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關(guān)于PE設(shè)立條件的規(guī)制立法PE的設(shè)立條件,對(duì)于公司、合伙形式,現(xiàn)有法律已規(guī)定了出資、人員、場(chǎng)所、設(shè)施等條件,并且關(guān)于PE的專門法規(guī)或規(guī)章中也對(duì)公司、合伙兩種形式的設(shè)立條件進(jìn)行了明確規(guī)定。但是,以信托、契約形式設(shè)立PE,其資本、運(yùn)作、管理、風(fēng)控等方面尚無(wú)專門規(guī)定,僅是依托于《信托法》《合同法》中的概括性規(guī)定,其具體的適用與操作難免存在一定的局限性。
關(guān)于PE設(shè)立監(jiān)管的規(guī)制立法目前法律體系中對(duì)于PE設(shè)立監(jiān)管的規(guī)定比較繁復(fù)?,F(xiàn)行法律法規(guī)中,國(guó)家發(fā)改委的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》中,以資本規(guī)模5億元為分界,逾5億元的由國(guó)家發(fā)改委審批,施行發(fā)改委對(duì)PE行業(yè)的“適度監(jiān)管”地位。⑦關(guān)于PE的地方性法規(guī)或規(guī)章多以工商局、稅務(wù)局等多行政機(jī)關(guān)共同發(fā)文、共同監(jiān)管的形式出現(xiàn)。因此,PE的設(shè)立監(jiān)管,從縱向上看,以一定的標(biāo)準(zhǔn)為界限分層次審批;從橫向上看,形成多元監(jiān)管的格局。
我國(guó)PE設(shè)立規(guī)制立法中存在的問(wèn)題
從現(xiàn)行法律規(guī)范體系分析,我國(guó)PE設(shè)立的法律規(guī)制呈現(xiàn)出立法部門強(qiáng)化規(guī)制的趨向性、法律法規(guī)效力位階的多層次、行政機(jī)關(guān)監(jiān)督管理的多元化3個(gè)特征。理論界和實(shí)務(wù)界也積極探索更為合理的PE設(shè)立規(guī)制立法模式,并取得了一定的成效。但綜觀現(xiàn)狀,我國(guó)PE設(shè)立規(guī)制立法中仍存在一些問(wèn)題,值得進(jìn)一步探研。
(一)法律規(guī)制相對(duì)分散
我國(guó)現(xiàn)行的關(guān)于PE設(shè)立的法律體系,主要是以《公司法》《合伙企業(yè)法》《信托法》《合同法》等部門法律為依托,由國(guó)家發(fā)改委制定指導(dǎo)性意見(jiàn)統(tǒng)一監(jiān)管方向,由地方根據(jù)實(shí)地情況制定地方性法規(guī)或規(guī)章因地制宜。盡管法律規(guī)制的框架構(gòu)建有較為完整的安排,但由于缺乏合理取舍,法律規(guī)制在系統(tǒng)性方面存在缺失。第一,我國(guó)尚無(wú)針對(duì)PE或私募基金的位階較高的專門立法?!豆痉ā贰逗匣锲髽I(yè)法》《信托法》《合同法》等部門法律,主要是為PE以公司、合伙、信托、契約等形式存在提供了法律基礎(chǔ),但由于法律制定的滯后性,上述法律對(duì)PE并無(wú)針對(duì)性規(guī)制。第二,中央與地方的立法規(guī)制口徑存在差異,并且地方與地方之間的立法規(guī)制也未統(tǒng)一定則。
國(guó)家發(fā)改委制定的規(guī)章,從資金募集、人員限定、投資領(lǐng)域、管理模式、風(fēng)險(xiǎn)控制等多方面對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行規(guī)制,涉及面較為寬泛,監(jiān)管程度“適度”;而地方性法規(guī)和規(guī)章從本地實(shí)踐出發(fā),涉及面或重設(shè)立條件、或重資本控制,有一定側(cè)重,監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格。同時(shí),各地方基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及對(duì)PE的引入態(tài)度差異、資本準(zhǔn)入門檻也大都不同。專門立法缺失及立法規(guī)制分散,一是造成法律體系的系統(tǒng)安排難以集中統(tǒng)一,二是影響監(jiān)管統(tǒng)籌性,易造成被管理者理解法律條文偏差。
(二)監(jiān)管規(guī)定存在疏漏
根據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定,我國(guó)PE設(shè)立的法律監(jiān)管形成國(guó)家發(fā)改委適度監(jiān)管、地方相關(guān)行政機(jī)關(guān)多元管轄的格局。
第一,PE設(shè)立的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未定位。國(guó)家發(fā)改委以“適度監(jiān)管”的地位多次出臺(tái)私募基金的相關(guān)規(guī)章,而地方上則是涉及工商、稅務(wù)、財(cái)政、金融辦等多個(gè)管理部門共同發(fā)文,因此,我國(guó)并未形成自上而下的專門機(jī)構(gòu)對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行監(jiān)管。多元管轄格局易造成有利益的“管轄沖突”、有責(zé)任的“管轄缺位”的尷尬,在實(shí)踐效果中這一矛盾凸顯將增加執(zhí)法成本。第二,PE設(shè)立的監(jiān)管準(zhǔn)入原則尚需明確。PE的私募性,決定了其資金募集及運(yùn)營(yíng)的相對(duì)封閉,行政機(jī)關(guān)干預(yù)過(guò)多會(huì)與PE的私募特性形成沖突,但針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)中PE主體或產(chǎn)品良莠不齊的情況,引入政府監(jiān)管是必要的。政府監(jiān)管是嚴(yán)格還是寬松,將直接決定PE設(shè)立的監(jiān)管準(zhǔn)入原則。國(guó)家發(fā)改委是以一定的資本標(biāo)準(zhǔn)為界限,超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的采用核準(zhǔn)主義,未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重準(zhǔn)則主義;地方上為吸引資金投入,相對(duì)傾向于采用準(zhǔn)則主義,降低投資門檻。
(三)技術(shù)性立法尚需強(qiáng)化
法律應(yīng)當(dāng)詮釋與貫徹公平正義的立法宗旨,并通過(guò)技術(shù)性立法實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié),產(chǎn)生法律規(guī)制的威懾功能。目前我國(guó)PE設(shè)立的技術(shù)性立法主要存在兩個(gè)問(wèn)題:第一,配套法律體系不完整,立法銜接存在缺失。比如,因PE設(shè)立存在公司、合伙、契約、信托等多種形式,不同的組織形式課稅方式就必然存在差異,相應(yīng)的稅收制度理應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào);PE高風(fēng)險(xiǎn)高收益、涉及資金龐大,為使基金管理人盡職履行勤勉忠誠(chéng)的管理職責(zé),合伙形式的PE往往引入基金管理人作為普通合伙人的形式,約束基金管理人,避免道德風(fēng)險(xiǎn),但我國(guó)尚無(wú)個(gè)人征信制度、個(gè)人破產(chǎn)制度,法律銜接存在真空。第二,從實(shí)踐效果來(lái)看,PE設(shè)立的法律法規(guī)條文也需結(jié)合金融實(shí)務(wù)進(jìn)一步調(diào)整。如現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)PE宣傳方式的規(guī)定多以列舉形式出現(xiàn),鮮見(jiàn)概括式界定。⑧隨著新興事物的不斷涌現(xiàn),單一列舉方式存在滯后性的缺點(diǎn),若每出現(xiàn)新的非法宣傳方式便修改相應(yīng)法條,將嚴(yán)重影響法律的穩(wěn)定性。再如,對(duì)于設(shè)立主體的標(biāo)準(zhǔn),常見(jiàn)表述為“具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象”,這一標(biāo)準(zhǔn)較為概括,實(shí)務(wù)操作中的判定容易產(chǎn)生偏差,需進(jìn)一步釋義。
完善我國(guó)PE設(shè)立法律規(guī)制的建議
就一新生事物進(jìn)行法律規(guī)制,是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程,對(duì)其持續(xù)完善更非一步到位的短期工作。針對(duì)我國(guó)PE設(shè)立規(guī)制立法中存在的疏漏與矛盾,對(duì)未來(lái)我國(guó)PE設(shè)立法律體系的完善,筆者主要提出以下幾點(diǎn)管見(jiàn):
(一)統(tǒng)一立法規(guī)制口徑
對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行法律規(guī)制,實(shí)用效果對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)秩序、推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)步具有重要意義,這就客觀要求對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行法律規(guī)制,應(yīng)加強(qiáng)法律規(guī)范的可操作性,相應(yīng)法律法規(guī)中應(yīng)適當(dāng)增加實(shí)用性強(qiáng)的條文的比重。筆者建議,在現(xiàn)有法律體系基礎(chǔ)上,結(jié)合實(shí)務(wù)有針對(duì)性的制定關(guān)于PE的專門法律,提高統(tǒng)一立法的效力位階。專門法律針對(duì)PE設(shè)立的規(guī)制,主要囊括5個(gè)層次:在設(shè)立主體方面,應(yīng)適度擴(kuò)大投資主體范疇,在風(fēng)險(xiǎn)可控限度內(nèi)引入銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)作為設(shè)立主體,提升PE在金融領(lǐng)域的效益貢獻(xiàn);在設(shè)立方式方面,加強(qiáng)對(duì)私募形式的界定,通過(guò)釋義性條款對(duì)“以電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)、傳單、通訊、會(huì)議、第三方轉(zhuǎn)介等方式,公開(kāi)或變相公開(kāi)向不特定群體或不合格投資者宣傳”的公募行為明確禁止;在組織形式方面,建議以法律條文的形式明確公司、合伙、契約、信托形式的合法地位;在設(shè)立條件方面,在專門法律中對(duì)應(yīng)不同的組織形式,結(jié)合現(xiàn)行法律對(duì)PE設(shè)立的人員、資本、投資方向、認(rèn)繳方式、設(shè)施、場(chǎng)所、名稱、章程等逐一規(guī)制,使PE設(shè)立的準(zhǔn)入條件得以統(tǒng)一,并便于實(shí)踐操作;在設(shè)立監(jiān)管方面,明確單一的行政機(jī)關(guān)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu),監(jiān)管原則建議施行核準(zhǔn)主義。通過(guò)統(tǒng)一立法口徑,重整PE設(shè)立的市場(chǎng)秩序,逐步實(shí)現(xiàn)PE主體和產(chǎn)品的健康發(fā)展。
(二)合理統(tǒng)籌監(jiān)管職責(zé)分工
我國(guó)當(dāng)前PE的監(jiān)管模式,國(guó)家發(fā)改委適度監(jiān)管,各地方多部門多元管轄,未形成統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu),各地方也根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)各自為政,因此,有學(xué)者提出,應(yīng)明確專門監(jiān)管機(jī)構(gòu),統(tǒng)一行政監(jiān)管權(quán),并指向特定機(jī)關(guān)———證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)。⑨筆者認(rèn)為,為實(shí)現(xiàn)對(duì)PE設(shè)立的有效監(jiān)管,一方面,應(yīng)指定單一的行政機(jī)關(guān)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu),并構(gòu)建自上而下的監(jiān)管體系,賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力,明確監(jiān)管單位的權(quán)限與職責(zé);對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的體系構(gòu)建,可以參照銀行業(yè)、證券業(yè)等金融行業(yè)的監(jiān)管模式,以實(shí)現(xiàn)一元主管、多層分管、責(zé)任落實(shí)的管理體系。另一方面,鑒于PE高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)以及我國(guó)市場(chǎng)尚不成熟,建議對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行核準(zhǔn)主義監(jiān)管,提高PE的設(shè)立門檻,避免變相非法募集資金行為頻發(fā);為分擔(dān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核壓力,可以采取梯度分層審核的方式,即以具體的資本金額為標(biāo)準(zhǔn)劃分梯度,不同層級(jí)的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)針對(duì)自身管轄金額范圍內(nèi)的PE設(shè)立進(jìn)行核準(zhǔn),形成分層審核。
(三)結(jié)合實(shí)務(wù)側(cè)重立法技術(shù)
關(guān)鍵詞:長(zhǎng)期股權(quán)投資;成本法;權(quán)益法;合并報(bào)表編制
中圖分類號(hào):F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
原標(biāo)題:試析長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法對(duì)合并報(bào)表編制的影響
收錄日期:2011年10月8日
引言
合并報(bào)表編制的方法比較獨(dú)特,它是以納入合并范圍的母公司和全部子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ),在合并工作底稿中編制分錄,將內(nèi)部交易對(duì)合并報(bào)表的影響予以取消,然后按照要求合并個(gè)別報(bào)表各個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)而編制的。其中,長(zhǎng)期股權(quán)投資的合并分錄是最復(fù)雜的一個(gè)內(nèi)容,因?yàn)楝F(xiàn)行準(zhǔn)則中要求把母公司對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資由成本法調(diào)整為權(quán)益法核算后再編制合并報(bào)表分錄,而成本法與權(quán)益法之間的轉(zhuǎn)換原本就是一個(gè)比較難的內(nèi)容,這樣使得合并報(bào)表的編制更加復(fù)雜化。準(zhǔn)則之所以這么規(guī)定,就是為了使合并報(bào)表提供更加準(zhǔn)確、完整的信息,使信息使用者做出更加正確的決策。筆者認(rèn)為,在成本法基礎(chǔ)上直接編制合并報(bào)表的方法,不僅更容易理解和掌握,而且可以簡(jiǎn)化賬項(xiàng)調(diào)整的工作量。
一、理論研究
從理論上講,企業(yè)對(duì)持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資,無(wú)論采用成本法核算,還是采用權(quán)益法核算,影響的僅僅是投資企業(yè)或母公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表,對(duì)于合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果不產(chǎn)生影響。但是,在兩種方法下編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的技術(shù)方法上存在差異。這種技術(shù)方法的差異主要表現(xiàn)在抵消分錄上。下面舉例說(shuō)明兩種方法下抵消分錄的差異。
A公司2009年1月1日以貨幣資金2,100,000元對(duì)B公司直接出資設(shè)立非全資子公司,A公司占B公司注冊(cè)資本的70%,B公司的實(shí)收資本為3,000,000元。2009年B公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400,000元,按凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積,按凈利潤(rùn)的40%向股東分派現(xiàn)金股利;2010年B公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)600,000元,按凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積,按凈利潤(rùn)的40%向股東分派現(xiàn)金股利。假設(shè)A公司與B公司的會(huì)計(jì)期間與會(huì)計(jì)政策一致,不考慮A、B公司及合并資產(chǎn)、負(fù)債的所得稅影響。
在上述兩種思路下,在合并工作底稿中的調(diào)整分錄和抵消分錄,如表1所示。(表1)
二、例題分析
1、兩種方法下,母公司和子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表都存在三類抵消項(xiàng)目:公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”與子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的股本、資本公積或所有者權(quán)益(控股合并方式下取得子公司股權(quán));母公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“投資收益”與子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“對(duì)所有者權(quán)益(或股東)的分配”;母公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)收股利”與子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)付股利”。但按權(quán)益法調(diào)整合并方法下,多了“投資收益”與期初期末未分配利潤(rùn)的抵消。
2、兩種方法下的少數(shù)股東權(quán)益的金額是相等的,在本例中,少數(shù)股東權(quán)益的金額為442,000元,由兩部分組成:一是B公司股本2,000,000的20%,即400,000元;二是B公司留存利潤(rùn)210,000(300000×70%)的20%,即42,000元。兩者加總金額就是少數(shù)股東權(quán)益的金額。
3、連續(xù)各期編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí),首先要消除以前各期事項(xiàng)對(duì)本期的影響,將以前各期子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中利潤(rùn)分配形成的盈余公積(母公司擁有部分)與年初未分配利潤(rùn)抵消,并消除上期母公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的投資收益及子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的對(duì)所有者(或股東)的分配對(duì)本期期初未分配利潤(rùn)的影響;然后消除本期三類抵消項(xiàng)目的影響。這么做的原因是合并報(bào)表以當(dāng)期期末母子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)而編制的,不包含以前期間的影響數(shù),所以要先消除以前期間對(duì)本期的影響。
三、結(jié)論
無(wú)論是成本法下的直接抵消,還是按權(quán)益法調(diào)整后的抵消,均是編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的手段,并不影響編制結(jié)果。但是,筆者認(rèn)為,基于成本法核算基礎(chǔ)編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表,更符合會(huì)計(jì)核算的要求,應(yīng)該在實(shí)務(wù)界廣泛運(yùn)用。筆者認(rèn)為成本法有如下優(yōu)點(diǎn):
1、基于成本法編制抵消分錄能夠簡(jiǎn)化賬項(xiàng)調(diào)整的工作量,尤其是在連續(xù)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下,這一優(yōu)點(diǎn)尤其突出?;跈?quán)益法編制合并報(bào)表的思路在于,先把母公司提供給集團(tuán)的單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表中按照成本法核算的“長(zhǎng)期股權(quán)投資――對(duì)子公司投資”報(bào)表項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為按照權(quán)益法核算的“長(zhǎng)期股權(quán)投資――對(duì)子公司投資”報(bào)表項(xiàng)目。調(diào)整轉(zhuǎn)換完畢后,再進(jìn)行一系列的內(nèi)部交易的抵消處理。明顯增加會(huì)計(jì)核算的復(fù)雜性,不符合成本效益原則。
2、在母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資于子公司所有者權(quán)益的抵消及母公司與子公司、子公司相互之間持有對(duì)方長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資收益的抵消等相關(guān)處理上可以直接依據(jù)成本法的核算資料進(jìn)行,便于理解和掌握。
主要參考文獻(xiàn):
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一、A股上市公司股東信息披露的一般原則及要求
根據(jù)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)-招股說(shuō)明書》(2006修訂,以下簡(jiǎn)稱“《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》”)的規(guī)定,如發(fā)起人、持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東為法人,應(yīng)披露公司成立時(shí)間、注冊(cè)資本、實(shí)收資本、注冊(cè)地和主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地、股東構(gòu)成、主營(yíng)業(yè)務(wù)、最近一年及一期的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn),并標(biāo)明有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否經(jīng)過(guò)審計(jì)及審計(jì)機(jī)構(gòu)名稱;如發(fā)起人、持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東為自然人,應(yīng)披露其國(guó)籍、是否擁有永久境外居留權(quán)、身份證號(hào)碼、住所。我們注意到,包括《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》在內(nèi)的與上市公司股東信息披露相關(guān)的法律法規(guī)并沒(méi)有對(duì)有限合伙(2006年后最為常見(jiàn)的基金組織形式)股東的信息披露進(jìn)行明確規(guī)定。我們認(rèn)為,法律規(guī)定方面的空白是目前對(duì)有限合伙制基金股東的信息披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的重要原因之一。
同時(shí),《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》還明確了對(duì)招股說(shuō)明書信息披露的規(guī)定是最低要求,并要求凡是對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息,均應(yīng)披露。這一彈性規(guī)定在一定程度上造成了對(duì)基金股東信息披露的多樣化。
值得注意的是,為從嚴(yán)核查“突擊入股”,就申報(bào)材料前一年的新增股東而言,除按《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》對(duì)新增股東的基本信息(如為法人,則披露其主要股東、實(shí)際控制人、法定代表人等;如為自然人,則披露該自然人股東最近5年的履歷)、持股數(shù)量及變化情況、取得股份的方式、時(shí)間、價(jià)格及定價(jià)依據(jù)進(jìn)行披露外,證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板審核部在審核中,通常會(huì)根據(jù)具體情況要求披露更多信息,包括(1)新增股東的入股原因、資金來(lái)源;(2)與發(fā)行人、發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人和高管之間的關(guān)系;(3)與本次發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)及簽字員之間的關(guān)系;(4)是否存在利益輸送、委托或信托持股;(5)本次增資/受讓股權(quán)對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略及未來(lái)發(fā)展的影響。
二、外資基金背景股東信息披露
外資基金通常通過(guò)控股境外法人股東,間接持有上市公司股份。對(duì)于境外法人股東的信息披露,按照《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》對(duì)法人股東的披露要求,統(tǒng)一對(duì)境外法人股東成立時(shí)間、注冊(cè)資本、實(shí)收資本、注冊(cè)地和主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地、股東構(gòu)成、主營(yíng)業(yè)務(wù)、最近一年及一期的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)進(jìn)行披露。但是,在實(shí)踐中對(duì)控股境外法人股東的外資基金的信息披露詳略程度卻不盡相同。
根據(jù)對(duì)2010年、2011年首次公開(kāi)發(fā)行股票的12家包含外資基金背景股東的上市公司招股說(shuō)明書的整理和研究,總結(jié)了如下兩類不同程度的披露:
1、概括披露外資基金出資人信息
根據(jù)統(tǒng)計(jì),陽(yáng)光電源、京運(yùn)通、瑞康醫(yī)藥、海源機(jī)械、啟明星辰5家上市公司的招股說(shuō)明書,僅概括介紹了外資基金的出資人或其普通合伙人,并未詳細(xì)披露出資人具體出資比例。以京運(yùn)通為例,普凱投資為京運(yùn)通的境外法人股東,Prax Capital Fund II L.P.為控股普凱投資的境外基金,招股說(shuō)明書僅將Prax Capital Fund II L.P.的主要投資人概述為“歐洲的企業(yè)家和機(jī)構(gòu)財(cái)團(tuán)”,并未公布其主要投資人名稱和具體出資比例。
2、詳細(xì)披露外資基金出資人信息
根據(jù)統(tǒng)計(jì),聚光科技、駱駝股份、上海綠新、乾照光電、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、譽(yù)衡藥業(yè)、九安醫(yī)療7家上市公司的招股說(shuō)明書,對(duì)外資基金的主要出資人的具體名稱、出資金額或出資比例進(jìn)行了詳細(xì)披露。以上海綠新為例,首譽(yù)投資為上海綠新的境外法人股東,LC Fund III,L.P為控股首譽(yù)投資的境外基金,招股說(shuō)明書披露了LC Fund III,L.P的普通合伙人LC Fund III GP Limited及其1%的出資比例,同時(shí),還披露了LC Fund III,L.P最大的出資人Right Lane Limited及其49.41%的出資比例。
值得注意的是,在外資基金主要出資人為機(jī)構(gòu)投資人的情況下,上述12份招股說(shuō)明書并沒(méi)有對(duì)該等機(jī)構(gòu)投資人的股東/出資人進(jìn)一步披露。
三、內(nèi)資基金股東的信息披露
與外資基金通常通過(guò)控股境外公司間接持有上市公司股份不同,內(nèi)資基金通常直接持有上市公司股份。實(shí)際中,由于內(nèi)資基金的組織形式主要包括公司有限合伙制和公司制,相對(duì)而言,有限合伙制組織形式更為普遍。
就有限合伙制基金股東的信息披露而言,由于相關(guān)規(guī)定的缺失,在實(shí)際中,對(duì)于有限合伙制基金股東的信息披露,一般參照法人股東的信息披露要求進(jìn)行,均統(tǒng)一對(duì)有限合伙制股東的成立時(shí)間、合伙期限、出資額、注冊(cè)地及主要經(jīng)營(yíng)地、合伙人名單、執(zhí)行事務(wù)合伙人、經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行披露。但是在對(duì)有限合伙制基金股東的機(jī)構(gòu)出資人的股東或出資人信息披露程度上卻存在差異。根據(jù)對(duì)2011年首次公開(kāi)發(fā)行股票的11家包含有限制合伙基金股東上市公司招股說(shuō)明書的整理和研究,總結(jié)了如下兩類不同程度的披露:
【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估,是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法,目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息,以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今,已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評(píng)估法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來(lái)考察其整體價(jià)值,而是拆分稱為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn),再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和,也就是說(shuō)企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來(lái),資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的,但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè),它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低,另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無(wú)誤的得到,方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。
賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見(jiàn)的概念,通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。
清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng),“清算”這種情況發(fā)生時(shí),企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣時(shí)的價(jià)值之和。
重置價(jià)值的字面含義是重新購(gòu)置相同資產(chǎn)所需的成本,但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況,是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本,扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊,作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是,一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總,而得到的價(jià)值總和,其中,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過(guò)投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益,根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同,本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。
三、相對(duì)估值法
相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”,即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格,該方法通過(guò)考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的,因?yàn)樵谶@個(gè)前提下,可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值,從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值??杀裙九c待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過(guò)價(jià)格乘數(shù)來(lái)體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值,最常見(jiàn)的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中,企業(yè)價(jià)值通過(guò)價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來(lái)估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括:市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價(jià)法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)(到期日或成熟日)或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格(執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格)購(gòu)買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念,無(wú)法通過(guò)直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是,就可以稱這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的,而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格,否則,套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此,我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合,使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等,通過(guò)計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來(lái)確定期權(quán)的價(jià)格。
期權(quán)估值法的一般步驟為:首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán);其次,根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型;接下來(lái)確定參數(shù)和變量;最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算,估算企業(yè)價(jià)值。
期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程,該過(guò)程認(rèn)為在任意時(shí)間,資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是,布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法,因?yàn)樗灰蕾囉诳捎^察到的或可估計(jì)出的變量,從而使模型避免了對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴,投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。
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關(guān)鍵詞:股權(quán)投資基金 對(duì)賭
股權(quán)投資基金對(duì)項(xiàng)目單企業(yè)而言是“雙刃劍”,一方面能迅速籌集增量資本以促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng),另一方面要確保持續(xù)增長(zhǎng)以應(yīng)對(duì)新增資本的回報(bào)要求,如果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo),實(shí)際控股股東就要付出“代價(jià)”彌補(bǔ)基金投資人的基本訴求,俗稱“對(duì)賭”。對(duì)賭的基本假設(shè)是企業(yè)常態(tài)化或超常式增長(zhǎng),這種不能逆的樂(lè)觀承諾與要求雖然是雙方真實(shí)意思的表示,避開(kāi)法律上是否支持“對(duì)賭”哪一方,從該業(yè)務(wù)本身的特點(diǎn)加以分析,或許更能理解對(duì)賭的設(shè)定真正意味著什么。
一、全面認(rèn)識(shí)對(duì)賭含義
(一)不全是對(duì)投資人的真正保護(hù)
理論上對(duì)賭是為了保護(hù)基金投資利益,但這停留在技術(shù)層面。真正能夠保護(hù)投資人利益的唯有企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的持續(xù)提升,比如經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大,效益上升,活躍客戶增加,技術(shù)儲(chǔ)備、人員等無(wú)形資產(chǎn)倍增,合同額新增,市場(chǎng)排名進(jìn)步,運(yùn)營(yíng)生態(tài)優(yōu)化,等等。對(duì)賭不一定能促成這些結(jié)果的必然形成,對(duì)賭也解決不了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的化解。對(duì)賭只是對(duì)大股東一種以結(jié)果為導(dǎo)向的正面激勵(lì)或負(fù)面約束,而負(fù)面結(jié)果是“不進(jìn)則退”。這與房地產(chǎn)企業(yè)不漲價(jià)即虧損是同樣道理,資金有無(wú)帶息都有時(shí)間成本,維持原始估值或成本就意味著損失,而對(duì)賭一般不會(huì)在維持原始成本水平時(shí)就引發(fā)補(bǔ)償。
(二)不期望真正觸發(fā)對(duì)賭
一旦觸發(fā),意味著“出師不利”。股權(quán)投資基金本意是為獲取高于社會(huì)資本成本更大的增值,不會(huì)因?yàn)橛袥](méi)有對(duì)賭條款而真正影響項(xiàng)目決策,或是有了對(duì)賭就萬(wàn)事大吉。對(duì)賭在股權(quán)投資考慮因素中是次要的,最重要的因素是“把控在前,愿賭服輸,風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”,股權(quán)資本理應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)資本居多,多一份對(duì)賭只是多了一份心理安慰,都不期望出現(xiàn)負(fù)面的對(duì)賭。但越是風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目,苛刻的對(duì)賭也在情理之中,會(huì)起到一定效果,特別是有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金,具備項(xiàng)目整合能力,對(duì)賭更具意義。
(三)風(fēng)險(xiǎn)警示大于利益安排
投資人尋求“安全墊”,對(duì)實(shí)際控制人有壓力與動(dòng)力,作為一項(xiàng)商業(yè)行為有必要,光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓(xùn),這無(wú)關(guān)誠(chéng)信、名譽(yù)、地位、實(shí)力、情懷。商業(yè)就是商業(yè),各取所需,各得其所。盡管如此,如同保險(xiǎn)絲一樣,不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運(yùn)行。就利益而言,投資人并不過(guò)于在意原始股東的利益而是圖后續(xù)“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對(duì)賭觸發(fā),涉及的還是很小的原始成本,也有可能是趨向貶值的原始股本,原始股東可能“肉痛”,投資人其實(shí)更“肉痛”,雖有一定警示作用,雖有利益補(bǔ)償,仍與投資預(yù)期差得很遠(yuǎn)。
(四)正向激勵(lì)優(yōu)于負(fù)面兜底
正向激勵(lì)是企業(yè)整體估值上升后,投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下,讓渡一部分股權(quán)給經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì),讓渡后的股權(quán)仍然比投資時(shí)的估值預(yù)期高許多,兩全齊美。反之,企業(yè)估值下降,控股股東補(bǔ)足給投資人一定的股份(或其他形式)滿足基金投資時(shí)的估值水平,但這只是內(nèi)部平衡,既不表明投資人的資本隨時(shí)間的消逝而價(jià)值增加,也不表明企業(yè)的整體價(jià)值有遞增,負(fù)面約束即便能順利履行,也改變不了公眾或其他投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值下降的評(píng)判。
案例1:某項(xiàng)目2016年以5000萬(wàn)的凈利潤(rùn)15倍估值7.5億,若基金投資2.5億,投后估值為10億,基金占股25%。如果2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)只有4000萬(wàn),按投前同口徑15倍估值為6億,基金投后估值下降為8.5億,25%股比即2.125億,減值3750萬(wàn)。為維持原有估值水平,也不考慮資金時(shí)間價(jià)值,基金股比會(huì)要求對(duì)賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補(bǔ)足現(xiàn)金3750萬(wàn),股比過(guò)高可能面臨實(shí)際控制人的變更問(wèn)題。如果2017年凈利潤(rùn)6000萬(wàn),則同口徑投前9億,投后11.5億,基金占25%為2.875億,增值3750萬(wàn)。如果剔除2.5億資金按6%的年成本,實(shí)際增值也只有2250萬(wàn)。如果企業(yè)凈利潤(rùn)的增加完全是新增資金帶來(lái)的利息支出減少,該企業(yè)的價(jià)值實(shí)際并未提升。如果2017年凈利潤(rùn)8000萬(wàn),投前估值為12億,投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億,增值1.125億?;鹁陀锌赡芤元?jiǎng)勵(lì)的形式反補(bǔ)給團(tuán)隊(duì)一定數(shù)量的股比?;鹪谠O(shè)定最低股比或是最低增值率后,超過(guò)部分以一元一次或分次轉(zhuǎn)讓給團(tuán)隊(duì)。假設(shè)以20%的年增值幅度為最低要求,那么此例2.5億的20%為5000萬(wàn)增加值,已增值的1.125億中的6250萬(wàn)就可以折算成相應(yīng)的股比用于獎(jiǎng)勵(lì),這種局面定是皆大歡喜。
(五)對(duì)賭的可轉(zhuǎn)換與化解
在控股股東實(shí)力有限的情況下,對(duì)賭能否兌現(xiàn)也不是無(wú)解。每個(gè)階段會(huì)有偏好不同的投資人,在控股股東主導(dǎo)或協(xié)調(diào)下,有時(shí)新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額,控股股東以新的對(duì)賭去置換老的對(duì)賭約定?;鹱鳛閼?zhàn)略投資人或是財(cái)務(wù)投資人有持有時(shí)間的局限,但一些新的基金在不斷涌現(xiàn),眼光與策略各不相同,同時(shí),一些外部環(huán)境的改變很可能吸引新的投資人,對(duì)賭的階段性矛盾就可以通過(guò)新的市場(chǎng)運(yùn)作得以化解。只是此等市場(chǎng)還很不活躍,成交的難度依然比較大。
二、對(duì)賭形式
(一)現(xiàn)金支付
前述案例1已經(jīng)涉及此種方式,在不斷融資成長(zhǎng)中的企業(yè),一般大股東的現(xiàn)金流比較緊張,現(xiàn)金支付不易達(dá)成,畢竟估值的高低還是虛化的,而現(xiàn)金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業(yè)自身回購(gòu),相當(dāng)于是減資行為,處在成長(zhǎng)期的企業(yè)股東們也不會(huì)這么做,企業(yè)自身回購(gòu)單一股東股份的問(wèn)題相當(dāng)于股份注銷,國(guó)內(nèi)有限責(zé)任公司還缺少法律上的支持。因此,可能妥協(xié)為控股大股東先認(rèn)這筆賬為欠債,今后妥善處理,如:估值好轉(zhuǎn)以后再豁免,上市以后做股權(quán)抵押,轉(zhuǎn)讓部分老股等。
(二)股權(quán)支付
這是通常采用的辦法,不涉及現(xiàn)金,只是控股股東與投資人間的股權(quán)重配,不涉及其他股東的權(quán)益變化,相對(duì)容易達(dá)成。控股股東的底線一般是實(shí)際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒(méi)有上市前,股份的價(jià)值很難顯現(xiàn),真要上市,還有20%-25%的攤薄,若首次上市市盈率受控在22倍左右,加上時(shí)間因素,投資人的增值空間也會(huì)有限。若是正向激勵(lì),如上已述,則更易操作。
(三)混合支付
前述兩種的混合辦法,如:企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo),首先考慮的應(yīng)當(dāng)是投資成本的彌補(bǔ),例如單利10%/年左右,再安排彌補(bǔ)股比至原始投資估值為限,以維持投資人的資本不貶值,也不至于讓控股股東無(wú)補(bǔ)救辦法或失去實(shí)際控制權(quán)。若是公司今后業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)或達(dá)到目標(biāo)以上,先前的補(bǔ)償政策應(yīng)當(dāng)可以回轉(zhuǎn),以示公平。
(四)回購(gòu)
有實(shí)力的控股股東以回購(gòu)方式收回原釋放的股權(quán)。回購(gòu)對(duì)投資方并不一定有利,政策設(shè)計(jì)比較微妙。
案例2:通常設(shè)定幾年內(nèi)企業(yè)不主動(dòng)上市即以年單利12%左右回購(gòu)。假定某企業(yè)投后估值7.7億,其中新引入投資1億,占股13%,如果該企業(yè)三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21000萬(wàn)(6000+7000+8000),該投資人相當(dāng)于可享有2730萬(wàn)利潤(rùn)或權(quán)益,而退出的利息為3600萬(wàn),控股股東只多付出870萬(wàn),相當(dāng)于用了三年1億元,只付出年2.9%的資金成本,遠(yuǎn)比市場(chǎng)利率低??瓷先ネ顿Y人并不吃虧,控股股東也沒(méi)有好處。但此時(shí)企業(yè)估值突破10億很正常,老股東先分紅,再將回購(gòu)的老股出讓,即13%,此時(shí)控股股東可以取得分紅2730萬(wàn),按10億估值出讓13%,轉(zhuǎn)讓價(jià)13000萬(wàn),相較于付出13600萬(wàn),多賺2130萬(wàn)。由此可以發(fā)現(xiàn),只要企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)超過(guò)一定的幅度,出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購(gòu)可能更有利。利益面前各算各的賬,有時(shí)要算算自己的賬,也要算算別人的賬,或許更能達(dá)成共識(shí)?;刭?gòu)的公式如下:
應(yīng)付回購(gòu)的本息總額=已經(jīng)支付的累計(jì)分紅+已經(jīng)賠付的其他補(bǔ)償款+未支付的差額款。
(五)股轉(zhuǎn)債
股權(quán)投資被動(dòng)成為債權(quán)投資,格局發(fā)生變化,要求的可能不是對(duì)賭,而是擔(dān)保或抵押,風(fēng)險(xiǎn)也并不因此改變而降低,成功身退仍是上策。
除對(duì)賭以外,還有“反攤薄”,針對(duì)后續(xù)融資有可能比上一輪低的情況,一般也要求大股東承擔(dān)攤薄部分的股比對(duì)應(yīng)的價(jià)值,原理一樣。公式如下:
差額股權(quán)=本次增資款/后續(xù)融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。
三、對(duì)賭困境與出路
(一)項(xiàng)目普遍缺乏保障能力
一些項(xiàng)目找的是資源或生態(tài),但多數(shù)因?yàn)殄X少,初始保障較弱。從現(xiàn)實(shí)出發(fā),投資不能將對(duì)賭視為常態(tài)化的可靠保障?;鹬饕€是從自身的能力與項(xiàng)目的不同布局、階段出發(fā)去保障基金的整體利益,而不是主要靠對(duì)賭。從政策層面,國(guó)家鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”,應(yīng)視一個(gè)基金為一個(gè)產(chǎn)品,基金內(nèi)不同項(xiàng)目的盈虧可以內(nèi)抵,以平衡投資稅負(fù)。
(二)股權(quán)價(jià)值有價(jià)無(wú)市難認(rèn)定
非上市企業(yè)的股權(quán)交易平臺(tái)有限,同類可比市場(chǎng)少。可參照的價(jià)值以同業(yè)并購(gòu)較為可靠,初始估值不能以上市為參考主流,內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)目前的市盈率仍是高居,至少仍有上市資質(zhì)的“殼費(fèi)”存在,更不要說(shuō)大行情時(shí)期的虛高,如果一開(kāi)始把預(yù)期和估值推上頂峰,也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道,理想化的方向現(xiàn)實(shí)往往不理想。上萬(wàn)家的新三板企業(yè)估值接近成熟資本市場(chǎng),理論上是機(jī)構(gòu)投資的“香餑餑”,事實(shí)上“一潭死水”。
(三)局限于某一階段
對(duì)賭一般為三年,有些以年為單位進(jìn)行過(guò)程對(duì)賭,有些以三年一個(gè)周期且唯一周期對(duì)賭。常規(guī)上是三年以后可能有機(jī)會(huì)上市。若能上市,對(duì)賭均不復(fù)存在。以三年作為一個(gè)整體階段進(jìn)行對(duì)賭,有利于企業(yè)豐欠平衡,年年業(yè)績(jī)攀升的對(duì)賭,將企業(yè)完全視為成熟上升階段,而許多項(xiàng)目,特別是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處在早期探索階段,這種階段介入投資,收益可能最大,對(duì)賭卻不成熟,一年一年則更不成熟。若以結(jié)果為導(dǎo)向,三年是比較合適的對(duì)賭期,效果或其他指標(biāo)的增長(zhǎng)情況可以更為客觀地呈現(xiàn),過(guò)于急功近利,效果適得其反。
(四)不同階段投資人訴求不同
企業(yè)有A、B、C等不同輪次的融資,由于企業(yè)狀態(tài)不同,不同輪次的投資人會(huì)提不同要求,理論上后來(lái)者的要求不能優(yōu)于先來(lái)者,反之,則原始股東或控股股東必然要協(xié)調(diào)處理好前后的條件基本一致問(wèn)題。特別當(dāng)估值反而下降時(shí),不引進(jìn)新的投資人,企業(yè)價(jià)值可能更加下降,前一輪的投資人不得不審時(shí)度勢(shì),以暫時(shí)的犧牲可能贏得后續(xù)發(fā)展的空間,不然就兩敗俱傷。
內(nèi)容摘要:估值調(diào)整機(jī)制是新興市場(chǎng)股權(quán)投資中常見(jiàn)的制度安排,能在一定程度上降低投資人風(fēng)險(xiǎn),也能激勵(lì)和約束融資方管理層。本文分析了其概念、作用和典型內(nèi)容,剖析了“蒙牛乳業(yè)”和“永樂(lè)電器”兩個(gè)股權(quán)投資案例,并對(duì)估值調(diào)整機(jī)制的本土化運(yùn)用提出了建議。
關(guān)鍵詞:對(duì)賭 股權(quán)投資投資方 融資方
估值調(diào)整機(jī)制作為股權(quán)投資實(shí)踐中的一種制度安排,在成熟的股權(quán)投資市場(chǎng)并不常用。由于新興市場(chǎng)的信息透明度不高、企業(yè)治理機(jī)制不完善,投資人為了降低風(fēng)險(xiǎn),更多地采用了這一制度安排。本文分析了估值調(diào)整機(jī)制的概念、類型和特征,結(jié)合已有的股權(quán)投資案例,并對(duì)對(duì)賭協(xié)議的本土化運(yùn)用提出建議。
估值調(diào)整機(jī)制的概念與作用
估值調(diào)整機(jī)制(VAM)在我國(guó)常被譯為“對(duì)賭協(xié)議”,它是指在股權(quán)性投資安排中,投資方在與融資方管理層達(dá)成協(xié)議,對(duì)于未來(lái)的不確定情況進(jìn)行約定,如果約定條件出現(xiàn)投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利,反之則融資方或管理層就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。從理論上分析,估值調(diào)整機(jī)制實(shí)際上是一種期權(quán)形式。估值調(diào)整機(jī)制意義具體體現(xiàn)為:
有利于克服和緩解投資方與融資方之間信息不對(duì)稱。融資方作為局內(nèi)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息比投資者擁有要多的信息,因此在企業(yè)估值上,作為局外人的投資方難以真正完全了解并判斷企業(yè)的投資價(jià)值。為克服這種信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn),投資者與融資者之間基于當(dāng)前所共同理解的信息確定一個(gè)初始方案,并根據(jù)未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)附加條件確定雙方未來(lái)權(quán)利義務(wù),有利于投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資的安全性和收益性,約束融資方利用風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的敗德行為。
估值調(diào)整機(jī)制也是投資方對(duì)融資方管理層的一種激勵(lì)和約束機(jī)制。對(duì)投資方來(lái)說(shuō),投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)最終需要依靠企業(yè)在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上的改善來(lái)實(shí)現(xiàn)。而企業(yè)績(jī)效對(duì)企業(yè)管理層的依賴較大,因此,需要對(duì)其進(jìn)行高強(qiáng)度的激勵(lì)與約束。估值調(diào)整機(jī)制中往往約定,會(huì)在企業(yè)績(jī)效超出目標(biāo)時(shí)給予管理層股權(quán)等形式獎(jiǎng)勵(lì),在未達(dá)到績(jī)效目標(biāo)時(shí)給管理層以稀釋股權(quán)、取消贈(zèng)股等負(fù)面激勵(lì),這能有效地鞭策和約束管理層付出最大努力以使得投資人價(jià)值最大化。
估值調(diào)整機(jī)制的內(nèi)容
從國(guó)外股權(quán)投資實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)總結(jié),估值調(diào)整機(jī)制通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的內(nèi)容。
財(cái)務(wù)績(jī)效方面,若企業(yè)的收入或者凈利潤(rùn)、EBIT(息稅前利潤(rùn))等指標(biāo)未達(dá)標(biāo),管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方,或增加投資方的董事會(huì)席位。
非財(cái)務(wù)績(jī)效方面,如若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作計(jì)劃或者取得了新的專利權(quán),則投資方進(jìn)行下一輪注資。
贖回補(bǔ)償方面,若企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股,投資方在董事會(huì)將獲得多數(shù)席位,或提高累積股息。
企業(yè)行為方面,投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù),或者以在董事會(huì)獲得多數(shù)席位為要挾,要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。
股票發(fā)行方面,投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市,否則有權(quán)出售企業(yè),或者撤銷對(duì)投資方管理層的委任,這將迫使管理層為上市而努力。
管理層方面,可約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職,確定是否追加投資,管理層離職后是否失去未到期的員工股。
估值調(diào)整機(jī)制案例分析
從目前已有的投資案例看,既有對(duì)賭使得公司業(yè)績(jī)大幅提升、管理層和投資人實(shí)現(xiàn)雙贏的例子,也有公司業(yè)績(jī)不佳,對(duì)賭使得管理層面臨失去控制權(quán)、投資方損失慘重的例子。但無(wú)論如何,估值調(diào)整機(jī)制在一定程度上能保護(hù)投資方利益,降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
(一)蒙牛引資對(duì)賭實(shí)現(xiàn)多贏
1999年1月,牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè))。2002年6月,摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了一家公司(后稱“開(kāi)曼公司”)。同年9月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日,蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼公司50%的股權(quán),其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司――毛里求斯公司,毛里求斯公司持有境內(nèi)蒙牛乳業(yè)公司66.7%股份,其余股份為發(fā)起人和19位個(gè)人共同持有。
1.首次注資與對(duì)賭。2002年10月,摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2597萬(wàn)美元,取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)(該三家機(jī)構(gòu)購(gòu)買的B類股份,每持有1股股份可投1票,而原有股東的股份變?yōu)锳類股份,持有人每持有1股股份可投10票)。同時(shí),三家機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層設(shè)定業(yè)績(jī)“對(duì)賭”,如果在一年之內(nèi)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo),原有股東所持有開(kāi)曼公司的A類股份可以轉(zhuǎn)化為10倍的B類股份,即摩根士丹利等三家投資機(jī)構(gòu)向原有股東贈(zèng)股。蒙牛乳業(yè)公司最終在一年達(dá)到目標(biāo),A類股份于2003年9月19日轉(zhuǎn)換成B類股份,原有股東取得開(kāi)曼公司51%的股權(quán)面值和投票權(quán)。
2.二輪注資與對(duì)賭。2003年10月,摩根士丹利等上述機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼公司“可換股文據(jù)”,每股面值0.001美元,再注總額3523萬(wàn)美元,開(kāi)曼公司通過(guò)毛里求斯公司將該款項(xiàng)增資認(rèn)購(gòu)蒙牛乳業(yè)的股份,持股比例上升為81.1%。本文據(jù)未來(lái)?yè)Q股價(jià)格為0.74港元/股?!翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。其價(jià)值高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的估值調(diào)整協(xié)議,雙方約定,從2003年~2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)~7000萬(wàn)股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),這些機(jī)構(gòu)就要拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。
3.蒙牛上市,外資機(jī)構(gòu)獲巨利套現(xiàn)。2004年6月,蒙牛乳業(yè)在香港上市,共發(fā)售3.5億股,上市后,蒙牛管理團(tuán)隊(duì)持股54%,國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持股11%,公眾持35%。2004年12月,摩根士丹利等國(guó)際投資者行使第一輪“可換股文據(jù)”,增持股份1.105億股。增持成功后,國(guó)際投資者立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股,套現(xiàn)10.2億港元。2005年3月,鑒于蒙牛業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng),摩根士丹利決定提前終止估值調(diào)整機(jī)制,兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層的6000多萬(wàn)股股份。2005年6月15日,摩根士丹利等國(guó)際投資者行使全部的剩余“可換股文據(jù)”,共計(jì)換得股份2.58億股,并將其中的6261萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表――金牛公司。同時(shí),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn),共拋出3.16億股(包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬(wàn)股),共變現(xiàn)15.62億港元。而蒙牛的管理層也獲得了3.1億港元的私人財(cái)富。
總結(jié)起來(lái),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)共投入了6120萬(wàn)美元,折合約4.77億港元。上市后三次套現(xiàn)總金額高達(dá)26.125億港元,投入回報(bào)比近550%。
(二)永樂(lè)家電對(duì)賭淪陷
上海永樂(lè)家用電器有限公司(以下簡(jiǎn)稱永樂(lè)家電)成立于1996年。成立初銷售額只有100萬(wàn),2003年實(shí)現(xiàn)銷售突破100億元,銷售產(chǎn)品達(dá)5萬(wàn)種,迅速成為國(guó)內(nèi)家電連鎖業(yè)的領(lǐng)頭羊之一。
1.上市前引資對(duì)賭。2005年1月,摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)美元收購(gòu)永樂(lè)家電20%的股權(quán),收購(gòu)價(jià)格每股約0.92港元。摩根士丹利與永樂(lè)家電約定:摩根士丹利有權(quán)在未來(lái)以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。如果永樂(lè)2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣,外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元,永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6億元,永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股。凈利潤(rùn)不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn),并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。
2.上市后迅速淪落,被國(guó)美收購(gòu)。永樂(lè)電器2005年10月13日在港上市。2005年11月24日,收盤價(jià)上漲到2.85港元。相對(duì)于原始入股價(jià)格以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán),摩根士丹利獲利超過(guò)150%。
從凈利潤(rùn)看,永樂(lè)電器從2002-2005年4年間,凈利潤(rùn)一直處于上升階段,從2002年的2800萬(wàn)元升至2005年的2.89億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%。但如果除去2003年高達(dá)423%的大幅增長(zhǎng),2003-2005年永樂(lè)電器的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為40%。如果保持這一增長(zhǎng)速度,2007年永樂(lè)電器的凈利潤(rùn)只能達(dá)到5.66億元,低于對(duì)賭協(xié)議中的下限。永樂(lè)電器要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議,其2005-2007年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平至少要大幅度提高17.5%。然而永樂(lè)電器未能達(dá)成約定目標(biāo)。2005年,永樂(lè)電器每平方米收入從2004年的40472元下降至25482元,下降幅度高達(dá)37%。2005年,永樂(lè)電器的銷售額為180億元,門店數(shù)為193家,與國(guó)美(相應(yīng)數(shù)據(jù)為498億元、570余家)和蘇寧(相應(yīng)數(shù)據(jù)為400億元、360余家)相去甚遠(yuǎn)。
2006年6月底,永樂(lè)電器管理層承認(rèn),當(dāng)初與摩根士丹利簽訂協(xié)議時(shí)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀。同年7月,國(guó)美電器以52.68億港元的代價(jià)收購(gòu)了上市僅僅9個(gè)月的永樂(lè)電器。2008年8月28日,國(guó)美電器向永樂(lè)原高管陳曉等人收購(gòu)永樂(lè)電器剩余10%的股權(quán),收購(gòu)價(jià)格約為人民幣8.11億元。此次收購(gòu)之后,國(guó)美電器全資擁有永樂(lè)電器。
估值調(diào)整機(jī)制應(yīng)用的建議
(一)擴(kuò)展對(duì)賭的內(nèi)容采用靈活方式設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)
從目前的的實(shí)踐中看,大多數(shù)估值調(diào)整機(jī)制以財(cái)務(wù)結(jié)果為目標(biāo),而且多數(shù)是以凈利潤(rùn)或其調(diào)整數(shù)(如EBIT,息稅前利潤(rùn))。財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)并不一定是最重要的,新產(chǎn)品和市場(chǎng)的擴(kuò)大往往是其最關(guān)鍵的成功要素。可以考慮根據(jù)融資企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn),設(shè)置“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”、“新產(chǎn)品、專利許可”、“網(wǎng)站瀏覽數(shù)、注冊(cè)用戶數(shù)”等對(duì)賭目標(biāo),引導(dǎo)融資方管理層做好產(chǎn)品、擴(kuò)大市場(chǎng)影響力,而不是把注意力僅僅集中在財(cái)務(wù)成果上。
(二)合理設(shè)定對(duì)賭難度
項(xiàng)海容(2009)等人研究證實(shí),在估值調(diào)整機(jī)制下管理層確實(shí)比在沒(méi)有估值調(diào)整機(jī)制的時(shí)候更加努力地經(jīng)營(yíng)企業(yè),估值調(diào)整機(jī)制對(duì)管理層確實(shí)具有的激勵(lì)作用。但同時(shí)他們發(fā)現(xiàn),估值調(diào)整機(jī)制的激勵(lì)作用與對(duì)賭目標(biāo)的難度負(fù)相關(guān):在對(duì)賭的條件下,設(shè)置高難度的對(duì)賭目標(biāo)時(shí),企業(yè)家的努力與沒(méi)有估值調(diào)整機(jī)制時(shí)相同;低難度對(duì)賭目標(biāo)下的企業(yè)家的努力超過(guò)中等難度對(duì)賭目標(biāo)下的努力。
從以往外資投資中國(guó)企業(yè)的相關(guān)案例中看,對(duì)賭目標(biāo)設(shè)置較高,一般要求年復(fù)合增長(zhǎng)率成長(zhǎng)性大于50%,盡管過(guò)去有不少成功案例,但可以預(yù)期,隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟,單個(gè)企業(yè)保持超高速增長(zhǎng)的可能性在逐步降低。設(shè)置過(guò)高的對(duì)賭目標(biāo),有可能引導(dǎo)管理層采取短期行為,最終損害企業(yè)價(jià)值。建議在對(duì)賭目標(biāo)的設(shè)置中增加一些前提條件,使得對(duì)賭目標(biāo)有更牢固的實(shí)施基礎(chǔ)。比如消費(fèi)品類的行業(yè),可以將企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與“居民平均收入增長(zhǎng)率”掛鉤。
(三) 降低公司控制權(quán)的不確定性因素
大多數(shù)對(duì)賭安排設(shè)計(jì)了股份變動(dòng)條款。一旦融資方業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo),管理層的股份將減少,或者投資方有權(quán)按約定增持股份,最終導(dǎo)致創(chuàng)始人或管理層股份被稀釋,如果比例較大,會(huì)引起控制權(quán)變化。
從保護(hù)中小投資者的角度,上市監(jiān)管部門希望公司的股權(quán)架構(gòu)和控制權(quán)保持相對(duì)穩(wěn)定。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板推出前,均要求擬上市公司退出估值調(diào)整機(jī)制,否則不予準(zhǔn)許上市。隨著境外紅籌股回歸A股上市,這一問(wèn)題也將逐漸暴露出來(lái)。如果公司在引入投資時(shí)充分考慮這些因素,在估值調(diào)整機(jī)制中避免股份結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大變動(dòng),將減少上市審批難度。
總之,股權(quán)投資中的估值調(diào)整機(jī)制,在一定程度上保護(hù)了投資人,也能激勵(lì)和約束融資方管理層,但在實(shí)際運(yùn)用中需要考慮很多因素,努力實(shí)現(xiàn)投資人、融資方創(chuàng)業(yè)者、管理層的多贏。
參考文獻(xiàn):
1.項(xiàng)海容,李建軍,劉星.基于激勵(lì)視角的對(duì)賭合約研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2009
對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)過(guò)程中需要面對(duì)的一個(gè)比較典型的問(wèn)題,對(duì)此,我們可以從以下幾個(gè)案例中窺見(jiàn)一斑。
皇冠幕墻在定向增發(fā)過(guò)程中披露了武清國(guó)投與公司前兩大股東的對(duì)賭條款,即附條件進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓;歐迅體育披露的股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中顯示,公司進(jìn)行第三次增資時(shí),新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款;易世達(dá)披露的股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書顯示,易世達(dá)完成一輪增資后引入兩名機(jī)構(gòu)投資者,新增股東與占股前兩位股東簽署對(duì)賭協(xié)議:如未能實(shí)現(xiàn)承諾,將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,如股東現(xiàn)金不足,則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。
通過(guò)這幾個(gè)案例可以看出,在符合一定條件的前提下可以接受股轉(zhuǎn)公司對(duì)賭協(xié)議的存在:對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體,可能損害掛牌主體的條款需要進(jìn)行清理;由控股股東和投資方所做的對(duì)賭協(xié)議是被認(rèn)可的;已存在的對(duì)賭協(xié)議,在掛牌的同時(shí)能解除責(zé)任和義務(wù)最好,不能解除的,中介機(jī)構(gòu)需要說(shuō)明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí),協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響,以確保不損害掛牌主體及其他股東的利益。
但是在股權(quán)相對(duì)集中的掛牌公司,由于控股股東對(duì)公司控制力極大,對(duì)賭協(xié)議中控股股東承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)往往也會(huì)影響到公司。在此,本文以上述案例為切入點(diǎn),簡(jiǎn)要分析其中蘊(yùn)藏的法律風(fēng)險(xiǎn)。
二、對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)考察
對(duì)賭協(xié)議是典型的舶來(lái)品,其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism,簡(jiǎn)稱“VAM”,直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。對(duì)賭協(xié)議的基本思路是,投資方與融資方在簽訂投資合同時(shí),首先對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值,從而確定投資額和持有股權(quán)比例。由于對(duì)企業(yè)估值存在不確定性,雙方就在融資協(xié)議中約定觸發(fā)條件,一般以業(yè)績(jī)指標(biāo)(例如銷售額、利潤(rùn)率、復(fù)合增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo))、在規(guī)定時(shí)間內(nèi)能否上市或掛牌等為條件。如果約定的負(fù)面條件出現(xiàn),由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利,以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失;如果約定的負(fù)面條件未出現(xiàn),則由融資方行使權(quán)利,以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。雙方約定的這種估值調(diào)整機(jī)制一般被稱為“對(duì)賭條款”。
對(duì)賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是不完全契約理論,即由于個(gè)人的有限理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性等不完美因素的存在,合約雙方不可能詳盡準(zhǔn)確地將與交易有關(guān)的所有未來(lái)可能發(fā)生的情況及相應(yīng)情況下的職責(zé)和權(quán)利寫進(jìn)合約。
從對(duì)賭協(xié)議的法律關(guān)系來(lái)看,對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方,其中投資方一般是私募股權(quán)投資基金,融資方則根據(jù)調(diào)整方案的不同會(huì)有所變化,可能是股東或公司。除了一般合同所具備的條款,對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容通常包括估值、投資金額、特定目標(biāo)、調(diào)整方案等。而對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的根據(jù)調(diào)整條款的不同,可能為股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為、金錢給付行為、委任董事行為等。
從合同的角度講,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種射幸合同,其給付義務(wù)內(nèi)容在合同成立時(shí)并未確定,其取決于偶然事件的發(fā)生與否。對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議雙方以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)的,簽訂時(shí)該標(biāo)的指標(biāo)尚不存在,其能否實(shí)現(xiàn)具有極大的不確定性。同時(shí),雙方的付出與收入也不具有對(duì)等性,譬如融資方既可能無(wú)償享有巨額股權(quán)收益,也可能由此失去企業(yè)控制權(quán)。因此,對(duì)賭協(xié)議符合射幸合同的根本特征。
三、對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防控策略
1. 對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)
首先,從合法合規(guī)性角度來(lái)看,作為舶來(lái)品,對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)現(xiàn)行法律中還是個(gè)盲點(diǎn),法律并未明文規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的含義、法律性質(zhì)等問(wèn)題,因此導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的法律效力不明確,其合法性問(wèn)題存在著較大的爭(zhēng)議。如果協(xié)議主體發(fā)生糾紛,訴諸于法院時(shí)有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果,或者導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效。
其次,如果觸發(fā)對(duì)賭條款,當(dāng)約定條件成就或者不成就時(shí),履行對(duì)賭協(xié)議相當(dāng)于重新劃分公司股權(quán),可能會(huì)違反公司資本不變和資本維持原則。而在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購(gòu)的對(duì)賭模式中,協(xié)議履行效果是投資方與公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,這可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,或企業(yè)掛牌成功后募集的資金可能被控股股東用來(lái)償還私募股權(quán)投資基金,而損害其他中小股東的利益。
再次,對(duì)賭協(xié)議的核心條款是浮動(dòng)股權(quán)比例條款,私募股權(quán)投資基金和其他投資方的股權(quán)比例隨著企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)賭而進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或存在不確定性,并可能導(dǎo)致公司管理層發(fā)生重大變化。
2. 對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的防控策略
首先,適當(dāng)選擇對(duì)賭協(xié)議義務(wù)履行主體,在協(xié)議雙方意思表示真實(shí)、合法、有效的情況下,盡量避免協(xié)議在實(shí)施過(guò)程中因被視為投資者變相抽逃出資或獲得不正當(dāng)利益,而違反公司法有關(guān)原則及規(guī)定。
其次,在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購(gòu)的對(duì)賭模式中,目標(biāo)公司在掛牌前應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議予以清理,或者結(jié)合設(shè)立對(duì)賭條款的根本目標(biāo)以及財(cái)務(wù)適當(dāng)回報(bào)原則,設(shè)立終止對(duì)賭協(xié)議的終止條款,同時(shí)明確其有效期或由協(xié)議雙方事先約定好提前履行的規(guī)則,目標(biāo)公司在綜合考慮投資人貢獻(xiàn)、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上,根據(jù)原行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的一定比例進(jìn)行補(bǔ)償。
再次,合理配置對(duì)賭協(xié)議條款。融資方需綜合企業(yè)歷史業(yè)績(jī)、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況以及行業(yè)環(huán)境等因素,在能力范圍內(nèi)確定業(yè)績(jī)目標(biāo)。對(duì)于浮動(dòng)股權(quán)比例條款,應(yīng)當(dāng)限制其股權(quán)調(diào)整的幅度,從而鎖定股權(quán)變動(dòng)的范圍,將股權(quán)和公司管理層的變化均限制在可控和可預(yù)測(cè)的范圍之內(nèi)。
引言
私募股權(quán)投資這些年在我國(guó)得到快速發(fā)展,但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對(duì)缺乏,而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段一個(gè)焦點(diǎn)性的話題。從我國(guó)開(kāi)啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來(lái),不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富,而且還帶來(lái)了對(duì)市場(chǎng)私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評(píng)估的大幅度的攀升的現(xiàn)象,而對(duì)于這種投資行為來(lái)講,其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn),而且對(duì)私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響,因此對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段給與解決的首要問(wèn)題。
一、私募股權(quán)投資概念
(一)私募股權(quán)投資的含義
投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開(kāi)交易和不可公開(kāi)交易兩個(gè)類型,其中不可公開(kāi)交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式,它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過(guò)投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值,然后通過(guò)售賣從中獲得利益。
(二)私募股權(quán)投資的主要類型
私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的,它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型,主要有如下幾種:
1.風(fēng)險(xiǎn)投資
風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過(guò)專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%,但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的回報(bào)也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右,一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會(huì)給企業(yè)提供一些增值服務(wù),幫助企業(yè)成功上市,進(jìn)而從中并購(gòu)或者回收部分股份來(lái)收回投資,達(dá)到投資目的。
3.收購(gòu)基金
收購(gòu)基金主要是針對(duì)一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè),通過(guò)對(duì)企業(yè)的重組和改進(jìn),使企業(yè)的價(jià)值增加,然后再通過(guò)出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購(gòu)基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn),收購(gòu)基金的交易通常會(huì)超過(guò)10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同,收購(gòu)基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo),通過(guò)對(duì)企業(yè)資源的整合和合理配置,使企業(yè)提高價(jià)值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對(duì)已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè),它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式,是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活,投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒(méi)有股市大,并且?jiàn)A層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。
5.重振基金
重振基金主要針對(duì)一些資金緊缺,急需資金來(lái)幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后,重振基金通過(guò)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行改善和重組,提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率,幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。
法律沒(méi)有明確對(duì)私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定,私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過(guò)程中,目前對(duì)私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)。
二、私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的意義及特征分析
私募股權(quán)投資在通常情況下,把基金作為其資金募集的載體,然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)說(shuō)其是一個(gè)比較復(fù)雜的概念特征,私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對(duì)立關(guān)系,對(duì)于私募股權(quán)來(lái)說(shuō)它主要是針對(duì)安歇沒(méi)有上市或者是死人公司的股權(quán)來(lái)說(shuō)的,而公眾股權(quán)主要是針對(duì)那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系,所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對(duì)那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為,而對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)說(shuō),其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣,而對(duì)于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來(lái)說(shuō)也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對(duì)象。對(duì)于私募股權(quán)投資的具體特征來(lái)講,其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性,這也是相關(guān)的資金募集對(duì)象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn),私募股權(quán)投資資金主要是通過(guò)相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu),通過(guò)一定的非公開(kāi)的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集,而在募集的過(guò)程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過(guò)雙方在私下情況下來(lái)完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來(lái)源廣泛的外在特征,其主要的資金來(lái)源主要是有錢人、杠桿并購(gòu)資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國(guó)當(dāng)前對(duì)相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬,因此,私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)講其主要的投資對(duì)象不是那些上市公司,而是一些非上市公司,但是在具體的外在表現(xiàn)上來(lái)看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來(lái)發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過(guò)程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對(duì)象。私募股權(quán)投資作為一種以中長(zhǎng)期為主的投資行為,其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性?,F(xiàn)階段還沒(méi)有相關(guān)的交易市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長(zhǎng)期投資行為,在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素,并且在具體的退出上就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在,與此同時(shí),在私募股權(quán)投資也帶來(lái)了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。
三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評(píng)估的影響因素分析
首先,在企業(yè)價(jià)值具體的評(píng)估過(guò)程中,需要對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利狀況以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析,并且還要對(duì)安歇具有隱性價(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次,價(jià)值評(píng)估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對(duì)于那些還沒(méi)有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來(lái)說(shuō),由于在未來(lái)的發(fā)展存在一定的不確定因素,因此沒(méi)有能夠和評(píng)估標(biāo)的形成有效對(duì)比的相關(guān)因素,因此不能使用市場(chǎng)法對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估分析。對(duì)于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō),去在采用的具體的估值方法上也會(huì)存在一定的差別。最后,相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對(duì)收益預(yù)期造成影響的因素有很多,從總體上來(lái)看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r,協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等,由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性,對(duì)具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會(huì)存在一定的差異性,而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異。
四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施
(一)合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建
由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛,其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識(shí),如果僅僅是依靠個(gè)別評(píng)估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估效果和目的的,對(duì)于相關(guān)的信息分析而言,其受到專業(yè)知識(shí)的限制很難進(jìn)行比較全面的分析,因此,在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差,從而在具體的技術(shù)上可能會(huì)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。因此,在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn),從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容,從而達(dá)到對(duì)評(píng)估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu),主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中,應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境,并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識(shí)。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上,應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來(lái)組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個(gè)項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中,其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來(lái)組成,對(duì)人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配,從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié),對(duì)分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外,作為一個(gè)合理的評(píng)估團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò),隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展,在具體的評(píng)估對(duì)象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識(shí),在有些情況下還會(huì)達(dá)到一些評(píng)估人員在具體的認(rèn)知上海沒(méi)有達(dá)到的領(lǐng)域,因此,一些相關(guān)專家的意見(jiàn)和建議,能夠更好的幫助評(píng)估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解,在一定情況下評(píng)估任務(wù)的有效完成離不開(kāi)相關(guān)專家的幫助。
(二)在具體的評(píng)估結(jié)果上的分析
在企業(yè)具體的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中,在對(duì)其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對(duì)最終的評(píng)估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生一定的影響,,但是所存在的各種假設(shè)在具體的對(duì)評(píng)估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動(dòng)相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性,并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求,需要對(duì)那些對(duì)相關(guān)的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此,在具體的驗(yàn)證過(guò)程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對(duì)那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn),還可以通過(guò)敏感性分析的有效運(yùn)用,對(duì)相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍,從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。
(三)對(duì)相關(guān)的評(píng)估人員的管理分析
在具體的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)防范管理過(guò)程中,在風(fēng)險(xiǎn)的控制上要不斷從相關(guān)的信息收集和分析當(dāng)中通過(guò)運(yùn)用各種方式和手段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制和預(yù)防,在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中由于在具體的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境當(dāng)中存在著一定的復(fù)雜性因素,相關(guān)的評(píng)估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性,因此,如果僅僅依靠那些評(píng)估人員在信息處理的過(guò)程中對(duì)其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控是不足的。如果是因?yàn)橄嚓P(guān)的評(píng)估人員自身的道德問(wèn)題所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生的狀況時(shí),需要相關(guān)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)此采取相應(yīng)的有效措施,從而盡量避免損失的發(fā)生。這在一定程度上需要在具體的評(píng)估過(guò)程前和評(píng)估時(shí),對(duì)相應(yīng)的評(píng)估人員的公正性以及獨(dú)立性進(jìn)行全面的考量和分析。
[摘要]國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無(wú)法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值,國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失;劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值,因而按評(píng)估值定價(jià)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓,國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是,放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒(méi)有設(shè)定保留價(jià)格的條件下,放棄對(duì)人的約束,由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。
[關(guān)鍵詞]非流通股;凈資產(chǎn);證券市場(chǎng)
一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)
非流通股與非公開(kāi)發(fā)行的股權(quán)的交易市場(chǎng)由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶,因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上的定價(jià)是不是符合成熟市場(chǎng)中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢?筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公開(kāi)的股票市場(chǎng)的發(fā)行管制,禁止非流通股拆細(xì)交易,因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外,加之國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資本與民營(yíng)資本實(shí)力對(duì)比懸殊等原因形成了非公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。
對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)而言,國(guó)資管理部門在國(guó)有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國(guó)有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中因國(guó)家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且,在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下,使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上的非國(guó)有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。
從國(guó)家國(guó)資委公布的相關(guān)規(guī)定來(lái)看,國(guó)資委對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)改制中涉及的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的意見(jiàn)是:“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià),或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格,由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果,同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國(guó)資委對(duì)上市公司的非流通定價(jià)的原則是:“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?!?/p>
從國(guó)資委監(jiān)管的角度上看,國(guó)資委在國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)上只控制底限,只要轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于凈資產(chǎn),具體實(shí)施就是買賣雙方的市場(chǎng)行為,國(guó)資委并沒(méi)有硬性規(guī)定。由于國(guó)資委在確定國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)的權(quán)威性,因而每股凈資產(chǎn)成為國(guó)退民進(jìn)實(shí)踐中占主導(dǎo)地位的定價(jià)方法,并且成為所有非流通股定價(jià)的主流方法。
二、凈資產(chǎn)定價(jià)原則是國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計(jì)與次優(yōu)選擇
雖然實(shí)踐中以凈資產(chǎn)定價(jià)是普遍現(xiàn)象,但是從股權(quán)市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)來(lái)看,與國(guó)有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國(guó)有股按凈資產(chǎn)流通,反對(duì)市場(chǎng)化減持國(guó)有股”的觀點(diǎn)相反,在非公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整中國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)呼聲最高的觀點(diǎn)是讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。
對(duì)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價(jià)的確定依據(jù)是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果”持不同觀點(diǎn)的學(xué)者和官員提出國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該在過(guò)程公平的條件下,實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。他們認(rèn)為評(píng)估值由會(huì)計(jì)賬面價(jià)值計(jì)算得出,它不會(huì)等于國(guó)有資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值(真實(shí)價(jià)值),不會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。因此,以評(píng)估值作為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價(jià)阻礙了國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)。為打消人們對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)遠(yuǎn)低于評(píng)估值和凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失的疑慮,他們提出兩點(diǎn)理由:一是通過(guò)在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌交易,保證了交易行為的過(guò)程公平與程序公正,而過(guò)程公平將保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實(shí)質(zhì)公平,因而市場(chǎng)化定價(jià)不會(huì)造成大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失;二是提出所謂“冰棍原理”,即如果國(guó)有資本不能迅速退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè),那么國(guó)有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營(yíng)虧損會(huì)使國(guó)有資產(chǎn)像冰棍一樣,時(shí)間越長(zhǎng)融化得越多。因而,應(yīng)該“樹(shù)立國(guó)有資產(chǎn)只有流動(dòng)才能保值的觀念”,實(shí)行國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)以推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)。
應(yīng)該說(shuō)在當(dāng)前的國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中,頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說(shuō)明過(guò)程公平做的還很不夠。推行過(guò)程公平有利于糾正或減緩國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程的透明度不高,存在暗箱操作以及改制過(guò)程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到,如果國(guó)資委放任以實(shí)現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場(chǎng)化定價(jià),那么供大于求的市場(chǎng)因素很可能造成國(guó)有資本轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。因而,在當(dāng)前國(guó)有資本退出的市場(chǎng)環(huán)境中,推行市場(chǎng)化定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在過(guò)程公平的名義下,將原來(lái)掠奪國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國(guó)有資產(chǎn)的合法程序。
我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說(shuō)明國(guó)有企業(yè)改革的緊迫性,而不能證明在當(dāng)前條件下實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的公平性。以交易的程序公正和過(guò)程公平保證交易價(jià)格的實(shí)質(zhì)性公平需要滿足以下兩個(gè)條件中的任意一個(gè):
1.交易發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)內(nèi)。在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中,市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì),買方的競(jìng)爭(zhēng)保證市場(chǎng)價(jià)格至少是買方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的最大估計(jì),從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的程序公正能保證實(shí)質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國(guó)有資本退出市場(chǎng)的買方市場(chǎng)特征明顯。在這種市場(chǎng)條件下,如果國(guó)有資產(chǎn)的持有人為實(shí)現(xiàn)退出而推出競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)化定價(jià),則定價(jià)基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對(duì)國(guó)有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價(jià)值的估計(jì),而僅取決于買方(民營(yíng)企業(yè)與外資)的資本實(shí)力及投資意愿。在這種條件下,由買方的資本實(shí)力和投資意愿決定的市場(chǎng)價(jià)格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。
2.交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對(duì)方出價(jià)低于自己的保留價(jià)格(底價(jià))時(shí),交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國(guó)有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性,國(guó)有資本退出不滿足這個(gè)條件。所有者的虛擬性使國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴人進(jìn)行,而人目標(biāo)的多重性使之在國(guó)資退出時(shí)很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無(wú)法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下,推行所謂過(guò)程公平的市場(chǎng)化定價(jià),會(huì)使在國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中已經(jīng)存在的委托問(wèn)題由于以下原因在國(guó)資退出中表現(xiàn)得更加突出:(1)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的人強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無(wú)效性,極大地增強(qiáng)了委托人和人之間,以及各級(jí)人之間的信息不對(duì)稱性;(2)強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無(wú)效性,將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無(wú)法成為國(guó)資轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的考核指標(biāo),這一做法降低甚至取消了委托人對(duì)人的約束機(jī)制;(3)在缺乏約束機(jī)制的條件下,各級(jí)人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問(wèn)題更加突出;(4)委托人的虛擬性,使之無(wú)法覺(jué)察市場(chǎng)交易價(jià)格的不公平性,或者即使覺(jué)察也無(wú)能為力。過(guò)程公平保證實(shí)質(zhì)公平的兩個(gè)條件,在國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中一個(gè)也不能滿足,這使得以過(guò)程公平無(wú)法保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)性公平。因而,在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)資退出市場(chǎng)建立之前,推行國(guó)資退出的市場(chǎng)化定價(jià)雖有過(guò)程公平之名,卻無(wú)公平之實(shí)。
綜上所述,國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無(wú)法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值,因而按評(píng)估值轉(zhuǎn)讓表面實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)保值,實(shí)際卻是國(guó)有資產(chǎn)流失;劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值,因而按評(píng)估值定價(jià)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓,國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是,放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒(méi)有設(shè)定保留價(jià)格的條件下,放棄對(duì)人的約束,由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。這可能是國(guó)有資產(chǎn)管理部門在現(xiàn)階段沒(méi)有取消國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)原則的一個(gè)重要原因。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。