī)范資產(chǎn)證券化，可能會(huì)阻礙資嚴(yán)證券化的開展，或者給參加方施加過重的成本。

4.2要真正實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，為SPV合理確定高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格創(chuàng)造條件。

高校資產(chǎn)證券化只有在SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券被投資者接受的情況下才是成功的，而高校信貸資產(chǎn)支持證券能否被投資者接受與其價(jià)格又有較大關(guān)系。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格(證券預(yù)期利息收益的現(xiàn)值之和)下限是無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債利率，上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格過低則無法吸引投資者，價(jià)格過高則會(huì)增加SPV的成本和風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致SPV虧損，從而阻礙高校資產(chǎn)證券化的實(shí)施。

4.3要培育高校資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者。

SPV是資產(chǎn)證券化的核心，其能力關(guān)系到結(jié)構(gòu)金融的效率與成敗?？紤]到我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還處初期，在其啟動(dòng)時(shí)期，SPV由財(cái)政、商業(yè)銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產(chǎn)管理公司以股份制形式共同出資設(shè)立較為合適。因?yàn)樵谖覈?guó)有政府背景的SPV的資信狀況容易得到證券市場(chǎng)的認(rèn)可，這有助于提高資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)、降低信用增級(jí)的成本。而證券公司在證券的定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、證券的銷售方面有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)管理公司則有資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，這兩類公司參與SPV的設(shè)立有助于提高結(jié)峋金融的效率，促進(jìn)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)商業(yè)銀行參股SPV又使得高校資產(chǎn)證券化具有一定程度的抵押融資的性質(zhì)，既可以適應(yīng)商業(yè)銀行采用資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式來融資的需要，同時(shí)又能夠?qū)⒏咝ＹY產(chǎn)證券化過程中的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)。我國(guó)還沒有類似美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)及聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，同時(shí)，我國(guó)也缺乏為債券市場(chǎng)投資者普遍認(rèn)可的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

4. 4要選擇好高校資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，消除證券化的金融資產(chǎn)約束。

隨著高校招生規(guī)模的擴(kuò)大，銀行對(duì)高?；ㄍ顿Y貸款的規(guī)模也必然擴(kuò)大。未來高校資產(chǎn)證券化應(yīng)以高?；ㄍ顿Y貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以高校辦學(xué)收費(fèi)收入或其他高校收益性資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保來發(fā)行資產(chǎn)抵押證券。為此，教育部應(yīng)當(dāng)制定高校資產(chǎn)使用與管理的新規(guī)定，明確規(guī)定哪類高校資產(chǎn)可以用于抵押、如何抵押。另外商業(yè)銀行(抵押權(quán)人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關(guān)系，銀行持有的高校信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要受合同法的調(diào)整。關(guān)于合同規(guī)定的權(quán)力轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人生效的原則在我國(guó)采取通知債務(wù)人的原則。這不僅會(huì)增加銀行的成本開支，而且會(huì)損害銀行在客戶心目中的形象，不利于銀行維持與客戶的良好關(guān)系。我國(guó)應(yīng)當(dāng)調(diào)整《合同法》，采取自由轉(zhuǎn)讓的原則來確認(rèn)合同權(quán)力的轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人可以生效以利于銀行啟動(dòng)高校資產(chǎn)證券化。

4.5積極尋求非政府經(jīng)費(fèi)投入渠道發(fā)展高等教育。

高校具有潛在的市場(chǎng)功能，如果利用得好，也能為學(xué)校帶來可觀的收益。高校應(yīng)該拓展辦學(xué)思路，積極從事市場(chǎng)銷售和提供社會(huì)服務(wù)。高校應(yīng)充分利用自身豐富的知識(shí)庫(kù)和專家?guī)熨Y源，主動(dòng)與市場(chǎng)接軌，通過多種形式，與工業(yè)、企業(yè)以及其他科研機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織開展科研合作，拓展教育培訓(xùn)市場(chǎng)，搶占咨詢市場(chǎng)和文化產(chǎn)業(yè)份額，創(chuàng)辦科技園區(qū)等等，拓展和提高自我創(chuàng)收能力。提升高校國(guó)際化水平，吸引和擴(kuò)大外國(guó)留學(xué)生規(guī)模。外國(guó)留學(xué)生規(guī)模不僅是衡量大學(xué)國(guó)際化水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)，并且標(biāo)志著在國(guó)際教育市場(chǎng)中所占的份額，更是大學(xué)增加經(jīng)費(fèi)收入的一個(gè)重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學(xué)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)民間資金有相當(dāng)程度的積累，可以通過提供一定利潤(rùn)空間的方式吸納民間資金，積極尋求非政府經(jīng)費(fèi)投入發(fā)展高校。

4.6應(yīng)當(dāng)給予高校資產(chǎn)證券化適當(dāng)?shù)亩愂罩С帧?/p>

啟動(dòng)高校資產(chǎn)證券化旨在消除銀行高校貸款的風(fēng)險(xiǎn)以強(qiáng)化我國(guó)高等教育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展過程中的金融支持，而高等教育的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展又具有非常重要的意義，為此給與高校貸款證券化交易主體適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠待遇是必要的。

高校資產(chǎn)證券化涉及的稅收主要有應(yīng)收賬款(貸款本息)轉(zhuǎn)讓過程中的流轉(zhuǎn)稅如印花稅會(huì)對(duì)企業(yè)家形成多么有效的激勵(lì)，來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場(chǎng)主導(dǎo)力量的機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理是完善法人治理結(jié)構(gòu)的必要條件。

第6篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：后危機(jī)時(shí)代 信用卡產(chǎn)業(yè) 資產(chǎn)證券化 模式創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1770(2011)010-024-04

一、引言

2004年以來，中國(guó)的信用卡產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期，經(jīng)過幾年的擴(kuò)張式經(jīng)營(yíng)，從2009年開始，在盈利水平趨于下降、風(fēng)險(xiǎn)管理難度加大、經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐漸飽和的情況下，各機(jī)構(gòu)開始逐漸轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)策略。同一年，美國(guó)信用卡危機(jī)全面爆發(fā)，并開始向英國(guó)等歐洲諸國(guó)蔓延。目前來看，美國(guó)信用卡危機(jī)未對(duì)中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)造成重要影響，但是給經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整和發(fā)展中的中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)敲響警鐘。

在研究美國(guó)信用卡危機(jī)時(shí)，我們注意到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)信用卡危機(jī)的爆發(fā)起到了“催化劑”的作用。在金融危機(jī)的過程中，美國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)在以下方面受到嚴(yán)重沖擊：一是隨著次貸危機(jī)的發(fā)展，房屋抵押貸款出現(xiàn)問題的信用卡持卡人由于財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，償債能力相應(yīng)下降，其信用卡違約或壞賬率相應(yīng)上升；二是隨著次貸危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，相關(guān)的公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，并通過裁員減薪來減少成本開支，受其影響，即使沒有抵押貸款的信用卡客戶也會(huì)因?yàn)槭杖霚p少或失業(yè)造成信用卡還款困難；三是由于周轉(zhuǎn)資金短缺，更多的消費(fèi)者可能從其他支付方式轉(zhuǎn)向使用信用卡支付，導(dǎo)致透支額猛增。

在金融危機(jī)的深化過程中，信用卡資產(chǎn)證券化受到的沖擊程度雖然在逐步加重，但是與房產(chǎn)、汽車、設(shè)備等抵押貸款資產(chǎn)證券相比，時(shí)間相對(duì)滯后，程度相對(duì)較輕。信用卡資產(chǎn)證券化拓寬了發(fā)卡機(jī)構(gòu)的融資渠道，通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)提高了發(fā)卡機(jī)構(gòu)的資本充足率，在信用卡賬戶出現(xiàn)違約的情況下，發(fā)卡機(jī)構(gòu)還資人執(zhí)行催繳和資產(chǎn)清收等職能，提高了相關(guān)中間業(yè)務(wù)收入。此外，信用卡資產(chǎn)證券化提供的資金來源及資本杠桿作用，支持了信用卡業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。但不能忽視的是，資產(chǎn)證券化是一把“雙刃劍”，信用卡拖欠率的不斷上升及市場(chǎng)預(yù)期壞賬率的不斷增長(zhǎng)，使得信用卡資產(chǎn)證券的發(fā)行量會(huì)不斷下降，從而放大了發(fā)卡機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚未在中國(guó)開展，主要原因是信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展還不成熟、信用卡應(yīng)收賬款不具備證券化資產(chǎn)規(guī)模、充足的流動(dòng)性導(dǎo)致商業(yè)銀行缺少信用卡應(yīng)收賬款證券化的內(nèi)在動(dòng)力、信用卡風(fēng)險(xiǎn)管理水平較低、缺少具有公信力的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，但是隨著個(gè)人收入水平的提高、消費(fèi)信貸需求的增加，中國(guó)信用卡應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間很大。該業(yè)務(wù)的開展，將有助于中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)盈利模式的改變，成為信用卡業(yè)務(wù)融資問題有效解決的方式之一。

二、中國(guó)信用卡市場(chǎng)發(fā)展情況

1995-2001年的十幾年間，中國(guó)信用卡發(fā)卡規(guī)模一直較小。入世后，隨著銀行領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的加劇，國(guó)內(nèi)銀行開始加大中間業(yè)務(wù)投入，特別是大力發(fā)展信用卡業(yè)務(wù)。各發(fā)卡銀行相繼成立信用卡中心，將信用卡業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并紛紛推出獨(dú)具特色的信用卡產(chǎn)品，加強(qiáng)宣傳和營(yíng)銷。

從2003年起，中國(guó)信用卡發(fā)卡量和跨行交易額開始迅速增長(zhǎng)。截至2010年末，中國(guó)信用卡發(fā)卡量達(dá)到2.54億張，約為2002年末的11倍；中國(guó)信用卡發(fā)卡機(jī)構(gòu)約有61家，其中全國(guó)性發(fā)卡機(jī)構(gòu)超過16家，正式運(yùn)營(yíng)的信用卡中心超過15家。目前，信用卡已經(jīng)成為中國(guó)最主要的非現(xiàn)金支付工具。據(jù)中國(guó)銀聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年中國(guó)信用卡消費(fèi)交易筆數(shù)和消費(fèi)金額分別是20.78億筆和2.40萬(wàn)億元。

值得注意的是，從金融危機(jī)開始，中國(guó)信用卡發(fā)卡量及跨行交易水平增長(zhǎng)速度呈放緩趨勢(shì)，不過180天以上未償信貸余額卻大幅上升，雖然增長(zhǎng)率有所下降，但比率偏高，這一點(diǎn)不得不引起監(jiān)管部門或有關(guān)機(jī)構(gòu)的特別關(guān)注?！?009年支付體系總體運(yùn)行情況》顯示，2009年中國(guó)信用卡發(fā)卡量為1.9億張，同比2008年增長(zhǎng)30.4%，增速回落27.3個(gè)百分點(diǎn)。2010年中國(guó)信用卡發(fā)卡為2.5億張，同比2009年增長(zhǎng)24%，增速進(jìn)一步回落，這表明“信用卡發(fā)卡從高速增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長(zhǎng)”，

三、信用卡持卡者人口統(tǒng)計(jì)特征及透支行為關(guān)系

市場(chǎng)拓展的重要對(duì)象之一就是客戶，信用卡業(yè)務(wù)的客戶主要由持卡者（人）和特約商戶組成。持卡人在用卡過程中，無論是消費(fèi)還是透支取現(xiàn)，作為交易前端，持卡人的行為均會(huì)為各機(jī)構(gòu)帶來中間業(yè)務(wù)收入。鑒于此，有必要研究信用卡持卡者人口統(tǒng)計(jì)特征及透支行為之間的關(guān)系，各機(jī)構(gòu)在就可以更好地在市場(chǎng)細(xì)分和定位的基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的營(yíng)銷組合策略。

關(guān)于信用卡持卡者的人口統(tǒng)計(jì)特征與其透支行為之間的關(guān)系，中國(guó)學(xué)者主要采用非概率抽樣的方法，通過發(fā)放調(diào)查問卷，數(shù)據(jù)錄入和分析均使用SPSS（10.0、16.0），采用列聯(lián)表分析法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。以楊蓬勃和寧薛平（2009）研究為例，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，一是在性別分析中，有透支習(xí)慣的男性持卡人（58.3%）比女性持卡人（41.7%）多；二是在年齡分析中，年齡在22歲以下有透支習(xí)慣的持卡人（30.6%）比22歲以上的持卡人（61.1%）少；三是在婚姻分析中，有透支習(xí)慣的已婚持卡人（55%）比未婚持卡人（45%）多；四是在學(xué)歷分析中，有透支習(xí)慣最多的是本科持卡人（52.8%），其次是碩士及以上學(xué)歷（27.8%），最后是專科學(xué)歷（19.4%）；五是在家庭收入分析中，家庭收入越低，控制能力越強(qiáng)。此外，江明華和任曉煒（2004）對(duì)職業(yè)進(jìn)行了分析，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)工作的信用卡持卡人的透支習(xí)慣比較高，合資和外資企業(yè)工作的信用卡持卡人透支習(xí)慣比例比民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的信用卡持卡人高。

四、中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國(guó)際比較

國(guó)際金融危機(jī)給美國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了極大沖擊。與美國(guó)相比，中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)并未受到嚴(yán)重影響，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)平穩(wěn)向好的大背景和相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，正在穩(wěn)步推進(jìn)中。但我們應(yīng)該清醒地看到，目前中國(guó)信用卡行業(yè)在整體發(fā)展上還有待進(jìn)一步提高，尤其是大型信用卡機(jī)構(gòu)在發(fā)卡量、貸款余額、信用卡額度使用率等指標(biāo)與世界主要發(fā)卡機(jī)構(gòu)相比，仍有相當(dāng)大的差距。走好中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路，任重道遠(yuǎn)。

（一）差距之表現(xiàn)

我們可以清晰地看到，中國(guó)最大的信用卡機(jī)構(gòu)在透支額、消費(fèi)額、消費(fèi)筆數(shù)等部分指標(biāo)與標(biāo)桿卡機(jī)構(gòu)相比，仍有相當(dāng)大的差距，見表1和圖1。

（二）表現(xiàn)之深層次問題

目前，雖然中國(guó)最大的發(fā)卡銀行中國(guó)工商銀行已躍居為世界第四大發(fā)卡銀行，但單就發(fā)卡量這一項(xiàng)指標(biāo)來講，中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)與美國(guó)等國(guó)家相比，仍有相當(dāng)大的差距。這也引出了一個(gè)深層次的問題，即發(fā)卡量與消費(fèi)額、透支額等其他核心指標(biāo)相比，并不對(duì)等。

在各項(xiàng)信用卡核心指標(biāo)中，發(fā)卡量被業(yè)界認(rèn)為是最重要的指標(biāo)，無論是從刷卡手續(xù)費(fèi)分潤(rùn)比例，還是消費(fèi)額、透支額的產(chǎn)生?？v觀中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)，發(fā)卡量雖然快速增長(zhǎng)，但是有效卡量所占比例不高，相當(dāng)一部分信用卡為未啟用的“抽屜卡”，由于經(jīng)營(yíng)策略和營(yíng)銷導(dǎo)向等問題，無效卡量居高不下，這就導(dǎo)致了卡量“不斷增長(zhǎng)”，但是使用率卻較低的原因。此外，中國(guó)人均GDP水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距較大，這也是制約消費(fèi)額等指標(biāo)快速增長(zhǎng)的原因之一。

五、對(duì)中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的思考與建議

（一）中國(guó)信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展與模式創(chuàng)新

目前，利息、回傭和年費(fèi)仍為中國(guó)信用卡收入結(jié)構(gòu)中最重要的來源，盈利模式較為單一。而循環(huán)信貸功能使用率較低、免年費(fèi)營(yíng)銷政策普遍使用、商戶回傭率水平逐年下降等因素，制約了原有盈利模式的增長(zhǎng)。改變現(xiàn)有盈利模式，如引入信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等，探索適合中國(guó)國(guó)情的信用卡盈利模式，已成為當(dāng)務(wù)之急。

1.美國(guó)信用卡資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的啟示

美國(guó)信用卡危機(jī)再次證明，證券化是一把“雙刃劍”。一方面，它是信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器和催化劑；另一方面，證券化產(chǎn)品和機(jī)制本身所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)金融系統(tǒng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重創(chuàng)。目前，中國(guó)信用卡資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)尚還薄弱，證券化法制環(huán)境以及個(gè)人信用體系還都不夠完善，從整體上看，中國(guó)信用卡資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)環(huán)境尚不成熟。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來看，我們可以從美國(guó)的信用卡資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中得到以下啟示：

一是盡管信用卡資產(chǎn)證券化可以有效轉(zhuǎn)移和分散發(fā)卡機(jī)構(gòu)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，但其運(yùn)作機(jī)制和傳遞鏈條增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的潛在不穩(wěn)定性。二是對(duì)信用卡資產(chǎn)證券化的過度依賴會(huì)降低發(fā)卡機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。所以，加強(qiáng)對(duì)信用卡資產(chǎn)證券化規(guī)模的控制，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的適度發(fā)展，可以防止發(fā)卡機(jī)構(gòu)對(duì)信用卡資產(chǎn)證券化工具的過度開發(fā)。三是個(gè)人信用的過度擴(kuò)張將為信用卡資產(chǎn)證券化市場(chǎng)埋下隱患。因此，加強(qiáng)對(duì)發(fā)卡機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以為信用卡資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展建立源頭上的保障。四是科學(xué)規(guī)范的評(píng)級(jí)體系是信用卡資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防火墻。因此，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息透明度，有利于減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。五是謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)和發(fā)行過度復(fù)雜的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品設(shè)計(jì)的內(nèi)在缺陷。

2.中國(guó)信用卡應(yīng)收款證券化開展模式

開展證券化業(yè)務(wù)需有與之配套的客觀環(huán)境，如建立完善的金融體系，豐富的金融產(chǎn)品，靈活的融資制度，健全的法律體系等，這都需要一個(gè)長(zhǎng)期的建設(shè)過程，并非一蹴而就。國(guó)際上較為典型的證券化開展模式有美國(guó)的政府主導(dǎo)模式、加拿大的半政府模式及歐洲的市場(chǎng)化模式。中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上發(fā)展相對(duì)滯后于國(guó)際市場(chǎng)，信用卡業(yè)務(wù)本身也起步較晚，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系尚不完善，在現(xiàn)有市場(chǎng)條件下，信用卡應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)發(fā)展初期應(yīng)突出政府的作用，通過政府干預(yù)，創(chuàng)造符合中國(guó)國(guó)情的證券化市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和法律環(huán)境，在監(jiān)管、稅務(wù)等方面構(gòu)建框架，創(chuàng)造市場(chǎng)，保障信用卡應(yīng)收賬款證券化這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的順利開展。

（二）后危機(jī)時(shí)代中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的建議

面對(duì)利好的國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和良好的市場(chǎng)發(fā)展空間，中國(guó)各信用卡機(jī)構(gòu)應(yīng)該主動(dòng)承擔(dān)起信用卡大發(fā)展的重任，并在服務(wù)社會(huì)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中獲得自身的成長(zhǎng)。

1.中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)的下一步發(fā)展重心

一是去盲目化，真正實(shí)現(xiàn)向精細(xì)化經(jīng)營(yíng)的躍升。未來幾年，中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)要在實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，提高精細(xì)化管理水平，實(shí)現(xiàn)計(jì)劃、決策、控制和考核的精確，進(jìn)行目標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)和流程的細(xì)分。根據(jù)客戶需要研發(fā)新的產(chǎn)品、制定新的銷售策略和服務(wù)舉措，以達(dá)到服務(wù)客戶、擴(kuò)大規(guī)模、控制風(fēng)險(xiǎn)、挖掘潛力的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。切忌盲目追求“量”的增長(zhǎng)，忽視“質(zhì)”的下降，從而影響整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

二是大力推進(jìn)芯片卡應(yīng)用，加快銀行卡跨行業(yè)滲透。目前，芯片銀行卡只占發(fā)卡總量的不足5%，芯片銀行卡的應(yīng)用水平更是與電信、電力、醫(yī)療和社保等行業(yè)不相匹配，隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)接受程度的不斷提高，從安全性、支付渠道、功能應(yīng)用等方面，芯片卡必將成為銀行卡未來發(fā)展的方向。為此，應(yīng)研究出臺(tái)芯片卡替代磁條卡的成本分?jǐn)偤凸膭?lì)政策，推進(jìn)以金融標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范實(shí)現(xiàn)各行業(yè)芯片卡的“多卡合一”。

三是結(jié)合國(guó)內(nèi)客戶消費(fèi)特點(diǎn)，推進(jìn)分期付款業(yè)務(wù)發(fā)展。西方國(guó)家持卡人習(xí)慣了超前透支消費(fèi)，其平均循環(huán)信用率可達(dá)到75%以上，而國(guó)內(nèi)持卡人的傳統(tǒng)消費(fèi)觀念是“量入為出”，導(dǎo)致了中國(guó)信用卡支付功能的使用遠(yuǎn)大于其消費(fèi)信貸功能。如果發(fā)卡機(jī)構(gòu)不考慮國(guó)內(nèi)客戶的消費(fèi)觀念，過于強(qiáng)調(diào)信用卡的消費(fèi)信貸、循環(huán)透支功能，不僅不能滿足國(guó)內(nèi)客戶的真實(shí)需求，還會(huì)造成授信資源的浪費(fèi)和潛在風(fēng)險(xiǎn)的增加。大多數(shù)發(fā)卡機(jī)構(gòu)清醒地認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，紛紛進(jìn)行行內(nèi)聯(lián)動(dòng)，整合個(gè)人貸款與信用卡產(chǎn)品功能，向特定申請(qǐng)人推出專項(xiàng)分期付款業(yè)務(wù)。

四是加速構(gòu)建與產(chǎn)業(yè)規(guī)模相匹配的風(fēng)險(xiǎn)保障體系。隨著信用卡業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)水平的提高，各信用卡機(jī)構(gòu)需要盡快構(gòu)建與業(yè)務(wù)規(guī)模相配套的社會(huì)征信體系和信用卡風(fēng)險(xiǎn)防范管理體系，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)硬控制。通過縱深推進(jìn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法，提高異常交易的識(shí)別計(jì)量和監(jiān)測(cè)水平，有力防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

2.需合力解決的深層次問題

目前，中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)中還存在諸如政策、法律、信用、市場(chǎng)等一系列問題，需要政府部門、立法司法機(jī)構(gòu)、社會(huì)、行業(yè)間等各界合力加以解決。

一是重視加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，出臺(tái)產(chǎn)業(yè)促進(jìn)政策。目前，中國(guó)信用卡產(chǎn)業(yè)基本處于各機(jī)構(gòu)自行規(guī)劃本行業(yè)務(wù)、自由發(fā)展的狀態(tài)，作為一項(xiàng)重要產(chǎn)業(yè)，政府部門對(duì)信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚未制定一個(gè)統(tǒng)一規(guī)劃。我們認(rèn)為，應(yīng)把信用卡作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的獨(dú)立產(chǎn)業(yè)納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體規(guī)劃之中，統(tǒng)籌安排，制定出相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策，并給予政策上的傾斜，鼓勵(lì)持卡人用卡消費(fèi)和商戶受卡，為信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)造良好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

二是加強(qiáng)立法打擊犯罪，加大產(chǎn)業(yè)法律保護(hù)。隨著信用卡產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，各類信用卡糾紛與日俱增，信用卡惡意透支、欺詐、違法和犯罪行為層出不窮，嚴(yán)重影響了信用卡產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。中國(guó)與信用卡相關(guān)的現(xiàn)行法律法規(guī)無法全面規(guī)范信用卡產(chǎn)業(yè)相關(guān)各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。而現(xiàn)行《銀行卡業(yè)務(wù)管理辦法》頒布于1999年，只是一部專業(yè)性很強(qiáng)的法規(guī)。盡快促成《銀行卡條例》的出臺(tái)，對(duì)銀行卡的發(fā)行、受理、清算、業(yè)務(wù)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、有關(guān)各方的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任等做出明確規(guī)范。

三是完善個(gè)人信用制度，加強(qiáng)征信體系建設(shè)。目前，我國(guó)個(gè)人征信體系數(shù)據(jù)較為分散，開放程度較低，商業(yè)銀行、公用事業(yè)、郵政、電信、保險(xiǎn)等非政府機(jī)構(gòu)搜集的個(gè)人征信數(shù)據(jù)處于相互屏蔽狀態(tài)，由于沒有一個(gè)統(tǒng)一的個(gè)人征信數(shù)據(jù)平臺(tái)，加劇了銀行和申請(qǐng)人之間的信息不對(duì)稱，并成為誘發(fā)信用卡欺詐風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的潛在隱患。當(dāng)前亟待進(jìn)一步完善社會(huì)征信體系，與公用事業(yè)、政府部門和其他行業(yè)合作，擴(kuò)充信息類型和信息來源，優(yōu)化征信體系的管理，同時(shí)適當(dāng)增強(qiáng)征信記錄的靈活性，以避免征信記錄僵化而可能導(dǎo)致的負(fù)面影響。在建設(shè)與使用上，可以考慮有償?shù)姆绞健＞唧w來說，人民銀行擴(kuò)充相關(guān)行業(yè)信息時(shí)，可依照數(shù)據(jù)數(shù)量、數(shù)據(jù)質(zhì)量等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)行業(yè)信息提供單位予以費(fèi)用補(bǔ)償，而各機(jī)構(gòu)在使用時(shí)也應(yīng)支付相應(yīng)的費(fèi)用。這就可使得信息采集、使用能進(jìn)入良性循環(huán)，支持征信體系建設(shè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

四是規(guī)范行業(yè)自律機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)秩序。信用卡產(chǎn)業(yè)有著完整的、涉及面很廣的產(chǎn)業(yè)鏈，應(yīng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈良性互動(dòng)，提高供應(yīng)商的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，共同抵制、嚴(yán)肅查處以惡性經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)手段擾亂信用卡市場(chǎng)秩序的行為，加強(qiáng)信用卡風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合防范，共享止付名單系統(tǒng)、不良持卡人系統(tǒng)和不良商戶系統(tǒng)。

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第7篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款 法律風(fēng)險(xiǎn) MBS 假按揭

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1006-1770(2006)10-048-04

最近，從中國(guó)銀行的“森豪公寓”騙貸案到浦發(fā)銀行的”姚康達(dá)事件”，我國(guó)商業(yè)銀行假按揭案件不斷浮出水面。由于假按揭行為具有隱蔽性，一旦商業(yè)銀行將這些住房抵押貸款證券化，住房抵押貸款支持證券（Mortagae-Backed Security，MBS）的投資者將面臨巨大損失，而我國(guó)又沒有專門的法律條款來防止證券化過程中的假按揭行為。由于住房抵押貸款證券化的中間環(huán)節(jié)繁多，涉及的法律問題復(fù)雜，因此，完善相關(guān)的法律金融制度，保護(hù)投資者利益是我國(guó)進(jìn)一步發(fā)展MBS市場(chǎng)的迫切需要。

在我國(guó)推行住房抵押貸款證券化之前，國(guó)內(nèi)學(xué)者分別從金融制度和法制建設(shè)兩個(gè)方面探討了我國(guó)實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化的可行方案。例如，郝俊波（2000年）、程宗璋（2001年）、楊坤和李睿（2002年）分析了我國(guó)住房抵押貸款證券化的法律障礙和法律問題，而中國(guó)人民銀行上海分行課題組（2000年）則從金融制度的角度探討了住房抵押貸款證券化的模式和步驟。2004年，北京大學(xué)房地產(chǎn)研究中心和金融法研究中心聯(lián)合主辦了“中國(guó)住房抵押貸款證券化的法律和金融制度：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)中國(guó)的啟示”國(guó)際研討會(huì)，具體分析了英美法系和大陸法系的證券化操作模式，探討了證券化過程中所涉及的土地房屋權(quán)利、權(quán)屬登記和貸款擔(dān)保問題，以及證券化之后的基礎(chǔ)資產(chǎn)管理問題，全面細(xì)化證券化操作。成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，MBS市場(chǎng)的金融法律制度建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期而復(fù)雜的工作，例如，日本頒布的專門法律規(guī)定就有《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和《債權(quán)讓渡特例法》；美國(guó)頒布了《住宅暨都市發(fā)展法》、《緊急住宅融資法》和《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》三項(xiàng)專門立法。本文試圖從投資者的角度出發(fā)，探討MBS的法律風(fēng)險(xiǎn)，從而為完善相關(guān)法律金融制度提供參考依據(jù)。

一、我國(guó)住房抵押貸款證券化的法律金融制度框架

住房抵押貸款證券化是指發(fā)起人將滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的多筆住房抵押貸款匯集重組為住房抵押貸款資產(chǎn)池，并將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓給特殊目的中介(Special Purpose Vehicle, SPV) ，SPV再以此作為支撐，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，在市場(chǎng)上發(fā)行可流通的證券。住房抵押貸款證券化包括支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離、重新捆綁和信用增級(jí)、證券發(fā)行三個(gè)環(huán)節(jié)。SPV從發(fā)起人受讓被轉(zhuǎn)讓債權(quán)的形式主要有兩種：一是信托方式；二是轉(zhuǎn)讓方式。信托方式是指發(fā)起人以支撐資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與SPV以換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者。轉(zhuǎn)讓方式是指發(fā)起人將支撐資產(chǎn)真實(shí)出售給專門從事證券化運(yùn)作的SPV，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

近年來，我國(guó)相繼推出了一系列法律法規(guī)（見表1），從而形成了現(xiàn)行的住房抵押貸款證券化法律金融制度框架。我國(guó)住房抵押貸款證券化具有以下特征：一是以信托方式實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化；二是投資主體只限于機(jī)構(gòu)投資者；三是信用增級(jí)的形式靈活多樣，明令禁止政府提供信用擔(dān)保。

（一）以信托方式實(shí)行住房抵押貸款證券化

關(guān)于住房抵押貸款證券化的模式，國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞我國(guó)應(yīng)該采取美國(guó)模式還是英國(guó)和歐洲模式進(jìn)行了長(zhǎng)期的論證，關(guān)注的焦點(diǎn)是SPV是否要有政府背景，是采取公司形式還是信托形式。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（下稱管理辦法），我國(guó)住房抵押貸款將以沒有政府擔(dān)保的信托方式實(shí)現(xiàn)證券化。管理辦法第2條規(guī)定：“資產(chǎn)證券化是指以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。”管理辦法提出了通過信托方式實(shí)現(xiàn)支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，從而否定了建行以前提出的表內(nèi)融資方案，也否定了以轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)證券化的做法。我國(guó)首單住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品――”建元2005-1”就是由建行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，委托中信信托在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的。

另外，我國(guó)還沒有SPV方面的專門立法，但《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》（下稱監(jiān)管辦法）對(duì)SPV的市場(chǎng)準(zhǔn)入作出了嚴(yán)格的規(guī)定。監(jiān)管辦法第9條規(guī)定，信托受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)：“根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定完成重新登記三年以上；注冊(cè)資本不低于五億元人民幣，并且最近三年年末的凈資產(chǎn)不低于五億元人民幣?！蓖瑫r(shí)，監(jiān)管辦法第8條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，特定目的信托受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任。”這意味著我國(guó)的SPV的主體將是信托投資公司，但也不排除其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任SPV的可能。

（二）投資主體只限于機(jī)構(gòu)投資者

現(xiàn)階段，我國(guó)MBS只能在銀行間債券市場(chǎng)交易。管理辦法47條規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的，也可以在法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定允許的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券?！?這一方面是汲取我國(guó)股票市場(chǎng)的教訓(xùn)，由于我國(guó)住房抵押貸款證券化處于起步階段，相關(guān)的法律金融制度不完善，逐步向個(gè)人投資者開放MBS業(yè)務(wù)，可以積累經(jīng)驗(yàn)，保護(hù)中小投資者的利益，避免市場(chǎng)過度的非理；另一方面，MBS在我國(guó)是一種全新的固定收益證券，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與普通企業(yè)債券、其他固定收益類證券不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求高，而機(jī)構(gòu)投資者在這一方面比較成熟，從而能夠保證國(guó)內(nèi)住房抵押貸款證券項(xiàng)目的順利實(shí)施。

我國(guó)向個(gè)人投資者開放MBS業(yè)務(wù)只是時(shí)間上的問題。從成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，只有切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，這就需要進(jìn)一步健全和完善相關(guān)法律法規(guī)制度的。

（三）信用增級(jí)的形式靈活多樣，政府不為MBS提供信用擔(dān)保

信用增級(jí)是指在住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級(jí)的方式可以分為外部法和內(nèi)部法：外部法是指第三方根據(jù)相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)部法是指通過重新安排證券獲得償付的優(yōu)先次序，提高優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別，或通過發(fā)起人提供更多的連帶責(zé)任提高證券的信用級(jí)別。

我國(guó)MBS的信用增級(jí)形式可以是內(nèi)部法和外部法，但是不能由政府提供信用擔(dān)保。管理辦法第30條規(guī)定：“信用增級(jí)可以采用內(nèi)部信用增級(jí)和/或外部信用增級(jí)的方式提供。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級(jí)包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式?！边@無疑為我國(guó)住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時(shí)，政府不能為住房抵押貸款提供信用擔(dān)保，因?yàn)槲覈?guó)《擔(dān)保法》第8 條明確規(guī)定：“國(guó)家機(jī)關(guān)不能作為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸款的除外?！蔽鹩怪靡?，這一規(guī)定也將制約我國(guó)住房抵押貸款證券化的發(fā)展。

“建元2005-1”采用了內(nèi)部增信法，按照現(xiàn)金流分配的先后順序分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩個(gè)部分。其中，優(yōu)先級(jí)證券再按本息支付順序先后分為A、B、C三檔，分別獲得中誠(chéng)信AAA、A和BBB級(jí)評(píng)級(jí)，次級(jí)證券由建行持有，占總發(fā)行

額的3%，也就是說只要貸款回收率不低于3%，優(yōu)先級(jí)證券投資者的收益就不會(huì)受到壞賬的影響。

二、我國(guó)住房抵押貸款支持證券的法律風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)住房抵押貸款證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)主要來源于以下兩種情況：一是由于法律方面的空白使得投資者的利益得不到切實(shí)保障；二是有的法律法規(guī)不合理、可操作性差，導(dǎo)致法律執(zhí)行成本高，違規(guī)者得不到懲罰，容易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和金融欺詐行為。

（一）假按揭的法律風(fēng)險(xiǎn)

假按揭可表現(xiàn)為無購(gòu)實(shí)按揭和返租按揭。無購(gòu)房按揭是指開發(fā)商通過內(nèi)部員工或其他關(guān)聯(lián)人虛構(gòu)購(gòu)實(shí)，在銀行辦理按揭貸款，再將貸來的款項(xiàng)挪作他用，造成銀行資金風(fēng)險(xiǎn)，如“森豪公寓”騙貸案、2006年6月案發(fā)的工商銀行西安朱雀大街支行騙貸案。返租按揭是指開發(fā)商與購(gòu)房者相互串通，以高出房產(chǎn)成倍的價(jià)格進(jìn)行按揭，為開發(fā)商套取現(xiàn)金，此后開發(fā)商分期以租金的形式將貸款本金連同利息返還購(gòu)房者的融資方式。根據(jù)銀行的內(nèi)部調(diào)查，假按揭已成為住房抵押貸款中危害最大、發(fā)生頻率最高的風(fēng)險(xiǎn)之一。假按揭中，銀行處置貸款抵押物所得款項(xiàng)往往不能足額清償債務(wù)余額，再加上拍賣處置抵押物中眾多環(huán)節(jié)的審查和核實(shí)，消耗大量的人力和物力，導(dǎo)致銀行處置抵押物的價(jià)值大大縮水。因此，銀行的回收率往往很不理想。

在證券化過程中，假按揭風(fēng)險(xiǎn)由銀行轉(zhuǎn)移到MBS的投資者。假按揭因其行為隱蔽，在業(yè)務(wù)中較難防范，特別是在住房抵押貸款證券化過程中，由于商業(yè)銀行并不會(huì)長(zhǎng)期持有住房抵押貸款，而且商業(yè)銀行之間對(duì)住房抵押貸款業(yè)務(wù)存在不良競(jìng)爭(zhēng)，往往放松對(duì)借款人購(gòu)房的真實(shí)性、還貸能力和意愿的調(diào)查和審核。證券化過程中，即使違約行為出現(xiàn)，MBS的投資者也不容易取得假按揭的證據(jù)，并對(duì)借款人或商業(yè)銀行行使追索權(quán)。

假按揭事實(shí)上是一種民事欺詐行為，根據(jù)我國(guó)的《民法通則》和《合同法》的有關(guān)規(guī)定，銀行一旦發(fā)現(xiàn)假按揭行為，有權(quán)停止發(fā)放貸款，提前行使擔(dān)保權(quán)利，并要求借款人和開發(fā)商承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。管理辦法與假按揭相關(guān)的條款只有第14條，管理辦法14條規(guī)定：“在信托合同有效期內(nèi)，受托機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸財(cái)產(chǎn)在入庫(kù)起算日不符合信托合同的約定范圍、種類、標(biāo)準(zhǔn)和狀況，應(yīng)當(dāng)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回或置換?！钡摋l款并不能保證投資者能夠識(shí)別和防止證券化過程中的假按揭行為，也不能據(jù)此對(duì)銀行或開發(fā)商行使追索權(quán)。

（二）抵押物處置中的法律風(fēng)險(xiǎn)

在住房抵押貸款業(yè)務(wù)中，最高人民法院的司法解釋使商業(yè)銀行在處置抵押物時(shí)面臨極大的法律風(fēng)險(xiǎn)，這也勢(shì)必影響到MBS的預(yù)期收益。由于我國(guó)處于社會(huì)轉(zhuǎn)型期，社會(huì)保障體系不健全，商業(yè)銀行承擔(dān)了較大的經(jīng)濟(jì)體制改革的成本。在住房抵押貸款業(yè)務(wù)中，最高人民法院的司法解釋既要考慮到商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的安全問題，又要關(guān)注弱勢(shì)群體及其家屬的生存權(quán)利，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。2005年1月和12月，最高人民法院先后頒布實(shí)施了兩則關(guān)于住房抵押貸款抵押物處置的司法解釋，因此，如何理解該司法解釋中的有關(guān)條款和風(fēng)險(xiǎn)，值得MBS的投資者高度重視。

2005年1月起開始施行的《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》（法釋[2004]15號(hào)）與住房抵押貸款相關(guān)的條款主要是第6條和第7條。第6條規(guī)定：“對(duì)被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”。第7條規(guī)定：“對(duì)于超過被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬生活所必需的房屋和生活用品，人民法院根據(jù)申請(qǐng)執(zhí)行人的申請(qǐng)，在保障被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬最低生活標(biāo)準(zhǔn)所必需的居住房屋和普通生活必需品后，可予以執(zhí)行?！备鶕?jù)《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》，住房抵押貸款業(yè)務(wù)中設(shè)定抵押的房屋也不能執(zhí)行，不利于銀行抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，不利于社會(huì)誠(chéng)信體系的建立。2005年12月，最高人民法院公布了《關(guān)于人民法院執(zhí)行設(shè)定抵押的房屋的規(guī)定》的司法解釋（下稱《執(zhí)行抵押房屋的規(guī)定》），就人民法院根據(jù)抵押權(quán)人申請(qǐng)，執(zhí)行設(shè)定抵押的房屋的問題作出規(guī)定。依據(jù)該司法解釋，對(duì)于被執(zhí)行人所有的已經(jīng)依法設(shè)定抵押的房屋，人民法院可以查封，并可以根據(jù)抵押權(quán)人的申請(qǐng)，依法拍賣、變賣或者抵債。另外，《執(zhí)行抵押房屋的規(guī)定》對(duì)于以低保對(duì)象為被執(zhí)行人的情況作了特殊規(guī)定。因?yàn)榱腥氲捅?duì)象的公民，經(jīng)濟(jì)上都比較困難，而低保對(duì)象以房屋抵押取得銀行貸款的情況也較為少見，且居住的房屋本身價(jià)值不會(huì)太高，采取由申請(qǐng)執(zhí)行人提供基本住房后再對(duì)原住房予以執(zhí)行的措施對(duì)實(shí)現(xiàn)申請(qǐng)執(zhí)行人的債權(quán)意義不大。

（三）房貸險(xiǎn)設(shè)計(jì)錯(cuò)位的法律風(fēng)險(xiǎn)

房貸險(xiǎn)的全稱是”個(gè)人抵押住房綜合保險(xiǎn)”，是購(gòu)房者向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)銀行一般要求貸款人必須購(gòu)買的保險(xiǎn)。在美國(guó)，與住房抵押貸款相關(guān)的保險(xiǎn)主要有兩類：一是還款責(zé)任保證保險(xiǎn)（Mortgage Insurance），主要是當(dāng)借款人違約時(shí)由保險(xiǎn)公司代其向銀行清償余債，同時(shí)行使追償權(quán)，從抵押物中得到補(bǔ)償或向投保人追回賠款。通常情況下，只有貸款房?jī)r(jià)比（LTV Ratio）大于80%時(shí)，貸款銀行才會(huì)要求借款人購(gòu)買，保額為貸款金額的一定百分比；二是抵押貸款相關(guān)人壽保險(xiǎn)（Mortgage-Related Insurance），一般由借款人從人壽保險(xiǎn)公司購(gòu)買，主要是在還貸期內(nèi)借款人死亡的情況下，由保險(xiǎn)公司代其向銀行清償余債，使借款者的家人能繼續(xù)居住，貸款人不強(qiáng)制要求借款人購(gòu)買這類保險(xiǎn)。

我國(guó)與住房抵押貸款相關(guān)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要有三類：一是抵押住房的財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)），主要保障抵押住房遭受意外事故和自然災(zāi)害毀損的風(fēng)險(xiǎn)；二是還貸責(zé)任保證保險(xiǎn)，主要是當(dāng)被擔(dān)保人因?yàn)樗劳龊蛡麣埖燃s定原因無力還貸時(shí)，保險(xiǎn)公司代其向銀行清償余債，同時(shí)行使追償權(quán)，從抵押物中得到補(bǔ)償或向投保人追回賠款；三是與抵押貸款相關(guān)的定期信用人壽保險(xiǎn)，主要是在還貸期內(nèi)借款人因疾病或意外傷害而喪失工作能力或死亡的情況下，保險(xiǎn)公司代其向銀行清償余債，借款人的家屬能繼續(xù)居住。個(gè)人住房貸款綜合保險(xiǎn)包括財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)和還貸責(zé)任保證保險(xiǎn)。在我國(guó)的房貸險(xiǎn)實(shí)踐中，銀行一般都強(qiáng)制要求借款人購(gòu)買財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)或綜合保險(xiǎn)。我國(guó)的房貸險(xiǎn)實(shí)踐中的主要問題有強(qiáng)制保險(xiǎn)、保險(xiǎn)標(biāo)的錯(cuò)位和溢額保險(xiǎn)等。

首先，存在房貸險(xiǎn)是否屬于強(qiáng)制險(xiǎn)的立法沖突。《個(gè)人住房貸款管理辦法》第25條規(guī)定："以房產(chǎn)作為抵押的，借款人需在合同簽訂前辦理房屋保險(xiǎn)或委托貸款人代辦有關(guān)保險(xiǎn)手續(xù)。"從此，房貸險(xiǎn)確立了其個(gè)人房貸強(qiáng)制險(xiǎn)的地位。房貸險(xiǎn)的強(qiáng)制性規(guī)定與我國(guó)《保險(xiǎn)法》第11條第2款：“除法律、行政法規(guī)規(guī)定必須保險(xiǎn)以外，保險(xiǎn)公司和其他單位不得強(qiáng)制他人訂立保險(xiǎn)合同”的有關(guān)規(guī)定相沖突，導(dǎo)致實(shí)務(wù)中的法律適用混亂。

其次，房貸險(xiǎn)的設(shè)計(jì)不合理。商業(yè)銀行一般都要求借款人購(gòu)買財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)，否則將不予貸款。然而，房貸險(xiǎn)合同中所列的暴雨、洪水、臺(tái)風(fēng)等意外事件發(fā)生的可能性極小，吳讓軍的調(diào)查報(bào)告顯示，從1999至2001年間，貴陽(yáng)市從事房貸險(xiǎn)業(yè)務(wù)的人保和平安兩家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)的賠付率均為零。

三、完善住房抵押貸款證券化的金融法律制度

由于我國(guó)社會(huì)處于轉(zhuǎn)型期，住房抵押貸款的相關(guān)法律制度不健全，住房抵押貸款業(yè)務(wù)中存在著假按揭、抵押物處置風(fēng)險(xiǎn)大和房貸險(xiǎn)設(shè)計(jì)不合理等問題，勢(shì)必影響到住房抵押貸款證券化的進(jìn)程。從投資者的角度出發(fā)，我國(guó)必須從以下幾個(gè)方面完善現(xiàn)有的法律法規(guī)體系：

(一)加大假按揭行為的違法成本

在證券化過程中，假按揭風(fēng)險(xiǎn)由銀行轉(zhuǎn)移到MBS的投資者，而MBS的投資者很難取得假按揭的證據(jù)，并對(duì)借款人或商業(yè)銀行行使追索權(quán)。因此，有必要制定專門的法律條款來防止證券化過程中的假按揭行為，加大懲罰力度。

（二）制定《個(gè)人破產(chǎn)法》，切實(shí)保護(hù)債權(quán)人和投資者的抵押權(quán)

我國(guó)沒有專門的《個(gè)人破產(chǎn)法》，再加上社會(huì)信用體系不健全，債務(wù)人轉(zhuǎn)移和隱匿財(cái)產(chǎn)容易，導(dǎo)致了大量的騙貸、逃債等金融欺詐現(xiàn)象。由于沒有個(gè)人破產(chǎn)制度，債權(quán)人的抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)存在種種障礙，為了防范抵押權(quán)處置的法律風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行往往通過不合理的房貸險(xiǎn)條款來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，使借款人的還款負(fù)擔(dān)增加，最終影響我國(guó)MBS市場(chǎng)的健康良性發(fā)展。

（三）加強(qiáng)房貸險(xiǎn)的相關(guān)立法工作，取消房貸險(xiǎn)的強(qiáng)制險(xiǎn)的地位

根據(jù)我國(guó)法律適用原則，《保險(xiǎn)法》屬于法律的范疇，比作為部門規(guī)章的《個(gè)人住房貸款管理辦法》法律效力高，因此《個(gè)人住房貸款管理辦法》第25條應(yīng)屬于違法而無效。鑒于法律的統(tǒng)一適用和避免法律適用混亂以及有利于我國(guó)住房抵押貸款證券化的發(fā)展，建議將該第25條修改為“以房產(chǎn)作為抵押的，貸款人可以根據(jù)需要要求借款人在合同簽訂前辦理房屋保險(xiǎn)或要求借款人委托其代辦有關(guān)保險(xiǎn)手續(xù)”，從而避免立法沖突。

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作者簡(jiǎn)介：

第8篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán) 證券化融資 資產(chǎn)池現(xiàn)金流

從資產(chǎn)到證券的融資原理就是將一組資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流按照某種模式分解為一組證券上的現(xiàn)金流（胡奕明，2000），即知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)質(zhì)上是未來現(xiàn)金流的證券化融資過程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作流程中，資產(chǎn)池的構(gòu)建是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中所發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)支持債券本金及利息的償付是以證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的，投資者對(duì)證券化發(fā)行債券的債權(quán)能否實(shí)現(xiàn)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的性質(zhì)，更取決于其未來產(chǎn)生的實(shí)際收益。也就是說，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作過程中，怎樣構(gòu)建資產(chǎn)池使其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化成功的關(guān)鍵。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資影響因素、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的研究中均涉及到了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定性，以及價(jià)值評(píng)估的方法選擇。Eisbruck（2002）基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特性，認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中信用評(píng)級(jí)的難度及復(fù)雜度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化，原因就在于消費(fèi)者的喜好和技術(shù)水平的變化顯著影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來收益。而且消費(fèi)者口味的變化以及先進(jìn)技術(shù)的替代性等風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性較大，這使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來收益（現(xiàn)金流量）的預(yù)測(cè)更加困難。Kendall（1996）從知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可角度出發(fā)，運(yùn)用層次分析法建立了專利價(jià)值評(píng)分體系的估值模型；Lai和 Che（2009）通過反向傳播神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建立專利估價(jià)模型，進(jìn)而再通過改變專利估價(jià)模型輸出的Z評(píng)分確定了專利綜合評(píng)價(jià)程序；而Jeffrey（2007）則專門研究了品牌許可證的價(jià)值，建立了nested logit市場(chǎng)占有率模型。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 黃光輝（2011）認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)控制的中心環(huán)節(jié)便是資產(chǎn)池的構(gòu)建。在具體的構(gòu)建過程中，不僅要以已有基礎(chǔ)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)為主，還要對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)調(diào)查和現(xiàn)金流分析，更重要的是在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)遵守大數(shù)定律，以此控制基礎(chǔ)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的離散度，達(dá)到防范群組化風(fēng)險(xiǎn)的目的。張婉菁（2006）認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中實(shí)現(xiàn)預(yù)期穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流的前提是通過資產(chǎn)池的構(gòu)建來降低風(fēng)險(xiǎn)，并提出選擇優(yōu)質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)、注意資產(chǎn)的新老搭配、選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)管理人是資產(chǎn)池構(gòu)建的有效策略。李虹、石芳娟（2010）認(rèn)為雖然我國(guó)擁有專利數(shù)量非常可觀，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資發(fā)展仍比較緩慢，其制約因素主要是我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系不健全、收益不確定、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不成熟等幾個(gè)方面。馬維野（2011）認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的優(yōu)勢(shì)首先表現(xiàn)為數(shù)量和質(zhì)量，而影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資發(fā)展的首要因素便是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量，其次是知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的評(píng)估方法和評(píng)估主體的資質(zhì)，此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估結(jié)果是否被金融機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)上的各交易主體所接受更是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化得以進(jìn)行的關(guān)鍵所在。姜秋和王寧（2005）認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值具有較大的不確定性，通過模糊綜合評(píng)判的方法可以提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性和可信度。王關(guān)義和（2004）認(rèn)為企業(yè)運(yùn)用專利進(jìn)行投資的權(quán)利可以看作是一種項(xiàng)目投資的經(jīng)營(yíng)性期權(quán)，并且認(rèn)為可以用歐式看漲期權(quán)來計(jì)算其價(jià)值。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流影響因素調(diào)查分析

（一）影響因素分析 綜上認(rèn)為，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化不同，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量是由知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來的許可收益所組成的，更具有不穩(wěn)定性，影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量的因素有以下方面：（1）知識(shí)產(chǎn)權(quán)特征。證券化的基礎(chǔ)知識(shí)產(chǎn)權(quán)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)的種類、權(quán)利狀態(tài)是否穩(wěn)定、在法律上是否有效以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度將直接影響未來現(xiàn)金流量。比如知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利歸屬是否明確、知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否面臨侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等。（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人特征以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品特征。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流量取決于未來許可收益，而許可收益來源于被許可方利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)所生產(chǎn)產(chǎn)品的銷售收入，因此被許可方的經(jīng)營(yíng)是否得當(dāng)以及所生產(chǎn)的產(chǎn)品銷售情況決定了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化未來現(xiàn)金流量。（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理人的經(jīng)營(yíng)情況及服務(wù)水平。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中由專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，并負(fù)責(zé)收取許可收益，因此沒有資產(chǎn)管理人就沒有資產(chǎn)的現(xiàn)金流，資產(chǎn)管理人提供的服務(wù)程度以及經(jīng)營(yíng)水平將對(duì)現(xiàn)金的回收率產(chǎn)生重大影響。

（二）問卷設(shè)計(jì)和樣本選取 針對(duì)以上影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的三個(gè)方面，本文在調(diào)查問卷中具體設(shè)計(jì)了30個(gè)指標(biāo)變量來表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因素，且在問卷編制方面，本文對(duì)各測(cè)評(píng)指標(biāo)采用態(tài)度量化的5級(jí)李克特累加量表方法，即分別對(duì)各因素5級(jí)重要程度“非常重要、重要、不確定、不重要、非常不重要”賦予 “5，4，3，2，1”的值。本文的調(diào)查對(duì)象包括以下四類：企業(yè)（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)企業(yè)）；銀行等金融機(jī)構(gòu)；證券公司；保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)評(píng)估公司等中介機(jī)構(gòu)。發(fā)放問卷時(shí)，采用對(duì)MBA學(xué)員教學(xué)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)放以及與企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等預(yù)約發(fā)放相結(jié)合的方式，以便于更有效的實(shí)現(xiàn)問卷的發(fā)放與回收。最終，累計(jì)發(fā)放問卷150份，收回137份，回收率為91%；有效問卷118份，有效率為86%，此外，調(diào)查問卷中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析采用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行操作。

（三）因子分析的初始效度分析 在因子分析法運(yùn)用過程中，所選取的30個(gè)影響因素指標(biāo)變量的KMO指標(biāo)和Bartlett球體檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果如表（1）所示。結(jié)果顯示，KMO指標(biāo)為0.694，P值為0.000，說明數(shù)據(jù)適合做因子分析，整體效果較好。問卷中設(shè)計(jì)的指標(biāo)變量主要是根據(jù)已有文獻(xiàn)及理論盡可能多地進(jìn)行選取，然后初步精煉，方法是首先計(jì)算各影響因素的平均值并進(jìn)行排序，從而得到各個(gè)影響因素的相對(duì)重要性排序，如表（2）所示。然后對(duì)指標(biāo)進(jìn)行精煉的方法是將表中全部影響因素平均值進(jìn)行相加再平均得到總體均值，經(jīng)統(tǒng)計(jì)本研究中樣本均值為3.79，將各影響因素指標(biāo)均值與3.79進(jìn)行比較，優(yōu)先考慮變量均值在3.79及以上的影響因素，從而得到19個(gè)影響因素變量（其中不存在相關(guān)性較為平均的因子），即表5.2中排序前19位的變量。對(duì)19個(gè)變量的效度檢驗(yàn)如表（3）所示。對(duì)比表（1）和表（3），發(fā)現(xiàn)19個(gè)因素的KMO值0.723大于30個(gè)因素的KMO值0.694，說明剔除部分因素后，數(shù)據(jù)的效度更高。

（四）因子重分類調(diào)整和排序 采用因子分析法提取特征值大于1的因子，由表（4）可知：旋轉(zhuǎn)后的因子特征值大于1的是5個(gè)，累積解釋的變異量為56.859%，因此提取5個(gè)公因子，從圖（2）的碎石圖中也可以發(fā)現(xiàn)，斜率較為陡峭的是前5個(gè)公因子，從第5個(gè)公因子以后，碎石圖斜率變得較為平緩，說明前5個(gè)公因子對(duì)解釋變量的影響較大。通過上述旋轉(zhuǎn)矩陣，結(jié)果見表（5），各因子表達(dá)式如下：

F1=0.641A1+0.802A2+0.819A3+0.459A4+0.630A5

F2=0.760A7+0.680A11+0.662A12+0.642A13+0.494A14+0.404A16

F3=0.715A17+0.580A18+0.693A19+0.681A20

F4=0.790A22+0.724A23

F5=0.670A29+0.456A30

重分類后，知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量影響因素的新結(jié)構(gòu)如表（6）所示。而因子的方差貢獻(xiàn)率代表因子的信息含量，所以各因子的權(quán)重根據(jù)表（4）計(jì)算如下：W1=13.453/56.859=0.24；W2=12.927/56.859=0.23；W3=11.512/56.859=0.20；W4=9.712/56.859

=0.17；W5=9.255/56.859 =0.16

即影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因子按重要程度排序依次為：知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利特征因素、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品特征因素、被許可人企業(yè)特征因素、被許可人人口特征因素和知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理人特征因素。

（1）知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利特征因素是影響其現(xiàn)金流量的首要因素，因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)較傳統(tǒng)資產(chǎn)而言權(quán)利狀態(tài)更具有不穩(wěn)定性。證券化過程中知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人將知識(shí)產(chǎn)權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給了證券化公司，那么該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利品質(zhì)如權(quán)利的穩(wěn)定性、歸屬的明確性等是否存在法律上的不確定性將直接影響到未來的現(xiàn)金流量，權(quán)利特征發(fā)生問題的知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身就具有了法律風(fēng)險(xiǎn)，那么其未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流更是無從談起。

（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品是未來收益來源的直接基礎(chǔ)。具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品特征的產(chǎn)品更能產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流，如處于成熟期的產(chǎn)品或市場(chǎng)占有率高、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的那些產(chǎn)品將會(huì)有良好的銷售記錄，進(jìn)而增加未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人企業(yè)特征會(huì)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來現(xiàn)金流量。一方面被許可人所處的行業(yè)狀況影響著產(chǎn)品的銷售情況，技術(shù)領(lǐng)域較為先進(jìn)的行業(yè)由于其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品便具有難以替代性，進(jìn)而產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流；另一方面被許可方的經(jīng)營(yíng)能力也直接影響著未來現(xiàn)金流量，且被許可方的信用水平則明確的表示了被許可方按期支付許可費(fèi)用的可能性。

（4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人的人口特征主要是指地域經(jīng)濟(jì)對(duì)現(xiàn)金流量的影響情況，被許可人所在的地域條件是其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部保障，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)相比不發(fā)達(dá)地區(qū)而言，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況以及盈利能力等各方面往往都具有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的銷售收入就更有保障。另外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是對(duì)被許可方未來許可收費(fèi)的證券化，此時(shí)，被許可方的人數(shù)便對(duì)其未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，因?yàn)楸辉S可方人數(shù)越多，那么他們同時(shí)違約不支付許可費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)就越低，從而未來現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定性就越低。

（5）知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理人特征會(huì)影響未來現(xiàn)金流量的原因是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化由于其結(jié)構(gòu)性融資特征，需要一系列組織機(jī)構(gòu)的共同參與，其中包括了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理人。資產(chǎn)管理人是在證券發(fā)行后進(jìn)行維護(hù)與管理，不僅對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的使用情況進(jìn)行監(jiān)督，以防止知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的流失，而且負(fù)責(zé)從被許可方那里收取許可費(fèi)用。所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理人的經(jīng)營(yíng)能力和服務(wù)水平對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，也就是資產(chǎn)管理人的職能所在決定了具備良好品質(zhì)的資產(chǎn)管理人不僅會(huì)降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身價(jià)值的折損，更能提高許可費(fèi)用的回收率，進(jìn)而對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要影響。

（五）信度檢驗(yàn) 前述的效度分析顯示本文選擇的19個(gè)變量在很大效度上揭示了知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因素，為了進(jìn)一步說明重分類具有可信性，本文進(jìn)行了信度檢驗(yàn)，重分類后19個(gè)影響因素的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.818，說明具有較高的信度。第一類知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利特征影響因素的5個(gè)指標(biāo)的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.767，說明信度較高；第二類知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品特征影響因素的6個(gè)指標(biāo)的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.748，說明信度較高；第三類知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人企業(yè)特征影響因素的4個(gè)指標(biāo)的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.662，說明比較可信；第四類知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人人口特征影響因素的2個(gè)指標(biāo)的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.784，說明信度較高；第五類知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理人特征影響因素的2個(gè)指標(biāo)的信度系數(shù)Cronbach's Alpha為0.539，說明是可信的。因此重分類后的5類19個(gè)指標(biāo)較可信地刻畫了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量的影響因素。

三、結(jié)論與建議

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的選擇以及資產(chǎn)池的構(gòu)建應(yīng)按照所分類的知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流量影響因素的重要程度依次從以下幾方面入手：（1）知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利狀態(tài)的調(diào)查。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易中，發(fā)起人需將知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化公司，從而知識(shí)產(chǎn)權(quán)的品質(zhì)直接影響證券化的成敗。這里的權(quán)利狀態(tài)調(diào)查包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利是否存在、知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利是否有效、權(quán)利歸屬是否明確以及是否存在質(zhì)押等權(quán)利瑕疵。當(dāng)基礎(chǔ)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)存在上述權(quán)利狀態(tài)問題時(shí)，將無法產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流量，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功也就無從談起，所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利狀態(tài)進(jìn)行調(diào)查是首要的也是必須的。（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重組與搭配。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的資產(chǎn)池就是一系列權(quán)利狀態(tài)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一個(gè)組合，由上述得到的現(xiàn)金流量的影響因素入手，可以認(rèn)為構(gòu)建證券化資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)考慮以下的組合搭配方式，從而優(yōu)化資產(chǎn)池并降低資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)。第一，根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)期的長(zhǎng)短進(jìn)行新老搭配。知識(shí)產(chǎn)權(quán)都有一定的保護(hù)期，這使得資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量會(huì)受到保護(hù)期限的具體情況的影響，所以將具有不同的保護(hù)期限或處于不同時(shí)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行新老搭配和長(zhǎng)短搭配能夠更加保證資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量的持續(xù)性和穩(wěn)定性。第二，附載不同產(chǎn)品特征的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的組合。被許可方的許可費(fèi)用直接來源于產(chǎn)品的銷售收入，所以產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力、產(chǎn)品被大眾接受程度以及產(chǎn)品所處的生命周期等影響產(chǎn)品銷售收入的特征便影響著許可費(fèi)的支付即現(xiàn)金流量的流入，所以將產(chǎn)品特征存在差異的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行組合能夠降低現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，如處于成長(zhǎng)期和成熟期的產(chǎn)品銷售收入大于初創(chuàng)期和衰退期的產(chǎn)品收入，那么將處于不同生命周期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行組合達(dá)到期限上的匹配可以提高資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。另外，不同產(chǎn)品的特征有時(shí)候表現(xiàn)為不同種類的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，比如藥品專利所對(duì)應(yīng)的藥品特征不同于木材專利所對(duì)應(yīng)的木材特征等，所以不同種類的知識(shí)產(chǎn)權(quán)也應(yīng)該進(jìn)行合理搭配，這樣一方面使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身達(dá)到了一定的離散性，避免知識(shí)產(chǎn)權(quán)過于集中于某一領(lǐng)域而產(chǎn)生群組化風(fēng)險(xiǎn)，另外也使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)附載的產(chǎn)品特征更具有差異性，進(jìn)一步保證了資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。第三，不同行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的組合。這里所說的行業(yè)是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人所處的行業(yè)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流量來源于被許可人的許可費(fèi)用，那么被許可人所處的行業(yè)是朝陽(yáng)企業(yè)還是夕陽(yáng)企業(yè)以及該行業(yè)是否有良好的發(fā)展前景將決定未來的許可費(fèi)用能否持續(xù)進(jìn)行支付，也就是決定了未來現(xiàn)金流量的持續(xù)性，因此將處于不同行業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行組合能夠有效地避免行業(yè)波動(dòng)帶來的現(xiàn)金流不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，也能夠降低資產(chǎn)池中知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可方同時(shí)違約的風(fēng)險(xiǎn)。第四，被許可人經(jīng)營(yíng)能力和信用水平不等同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的組合。知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人的經(jīng)營(yíng)能力決定了知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的收入進(jìn)而影響著知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量，而被許可人信用水平直接表征著其支付現(xiàn)金流量的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)處于不同水平經(jīng)營(yíng)能力和信用水平的被許可人進(jìn)行合理搭配能夠避免眾多被許可人經(jīng)營(yíng)能力的不穩(wěn)定性和一起違約的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高資產(chǎn)池現(xiàn)金流量的持續(xù)性。第五，知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人的數(shù)量和不同區(qū)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人的組合。一方面要考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人的數(shù)量，使得資產(chǎn)池中被許可人人數(shù)足夠多，以達(dá)到人口數(shù)量上的分散化，另一方面要考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)被許可人是分布在發(fā)達(dá)地區(qū)還是不發(fā)達(dá)地區(qū)，并對(duì)被許可人分布在不同區(qū)域的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行有效組合，這樣的組合能夠使得知識(shí)產(chǎn)許被許可人在地域空間上實(shí)現(xiàn)分散化，進(jìn)而避免區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保證眾多被許可人不可能同時(shí)違約，那么知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流量受到地區(qū)性經(jīng)濟(jì)影響的可能性就將降低，資產(chǎn)池的質(zhì)量也得以提高。（3）選擇合適的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)管理人。證券化過程中，對(duì)資產(chǎn)池的后續(xù)管理十分重要，資產(chǎn)管理人一方面是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身的管理，以確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利和價(jià)值的穩(wěn)定，另一方面負(fù)責(zé)知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)用的收取，也就是未來現(xiàn)金流量的回收，所以有了資產(chǎn)管理人才有現(xiàn)金流，選擇經(jīng)營(yíng)能力和服務(wù)能力強(qiáng)的資產(chǎn)管理人將會(huì)提高現(xiàn)金流量的回收率，進(jìn)而確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化擬發(fā)行債券的信用等級(jí)。綜上所述，資產(chǎn)池的構(gòu)建是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量直接影響著證券化成敗。只有在對(duì)影響其現(xiàn)金流量的各因素進(jìn)行綜合、有序考量的基礎(chǔ)上才能構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)池，進(jìn)而在各組織機(jī)構(gòu)的共同參與下，遵循規(guī)范的證券化運(yùn)作流程，最終保證證券化在良好的模式下運(yùn)行。

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第9篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券；資信評(píng)級(jí)；風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

一、中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券的必要性

中國(guó)是世界上自然災(zāi)害最嚴(yán)重國(guó)家之一，災(zāi)害類型多且損失較為嚴(yán)重。20世紀(jì)90年代以來，重大自然災(zāi)害更是肆虐無忌，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展造成了嚴(yán)重的影響。僅2008年，就發(fā)生了1月份的南方雪災(zāi)和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國(guó)目前還沒有形成完整的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系。由于中國(guó)目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理方法單一，巨災(zāi)之后的損失主要靠國(guó)家財(cái)政的救濟(jì)，這使得國(guó)家財(cái)政作為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的“終極承擔(dān)者”而不堪重負(fù)。另一方面，作為保險(xiǎn)體系不發(fā)達(dá)的國(guó)家，商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)的覆蓋面往往是有限的，保險(xiǎn)理賠對(duì)于巨災(zāi)損失的彌補(bǔ)更是捉襟見肘。因此，中國(guó)目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法和手段對(duì)于巨災(zāi)損失的補(bǔ)償只能是低層次和小范圍的。推動(dòng)中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)制度建設(shè)，增強(qiáng)中國(guó)應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力，已成為一個(gè)亟待解決的問題。

鑒于目前的現(xiàn)狀，我們可以考慮在資本市場(chǎng)上發(fā)行巨災(zāi)債券，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)向資本容量更大的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，在更加廣泛的范圍分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，從而創(chuàng)造災(zāi)后重建的資金來源，改變?yōu)暮笾亟ㄟ^于依賴政府財(cái)政救助的局面，減少巨災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊。因此，中國(guó)應(yīng)把大力發(fā)展巨災(zāi)債券產(chǎn)品作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展方向。

二、目前中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券的有利條件

在國(guó)外，巨災(zāi)債券產(chǎn)品的發(fā)展已具有一定的規(guī)模和市場(chǎng)，但在中國(guó)還是未被涉足的領(lǐng)域，因此，發(fā)展巨災(zāi)債券產(chǎn)品是一項(xiàng)復(fù)雜的工作。但目前，我們已具備了引入巨災(zāi)債券的一些有利條件。

（一）中國(guó)資本市場(chǎng)已有長(zhǎng)足發(fā)展并日趨完善

巨災(zāi)債券是對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有效連接。發(fā)展巨災(zāi)債券需要一個(gè)完善和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)還存在諸多缺陷。但是，近十多年來，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，取得了舉世矚目的成就，為巨災(zāi)債券的發(fā)行奠定了一定的基礎(chǔ)。從上市公司的數(shù)量、融資金額和投資者數(shù)量等方面，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在產(chǎn)品以及法規(guī)制度方面，法制環(huán)境和法制建設(shè)與幾年前相比有了很大的變化，市場(chǎng)的基本要素和基本框架已經(jīng)形成，技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)方面成果顯著。尤其是《公司法》、《證券法》的修改，既給證券市場(chǎng)發(fā)展留出了很大空間，同時(shí)也更強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)的責(zé)任主體。在市場(chǎng)化機(jī)制方面，中國(guó)資本市場(chǎng)也取得了很大變化。幾年前管理層對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的行政干預(yù)很多，從上市一直到定價(jià)都有所干預(yù)，現(xiàn)在市場(chǎng)化機(jī)制的推進(jìn)加快了。此外，在國(guó)際化進(jìn)程的加快、市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)、投資人結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)創(chuàng)新速度方面，也都有了非常積極的變化。經(jīng)過不斷的探索和努力，中國(guó)資本市場(chǎng)功能和作用已日益顯現(xiàn)，規(guī)范化程度也在不斷提高。

（二）金融、保險(xiǎn)監(jiān)管水平和能力逐步提高

巨災(zāi)債券監(jiān)管涉及的領(lǐng)域較多，需要證券和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)雙重監(jiān)管。若協(xié)調(diào)不好，將會(huì)加大審批及運(yùn)作難度，增加監(jiān)管成本，甚至?xí)绊懕O(jiān)管效果。因此，巨災(zāi)債券的發(fā)行對(duì)協(xié)調(diào)監(jiān)管的能力要求較高。

中國(guó)金融業(yè)從分業(yè)監(jiān)管以來，先后成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)。黨的十六大以來，又成立了中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)。銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)監(jiān)管體系繼續(xù)完善，金融監(jiān)管法律法規(guī)進(jìn)一步健全。監(jiān)管理念、監(jiān)管手段的創(chuàng)新，促進(jìn)了金融監(jiān)管能力和水平的提高。不斷加大風(fēng)險(xiǎn)處置力度，使金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范和化解，投資者、消費(fèi)者的合法權(quán)益得到了有力保護(hù)。巨災(zāi)債券監(jiān)管的難點(diǎn)在于保險(xiǎn)和證券的雙重監(jiān)管，目前，鑒于監(jiān)管的需要，中國(guó)政府有意促成三監(jiān)管部門的合并，若此舉成為現(xiàn)實(shí)，將大大有利于巨災(zāi)債券的發(fā)展。

（三）ABS和MBS提供的寶貴經(jīng)驗(yàn)

ABS即國(guó)開行信貸資產(chǎn)支持證券。2005年第一期41．7727億元開行信貸資產(chǎn)支持證券取得成功，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)正式開展。MBS既國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化。2005年6月14日，在建行舉辦的“國(guó)內(nèi)首筆個(gè)人住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品介紹會(huì)”上，個(gè)人住房抵押貸款支持證券基本方案在北京亮相。這個(gè)中國(guó)首單個(gè)人住房抵押貸款支持證券初顯輪廓。

ABS和MBS的成功開展為中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，至少表現(xiàn)在三方面。首先，開行本次資產(chǎn)支持證券在發(fā)行方式上有所創(chuàng)新。開行首筆信貸資產(chǎn)支持證券選擇了以公開招標(biāo)的方式發(fā)行，這不僅是中國(guó)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，在國(guó)際證券化市場(chǎng)中也開創(chuàng)了先河。這次創(chuàng)新為巨災(zāi)債券的發(fā)展?fàn)I造了一個(gè)積極的氛圍。

其次，我們知道信托機(jī)構(gòu)在巨災(zāi)債券的運(yùn)行機(jī)制中充當(dāng)著十分重要的角色。然而，中國(guó)信托機(jī)構(gòu)發(fā)展的腳步還比較緩慢，有待于進(jìn)一步提高。ABS的發(fā)行使得信托機(jī)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化交易的一個(gè)核心參與方，為信托機(jī)構(gòu)提供了實(shí)現(xiàn)提高管理能力和執(zhí)業(yè)素質(zhì)的機(jī)會(huì)，并通過這項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)為投資者提供了更多有價(jià)值的信托服務(wù)，從而開創(chuàng)了自身發(fā)展的一個(gè)全新領(lǐng)域。

再次，MBS項(xiàng)目在信用評(píng)級(jí)方面取得了較大的突破。在巨災(zāi)債券的運(yùn)行中，信用評(píng)級(jí)由于直接影響到風(fēng)險(xiǎn)利差的高低而顯得至關(guān)重要。在建行這個(gè)項(xiàng)目里，將首先進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，次級(jí)證券將由建行持有（也可轉(zhuǎn)讓給有購(gòu)買意愿的投資者），當(dāng)貸款出現(xiàn)損失時(shí)先由次級(jí)證券的持有者承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的信用增級(jí)。建行本次住房抵押貸款證券化試點(diǎn)擬采用中外知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作提供證券評(píng)級(jí)的方式，這有效彌補(bǔ)了中國(guó)在信用評(píng)級(jí)方面存在的缺陷，更為發(fā)展巨災(zāi)債券提供了較好的借鑒。

三、對(duì)于中國(guó)發(fā)行巨災(zāi)債券的若干建議

（一）加大對(duì)巨災(zāi)債券的研究深度，構(gòu)建巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)體系和風(fēng)險(xiǎn)模擬模型

巨災(zāi)債券的發(fā)行涉及到保險(xiǎn)、債券、法律、稅務(wù)、評(píng)估等各個(gè)領(lǐng)域，且巨災(zāi)債券的定價(jià)也存在一定的困難。因此，應(yīng)加大對(duì)巨災(zāi)債券的研究力度，致力培養(yǎng)一批專業(yè)的技術(shù)人才，解決在技術(shù)方面的困難。

同時(shí)，應(yīng)建立至少包括國(guó)家指數(shù)、區(qū)域指數(shù)和省級(jí)指數(shù)等多層次的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)體系來供各保險(xiǎn)公司選擇使用，從而創(chuàng)造出更合適的新產(chǎn)品。這樣，既能降低巨災(zāi)債券的基差風(fēng)險(xiǎn)，又可使其具備一定的流動(dòng)性。

除此之外，還應(yīng)加快對(duì)災(zāi)害損失統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行分析和整理，建立中國(guó)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)模擬模型。目前，中國(guó)缺乏完備的關(guān)于巨災(zāi)發(fā)生頻率和損失的歷史統(tǒng)計(jì)資料，無法準(zhǔn)確測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)概率和損失。因此，需要通過工程學(xué)的分析并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)，模擬出中國(guó)不同程度巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失分布參數(shù)，以及根據(jù)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及其積累指標(biāo)掌握中國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的地理分布等。

（二）加快培育權(quán)威的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)巨災(zāi)債券的發(fā)行起到至關(guān)重要作用。它對(duì)巨災(zāi)債券的評(píng)級(jí)，為廣大投資者提供了中立、公正、科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)信息，使投資者能依據(jù)資信評(píng)級(jí)的結(jié)果作出正確的投資決策。在中國(guó)，目前還沒有被廣大投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。因此，必須加快發(fā)展中國(guó)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，大力培育幾家在國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性，在國(guó)際上具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)巨災(zāi)債券起到有力的保證和促進(jìn)作用。

（三）建立健全相關(guān)的法律法規(guī)和協(xié)調(diào)監(jiān)管體制

考慮到巨災(zāi)債券在實(shí)際操作過程中涉及到保險(xiǎn)、證券、會(huì)計(jì)、稅收等各個(gè)領(lǐng)域，建議明確保監(jiān)會(huì)作為巨災(zāi)債券產(chǎn)品的牽頭監(jiān)管機(jī)構(gòu)，抓緊制定巨災(zāi)債券產(chǎn)品的監(jiān)管制度，包括巨災(zāi)債券涉及的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的各項(xiàng)指標(biāo)的測(cè)算方法等，力求在兩到三年時(shí)間內(nèi)把中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)制度的框架建立起來。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)之間的政策溝通與協(xié)調(diào)監(jiān)管，順應(yīng)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融保險(xiǎn)業(yè)開放與競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，促使保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的相互融合。

（四）結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)

要發(fā)展巨災(zāi)債券，必須設(shè)計(jì)好采用什么樣的運(yùn)行機(jī)制。因?yàn)榫逓?zāi)債券在中國(guó)還是未涉及的領(lǐng)域，因此，需借鑒國(guó)外發(fā)行巨災(zāi)債券的經(jīng)驗(yàn)。目前，國(guó)外巨災(zāi)債券的具體運(yùn)行機(jī)制如下：（1）巨災(zāi)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)與分保公司簽訂再保險(xiǎn)合同，接收分保公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的再保險(xiǎn)保費(fèi)，開發(fā)巨災(zāi)債券產(chǎn)品，包括約定期間、致?lián)p事件和債券利率等；（2）巨災(zāi)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)通過證券市場(chǎng)向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券；（3）投資者購(gòu)買巨災(zāi)債券后，發(fā)行機(jī)構(gòu)將所得資金存入一個(gè)信托機(jī)構(gòu)；（4）信托機(jī)構(gòu)在使用發(fā)行機(jī)構(gòu)存入的資金時(shí)，主要投資國(guó)庫(kù)券等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

在約定期間內(nèi)，若沒有發(fā)生致?lián)p事件，巨災(zāi)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時(shí)交易終止。

在約定期間內(nèi)，若發(fā)生致?lián)p事件，發(fā)行機(jī)構(gòu)將收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償后，發(fā)行機(jī)構(gòu)將剩余的資金還給巨災(zāi)債券投資者。當(dāng)致?lián)p事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當(dāng)致?lián)p事件嚴(yán)重時(shí)，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。

發(fā)行巨災(zāi)債券是一項(xiàng)很復(fù)雜的工作，還需要做大量的基礎(chǔ)性工作。我們應(yīng)該在國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，探討適合中國(guó)國(guó)情的巨災(zāi)債券道路，促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步完善。

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