創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)精選(九篇)

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第1篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)投資 信息不對(duì)稱 道德風(fēng)險(xiǎn) 激勵(lì) 監(jiān)控

    創(chuàng)業(yè)投資是一種結(jié)合技術(shù)、管理與創(chuàng)業(yè)精神的特殊投資方式。作為委托人(princi pal),創(chuàng)業(yè)資本家,其目標(biāo)是追求投資回報(bào)最大化,而作為人(agent)的創(chuàng)業(yè)家卻追求自身效益的最大化,兩者目標(biāo)不能一致。創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家之間存在信息不對(duì)稱(asymmdtricinfoumation),創(chuàng)業(yè)家許多狀態(tài)和行動(dòng)保持著非觀測(cè)性和非核實(shí)性,因而導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于創(chuàng)業(yè)投資整個(gè)過(guò)程之中,是造成創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一。

    如何防范創(chuàng)業(yè)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn),關(guān)鍵是創(chuàng)業(yè)資本家要設(shè)計(jì)一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約。創(chuàng)業(yè)資本契約的安排中,適當(dāng)?shù)募s束與激勵(lì)機(jī)制可以有效地激發(fā)創(chuàng)業(yè)家向有利于創(chuàng)業(yè)資本家目標(biāo)的方向努力,從而減少了創(chuàng)業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)。

    一、設(shè)計(jì)一套最佳監(jiān)控模式

    如果創(chuàng)業(yè)家的努力水平與監(jiān)督的敏感度較高,創(chuàng)業(yè)家就會(huì)提高努力水平。創(chuàng)業(yè)家對(duì)企業(yè)的監(jiān)控主要內(nèi)容有:全過(guò)程監(jiān)測(cè)、績(jī)效判斷、逆境診斷及對(duì)策以及危機(jī)管理。

    1.全過(guò)程監(jiān)測(cè):即創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資決策等重要環(huán)節(jié)進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)測(cè),以了解企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)業(yè)資本家監(jiān)測(cè)企業(yè)的方式有:(1)參加企業(yè)董事會(huì);(2)查閱企業(yè)財(cái)務(wù)資料、產(chǎn)品資料、生產(chǎn)設(shè)備資料及經(jīng)營(yíng)計(jì)劃;(3)向會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)咨詢并委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì);(4)了解宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況以及產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿?(5)了解企業(yè)管理者團(tuán)隊(duì)及員工素質(zhì);(6)向科研機(jī)構(gòu)了解企業(yè)創(chuàng)新情況。

    2.績(jī)效判斷:即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)運(yùn)行的績(jī)效進(jìn)行判斷。其主要指標(biāo)是利潤(rùn)、投資回報(bào)率、銷售額、市場(chǎng)占有率現(xiàn)金流量等。這幾個(gè)指標(biāo)在相當(dāng)大的程度上反映了企業(yè)生產(chǎn)、管理、資金及技術(shù)狀況。

    3.逆境診斷:即在過(guò)程監(jiān)測(cè)和績(jī)效判斷中,對(duì)各種已識(shí)別的逆境現(xiàn)象進(jìn)行成因分析、過(guò)程分析及發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)。技術(shù)問(wèn)題和管理失誤是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難的兩個(gè)關(guān)鍵因素。如是技術(shù)問(wèn)題,要分析原因,技術(shù)問(wèn)題主要包括:產(chǎn)品成本過(guò)高,缺乏競(jìng)爭(zhēng)力;新技術(shù)出現(xiàn),產(chǎn)品過(guò)時(shí);替代產(chǎn)品出現(xiàn);后續(xù)新產(chǎn)品開發(fā)失敗。如是管理失誤,要分析是錯(cuò)誤的營(yíng)銷策略、不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)控制還是管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部斗爭(zhēng)所致等等。創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)企業(yè)出現(xiàn)的每一個(gè)問(wèn)題,都要仔細(xì)診斷,找出問(wèn)題癥結(jié)所在,從而對(duì)癥下藥。

    4.一般對(duì)策及危機(jī)管理:創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上,針對(duì)企業(yè)存在的主要問(wèn)題,采取相應(yīng)的對(duì)策。當(dāng)企業(yè)發(fā)展的障礙是技術(shù)問(wèn)題,創(chuàng)業(yè)資本家應(yīng)判斷技術(shù)有無(wú)更新的必要和可能或有無(wú)可能開發(fā)新技術(shù),否則創(chuàng)業(yè)資本家考慮適時(shí)撤除資本。當(dāng)企業(yè)管理出現(xiàn)問(wèn)題,創(chuàng)業(yè)資本家利用自已的管理優(yōu)勢(shì)向企業(yè)提供財(cái)務(wù)、營(yíng)銷等管理方面的資助。如創(chuàng)業(yè)資本家發(fā)現(xiàn)企業(yè)陷入危機(jī)狀態(tài),一般對(duì)策已不能解決問(wèn)題,創(chuàng)業(yè)資本家可通過(guò)撤換創(chuàng)業(yè)家管理集團(tuán),執(zhí)行特別計(jì)劃等應(yīng)急措施介入企業(yè)管理。如創(chuàng)業(yè)資本家所有措施失效,應(yīng)立即撤出創(chuàng)業(yè)資本。

    二、設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)機(jī)制

    創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的能力和努力程度是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。為防止創(chuàng)業(yè)家憑借信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“內(nèi)部人控制”,除采取有效的監(jiān)督措施以外,創(chuàng)業(yè)資本家需給予創(chuàng)業(yè)家適當(dāng)?shù)募?lì)而減少他們之間的利益差距和一定的監(jiān)控成本。創(chuàng)業(yè)資本家可通過(guò)剩余索取權(quán)的分享形成激勵(lì)機(jī)制,將創(chuàng)業(yè)家的努力誘導(dǎo)出來(lái),從而克服創(chuàng)業(yè)家的偷懶行為。優(yōu)先購(gòu)股權(quán)(employeestockoptinons)是一種買入式股票期權(quán),作為一種金融創(chuàng)新工具,具有風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先而收益無(wú)限的機(jī)制,它的期限性能夠使期權(quán)持有人適時(shí)將收益實(shí)現(xiàn)。它把購(gòu)買股權(quán)的行為放在若干年后,份額多少,則由這幾年的工作業(yè)績(jī)和企業(yè)成長(zhǎng)狀況決定。這種未來(lái)的包含不確定性的制度安排能夠調(diào)動(dòng)創(chuàng)業(yè)家的熱情和能力,應(yīng)該成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的基本制度安排。

    1.建立有利于優(yōu)先購(gòu)股權(quán)制度實(shí)現(xiàn)的外部條件。實(shí)行優(yōu)先購(gòu)股權(quán)制度對(duì)企業(yè)的管理要求較高,它要求企業(yè)具有明晰的產(chǎn)權(quán)制度、透明的財(cái)務(wù)制度、完善的績(jī)效考核和配套的企業(yè)文化。(1)明晰的企業(yè)產(chǎn)

權(quán)是實(shí)行優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的基礎(chǔ)。優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)施必然帶來(lái)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。首先,企業(yè)的所有者必須明確,才能夠作出優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的決策;其次,創(chuàng)業(yè)資本家要保障自身利益,應(yīng)把購(gòu)股權(quán)的額度控制在一定的比例范圍內(nèi)。這就要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)有明晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。(2)透明的財(cái)務(wù)制度是實(shí)施優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的必要條件,優(yōu)先購(gòu)股權(quán)實(shí)施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一是期權(quán)執(zhí)行價(jià)格(exerciseprice)的確定。對(duì)非上市企業(yè),應(yīng)以授予日企業(yè)評(píng)估價(jià)值(appraisedprice)為基礎(chǔ),會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì),投資銀行再以此為依據(jù)計(jì)算創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值應(yīng)經(jīng)常評(píng)估,一方面使創(chuàng)業(yè)資本家看到企業(yè)的成長(zhǎng),愿意和創(chuàng)業(yè)家分享財(cái)富;另一方面以企業(yè)業(yè)績(jī)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家。這些都要求企業(yè)有透明的財(cái)務(wù)制度。(3)績(jī)效考核是優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的配套政策。一方面,績(jī)效考核可以用來(lái)監(jiān)督創(chuàng)業(yè)家的努力程度;另一方面企業(yè)的績(jī)效考核應(yīng)和優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)行緊密掛鉤。企業(yè)的業(yè)績(jī)和個(gè)人的業(yè)績(jī)決定著能否獲得優(yōu)先購(gòu)股權(quán),以及獲得優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的數(shù)量和價(jià)格。實(shí)行優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的企業(yè)都要有完善的考核制度,這樣優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)施可以做到公平和公正,從而使激勵(lì)效應(yīng)最大化。

    2.優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)施方案。(1)由創(chuàng)業(yè)資本家成立薪酬委員會(huì),同時(shí)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所等權(quán)威中介機(jī)構(gòu)。(2)根據(jù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理能力和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)確定對(duì)創(chuàng)業(yè)家優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的授予系數(shù)。(3)聘請(qǐng)中立、專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估,評(píng)估時(shí)應(yīng)以數(shù)量指標(biāo)為主,質(zhì)量指標(biāo)為輔,并根據(jù)企業(yè)情況選擇適當(dāng)指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估可以使用多種方法,作為對(duì)比參考,確定企業(yè)虛擬股本總額和虛擬股價(jià)。(4)確定優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的執(zhí)行期限(國(guó)外認(rèn)股權(quán)有效期限為10年,視國(guó)內(nèi)具體情況,可定為5-10年)、執(zhí)行價(jià)格、以及優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的執(zhí)行方式。優(yōu)先購(gòu)股權(quán)執(zhí)行之前,創(chuàng)業(yè)家只能從企業(yè)分取紅利。

    三、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

    一般情況下,創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的,這樣可根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本,融資分為多輪次,而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)資本家提供資本,幾乎所有的創(chuàng)業(yè)家都有熱情讓企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去,企業(yè)績(jī)效對(duì)創(chuàng)業(yè)家支付的影響,加上非盈利項(xiàng)目有被終止的威脅,可以有效地避免創(chuàng)業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外,在階段性融資條件下,創(chuàng)業(yè)家有動(dòng)力使企業(yè)成功,并為了達(dá)到較小的股份攤薄而投入更多的努力。創(chuàng)業(yè)開始時(shí)期,創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家不能在好壞項(xiàng)目之間辨別,隨著時(shí)間推移,創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量了解會(huì)逐步深刻。項(xiàng)目不成功的概率,受投資額的影響,如果一些時(shí)期創(chuàng)業(yè)家將資金轉(zhuǎn)向其私人消費(fèi),從而壓低項(xiàng)目成功概率,由于信息不對(duì)稱,創(chuàng)業(yè)資本家不能觀察到這種轉(zhuǎn)移,項(xiàng)目存在著被過(guò)早終止的危險(xiǎn)。因此創(chuàng)業(yè)資本家就創(chuàng)業(yè)家的優(yōu)先購(gòu)股權(quán)應(yīng)隨時(shí)間、項(xiàng)目進(jìn)展情況進(jìn)行安排,使創(chuàng)業(yè)家終保持推動(dòng)項(xiàng)目成功的動(dòng)力,從而有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

    綜上所述,創(chuàng)業(yè)資本家應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目發(fā)展的階段性以及信息不對(duì)稱程度,有效設(shè)計(jì)監(jiān)督機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合的創(chuàng)業(yè)資本契約,使雙方利益趨于一致的同時(shí),降低監(jiān)督和激勵(lì)的成本,把道德風(fēng)險(xiǎn)控制在最低的范圍內(nèi)。

    四、結(jié)束語(yǔ)

    我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步,許多關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的法律體系和社會(huì)服務(wù)體系仍是空白,防范創(chuàng)業(yè)投資道德風(fēng)險(xiǎn)的外部環(huán)境亟待改善。

    1.建立配套的法律法規(guī)體系迫在眉睫:國(guó)家法律中要有購(gòu)股權(quán)方案注冊(cè)和批準(zhǔn)以及股份變更的特別條款。如企業(yè)可在全部股份中預(yù)留一部分,待企業(yè)執(zhí)行購(gòu)股權(quán)后,再轉(zhuǎn)為實(shí)收資本。另外,法律上應(yīng)采取優(yōu)惠稅收措施,以提高優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的激勵(lì)作用,如確認(rèn)優(yōu)先購(gòu)股權(quán)時(shí),征收資本利得稅,而不是普通的個(gè)人所得稅。

    2.建立相應(yīng)的社會(huì)服務(wù)體系:優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的設(shè)計(jì)方案非常復(fù)雜,涉及財(cái)務(wù)、法律等多個(gè)環(huán)節(jié),需要投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所共同努力。我國(guó)應(yīng)培育和從國(guó)外引進(jìn)此方面專家,使投資銀行、律師行盡快開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。此外,我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的信譽(yù)有待進(jìn)一步提高。

    3.建立中國(guó)的二板市場(chǎng):首次公開上市(initialpublicoffering)是創(chuàng)業(yè)投資最有效的退出方式。通過(guò)ipo,創(chuàng)業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家存在這樣一個(gè)隱性契約:ipo后創(chuàng)業(yè)家可獲得企業(yè)的控制權(quán),從而獲取更大收益。隱性契約的激勵(lì),可有效降低創(chuàng)業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

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第2篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

1.創(chuàng)業(yè)投資的概念

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是指通過(guò)向那些處于起步和發(fā)展的企業(yè)，甚至僅僅處于構(gòu)思的企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供管理經(jīng)營(yíng)服務(wù)，期望在企業(yè)發(fā)展到相對(duì)成熟后，投資者可以通過(guò)股票市場(chǎng)出售股票，獲取高額回報(bào)。

2.創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

2.1高風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）通常被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資”，創(chuàng)業(yè)投資總是把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，目的是主要是為了開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)，投資對(duì)象是那些風(fēng)險(xiǎn)大，但潛在效益高的企業(yè)，該種企業(yè)往往在技術(shù)和產(chǎn)品的可行性、管理經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、商業(yè)化進(jìn)程等方面具有不確定性，各方面信息都很匱乏，因此，創(chuàng)業(yè)投資的失敗率也是極高的。

2.2高收益

創(chuàng)業(yè)投資之所以熱衷于投資高新技術(shù)，是因?yàn)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)能夠創(chuàng)造出高額利潤(rùn)收益。一旦創(chuàng)業(yè)投資成功，其回報(bào)率或許會(huì)高達(dá)十倍以上，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了金融市場(chǎng)的平均回報(bào)率。正是因?yàn)槿绱舜蟮氖找嫖顿Y者愿意冒著高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資。

2.3分層性和循環(huán)性

創(chuàng)業(yè)投資者并不是一次性支付或按時(shí)間分期支付，而是按照企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的不同階段把總投資資金分幾個(gè)層次投資，企業(yè)上一階段目標(biāo)的完成是下一階段資金投資的前提。投資者分層投入資金，在這個(gè)過(guò)程中一旦發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險(xiǎn)，便可立即撤回資金，通過(guò)這種方法來(lái)把風(fēng)險(xiǎn)降到最低；但如果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品獲益并且發(fā)展良好，企業(yè)逐漸步入正軌，投資者便不斷的跟進(jìn)投入資金投入。

2.4周期長(zhǎng)，資本流動(dòng)性小

企業(yè)的產(chǎn)品從構(gòu)想框架、研究開發(fā)、產(chǎn)品試制、正式生產(chǎn)、投放市場(chǎng)到盈利，從創(chuàng)業(yè)投資到企業(yè)盈利再經(jīng)過(guò)股權(quán)持有期，投資者才能變現(xiàn)投資，獲得資本收益，一般需要3-6年的時(shí)間，甚至10年以上，在這段時(shí)間中，由于資本在企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)在進(jìn)行不斷的運(yùn)動(dòng)，其變現(xiàn)退出流程困難，所以資本流動(dòng)性差。

2 風(fēng)險(xiǎn)

1.風(fēng)險(xiǎn)的概念與特征

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)一詞的理解各學(xué)派與不同人的理解不盡相同。風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中定義風(fēng)險(xiǎn)為在人類生活和社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)生"不理想事態(tài)"的程度以及這種不確定性的大小。但不同定義的風(fēng)險(xiǎn)都有以下特征：

1.1風(fēng)險(xiǎn)的二重性

風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，它不以人的意志而轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不有，無(wú)處不在，我們無(wú)法消滅風(fēng)險(xiǎn)，只能想辦法降低風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)又是主觀存在的，不同的主觀判斷可以對(duì)未發(fā)生或者將要發(fā)生的事物持不同的態(tài)度，有的人認(rèn)為這是風(fēng)險(xiǎn)，而有的人則不認(rèn)為這是風(fēng)險(xiǎn)。

1.2風(fēng)險(xiǎn)的不確定性

風(fēng)險(xiǎn)是一定存在的，但風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生時(shí)間、影響范圍、影響程度和產(chǎn)生結(jié)果都是無(wú)法事先預(yù)測(cè)的，這使我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范更加困難，因此在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前，我們只能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

1.3風(fēng)險(xiǎn)的可識(shí)別性和可控性

風(fēng)險(xiǎn)的可識(shí)別性指可以通過(guò)之前發(fā)生過(guò)的類似風(fēng)險(xiǎn)來(lái)估計(jì)可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率和造成后果的嚴(yán)重程度。風(fēng)險(xiǎn)的可控性指運(yùn)用技術(shù)和適當(dāng)?shù)氖侄蝸?lái)控制可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率降低或者使產(chǎn)生的不利后果降到最低。

2.風(fēng)險(xiǎn)控制

2.1含義：

風(fēng)險(xiǎn)總是存在的，作為企業(yè)的管理者，應(yīng)該采取措施來(lái)減小風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，或者把風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失控制在一定的范圍，以避免在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)帶來(lái)的難以承受的損失。

2.2風(fēng)險(xiǎn)控制的基本方法

（1）回避風(fēng)險(xiǎn)

回避風(fēng)險(xiǎn)是指投資者有意識(shí)的放棄了投資行為，完全避免了投資風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)，投資者沒(méi)有進(jìn)行投資行為，也放棄了潛在的目標(biāo)收益。

（2）風(fēng)險(xiǎn)防治

風(fēng)險(xiǎn)防治是制定計(jì)劃或采取措施使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而造成的損失降低或者減少實(shí)際損失。在進(jìn)行投資行為前，要先仔細(xì)研究企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、資金周轉(zhuǎn)情況、企業(yè)員工工作狀態(tài)是否正常等綜合因素，避免造成信息不對(duì)稱，引起不必要的后果。

（3）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

通過(guò)契約的方法，將讓渡人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給受讓人來(lái)承擔(dān)。主要形式是合同和保險(xiǎn)。

（4）風(fēng)險(xiǎn)自留

即發(fā)生損失時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體以發(fā)生損失時(shí)能利用的任何資金來(lái)自己支付損失。嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)自留措施還可能造成資金周轉(zhuǎn)困難等后果。

3 創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)控制

1.創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)定義與表現(xiàn)形式

創(chuàng)業(yè)投資又稱風(fēng)險(xiǎn)投資，在創(chuàng)業(yè)投資中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的研究是不可避免的，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)必須有計(jì)劃、有目的、進(jìn)行有效的控制和管理。

表現(xiàn)形式有：

（1）投資項(xiàng)目未得到收益；

（2）投資項(xiàng)目得到的收益低于預(yù)期收益；

（3）投資者資金短缺，為了變現(xiàn)資金而拋售投資項(xiàng)目；

（4）企業(yè)在完成投資項(xiàng)目前放棄投資項(xiàng)目或改變投資項(xiàng)目；

（5）由于通貨膨脹而導(dǎo)致貨幣貶值或其他因素產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

創(chuàng)業(yè)投資的主體是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)除了具有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中存在的風(fēng)險(xiǎn)外，本身還存在更新快、創(chuàng)新性強(qiáng)的特點(diǎn)，電子行業(yè)如手機(jī)行業(yè)還具有替代性強(qiáng)的特點(diǎn)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性使其成功率比其他產(chǎn)業(yè)低得多，在滿足大眾需求的同時(shí)還要求其具有創(chuàng)新性。

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)的投資者具有更高要求，在產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售階段需要大量的資金去維持產(chǎn)品生產(chǎn)的正常進(jìn)行，而一項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目周期長(zhǎng)，并且隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，資金也要隨之增長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)資金流動(dòng)性小，這造成了創(chuàng)業(yè)投資的不確定性。

3.創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)類型

（1）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而新技術(shù)能否滿足市場(chǎng)的需要，達(dá)到其應(yīng)有的功能和效果，有很大的不確定性。并且新技術(shù)一旦研發(fā)成功，還面臨著技術(shù)更新后風(fēng)險(xiǎn)、售后服務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)。

（2）決策風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)要對(duì)不斷變化的市場(chǎng)有不同的經(jīng)營(yíng)方案，在這些方案中進(jìn)行對(duì)比分析，選擇最佳、最適合市場(chǎng)的方案，選擇正確的實(shí)施方案是成功的前提。

（3）管理風(fēng)險(xiǎn)

又稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。指企業(yè)因?yàn)楣芾聿簧贫鴮?dǎo)致的經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在投資者投資之前，首先要了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理能力和經(jīng)驗(yàn)是否合格，企業(yè)的團(tuán)隊(duì)是否團(tuán)結(jié)，是否具有創(chuàng)新能力。

（4）資金風(fēng)險(xiǎn)

指由于利率及價(jià)格水平的變化而引起的資金收益的不確定性。企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要注意國(guó)家政策和利率的變化。避免因?yàn)槔实母淖兌斐刹槐匾膿p失。

（5）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

指新技術(shù)、新產(chǎn)品與市場(chǎng)要求不匹配所造成的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)無(wú)法確定新產(chǎn)品的適應(yīng)能力，無(wú)法預(yù)測(cè)新產(chǎn)品的擴(kuò)散速度，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的威脅，政策法律等未知的變化都有可能導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

4 規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)

4.1在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，投資者不是盲目的投資，投資者也要進(jìn)行一系列措施來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。目前有許多投資機(jī)構(gòu)，這些行業(yè)有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和對(duì)該行業(yè)有深刻理解的專家，他們能夠迅速對(duì)新產(chǎn)品在市場(chǎng)上的適應(yīng)能力、發(fā)展?fàn)顩r和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行判斷，有他們的幫助，企業(yè)和投資者都能更好的發(fā)展。

4.2謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，理性投資。盡量選擇投資者熟悉或擅長(zhǎng)的項(xiàng)目，使自己能夠盡快適應(yīng)此行業(yè)，縮短摸索時(shí)間，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；盡量選擇享受政府優(yōu)惠與保護(hù)的項(xiàng)目，促進(jìn)項(xiàng)目更好的發(fā)展。

4.3擬定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y計(jì)劃，避免盲目投資，在計(jì)劃中要謹(jǐn)慎分析投資的時(shí)間，選擇最佳投資時(shí)間，以獲得最大收益。

第3篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國(guó)家政策的支持，有越來(lái)越多的年輕人開始了創(chuàng)業(yè)之路。而創(chuàng)業(yè)板在深交所的推出，為我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)，加快了我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新性國(guó)家的腳步。風(fēng)險(xiǎn)投資的急速發(fā)展的特點(diǎn)使得它迅速得成為具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的權(quán)益資本。與其他權(quán)益資本相同的是，創(chuàng)業(yè)者在接受風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)不用背負(fù)債務(wù)，也沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)，因此許多中國(guó)創(chuàng)業(yè)者爭(zhēng)先恐后得爭(zhēng)取風(fēng)投的加入?？梢哉f(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮了市場(chǎng)選擇機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)板可以支持有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)其成長(zhǎng)，因此，創(chuàng)業(yè)板選擇上市對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)主要為企業(yè)的成長(zhǎng)能力。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2009年到2015年這七年的營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率為37.72%，超過(guò)了主板市場(chǎng)的17.33%以及中小板市場(chǎng)的20.26%。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)這七年的凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率也表現(xiàn)出了優(yōu)越性，與主板的差距有所下降?？梢哉f(shuō)，當(dāng)今的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出了極大的成長(zhǎng)能力。而有著極高參與度的風(fēng)投機(jī)構(gòu)也極其看重企業(yè)的成長(zhǎng)能力，但是風(fēng)險(xiǎn)投資的哪些方面會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力產(chǎn)生影響，并且產(chǎn)生什么樣的影響，還沒(méi)有定論，本文將就這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探究。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資急速發(fā)展使得風(fēng)險(xiǎn)投資備受關(guān)注，得到了充分的理論以及經(jīng)驗(yàn)研究。但是對(duì)于風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力這兩者關(guān)系的研究則很少，而且僅有的研究也只是圍繞著滬深主板以及中小企業(yè)的板的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有著高科技、高附加值、高起點(diǎn)、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新等特點(diǎn)，而且主板以及中小企業(yè)板塊的法規(guī)制度較為成熟，所以這些研究并不能很好地代表創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同時(shí)，這些研究結(jié)果并不能具體說(shuō)明是哪些與風(fēng)投有關(guān)的因素會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，也無(wú)法說(shuō)明影響能力的大小。

二、假設(shè)提出

1.風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)高低對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

聲譽(yù)是一個(gè)企業(yè)的重要的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)這一重復(fù)博弈者就顯得更為重要。聲譽(yù)越高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以更明智更仔細(xì)地衡量、選擇被投資企業(yè)，同時(shí)也可以給被投資企業(yè)帶來(lái)更多的增值效應(yīng)。因此我們可以提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)能力就越強(qiáng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資是否有政府背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，政府對(duì)于企業(yè)的干預(yù)從未減少。具有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有實(shí)力向更多其他民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)無(wú)法觸及的具有巨大潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，引領(lǐng)社會(huì)閑置資金向被投資企業(yè)流動(dòng)。同時(shí)，政府也會(huì)對(duì)該行業(yè)進(jìn)行扶持，幫助該行業(yè)快速成長(zhǎng)。因此我們可以提出假設(shè)2：有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更能提高被投資企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

為了驗(yàn)證本部分所提出的假設(shè)是否合理，下面本文將進(jìn)行實(shí)證探究。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）穎狙∪

本文以2011年到2015年間在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為初始樣本，剔除ST公司和數(shù)據(jù)不完整的公司以及金融行業(yè)的公司，并且按照上市前是否有風(fēng)險(xiǎn)資本投資將樣本分為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與（VC）及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與（NonVC）兩組（以企業(yè)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市公告書》中的“十大股東名稱”為標(biāo)準(zhǔn)）。界定標(biāo)準(zhǔn)為：如果某上市公司的十大股東里有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”等字樣的公司，本文就認(rèn)為這家上市公司為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。

（2）數(shù)據(jù)來(lái)源

對(duì)于自變量數(shù)據(jù)，我們從上市公司的上市公告書中選取。對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)選取。對(duì)于公司治理數(shù)據(jù)，本文從巨潮網(wǎng)進(jìn)行獲取。

2.變量的定義與計(jì)量

（1）自變量定義

①風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景（VCgov）

若投資企業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有政府背景，則改變量就設(shè)置為“1”，否則為“0”。

②風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)（VCrep）

該變量依據(jù)由清科數(shù)據(jù)企業(yè)上市當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資年度排名為標(biāo)準(zhǔn)，排名前十的則為聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資，變量設(shè)置為“1”，否則為“0”。

（2）因變量的選取

本文選用“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率”和“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）控制變量的選取

除了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)以及政府背景之外，其他的因素也會(huì)影響企業(yè)成長(zhǎng)能力。本文把這些其他的因素作為模型當(dāng)中的控制變量。

①是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持（VC）

得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司的該變量值設(shè)置為“1”，而如果上市公司沒(méi)有獲得風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資，那么該變量值就為“0”。

②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的股票的持有比例（VChold）

風(fēng)險(xiǎn)投資為了保證獲得高額的收益，會(huì)極大程度地介入企業(yè)的管理活動(dòng)當(dāng)中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)也會(huì)盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長(zhǎng)，進(jìn)而使自己所投入的資本得到增值。風(fēng)投機(jī)構(gòu)持有的股票占比越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力就越強(qiáng)，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長(zhǎng)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)促使企業(yè)向有利于自己的方向發(fā)展，即有利于提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

③聯(lián)合投資（VCn）

一方面風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資能夠有效的降低風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合投資會(huì)使風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間評(píng)定自己的決策是否可行。另一方面，聯(lián)合投資可以為企業(yè)提供更好地增值服務(wù)，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獲得優(yōu)勢(shì)。為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)與其他的風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合進(jìn)而開展組合投資。本文將該變量替換為“前十大股東中風(fēng)投機(jī)構(gòu)的個(gè)數(shù)”。從公司的上市公告書中獲得。

④風(fēng)投是否派駐董事會(huì)

雖然風(fēng)投參與董事會(huì)與提供建議這兩種參與方式對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力影響大小差異不多，但是作為董事會(huì)成員，風(fēng)投機(jī)構(gòu)有責(zé)任為企業(yè)提供專業(yè)化的建議，因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與董事會(huì)會(huì)有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提高其成長(zhǎng)能力。

⑤上市公司規(guī)模（S）

本文取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)作為衡量上市公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)。

⑥股權(quán)集中度（SHARE）

風(fēng)險(xiǎn)投資為了保證獲得高額的收益，會(huì)極大程度地介入企業(yè)的管理活動(dòng)當(dāng)中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)也會(huì)盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長(zhǎng)，進(jìn)而使自己所投入的資本得到增值。風(fēng)投機(jī)構(gòu)持有的股票占比越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力就越強(qiáng)，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長(zhǎng)。本文將十大股東的持股比例的總和作為股權(quán)集中度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.選取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

為了使企業(yè)成長(zhǎng)能力的表示可以科學(xué)的用主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表示出來(lái)，本文采用EFA來(lái)提取企業(yè)成長(zhǎng)能力因子，數(shù)學(xué)模型如下：

X=A*F+ε，復(fù)合后的指標(biāo)可以緩和不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)在同一時(shí)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，使研究結(jié)果能夠更客觀地反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

企業(yè)成長(zhǎng)能力（G）=β1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（MBIRI）+β2凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPIR）

（2）多元回歸模型

四、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性分析

由于不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)各有特點(diǎn)，同時(shí)為了保證分組的可行性以及樣本個(gè)數(shù)的充足性，我們選用在創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量較多的制造業(yè)（175家）的數(shù)據(jù)做一下描述性分析

制造業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的企業(yè)與無(wú)風(fēng)投參與的企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值由表一所示。從下表我們可以看出，整體來(lái)說(shuō)，在償債能力這個(gè)方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)在2013年到2015年這三年都好于沒(méi)有風(fēng)投參與的企業(yè)；在盈利指標(biāo)方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)同樣在三年間都優(yōu)于無(wú)風(fēng)投參與的企業(yè)；而在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在2013年與2015年這兩年好于有風(fēng)投企業(yè)，在2013年低于有風(fēng)投企業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債比在不同年份也呈現(xiàn)不同表現(xiàn)，在2015年有風(fēng)投參與的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于無(wú)風(fēng)投參與企業(yè)。

經(jīng)過(guò)以上分析，我們可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與的確可以提高在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的成長(zhǎng)能力。那么，下文將進(jìn)行實(shí)證探究來(lái)驗(yàn)證本文第二部分提出的假設(shè)。

五、探索性因子分析以及回歸分析

1.探索性因子分析及其檢驗(yàn)

我們將在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及兩者的復(fù)合變量企業(yè)成長(zhǎng)能力進(jìn)行探索性因子分析，驗(yàn)證其可信度。通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件得出，KMO值為0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度檢驗(yàn)的sig值為0.000，說(shuō)明這個(gè)變量數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

該因子建設(shè)總體方差為86.572%，Alpha值為0.812，這說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)能力測(cè)量數(shù)據(jù)有可信度。

2.對(duì)于模型的回歸分析

為了檢驗(yàn)上文提出的模型中是否有多重線性關(guān)系，我們利用SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件得出容差和VIF來(lái)測(cè)量。

對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)有無(wú)政府背景這兩個(gè)自變量來(lái)說(shuō)，都與企業(yè)的成長(zhǎng)能力在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗(yàn)證假設(shè)一和假設(shè)二。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例這一控制變量與企業(yè)的成長(zhǎng)能力（即因變量）有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例越多，企業(yè)的成長(zhǎng)能力反而越低，原因可能是，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例過(guò)高，則風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的控制就越強(qiáng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了提高IPO折價(jià)率來(lái)獲利往往會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行包裝，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不能持續(xù)的成長(zhǎng)。對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)有無(wú)政府背景這兩個(gè)自變量來(lái)說(shuō)，都與企業(yè)的成長(zhǎng)能力呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗(yàn)證假設(shè)一和假設(shè)二。

六、結(jié)束語(yǔ)

根據(jù)以上的分析，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)在創(chuàng)業(yè)上市的企業(yè)的成長(zhǎng)能力有積極的推進(jìn)作用，具體表現(xiàn)在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的兩個(gè)作用機(jī)制上。而這些機(jī)制是由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的特性才得以發(fā)揮。通過(guò)實(shí)證研究，本文得出了結(jié)論：風(fēng)投機(jī)構(gòu)的政府背景，聯(lián)合投資，聲譽(yù)，參與董事會(huì)等行為會(huì)提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)能力。隨著創(chuàng)業(yè)板的不斷壯大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在其中發(fā)揮的作用也會(huì)越來(lái)越大。但是風(fēng)投機(jī)構(gòu)在中國(guó)的發(fā)展還不算成熟，還有很多方面需要完善。通過(guò)社會(huì)多方面的努力，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)一定會(huì)在我國(guó)健康發(fā)展，進(jìn)而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展提供資金支持，推動(dòng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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第4篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資 科技型中小企業(yè) 對(duì)策建議

一、引言

科技型中小企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主要力量，是培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要載體，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力。近年來(lái)，由于科技型中小企業(yè)自身規(guī)模的限制及高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，很難從傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金，進(jìn)而阻礙了其進(jìn)一步發(fā)展。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的投融資方式，是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本資本增值收益的投資方式。因此，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資所特有的本質(zhì)屬性，決定了它是科技型中小企業(yè)的最佳融資方式，更能解決科技型中小企業(yè)融資難題。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

1985年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家科委、財(cái)政部共同出資成立了我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，這是一家專營(yíng)創(chuàng)業(yè)投資的全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的開端。2004年1月，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出：“要分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。2007年2月，財(cái)政部和稅務(wù)總局了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，規(guī)定了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)高新技術(shù)中小企業(yè)投資額的70%可以在其投資所得稅應(yīng)納稅所得額中抵扣。政策和法律環(huán)境的不斷完善為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展鋪平了道路，至此我國(guó)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始步入穩(wěn)定發(fā)展的軌道。

三、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與科技型中小企業(yè)在結(jié)合過(guò)程中存在著的問(wèn)題

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資已成為科技發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助推器。然而，我國(guó)目前在發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中面臨著諸多問(wèn)題，這嚴(yán)重束縛著我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)科技型中小企業(yè)融資支持的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的總量及來(lái)源不足

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多是由政府直接建立或牽頭形成的，其資金的來(lái)源主要是政府機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)等機(jī)構(gòu)出資。這種單一的投資主體結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致籌資能力弱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金規(guī)模偏小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱，不具備提供長(zhǎng)期低成本資本的能力，且無(wú)法為我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的持續(xù)發(fā)展提供后續(xù)支持，嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的效益及其發(fā)展。

（二）專業(yè)性中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏且規(guī)范性不夠

社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)支持體系，主要包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)和科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)等，其功能是為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各主體提供有效服務(wù)和社會(huì)監(jiān)督，使投資主體能夠依據(jù)各中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立意見和評(píng)價(jià)，做出正確的投資選擇和決策。然而實(shí)踐表明，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)很少?gòu)氖潞蛣?chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的業(yè)務(wù)，且這些中介機(jī)構(gòu)本身由于制度不健全和運(yùn)營(yíng)不規(guī)范等因素，進(jìn)一步加大了我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)中的中介風(fēng)險(xiǎn)。

（三）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制存在缺陷

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司絕大多數(shù)都是由政府出資設(shè)立的，對(duì)于占據(jù)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控股地位的政府而言，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種新生事物，對(duì)如何設(shè)計(jì)其治理結(jié)構(gòu)并無(wú)現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可循。因此，國(guó)有控股的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采用“公司制”的治理結(jié)構(gòu)存在著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、只注重短期行為、缺乏合理的激勵(lì)約束機(jī)制等一些問(wèn)題，并導(dǎo)致決策風(fēng)險(xiǎn)加大和低回報(bào)甚至虧損等現(xiàn)象的發(fā)生。

（四）缺乏合理的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律保障機(jī)制

目前我國(guó)業(yè)界通常借助《公司法》、《證券交易法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律解決風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題，并沒(méi)有建立完善的法律體系去解決該問(wèn)題，且這些法律對(duì)于破產(chǎn)和兼并的要求過(guò)于苛刻，嚴(yán)重阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本以并購(gòu)方式從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。另外，眾多法律法規(guī)在制定時(shí)也未考慮到風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在退出方面構(gòu)成法律障礙。

四、推動(dòng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的對(duì)策與建議

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資作為促進(jìn)科技進(jìn)步及其產(chǎn)業(yè)化的重要機(jī)制日益受到人們的關(guān)注。針對(duì)我國(guó)在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的上述問(wèn)題，本文從以下四方面提出合理建議，以此來(lái)推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

（一）建立健全創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資融資體系

建議建立以風(fēng)險(xiǎn)投資為核心，銀行資本、保險(xiǎn)資本積極參與的，包括多層次資本市場(chǎng)為背景的金融支持融資體系。具體措施有：第一，加大政策性金融支持力度，設(shè)立和完善各種產(chǎn)業(yè)投資基金。第二，建立個(gè)人資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的保險(xiǎn)服務(wù)和擔(dān)保機(jī)制，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的積極性；第三，建立多層次資本市場(chǎng)，拓寬創(chuàng)業(yè)投資融資渠道，同時(shí)鼓勵(lì)和積極引導(dǎo)國(guó)外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)華投資。

（二）發(fā)展和完善創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系

具體措施如下：第一，建立全國(guó)性的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)市場(chǎng)，重點(diǎn)培育出信譽(yù)高、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大型中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；第二，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)外部管理力度，進(jìn)一步制定并完善創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定、市場(chǎng)準(zhǔn)入及業(yè)務(wù)開展等方面的法律法規(guī)監(jiān)管體系，為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供制度保障和支持；第三，培養(yǎng)從業(yè)人員職業(yè)道德，加強(qiáng)行業(yè)信用建設(shè)。

（三）建立合理的公司組織形式和管理運(yùn)作機(jī)制

建議應(yīng)完善公司資本制度，建立提高公司運(yùn)作效率的資本折中制，并加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理人員的激勵(lì)與約束，通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度的不斷創(chuàng)新來(lái)優(yōu)化和完善公司組織形式，鼓勵(lì)發(fā)展公司型風(fēng)險(xiǎn)投資基金，我國(guó)有條件的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按有限合伙制進(jìn)行重構(gòu)，要盡可能在資本多元化的基礎(chǔ)上進(jìn)行規(guī)范化改造，并積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)發(fā)展民營(yíng)有限合伙制公司。

（四）完善政策法規(guī)，構(gòu)建完善退出機(jī)制

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出一直被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)的關(guān)鍵。因此，建議盡快制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《企業(yè)并購(gòu)法》等，補(bǔ)充修訂《公司法》、《證券法》的相關(guān)條款。建立和深入規(guī)范既包括與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出相關(guān)的法律制度，也包括與組織形式、基金募集方式和投資運(yùn)作方式相關(guān)的法律制度體系。

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第5篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

在雙創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，企業(yè)僅依靠?jī)?nèi)部資源進(jìn)行創(chuàng)新，會(huì)直接面臨研發(fā)成本高、效率低等問(wèn)題，難以適應(yīng)不斷變化的的需求和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。多年的高壁壘“封閉式創(chuàng)新”將淡出歷史舞臺(tái)，而順應(yīng)潮流的“開放式創(chuàng)新”成為企業(yè)的主導(dǎo)創(chuàng)新模式。

開放式創(chuàng)新促使企業(yè)能夠調(diào)整內(nèi)外部資源進(jìn)行創(chuàng)新，讓資源在內(nèi)外部進(jìn)行合理流動(dòng)。實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新活動(dòng)主要依托的組織形式包括技術(shù)合伙、技術(shù)特許、戰(zhàn)略聯(lián)盟或者風(fēng)險(xiǎn)投資等。在這些組織形式中，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）特別是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）出現(xiàn)較晚，但由于資本市場(chǎng)越發(fā)活躍，資本運(yùn)作靈活有效，依托企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)開放市創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)成為趨勢(shì)。

二、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)的開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

根據(jù)前人研究，開放式創(chuàng)新活動(dòng)的創(chuàng)新績(jī)效主要包括：戰(zhàn)略創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、制度創(chuàng)新等；CVC的績(jī)效主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，所以在討論CVC對(duì)于開放式創(chuàng)新活動(dòng)實(shí)現(xiàn)時(shí)，主要集中在研究活動(dòng)的戰(zhàn)略目標(biāo)上。

下面是實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)的三個(gè)途徑：

1.提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效率。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般來(lái)講都為初創(chuàng)型企業(yè)，組織靈活，技術(shù)人才占比較大，其技術(shù)創(chuàng)新效率比大公司更高，所以企業(yè)進(jìn)行CVC能夠顯著提高技術(shù)創(chuàng)新效率。此外，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)受阻，技術(shù)創(chuàng)新效率低時(shí)，CVC是提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的一個(gè)最佳途徑，劉建香（2008）研究提升技術(shù)創(chuàng)新效率途徑是發(fā)現(xiàn)，在技術(shù)購(gòu)買、技術(shù)聯(lián)盟、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資等幾個(gè)途徑中公司風(fēng)險(xiǎn)投資方式在所需投資、所需時(shí)間和戰(zhàn)略靈活性都處于非常有利的地位，CVC的優(yōu)勢(shì)是明顯。

2.實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)時(shí)通常是已經(jīng)發(fā)展較為成熟，有業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求但缺乏相關(guān)行業(yè)技能。有研究表明，企業(yè)在進(jìn)入新行業(yè)時(shí)，自身的新業(yè)務(wù)拓展費(fèi)用遠(yuǎn)高于與已在行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行合作，而CVC通過(guò)股權(quán)投資擴(kuò)張新業(yè)務(wù)，選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，進(jìn)行培育，投入成本少，技術(shù)要求低，投入效果明顯。

3.促進(jìn)投資公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。第一，投資于母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。CVC能夠顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)效率，勢(shì)必會(huì)提高產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量，體現(xiàn)出差異性，在眾多同類產(chǎn)品中脫穎而出，進(jìn)一步形成品牌價(jià)值，有效提升產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力；第二，投資于公司的上下游產(chǎn)業(yè)。上游能夠提供原料，下游關(guān)乎市場(chǎng)和銷售，若投資上下游產(chǎn)業(yè)，能夠很好的利用上游壓縮生產(chǎn)成本，利用下游擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

三、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理過(guò)程

1.篩選風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

在此階段，不確定性較大，所以成立一個(gè)高素質(zhì)的項(xiàng)目篩選評(píng)估團(tuán)隊(duì)是首要任務(wù)。CVC活動(dòng)的項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資不同，團(tuán)隊(duì)不僅包括有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，更應(yīng)加入相關(guān)的技術(shù)專家和公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略管理者，能夠從戰(zhàn)略的角度進(jìn)行盡職調(diào)查，篩選評(píng)估項(xiàng)目。此階段的產(chǎn)品概念，屬于“模糊前端”，所以產(chǎn)品概念并不局限于在此階段就十分明確，可以貫穿在整個(gè)項(xiàng)目過(guò)程中逐步完善而明確。但是，在篩選過(guò)程中，應(yīng)選擇與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)的領(lǐng)域或行業(yè)中的初創(chuàng)型企業(yè)，這樣可以達(dá)到技術(shù)、市場(chǎng)的協(xié)同，同時(shí)估值較低，交易流成本較低。

2.對(duì)所選企業(yè)的培育

對(duì)所選企業(yè)的培育主要包括資金支持、資源配置、項(xiàng)目監(jiān)控。

由于項(xiàng)目的不確定性和信息的不對(duì)稱性，資金支持主要是進(jìn)行階段性融資，這樣能夠更好的手機(jī)企業(yè)的內(nèi)外部信息，監(jiān)控企業(yè)的發(fā)展，降低風(fēng)險(xiǎn)。

資源配置中企業(yè)需要為其與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)知識(shí)建立聯(lián)系的渠道，這是傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。投資企業(yè)在兩公司之間進(jìn)行的資源配置主要包括專利技術(shù)知識(shí)資源的共享與分配，市場(chǎng)及客戶資源的配置、聲譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的配置以及人力資源的配置。

CVC的項(xiàng)目監(jiān)控與一般的金融中介和投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)控活動(dòng)不同，一般金融中介監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得的信息與投資企業(yè)未來(lái)決策的關(guān)系不大，傳統(tǒng)投資基金主要監(jiān)控套利情況，而CVC的投資監(jiān)控不僅要監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)，也要了解企業(yè)未來(lái)的前景。企業(yè)前景方面的信息是那些與企業(yè)應(yīng)采取最優(yōu)行動(dòng)相關(guān)聯(lián)的信息，它應(yīng)該在管理決策實(shí)施前收集，并且應(yīng)該用于提升企業(yè)的管理決策。這些決策可以是企業(yè)結(jié)構(gòu)方面的（如投資等），可以是戰(zhàn)略性的（如產(chǎn)品定位，定價(jià)策略等），或者與創(chuàng)業(yè)者相關(guān)的決策（如替換管理層，縮減企業(yè)規(guī)模等），屬于主動(dòng)監(jiān)控范疇。

3.選擇合適的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式主要包括IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)。根據(jù)Sahlman（1990）研究的383個(gè)進(jìn)行CVC的企業(yè)中，三分之一的投資遭受全部損失，企業(yè)破產(chǎn)；三分之二的投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，僅獲得不高于初始2倍的回報(bào)；僅有6.8%的企業(yè)通過(guò)IPO上市，但上市的企業(yè)帶給VC超過(guò)10倍以上的回報(bào)，是風(fēng)險(xiǎn)投資高收益率的主要組成部分?？梢钥闯鋈N退出方式的利潤(rùn)與難度情況。

IPO難度較大，但能夠達(dá)到利潤(rùn)最大化，而上市的時(shí)機(jī)關(guān)系著能否成功進(jìn)行IPO，已有研究顯示，大部分風(fēng)險(xiǎn)基金管理者會(huì)選擇在市值最高的時(shí)候推動(dòng)企業(yè)上市，一旦成功，能夠達(dá)到利潤(rùn)最大化。上市后，一旦股票在市場(chǎng)流通，如賣出或分配給基金投資者，則投資企業(yè)便會(huì)獲利。

根據(jù)上述討論，得到通過(guò)CVC實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)的作用過(guò)程如圖。

四、我國(guó)CVC的情況以及管理啟示

第6篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

認(rèn)證理論認(rèn)為，風(fēng)投具有第三方認(rèn)證功能，可以緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]將信息不對(duì)稱理論用于資本市場(chǎng)，認(rèn)為擬上市公司股東及其內(nèi)部人員有激勵(lì)隱藏有關(guān)公司的內(nèi)部消息，因?yàn)檫@樣做能抬高發(fā)行價(jià)格而為公司募集到更多的資金。Booth和Smith[5]提出了第三方認(rèn)證理論，認(rèn)為當(dāng)不知名的企業(yè)上市時(shí)，如果有非發(fā)行方和投資方的第三方對(duì)發(fā)行進(jìn)行認(rèn)證，那么信息不對(duì)稱問(wèn)題就能得到緩解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后驗(yàn)證了風(fēng)投具備第三方認(rèn)證的條件，同時(shí)William和Kathleen[8]的研究成果也支持風(fēng)投具有第三方認(rèn)證功能的假設(shè)。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過(guò)程中具有“認(rèn)證”功能，能夠減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對(duì)稱，并為持股公司提供增值服務(wù)。也就是說(shuō)，認(rèn)證理論認(rèn)為，風(fēng)司降低了其持股企業(yè)IPO過(guò)程中的信息不對(duì)稱，風(fēng)投的介入有利于降低企業(yè)IPO過(guò)程中的成本與費(fèi)用，對(duì)股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理論(GrandstandingTheory)認(rèn)為，在風(fēng)投行業(yè)中存在逐名動(dòng)機(jī)(或稱聲譽(yù)效應(yīng))，風(fēng)投企業(yè)融資的難易程度與其聲譽(yù)高度相關(guān)，年輕的風(fēng)司會(huì)急于將旗下的企業(yè)上市，以盡快在業(yè)內(nèi)博得聲譽(yù)，并為旗下的其他基金籌得新資金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等學(xué)者都曾證明公司聲譽(yù)和過(guò)往表現(xiàn)是資本市場(chǎng)吸引投資者的關(guān)鍵因素。Sahlman(1990)[16]的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)司股東的回報(bào)，主要來(lái)自于其持股企業(yè)的最終上市，而風(fēng)司在投資上的專業(yè)性保證了其更能發(fā)現(xiàn)并投資于具有良好上市潛力的企業(yè)。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市場(chǎng)的中資企業(yè)，實(shí)證研究結(jié)果同樣支持風(fēng)投具有聲譽(yù)效應(yīng)的假設(shè)。由此可見，逐名動(dòng)機(jī)會(huì)促使風(fēng)投盡可能選擇良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO項(xiàng)目，而這些業(yè)績(jī)優(yōu)良、富有成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，將有助于降低股市的總體估值水平，減少股市泡沫。綜合上述分析提出本文的第一個(gè)假設(shè)H1:H1:風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無(wú)風(fēng)投背景公司。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在深交所創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中，有45家風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與了其中的23家公司，而風(fēng)投機(jī)構(gòu)成功獲利退出，最短的為127天，超過(guò)3年的只有4家。據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2009年底，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板帶給風(fēng)投機(jī)構(gòu)的平均回報(bào)高達(dá)7．19倍，大大超越海外各市場(chǎng)。另?yè)?jù)《新京報(bào)》轉(zhuǎn)述投中集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年風(fēng)投機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目上的平均賬面回報(bào)率為12．13倍。上述三組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)傳遞出一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)———風(fēng)投在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)上能夠快速造富乃至暴富。正是由于現(xiàn)今的創(chuàng)業(yè)板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近兩年國(guó)內(nèi)有大批風(fēng)投機(jī)構(gòu)誕生，大量資金涌向創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目，造成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上風(fēng)投機(jī)構(gòu)云集，譬如，進(jìn)入網(wǎng)宿科技(300017)公司的風(fēng)投機(jī)構(gòu)多達(dá)9家，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司先后進(jìn)入了10家上市公司。而眾多風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目的主旨是什么?當(dāng)然是為了獲取最大化的投資利潤(rùn)。不難想象，為了獲得更大的持股權(quán)，以便在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后獲得更多的投資利潤(rùn)，那么，不同的風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間，可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)展開爭(zhēng)奪;然而，對(duì)持股權(quán)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，又可能會(huì)抬高風(fēng)投獲得股權(quán)的價(jià)格和成本，如此的后果，將是直接推高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)行價(jià)，催生創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫。也就是說(shuō)，雖然風(fēng)投在總體上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于過(guò)多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入到同一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，出于對(duì)股權(quán)的爭(zhēng)奪和投資利潤(rùn)的過(guò)分追求，反而有可能推高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)行價(jià)，進(jìn)而催生創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫。綜上所述，提出本文的第二個(gè)假設(shè)H2及其子假設(shè)H2a和H2b，H2:風(fēng)投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。H2a:參與的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。H2b:參與的風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010年10月30日前在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的134家公司為研究樣本，主要通過(guò)查閱上市公司IPO時(shí)所的上市公告書、招股說(shuō)明書以及上市當(dāng)年的年度報(bào)告，來(lái)獲取股價(jià)、股權(quán)、財(cái)務(wù)等方面的數(shù)據(jù)，而其余少數(shù)補(bǔ)充數(shù)據(jù)則來(lái)源于相關(guān)金融證券類網(wǎng)站。另外，為了驗(yàn)證風(fēng)投的影響，本文首先將樣本公司劃分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司，并將有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司定義為:IPO時(shí)股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的公司，反之則為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的身份，則以各省市風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)公布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行甄別。

(二)研究變量

1.被解釋變量

本文設(shè)置IPO泡沫(PEG)為被解釋變量，并采用市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率(PEG)這個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)量。PEG指標(biāo)是彼得?林奇設(shè)計(jì)的一個(gè)股票估值指標(biāo)。一家上市公司有沒(méi)有泡沫，泡沫嚴(yán)重不嚴(yán)重，最主要通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)反映和衡量:一是市場(chǎng)對(duì)該公司的估值，即通常所說(shuō)的市盈率(PE)，二是公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，主要是公司的盈利能力。如果一家公司的盈利能力不足以支撐其市場(chǎng)估值，那么該公司就存在泡沫。由此可見，PEG指標(biāo)兼顧了市盈率和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力兩個(gè)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)，以此來(lái)衡量上市公司的泡沫，顯得更加全面和科學(xué)。PEG計(jì)算公式為:PEG=市盈率企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率，其中:市盈率=每股發(fā)行價(jià)每股盈利其中，每股盈利是按照IPO前一年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行前總股本來(lái)計(jì)算。對(duì)于企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率，本文采用公司上市前三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)衡量。這樣做的意義在于，通過(guò)對(duì)上市前三年公司盈利能力的考核，更能準(zhǔn)確地判斷一家公司的合理價(jià)值區(qū)間。

2.解釋變量

出于分組檢驗(yàn)的需要，本文將134家樣本公司劃分為“有風(fēng)投背景”和“無(wú)風(fēng)投背景”兩類，同時(shí)將有無(wú)風(fēng)投背景(VCNO)設(shè)置為解釋變量;對(duì)于有風(fēng)投背景公司，又分別設(shè)置“風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)(VCnumber)”和“風(fēng)投持股比例合計(jì)(VCstake)”兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量風(fēng)投的參與度。3.控制變量由于企業(yè)的政治背景(POLITICAL)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、業(yè)績(jī)(ROA)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、存續(xù)時(shí)間(YEAR)以及行業(yè)(INDUSTRY)等因素都有可能對(duì)上市公司IPO泡沫產(chǎn)生影響，所以，本文將上述因素設(shè)置為控制變量。

(三)實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1，我們構(gòu)建如下線性回歸模型1，用以分析有無(wú)風(fēng)投背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響:模型1:PEG=β0+β1VCNO+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。同時(shí)，為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)H2，我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上，把風(fēng)投參與度細(xì)分為持股風(fēng)投家數(shù)和風(fēng)投持股比例合計(jì)兩個(gè)衡量指標(biāo)，并由此推演出模型2，用以分析風(fēng)投參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響:模型2:PEG=β0+β1VCnumber(VCstake)+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

1.分組的單變量檢驗(yàn)

在回歸分析前，本文以有無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股(VCNO)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為有風(fēng)投背景組和無(wú)風(fēng)投背景組來(lái)進(jìn)行單變量的分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果列于表1。一般而言，PEG值＞1時(shí)，股票價(jià)格就存在泡沫。表1顯示，全部樣本的PEG均值為3．887，遠(yuǎn)大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)節(jié)的泡沫整體上非常嚴(yán)重。其中，有風(fēng)投背景組的PEG均值為3．026，無(wú)風(fēng)投背景組的PEG均值為5．708，顯示兩組均存在嚴(yán)重泡沫，但是有風(fēng)投背景組的泡沫明顯小于無(wú)風(fēng)投背景組。有無(wú)風(fēng)投背景與PEG值的關(guān)系。在有無(wú)風(fēng)投背景對(duì)IPO泡沫的影響方面，有風(fēng)投背景組的均值和中位數(shù)均小于無(wú)風(fēng)投背景組，其組間檢驗(yàn)的T值為－1．627，并在10%水上平顯著，表明有風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無(wú)風(fēng)投背景公司。有無(wú)風(fēng)投背景與控制變量的關(guān)系。對(duì)有風(fēng)投背景組來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)比無(wú)風(fēng)投背景組大，負(fù)債比例(LEV)比無(wú)風(fēng)投背景組小，上市前存續(xù)時(shí)間(YEAR)比無(wú)風(fēng)投背景組長(zhǎng)，但這種差異均不顯著。同樣，有風(fēng)投背景組的企業(yè)平均業(yè)績(jī)(ROA)差于無(wú)風(fēng)投背景組，而企業(yè)成長(zhǎng)性(GROWTH)則高于無(wú)風(fēng)投背景組，并且差異顯著。這表明，有風(fēng)投背景公司在資產(chǎn)規(guī)模、存續(xù)時(shí)間和成長(zhǎng)性方面優(yōu)于無(wú)風(fēng)投背景公司。

2.多元回歸分析

回歸結(jié)果見表3之(1)。從表3可以看出，PEG值與有無(wú)風(fēng)投背景(VCNO)回歸的T值為－1．729，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在10%水平顯著，表明有風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無(wú)風(fēng)投背景公司。綜上所述，分組單變量檢驗(yàn)和多元回歸分析的結(jié)果一致，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即有風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無(wú)風(fēng)投背景公司，這表明，風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫起到一定的抑制作用。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

為了更深入探討風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的關(guān)系，下面按不同的風(fēng)投參與度，對(duì)有風(fēng)投背景公司的PEG情況進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.分組的描述性統(tǒng)計(jì)

本文以風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)、風(fēng)投持股比例合計(jì)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量風(fēng)投的參與度，這兩個(gè)指標(biāo)所對(duì)應(yīng)PEG的均值及中位數(shù)分別見表2。風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)與PEG的關(guān)系。我們以股東中風(fēng)投機(jī)構(gòu)的家數(shù)(VCnumber)為標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景公司劃分為A組、B組和C組，然后對(duì)PEG的中位數(shù)及均值做統(tǒng)計(jì)比較。結(jié)果顯示:無(wú)論是中位數(shù)，還是均值，數(shù)值最大的都為C組，數(shù)值最小的為B組，但A組和B組的數(shù)值相差不大。這意味著，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的家數(shù)增多，泡沫有增大的趨勢(shì)，當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)達(dá)到5家以上時(shí)，泡沫更趨嚴(yán)重。風(fēng)投持股比例合計(jì)與PEG的關(guān)系。我們以風(fēng)投持股比例合計(jì)(VCstake)為標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景公司劃分為a組、b組、c組、和d組，然后對(duì)PEG的中位數(shù)及均值做統(tǒng)計(jì)比較。結(jié)果顯示:無(wú)論是中位數(shù)，還是均值，數(shù)值最大的都為d組;而數(shù)值最小的為a組。也就是說(shuō)，風(fēng)投持股比例合計(jì)增大，泡沫呈增大的趨勢(shì)，當(dāng)風(fēng)投持股比例合計(jì)超過(guò)30%時(shí)，泡沫更趨嚴(yán)重。

2.多元回歸分析

風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)、風(fēng)投持股比例合計(jì)兩個(gè)衡量指標(biāo)與PEG的回歸結(jié)果見表3之(2)和(3)。由表3可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫存在顯著的影響。(1)風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)與PEG呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中，T值為2．801，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結(jié)果支持假設(shè)H2a，即參與的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。(2)風(fēng)投持股比例合計(jì)與PEG呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中，T值為4．372，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結(jié)果支持假設(shè)H2b，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。相應(yīng)地，假設(shè)H2得到了很好地驗(yàn)證，即風(fēng)投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的機(jī)理分析

前文實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投在一定程度上起到了抑制泡沫的作用，但是，如果風(fēng)投的參與度過(guò)大，泡沫反而趨于嚴(yán)重。下面，從風(fēng)投影響泡沫的機(jī)理上展開分析，以揭開風(fēng)投如何抑制或助漲創(chuàng)業(yè)板泡沫的神秘面紗。從泡沫的測(cè)量公式可知，當(dāng)發(fā)行企業(yè)的盈利水平確定后，真正影響PEG值大小的因素是IPO的每股發(fā)行價(jià)，而合理確定發(fā)行價(jià)格的關(guān)鍵，在于對(duì)發(fā)行企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確定位。也就是說(shuō)，只有準(zhǔn)確定位發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，才能合理制定發(fā)行價(jià)格，才能更好地抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫。因此，我們選擇從風(fēng)投與發(fā)行企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的角度來(lái)進(jìn)行分析。按照創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行機(jī)制，IPO發(fā)行價(jià)的關(guān)聯(lián)方主要包括發(fā)行人、保薦人、承銷商、特定機(jī)構(gòu)投資者等方面，而風(fēng)投大多處于發(fā)行人股東的角色。為了便于分析，本文構(gòu)建以下理論分析框架圖:

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的機(jī)理分析

在逐名動(dòng)機(jī)與第三方認(rèn)證功能、專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作素質(zhì)和投資后續(xù)管理等因素的綜合推動(dòng)下，以及在創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)審、詢價(jià)、承銷等制度框架內(nèi)，風(fēng)投秉承長(zhǎng)期投資理念，倡導(dǎo)價(jià)值投資，將對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫產(chǎn)生一定的抑制作用。

1.逐名動(dòng)機(jī)與第三方認(rèn)證功能的存在，有利于風(fēng)投降低創(chuàng)業(yè)板IPO過(guò)程的信息不對(duì)稱，幫助投資者正確定位IPO公司的內(nèi)在價(jià)值

IPO公司的股東及其內(nèi)部人員有隱藏公司內(nèi)部信息的客觀激勵(lì)，因?yàn)椴粚?duì)稱的信息局面有利于抬高發(fā)行價(jià)格，為公司募集到更多的資金。而風(fēng)投具有逐名動(dòng)機(jī)與第三方認(rèn)證功能的觀點(diǎn)已為國(guó)內(nèi)外學(xué)者所證實(shí)，正是由于風(fēng)投逐名動(dòng)機(jī)與第三方認(rèn)證功能的存在，增加了IPO公司的信息透明度，降低了IPO過(guò)程的信息不對(duì)稱，使得投資者能夠客觀和合理地定位IPO公司的內(nèi)在價(jià)值，從而為投資者合理確定IPO公司的發(fā)行價(jià)格提供支持。

2.專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)素質(zhì)，有利于風(fēng)投準(zhǔn)確把握創(chuàng)業(yè)板IPO公司的內(nèi)在價(jià)值

風(fēng)投是一種以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主要投資對(duì)象的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，大多擁有一套完整而成熟的、涵蓋從投資對(duì)象選擇、日常管理到資本退出全流程的資本運(yùn)營(yíng)方案與策略，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專業(yè)投資運(yùn)營(yíng)素質(zhì)，是其它機(jī)構(gòu)投資者所難以比擬的。風(fēng)投介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)機(jī)一般比較早，大多在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期就選擇介入，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的了解和掌握程度要遠(yuǎn)優(yōu)于其它機(jī)構(gòu)投資者，因此，風(fēng)投在IPO公司內(nèi)在價(jià)值的合理定位方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，有利于其合理確定IPO的發(fā)行價(jià)格。

3.對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資后續(xù)管理，有利于風(fēng)投準(zhǔn)確把握創(chuàng)業(yè)板IPO公司的內(nèi)在價(jià)值

風(fēng)投將風(fēng)險(xiǎn)資金投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，目的是最終收回投資并取得高回報(bào)，但是，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是小規(guī)模成長(zhǎng)型企業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)以及商務(wù)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)薄弱，所缺乏的不僅僅是資金，還有更為重要的管理及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，因而，風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，風(fēng)投一般會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)展開投資后續(xù)管理，這樣做，既有利于風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理，又可以發(fā)揮風(fēng)投在日常管理和資本運(yùn)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不足。風(fēng)投的投資后續(xù)管理主要包括，提供財(cái)務(wù)、金融、商務(wù)運(yùn)作方面的戰(zhàn)略規(guī)劃與咨詢，監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)以及提出管理建議等方面。正是由于風(fēng)投的投資后續(xù)管理，使得風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同成長(zhǎng)，也使得風(fēng)投更加了解和掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，為風(fēng)投準(zhǔn)確定位創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提供了很好的基礎(chǔ)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資助漲

創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的機(jī)理分析從上述分析可以看出，風(fēng)投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的能力，但是，在創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)泡沫泛濫以及創(chuàng)業(yè)板制度不完善的背景下，風(fēng)投極容易迷失本性。一旦風(fēng)投過(guò)于追逐投資利潤(rùn)，奉行短視投資理念，急于暴富，那么，風(fēng)投就可能選擇與發(fā)行人、保薦人以及承銷商結(jié)成利益同盟，罔顧IPO公司的內(nèi)在價(jià)值，拔高發(fā)行價(jià)格而助漲泡沫。

1.逐利沖動(dòng)與短視投資理念，促使風(fēng)投罔顧IPO公司的內(nèi)在價(jià)值

雖然，風(fēng)投在掌握IPO公司現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)以及未來(lái)發(fā)展方面享有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，完全具備合理定位IPO公司內(nèi)在價(jià)值的條件和能力;但是，如果風(fēng)投奉行短視投資理念，急于追逐更大的投資回報(bào)，那么，風(fēng)投就會(huì)放棄對(duì)自身聲譽(yù)的塑造和維護(hù)，罔顧IPO公司的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而無(wú)法有效降低IPO過(guò)程的信息不對(duì)稱，削弱風(fēng)投作為第三方認(rèn)證中介的功能，致使風(fēng)投喪失對(duì)IPO泡沫的抑制作用。

2.風(fēng)投與發(fā)行人、保薦人或承銷商等利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益合謀，隱藏IPO公司的真實(shí)信息，拔高發(fā)行價(jià)格

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)格采取向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式來(lái)確定，IPO的成功實(shí)施，可以為發(fā)行人募集到所需的項(xiàng)目資金，同時(shí)也可以為保薦人和承銷商帶來(lái)一大筆可觀的傭金收入，而且，發(fā)行價(jià)格越高，募集到的資金越多，傭金收入就越高。所以，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，發(fā)行人、保薦人和承銷商屬于利益一致的關(guān)聯(lián)方，共同有著拔高發(fā)行價(jià)格的欲望。而風(fēng)投作為發(fā)行人的股東之一，拔高發(fā)行價(jià)格既可以使風(fēng)投享受由于超募所帶來(lái)相關(guān)收益，同時(shí)又可以在一定程度上推高風(fēng)投將來(lái)退出時(shí)的售價(jià)，使風(fēng)投獲得更大的投資收益。一旦風(fēng)投確立了盡可能賺取更多超額利潤(rùn)的理念，那么，風(fēng)投就會(huì)選擇與發(fā)行人、保薦人或承銷商進(jìn)行利益合謀，隱藏IPO的真實(shí)信息，拔高發(fā)行價(jià)格，助漲IPO泡沫。

五、研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn):(1)全部樣本公司的PEG均值為3．887，遠(yuǎn)大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫整體上非常嚴(yán)重;(2)風(fēng)投深度參與了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO的投資，在IPO環(huán)節(jié)，有風(fēng)投背景公司的泡沫顯著小于無(wú)風(fēng)投背景公司，表明風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，同時(shí)也表明風(fēng)投能夠緩解IPO過(guò)程的信息不對(duì)稱，從而為認(rèn)證理論和逐名理論提供了強(qiáng)有力的實(shí)證支持;(3)在對(duì)有風(fēng)投背景公司做深入分析后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投參與度與創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫顯著正相關(guān)，參與的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越多，風(fēng)投持股比例越大，則創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。本文的研究結(jié)論具有如下三個(gè)方面的啟示:

1.風(fēng)投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的能力，有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展

深圳交易所創(chuàng)業(yè)板自推出以來(lái)，一直備受泡沫問(wèn)題的困擾。由于風(fēng)投作為重要的投資主體，深度參與了創(chuàng)業(yè)板公司的IPO，以致輿論界紛紛把矛頭對(duì)準(zhǔn)風(fēng)投，將其當(dāng)作推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的始作俑者和主要力量來(lái)予以聲討。一時(shí)間，我國(guó)風(fēng)投的總體形象墮入谷底，甚至被妖魔化，使得人們對(duì)管理層推動(dòng)和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的政策方向亦頗有非議。然而，本文的實(shí)證顯示，風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，風(fēng)投的參與有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論與輿論界概括式的推斷形成了較大的反差，一定程度上修正了輿論界對(duì)我國(guó)風(fēng)投的片面認(rèn)識(shí)。同時(shí)，從風(fēng)投影響IPO泡沫的機(jī)理分析可知，雖然風(fēng)投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的能力，但是，這種能力的發(fā)揮有賴于風(fēng)投樹立價(jià)值投資理念，如果風(fēng)投奉行短視投資理念，過(guò)度追逐超額投資回報(bào)，那么，其對(duì)泡沫的抑制作用就會(huì)喪失。因此，管理層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的引導(dǎo)和管理，同時(shí)改進(jìn)和完善創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度，促使風(fēng)投樹立正確的投資理念，進(jìn)一步鞏固風(fēng)投在抑制泡沫、維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展方面的作用。

2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)投的引入應(yīng)當(dāng)適度

本文的研究表明，雖然風(fēng)投在整體上具有抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的作用，但當(dāng)風(fēng)投的參與度超越一定數(shù)值之后，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫卻變得嚴(yán)重。因此，出于抑制公司泡沫的需要，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)投的引入應(yīng)當(dāng)適度。本文的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，引入風(fēng)投機(jī)構(gòu)的家數(shù)在3—4家，風(fēng)投持股比例合計(jì)小于10%時(shí)，泡沫最小。

第7篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

關(guān)鍵詞　科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；價(jià)值評(píng)估

實(shí)物期權(quán)理論的分析方法為不確定環(huán)境下企業(yè)投資決策提供了一種獨(dú)特的決策思想和定量分析方法。應(yīng)用非常廣泛，不僅在投資決策和財(cái)務(wù)管理方面，在企業(yè)戰(zhàn)略管理、技術(shù)管理、公共政策等方面，以及在策略性并購(gòu)和分割、無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估等許多領(lǐng)域，實(shí)物期權(quán)理論也逐漸被廣泛地接受。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資行為的實(shí)物期權(quán)特征

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資行為特征

風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)投資于未上市中小成長(zhǎng)企業(yè)尤其是中小高科技企業(yè)股權(quán)，并注入適當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)管理，以期通過(guò)企業(yè)的快速成長(zhǎng)而帶來(lái)股權(quán)的增值，退出后獲取高額回報(bào)的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資在確定投資行為之前必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估和選擇，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，許多決策所需要的各類信息往往是不存在的，是創(chuàng)業(yè)者和投資者在未來(lái)的合作過(guò)程中需要共同面對(duì)，風(fēng)險(xiǎn)投資不可能等待所有的決策信息明確，這種行為所導(dǎo)致的投資結(jié)果不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)投資所必須承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，而投資收益的大小則取決于所選項(xiàng)目潛在市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)、揭示以及開發(fā)的深度和廣度，還有增值的速度，而這些未來(lái)的結(jié)果在投資決策當(dāng)時(shí)看來(lái)是具有高度的不確定性。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通常是根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的階段性逐步分批地對(duì)企業(yè)進(jìn)行資金投入。

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估過(guò)程本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不僅僅是簡(jiǎn)單的價(jià)格與價(jià)值的計(jì)算和評(píng)判過(guò)程，而是在考慮種種不確定因素基礎(chǔ)上，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資本身也就是以超前的眼光洞察和發(fā)現(xiàn)尚未被大多數(shù)投資者發(fā)掘的投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值，通過(guò)階段性的分期分批投資、管理等一系列手段將項(xiàng)目的潛在價(jià)值進(jìn)行顯化，讓更多的其他投資人認(rèn)識(shí)到項(xiàng)目的價(jià)值并實(shí)施轉(zhuǎn)讓獲取高額投資回報(bào)的過(guò)程。

(二)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變動(dòng)特性描述

根據(jù)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)特性及規(guī)律，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的階段形勢(shì)是很明顯的，而與其階段性相適應(yīng)的資金需求同樣呈現(xiàn)一個(gè)離散的階段性特征。從種子期的項(xiàng)目研發(fā)開始，需要研發(fā)投資；研發(fā)成功后，便進(jìn)入創(chuàng)業(yè)期的建廠投產(chǎn)，需要投產(chǎn)投資；產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)之后，如果具有很大的市場(chǎng)潛力，同時(shí)企業(yè)也能從中獲取較好利潤(rùn)，企業(yè)將進(jìn)入成長(zhǎng)期，即為搶占更大的市場(chǎng)而進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，需要擴(kuò)張投資；在擁有一定的市場(chǎng)占有率之后，目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品逐漸進(jìn)入產(chǎn)品生命周期的成熟期，企業(yè)將根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況，進(jìn)行產(chǎn)品的升級(jí)換代或新產(chǎn)品開發(fā)投資，也就是進(jìn)入了第二輪的研發(fā)投資，同時(shí)，企業(yè)已經(jīng)有充足的市場(chǎng)銷售和利潤(rùn)到資本市場(chǎng)上進(jìn)行公開上市融資，樹立企業(yè)品牌的同時(shí)，擴(kuò)大企業(yè)實(shí)力，以保持企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力?？梢园l(fā)現(xiàn)，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)特性及規(guī)律已經(jīng)決定了這類企業(yè)所面臨的極大的不確定性。在這種不確定性條件下，對(duì)其進(jìn)行項(xiàng)目的估值，很難應(yīng)用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法。

風(fēng)險(xiǎn)投資所需要發(fā)現(xiàn)并挖掘的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，包括其在研究與開發(fā)、規(guī)模化生產(chǎn)、市場(chǎng)拓展、創(chuàng)業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理以及資本市場(chǎng)上市等過(guò)程中逐步實(shí)現(xiàn)的企業(yè)的科技成果價(jià)值、成果商品化價(jià)值、成果市場(chǎng)化價(jià)值以及股權(quán)流通化價(jià)值。而這些價(jià)值實(shí)現(xiàn)也是與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段性的成長(zhǎng)過(guò)程息息相關(guān)的，因此，進(jìn)行科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估除了要考慮科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)創(chuàng)造的各種價(jià)值的總和，還必須動(dòng)態(tài)考慮到評(píng)估時(shí)點(diǎn)以后的各個(gè)階段價(jià)值的實(shí)現(xiàn)及其可能性，依據(jù)他們之間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的邏輯關(guān)系來(lái)全面考慮和評(píng)估科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的期權(quán)特征

從風(fēng)險(xiǎn)投資行為的本質(zhì)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資獲得企業(yè)相應(yīng)的股權(quán)，一旦科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成功，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，獲得巨大的股權(quán)增值收益，即使失敗，其最大的損失也只是投資的風(fēng)險(xiǎn)資本。因此，我們可以認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相當(dāng)于以投入的風(fēng)險(xiǎn)資本為期權(quán)費(fèi)購(gòu)買了一份以投資機(jī)構(gòu)在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有的股份為標(biāo)的的資產(chǎn)期權(quán)，同時(shí)也擁有了在未來(lái)的某一時(shí)刻以某一價(jià)格出售自己持有的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的權(quán)利。

另一方面，對(duì)任何一個(gè)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在成長(zhǎng)過(guò)程中的每一個(gè)階段(如研發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期等)以及進(jìn)行每一項(xiàng)活動(dòng)(如技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)開拓、規(guī)模擴(kuò)張等)都需要資金的投入，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入通常不會(huì)是一次性的，而是分階段分輪次進(jìn)行的，每一次投資決策都會(huì)在前面各階段的相關(guān)信息和對(duì)未來(lái)階段的預(yù)期基礎(chǔ)上來(lái)完成，即都面臨一個(gè)新的投資選擇，即實(shí)物期權(quán)的行權(quán)與否，而每一個(gè)期權(quán)的行權(quán)又同時(shí)確定了下一個(gè)期權(quán)權(quán)利。因此，從期權(quán)的角度看，這些投資行為都是一系列的實(shí)物期權(quán)投資行為，而且是前后關(guān)聯(lián)的復(fù)合期權(quán)，即對(duì)于前一個(gè)實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其執(zhí)行價(jià)值不僅僅取決于自身的特征，而且與其它未執(zhí)行的后續(xù)一個(gè)或多個(gè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值有關(guān)。因此，投資項(xiàng)目的價(jià)值被視為用傳統(tǒng)方法計(jì)算出來(lái)的凈現(xiàn)值與預(yù)期期權(quán)價(jià)值之和，即使一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，只要它有較大的期權(quán)價(jià)值，就仍然可能具有投資價(jià)值，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資在決策過(guò)程中并不看重企業(yè)當(dāng)期效益，而是注重企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值的原因之所在。

可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資是逐步發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的投資行為，而科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身也具有價(jià)值動(dòng)態(tài)變動(dòng)的特性，尤其是科技企業(yè)價(jià)值形態(tài)隨企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展而變化。風(fēng)險(xiǎn)投資就是以科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的價(jià)值為前提，進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)資本股份期權(quán)化的過(guò)程。因此，只有將期權(quán)理論與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)投資的行為過(guò)程特點(diǎn)相結(jié)合，才能夠全面透徹的分析評(píng)估科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體價(jià)值。

二、實(shí)物期權(quán)動(dòng)態(tài)評(píng)估模型的建立

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段序列投資思想

由圖1可以看出，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展是不斷滾動(dòng)和循環(huán)的，本文所探討的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估，主要涉及的是科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的第一輪投資循環(huán)，而當(dāng)其成功的經(jīng)歷了第一輪循環(huán)，進(jìn)入成熟期以后，科技企業(yè)已經(jīng)有多種渠道可獲得比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金成本更為低廉的融資(如銀行貸款和公開發(fā)行股票)，同時(shí)，科技企業(yè)穩(wěn)定的收益也可以支撐其進(jìn)行再次研發(fā)的第二輪甚至第三輪發(fā)展循環(huán)，這時(shí)的科技企業(yè)已經(jīng)不再是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要投資對(duì)象。因此，這里的分析僅針對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展歷程中的第一個(gè)階段模型的構(gòu)建，但不影響其在后續(xù)發(fā)展循環(huán)中的應(yīng)用性。

由圖1可以看出，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的融資需求不是一次性的，因此，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為也是多階段的。種子期研發(fā)投資，是為滿足創(chuàng)業(yè)者新技術(shù)的開發(fā)、新產(chǎn)品的研制，以及新產(chǎn)品小試的投資。創(chuàng)

業(yè)期投產(chǎn)投資，包括對(duì)研發(fā)的技術(shù)或產(chǎn)品進(jìn)入中試并正式選址建廠、組織生產(chǎn)，產(chǎn)品小批量推向市場(chǎng)而進(jìn)行的投資。成長(zhǎng)期擴(kuò)張投資，即中試產(chǎn)品得到市場(chǎng)認(rèn)可，為滿足市場(chǎng)需求進(jìn)行的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張投資。成熟期IPO投資，是針對(duì)企業(yè)完成規(guī)模擴(kuò)張之后，為完善自身的資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，以通過(guò)公開資本市場(chǎng)上市的手段鞏固和發(fā)展自身品牌和地位所進(jìn)行的投資，IPO投資可幫助企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的融資通道，完成企業(yè)一次質(zhì)的飛躍。

種子期研發(fā)投資的成效決定著創(chuàng)建投產(chǎn)投資的行為時(shí)間，及其出現(xiàn)的可能性；投產(chǎn)投資的產(chǎn)出又直接影響了成長(zhǎng)期擴(kuò)張投資的時(shí)間及可能性；擴(kuò)張投資的結(jié)果同樣也會(huì)直接影響成熟期IPO投資的時(shí)間及可能性?？梢钥闯?，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)一個(gè)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的完整投資包括了多個(gè)階段，但各階段的投資行為并不是孤立的，每個(gè)投資階段的投資行為之間都是相互聯(lián)系的，前面的投資行為必須考慮后面投資行為的可能性，而后面的投資行為必須以前面的投資效果為依據(jù)。因此，任何一個(gè)投資階段的決策都不能孤立做出，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估都應(yīng)充分考慮后續(xù)各階段投資的可能情況，以動(dòng)態(tài)變動(dòng)的眼光來(lái)看待和處理每一個(gè)靜態(tài)的問(wèn)題。

(二)考慮實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估模型

為展示本模型分析的完整性，按照?qǐng)D1的分析結(jié)果，我們建立從種子期開始介入的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估模型，模型分析中可以包含后續(xù)階段進(jìn)入的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容，為此，我們建立如下的包含科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展各個(gè)階段的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型結(jié)構(gòu)：

圖中符號(hào)表示：t1：投產(chǎn)投資時(shí)點(diǎn)，t2：擴(kuò)張投資時(shí)點(diǎn)，t3：IPO投資時(shí)點(diǎn)，t4：IPO投資退出項(xiàng)目時(shí)點(diǎn)，C0：項(xiàng)目研發(fā)中具有的期權(quán)價(jià)值，C1：投產(chǎn)投資中具有的期權(quán)價(jià)值，c2：擴(kuò)張投資成功所具有的期權(quán)價(jià)值，C2：未進(jìn)行擴(kuò)張投資所具有的期權(quán)價(jià)值，C3：項(xiàng)目擴(kuò)張后，IPO不成功具有的期權(quán)價(jià)值，P0：項(xiàng)目研發(fā)成功概率，P1：投產(chǎn)投資成功概率，P2：項(xiàng)目擴(kuò)張投資成功概率，p3：IPO成功的概率，V1：從t1到t2期間項(xiàng)目產(chǎn)生的顯性價(jià)值，v2：從t2到期t3間擴(kuò)張成功后項(xiàng)目產(chǎn)生的顯性價(jià)值，V2l2：未進(jìn)行擴(kuò)張投資從t2到項(xiàng)目結(jié)束時(shí)刻所產(chǎn)生的顯性價(jià)值總和，v3：項(xiàng)目擴(kuò)張成功及IPO投資成功后具有的顯性價(jià)值，V3It：項(xiàng)目擴(kuò)張成功后，IPO未成功情況下產(chǎn)生的顯性價(jià)值。(注：以上顯性價(jià)值均指的是折算到0時(shí)刻的現(xiàn)值)

如圖2所示，從研發(fā)投資開始，在對(duì)科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資的各個(gè)階段，都具有成功和失敗的可能性，即每一個(gè)投資階段的成功都存在一個(gè)可能的概率，而各個(gè)階段獲得成功概率相互疊加的結(jié)果，就是整個(gè)項(xiàng)目成功的概率，例如在研發(fā)投資階段，研發(fā)成功的概率為P0，如果研發(fā)一旦成功，風(fēng)險(xiǎn)投資便可以獲得投產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，而這個(gè)機(jī)會(huì)本身就是一種期權(quán)，它存在自身的價(jià)值，本文用C0表示這個(gè)期權(quán)的價(jià)值。而在投產(chǎn)投資階段，項(xiàng)目的價(jià)值除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還應(yīng)該包括在這個(gè)階段產(chǎn)生的項(xiàng)目后續(xù)擴(kuò)張投資的擴(kuò)張期權(quán)，用C1表示。以此類推，我們還有C2及C3等。

通常在研發(fā)投資階段中，項(xiàng)目不產(chǎn)生現(xiàn)金流，主要是在產(chǎn)品研發(fā)及小試過(guò)程的資金投入，對(duì)該階段項(xiàng)目投資的目的是對(duì)某種技術(shù)或產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)，研制出具有市場(chǎng)前景的產(chǎn)品，并通過(guò)小試過(guò)程的生產(chǎn)分析，確定產(chǎn)品生產(chǎn)的工藝流程及生產(chǎn)車間的結(jié)構(gòu)。這個(gè)階段的產(chǎn)出是科技產(chǎn)品的完整設(shè)計(jì)和或有的技術(shù)專利成果。因此如果研發(fā)失敗，我們假設(shè)投資的產(chǎn)出為0。

如圖2所示，在第一階段，項(xiàng)目研發(fā)成功的概率為P0，因此，失敗的概率就是1－P0。假設(shè)研發(fā)投資發(fā)生的時(shí)刻為0，從啟動(dòng)研發(fā)到進(jìn)行投產(chǎn)投資的時(shí)間差t1，從啟動(dòng)研發(fā)到進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張投資的時(shí)間差為t2，從啟動(dòng)研發(fā)到對(duì)科技企業(yè)進(jìn)行IPO投資的時(shí)間差為t3，從啟動(dòng)研發(fā)到IPO成功(也就是投資選擇退出)的時(shí)間差為t4，因此投產(chǎn)投資的時(shí)間點(diǎn)為t1，擴(kuò)張投資的時(shí)間點(diǎn)為t2，IPO投資時(shí)間點(diǎn)為t3，投資退出的時(shí)間點(diǎn)為t4。在這個(gè)階段中，確定t1、t2、t3、t4是極其重要的。然而因?yàn)槭艿蕉喾矫娌淮_定因素的影響，這種決策觸發(fā)時(shí)刻是不確定的，應(yīng)該用隨機(jī)變量來(lái)表示。通常，這種時(shí)間的隨機(jī)變量應(yīng)該服從類似指數(shù)的概率分布，可以通過(guò)各階段收益狀況的隨機(jī)過(guò)程函數(shù)計(jì)算得到。

到達(dá)了時(shí)間t1，說(shuō)明企業(yè)取得了研發(fā)和小試的成功。然而技術(shù)的成功并非必然發(fā)生的，成功的概率可通過(guò)求取到達(dá)時(shí)間的概率獲得，用P0表示。在下一步?jīng)Q策中，管理者要根據(jù)預(yù)期的情況決定未來(lái)進(jìn)行投產(chǎn)的投資決策。經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)暮?jiǎn)化，此時(shí)的決策者有兩種選擇：一是投產(chǎn)，將科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的產(chǎn)品市場(chǎng)化；二是科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)品的研制或試產(chǎn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)定的效果，因而決定暫不將項(xiàng)目市場(chǎng)化。這兩種具體的決策結(jié)果依賴于相應(yīng)的決策準(zhǔn)則。當(dāng)投產(chǎn)后項(xiàng)目帶來(lái)的收益大于相應(yīng)的投資額時(shí)，就進(jìn)行投產(chǎn)投資；否則就放棄投產(chǎn)機(jī)會(huì)。這兩種決策產(chǎn)生的概率分別為P1和1-P1。

如果在投產(chǎn)決策中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇了對(duì)科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投產(chǎn)投資的決策：那么便會(huì)達(dá)到t2的投資時(shí)間點(diǎn)，即進(jìn)行產(chǎn)品的擴(kuò)張投資決策點(diǎn)。管理者可以根據(jù)產(chǎn)品投產(chǎn)后進(jìn)入市場(chǎng)的各種反饋信息來(lái)決定擴(kuò)張決策的是與否：第一是選擇擴(kuò)張投資，進(jìn)一步投資擴(kuò)大科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，滿足市場(chǎng)增長(zhǎng)的需要；第二是產(chǎn)品在市場(chǎng)上無(wú)法繼續(xù)生存，選擇退出市場(chǎng)，另謀生路。這兩種情況產(chǎn)生的概率分別為P2和1-P2。

如果在擴(kuò)張決策中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇了對(duì)科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張投資的決策，那么便會(huì)到達(dá)投資時(shí)間點(diǎn)，即對(duì)企業(yè)進(jìn)行IPO的投資決策點(diǎn)。投資者可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況做出兩種選擇：第一是選擇IPO投資，即通過(guò)對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)一步的投資，改善企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)及企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，從而完成資本市場(chǎng)上市的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，通過(guò)資本市場(chǎng)上市實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化；第二是選擇放棄IPO投資，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)管理者沒(méi)有上市的要求或者風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在業(yè)內(nèi)的排名狀況認(rèn)為上市可能性不大，因此，選擇放棄IPO投資，而是延續(xù)以前的規(guī)模自我滾動(dòng)性的進(jìn)行發(fā)展。這兩種決策產(chǎn)生的概率分別為P3和1－P3。

通過(guò)以上分析，可以得到項(xiàng)目在種子期研發(fā)投資時(shí)點(diǎn)的評(píng)估價(jià)值(Tv表示)

其中：r為科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的平均折現(xiàn)率

(三)評(píng)估結(jié)果的應(yīng)用

應(yīng)用上述方法計(jì)算出對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值之后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則可以根據(jù)投入和產(chǎn)出的價(jià)格比，計(jì)算出在研發(fā)階段投資進(jìn)入時(shí)，期望的股權(quán)比例。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在各階段投入的資金的現(xiàn)值I總。

其中，u為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)期望的平均投資收益率。

因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入所占比例應(yīng)為I總／(Tv+vo)。

按照科技創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)投資分階段投資的性質(zhì)，對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估是伴隨科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展而動(dòng)態(tài)進(jìn)行的，因此上述比例也應(yīng)當(dāng)隨著各個(gè)評(píng)估階段的評(píng)估調(diào)整而調(diào)整，這也正是風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整投資行為從而最終獲得滿意投資回報(bào)的依據(jù)。

第8篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

關(guān)鍵詞：過(guò)會(huì)率 創(chuàng)業(yè)板 風(fēng)險(xiǎn)投資

一、研究背景

自2005年股份分制改革以來(lái)，并隨著《公司法》、《證券法》兩部姊妹法的修訂完成，我國(guó)資本市場(chǎng)得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。以此同時(shí)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資更是以令人瞠目的速度蓬勃發(fā)展。據(jù)“中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒2012”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從2005年的319家激增到2011年的860家，其累計(jì)投資金額從2005年的326.1億元到2011年的2036.6億元。同期，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有同性質(zhì)的私募也是一路高歌猛進(jìn)，中國(guó)的私募行業(yè)從幾十家激增到約3000家，神州大地呈現(xiàn)出“全民PE”的盛況。2009年10月我國(guó)正式推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這為風(fēng)險(xiǎn)資本投資者實(shí)現(xiàn)“本土投資，本土退出”提供了重要的平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板和中小板是我國(guó)資本市場(chǎng)兩個(gè)不同層面的市場(chǎng)，市場(chǎng)定位有較大的差別，服務(wù)的對(duì)象、發(fā)行上市條件、風(fēng)險(xiǎn)收益不同。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的對(duì)象主要是處于成長(zhǎng)期早期階段的成長(zhǎng)型企業(yè)，而中小板的服務(wù)對(duì)象則是處于成長(zhǎng)期后期階段的成長(zhǎng)型企業(yè)。

企業(yè)的發(fā)展壯大是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，中小企業(yè)由于自身初始條件的限制，其技術(shù)創(chuàng)新往往不能得到社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)資源的支持，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能在很大程度上彌補(bǔ)這一缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資者在培育被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的過(guò)程中，利用其具有的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等各種無(wú)形資本，從而使得企業(yè)得到社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)資源的支持。同時(shí)在我國(guó)，企業(yè)上市的門檻比較高，比如對(duì)發(fā)行企業(yè)的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及募集資金的運(yùn)用方面都有嚴(yán)苛的要求。本章前面分析了風(fēng)險(xiǎn)投資者所帶來(lái)的諸多好處，其不僅僅為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了資金，同時(shí)還有助于企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)、建立健全公司的現(xiàn)代企業(yè)法人制度，提升企業(yè)管理水平，拓寬業(yè)務(wù)、制定更有利的再融資策略、提升企業(yè)的知名度，從而使企業(yè)更快、更好的滿足上市的條件。

就我國(guó)的上市制度而言，從2001年3月起，股票發(fā)行制度由行政審批制改革為核準(zhǔn)制。證監(jiān)會(huì)的首次公開發(fā)行股票（IPO）的審核流程依次為：受理、反饋會(huì)、見面會(huì)、問(wèn)核、預(yù)先披露、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、會(huì)后事項(xiàng)審核、核準(zhǔn)發(fā)行。[1]從整個(gè)流程看，發(fā)行審核委員會(huì)的審核決定將直接影響企業(yè)能否成功上市，這種制度無(wú)疑賦予了發(fā)審會(huì)各委員很大的權(quán)利，卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督制衡措施，從而為企業(yè)IPO留下尋租空間。風(fēng)險(xiǎn)投資者是企業(yè)成功上市的最大獲益者之一，必會(huì)盡其所能幫助企業(yè)通過(guò)發(fā)審會(huì)的審核。并且風(fēng)險(xiǎn)投資者具有豐富的社會(huì)資源，有一定的尋租優(yōu)勢(shì)?；谏鲜龇治觯L(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)企業(yè)過(guò)會(huì)率有積極影響。

二、實(shí)證研究

（1）研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資支持與企業(yè)的過(guò)會(huì)率呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)我國(guó)《證券法》第 13 條的規(guī)定“公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；（二）具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；（三）最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為；（四）經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。”[2]根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站所公布的信息，并經(jīng)本人整理統(tǒng)計(jì)，截止2012年9月31號(hào)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共有489家企業(yè)申請(qǐng)上市，其中86家企業(yè)申請(qǐng)上市失敗。如果剔除23家二次過(guò)會(huì)的企業(yè)后，有63家企業(yè)沒(méi)有通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，其中沒(méi)有通過(guò)審核的企業(yè)中31家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，占比達(dá)到49.21%，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的過(guò)會(huì)率略微高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn)投資者作為一個(gè)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一系列的增值服務(wù)，從而有助于企業(yè)更加規(guī)范地運(yùn)作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，達(dá)到企業(yè)IPO的要求，因而一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)上市。

（2） 研究設(shè)計(jì)

1、樣本選取?；谘芯啃枰蛿?shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了從創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建以來(lái)至2012年9月31日所有申請(qǐng)過(guò)會(huì)的企業(yè)，共有489家企業(yè)。其中通過(guò)發(fā)審委員會(huì)審核的有403，未通過(guò)的有86家。而在未通過(guò)審核的86家中有23家屬于二次過(guò)會(huì)的企業(yè)，將這23家剔除，則有63家未過(guò)會(huì)的企業(yè)。以上企業(yè)有一家企業(yè)的數(shù)據(jù)缺失，因此樣本總體為488家企業(yè)，在這488家企業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有256家，占比52.46%。在488家企業(yè)中，通過(guò)審核且已成功在創(chuàng)業(yè)板上市的有356家，356家中與風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有187家，占比52.53%。

2、變量定義。因變量：擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)是否通過(guò)發(fā)審委的審核（Pass），通過(guò)則取1，沒(méi)通過(guò)則取0。自變量：（1）企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）支持。企業(yè)上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資持股5%以上或是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或是私募股權(quán)派代表進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)，定義為該企業(yè)有有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，否則定義為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持取1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持取0。

控制變量如表1所示。

表1 控制變量

3、模型建立與分析

■

變量進(jìn)入模式上選用了Enter方法，將所有變量進(jìn)入模型回歸。表2是對(duì)回歸模型的綜合性檢驗(yàn)。Model的卡方值為16.94，P值小于0.1，說(shuō)明整個(gè)模型在10%的水平上顯著。表3是模型匯總，是對(duì)模型的擬合程度的檢驗(yàn)，用Cox &SndlR 方和Nagelkerke R 方兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量代替了線性回歸模型中的R方統(tǒng)計(jì)量，它們的值分別為0.035、0.059。由于沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷模型擬合程度，因此還需要利用表4中的Hosmer 和 Lemeshow 檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)的零假設(shè)為模型能夠很好地?cái)M合數(shù)據(jù)，由于P值為0.485，所以無(wú)法拒絕原假設(shè)，這說(shuō)明模型擬合程度很好。

表5是模型的初步回歸結(jié)果，模型中只有流動(dòng)比率、關(guān)聯(lián)交易兩個(gè)變量的系數(shù)是顯著的。流動(dòng)比率系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下顯著。這可能是由于對(duì)于申請(qǐng)上市的公司而言，資本結(jié)構(gòu)并不構(gòu)成企業(yè)的軟肋，發(fā)審會(huì)委員更加看重的是企業(yè)的資金利用率，流動(dòng)比率低說(shuō)明企業(yè)的資金利用率較高，這更容易通過(guò)發(fā)審委的審核。關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為-3.009，且在10%水平上顯著。這說(shuō)明企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)的過(guò)會(huì)率有很大的影響，發(fā)審委委員們對(duì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易很敏感。關(guān)聯(lián)交易越高，企業(yè)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增收入或轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的可能性越大，因此過(guò)會(huì)率越低。風(fēng)險(xiǎn)投資（廣義VC），這個(gè)變量的回歸系數(shù)非常小并且并不顯著，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)企業(yè)的過(guò)會(huì)率沒(méi)有顯著的影響。這可能是由于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資者都還不夠成熟，更多的只是承擔(dān)了一個(gè)融資者的角色，而提供的增值服務(wù)十分有限。其他代表企業(yè)基本面的，企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、研發(fā)能力指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，與預(yù)期一致，但其不顯著。

表2 模型系數(shù)的綜合型檢驗(yàn)

基于雙尾檢驗(yàn)，“*”表示在10%水平上顯著，“**”表示在5%水平上顯著

三、研究結(jié)論與政策建議

1、研究結(jié)論。模型的Logistic回歸分析得出的結(jié)論為，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)及聲譽(yù)良好的風(fēng)投并未受到發(fā)審委的青睞，其過(guò)會(huì)概率并沒(méi)有更大，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資者甚至聲譽(yù)良好的投資者并不能幫助企業(yè)平穩(wěn)上市。究其原因，有兩方面。一方面是我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資者質(zhì)量不高，能夠提供的“增值服務(wù)”有限。[3]另一方面是由于資本市場(chǎng)上的逆向選擇問(wèn)題，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者所投資的企業(yè)本身發(fā)展不如未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資者的企業(yè)。

2、 政策建議。從投資機(jī)構(gòu)角度而言，我國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)并沒(méi)有很好的發(fā)揮“篩選功能”，由于資本市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資者很難比較準(zhǔn)確的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資價(jià)值。[4]針對(duì)這一問(wèn)題，提出以下兩方面建議：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加專業(yè)化，通過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部分設(shè)不同的項(xiàng)目組，每個(gè)項(xiàng)目組重點(diǎn)關(guān)注某一投資領(lǐng)域，項(xiàng)目組的成員由對(duì)該領(lǐng)域有深刻了解的資深人士構(gòu)成，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策更加科學(xué)，從而更好的去識(shí)別和評(píng)估重大的投資機(jī)會(huì)。二是在投資之前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)做更全面、更深入的盡職調(diào)查，以便能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資者在做出投資決策后，并沒(méi)有很好的為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供“增值服務(wù)”。針對(duì)這一情況，一方面需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不斷完善自身的規(guī)范化運(yùn)作、改善自身的治理結(jié)構(gòu)；另一方面，需要投資者更加積極的投入企業(yè)的管理中，積極幫助企業(yè)成長(zhǎng)。

從政府層面來(lái)講，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，健全對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系。從上文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，總體來(lái)看，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有較好的發(fā)揮其“核證作用”，這很大程度上是由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體良莠不齊，投資者識(shí)別其良莠的成本又太高，因此整個(gè)風(fēng)投行業(yè)得不到股票市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。解決這一問(wèn)題，需要政府加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并盡快健全對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系。政府部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度較弱，雖然發(fā)改委了《試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)管理辦法》，但實(shí)際效果卻不佳。如在杭州市發(fā)改委報(bào)備的投資企業(yè)不足100家，實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)1000家，而報(bào)備的企業(yè)也僅僅每年提供投資資料和概況，對(duì)其并沒(méi)有實(shí)施有效的監(jiān)管，只有出現(xiàn)類似非法集資的事件時(shí)才真正去監(jiān)管該投資企業(yè)。強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的監(jiān)管才能促進(jìn)該行業(yè)的健康發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資者治理結(jié)構(gòu)越規(guī)范，越能得到投資者的認(rèn)可。此外，政府相關(guān)部門應(yīng)該規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和信息披露制度，盡快建立一套權(quán)威的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)等級(jí)評(píng)價(jià)體系，并定期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聲譽(yù)排名，以降低廣大外部投資者的信息搜尋成本，從而以便他們更多的進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 談毅， 陸海天， 高大勝. 風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)中小企業(yè)板上市公司的影響[ J] . 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2009， （ 5） ： 26- 33.

第9篇：創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文

創(chuàng)業(yè)投資所投資的對(duì)象為高技術(shù)、創(chuàng)業(yè)型、市場(chǎng)潛力大的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有資產(chǎn)多為貨幣資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)比例較低，而且成長(zhǎng)具有顯著非線性特征，即可能出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，也可能在極短時(shí)間內(nèi)灰飛煙滅，因此，這類企業(yè)必然蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，但并不代表不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，盲目投資。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，可以將其面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)中某些宏觀因素發(fā)生不利變化所導(dǎo)致的部分行業(yè)或所有行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值降低的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則主要指?jìng)€(gè)別企業(yè)由于自身管理因素所引起的風(fēng)險(xiǎn)，前者是不可控的，后者基本是可控的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理主要是通過(guò)一定的方法、技術(shù)和手段控制非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的高回報(bào)是建立在對(duì)所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高效控制的基礎(chǔ)之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國(guó)投資銀行貝爾斯登等也會(huì)破產(chǎn)倒閉。從上世紀(jì)40年代美國(guó)興起創(chuàng)業(yè)投資以來(lái)，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究和實(shí)踐就一直沒(méi)有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現(xiàn)。從已檢索到的文獻(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要是由于信息不對(duì)稱引起的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)造成的，風(fēng)險(xiǎn)度量的方法則主要包括完善契約和激勵(lì)機(jī)制。Reid（1997）基于理論實(shí)證研究了投資者和創(chuàng)業(yè)投資家在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理時(shí)的關(guān)系，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而投資者在進(jìn)行了充分的分散化后是風(fēng)險(xiǎn)中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的融資和咨詢角色是互補(bǔ)的，他們檢驗(yàn)了具有高成長(zhǎng)潛力的新興公司的階段性投資與來(lái)自創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家管理貢獻(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用，認(rèn)為最優(yōu)的契約應(yīng)該讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)初辦階段的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)創(chuàng)投企業(yè)的求償權(quán)及股權(quán)不被稀釋，并用此解釋創(chuàng)業(yè)投資廣泛應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資時(shí)間跨度和敏感度分析探索積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，他們將創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)劃分為風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高技術(shù)投資，投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)非常重要，而創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為極高，通常會(huì)設(shè)置高門檻收益率和利用極端的壓力測(cè)試[3]。Arthu（r2010）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)是非連續(xù)的和有偏的，其實(shí)現(xiàn)隨時(shí)間內(nèi)生變化，且具有非同質(zhì)性，于是他們采用隨機(jī)折現(xiàn)因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創(chuàng)期投資和VC基金的收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VC初創(chuàng)期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權(quán)衡從創(chuàng)業(yè)投資家那里獲取企業(yè)融資和從合作伙伴那里獲取項(xiàng)目融資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)合作伙伴在解決資本并購(gòu)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是跨境聯(lián)合投資，還是境內(nèi)聯(lián)合投資，創(chuàng)業(yè)投資的alpha和beta值從初創(chuàng)期到后階段單調(diào)下降，表明創(chuàng)業(yè)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的歷史較短，國(guó)內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究。殷林森（2010）認(rèn)為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個(gè)聯(lián)動(dòng)的過(guò)程，通過(guò)控制私人收益不僅可以提高項(xiàng)目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問(wèn)題。通過(guò)分期投資，增設(shè)談判契約可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)對(duì)利益分配做出相機(jī)調(diào)整，從而達(dá)到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現(xiàn)代契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論設(shè)計(jì)了雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊線性激勵(lì)契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學(xué)的思想，采用物元模型進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，實(shí)質(zhì)上是采用專家法將風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評(píng)分，匯總后得到均值，再計(jì)算關(guān)聯(lián)度后賦權(quán)得到項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)[9]。從國(guó)內(nèi)外的研究來(lái)看，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究比較系統(tǒng)，從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別到風(fēng)險(xiǎn)度量再到具體的風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有相關(guān)文獻(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)投資與其他金融業(yè)態(tài)有較大差別，其風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)控制措施也不盡相同，已有文獻(xiàn)并沒(méi)有深入剖析創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理，這正是本文所努力的方向。

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權(quán)特征

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估篩選目標(biāo)企業(yè)，為其提供融資和增值服務(wù)，占有企業(yè)一定份額的股權(quán)，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權(quán)特征。與經(jīng)典期權(quán)不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)是區(qū)間期權(quán)，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個(gè)角度分析其期權(quán)特征。假設(shè)一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)、產(chǎn)品及營(yíng)銷渠道和知識(shí)，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數(shù)（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運(yùn)營(yíng)等增值服務(wù)，Rt表示投資者從項(xiàng)目所獲得的實(shí)際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營(yíng)銷和管理等，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構(gòu)成一般包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)，可以采用公允價(jià)值對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，將其視為“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”，以期準(zhǔn)確地反映其所持有的長(zhǎng)期投資的真實(shí)價(jià)值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡(jiǎn)化分析，本文設(shè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風(fēng)險(xiǎn)中性，不考慮時(shí)間價(jià)值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對(duì)外經(jīng)營(yíng)的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、投資運(yùn)營(yíng)和增值服務(wù)，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時(shí)的收益并負(fù)責(zé)分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關(guān)系，但由于各自私利的存在，也會(huì)存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權(quán)模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權(quán)特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益或合同約定收益；R表示實(shí)際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項(xiàng)目中獲得的累計(jì)實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項(xiàng)目后，就要投入資金并開始運(yùn)營(yíng)，如果其實(shí)際收益低于B軸，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤(rùn)，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會(huì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進(jìn)行非合作博弈，要么選擇收割高利潤(rùn)主動(dòng)退出，要么按合同約定的收益補(bǔ)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實(shí)際收益又會(huì)回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個(gè)人發(fā)現(xiàn)某種信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握某種技術(shù)，利用或借用相應(yīng)的平臺(tái)或載體，將其發(fā)現(xiàn)的信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握的技術(shù)，以一定的方式，轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造成更多的財(cái)富和價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)某種追求或目標(biāo)的過(guò)程?，F(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來(lái)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時(shí)出讓部分股權(quán)。由于信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會(huì)隱藏某些對(duì)其不利的信息，放大對(duì)其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒(méi)有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)選擇放棄，我們用圖2說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會(huì)出現(xiàn)非合作博弈的情況。若實(shí)際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，則會(huì)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補(bǔ)償收益的差額部分或者直接要求退出；若機(jī)會(huì)主義行為未被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會(huì)在獲得高額收益后要求購(gòu)入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權(quán)，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現(xiàn)其他可以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會(huì)選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會(huì)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并提供增值服務(wù)，相應(yīng)獲得報(bào)酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機(jī)會(huì)成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報(bào)酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權(quán)特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經(jīng)理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來(lái)管理企業(yè)，因此很容易出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實(shí)際收入R''可能會(huì)高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域?yàn)橥稒C(jī)域。若投資者觀察到其機(jī)會(huì)主義行為，可能會(huì)馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會(huì)要求其補(bǔ)償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入低于B''軸，其可能會(huì)與投資者進(jìn)行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當(dāng)其收入介于A''B''之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家才會(huì)努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，該區(qū)域?yàn)榕τ?。A''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入與預(yù)期收入相等，也不存機(jī)會(huì)主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析

道德風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對(duì)稱和個(gè)人私利，采取隱藏不利行動(dòng)和非合作博弈等機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)設(shè)計(jì)完全契約進(jìn)行控制。因此，本文的研究對(duì)象為雙重委托下的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過(guò)共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項(xiàng)制度，確定投資策略和利潤(rùn)分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績(jī)。雙方付出的努力和成本不可察時(shí)，就會(huì)在項(xiàng)目運(yùn)作中出現(xiàn)“機(jī)會(huì)主義”和“搭便車”，導(dǎo)致雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關(guān)系，雙方存在共同利益，但每個(gè)企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅(qū)使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會(huì)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會(huì)有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進(jìn)行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機(jī)會(huì)成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實(shí)際收入，若存在合謀，即實(shí)際收入可能超過(guò)合同收入。因此，也會(huì)根據(jù)實(shí)際收入與機(jī)會(huì)成本和合同收入的權(quán)衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權(quán)特征。圖4中的雙重委托關(guān)系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關(guān)系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關(guān)系都會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，委托1可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻(xiàn)的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻(xiàn)看，鮮有學(xué)者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對(duì)容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動(dòng)機(jī)，合謀發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個(gè)人私利，不惜與交易對(duì)手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個(gè)區(qū)間期權(quán)，超過(guò)上限的區(qū)域是機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實(shí)際收入超過(guò)合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域?yàn)橥顺龌蚍艞売?，是激?lì)不相容的區(qū)域，其實(shí)際收入低于自己的投入或機(jī)會(huì)成本，必然導(dǎo)致主動(dòng)放棄。結(jié)合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關(guān)系下面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為道德風(fēng)險(xiǎn)，而在激勵(lì)不相容的情況下面臨著退出風(fēng)險(xiǎn)，制定完備的契約旨在解決委托關(guān)系下的合謀行為和機(jī)會(huì)主義行為、激勵(lì)不相容情況下的消極行為。

四、基于期權(quán)的創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動(dòng)性，參與各方經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征非常明顯，在信息不對(duì)稱背景下，各方機(jī)會(huì)主義行為所獲得的收益將會(huì)很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點(diǎn)，難以通過(guò)模型準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，即使采用大樣本計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值也很難適用于某個(gè)特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項(xiàng)目。雙重委托關(guān)系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少非合作博弈和不利行動(dòng)隱藏，需要在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中制定完備的契約和完善的激勵(lì)機(jī)制。

（一）委托1的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價(jià)值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個(gè)人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵(lì)機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，從而降低其選擇機(jī)會(huì)主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時(shí)的首要工作是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標(biāo)和崗位職責(zé)，然后對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進(jìn)行有效評(píng)估，根據(jù)激勵(lì)相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權(quán)特征，上限的風(fēng)險(xiǎn)控制是在制定浮動(dòng)收入方案時(shí)盡可能采用期權(quán)激勵(lì)方式，如采用股票期權(quán)，提高預(yù)期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)會(huì)成本；下限的風(fēng)險(xiǎn)控制則可以在合同中約定工資談判周期，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)工作不滿意時(shí)可以在最近周期進(jìn)行談判，雖然不一定會(huì)提高其薪酬，但仍會(huì)對(duì)其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵(lì)外，負(fù)向激勵(lì)和監(jiān)督也同樣重要，通過(guò)在勞動(dòng)合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補(bǔ)償，也會(huì)降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報(bào)項(xiàng)目相關(guān)情況，不定期接受質(zhì)詢，加強(qiáng)監(jiān)督，降低信息不對(duì)稱程度及其所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)要求相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場(chǎng)，要求創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行登記，建立個(gè)人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務(wù)。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)不端行為，將有較大的名譽(yù)損失，工作業(yè)績(jī)不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會(huì)被淘汰，這些措施都會(huì)約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會(huì)進(jìn)行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對(duì)稱和個(gè)人利私是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期權(quán)特征的體現(xiàn)。完備契約和激勵(lì)相容也是解決委托2所必須采用的風(fēng)險(xiǎn)控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來(lái)源，但作為股權(quán)投資，在擁有剩余索取權(quán)的同時(shí)，求償權(quán)卻被放在了債權(quán)人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)來(lái)自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動(dòng)退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時(shí)間、投資方式、收益分享和增值服務(wù)內(nèi)容外，還應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為時(shí)的補(bǔ)償條款，投資的方式也應(yīng)體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征，如采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)較差或創(chuàng)業(yè)家出現(xiàn)違規(guī)、規(guī)約及其他不當(dāng)行為時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí)，轉(zhuǎn)換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期較好時(shí)，進(jìn)行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對(duì)完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)基本一致，共同致力于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的最大化，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合謀的風(fēng)險(xiǎn)控制措施